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*网易财经智库原创文章转载需经授权。本文不构成投资决策。陈欣（上海交通大学上海高级金融学院教授）
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60s要点速读：1、10月以来，知名消费投资人、加华资本董事长宋向前在社交媒体接连发文质疑滴灌通的商业模式。对此，李小加的回应是，滴灌通是一种联营模式，完全脱离了传统意义上的金融，是一种实体经济行为，是以金融服务实体。2、尽管滴灌通的募资环节在境外，但是其投资环节在境内，属于介于传统债权和传统股权之间的模糊地带。无论其模式是股还是债，都属于金融活动的一部分，应该被纳入金融监管体系。正文：2021年港交所前行政总裁李小加等人创立了滴灌通集团，通过公司股权融资和在香港的引领基金吸引海外资金，采用了“非股非债”的每日收入分成合约（Daily Revenue Contract）的投资模式，对内地餐饮、零售、服务和文体行业的门店进行投资。2023年8月，滴灌通集团在澳门成立了金融资产交易所，将其持有的每日收入分成合约证券化，使其底层资产进而组合分层后可挂牌交易。滴灌通打通闭环模式后完成了4.58亿美元C轮融资，投后估值已达17亿美元。近期滴灌通在国内31个省份快速扩张业务，投资总额已经达到24亿元，目前已签约的门店超过一万家，涉及近6百家消费品牌。李小加希望滴灌通能在5年内在香港上市，滴灌通澳交所的融资目标是五年之内比肩港交所，达到千亿元的级别。模式存在巨大争议10月以来，知名消费投资人、加华资本董事长宋向前在社交媒体接连发文质疑滴灌通的商业模式。宋向前认为滴灌通本质上是未明确债权的债务关系，收取的资金成本估计不少于20%， “本质上还是个高利贷，是个升级版的P2P”，“感觉更像打着联营旗号的小贷公司”；而且，因为滴灌通募集资金时并没有一对一的底层基础资产，中间有资金池，非常符合P2P的特征。对于专业人士和媒体的质疑，李小加的回应是，滴灌通是一种联营模式，完全脱离了传统意义上的金融，是一种实体经济行为，是以金融服务实体。根据滴灌通白皮书，每日收入分成合约是投资者和小微企业签署的一份合约，约定双方在一定时间内的投资和收入分成关系：每日收入分成合约非股非债，不会摊薄老股东权益，也不会永久参与收入分成，更没有强制到期还款风险。滴灌通模式属于联营行为吗？滴灌通模式向消费连锁店铺的投资属于借贷、股权、还是属于商业联营行为？滴灌通集团宣称其投资模式是一种新型的联营模式，仅需遵守《民法典》合同法。然而， 2021年开始实施的《民法典》已经删除了《民法通则》第三章第四节中关于“联营”的全部条款，最高人民法院同时也废止了相关的司法解释。也就是说，目前《民法典》合同法项下已经没有联营相关法律，也无相关司法解释。在司法实践中，1990年的《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条“关于联营合同中的保底条款问题”仍有重要参考意义。若联营一方不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，无论盈亏均按期收回本息或按期收取固定利润，是“明为联营，实为借贷”。滴灌通作为不占股权的投资方，不参与实际经营，而且分成是以收入而非利润来收取，因此无论企业是盈利还是亏损都要收回投资，直至合作期满或者店铺倒闭。此外，据媒体报道，滴灌通和门店之间存在一些具有债性的定制化商业合同条款。例如，滴灌通在合同中存在回本期设定，该期间内收入分成比例较高，回本后分成比例大幅下调；如果店铺倒闭，滴灌通有权分配资产处置等方面产生的收入。然而，滴灌通模式似乎又不完全符合1990年司法解释中涉及收回投资和收取固定利润的保底条款，因为其回报具有一定不确定性。以收入为基础的融资在司法实践中如何定性？宋向前认为，不存在非股非债的金融法律关系，介于股债之间的金融产品，最终也需要在股和债中选择法律关系。 滴灌通行政总裁张高波认为滴灌通在财务关系上可以理解成短期股权。因此，一旦滴灌通与消费连锁企业及门店发生纠纷，法院需要对其模式的金融本质进行认定。在以往国内的司法实践中，存在不少判例将以营业收入为基础的融资定性为借贷。例如， 2021年申请破产的卡得万利商业保理公司曾具有与滴灌通较为类似的业务模式：保理融资人向卡得万利批量转让其在协议期限内的全部POS机应收账款，卡得万利据此向保理融资人提供融资对价款，卡得万利每日从POS机收单机构按双方约定方式收回融资对价款。最后，法院在【（2016）沪民申2374号】借款合同纠纷民事裁定书中，以保理商开展“名为保理，实为借贷”之业务为由，认定卡得万利的保理合同无效。法院判断的逻辑是，“未来应收账款不具有合理可期待性及确定性”，认为商业保理法律关系不成立。