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《沪深300股指期货十大热点问题》
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股指期货上市对我国证券市场的影响
　　1.1 我国证券市场存在发展隐忧
　　随着2006年股权分置改革这一伟大的制度性变革的顺利推行和推进，至2009年7月，证券市场流通股市值首次超过非流通股，成为股改过程中的一个里程碑，标志着长期困扰证券市场发展的制度性问题行将解决，中国证券市场迎来了大规模扩容和发展的新时代。但是我们也不得不清醒地认识到，由于缺乏做空机制，我国证券市场在内在机制上还不够完善，由其衍生的问题也将在一定程度上困扰中国证券市场的长期健康发展。
　　1.1.1 系统性风险阻碍市场功能的发挥
　　证券市场的风险可分为系统性风险和非系统性风险。一般意义上，系统性风险被定义为由整体政治、经济、`793E`4，1A等环境因素对证券价格所造成的影响，包括政策风险、经济周期性波动风险、利率风险、购买力风险、汇率风险等。非系统性风险是指对某个行业或个别证券产生影响的风险，它通常由某一特殊的因素引起，与整个证券市场的价格不存在系统的全面联系，而只对个别或少数证券的收益产生影响。资产组合选择理论认为，通过合理的分散投资可以规避非系统性风险，实现收益的最大化。但是在缺乏套期保值机制的证券市场，系统性风险是不可规避的。
　　我国证券市场由于起步较晚，各项制度和内在机制还不完善，尽管实证研究表明我国证券市场的系统性风险整体呈现降低趋势，但系统性风险占总风险的比例仍高达40％，远高于发达国家股票市场25％的平均水平。这也是新兴加转轨的中国证券市场的一个基本特征。尤其是在当前我国经济面临结构调整、货币政策趋于收紧的格局下，系统性风险仍将居高不下。因此，对于诸如社保基金等风险规避型的投资者而言，在证券市场中进行投资具有巨大的压力。
　　另一方面，由于缺乏资产保值机制，机构投资者面临系统性风险时的最佳策略是抛售股份，由此形成的羊群效应可能进一步加剧市场风险和波动。同时，面临系统性风险，股东也具有减持的冲动，在一定程度上不利于上市公司的股权管理制度的完善。在此意义上，证券市场的资源配置功能将受到极大的制约，对证券市场的长远健康发展构成隐患。
　　1.1.2 制度缺陷扰乱市场价格体系
　　由于我国证券市场起步较晚，与美、英等发达国家比起来制度还不完备，尽管在监管层的努力下已得到较大的改善，但长期以来制度的缺陷仍困扰着证券市场的发展。更重要的还在于，我国证券市场之前的制度缺陷使得证券价格在一定程度上背离了内在价值，市场往往容易形成超涨超跌的格局。目前，我国证券市场的发展仍有一定的制约因素，“庄家”行为亦若隐若现。而“庄家”行为的必然结果，就是投资者羊群效应突出，股票价格与企业经营业绩严重背离，整体市盈率偏离，表现出非理性的泡沫特征。泡沫的存在又进而使市场人为因素增加，甚至股价完全脱离基本面的现象亦有存在，这在一定程度上影响了证券市场的资源配置效率。
　　同时，证券发行制度的缺陷和非流通股尚存的背景下，整个股票市场的估值体系仍存在一定的问题。在单边市的格局下，投资者只能通过买卖股票来实现价格发现的过程，但这样的交易机制无法迅速将价值高估的股票回归其真实价值。因此，做空时代的到来将进一步完善股票估值体系。在投资者的潜意识中，做空便意味着下跌。但事实上，做空的出现均衡了市场双方的力量，完善了市场交易机制，正如只有批评和鞭策才能使人更加进步的道理一样，只有空头力量的制衡，多头才能走得更加稳健，6 000点的大厦才将更加稳固，股票的价格也将更加货真价实。
　　1.1.3 机构投资者亟待发展新机遇
　　这几年在`、！3，`！E9C政策的扶持下，中国机构投资者发展迅速，已经成为中国资本市场上非常重要的投资者，给资本市场的发展带来了深刻的变化。华泰统计数据显示，基金2009年上半股票论坛
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　年共实现净收益6 425亿元，和历史最高盈利能力相差无几。2009年累计共有121只基金募集发行，合计募集资金
　　3 821亿元，与2008年发行97只新基金、共募资1 765亿元相比，从数量和规模上有了较大幅度的上升。
　　然而，由于基金经理缺乏多样化的投资工具和投资策略，同质化现象仍非常严重。基金业绩更多依托基金经理对市场的把握和分析，尽管存在一些优秀的基金经理，但从整体看，大部分基金的业绩表现没有明显差异。这一方面是由于基金缺乏可投资的资本市场和可以用的工具，另一方面，被要求定期披露投资方向和投资组合，在无形中降低了基金产品的模仿成本，加剧了同质化的现象。从长期看，这将有可能加剧管理费竞争，不利于基金业的良性发展。因此，拓展基金的投资策略和手段，发展多元化、专业化的基金成为当务之急。
　　1.2 股指期货对证券市场走势影响分析
　　1.2.1 短期趋势影响分析
　　1. 短期收益率考察
　　从多个市场的统计数据看（见表1-1），股指期货推出后，成熟的股票市场的短期走势不一，但相对平稳。有的推出时和随后几天都上涨，典型的如美国和日本；有的先短暂下跌再上涨，如法国；有的推出后出现下跌，如韩国和中国`！3，0`、E7E地区。股票市场基本不受股指期货推出的影响。
　　因此，我们得出的结论为：股指期货推出后，在短期内对指数的影响并不一致。
　　表1-1 主要股指期货推出后对应指数短期收益率变化
　　国家或地区 美国 中国香港地区 法国 德国 日本 韩国 中国`！3，0`、E7E地区 印度
　　标普 恒生 CAC40 DAX30 日经225 KOSPI TWSE Nifty
　　指数 指数 指数 指数 指数 指数 指数 指数
　　推出后15天 2.56 -3.4 -0.55 1.99 3.46 -3.80 -6.01 0.97
　　推出后1个月 0.72 -5.9 0.64 -4.62 3.67 -7.10 -9.26 6.45
　　推出后3个月 -3.72 1.59 13.86 6.68 9.68 -14.66 -11.67 1.89
　　2. 短期波动率考察
　　由于采取的方法和选取的样本空间不同，研究者们对标准普尔（S&P）500股指期货推出后，对美国的指数波动率影响的结论并不一致，以Damodaran（1990）为代表的大多数研究者支持股指期货上市后短期内美国现货市场波动性增加的结论。对日本市场的实证结果也是各持己见，既有证明股指期货推出后波动率增加的，也有证明波动率减小的，还有研究证明并无影响。研究者对KOSPI200期货上市前后做实证分析后发现，股指期货上市后韩国股票市场波动性增加。张丹、杨朝军（2009）对印度市场的实证分析发现，股指期货推出后降低了股市波动性。
　　同时，诸多学者也指出，股指期货作为外生变量，对现货市场的波动性的影响会因宏观经济变量等因素的不同而不同，采取不同的样本区间和实证方法也会得出不同的结论。因此，如果我们不考虑严格的计量经济学实证过程，而仅在统计学意义上将波动变化与牛熊格局（宏观经济因素）相对应，基本可得到如下结论：推出股指期货后，牛市中股指波动性增加，熊市中股指波动性减少。主要股指期货上市前后一周的波动率变化见表1-2。
　　表1-2 主要股指期货上市前后一周波动率变化
　　股指 推出前波动率（％） 推出后波动率（％） 波动率变化 所处市场态势
　　标准普尔500 0.53 1.25 增加 牛市初期
　　德国DAX30 1.61 1.87 增加 牛市初期
　　法国CAC40 8.49 9.57 增加 牛市初期
　　英国金融时报100 13.22 18.86 增加 牛市初期
　　KOSPI 200 14.61 1.15
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　　减弱 牛市末期
　　印度Nifty 27.15 17.98 减弱 熊市中期
　　日经225 388.47 109.86 减弱 熊市初期
　　注：波动率为股指以一周为单位的标准差。
　　1.2.2 长期趋势影响分析
　　1. 美国
　　美国是世界上最早推出股指期货的国家，堪萨斯期货交易所（KCBT）于日推出价值线指数期货，这是世界上最早的股指期货。目前交易最为活跃的是在芝加哥商业交易所上市的标普500指数期货合约。该合约1982年4月推出，至今为止，与相应的迷你合约（E-mini S&P500）一同成为美国交易量最大的指数期货合约品种。标准普尔500指数趋势如图1-1所示。
　　在1982年2月上旬堪萨斯推出价值线指数期货之前，标普500指数从115.38点上涨到120.4点，上升幅度达到4.35％。推出价值线指数期货之后，指数就连续下跌至108.61，下跌9.79％。1982年4月推出标普500指数期货前后，指数也是先涨后跌。根据图1-1可以看出，美国股指期货的推出虽然在短期内造成指数下跌，但并没有对当时美国股市的长期上涨趋势产生影响，股市仍然依托于美国国民经济的发展，在长期展现出稳步上扬走势。
