我国上市公司的可持续增长研究 我国上市公司的可持续增长研究 [摘要]文章在介绍了现金流口径可持续增长率的研究意义之后，对沪深300指数成分股中企业的希金斯SGR、拉巴波特SGR和实际SGR进行了统计研究。结果显示，两种增长模型下，企业都没有实现可持续增长。希金斯可持续增长率的标准差最小，拉巴波特可持续增长率的标准差最大。最后，文章针对现状提出了相关政策建议。 本文来自派智库 　　（中经评论·北京）一、引言 　　可持续发展是现代企业管理的目标之一。企业保持可持续发展，才能具有可持续的竞争优势，同时才可以使企业的价值实现最大化。为了从财务角度保持企业的可持续增长，希金斯于1977年首先提出了财务可持续发展率的概念。他认为：企业的财务可持续增长率是指在不需要耗尽其财务资源的条件下，企业销售所能够增长的最大比率。在实际发展过程中，企业的增长速度总是高于或低于可持续增长率。如果企业的实际增长长期偏离可持续增长率的话，就会大大减损企业的价值。 　　财务可持续增长率的研究主要集中在两个方面：一是公式推导方面的理论研究；二是实际增长率与可持续增长率之间偏差方面的实证研究。在理论研究方面：Devendra Gulati和Zaher Zantout（1997）在确定了销售额提升导致资产与负债的变化后，根据“资产=负债+所有者权益”推导出一个企业可持续增长的模型，根据模型，当遇到通货膨胀或利率波动时，为了抵消通货膨胀与利率波动带来的影响以保持企业的可持续发展，通常需要频繁调整资本结构；Rui Huang和Guiying Liu（2009）在分析了范霍恩与希金斯可持续增长模型的缺点之后，以杠杆指标作为参数，推出了一个新的可持续增长模型，并通过案例证明固定成本及债务利息影响企业的杠杆程度，同时影响企业的可持续增长率；油晓峰和王志芳（2003）对希金斯可持续增长模型假设的局限性及预测的性质进行了分析评价，同时对模型中的变量进行了扩展，使得模型的应用范围有所拓展；赫光（2009）在对范霍恩的可持续模型进行了回顾及评价之后，对模型进行了修正，并对模型的适用性进行了探讨。在实证研究方面：Nasrollah Amouzesh、Zahra Moeinfar与Zahra Mousavi（2011）检验了伊朗54家上市公司年数据，研究显示，两者之间的偏离程度与资产周转率（ROA）、市净率（PB）之间有很大的关联，而受流动比率（Currentratio）与速动比率（Acidratio）的影响很小；关惠玉通过对我国A股上市公司年的可持续增长情况进行分析，得到的结论是实际增长率与可持续增长率之间偏差的主要影响因素有资产运作效率变动、资本结构调整、外部权益融资和销售净利率的变化，但是股利政策对企业的偏差没有显著的影响；林娜（2008）在介绍了四种可持续增长模型之后，对沪深300指数成分股年的数据进行了研究，通过对总体样本及其中制造行业样本的研究，认为四种模型中，只有在科雷可持续增长模型下实现了可持续增长，并且希金斯可持续增长模型在使用过程中更加具有优势；汤谷良与游尤（2005）对基于会计口径与基于现金流口径的可持续增长率进行比较分析之后，揭示了它们在逻辑上和应用中的优势及局限性，并通过对万科年度四种可持续增长率的计算进行了数据验证，以期为可持续增长率的计算机应用提供借鉴意义。 派智库：政经资讯专家 　　二、上市公司可持续增长研究的意义， 　　目前关于财务可持续增长率的实证研究主要集中于会计口径的可持续增长率中，对于现金流口径的可持续增长率则缺乏足够的研究。实际上，研究现金流口径的可持续增长率对于企业的发展具有同样重要的作用。因为，以净利润为基础的会计口径可持续增长率与以净现金流量为基础的现金流口径可持续增长率有着不同的含义。由于企业的净利润以权责发生制为基础进行计量，而现金流量则是以收付实现制为基础进行统计的。所以，如果企业在某一时期的业务收入金额等于现金流人金额，而成本费用金额等于现金流出金额的话，则会计口径与现金流量口径的统计结论一致。而现实生活中，业务收入与现金流人、成本费用与现金流出金额是不相同的。因此，两种统计口径下产生的差异不可避免。研究基于现金流的财务可持续增长模型具有如下三点意义。 派智库- 　　一是为企业管理者进行投资决策提供了一种参考依据。