然而，滴灌通模式下若未来应收账款具有合理可期待性及确定性，这种模式是否就符合商业保理法律关系？是否需要纳入境内金融监管体系？滴灌通集团在香港涉及基金业务，在澳门涉及金融资产交易所，具有明显金融属性。整体来看，滴灌通业务模式是“海外募资-内地投资-澳门交易”。 滴灌通在2023年8月成立澳门金融资产交易所后，将持有的每日收入分成凭证打包成不同组合上线交易，本质是将境内连锁门店未来经营现金流在海外进行资产证券化。在国内的资产证券化活动无疑属于金融活动，需要相关部门监管。但滴灌通的募资环节和证券化环节都在境外发生，目前尚未被纳入境内金融监管范畴。因此，滴灌通也被质疑进行监管套利。因此，需要讨论的关键问题是：滴灌通在境内向大量消费连锁企业的店铺投资是否属于金融活动？是否需要纳入境内监管体系？上文提及卡得万利的现金流保理业务模式与滴灌通境内的投资模式较为相似，不管该模式属于商业保理业务性质还是借贷性质，都属于境内金融监管的范畴。此外，当前监管制度要求境内企业在境外上市时向中国证监会备案。未来，境内企业在境外的资产证券化是否也应参考类似规则？高昂融资成本伤害了谁？从更长期的角度，滴灌通模式要想持续扩张，就需要回答对社会大众是否创造价值的问题。滴灌通澳交所数据显示，2023年以来投资人投入的每1000元，每日平均回款约为1.63元。如果在平均44个月的合作期中，回款率能稳定在这个水平附近，投资人所获的预期年化回报率将高达20%以上。如此之高的融资成本，是否存在可持续性风险？根据李小加的说法，业主出店铺、滴灌通出钱、开店者出力运营管理，三方一起开店做生意。滴灌通的收入分成比例原则上不超过预估净利润率的49%，会给开店的小微创业者留出一半以上的利润率空间。然而，魔鬼隐藏在细节中。滴灌通用了一个相当隐蔽的风险转换机制来控制其投资风险。滴灌通投资模式并未直接对接小微创业者新开设的店铺，而是与被称为节点企业的消费连锁企业合作。滴灌通要求节点企业至少经营两年以上，拥有十家门店以上。滴灌通用历史数据选出盈利较确定的成熟旺铺进行投资，以每日收入分成合约的安排获得回款，可以较好地控制风险。连锁企业获得融资后再用于新店扩张。但是，滴灌通得以快速扩张的关键是针对大量小微创业者的加盟模式，而非直营模式的扩张。例如，今年2月山东省临沂市兰山区商务局发布了滴灌通入驻的招商公告，其中明确提及要求连锁品牌节点企业按照与滴灌通事先约定的标准，筛选小微企业并推广滴灌通的投资方案。连锁品牌企业来自滴灌通的融资不超过单店投资的50%，这或许意味着小微创业者在新的加盟店中也需要投资。连锁业态实体店面临着竞争激烈，新店利润微薄且较易亏损、甚至倒闭。若滴灌通在加盟制下引入大量经营能力不足的小微店主，可能导致其投资和劳动投入所获得的平均回报处于较低水平。而滴灌通从老店现金流中可获取较为稳定的高额回报，品牌商也可通过加盟费、装修、供应设备、原材料等方法获得盈利。应该如何监管滴灌通？尽管滴灌通的募资环节在境外，但是其投资环节在境内，属于介于传统债权和传统股权之间的模糊地带。无论其模式是股还是债，都属于金融活动的一部分，应该被纳入金融监管体系。在实践层面，滴灌通在国内获得了相关部门的宽松态度，不少地方政府协助滴灌通招商推广，国家外汇管理局也在海南自贸港等地为滴灌通提供了一项跨境资金池计划。那么，在滴灌通集团业务规模快速扩张之际，应该如何监管？收入分成融资模式（Revenue Based Financing）在国际上并不罕见。伊斯兰金融的Mudaraba合伙模式也与滴灌通比较相似，2023年10月滴灌通澳交所已获得相关机构认证，符合禁止收取利息的伊斯兰教义。我国也可参考国外对RBF和伊斯兰银行类似业务的监管思路，基于中国制度特色出台监管政策。首先，可考虑将滴灌通类似模式的企业定性为另类金融机构，明确境内监管部门。其次，境内监管部门应要求滴灌通类的企业进行关于收入分成合同细节条款的强制性信息披露。再次，建议监管部门对其定性，最高人民法院增加对滴灌通模式联营合同的司法解释。在实践中，若滴灌通模式的投资被认定为借贷，就需要将预期年化收益率限制在4倍1年期LPR以内。网易财经智库（微信公号：wyyjj163） 出品网易财经智库是网易新闻打造的财经专业智库，整合网易财经原创多媒体矩阵，依托于上百位国内外顶尖经济学家的智慧成果，针对经济学热点话题，进行理性、客观的分析解读，打造有态度的前沿财经智库。欢迎来稿（投稿邮箱：cehuazu2016@163.com）。
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华夏时报记者 胡梦然 张智 深圳报道
“本质上还是个高利贷，是个升级版的P2P。”“滴灌通号称自己非股非债，创造了第三类每日营业收入分成模式，那我想问一下那你究竟是什么？”“滴灌通精心设计了大陆找门店放款、香港和海外进行融资、澳门交易所玩资产证券化的巧妙的三地跨境结构，其实本质上就是监管套利。”