　　2. 日本
　　首推日经225指数期货（Nikkei 225）的并不是日本的交易所，而是新加坡金融期货交易所（SIMEX），其上市时间是日。推出指数期货后的一个多月内，日经225指数从18 695点跌至15 820点，跌幅为15.38％。
　　但是从长期趋势来看，从广场协议签订开始，日本股市就形成了一个明显的长期上涨趋势，这种趋势并没有因为股指期货的推出而改变。日经225指数从1987年到1989年的月收盘我们可以看出，股指期货推出后指数下跌在这2年日本股市的长期趋势中的幅度甚微。
　　3. 中国`！3，0`、E7E地区
　　`！3，0`、E7E综合指数期货（TX）是在日由`！3，0`、E7E期货交易所（TAIMEX）正式推出的，股票指数期货推出之前，`！3，0`、E7E综合指数从6月12日的7 117.11点上涨至8 047.67点，涨幅为13.07％。股指期货推出之后，指数跌至9月3日的6 251.38点，跌幅达到22.32％。
　　和日本股指期货的推出不同，中国`！3，0`、E7E地区的股指期货是东南亚金融危机之后，在一个下跌行情中推出的。虽然股指期货推出之前指数被拉高，但股指期货推出之后立即又恢复了原本的下跌行情，也就是说，股指期货的推出并没有影响`！3，0`、E7E综合指数的长期走势。
　　4. 中国香港地区
　　香港的恒生指数期货于日上市。当时，香港经济受到内地的支持，恒生指数处于长期上涨阶段。在股指期货推出之前，4月25日恒生指数就突破新高。期货上市时，恒生指数创下了1 865.6点的历史性高点，接下来就开始了两个月的回调。在这之后，恒生指数又恢复了上涨趋势。
　　5. 韩国
　　韩国KOSPI 200指数期货于日上市，次年就暴发了东南亚金融危机。和中国`！3，0`、E7E地区一样，韩国的股指期货是在指数长期下跌的趋势中推出的。股指期货的推出让KOSPI 200指数在期货上市前上涨17.5％，并于日达到了110.7的高点。股指期货上市后，指数又恢复下跌趋势。
　　1.2.3 总结
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　　从理论上解释，股指期货的价格是由交易所内的买卖双方根据各自掌握的大量分散的相关信息进行预测，并进行公开竞价交易加以决定的，代表了所有市场参与者对于未来价格的综合预期，瞬时信息的影响会相当迅速而灵敏地反映在期货价格上，这就是股指期货的价格发现机制。值得说明的是，股指期货的价格发现并不能带动股票现货市场，价格发现的本质是由于股指期货市场的特点使其价格能更迅速地反应一些信息。归根到底，股指期货和股票现货都是对经济预期的“晴雨表”。另一方面，由于股指期货和现货指数走势具有极大的相关性，因此，投资者可以在股指期货市场进行与现货头寸方向相反、数量合适、日期相近的交易，以期货市场的损益对冲现货市场的损益，这一过程便是套期保值。价格发现和套期保值是股指期货的两大功能，但是从两者的运行机理来看，都不会对宏观经济的基本面产生重大影响。同时，从单个股票定价模型来看，大部分权重股的未来现金流和贴现因子也不会由于股指期货而产生影响。因此，除了极少数的相关收益股外，股指期货并不会对整个股指产生实质性的影响。
　　基于此，股指期货作为完善市场功能的机制性建设，对股指的长期走势并不起决定性作用。股指期货推出之后对市场的影响会因市场结构、经济政策和宏观经济所处周期等诸多因素而有所不同。事实上，通过建立信息完备的市场来提高市场效率，从而降低非理性的波动，成为股指期货的积极意义所在。大量的实证研究肯定了股指期货对提高市场完备性的作用。Cox（1976）认为，期货交易可以增加市场中交易信息的传递，提供交易双方更完整的价格信息，降低信息不对称性，而且因为期货市场的交易成本相对较低，亦可加快信息传递的速度。Fiss（1989）构建了一个衡量波动性与信息流量的模型，在套利条件存在的情况下，推论出当市场的信息流量较多时，反应在市场的波动性必然增加。Iirton（1995）更进一步地主张，期货合约及其他衍生性商品的交易，可以降低市场参与者彼此间信息不对称的程度，因而可以改善市场信息的效率性。
　　从20世纪90年代开始，各国管理层和各类研究者普遍认为，股指期货上市对现货市场波动性的影响是正面的、积极的。他们指出，股指期货上市后现货市场波动性加大，是因为扩大了现货市场的流通管道，促进了现货市场中资讯传递速度和品质，使更多更快更准确的信息传递到现货市场，而不是期货的投机交易所造成的不稳定影响。亦即，股指期货的引入导致现货市场波动性增加是因为引进期货提高了现货市场的效率。另一方面，信息传递效率的提高降低了交易噪声的影响，尽管股市波动可能更大，但非理性波动得到进一步遏制。谢文良（2002）通过对中国`！3，0`、E7E地区期货市场的价格发现功能与信息传递过程的研究，发现期货市场和现货市场之间具有双向反馈的信息传递，相互参考彼此落后期的价格而调整当期的价格变化。同时，期货的冲击也对整个系统的影响较现货冲击深远，较多及较强的信息由期货市场流向现货市场。张丹、杨朝军（2009）通过对印度股指期货和现货市场的考察，认为印度现货市场与股指期货引入前相比，股指期货引入后使其现货市场价格更为快速地反映了信息的变化，信息的获取也更为全面，使股价更快地趋向于信息所隐含的合理价格，即股指期货交易提高了现货市场的信息定价效率。缪晓波、冯用富等（2008）通过对美国、日本和中国香港地区推出股指期货后股市信息传递效率的考察，发现随着股指期货的逐渐发展和成熟，现货市场的信息效率逐步提高。股指期货在长期发展中对现货市场效率具有促进和提升作用，两个市场在长期的相互作用下呈现出动态均衡态势。
　　因此，从提高信
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　　　　因此，从提高信息传递效率的角度来看，股指期货推出后，股指的长期趋势并没有因为股指期货上市而改变，指数的趋势仍可以从宏观经济增长、利率、汇率等基本因素得到合理的解释。美国推出股指期货时，宏观经济即将进入复苏周期，而香港恒生指数期货推出时，香港正处于20世纪80年代的高速发展期，从中长期来看，两者的股市在股指期货推出之后继续牛市行情。相反，韩国股指期货推出时，韩国经济正处于经济周期中危机的前夜，中国`！3，0`、E7E地区股指期货推出时，中国`！3，0`、E7E地区经济正处于亚洲金融危机之中，两个市场在股指期货推出之后仍处于熊市之中。而印度推出股指期货时，宏观经济正处于新经济泡沫破灭之中，股市出现了较大幅度的回调。从表1-3中我们可以清楚地看到，将各国家或地区推出股指期货后的时段扩展到半年和一年，其收益率和牛熊格局完全对应。因此，从长期来看，经济基本形势和经济周期的变化是股票市场运行的主要决定力量。
　　表1-3 主要股指期货推出后对应指数长期内的收益情况
　　国家或地区 美国 中国香港地区 日本 韩国 中国`！3，0`、E7E地区 印度
　　股指期货推出时间
　　牛市初期 牛市初期 牛市后期 亚洲经济 亚洲经济 新经济
　　危机 危机 泡沫期
　　标普指数 恒生指数 日经225指数 KOSPI指数 TWSE指数 Nifty指数
　　推出后6个月 20.17 20.05 18.68 -20.70 -20.34 -7.43
　　推出后1年 38.31 50.30 27.53 -27.01 -2.05 -21.75
　　1.3 股指期货对证券市场的结构性影响
　　从国际成熟市场情况来看，股指期货具有套期保值和价格发现的功能，在规避市场系统性风险、培育机构投资者、活跃证券市场等方面起到了重要作用。在我国证券市场全新的发展时代中，股指期货的推出首先能使投资者对系统性风险加以规避；通过其标的指数，沪深300的蓝筹、绩优特性实现上市公司的结构性分化；以基金为代表的证券市场机构投资者也会在股指期货的大背景下获得广阔的发展空间，从而进一步优化资本市场投资者结构；同时，开拓了证券公司的业务模式和盈利模式空间，证券行业将再次拉开洗牌的大幕；此外，涵盖沪深两市的沪深300指数将逐步取代上证综指，成为更科学地反映中国股市的标的指数。
　　1.3.1 股指期货将终结股票市场单边市局面
　　根据资产组合选择理论，在缺乏套期保值的证券市场中，金融资产的系统性风险是无法规避的，股指期货的推出使这一情形得以改变。国际上，投资基金经常运用股指期货等金融衍生工具来对冲现货资本市场上的风险，即进行套期保值。虽然公募基金（共同基金）对衍生品的资金配置比例不高，但由于杠杆效应的确取得了较好的表现。从定义来看，套期保值是利用期货市场价格的变动来抵消现货市场价格变动的策略，是以规避现货市场价格风险为目的的期货交易行为。由于股指期货不涉及股票现货交割，因此在套保方法上也略有不同，目前主要采取回归分析方法来计算b系数以确定合适的套期保值比率。
　　由于b系数是根据历史资料统计得到的，在应用中，通常就用历史的b系数来代表未来的b系数。股票组合的b系数比单个股票的b系数可靠性要高，这一点对于预测应用的效果来说也是同样的。在实际应用中，也有一些使用者为了提高预测能力，还对b系数做进一步的修改与调整，如将股票的各期b值加权平均，其中近期的b值权重较大。
