导读：第三部分运用实物期权方法评估企业并购价值的必要性分析第三部分应用实物期权方法评估，并购后并购企业的管理层有延迟、扩大、转换、收缩、放弃投资等灵活性，即包含一个或一个以上实物期权，而以折现现金流法为代表的传统的价值评估方法不能有效处理企业并购所涉及的管理灵活性，无法胜任对企业并购价值的评估，因此应用实物期权方法对企业并购价值评估就成了必然选择，一、企业并购价值评估的折现现金流法基本思路及其评价传第三部分运用实物期权方法评估企业并购价值的必要性分析第三部分应用实物期权方法评估企业并购价值的必要性分析企业并购作为一项重大的战略投资，是一项具有不确定特征的投资活动。并购后并购企业的管理层有延迟、扩大、转换、收缩、放弃投资等灵活性，即包含一个或一个以上实物期权。而以折现现金流法为代表的传统的价值评估方法不能有效处理企业并购所涉及的管理灵活性及其所蕴涵的战略价值，无法胜任对企业并购价值的评估。因此应用实物期权方法对企业并购价值评估就成了必然选择。一、企业并购价值评估的折现现金流法基本思路及其评价传统的价值评估方法主要有有成本法（ＣｏｓｔＡｐｐｒｏａｃｈ）ｏ、市场法（ＭａｒｋｅｔＡｐｐｒｏａｃｈ）＠、折现现金流法。其中应用最为广泛的是折现现金流法，本文将主要对其进行介绍及评价。运用折现现金流法评估企业并购价值指通过估测目标企业未来预期现金流的现值来判断目标企业价值的各种评估方法。该思路认为，任何一个理智的投资者在并购某一企业时，所愿意支付或投资的货币数额不会高于所并购的企业在未来能给其带来的现金流回报。折现现金流法利用投资回报和现金流折现等技术手段，把评估对象的预期产出能力和获利能力作为评估标的来估测评估对象的价值。折现现金流法优点主要表现在：对所有项目具有清晰、一致的决定标准；量化的良好的精确度，在经济上是理性的；不易像会计约定如折旧、存货估价等那样容易受到攻击；考虑了货币的时间价值和风险结构；相对简单，广泛地传授，广泛地被接受。但是，折现现金流假设现实的环境是不变的，实际上现实的经济环境是高度可变得，如果管理层在环境改变时做出适合改变的决策，那么灵活性就有价值存在，原本由折现现金流法评估价值就与实际价值产生了偏差。折现现金流法假设与现实的误差主要表现如表３．１：实物期权在企业并购价值评估中的应用研究襄３．１折现现金流法假设折现现金流的缺点：假设与现实现实未来结果存在不确定性与变动性。不是所有的决策都是今天做出的。因此有些决策需要递延到朱来。在不确定性减小的时才制定。由于存在网络效果、投资的分散化、互相依赖性和协同效果，企业是这些项目以及它们产生的现金流的组合。有时项目不能作为独立的现金流进行评估。现在就做出决策，并且确定未来的现金流。每个项目都是“小型企业”在整个企业范围内可以互相替换。一旦启动，所有的项目都是被动的经营。能够很好的预期、决定未来自由现金流量。使用的折现率是资本的机会成本，它与非分散的风险成比例。按照折现率，完全考虑了所有的风险。对于投资者，一些因素可能影响项目和价值的结果。折现现金流通过净现值或内部收益率反映了所有这些因素。把所有未知的、无形的或者不可计量的因素都评价为零。在项目的生命周期里。在检查点、决策期权，预算结束等方面，项目被积极的运营。因为未来自由现金流本质上通常十分随机并且有风险，所以很难估计它们。具有不同特性的商业风险来源很多。一些风险需要在不同项目间或不同期间分散。在项目的发展过程中，企业和项目的风险会发生改变。由于项目的复杂性和外部性，可能很困难或不可能以增加的现金流来定量所有因素。但是分布的、未计划的结果会十分显著。并且在战略上很重要。许多重要的好处都是无形资产．或者是定性的战略定位。因此，综合以上可以得出其在评估并购价值时主要的不足表现为：首先，未来现金流具有不确定性。正在进行并购的企业通常会出售它们的一些已有的资产，购买新的资产，并且改变它们的资本结构和红利政策；一些企业迸行并购时还会改变其所有权结构（由上市公司变为非上市公司）和管理层的激励方案；另外，并购后未来经营环境发展也具有很大的不确定性，这些变化都将使企业未来现金流的准确预测变得非常困难。