现金流管理的好坏往往能够决定股东价值的增减。企业管理者在考虑增长速度与财务资源之间平衡关系时，忽略现金流口径可持续增长率的话，就很可能由于现金流管理不善导致股东价值的减损。因此，管理者不但要考虑利润方面投资决策是否可行，还需要从现金流的角度判断投资的可行性。 　　二是通过比较会计口径与现金流口径的可持续增长率，找出制约企业发展的短板，保证企业的健康发展。企业的可持续增长率不是一成不变的，是可以通过外界环境变化或管理方式的提升而改变的。如果两种口径的可持续增长率某一个过低的话，分析产生差异的原因后，可通过管理方式的改变，或财务资源的重新分配，对两个指标进行调节，以保证股东财富的最大化。 　　三是通过对现金流口径可持续增长率现状的研究，有助于管理者认清管理中可能出现的问题，进行针对性的解决。对沪深300企业现金流口径可持续增长率进行统计分析，并与会计口径可持续增长率进行比较之后，管理者在对会计口径的可持续增长率了解基础之上，大体知道现金流口径的可持续增长率处于何种状态，然后进行投资的判断。 内容来自 　　三、可持续增长模型介绍 　　（一）希金斯可持续增长模型 　　希金斯可持续增长模型是基于会计口径的可持续增长模型代表，它是从会计恒等式出发进行公式推导，认为是股东权益增长限制了企业的发展。希金斯可持续增长模型的假设为：一是公司以市场允许的速度来进行发展；二是管理者不可能，也不愿意发行新股；三是公司已经有且打算继续维持某一目标资本结构和目标股利政策；四是公司资产周转率水平保持不变。于是，可持续增长率模型为：SGR=b（NP/S）（S/A）（l+D/E） 　　其中，b为留存收益率，NP/S为销售净利率，S/A为总资产周转率，D/E为产权比率。 　　（二）拉巴波特可持续增长模型 　　拉巴波特可持续增长模型是基于现金流口径可持续增长的主要模型，它的基本假设为：一是不进行新股的筹措；二是经营毛利率、每元销售增长对应的投资增长、目标资产负债率、目标股利分配率保持不变；三是折旧用于维修费用。得到的模型为： 本文来自派智库 　　其中（CE+WC）／S为当期投资活动产生的现金流量净额与主营业务收入之比。 　　四、可持续增长模型分析 　　（一）样本确定与数据来源 　　本文的数据来源于沪深300指数的成分股。沪深300指数是沪深证券交易所于日联合发布的反映A股市场整体走势的指数。沪深300指数编制目标是反映中国证券市场股票价格变动的概貌和运行状况，并能够作为投资业绩的评价标准，为指数化投资和指数衍生产品创新提供基础条件。本文选取沪深300指数的成分股有如下的原因：沪深300指数能够代表A股市场中业绩良好的企业。沪深300指数是由沪深A股中规模大，流动性好的最具代表性的300只股票组成的。样本空间是除了股票上市以来日均A股总市值在全部沪深A股中在前30位，否则需要上市时间超过一个季度，且为非ST、*ST股票，非暂停上市股票。样本空间的选择及指数的特点决定了沪深300指数成分股中的企业是经营业绩良好，且在A股市场中占有一定影响力的企业。可以作为优秀企业的代表。 派智库- 　　选择业绩良好的企业指标有助于管理者向成熟的企业看齐，且得到可持续增长率的指标范围具有代表性。经营业绩良好企业的指标一般在某一范围内波动。通过对沪深300指数成分股的研究，可以判断优秀企业财务可持续增长率指标的范围。有助于企业管理者对可持续增长率的健康性进行判断，结合实际情况制定合理的可持续增长率，并力争使实际增长率接近于可持续增长率，保证企业的可持续发展。对于经营不善的企业来说，可持续增长率指标千差万别，与健康企业的基本指标相比偏离度较大，得到的结论不具有借鉴意义。 　　本文选取的样本来源于中证指数有限公司公布的每年第一个交易日沪深300指数成分股名单。名单中的企业是上一年度A股中规模大，流动性好的企业。因此，根据每年第一个交易日成分股名单研究对应企业上一年度的财务可持续增长率。如2012年企业可持续增长率是根据2013年第一个交易日沪深300指数成分股名单研究这些企业2012年的指标。 　　本文研究的是年的财务可持续增长率，数据来源于大智慧财汇金融数据库。由于有些公司的数据不全，因此每年的实际样本数有一定程度的减少。另外，为了防止样本数据过度偏离，对于希金斯SGR或拉巴波特SGR均值大于10000%的样本，也进行了删除。