近日，加华资本创始人兼董事长宋向前在社交平台接连发文，数个质疑将滴灌通推上了风口浪尖。
10月28日，滴灌通回应《华夏时报》记者采访表示，前几年监管P2P时管的是非法集资、无牌经营、违规借贷、虚假披露、金融欺诈、财务造假……这些滴灌通一个都不沾，“且我们的投资者来自海外，都是机构投资者，我们也没有借贷，因此利率也无从谈起。”
在此前的线上发布会上，滴灌通创始人李小加和张高波也进行了公开回应。张高波表示，滴灌通是投资，但不是股权投资，我们不可能针对每一个小微门店去工商局办理股权变更手续。除了股和债之外，世界上还广泛存在一种权益类的投资产品叫作收入分成，这在民间其实非常普遍，只是过去被坐在写字楼里的传统“金融精英”所忽略。
争论焦点：滴灌通“全新的投资模式”
滴灌通于2021年由前港交所总裁李小加和东英金融创始人张高波共同创办，诸多光环加身，一成立便吸引诸多关注。今年8月份，滴灌通宣布完成4.58亿美元C轮融资，融资完成后，这家成立不满三年的新公司，从此进入估值10亿美元独角兽行列。
对于公司名字，滴灌通在官网形容称，“滴灌是将水和肥料精准引到植物根部的灌溉方法，受此启发，我们开发了一种全新的投资模式……”
宋向前此次的质疑及批评便指向这种“全新的投资模式”。
据官网介绍，滴灌通是一家运用金融科技连接全球资本与中国小微企业的交易所集团。通过创新的收益分成投融资模式，餐饮、零售、服务、文化体育等行业的门店可以通过在全球首家收入分成产品交易所灌通澳门金融资产交易所（MCEX）挂牌，募集便捷、实惠的长期资金。
其中所提的“创新的收益分成”，指的是滴灌通投资者用现在的一笔投资换取小微门店未来一段时间内、一定比例的收入。滴灌通将这一模式称为DRC，即每日收入分成合约（Daily Revenue Contract），为滴灌通投资和交易的主要产品。“DRC简单、灵活、易于批量生产，适合小微企业。”滴灌通在白皮书中表示。
“滴灌通所称的联营行为实质上显然是融资行为，只不过这种融资属于基于收入的融资RBF（Revenue-Based Financing）。”中央财经大学证券期货研究所研究员、内蒙古银行研究发展部总经理杨海平在接受《华夏时报》记者采访时表示。RBF为投资者向被投企业投资固定金额，以期获得被投企业的部分营业收入作为投资的回报。DRC便是一款典型的RBF产品，“非股非债”正是RBF投资最大的特点。
对于滴灌通的商业模式，杨海平向记者说到，滴灌通的商业模式要点在于，滴灌通科技（深圳）有限公司搭建一个信息平台，借助平台的撮合功能和信息处理优势，滴灌通引领基金投资中国内地的线下小店，并与线下小店签署的一份商业联营合同，主要内容是滴灌通基金和小店店主一起联营开设新店，其中滴灌通基金出钱，而小店店主则同意从店面每天的经营收入中提取部分返还给滴灌通基金，作为偿还滴灌通基金融资的回款。
“除此之外，无抵押无担保，不稀释股权，没有对赌和附加条件，不派驻人员，也不干预门店经营。”杨海平表示，这就是所说的每日收入分成合约DRC，以每日收入分成合约为基础形成DRO（Daily Revenue Obligations），即滴灌通澳交所在澳门发行的凭证，受澳门法律管辖。在DRO基础上形成DRP(Daily Revenue Portfolio)，在滴灌通澳门交易所面向合格投资者发行。
滴灌通在白皮书中如此描述：在现实生活中，绝大多数的小微企业都无法或不适合做股权、债权的融资。现实中的小微企业融资，绝大部分都是靠“亲友团”完成的。日常生活里，毫不缺乏这样的例子：亲友合开小店，一年回本，三年关闭。这样的“小花小草”生意，虽然长不成传统资本市场光顾的“参天大树”，但按日计算的投资回报率却非常有吸引力。“这正是DRC要捕捉的投资机会。”
滴灌通在采访中也对《华夏时报》记者表示：“滴灌通和门店是共担风险的，门店收益好，滴灌通也分得多，门店收益差，滴灌通也分得少，最后比如三年合作结束，无论门店是赚钱还是亏损，甚至第二年就倒闭了，都不用还投资款的。”
听上去很美好，小微企业们没有强制到期还款风险、不用抵押资产、不用还本付息、经营权也可以不受干预。宋向前为何称其为“升级版P2P”？质疑的点在哪？
宋向前的质疑
宋向前认为，世上不存在非股非债的金融法律关系，“既然非股非债，工商不登记为股东，就无法进行分红，既不承认是债权债务关系就不进行债务登记确认，那就不能相应获得债权保护和利息收入，那滴灌股究竟凭什么身份或按什么样的合同，以什么样的法律关系和金融合同获得中小微门店，特别个体工商户的每日营业额收入的分成呢？”
他进一步表示，如果是股东，在承担风险的同时就也有权力享受收益；既然非股非债，工商不登记为股东，就无法进行分红。既不承认是债权债务关系，就不进行债务登记确认，那就不能相应获得债权保护和利息收入。