其次，加权资本成本的缺陷。在实际经营过程中，企业的资本结构往往比较复杂，资本的来源、性质可能大相径庭，且经常处于变化的过程中，使得加权资本成本不稳定、不唯一，需要逐年加以调整。企业的资本结构、纳税条件和融资战略越是复杂，加权资本成本就越不能全面地反映企业的真正资本成本。再次，忽视管理层的管理灵活性。折现现金流法不能把延迟、扩张、收缩、１６第三部分运用实物期权方法评估企业并购价值的必要性分析暂时关闭、放弃等灵活性给目标企业现金流带来的可能变化考虑在内，因此容易忽略管理灵活性价值及其蕴含的战略价值。二、在企业并购价值评估中引入实物期权方法针对以折现现金流法为代表的企业并购的传统价值评估方法的不足，本文下面将引进实物期权理论进行改进，以便更准确的对目标企业的价值进行评估。（一）企业并购的期权特征分析企业并购的是一项重要的资本运营方式，是企业实现迅速增长的重要途径。从经济学意义上讲，企业并购可以促成有限资源的更为合理的流动，获得规模经济效益：从实际意义上讲，通过并购可以实现快速业务扩张，或尽快进入某个有吸引力的市场。实际上企业并购的动力就在于通过资本运作的方式，快速整合资源或分散风险或提高盈利水平或进入新的领域，以获得在未来得到更高的市场地位或更高收益的能力。企业并购具有以下特征：１．并购收益的不确定性。并购产生的收益具有很大的不确定性，协同效应的大小、市场前景等都会对并购的收益产生较大的影响。２．并购的可延迟性。并购的机会不一定马上消失，并购方拥有购买目标企业的机会时，可以在一定时期内保留这一机会，他可以等待观察，根据实际经济状况的变化决定最佳并购时机，灵活选择最为有力的并购决策，以付出较低的并购成本，降低并购风险。３．并购过程中的可转变性。企业并购可以采取多种方式灵活进行，并购企业在目标企业形势不佳的情况下中止并购，减少损失。企业并购的这些性质说明并购具有类似于期权的性质。企业并购作为一种特殊的投资行为其所具有实物期权的特征具体表现为：并购可以使企业获得在未来取得巨大收益的投资机会而不是指望当前就可赢利，并且这种并购投资的权利可以被延迟或放弃。在开始阶段，并购企业需做出是否进行并购投资的决策，这一并购投资行为将给并购企业带来进一步扩大市场份额、巩固市场地位１７实物期权在企业并购价值评估中的应用研究或进入新的业务领域的权利，并购企业可以选择是否执行该期权。当并购企业拥有购买目标企业的机会和权利时，他就持有这一并购的买进期权，该期权使并购企业可以得到在将来进行并购行动产生的相应收益，并购企业可以考虑等待、观察一段时间之后，再选择有利的时机进行并购，付出较低的并购成本，降低并购风险，此时并购企业拥有延迟期权；并购完成后，如果市场环境有利，并购企业可以进一步对目标企业追加投资，表现为并购企业持有扩张期权；反之，如果并购后市场环境不利，或者并购企业与目标企业之间的协同性较差，并购企业可以将目标企业的部分或全部资产进行剥离，以求尽量减小并购产生的损失，此时并购企业持有对目标企业的放弃期权；此外，并购后并购企业可以针对市场状况的变化调整目标企业的经营领域，从而实现有利于企业发展的战略转交，表现为并购企业持有的转换期权；上述并购中的期权往往不是单独存在的，而是多种期权共同存在并且相互作用，从而表现为并购的选择期权（０ｐｔｉｏｎｔｏＣｈｏｏｓｅ）、复合期权（Ｃｏｍｐｏｕｎｄｏｐｔｉｏｎｓ）＠特征。所有这些灵活性增加了并购的价值。这时仅运用传统的企业价值评估方法不能有效处理企业并购所涉及的管理灵活性及其所蕴涵的战略价值，这样就有必要通过实物期权方法对并购的期权价值进行估价。（二）实物期权方法下企业并购价值的划分Ｍｙｅｒｓ在１９７７年将实物期权概念引入企业价值评估中，他认为未来的机会可以理解为企业固有的期权。由此企业价值可以划分为现有资产价值和期权价值两部分。