经过整理后，每年实际样本数见表一1。 表1：样本构成 　　资料来源：依据中国证券监督管理委员会《上市公司行业分类指引》（2012年修订） 　　由表一1可以看到，在沪深300指数的成分股中，制造业行业的企业数量最多，在研究的样本数量中，制造业行业企业的数量占到样本总量的一半左右。 　　（二）现金流口径可持续增长率统计研究 表2：2009年可持续增长率描述性统计量 表3：2010年可持续增长率描述性统计量 表4：2011年可持续增长率描述性统计量 表5：2012年可持续增长率描述性统计量 　　表-2至表-5中的SGR代表可持续增长率。通过表-2至表-5可以看到，每一年各指标的特点都比较稳定。 　　希金斯可持续增长率均值在这四年中都是正数，且增长率在10%上下波动。而且希金斯可持续增长率的波动性很小，均值与中值相差不到1%，且标准差在100%上下波动。可见成熟企业希金斯可持续增长率的范围比较小，且比较稳定。 　　拉巴波特可持续增长率的均值全部都是负数，且数值波动较大，2012年为-14.39，2011年的数值达到了-120.79，2011年的数值是2012年的近9倍。每一年份中，沪深300指数中各成分股的可持续增长率波动性很大。每年拉巴波特可持续增长率的最大值与最小值在三个增长率中都是偏离度最大的。四年中有三年的标准差都大于700%o可见企业拉巴波特可持续增长率的范围很大，且稳定性很差。 　　实际可持续增长率的均值也全部都是正数，且每年的均值都大于希金斯可持续增长率的均值。但是它的波动率大于希金斯可持续增长率波动性，基本在50%上下波动。由于波动性比较大，虽然每年的均值大于希金斯可持续增长率，但是中值并非全部大于希金系可持续增长率。 　　（三）研究结论 　　通过对沪深300指数成分股企业年四年的资料分析可以得到如下两点结论。 版权所有 　　1.无论是希金斯可持续增长模型还是拉巴波特可持续增长模型，企业都没有实现可持续增长。都存在实际增长率大于可持续增长率的情况。但是在拉巴波特可持续增长率模型下，可持续增长率每年都是负值，且负数值很大。这说明企业普遍增长速度过快，且对现金流的管理效率十分低下，导致股东价值的严重减损。 　　2.希金斯可持续增长模型下的标准差最小，说明各企业在此模型下计算得到的可持续增长率比较稳定。相反，拉巴波特模型下计算的可持续增长率标准差最大，且比另外两种增长率的标准差大了一个数量级。可见，企业管理者对现金流没有一个战略性的规划，导致对现金流的安排每年变化很大。 　　五、政策建议 　　一是针对拉巴波特可持续增长率为负值，且标准差变化很大的问题，企业应加强内部的经营管理以提高企业自由现金流的规划性及使用效率。自由现金流创造股东价值最大化由自由现金流的管理和分配两部分组成。在自由现金流的管理方面，企业首先应该做好预算的管理工作，对收入与成本进行规划；采取措施，降低企业的成本；扩大销售，以保证盈利能力的提升。同时加强对现金流量的管理工作，以保证自由现金流的健康性。在自由现金流分配方面，企业管理者应该对自由现金流产生的收益率与资本成本进行比较。如果收益率大于资本成本的话，管理者应该把资金投入到业务中，以增加股东的价值。如果.收益率低于资本成本的话，管理者可以进行股票回购、债务偿还或提高股利支付率，以使股东的价值实现最大化。 内容来自 　　二是对于实际增长率大于可持续增长率的情况，解决的策略是降低发展速度或做好融资计划。企业的发展一般会经历初创期、成长期、成熟期与衰退期，企业在成长的每个阶段都会有其独立的财务特点。因此，当企业发生实际增长率大于可持续增长率的情况时，管理者应该首先分析企业所处的成长期。如果企业已经处于衰退期，那么管理者应该降低企业发展的速度。因为对于处于衰退期的企业来说，市场对产品的需求逐渐衰退，过快的增长速度容易导致产能过剩，导致企业发展的不可持续。如果企业处于初创期或成长期，实际增长率大于可持续增长率属于比较正常的情况，这时候企业应该利用下面的三种措施来平衡企业的可持续增长率，避免陷于财务困境。一是权益融资。管理者可以利用发行新股来增加权益资本。这种筹资方式的优点是筹资成本低，并且管理层对筹集的资金具有极大的自主支配性。