“个人认为这就是打着联营旗号的小贷公司，因为他声称既不是股又不是债，而是一种所谓的‘联营合同’，这种联营既不在工商登记，也不参与真正的日常经营活动，没有所谓的联合经营实质，而只是简单提供资金获利。”宋向前称，“滴灌通就是典型的高利贷业务特征和资金放贷业务，并没有真正赋能小商户经营活动改善的业务实质，本质上就是资金平台业务，就是互联网P2P平台化业务运用于线下连锁的定向场景业务。”
此外，宋向前还质疑滴灌通精心设计了大陆找门店放款、香港和海外进行融资、澳门交易所玩资产证券化的巧妙的三地跨境结构，其实本质上就是监管套利。据其透露，“现在很多VC都琢磨搞滴贯通，大家所谓RBF，其实都彼此心照不宣地理解了这业务的放贷实质，理解了精巧法律合同制度设计背后的监管套利的实质。”
P2P还是金融创新？
在杨海平看来，宋向前的质疑不无道理，他对记者表示：“中国高层反复明确，所有的金融行为都要持牌经营，置于严格监管之下。滴灌通所称的联营行为实质上显然是融资行为，只不过这种融资属于基于收入的融资RBF。滴灌通又是一个科技平台，属于平台经济范畴。平台经济的放大效应和融资行为结合，必须慎重对待，必须要置于严格监管之下。试玉要烧三日满，辨材须待七年期，至少在目前如果要欢呼滴灌通是一个伟大的创新，为时尚早。”
对于滴灌通到底是不是升级版P2P、高利贷，业内看法不一。创道咨询合伙人步日欣对《华夏时报》记者表示，滴灌通在境外募资，境内“投资/借贷”于小微店铺，依靠收入分成的模式，偿还本金并获取超额收益。既非投资。因为并不占股权，也就没有股东权利和义务，也非债权，所以项目失败后也没有追偿的权利，这是业务模式体现出来的非股非债的属性。“（宋向前）说滴灌通高利贷，是因为本质上还是有债的属性，追求的是本金和收益，而且折算下来利率并不低，不会低于20%，换了种收入分成的模式，并不能掩盖债的属性。”
杨海平提出了自己的看法，“（滴灌通）声称是联营模式，但不在工商登记，不参与经营，实际上是以联营名义开展的融资业务。滴灌通声称每日收入分成合约非股非债，属于夹层投资，我认为在法律关系上可以理解为股债的混合体，有股的一些特性，但更接近债。既然更接近于债，实质上就是放贷行为。”
“滴灌通的模式很早就跟同行讨论过，也一直关注能不能跑通。RBF模式虽在国外其实也是挺久的历史，在国内确是少有。但毕竟资金来自境外，扶持的对象是国内夫妻老婆店，在没出问题之前，监管上还是会暂时网开一面，边走边看。我觉得关键在于滴灌通的风险控制能不能做好，如果他们为了扩张，而放松对门店的选择就可能会暴雷。至于宋总说利息10%-20%比较高，其实对小餐饮来说，很多项目可以6个月、1年回本，所以融资成本并不高。”某创投机构副总裁对《华夏时报》记者说。
“因为滴灌通投资的目标是连锁品牌门店，所以成立至今我一直对它有关注。”连锁产业专家、和弘连锁咨询总经理文志宏对《华夏时报》记者表示，滴灌通“非股非债”的模式是一种金融服务的创新，从本质上来讲其更偏向于债权的金融服务模式，跟常规的债权不同的是它要承担更多的经营风险。
“简单讲滴灌通这种模式是基于所投资门店的流水分成，跟传统投资不一样的地方是，它根据合作协议来确定这个门店流水分成的比例以及周期，合作的周期到了之后，便不再享有被投门店分成。而传统债权模式，是不管门店的经营情况如何，作为借贷方，都需要偿还本金和利息。”他说。
对于滴灌通是不是P2P的问题，文志宏称：“滴灌通的模式跟高利贷以及P2P还是不一样的，根据我的测算其年化收益率是在15%到20%之间，这还不包括经营风险，就是收不回的金额，整体来讲还没达到高利贷法定的界限。其次它也不能算是P2P，P2P属于个人资金去借贷给个人。虽然不属于，但这种全新的模式确实面临如何监管的问题。”
对此，张高波也在线上发布会表示，滴灌通目前涉及4个司法地区的监管，包括中国内地、中国香港、中国澳门以及其他海外国家和地区。在澳门，滴灌通澳交所受澳门金融监管条例“the others”项下的监管；在香港，滴灌通拥有的基金管理、顾问持牌机构的所有活动受香港证监会监管；而其他海外地区的国际投资者认购滴灌通澳交所发行的产品，受英国法的管辖；在中国内地，滴灌通在内地签的是收入分成合同，受中国民法典合同法项下的联合经营法约束。李小加同时提出，金融的互联互通，本就是大家要尊重相互的监管规则，同时借助好中间的转换机制。
李小加：相关风险非常低
在这场争议中，也有业内人士对记者提出了自己的担忧，“门店经营者是否清晰的知道每日收入分成合约的权利义务？随着规模的放大，门店经营的突发风险可能带来更大的市场冲击，合格投资者的范围是否会被有意无意地放大，这些都是隐忧。”
另外，宋向前在社交平台上直言，小微企业主这些所谓的“创业者”，都是市场参与者中的“弱势群体”，他们真正需要的，是连锁业务水平和能力，而不是简单的资本刺激。有些东西是快不起来的，快速催肥催生的方式最后带来的就是财富的巨大浪费。
小微企业先天抗风险能力较弱，滴灌通所青睐的餐饮、零售、服务等也是容易因为“跑马圈地”扩张而倒下的行业。