前者可以运用传统的企业价值评估方法进行评估，后者则对企业拥有的期权价值进行识别，两者之和即为企业价值。企业并购作为一项具有很大不确定性的投资活动，并购企业由于并购拥有通过掌握控制权，并购企业可以根据经济环境、目标企业以及自身条件等情况的变化，对并购战略、目标企业进行调整。并购企业拥有的对目标企业的管理灵活性是有价值的，因此从并购企业的角度出发，可以将目标企业的价值划分为目标企业现有资产价值和由于并购所产生的管理灵活性（期权价值）。其中现有业务价值由传统价值评估方法计算；并购期权价值由实物期权方法计算。ｌ叠第三部分运用实物期权方法评估企业并购价值的必要性分析注释：９成本法是指首先估测被评估的被并企业重置成本。即如果创办同样的企业并到达目前规模所需花费的成本，然后估测被评估企业已存在的各种贬损因素，并将其从重置成本中予以扣除而得到被评估企业价值的各种方法的总称。成本法忽视了并购的价值创造功能，无法对并购的协同效应做出评估。。市场法是指利用市场上同样或类似目标企业近期交易价格，经过直接比较或类比分析以估测被并企业价值的各种评估技术方法的总称。市场法虽然在理论上可以通过寻找相似的并购案例考虑并购的收益，但现实中各个并购案例情况千差万别，要找到十分合适的相似企业是非常困难的。。选择期权指当存在两种或两种以上上述期权时，管理者同时可以在以上不同的战略中做出选择．复合期权指以个期权的价值取决技顺序执行的另一项期权的价值．两者区别为选择期权中多种期权同时出现，而复合期权中期权的出现有先后顺序．１９包含总结汇报、考试资料、资格考试、word文档、党团工作、外语学习、行业论文、旅游景点、教学教材以及实物期权在企业并购价值评估中的应用研究等内容。本文共10页
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硕士学位论文
并购中实物期权法在目标企业价值评估的应用
姓名：刘建娉
申请学位级别：硕士
专业：会计学
指导教师：吴应宇
座机电话号码
并购中实物期权法在目标企业价值评估的应用
研究生：刘建娉
导师：吴应宇教授东南大学
企业并购是经济全球化发展的必然趋势，并购活动可以使得并购企业取得规模经济
和降低经营风险。同时，并购可以推动社会的产业结构调整，优化资源配置，提高经济
的整体竞争能力，因而企业并购在社会经济发展中的作用越来越重要。在并购活动中对
目标企业价值进行准确的评估是保证并购成功的关键，其中最重要的就是选择科学适用
的评估方法。不确定性是现代企业经营环境的一个显著的特征，能否在不确定的环境下
把握各种投资机会将在很大情况下影响并且决定着企业的价值。实践的发展对价值评估
技术提出了新的要求，如何对这种潜在的机会价值进行合理的估价，成为并购中目标企
业价值评估技术的一个全新的课题。
本文在对国内外企业价值评估理论和方法回顾的基础上，对传统的企业价值评估方
法做了详细阐述，重点分析了这些方法的适用性和各自的优缺点。传统的价值评估方法
忽视了并购中的期权价值，因而低估了公司的价值。文章分析了并购中的期权特性，将
目标企业价值分为经营性资产价值和期权价值，分别采用折现现金流量法和实物期权定
价模型进行评估，从而得到比较合理的目标企业价值。考虑到并购中期望现金流、投资
成本不确定，本文运用模糊数学中的“梯形模糊数”描述期望现金流和投资成本的模糊
性，对实物期权方法进行了改进。最后，选择了一个企业为并购企业，利用本文的研究
成果对目标企业价值构成进行分析并确定，验证了本文研究成果在实际中应用的可行
关键词：并购；目标企业；价值评估；实物期权；模糊数学
奎堕查兰堡主兰堡丝苎
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Graduate：LIU
Supervisor：WU