　　套期保值买卖期货合约数＝×b系数
　　公式中的“期货指数点×每点乘数”实际上就是一张期货合约的价值。从公式中不难看出：当现货总价值和期货合约的价值已定下来后，所需买卖的期货合约数就与b系数的大小有关，b系数越大，所需的期货合约数就越多，反之则越少。
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如果涉及多只股票的组合，则套期保值的情况还要更复杂些。由于并不是所有的股票投资组合的涨跌都与指数的涨跌完全一致，此时，运用股指期货尽管可以回避大盘涨跌的风险，却无法回避投资组合中个股的风险，所以要用b系数来确定合约数量。具体举例说明如下：
　　假设基金投资组合包括3种股票，其股票价格分别为50元、20元与10元，股数分别为1万、2万与3万股，股票加权b系数分别为0.8、1.5与1，假设未来中国股指期货每手合约的价值是10万元，则套期保值买卖期货合约数计算为：
　　股票组合的b系数=
　　套保合约数=（手）
　　基金只要在期货市场卖出13手股指期货合约就可以为投资组合实现套期保值。如果基金经理预测股市将大幅下调，投资组合b系数将变大，基金经理可根据b系数变化的幅度，对套期保值期货合约数量进行相应的头寸调整。
　　实际操作时，基金经理通常会利用计算机对行情以及投资组合的持仓情况进行实时跟踪，然后运用复杂的数学模型，对大盘以及投资组合下跌的可能性、幅度进行预测，并推算出当时最佳的套期保值比率，从而通过电子化交易系统，进行实时、自动买卖的程序交易，以调整仓位，这种做法叫动态套期保值策略。目前，美国市场上流行的Alpha基金是一种新型的涉及股指期货交易的共同基金，这个基金的管理特点是持续卖出股指期货合约，从而消除系统风险。通俗地说，就是通过选择优异的个股，以获取跑赢大盘的那部分收益。
　　因此，在股指期货推出后，可以根据投资者的需求，制定不同的套保策略，以有效地控制和规避系统性风险。可以预见的是，一些风险规避的投资机构因此将加大投资证券市场的力度，从而有力地推动证券市场不断发展。
　　1.3.2 股指期货将引发上市公司结构性分化
　　1. 股指期货的价格发现机制
　　股指期货的价格是由交易所内的买卖双方根据各自掌握的大量分散的相关信息进行预测，并进行公开竞价交易加以决定的，代表了所有市场参与者对于未来价格的综合预期。理论上讲，由于期货市场的公开性和广泛性，众多的市场参与者中的任何一个的交易不足以对期货市场的价格产生重要影响，因此，这一市场可以看做是完全竞争市场。并且，由于股指期货合约交易频繁、市场流动性高、交易成本低、买卖价差小，瞬时信息的影响会相当迅速而灵敏地反映在期货价格上。可以说，通过股指期货市场的交易，能够发现未来股票市场上的均衡价格，这就是股指期货的价格发现机制。
　　由于股指期货存在价格发现功能，沪深300 股指期货上市后，将能通过价格发现功能影响现货市场的价格。一般来说，市值权重大的股票的关注者众多而且参与者众多，在股指期货上市前，其价格就比较能够反映相关的过去、现在和将来的信息，股指期货上市后会进一步完善信息传递功能，使股价更迅速反应基本面和市场方面的变化。股指期货的价格发现机制能够在一定程度上使投资者较准确地预期未来整个股票市场价格总体水平，这一点已经为诸多研究所证明。另一方面，股票现货市场和期货市场又都受相同经济因素的影响，两者的走势一致并随着股指期货到期日的临近而逐渐收敛。因此，今天或前一时刻的股指期货价格可以作为未来的现货价格，这一关系使避险者、套利者和投机者能够利用股指期货的交易价格判定相关股票的近期和远期价格变动趋势，并衍生出套期保值、套利等相应的投资策略。
　　2. 股指期货的套利机制与股票现货的结构性分化
　　期现套利是利用股指期货合约与其对应的现货指数之间的定价偏差进行的套利交易，即当期货和现货价差偏离到一定程度时，可以在买入（卖出）股指期货合约的同时卖出（买入）相同价值的标的指数的现货股票组合，并在未来某个时间对其同时进行平仓的一种套利交易方式。常用的股指期货期现套利的
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　决策方法是通过对股指期货实际价格和理论价格的比较，判断是否存在套利机会以及进行何种方式的套利交易。当实际价格大于理论价格时，卖出指数期货，买入指数中的成分股组合，以此获得套利收益。当期货实际价格低于理论价格时，买入指数期货，卖出指数中的成分股组合，以此获得套利收益。
　　Cornell & French借助一个无风险套利组合，构建了在完美市场假设下的持有成本定价模型，其基本思想是：期货价格是由在期货市场上延迟购买标的与在现货市场上立即购买标的并持有到期，这两者之间的相对成本决定的。持有成本定价模型所构建的套利组合是一个无现金流的股指期货合约和对应的相反头寸的股指现货组成的投资组合。在无套利条件下，t时点买入指数期货Ft和买入指数现货成分股投资组合持有到T时点（在此过程中股利收入为D(t, T))两种投资方式的未来收益现金流量应该相等，即：
　　ST-Ft=ST+D(t, T)-St(1+r)T-t
　　式中St、ST分别表示指数标的股份组合在t和T点的价格；r表示无风险收益率。
　　整理可得到股指期货合约的理论价格为：
　　Ft＝St(1+r)T+t-D(t, T)
　　当股指期货价格高估时，可正向套利。所谓正向套利是指当股指期货与股指现货的价格比高于无套利区间上限时，套利者可以卖出股指期货，同时买入相同价值的指数现货，当期现价格比回落到无套利区间之后，对期货和现货同时进行平仓，获取套利收益。当股指期货价格低估时，可反向套利。所谓反向套利是指当股指期货与股指现货的价格比低于无套利区间下限时，套利者可以买入股指期货，同时卖出相同价值的指数现货，在期现价格比回升到无套利区间时，对期货和现货同时进行平仓，获取套利收益。
　　套利交易将同时涉及股指期货和股票现货两个市场，并且实行套利策略时必须买卖股指期货的成分股，因此，大量频繁的成分股交易将进一步强化其流动性，从而更合理地反映其价值。从长期来看，市场的结构性调整会进一步深化，蓝筹股的影响力和报酬率将得到提升。
　　3. 股指期货对个股影响的研究综述
　　从国外的研究来看，不少学者就股指期货上市对标的指数成分股和非标的指数成分股的影响是否存在差异进行了研究，实证分析结果比较一致地指出，股指期货上市后，标的指数成分股和非标的指数成分股在价格和成交量的市场表现上均有差异，即股指期货上市后，标的指数成分股的波动性和非成分股的波动性的差异会比之前显著，成分股的波动性比非成分股的波动性增大，成分股的平均报酬率比非成分股的增加，但差异的程度和其形成原因，各项研究结果有所区别。Damodaran（1990） 通过对378种S&P500指数成分股与699种非成分股的研究，认为在1982年4月S&P500指数推出之后的5年，S&P500指数成分股平均上涨了88％，非成分股只上涨了38％，而在1982年4月S&P500指数推出之前，这两类股票的涨幅并无明显区别；S&P500指数推出之后的5年，成分股的交易量比前5年上升了98％，而非成分股只上升了42％。Harris（1989）通过对S&P500 指数样本股票和非指数样本股票分组进行实证研究后，得出的结论是：在平均报酬方面，指数组及非指数组在股价指数期货上市后均显著提高，且指数组上升幅度较大。而两组的平均报酬在股价指数期货上市前并无显著差异，上市之后则差异变得显著；在变异数方面，指数组在股价指数期货上市后变异数并未显著增大，非指数组的变异数则显著降低，且指数组的变异数小于非指数组。李存修等学者（1998）以香港恒生指数期货为例，研究了股指期货对现货市场成交量的影响。他们以周转率作为流动性的判断指标。他们认为，指
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数期货的上市可能有三点影响：一是期货杠杆程度高，吸引以投机为目的的交易，股市的信用交易或许会因指数期货的出现而发生移转；二是指数期货提供了避险工具，提高了投资意愿而增加了现货市场的成交量；三是指数期货有价格揭示的功用，吸引了套利交易。恒指期货上市后，成分股及非成分股的周转率皆增加八成以上，可见市场流动性显著增加。
　　对于机构投资者而言，投资选股策略侧重于基本面及整体态势，常常会依个股所占权重来决定持股结构，而股价指数所包含的成分股理所当然地成为选股的标的。基金经理人的业绩考评也以领先大盘的表现为主要指标。因此，股指期货市场建立后，在使投资策略工具多元化的同时，选择股指期货成分股与选择非成分股之间的差异会越来越大。研究表明，股价指数成分股有较高的流动性及报酬率。当年新加坡成立摩根台指期货时，摩根概念股当时立即成为市场上追逐的标的，而当时所谓摩根成分股的报酬率也较其他类股为高。而当外资调整中国`！3，0`、E7E地区投资比重，采用自由浮动系数计算时，占权重较大的个股总能吸引较多机构投资者的青睐。事实上，外资投入中国`！3，0`、E7E股市也以权值及成交量较大的个股为参考。在指数期货市场构建完成后，此趋势已日益明显。