于是，我国上市公司在条件允许的情况下，有很大的冲动通过发行新股来筹集资金。但是，当发行新股没有带来利润的同步增长时，增发新股就会稀释每股盈利，对股票的市场价格产生负面影响。二是债务融资。债务融资的特点是速度快方便、灵活。运用灵活的话，可以起到杠杆作用，也可以通过利息的税前扣除这一规定达到节税的目的。但是，如果负债程度过大，就会由于风险过太大而导致成本过高。三是提高留存收益率。提高留存收益率进行融资的好处是融资成本最低。但是，企业管理者应该做好融资规划，且保证项目的收益率。如果股东可以将分得的股利投资到收益率更高的项目中，那么提高留存收益率减损了股东价值。同时，股东对管理层的股利政策不满意的话，可以选择用脚投票，引起股价的下跌。 　　六、总结 　　通过对沪深300指数成分股的希金斯可持续增长率、拉巴波特可持续增长率与实际增长率的比较分析，认为两种实际增长率大于两种模型下计算的可持续增长率，且拉巴波特模型下计算的可持续增长率每年都是比较大的负数。希金斯模型下的可持续增长率波动性最小，拉巴波特模型下的可持续增长率波动性最大。针对上述问题，管理者应提高自由现金流的效率及规划性。对于实际增长率过高的问题，应该根据企业所处的企业发展周期，降低实际增长速度或做好融资计划。（《改革与战略》，东北财经大学会计学院，于永阔） 上一篇： 下一篇：企业财务可持续增长研究——以纺织业上市公司为例.pdf -max上传文档投稿赚钱-文档C2C交易模式-100%分成比例文档分享网 企业财务可持续增长研究——以纺织业上市公司为例.pdf 文档名称：企业财务可持续增长研究——以纺织业上市公司为例.pdf 格式：pdf&&&大小：2.88MB&&&总页数：68 可免费阅读页数：68页 下载源文档需要：30元人民币 请务必先预览看看是否存在文不对题等情况，预览与实际下载的一致，本站不支持退款。>>>>>正文 字体：小中大 股权结构与公司可持续发展 日期：作者：编辑：lgg点击次数：81销售价格：150元论文编号：lw518206论文字数：38569&论文属性：硕士毕业论文论文地区：中国论文语种：中文& 1.1研究背景与意义 经济学范畴的可持续发展概念最初来自发展经济学，其基本含义是指既满足当代人的需求，又不损害后代人满足其需求的能力。当这一概念被引入微观公司治理时，对公司的稳健持续发展具有特别重要的意义。Higgins于1977年提出了公司可持续发展的定义：在保持负债能力和不耗尽财务资源的前提下，通过内生资本和债务资本支持公司销售所能增长的最大比率。也就是说，公司不应过分追求利润的高速增长，而忽视内部的经营和财务状况，只有合理运用公司资本才能实现持续发展。随着我国市场经济体系的完善和股权分置改革的深入，具有现代公司特征的上市企业如雨后春努般发展起来。在日益竞争激烈的市场环境下，公司业绩的成长、经营的稳定性和发展的持续性名已成为现代市场经济中企业管理的核心，可持续发展模式也成为企业在竞争中保持优势地位的必经之路。在现代公司制度下，必须建立责权明确的科学管理体系，加强公司治理，完善激励机制、监:督机制和制衡机制，才能提高公司治理绩效，增强可持续发展的能力，而作为公司治理基础的股权结构对可持续发展有怎样的影响，是一个亟需探究的重要问题。迄今为止，关于股权结构与公司经营状况的研究，国内的学者多限于通过公司业绩表现公司经营成果，往往以净资产收益率（ROE)或托宾Q值作为衡量指标来研究股权结构对公司绩效的影响。对于上市公司来说，公司业绩指标与可持续发展水平间具有非常密切的联系。但由于我国经济发展的周期性波动和上市公司管理者盈余管理动机的存在，业绩指标不能够完全衡量公司的未来发展和持续经营情况。虽然国内学术界有诸多文献关注可持续发展指标的研究，并用以衡量和判断某一公司或行业是否具有可持续发展能力，但是，很少有文献从公司治理角度出发，研究股权结构对可持续发展的影响。因此，研究我国上市公司股权结构和可持续发展究竟有何种关系变得非常必要，这也是本文选择此问题进行研究的主要原因。 1.2研究思路、方法与内容框架 本文以主流经济学的委托代理理论和信息不对称理论作为研究的理论基础，运用规范研究与实证研究相结合、以实证研究为主的研究方法。