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　　对目标企业价值的合理评估是在进行企业并购和外来投资过程中经常遇到的非常重要的问题之一。适当的评估方法是企业价值准确评估的前提。本文将聚焦企业价值评估的核心方法，分别从方法的基本原理、适用范围以及局限性等方面给予分析和总结。
一、企业价值评估方法的三大体系
　　企业价值评估是一项综合性的资产、权益评估，是对特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算的过程。目前国际上通行的评估方法主要分为收益法、成本法和市场法三大类。
　　收益法
　　通过将被评估企业预期收益资本化或折现至某特定日期以确定评估对象价值。其理论基础是经济学原理中的贴现理论，即一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险的回报率。收益法的主要方法包括贴现现金流量法(DCF)、内部收益率法(IRR)、CAPM模型和EVA估价法等。
　　成本法
　　是在目标企业资产负债表的基础上，通过合理评估企业各项资产价值和负债从而确定评估对象价值。理论基础在于任何一个理性人对某项资产的支付价格将不会高于重置或者购买相同用途替代品的价格。主要方法为重置成本(成本加和)法。
　　市场法
　　是将评估对象与可参考企业或者在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行对比以确定评估对象价值。其应用前提是假设在一个完全市场上相似的资产一定会有相似的价格。市场法中常用的方法是参考企业比较法、并购案例比较法和市盈率法。
二、企业价值评估和新方法
　　1、注重货币时间价值的贴现现金流量法(DCF)
　　企业资产创造的现金流量也称自由现金流，它们是在一段时期内由以资产为基础的营业活动或投资活动创造的。但是未来时期的现金流是具有时间价值的，在考虑远期现金流入和流出的时候，需要将其潜在的时间价值剔除，因此要采用适当的贴现率进行折现。
　　DCF方法的关键在于确定未来现金流和贴现率。该方法的应用前提是企业的持续经营和未来现金流的可预测性。DCF法的局限性在于只能估算已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，没有考虑在不确定性环境下的各种投资机会，而这种投资机会会在很大程度上决定和影响企业的价值。
　　2、假定收益为零的内部收益率法(IRR)
　　内部收益率就是使企业投资净现值为零的那个贴现率。它具有DCF法的一部分特征，实务中最为经常被用来代替DCF法。它的基本原理是试图找出一个数值概括出企业投资的特性。内部收益率本身不受资本市场利息率的影响，完全取决于企业的现金流量，反映了企业内部所固有的特性。
　　但是内部收益率法只能告诉投资者被评估企业值不值得投资，却并不知道值得多少钱投资。而且内部收益率法在面对投资型企业和融资型企业时其判定法则正好相反：对于投资型企业，当内部收益率大于贴现率时，企业适合投资;当内部收益率小于贴现率时，企业不值得投资;融资型企业则不然。
　　一般而言，对于企业的投资或者并购，投资方不仅想知道目标企业值不值得投资，更希望了解目标企业的整体价值。而内部收益率法对于后者却无法满足，因此，该方法更多的应用于单个项目投资。
　　3、完全市场下风险资产价值评估的CAPM模型
　　资本资产定价模型(CAPM)最初的目的是为了对风险资产(如股票)进行估价。但股票的价值在很大程度上取决于购进股票后获得收益的风险程度。其性质类似于风险投资，二者都是将未来收益按照风险报酬率进行折现。因此CAPM模型在对股票估价的同时也可以用来决定风险投资项目的贴现率。