　　4. 我国股指期货对上市公司的影响展望
　　从我国沪深两市的实际表现来看，多年来中小股由于市值较小，因此比较容易受投机资金的青睐，时常出现脱离基本面的爆炒局面。股指期货的出现，将会在根本上改变中小股暴涨暴跌的局面，资金将更倾向于流向指数的成分股。在股指期货推出后，鉴于沪深300指数的特性，上市公司还将进一步分化，强者恒强，弱者恒弱，蓝筹绩优股将受到青睐，“马太效应”将更加明显。成分股与非成分股将面临不同的发展机遇。在期现套利、套期保值过程中，由于涉及股指标的成分股的做多与做空，因此成分股将受到更多的关注和青睐，其流动性和影响力远强于非成分股。
　　由于沪深300以流通市值加权，中国石油、建设银行、中国银行、交通银行、中国铝业已经回归A股，农业银行、中信银行、中国人寿、中国平安也已上市，工商银行历史性地创造了“A+H”同步发行、同步上市的模式，并且将存量资产留在A股市场。在未来几年中，一旦海归也将陆续进入沪深300指数成分股，考虑到这些企业股本实力雄厚，进入沪深300后，股指期货被操纵的风险将越加减小。而这些上市公司作为股票“现货商”，还可以利用套期保值来对其拥有的股权进行风险管理。由此，蓝筹股将能更好利用股指期货这一金融工具为其自身服务，呈现出强者更强的结构发展态势。
　　综上所述，随着股指期货的推出，上市公司将逐渐步入结构性分化时代，资产价格体系结构性调整也将渐次展开。同时，伴随蓝筹股的整合，中国股票市场的规模、质量和结构已经大大改变，大盘点位的高低已经不能再用历史点位来思考，我们需要带着结构性调整的眼光重新审视当前的市场局势。从长期来看，随着股指期货交易日趋活跃，蓝筹股作为股指期货标的指数中的成分股，将愈加显现其中流砥柱的作用，中国证券市场也将出现结构性的变化。
　　1.3.3 股指期货将带来证券行业的结构性分化
　　股指期货业务将提升券商收入规模，优化盈利模式。从境外经验看，股指期货的推出不仅能增加券商期货佣金收入，股指期货的保证金也能为券商带来利息收入，更可通过套利、避险等功能一改券商传统的高风险盈利模式，提升券商的风险管理水平，从而促进证券行业的结构性分化。
　　股指期货不仅填补国内金融期货市场的空白，同时也打破了证券公司和期货公司之间的藩篱。证券市场的大量投资者、证券公司、基金公司都将有机会参与到股指期货交易中来，这不仅有助于推动期货公司的发展，而且对证券公司、投资者和整个资本市
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　　场都是非常重要的机遇。按现有制度设计，证期合作将采用券商IB 制度。介绍经纪商（IB）制度是指证券公司担任期货公司的介绍经纪人或期货交易辅助人，并将投资者介绍给期货公司，为投资者开展股指期货交易提供一定的服务，期货公司因此向证券公司支付佣金的制度。而在《证券公司为期货公司提供中间介绍业务试行办法》中规定，证券公司只能接受其全资拥有或者控股的，或者被同一机构控制的期货公司的委托从事介绍业务，这就使得券商通过收购控股期货公司从而以股权合作模式分享股指期货市场的蛋糕，成为各大券商首选合作模式。截至2009年年底，全国已有63家券商参股或控股期货公司。此外，还有部分券商收购期货公司尚处审批过程中。
　　在开展股指期货业务方面，证券公司和期货公司都有各自的优势，证券公司营业网点众多，客户资源丰富，研发力量较强；期货公司则拥有一批专业的风险管理人员，熟悉期货独特的交易机制、文化和规则，对风险有较强的识别和化解能力。因此，双方在人才、资金、管理等方面完全可以实现优势互补，共享营业场所，共享技术系统，共享分销系统，共享客户资源，共享研发资源，共享服务资源，共享管理经验。因此，在IB模式下，证券公司和期货公司的“联姻”应该是优势互补的天作之合，可以预见的是，随着股指期货交易量的逐步攀升，IB制度将为证券公司提供新的利润增长点。
　　除IB制度外，股指期货的推出将使券商的资产管理业务也能根据客户的需求设计更丰富的产品组合，券商的投资理念、获利手段、运作模式等也会受到很大影响。股指期货可以为券商自营的现货头寸与衍生产品的发行（比如权证）进行风险对冲，还可以开拓新的客户资源，带来新的业务收入；股指期货的推出将使股票二级市场交易的格局发生极大的变化，券商二级市场份额面临再一次洗牌，这对券商在服务功能方面的要求也大大提高了。
　　具体而言，股指期货的推出将为资本市场的投资者提供有效的资产配置工具，从而有力地对冲投资者所面临的非系统性风险与系统性风险，并且资本市场现有的一些创新品种也迫切需要股指期货来做组合与配置，没有股指期货的推出，资本市场上很多创新产品将不能获得长足发展。在目前的情况下，券商只能通过调整相应的指数ETF数量或发一些高息票据来进行日常风险的管理。由于标的指数每日处于波动之中，而调整相应的指数ETF数量一方面要受制于现货市场的流动性，另一方面也受制于现货市场的交易时间，由于股票和ETF交易的时间是一致的，因此券商就不可能在流动性限制与交易的同时性的矛盾中取得突破。而股指期货市场由于成本低、流动性好以及覆盖现货市场交易时间的制度安排，能使券商比较灵活地使用它来管理权证日常的风险敞口。要形成一个交易活跃、流动性好、低风险的权证市场，离不开股指期货市场的配合与支持。同时，期货市场将成为券商自营对冲风险和博取差价的重要场合。券商可以通过套保或套利获取低风险收益，亦可通过主动性投资或方向性投资博取差价。股指期货的推出将增加券商的投资收益。
　　因此，股指期货给证券公司带来的影响是巨大的。从IB制度的具体施行到创新业务和产品的开发，证券公司面临着一场新的竞争，在此意义上，证券行业将再次拉开洗牌的大幕，从而对证券行业产生结构性影响。
　　1.3.4 我国机构投资者的竞争力与发展活力得到强化
　　指数期货及其他金融衍生品的操作具有相当程度的专业性和复杂性，中小投资者在此领域明显处于弱势。机构投资者将携其专业技术人才优势、设备和信息优势，通过强大的研究分析能力和交易操作技巧，充分利用股指期货等金融工具与相关标的资产搭配进行操作，从而分散风险，兼或提高收益。同时，海外资金也因为有了避险以改变组合风险
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　配置的工具，增加了投资中国市场的兴趣，将更愿意将资金投入中国A 股市场，交由机构投资者投资管理的资产比重将明显增大。此外，由于交易策略的增加，打破了传统的低买高卖的单一交易模式，资本市场将涌现各种专业性的机构投资者。因此，无论是总量还是结构，未来机构投资者都将迎来新的发展。
　　1. 股指期货净化机构投资者的运作环境
　　股指期货的推出有助于改善国内股市若隐若现的庄家现象。首先，在双边市场格局下，期货、现货市场的双重作用，可以抑制大盘的剧烈波动，在走势和缓的市场里，要大幅拉升或打压某只股票将是非常困难的，坐庄将更为艰难。其次，坐庄是特定历史条件下的产物，在单边市场里，交易品种单一，要么是低风险低收益的债券类产品，要么是高风险高收益的股票类产品，没有其他选择，在股票市场坐庄成了获得最大收益的手段，但坐庄的成本也是巨大的。由于操纵股指期货的成本和难度要远远大于操纵现货股票价格的难度，因此，股指期货推出后将有效遏制国内股市的坐庄现象，机构投资者之间的博弈将走向理性的轨道，资本市场将结束“暗庄”时代。
　　2. 股指期货改善机构投资者的交易行为
　　从目前我国大部分基金的实际操作来看，都采用精选个股、重仓持有的投资策略。一旦市场热点发生变化，基金持有的重仓股价格下跌，基金资产组合的调整相当困难，基金面临的流动性风险使基金的资产组合调整要么是以较高的净值变现损耗完成，要么是通过较长的时间完成。在股指期货推出前，机构投资者缺乏套期保值的工具，市场系统风险无法克服。由于众多基金仓位并不能因为市场大幅波动而进行重大调整，许多基金即使知道未来行情可能要大跌，但受制于相关法规约束，并不能跳过60％的资产配置在股票上的硬性要求。股指期货推出后，随着做空机制的引入，我国证券投资基金也可以复制国际投资基金应用股指期货等金融衍生工具的成熟的套期保值策略，规避市场的系统性风险。
　　因此，对以基金为代表的机构投资者而言，市场有了规避风险的工具，各类不同风险收益偏好的投资者就可以根据各自的需要组合风险收益，满足不同资金的需要，市场深度和广度得到拓展，将能够容纳各类机构投资者。股指期货上市后，社保基金、保险资金和企业年金等机构投资者可以利用这一工具对冲风险，实现符合其资金性质的风险收益的配比，这将有力吸引这三类增量资金的进入，促使证券市场和股指期货市场持续健康发展。同时，机构投资者的种类将呈现多样性，市场投资者结构将日趋合理。