步日欣表示，“滴灌通小规模的时候，可以精细化运营，可能会运行健康。规模一旦放大，会有诸多问题暴露出来，这些都是监管层需要关心的。”
截至2023年9月30日，滴灌通投资签约近600个品牌，签约的门店数为10783家，进入了261个城市。从滴灌通已投的116个品类来看，平均单店投资额达到25万元，总投资额达23.6亿元。在滴灌通投资的领域里，餐饮行业的投资比例是最高的，达到40%。
针对市场质疑，李小加表示，明年开始，滴灌通将开始公布所投资的DRC的详情，类似上市公司信息披露，按照国际通用会计准则定期公布每一个DRC分成合约的三张财务报表，即这份DRC合约的店铺现金流、资产负债情况以及损益表情况等，便于二级市场的机构投资者可随时查看DRC合约的钱来自哪里、又去了哪里。
对于市场关注的小微企业产生的坏账和风险，李小加也称，“明年1月份会有公布，目前来说相关风险是非常低的，回报非常好。”
张高波介绍，把大资本和小企业连接起来的交易所，需要一套公正、透明的信息披露体系。滴灌通引领基金积累了1万多家店的数据，接下来发布的白皮书，将会清晰地把交易所如何采集披露信息、收集资金、资金交收等流程展示出来。
记者注意到，在宋向前公开质疑后，滴灌通官方微博在其社交媒体评论区回应称“感谢宋总对滴灌通的关注，欢迎您随时联系我们进行交流”，在采访的最后记者询问滴灌通“这几天与他（宋向前）有相关交流吗？”滴灌通回复称“没有”。
本期编辑：刘锦平
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红杉资本宋向前三次“开炮”，滴灌通火了。
文丨猎云网 孙媛
10月23日，宋向前在微博连续“开炮”，矛头直指滴灌通。前者是投出洽洽食品、居然之家、来伊份、东鹏特饮等上市公司的著名消费投资人、加华资本创始合伙人兼董事长，而后者则是前港交所行政总裁李小加创办的明星独角兽。一时间，知名VC对独角兽的远程喊话，话题性满满。翻看微博，会发现针对滴灌通，宋向前主要有以下两点困惑：1.滴灌通到底是什么属性的投资，非股非债抽店铺交易流水的模式到底有没有法律依据；2.滴灌通所宣传的普惠金融，到底是属于“金融创新”，还是打着创新旗号的“高利贷”。宋向前表示，他无法看到滴灌通具备任何公益属性，也未发现其在创新方面有所突破，认为其本质上是一种高利贷，一种P2P的升级版。同天晚上，在收到很多朋友来电后，宋向前又发布了滴灌通二问，针对朋友所说的“滴灌通从资金来源、资金运用以及合约合法性方面与P2P不太一样”再次给出了个人答复，矛头依然直指滴灌通的“非股非债”模式，并用“打擦边球”、“反市场反人性反智的游戏”来表达对滴灌通生意的看法，并认为“本质就是一场资金套利的游戏”，“迟早会收到监管的重拳”。宋向前微博截图 来源：微博截图在宋向前的一声声质疑中，关于滴灌通的讨论随之发酵。面对批评，滴灌通 MicroConnect也很“受教”，官方微博时隔数小时以" 感谢宋总对滴灌通的关注，欢迎您随时联系我们进行交流。"做以回复。毕竟，这也不是滴灌通第一次出现在话题中心。背靠李小加、张高波，滴灌通做的是什么生意？滴灌通，是前港交所CEO李小加在离任之后，联合前东英金融集团总裁、多年好友张高波为小微企业融资所创立。据滴灌通官网介绍，滴灌通是一家专注于连接全球资本与中国小微企业的金融科技交易所集团。他们采用独特的收益分成投融资模式，允许餐饮、零售、服务、文化体育等领域的门店在滴灌通澳门金融资产交易所（MCEX）挂牌，以获得便捷、实惠的长期资金支持。集团首创的收入分成资产类别 — 每日收入分成产品（DROs, Daily Revenue Obligations）— 既为投资人提供直接且多样化的投资机会，接入中国活跃消费经济中数以百万门店的每日现金流，同时使小微企业更易获得成本较低的资金支持。创业前，李小加执掌港交所的11年间，他推行了沪港通、深港通等股票互联互通、“同股不同权”上市机制等一系列改革。更早之前，他还曾任摩根大通中国区主席、美林证券中国区业务负责人。有别于银行和VC，滴灌通成立之初，便提出了一种新的解题思路。同样是面向餐饮、零售、洗车、健身房等实体领域的小店，滴灌通既不需要小店提供担保，也不占门店股权，他们的方法是，将小店未来一段时期的现金流折现，以联营的形式每天从小店的收入当中，按双方约定的比例拿回属于自己的部分，直到收回全部的收益，过程中股权一点释放回去。也就是说，滴灌通对门店现金流进行估值，买到未来一段时间的现金流，并以每日分钱的方式，持续收回这些收益。李小加给这种投资方式的定义是，“阶段性递减的股权”，并笃定“世界上开新店最好的钱”。在跟36kr独家对话时，李小加表示，滴灌通实际上是连锁小店的中短期现金流的折现融资方。“今天想开店需要资本，他可以去银行，或者找PE、VC，但很多找不到钱，规模大一些的可能找着了钱，但再开新店的钱对方也给不了。