首先，本文分别对可持续发展问题、股权结构的国内外相关文献进行了综述，并通过理论分析股权结构中股权集中度、内部人持股、机构投资者持股和股权性质四个方面对可持续发展的影响，进而提出本文的研究假设。然后以年我国妒深股市1063家上市公司的面板数据为研究样本，对我国上市公司股权结构和可持续发展之间的相关关系进行实证检验，得出相关结论，并基于此给出本文的政策建议。 2. 1关于公司可持续发展的度量问题 关于公司的可持续发展的度量问题，国外学者逐渐从定性到定量推进理论框架，可持续增长模型也由静态向动态转化发展。早在1959年，Penrose提出了企业资源成长理论，他认为企业增长速度的影响因素不仅包括产品要素市场、风险和外部条件，更重要的是企业内部管理的竞争力，主要由两方面构成：一方面是发现和利用生产机会的企业家服务，另一方面是完善和实施扩张计划的管理服务。不同于古典经济学提出的传统观点，即分工的规模经济利益是企业成长的主要诱因，Penrose第一次提出企业的纯内因成长论，并主张以“成长经济”代替“规模经济”。之后，Morris (1960)、Starbuck (1965)和Baumol (1967)都从企业内部的角度对企业的增长问题进行研究。直到1977年，Higgins提出了可持续增长模型，才将可持续增长问题从定性分析引入定量分析。他给出的可持续增长的定义为在保持公司负债能力和不耗尽财务资源的前提下，通过内生资本和债务资本支持公司销售所能增长的最大比率。同时建立了可持续增长方程式，即可持续增长率等于销售净利率、总资产周转率、留存收益率和权益乘数的乘积，企业能够从经营管理和财务策略两个角度改善可持续增长。Rappaport (1980)从现金流的角度将持续增长和价值创造联系起来，他认为一味追求高速增长却忽略价值增加的做法是错误的，只有将可持续增长与股东价值统一，才能使得公司持续的增长，从而带来持续的股东价值增加。他把现金么节入和现金流出引入可持续增长模型，假定经营毛利润、投资增长率、资产负r率等变量保持不变，计算出企业每年最大的业务增长即为企发展可承受的:fc曾长，并提出公司应采用这一指标来衡量财务计划的可行性。 2. 2关子公司可持续发展的影响因素研究 王玉春和花贵如（2006)以Higgins的可持续增长模型作为其理论基础，以我国年间21家以农业为主业的A股上市公司为研究样本，利用配对样本的T检验法和威尔科克森符号秩检验法，得出了中国农业上市公司的实际增长率超过可持续增长率，同时公司可持续增长率有下滑趋势的结论。他认为销售净利率的下滑以及利润来源的不稳定性是造成可持续增长率下降的主要原因。丁新和卢楠（2009)基于Van Home可持续增长模型，选取2003年之前上市的农业上市公司作为验证分析的样本，选取年共5年作为分析期。利用均值差异显著性检验、威尔科克森符号秩检验等方法，对中国农业上市公司可持续增长因素进行实证研究。研究结果表明：农业上市公司可持续增长率与实际增长率显著不相等，主要原因是销售净利率的下降和资本结构不合理。高娟（2012)选择了2000年前在我国上市的房地产业样本公司共70家，研究其年间的可持续发展状况。根据实证结果得出结论：房地产业上市公司近年来公司可持续增长能力放缓，实际增长率明显偏离可持续增长率设定的增长速度。我国房地产业上市公司具有不同增长速度，可能是由于销售净利率、资产周转率、权益乘数、留存收益率等内生因素在相邻两年的显著变化，或由于出现了明显的增发新股行为。廉欢和刘桂英（2012)以30家传媒与文化产业上市公司的2011年财务数据作为样本，通过VanHome的可持续增长模型计算得出公司可持续增长率，并将其与实际增长率计算出的偏离度作为被解释变量，从公司治理结构中股东会、董事会、监事会及管理层4个角度出发，选取11个指标与偏离度进行相关性分析，得出的结论是，企业可持续增长与第一大股东持股比例、股权集中度、控股股东的性质、董事长和总经理是否两职合一以及对高管的激励措施等五个变量显著相关。 3理论分析与研究假设.........12 3.1股权集中度对公司可持续发展的影响.........12 3.2内部人持股对公司可持续发展的影响.........13 3.3机构投资者持股对公司可持续发展的影响.........14 3.4股权性质对公司可持续发展的影响.........14