　　证券投资基金也可以应用股指期货等金融衍生工具来套利与对冲，规避市场风险。目前，我国证券交易所的ETF基金正方兴未艾，由于ETF基金完全复制指数，是一种被动式的投资方式，其净值追随指数的增减而波动，因此，当面对股市系统性风险和指数大幅下挫时，ETF基金将坐视基金净值的损失而无能为力。而中国股票市场总风险中系统性风险所占比例达40％，远高于发达国家股票市场的平均水平。交易理论和国际经验都证明，交易所交易基金的诞生、成长和发展都离不开相应的指数期货或期权的套利或对冲操作，以规避风险和完善产品功能。股指期货与ETF基金是息息相关的“孪生兄弟”。股指期货的推出无疑将极大地促进交易所交易基金、指数基金等创新型基金的发展。基金可以利用股指期货构建不同的投资策略和投资产品，各类专业型基金将应运而生，专家能量也将得以发挥。
　　具体而言，公募基金可以采用Alpha基金的模式，利用股指期货设计对冲大盘风险的产品，淡化择时的概念，稳健投资收益和投资行为。私募基金则可以根据自己对行情的判断，灵活使用套保、投机和套利交易，利用杠杆配置设计出高收益的产品，一批优秀的私募基金甚至可能成长为实质上的对冲基金。指
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　　数基金可以利用股指期货复制指数，在缩小跟踪误差的基础上，考虑设计多元化投资的产品，强化投资收益。保本基金可以采用可转移Alpha基金策略，利用股指期货的杠杆机制，将节省的多余资金投资于固定收益类资产，从而提高保本收益。套利基金则可将股指期货价格作为参照系，设计期现套利或价差套利产品。后面的章节对此还将有详细的叙述，此处不再展开。
　　可以预知的是，股指期货推出后，社保基金、保险资金和企业年金等大机构投资者在制度允许的前提下，可能会加大介入股市的力度；投资基金亦将会出现持续壮大的局面。市场参与者的成分比例会进一步发生分化，个人投资者的资金所占的比例会进一步降低，基金将成为最大的参与者，“机构博弈”将越来越成为市场的主流。
　　3. 套利与程序化交易策略提升机构投资者的盈利能力
　　由于当前我国的基金业交易策略有限，基金业绩的优劣更多是依托基金经理的分析能力，这也造成了我国基金业同质化经营较为严重的局面。随着股指期货和融资融券的推出，股票期货和现货市场均具备了双向交易机制，将进一步拓宽基金的投资策略。
　　股指期货和融资融券多元化的交易方式不但能满足法人避险的需求，而且由于套利机会的产生，使得交易者的结构产生变化，市场上除了投机者、避险者外，套利及程序交易会更加盛行。由于机构投资者拥有相对丰富的人力、设备及信息来源，更能发挥所长。随着量化投资和程序化交易的成熟，各类套利基金将脱颖而出，成为股指期货市场的中坚力量。在股指期货市场建立后，以散户为主的投资结构将会逐渐转由资源较为丰富的法人机构所取代，而国外资金也因为有了避险以改变组合配置的工具，可能将增加投资中国市场的兴趣，更愿意将资金投入中国市场。因此，机构投资者投资比重将会提升。如我国`！3，0`、E7E地区自2000年7月以后，各基金逐渐增加期货市场避险比率。在券商自营方面，也不乏从事期货避险者。因此，机构投资者的行为将呈现多元化，从而在根本上改变证券市场的格局。
　　1.3.5 股指期货将提升沪深300指数为旗舰指数
　　长期以来，谈起股票便言必称上证综指。事实上，市场中的股票指数，无论是上海综合指数，还是深圳成分股指数，只是分别代表了两个市场各自的行情走势，两者虽有较高的互动关系，但相对而言都不具有反映沪深两个市场整体走势的能力，因此，编制沪深统一指数成为必举之措。沪深300指数则囊括了上海和深圳两大交易所的300只权重股，同时，其作为股指期货的标的指数，极有可能成为中国证券市场的新“代言人”。
　　1. 沪深300指数的编制方法
　　由上海证券交易所和深圳证券交易所联合编制的沪深300指数于日正式发布。从具体的编制方法来看，沪深300指数具备足够的科学性和严谨性。沪深300指数成分股对选样空间具有严格要求，具体包括：上市交易时间超过一个季度；非ST、*ST股票，非暂停上市股票；公司经营状况良好，最近一年无重大违法违规事件、财务报告无重大问题；股票价格无明显的异常波动或市场操纵；剔除其他经专家认定不能进入指数的股票。选样标准为选取规模大、流动性好的股票作为样本股。选样方法为样本空间股票在最近一年（新股为上市以来）的日均成交金额由高到低排名，剔除排名后50％的股票，然后对剩余股票按照日均总市值由高到低进行排名，选取排名在前300名的股票作为样本股。指数以调整股本为权重，采用派许加权综合价格指数公式进行计算。其中，调整股本根据分级靠档方法获得。指数成分股原则上每半年调整一次，一般为1月初和7月初实施调整，调整方案提前两周公布。每次调整的比例不超过10％。样本调整设置缓冲区，排名在240名内的新样本优先进入，排名在360名之前的
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　　老样本优先保留。最近一次财务报告亏损的股票原则上不进入新选样本，除非这只股票影响指数的代表性。
　　作为沪深300股指期货合约的标的指数，沪深300指数还需考虑股指期货标的价值量的大小。纵观国际股指期货市场，美国的S＆P500作为较为成功的股指期货，最初的设计是每个点数为500美元，后来由于指数一路攀升，股指合约价值过大，不便于交易，S＆P500被拦腰砍一半，每个跳动点改为250美元，并推出了每个点数为50美元的E-mini S＆P500合约。中国香港恒生指数合约的一个指数点为50港元。考虑到我国期货市场和证券市场的实际运行情况，股指期货标的价值量的设计不宜过小，也不宜过大，应当首先适合机构投资者的需求。
　　2. 沪深300指数的良好特性
　　根据国外期货市场的经验和我国期货市场的实践，一个成功的股指期货合约首先必须遵循一些普遍原则，即必须至少满足以下四个条件：第一，必须保证套期保值效果，规避股市系统风险；第二，必须保证市场的流动性，吸引足够多的投资者，使风险得以转移；第三，必须使市场发挥价格发现功能，合理引导市场预期；第四，必须防止价格操纵行为，使期货市场能够安全运作。
　　对于沪深300股指期货的套期保值效果，陈新罡（2009）利用国际指数期货套期保值效果评级标准来考察。其原理是选定一个现货股票组合，通过用标的股指期货进行方向相反的套期保值操作，从而得到减少现货股票收益率波动的数据；接着再用另一个现货股票组合进行相同操作，得到一个新数据；如此多次操作，得到一组现货股票收益率波动减少的数据；最后求出该组数据的均值和方差，均值越大、方差越小，套期保值效果越好。具体方法是确定一些基金和模拟现货股票组合为基础得到的现货头寸为待保值对象，用待考察的现货指数为基础推算出期货头寸进行模拟套期保值操作。经过模拟分析，沪深300指数套期保值效果在0.7～0.8之间，根据国际评级标准，列为中等。
　　同时，沪深300股指期货被市场操纵的可能性很小。沪深300指数是从沪、深两个证券交易所上市的所有股票中抽取具有市场代表性的、流动性高的300家主流投资股票作为计算对象，包括银行、钢铁、石油、电力、煤炭、水泥、家电、机械、纺织、食品、酿酒、化纤、有色金属、交通运输、电子器件、商业百货、生物制药、酒店旅游、房地产等数十个主要行业的龙头企业，市值覆盖度高，同时权重分散，被操纵的可能性极小。
　　3. 沪深300指数指示作用显著
　　沪深300成分股以主营业务稳定、盈利能力突出等特点，铸就了上市公司群体中“中流砥柱”形象。根据2009年上市公司半年报统计，1 631家上市公司共实现主营业务收入52 023.01亿元，较上年同期减少11.27％，营业收入总额相当于2009年上半年我国GDP总量的37.20％；共实现净利润
　　4 847.52亿元，同比下降14.58％。受金融危机的影响，上市公司整体盈利能力较2008年同期有所下降，但分季度来看，上市公司盈利能力增长较快。剔除不可比数据，样本公司2009年第一季度盈利2 042.98亿元，第二季度盈利2 784.05亿元，环比增长幅度达到36.27％。上市公司业绩正随宏观经济一同企稳回升。作为股指期货标的指数，沪深300的蓝筹具有很好的代表性，其成分股2009年中报实现利润4 424.4亿元，占全部上市公司净利润的92.7％，即为整体市场贡献九成多净利润。盈利排名前5位的公司-工商银行、建设银行、中国石油、中国银行和中国石化，也是在所有上市公司中排名前5位
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　　2009年上半年上市公司净利润前10名
　　代码 简称 上半年净利润（万元）
　　601398 工商银行 6 631 300.00
　　601939 建设银行 5 580 600.00
　　601857 中国石油 5 032 600.00
　　601988 中国银行 4 100 500.00
　　600028 中国石化 3 319 000.00
　　601088 中国神华 1 597 600.00
　　601328 交通银行 1 557 900.00
　　601628 中国人寿 1 392 000.00
　　600036 招商银行 826 200.00
　　600016 民生银行 737 400.00