任何开店需求，因为品牌、供应链、管控机制起来了，这些东西都是沉淀资本，需要开更多的店cover沉淀资本。只要开店，这个钱就是最好的开店钱，第一，不用还，第二，是逐步消失的股权，等最后真的建了几百个店上市，我已经慢慢消失了，股权释放回给他，可以上市继续融资。”对于“逐步消失的股权”，李小加也给了解释，一个品牌商或者店主，假设开一家店生命周期内投资1块钱，收回4块钱。现在灌通投资这家门店，认为投资1块钱能收回1块7，那么用我们双方对未来的收入、回本周期、生命周期、收入曲线等各自的判断，以一个双方大概开始能接受的收入分成比例。“他们干活了要赚大头，我们投资拿小头，才愿意拿我的钱。我的核心要求是，第一，每天收钱，第二，在小店收钱。小店不行了，我承担小店的亏损风险，跟品牌商不发生任何的财务关系，他也不需要担保。刚开始这个收入分成比例可能是8%，随着每天一点点回本，慢慢掉到4%、2%。”虽然创立之初，市场并不买账，早期投资门店的钱，一部分还是李小加自掏腰包，但是不到几个月，大量知名投资机构便开始闻声而来。天眼查显示，2011年11月，红杉中国完成对滴灌通的A轮投资，2022年3月，滴灌通便完成7000万美元“团购”式B轮融资，农银国际、郑志刚、庄士资本、联想创投等VC蜂拥而至。至此成立仅一年多时间内，总融资金额便达到1.2亿美元。同年8月，滴灌通就完成逾1000家小微实体门店的投资，达成“千店”目标。截至2023年8月31日，滴灌通已完成逾10000家中国小微实体门店的投资，累计出资超20亿元，覆盖餐饮、零售、服务、文化体育四大行业，并在澳门正式启动营运全球首家收入分成产品交易所。同月，滴灌通宣布完成4.58亿美元C轮融资，估值进入10亿美元独角兽行列。以滴灌通过往的融资记录看，滴灌通是 " 达则 ABC 轮 "，投资方有红杉中国这样的顶流 VC，也有李嘉诚的家办维港投资。发展势头可谓狂飙。“开炮”背后，是围绕滴灌通的两种声音事实上，滴灌通自显露锋芒开始，就一直面临着一定的行业争议。“非股非债”意味着，一旦开店失败，滴灌通的投资款也将打水漂，即便小店未来有机会做大规模甚至IPO，也跟他们没有关系。这不是债权，因为不要求小店提供担保；也不是股权，因为其最后的结果是滴灌通不占小店任何一股。除去道德层面外，滴灌通更多受到的质疑还来自于风控层面。诸如，他们究竟如何做好接下来超万店规模的投资管理？以及即便只是其中每年只有1%的合作门店出现法务纠纷、市场风险，是否会成为一座压垮滴灌通的大山？按滴灌通已完成逾10000家中国小微实体门店的投资，累计出资超20亿元来看，这是个非常庞大的基数。对此，李小加曾表示，小店的商业纠纷确实可能会造成滴灌通的投资失败，但滴灌通是普通的合作伙伴，跟小店不产生连带关系。滴灌通能承担一定的坏账风险，但更多是防范系统性风险，以及更快速、低成本发现风险。每个品牌的风险敞口在起步阶段大概是 7-8 个百分点，今后的目标是控制在 2% 以内。9月就有财经博主表示，滴灌通是香港的超级高利贷，投资人年化回报20%，每个零售企业可以借10万，未来4年每天营业额的10%用来支付贷款成本，利滚利。宋向前的质疑也在于“世界上不存在滴灌通所宣称的 ‘ 非股非债 ’ 模式，滴灌通的本质是贷”、“为覆盖其他项目损失，滴灌通的利息收入应不低于 20%，而这无限接近高利贷的标准，即 24%。因此滴灌通更像高利贷，是升级版 P2P”以及“滴灌通设计了内地找门店放款、香港和海外融资、澳门交易所做资产证券化的三地跨境结构，其本质是监管套利。”梳理宋向前的前两次“开炮”，可以发现他针对滴灌通的内容主要分提问跟看法两部分：1.抛出问题：滴灌通号称自己非股非债，创造了第三类每日营业收入分成模式，那么每日营业分成的法律逻辑和合同依据是什么？滴灌股凭什么身份或按什么样的合同，以什么样的法律关系和金融合同获得中小微门店，特别个体工商户的每日营业额收入的分成？内部把这些收入归为何种收入类型，向税务申报收入又按何种类型收入进行申报。2.给出看法：滴灌通设计了内地找门店放款、香港和海外进行融资、澳门交易所玩资产证券化的精巧的三地跨境结构，其实本质上就是监管套利。个体户和老百姓是主流金融服务的盲区，滴灌通在简单利用他们的缺少资金的弱点，给他们提供所谓金融资源从而获取高额利益，实质就是利用人性的弱点和社会的盲点来套利。这边大佬提出质疑，那边自然也出现了反驳的声音。刘子正朋友圈截图 来源：朋友圈截图前小满茶田创始人、现永川资产创始人刘子正也从4个业务层面进行了回答：1.非股非债的产品自古有之，名为夹层 ( mezzanine ) 。夹层产品以权益类产品为主，“收入分成权”只是各种权益产品的一种。2.RBF本质只是获取“收入分成权”的一种权益类投资，无抵押无担保，是投资而不是债权。所以拿 LPR 或是 24% 说事儿是严重的概念混淆。3.任何赚取利润的都是生意，既然滴灌通没有站在公益制高点，请大家也不要站在道德制高点评价滴灌通和RBF模式。