　　资料来源：中证网。
　　覆盖市场大部分流通市值的沪深300指数已经显现了它的权威性。截至2009年年底，全年共有24只指数基金完成募集，共募得资金1 316.7亿元。其中，以沪深300为跟踪标的的指数基金共有10只，募集的资金占24只新指数基金首发规模的一半左右。同时，沪深300指数已成为众多基金的业绩衡量基准，并在境内外被多家机构开发为指数基金和ETF产品，跟踪资产在国内股票指数中居首位，也被国内首只股指期货选为标的指数。
　　随着股改进程完成，流通市值的逐渐加大，以及股指期货的上市交易，沪深300指数的权威性还将进一步提高。据统计，截至日，沪深300指数的总市值覆盖率约为78.59％，流通市值覆盖率约为68.83％。投资者也越来越熟悉和了解这一指数。同时，将沪深两个市场的股票合并编制统一指数，有利于扩大市场容量，使指数设计更具科学性和代表性，也方便拥有沪深两市股票的投资者进行交易。在战略层面上，具备较大样本容量的沪深300指数将可以有效防止外资控制，同时，沪深300指数的完善和推广，也将增加国内对A股市场的定价权。可以相信，沪深300指数取代上证综指而成为Ａ股市场的“代言人”也是大势所趋。
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　2.1 我国期货市场进入发展瓶颈期
　　中国的期货市场历经20年的发展，从无到有，从稚嫩到成熟，从混乱到规范，已经取得了骄人的成绩：2009年全国期货市场成交额累计达130万亿元，月全国期货市场成交额近240万手，成交量近25亿手，已成为全球最大的商品期货市场。中国期货市场正处在从量的扩张到质的提升的关键时期。在商品期货蓬勃发展的同时，我们也必须清醒地意识到，当前中国期货市场依然存在着众多的痼疾，阻碍着市场的进一步发展和完善，使我国期货市场的发展遭遇“瓶颈”。
　　2.1.1 品种结构不健全影响市场功能发挥
　　近年来，国内期货新品种上市速度有所加快。仅2009年，就有螺纹钢、线材、早籼稻和聚氯乙烯（PVC）4个新品种成功上市。2009年，国内期货市场的品种体系已经从成立之初的屈指可数的农产品品种发展到涵盖农产品、有色金属、黑色金属、贵金属、能源化工等多个产业或行业，总计23个品种。但与国际先进衍生品市场相比，我国期货市场在品种结构上还远远不够。虽然目前商品期货的品种不断加快扩大，但是屈指可数的23个期货品种无法满足国民经济中相关产业的避险需求，能源等很多需要国际定价权的产业依然没有推出相关的期货品种。在金融期货方面，由于监管层本着稳妥的原则，股指期货也刚刚起步。长期以来缺少金融期货的中国期货市场只能称之为商品期货市场，而不是真正的金融市场和资本市场。无论是商品期货品种的缺乏还是金融期货的缺失，都严重妨碍了期货市场的功能发挥。股指期货的推出，则将改变这一局面。
　　2.1.2 投资者结构不合理不利于市场健康运行
　　在欧美国家发展成熟的期货市场中，投资银行、私募基金、共同基金、保险机构、养老基金等众多实力雄厚的机构投资者扮演了主要角色，而中小投资者则是通过基金或者专家理财等间接形式参与其中。在我国期货市场中，95％的投资者是中小散户，散户占主导的投资者结构加大了期价的波动，加重了市场的追涨杀跌风气，降低了投资的效率。而真正意义上的机构投资者却寥寥无几，主要是国有大中型现货套保企业，机构投资者种类非常单一。缺乏机构投资者而以散户为主的不合理的投资者结构成为阻碍期货市场进一步发展的“瓶颈”。
　　因此，借鉴发达期货市场的机构投资者的经验，我国应壮大机构投资者的队伍，鼓励证券投资基金、期货投资基金、保险基金等逐步参与期货交易。
　　2.1.3 业务模式单一限制期货行业发展
　　目前，我国的期货公司只能做经纪业务，业务模式受限，盈利模式单一，严重阻碍了期货公司的壮大和期货市场的发展。美国是期货市场和期货行业发展最为成熟的国家，有着多层次、专业化的期货经纪业务模式。美国期货经纪公司分为4类，即期货佣金商（FCM）、介绍经纪商（IB）、商品投资基金（CPO）、商品交易顾问（CTA）。其中，FCM主要为IB、CPO、CTA提供交易渠道服务，后三者更多体现了专业化和个性化的服务特色。根据不同的业务发展模式，美国的FCM又可以分为3种：（1）全能型金融服务公司。如高盛公司、花旗环球金融、美林公司以及摩根大通等金融巨头，期货经纪业务仅占其业务的一部分。（2）专业的期货经纪公司。（3）现货公司兼营期货经纪业务。相对于美国期货公司完善的多层次的业务模式，我国期货公司的业务模式比较单一，只能做经纪业务，这阻碍了期货公司规模的扩大。而且，当前期货公司不能经营资产管理、自营等业务，那么期货公司就不能作为机构投资者参与到期货市场的交易中去，这也严重阻碍了期货市场的进一步发展。
　　具体来看，单一的期货经纪业务会带来居间人问题、手续费的恶性竞争和对外开放的步伐缓慢，从而妨碍期货市场
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　的进一步发展和完善。
　　1. 居间人制度
　　期货行业单一的经纪业务模式为居间人制度的存在提供了空间，居间人在客户开发上的作用重大。在法律上理解，期货居间人就是为投资者或期货公司介绍订约或提供订约机会的个人或法人，其主要作用是在投资者与期货公司订立经纪合同时起媒介作用。当前，缺乏有效管理的居间人行为已经成为中国期货行业的负担，不仅吞噬着期货公司的半数利润，还进一步侵蚀着中国期货行业的信誉。居间人制度是期货行业特有的行规，一般情况下，居间人往往从期货公司手续费中分30％～40％甚至更高的分成，而且没有经营成本，不承担市场风险。而期货公司在余下的手续费中还得扣除大量的经营成本，并承担市场风险。期货行业中，居间人对客户的轻诺寡信，在影响居间人信用的同时，更损害了期货公司乃至整个期货行业的信誉。
　　2. 手续费的恶性竞争
　　在期货公司盈利模式单一、居间人泛滥的困境下，手续费恶性竞争在所难免。单一的经营模式迫使期货公司唯有通过降低手续费来扩大客户资源、增加市场份额，而居间人问题又迫使期货公司提高返佣比例，这使得整个期货行业的竞争环境进一步恶化，恶性循环使得许多期货公司陷入亏损的泥潭。
　　3. 对外开放的步伐缓慢
　　单一的期货经纪业务限制了期货机构投资者的发展，而缺少机构投资者，我国的期货市场就无法得以壮大，正是中国期货市场与期货行业的弱小使得期货行业和期货市场的对外开放业务进展缓慢。所以，在单一经营模式下，期货行业对外开放的步伐缓慢。不进行对外开放业务会妨碍期货市场的发展和完善。让外资金融机构参与到我国的期货市场中来，不但可以增强市场的流动性，而且可以促进中国金融市场的对外开放和制度完善。与外资金融机构的竞争，有助于国内金融机构成长为在国际市场上具有竞争力的现代金融企业。
　　中国期货市场亟待突破，而作为我国首个金融期货，股指期货的推出将带动我国期货业走出“瓶颈”状态，带来我国期货市场的飞跃式发展。
　　2.2 股指期货对我国期货市场的影响
　　历经近20年的坎坷风雨，我国期货市场无论在交易品种还是交易量上都已今非昔比。然而，缺失成熟衍生品市场上金融期货的鼎力相助，使得我国期货市场只能在成交量上比拼国际成熟市场，但在品种数量和结构上却无法与之相抗衡。当前，全部成熟市场以及绝大多数的新兴市场都有股指期货交易，股指期货已成为股票市场最为常见、应用最为广泛的风险管理工具。
　　股指期货的推出，将有力地推动我国期货市场从单一商品期货走向金融期货和商品期货齐头并进的时代。股指期货品种的破茧而出，将为中国金融期货带来曙光，整个期货市场的格局将发生巨变。
　　2.2.1 股指期货将带动市场规模迅速扩张
　　在国际成熟资本市场上，金融衍生品占据了绝大多数的市场份额。根据美国期货业协会（FIA）的全球衍生品发展报告，2009年金融衍生品交易量占全部衍生品交易量的87％（见图2-1）。而且在金融衍生品中，股指类衍生品的比重最大，约占金融衍生品交易量的41％（见图2-2），占所有衍生品交易量的36％。其中，韩国的KOSPI200指数期权2009年全年交易量实现29.2亿手，同比增长5.6％。因此，可以预计，股指期货平稳运行一段时间后，来自证券投资基金、QFII等机构投资者的资金将纷纷进入期货市场，社保基金、保险基金在制度允许的前提下也会提高参与股指期货的意愿，这不仅将活跃股指期货市场，也将带动商品期货市场的发展。我国期货市场的交易量和交易额将会呈现大幅度增加，期货市场的体量和质量也将大幅度地提高。
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　　009年金融衍生品中股指类衍生品和其他金融衍生品的占比
　　资料来源：美国期货业协会。
　　2.2.2 股指期货将完善市场品种结构
　　股指期货的上市拉开了国内期货市场新品种加快创新的大幕，更多适应市场需求的金融衍生品将会陆续上市。近年来，随着期货市场在国民经济中的地位和作用逐渐凸显，加之“稳步推进期货市场创新发展”战略思想的提出，国内期货品种创新速度有所加快。在过去的2009年，包括螺纹钢、线材、早籼稻和聚氯乙烯（PVC）等新品种的成功上市，加快了我国期货市场品种创新和产品体系构建的步伐。目前，国内商品期货市场的品种体系已经从成立之初屈指可数的品种发展到涵盖农产品、有色金属、黑色金属、贵金属、能源化工等多个产业或行业，总计23个品种。尽管取得了巨大的成就，但与国际先进衍生品市场相比，我国期货市场在品种数量和新品种上市速度上还是远远落后。根据CFTC的统计，在金融危机肆虐的2008年，美国推出的期货期权新品种数多达1 008种；而反观国内市场，截至2009年年底，国内期货市场上市品种仅为23个，且均为商品期货。在我国经济总量已位列世界第二时，衍生品市场却无论在数量上还是结构上都无法与国际成熟市场相比，美国与中国期货市场交易品种数量对比，如表2-1所示。在中国金融市场加大创新“油门”的时候，进入金融衍生品领域已成为国内期货市场拓展品种范围的必然选择。
　　表2-1 美国与中国期货市场交易品种数量对比
　　类别 美国期货与期权品种 中国期货与期权品种
　　玉米、大豆、小麦、稻谷、燕麦、大麦、 玉米、硬麦、强麦、黄大豆、豆
　　农副产品类 黑麦、猪腩、活猪、活牛、小牛、大豆粉、 粕、豆油、白糖、棉花、菜籽油、
　　大豆油、可可、咖啡、棉花、羊毛、糖、橙 棕榈油、早籼稻
　　汁、菜籽油等
　　金属产品类 金、银、铜、铝、铅、锌、镍、钯、铂等 铜、铝、锌、黄金、螺纹钢、线材
　　化工产品类 原油、取暖用油、无铅普通汽油、丙烷、 天然橡胶、PTA、燃料油、PVC、
　　天然橡胶等 LLDPE
　　金融产品类 国债、短期利率、欧洲美元存单、各外汇 股指期货
　　品种、各类股票指数、个股期货和期权等
　　资料来源：根据各交易所网站整理。
　　股指期货一直被新兴市场当做开拓金融衍生品市场的“先锋”。从我国沪深300指数期货的合约设计来看，单手合约价值量高的特点在提高市场风险防范能力的同时，也增加了广大中小投资者参与股指期货的难度。因此，在沪深300指数期货成功运行后，设计适合中小投资者需求的迷你合约以及相应的期权等其他衍生品的需求，也将随着指数期货的上市和运行逐渐显现。同时，股指期货的上市也为我国金融期货新品种的开发、上市打开了大门。以此为契机，我国不仅更多、更适合市场需求的商品期货新品种将进一步推出，而且包括国债、外汇等在内的其他金融期货和期权的诞生也将指日可待。可以预计，随着沪深300指数期货的上市，商品期货一统江山的局面将被打破，将从商品期货单一体系，逐渐跨入商品期货、期权和金融期货并重的多元化时代，这必将推动我国期货市场规模和品种体系的进一步扩大。
　　2.2.3 股指期货将改善市场投资者结构
　　通常，一个成熟的资本市场呈现机构投资者为主和中小投资者为辅的格局。在欧美国家发展成熟的证券市场上，投资银行、私募基金、共同基金、保险机构、养老基金等众多实力雄厚的机构投资者扮演了主要角色，而中小投资者则是通过基金或者专家理财等间接形式参与金融市场与资本市场；在机构投资者中，期货投资基金（CTA）、对冲基金等是其中的主力军。反观国内市场，近年来在超常规发展的指导思想下，我国证券市场的投资者结构已有了较大改善，
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　　但期货市场散户占主导的投资者结构并没有发生变化。因此，作为为机构投资者量身定做的风险对冲工具，股指期货的推出，必将为国内证券、期货市场机构投资者打开广阔的发展空间。
　　1. 国内市场的投资者结构状况
　　我国证券市场发展之初是一个“政策市”特征明显、庄家“坐庄”、散户非理性投资特征显著的市场。近年来，在`、！3，`！E9C政策的扶持下，我国机构投资者发展迅速，已经成为中国资本市场上非常重要的投资者，给资本市场的发展带来了深刻的变化。根据中国证券登记结算有限公司（以下简称“中登公司”）的统计数据，截至2009年年底，纳入统计的621只证券投资基金，资产净值合计26 760.80亿元，其中股票方向基金408只。截至日，沪深A股流通市值合计148 431.71亿元，按照资产净值口径统计，408只股票方向基金21 893.33亿元的资产净值占A股流通市值148 431.71亿元的14.75％。
　　目前，国内期货市场上散户投资者的数量比重高达95％以上，在中期协会员期货公司中开户参与期货市场的法人客户仅占3％左右，交易量比重也是个人远高于法人，期货投资基金等成熟市场上的“主力机构投资者”更是无从谈起。尽管中金所在《股指期货投资者适应性制度操作指引（试行）》中对投资者设立了可用资金、知识测试和交易经验等多项要求，且在合约设计上也充分考虑了对散户投机风险的控制，但从中金所推出的股指期货仿真交易情况来看，散户投资者对股指期货热情澎湃。这充分说明我国的期货市场散户占主导的局面没有从根本上改变，市场投资者结构变革这扇大门的开启，急需股指期货这一“推门之力”。
　　2. 股指期货将带动期货基金破茧而出
　　股指期货对国内期货市场从根本上扭转散户占主导、投机为主要的投资者结构具有开创性的作用。长期以来，由于国内没有公开化的期货投资基金，期货公司也只能从事经纪业务，期货市场上，机构投资者只是局限于具有现货背景的套期保值企业，套利与投机交易者中缺乏机构的参与，期市的投资者结构严重失衡，这不仅增加了国内期货市场的投机成分，加大了市场风险，更制约了国内期货市场功能的进一步发挥。因此，股指期货这一股东风，将成为助推国内期货投资基金在阳光下破茧而出的关键动力。
　　国内自建立期货市场以来，由于政策环境、市场因素、从业人员素质、期货经营机构的经营目标、各类风险事件等原因，期货投资基金无法光明正大地出现在前台，至今仍然戴着期货工作室或者投资公司的面纱在地下缓慢潜行，一定程度上阻碍了我国期货业的健康发展。现阶段，我国还没有公募期货投资基金，但存在大量与美国私募期货基金（Private Pools）和个人管理期货账户（Individual Accounts）类似的地下私募期货基金，这些地下私募期货基金往往以“××基金”或“××期货工作室”的面目出现，操作比较隐蔽。
　　期货投资基金作为一种适应金融市场发展和投资者多样化投资需求的先进的金融投资方式，是经济与金融市场发展到一定阶段时的内在需求，有其存在和发展的客观必然性。尽管股指期货在千呼万唤中终于揭开的面纱，但根据中金所建立投资者适应性制度的要求，50万元的必要资金要求、12％的最低保证金设计和300元每点的乘数安排等规定为散户投资者参与股指期货设置了较高的门槛。监管部门希望在可控风险范围内，稳步推进股指期货的监管思路，大批散户被暂时划在股指期货合格投资者的边界之外。此外，由于我国期货市场对外资相对封闭，QFII在投资额度和投资方向上受到有关部门的监控，海外机构投资者无任何渠道投资中国期货市场。因此，在完善监管体系的前提下放闸期货投资基金，借助集合投资参与股指
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　　期货，不失为当前的明智之举。可以预计，随着股指期货的推出，期货投资基金必将实现从无到有的转变，并将逐渐从幕后走向台前，不断地发展壮大，走上昂首阔步发展的大道。
　　期货投资基金的发展对于期货行业有着重大的意义。首先，发展期货投资基金可以丰富投资者的金融投资方式。随着金融投资领域的不断改革，人们的投资手段由过去单一的储蓄发展为以证券投资、基金投资、信托投资、外汇投资、黄金投资、期货投资等一系列投资手段相结合的多样化投资渠道，而期货投资基金作为一种风险投资工具，为投资者开辟了一种新的投资途径和避险方式。其次，发展期货投资基金将促进期货经纪业服务水平的整体提高，从而推动我国期货市场的健康发展。我国的期货市场目前正处于寻求突破口以取得较快发展的关头，发展期货投资基金可以加快投资和管理人才的发现与培养，加快投资技术和投资理论的研究与探索，促进管理和综合服务水平的提高，从而推动期货业的快速健康发展。再次，发展期货投资基金也是促进我国期货市场规范运作的客观要求。我国的期货市场是在现货市场不完善、不发达的条件下发展起来的，先天发育不足，后天营养不良，大力发展期货投资基金将会扩大期货市场的交易规模，增加市场的流动性，增加期货市场的套利交易，最终使期货市场的价格发现和套期保值功能得以更充分地实现。
　　为了使期货投资基金发展稳步有序，应该遵循立法 试点 推广的步骤和路径。通过试点，规范期货投资基金的运作，提高基金管理效率和管理水平，严格控制风险和信息披露制度，规范基金的评估系统和内控机制，依法保障期货投资基金的健康成长。
　　中国`8BC1`7、D1`4，1A和中国期货业协会应成立关于期货投资基金发展的课题组，对各种相关问题进行深入系统研究，并且做好现行的《期货交易管理条例》的修订工作，为期货投资基金的设立和发展做出明确的定位和规范，使期货投资基金的发展能够有法可依。