在人家门店300 家10个亿收入时投 Pre-IPO 的动作，也不能称作 " 支持小微 “。4.没有平白无故的恶意，对滴灌通跟RBF模式的敌视是因为“股权投资”这个工具走向了黄昏。但对此类反驳声，宋向前并不认同，并于今日中午“二问滴灌通（下）”中表示，所谓RBF，其实都彼此心照不宣地理解了这业务的放贷实质，理解了精巧法律合同制度设计背后的监管套利实质。宋向前微博截图 来源：微博截图无论是除银行、VC外的第三种创新投资模式，还是宋向前所谓的“贷款”，滴灌通的模式既然存在，多少具有一定合理性。从股权投资到滴灌通，背后昭示的或许也是时代语境的变化。本文为转载内容，授权事宜请联系原著作权人。新产业(300832)：红杉聚业、红杉铭德减持计划完毕1个月前腾讯旗下投资公司入股红杉资本基金2个月前下载界面新闻红杉资本宋向前三次“开炮”，滴灌通火了。猎云网 · 2023/10/24 18:10
文丨猎云网 孙媛
10月23日，宋向前在微博连续“开炮”，矛头直指滴灌通。前者是投出洽洽食品、居然之家、来伊份、东鹏特饮等上市公司的著名消费投资人、加华资本创始合伙人兼董事长，而后者则是前港交所行政总裁李小加创办的明星独角兽。一时间，知名VC对独角兽的远程喊话，话题性满满。翻看微博，会发现针对滴灌通，宋向前主要有以下两点困惑：1.滴灌通到底是什么属性的投资，非股非债抽店铺交易流水的模式到底有没有法律依据；2.滴灌通所宣传的普惠金融，到底是属于“金融创新”，还是打着创新旗号的“高利贷”。宋向前表示，他无法看到滴灌通具备任何公益属性，也未发现其在创新方面有所突破，认为其本质上是一种高利贷，一种P2P的升级版。同天晚上，在收到很多朋友来电后，宋向前又发布了滴灌通二问，针对朋友所说的“滴灌通从资金来源、资金运用以及合约合法性方面与P2P不太一样”再次给出了个人答复，矛头依然直指滴灌通的“非股非债”模式，并用“打擦边球”、“反市场反人性反智的游戏”来表达对滴灌通生意的看法，并认为“本质就是一场资金套利的游戏”，“迟早会收到监管的重拳”。宋向前微博截图 来源：微博截图在宋向前的一声声质疑中，关于滴灌通的讨论随之发酵。面对批评，滴灌通 MicroConnect也很“受教”，官方微博时隔数小时以" 感谢宋总对滴灌通的关注，欢迎您随时联系我们进行交流。"做以回复。毕竟，这也不是滴灌通第一次出现在话题中心。背靠李小加、张高波，滴灌通做的是什么生意？滴灌通，是前港交所CEO李小加在离任之后，联合前东英金融集团总裁、多年好友张高波为小微企业融资所创立。据滴灌通官网介绍，滴灌通是一家专注于连接全球资本与中国小微企业的金融科技交易所集团。他们采用独特的收益分成投融资模式，允许餐饮、零售、服务、文化体育等领域的门店在滴灌通澳门金融资产交易所（MCEX）挂牌，以获得便捷、实惠的长期资金支持。集团首创的收入分成资产类别 — 每日收入分成产品（DROs, Daily Revenue Obligations）— 既为投资人提供直接且多样化的投资机会，接入中国活跃消费经济中数以百万门店的每日现金流，同时使小微企业更易获得成本较低的资金支持。创业前，李小加执掌港交所的11年间，他推行了沪港通、深港通等股票互联互通、“同股不同权”上市机制等一系列改革。更早之前，他还曾任摩根大通中国区主席、美林证券中国区业务负责人。有别于银行和VC，滴灌通成立之初，便提出了一种新的解题思路。同样是面向餐饮、零售、洗车、健身房等实体领域的小店，滴灌通既不需要小店提供担保，也不占门店股权，他们的方法是，将小店未来一段时期的现金流折现，以联营的形式每天从小店的收入当中，按双方约定的比例拿回属于自己的部分，直到收回全部的收益，过程中股权一点释放回去。也就是说，滴灌通对门店现金流进行估值，买到未来一段时间的现金流，并以每日分钱的方式，持续收回这些收益。李小加给这种投资方式的定义是，“阶段性递减的股权”，并笃定“世界上开新店最好的钱”。在跟36kr独家对话时，李小加表示，滴灌通实际上是连锁小店的中短期现金流的折现融资方。“今天想开店需要资本，他可以去银行，或者找PE、VC，但很多找不到钱，规模大一些的可能找着了钱，但再开新店的钱对方也给不了。任何开店需求，因为品牌、供应链、管控机制起来了，这些东西都是沉淀资本，需要开更多的店cover沉淀资本。只要开店，这个钱就是最好的开店钱，第一，不用还，第二，是逐步消失的股权，等最后真的建了几百个店上市，我已经慢慢消失了，股权释放回给他，可以上市继续融资。”对于“逐步消失的股权”，李小加也给了解释，一个品牌商或者店主，假设开一家店生命周期内投资1块钱，收回4块钱。现在灌通投资这家门店，认为投资1块钱能收回1块7，那么用我们双方对未来的收入、回本周期、生命周期、收入曲线等各自的判断，以一个双方大概开始能接受的收入分成比例。“他们干活了要赚大头，我们投资拿小头，才愿意拿我的钱。我的核心要求是，第一，每天收钱，第二，在小店收钱。