　　对我国目前存在的大量地下私募期货基金进行引导和规范，逐步使地下私募期货基金转化为公募期货基金，同时，严厉打击地下非法的私募期货基金，这样将引导相当部分的地下私募基金走到阳光下，在一定程度上化解金融风险。借鉴我国历史上规范老的证券投资基金合并重组成新的证券投资基金的办法，由中国`8BC1`7、D1`4，1A划定一个时间期限，在此期限内，现有的地下私募期货基金在征求股东意见的基础上，可按其净值规模折合成新的公募期货投资基金的份额，从而成为新基金的股东。新的期货投资基金必须建立合理的组织结构，有透明的运作流程，定期向所有股东和投资者公布投资情况和财务状况，并且在中国`8BC1`7、D1`4，1A登记注册。私募期货基金还可以通过发行信托产品集合理财的阳光私募方式。
　　分行业和分层次有组织地开展期货投资基金试点。在严格监管下，先由证券投资基金管理公司投资期货市场进行试点，允许现有封闭式证券投资基金和开放式证券投资基金的一定比例的资金投资于国内期货市场进行套利，并且根据试点效果，逐步放开证券投资基金投资于期货的资金比例限制，鼓励证券投资基金发起和设立偏期货的投资基金，允许证券投资基金管理公司发起和设立期货投资基金。
　　期货基金管理公司的组织结构可仿效国内证券基金管理公司。期货基金管理公司一般设基金交易部、信息研究部、监察稽核部、财务管理部和综合管理部5个部门。此外，还应设立投资决策委员会（负责制定各项投资决策和原则、投资计划、投资策略）和风险控制委员会（负责对期货基金投资的风险评估和防范，进行重点风险监督、控制与管理）两个专门委员会。
　　期货投资基金的组织结构和运作流程可以借鉴国内证券投资基金和国外公募期货投资基金的模式，并且在试点和实践中积极探索适合资本市场和国际潮流发展的具有中国特色
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　的期货投资基金运作模式。
　　期货投资基金的参与者按功能划分为：商品基金经理（Commodity Pool Operator，CPO）、交易经理（Trading Manager，TM）、商品交易顾问（Commodity Trading Advisor，CTA）、期货佣金商（Futures Commission Merchant，FCM）、托管人（Custodian）、基金投资者。不同参与者有不同的角色定位，但也有可能同一个主体兼具不同的功能。各参与者之间既职责明确、各尽其职，又分工协作、相互协调。
　　综上所述，股指期货不仅是期货市场交易品种发展的一个重要的分水岭，更是促进证券、期货两个市场投资者结构走向成熟和完善的里程碑。股指期货一经推出，证券投资基金和期货投资基金将逐渐成为股指期货的投资主体，私募基金更是热情高涨。之后，随着时机的不断成熟和制度的允许，社保基金、保险基金等也将陆续登场。所以，股指期货的推出，必定壮大机构投资者队伍，改变当前散户占主导的不合理的投资者结构。
　　正是由于股指期货能够为国内证券、期货市场的投资者结构带来根本性的变革，国内股市积弊已久的庄家现象也将随之退出历史舞台。这是由于操纵股指期货的成本和难度要远远大于操纵现货股票价格的难度，因此，股指期货推出后将有效遏制国内股市的坐庄现象，机构投资者之间的博弈将走向理性的轨道，资本市场将结束“暗庄”时代。
　　2.3 股指期货对我国期货行业的影响
　　与国内券商、基金管理公司、信托公司等金融机构以及国外期货公司相比，我国期货公司业务范围仅局限于经纪业务，盈利模式非常单一，这严重制约期货行业的发展。但是，股指期货的推出，将打破期货行业内只经营经纪业务的格局，多项创新业务将随之展开，而且，股指期货的推出将带来期货行业的变革 期货公司的大分化和期货行业的重新洗牌。
　　2.3.1 股指期货将创新期货公司业务模式
　　股指期货推出之后，将相继产生一系列的创新业务，如资产管理业务、自营业务、咨询业务、对外开放业务等，这些创新业务无疑将改变期货行业的现有格局，并引领我国期货市场不断完善和走向成熟。
　　当前，全国160余家期货公司的经营模式过于单一，只能做经纪业务，同质化经营现象非常严重，与银行、证券、保险等一系列金融机构相比，期货公司的地位最低、规模最小。为了备战股指期货，监管部门对期货公司实施分类分级管理，对不同级别的公司实行差异化监管。具体而言，就是给不同资质的期货公司赋予不同的创新业务，风险防范能力强的公司给予更多的创新业务。在分类监管政策的支持下，优质期货公司不断拓展业务空间，试点资产管理业务、咨询业务、自营业务、对外开放业务等创新业务。
　　1. 创新业务一：咨询业务
　　股指期货的推出将使期货咨询业务转变为期货公司的盈利模式。当前，由于各期货公司的同质化竞争激烈，期货公司提供给投资者的咨询报告都是零报酬的。随着一系列创新业务的出现，期货行业的同质化竞争格局随之打破，不同的期货公司可根据本公司的评级进行市场定位。在不断细分的市场中，期货公司的竞争者逐渐减少，期货公司可像券商一样，通过向投资者提供具有价值的咨询报告进行盈利。股指期货的投资者中有一部分是对期货市场了解不多的证券市场的投资者，由于他们对期货市场及期货产品比较陌生，他们对股指期货投资咨询报告的需求则更为强烈，对咨询报告需求的不断增加以及市场供给的减少，促使期货公司的咨询业务逐渐由无偿服务转向有偿服务。
　　期货是一种高精尖专的投资产品和投资活动，需要专业化的服务和专业化的人才。期货公司除了提供最基本的期评之外，还要指
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　　导客户投资，以及为机构客户量身定做投资方案或套保方案。这是双赢的结果，投资者获得了专业服务而后更加理性地参与期货交易，期货公司则发挥自身优势拓展了盈利方式。
　　期货的投资咨询必须与期货交易密切结合，这一点与证券相对独立的投资咨询不同。在目前我国期货市场规模较小、品种较少的背景下，期货咨询公司的成立必须依托于期货交易活动。
　　2. 创新业务二：对外开放业务
　　股指期货的推出将促进期货对外开放业务的开展。对外开放有两层含义：一是指期货行业的对外开放，二是指期货市场的对外开放。期货行业的对外开放是指，国内期货公司在股权结构中引入外资，使外商投资者成为期货公司的股东或者说战略投资者；期货市场的对外开放是指，允许外资进入期货市场进行投资活动，他们与国内期货投资者享有平等的权利。这两个方面是中国期货市场整体对外开放的两个不同层面，同时又不可分割，只有同时实现了期货行业与期货市场的对外开放，中国期货市场才实现了全面对外开放。
　　在《外商投资产业指导目录（2007年修订）》颁布以后，对外资参股国内期货公司已经松绑，虽然相关办法细则仍未颁布，还没有实质性的进展，当前国内期货市场对外开放的情况是“部分走出去，部分请进来” 目前只有荷兰银行、东方汇理金融公司和摩根大通银行三家外资机构通过CEPA路径参股国内的期货公司。但随着市场的大发展，特别是股指期货的推出，逐步对外开放将是行业发展的必然趋势。
　　对外开放业务给我国期货行业带来机遇的同时，也带来了极大的挑战，所以，我国期货的对外开放业务应采取“逐渐走出去，谨慎请进来”的原则。期货投资者的开放可以采用“逐步开放、先套保后投机、先机构后个人”的原则。第一步，允许更多的有境外保值需求的企业参与境外期货套保交易。第二步，在条件成熟时，借鉴证券市场QDII的方式，设立期货QDII参与境外期货交易。第三步，在市场充分发展的基础上，允许个人投资者直接投资境外期货市场。对于期货品种交易的开放，首先，在股指期货推出的初期，可以借鉴国外经验，允许QFII参与股指期货，但是在额度与持仓方面实施严格的限制，并且只能限制于套保需求。其次，在境外代理业务开展并取得成功的基础上，借鉴证券QFII开放的经验，设立期货QFII，先试点开放部分市场化程度较高、交易比较成熟且与国外联系比较紧密的品种，如铜、大豆等，并且对有现货需求套保的外资跨国企业予以部分开放，但一定要严格监督管理，实行规模控制。最后，在试点比较成功的基础上，再全面开放所有品种，但要严格坚持对额度的控制。我国期货公司参与境外市场也可采取“三步走”的形式。第一步，采取转委托的模式与境外知名期货经营机构合作，逐步熟悉境外期货市场的发展。第二步，对于有一定实力的国内期货公司可以采取中国香港地区的模式，在海外开设分支机构或分公司，成为海外主要期货交易所的交易会员或交易结算会员。第三步，在国内期货公司进一步发展壮大和业务范围扩大以后，采取并购等方式参股或控股国外的期货公司，直接参与国外期货市场。
　　3. 创新业务三：资产管理业务
　　股指期货的推出将极大地丰富现有的期货品种及壮大当前的期货市场，以期货产品为投资对象的资产管理业务无疑将成为颇有发展潜力的创新业务。期货产品的资产管理业务可以分为两大类，一是开展特定客户管理业务，专门为机构投资者提供专业服务；二是开展集合理财业务，作为中小投资者介入期市的最佳选择。
　　期货公司特定客户资产管理业务，是指期货公司通过设立子公司（CTA基金）的方式，为机构投资者提供期货账户管理服务，并收取一定的管理费用作为酬劳。特定客户资产管理的服务对象主要有两个，一是现货企业，二是希望借助
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