小店不行了，我承担小店的亏损风险，跟品牌商不发生任何的财务关系，他也不需要担保。刚开始这个收入分成比例可能是8%，随着每天一点点回本，慢慢掉到4%、2%。”虽然创立之初，市场并不买账，早期投资门店的钱，一部分还是李小加自掏腰包，但是不到几个月，大量知名投资机构便开始闻声而来。天眼查显示，2011年11月，红杉中国完成对滴灌通的A轮投资，2022年3月，滴灌通便完成7000万美元“团购”式B轮融资，农银国际、郑志刚、庄士资本、联想创投等VC蜂拥而至。至此成立仅一年多时间内，总融资金额便达到1.2亿美元。同年8月，滴灌通就完成逾1000家小微实体门店的投资，达成“千店”目标。截至2023年8月31日，滴灌通已完成逾10000家中国小微实体门店的投资，累计出资超20亿元，覆盖餐饮、零售、服务、文化体育四大行业，并在澳门正式启动营运全球首家收入分成产品交易所。同月，滴灌通宣布完成4.58亿美元C轮融资，估值进入10亿美元独角兽行列。以滴灌通过往的融资记录看，滴灌通是 " 达则 ABC 轮 "，投资方有红杉中国这样的顶流 VC，也有李嘉诚的家办维港投资。发展势头可谓狂飙。“开炮”背后，是围绕滴灌通的两种声音事实上，滴灌通自显露锋芒开始，就一直面临着一定的行业争议。“非股非债”意味着，一旦开店失败，滴灌通的投资款也将打水漂，即便小店未来有机会做大规模甚至IPO，也跟他们没有关系。这不是债权，因为不要求小店提供担保；也不是股权，因为其最后的结果是滴灌通不占小店任何一股。除去道德层面外，滴灌通更多受到的质疑还来自于风控层面。诸如，他们究竟如何做好接下来超万店规模的投资管理？以及即便只是其中每年只有1%的合作门店出现法务纠纷、市场风险，是否会成为一座压垮滴灌通的大山？按滴灌通已完成逾10000家中国小微实体门店的投资，累计出资超20亿元来看，这是个非常庞大的基数。对此，李小加曾表示，小店的商业纠纷确实可能会造成滴灌通的投资失败，但滴灌通是普通的合作伙伴，跟小店不产生连带关系。滴灌通能承担一定的坏账风险，但更多是防范系统性风险，以及更快速、低成本发现风险。每个品牌的风险敞口在起步阶段大概是 7-8 个百分点，今后的目标是控制在 2% 以内。9月就有财经博主表示，滴灌通是香港的超级高利贷，投资人年化回报20%，每个零售企业可以借10万，未来4年每天营业额的10%用来支付贷款成本，利滚利。宋向前的质疑也在于“世界上不存在滴灌通所宣称的 ‘ 非股非债 ’ 模式，滴灌通的本质是贷”、“为覆盖其他项目损失，滴灌通的利息收入应不低于 20%，而这无限接近高利贷的标准，即 24%。因此滴灌通更像高利贷，是升级版 P2P”以及“滴灌通设计了内地找门店放款、香港和海外融资、澳门交易所做资产证券化的三地跨境结构，其本质是监管套利。”梳理宋向前的前两次“开炮”，可以发现他针对滴灌通的内容主要分提问跟看法两部分：1.抛出问题：滴灌通号称自己非股非债，创造了第三类每日营业收入分成模式，那么每日营业分成的法律逻辑和合同依据是什么？滴灌股凭什么身份或按什么样的合同，以什么样的法律关系和金融合同获得中小微门店，特别个体工商户的每日营业额收入的分成？内部把这些收入归为何种收入类型，向税务申报收入又按何种类型收入进行申报。2.给出看法：滴灌通设计了内地找门店放款、香港和海外进行融资、澳门交易所玩资产证券化的精巧的三地跨境结构，其实本质上就是监管套利。个体户和老百姓是主流金融服务的盲区，滴灌通在简单利用他们的缺少资金的弱点，给他们提供所谓金融资源从而获取高额利益，实质就是利用人性的弱点和社会的盲点来套利。这边大佬提出质疑，那边自然也出现了反驳的声音。刘子正朋友圈截图 来源：朋友圈截图前小满茶田创始人、现永川资产创始人刘子正也从4个业务层面进行了回答：1.非股非债的产品自古有之，名为夹层 ( mezzanine ) 。夹层产品以权益类产品为主，“收入分成权”只是各种权益产品的一种。2.RBF本质只是获取“收入分成权”的一种权益类投资，无抵押无担保，是投资而不是债权。所以拿 LPR 或是 24% 说事儿是严重的概念混淆。3.任何赚取利润的都是生意，既然滴灌通没有站在公益制高点，请大家也不要站在道德制高点评价滴灌通和RBF模式。在人家门店300 家10个亿收入时投 Pre-IPO 的动作，也不能称作 " 支持小微 “。4.没有平白无故的恶意，对滴灌通跟RBF模式的敌视是因为“股权投资”这个工具走向了黄昏。但对此类反驳声，宋向前并不认同，并于今日中午“二问滴灌通（下）”中表示，所谓RBF，其实都彼此心照不宣地理解了这业务的放贷实质，理解了精巧法律合同制度设计背后的监管套利实质。宋向前微博截图 来源：微博截图无论是除银行、VC外的第三种创新投资模式，还是宋向前所谓的“贷款”，滴灌通的模式既然存在，多少具有一定合理性。从股权投资到滴灌通，背后昭示的或许也是时代语境的变化。本文为转载内容，授权事宜请联系原著作权人。