　　资产的期望收益率取决于无风险收益率、市场组合收益率还有相关系数的大小。其中无风险收益率讲的是投资于最安全资产比如存款或者购买国债时的收益率;市场组合收益率是市场上所有证券品种加权后的平均收益率，代表的是市场的平均收益水平;相关系数表示投资者所购买的资产跟市场整体水平之间的关联性大小。所以，该方法的本质在于研究单项资产跟市场整体之间的相关性。
　　CAPM模型的推导和应用是有严格前提的，对市场和投资者等都有苛刻的规定。在中国证券市场有待继续完善的前提下，CAPM模型的应用受到一定的限制，但是其核心思想却值得借鉴和推广。
　　4、加入资本机会成本的EVA评估法
　　EVA(Economic Value Added)是近年来在国外比较流行的用于评价企业经营管理状况和管理绩效的重要指标，将EVA的核心思想引入价值评估领域，可以用于评估企业价值。
　　在基于EVA的企业价值评估方法中，企业价值等于投资资本加上未来年份EVA的现值，即：企业价值=投资资本+预期EVA的现值。根据斯腾·斯特的解释，EVA是指企业资本收益与资本机会成本之间的差额。即：
　　EVA=税后营业净利润-资本总成本=投资资本×(投资资本回报率-加权平均资本成本率)。
　　EVA评估法不仅考虑到企业的资本盈利能力，同时深入洞察企业资本应用的机会成本。通过将机会成本纳入该体系而考察企业管理者从优选择项目的能力。但是，对企业机会成本的把握成为该方法的重点和难点。
　　5、符合「1+1=2」规律的重置成本法
　　重置成本法将被评估企业视为各种生产要素的组合体，在对各项资产清查核实的基础上，逐一对各项可确指资产进行评估，并确认企业是否存在商誉或经济性损耗，将各单项可确认资产评估值加总后再加上企业的商誉或减去经济性损耗，就可以得到企业价值的评估值。即：企业整体资产价值=∑单项可确指资产评估值+商誉(或-经济性损耗)。
　　重置成本法最基本的原理类似于等式「1+1=2」，认为企业价值就是各个单项资产的简单加总。因此该方法的一个重大缺陷是忽略了不同资产之间的协同效应和规模效应。也就是说在企业经营的过程中，往往是「1+1〉2」，企业的整体价值是要大于单项资产评估值的加总的。
　　6、参考企业比较法和并购案例比较法
　　参考企业比较法和并购案例比较法通过对比与被评估企业处于同一或类似行业和地位的标杆对象，获取其财务和经营数据进行分析，乘以适当的价值比率或经济指标，从而得出评估对象价值。
　　但是在现实中，很难找到一个跟被评估企业具有相同风险和相同结构的标杆对象，因此，参考企业比较法和并购案例比较法一般都会按照多重维度对企业价值表现的不同方面进行拆分，并根据每一部分与整体价值的相关性强弱确定权重。即：被评估企业价值=(a×被评估企业维度1/标杆企业维度1+b×被评估企业维度2/标杆企业维度2+…)×标杆企业价值。
　　7、上市公司市值评估的市盈率乘数法
　　市盈率乘数法是专门针对上市公司价值评估的。即：被评估企业股票价格=同类型公司平均市盈率×被评估企业股票每股收益。
　　运用市盈率乘数法评估企业价值，需要有一个较为完善发达的证券交易市场，还要有行业部门齐全且足够数量的上市公司。由于我国证券市场距离完全市场还有一定距离，同时国内上市公司在股权设置和结构等方面又有较大差异，现阶段来讲，市盈率乘数法仅作为企业价值评估的辅助体系，暂时不适合作为独立方法对企业进行整体价值评估。但是在国外市场上，该方法的应用较为成熟。
三、国内企业价值股评体系的利弊
　　在企业价值评估中，由于历史原因，成本法成为了我国企业价值评估实践中首选方法和主要方法广泛使用。但成本法在企业价值评估中也存在着各种利弊。有利之处主要是将企业的各项资产逐一进行评估然后加和得出企业价值，简便易行。不利之处主要在于：
　　一是模糊了单项资产与整体资产的区别。凡是整体性资产都具有综合获利能力，整体资产是由单项资产构成的，但却不是单项资产的简单加总。企业中的各类单项资产，需要投入大量的人力资产以及规范的组织结构来进行正常的生产经营，成本加和法显然无法反映组织这些单项资产的人力资产及企业组织的价值。因此，采用成本法确定企业评估值，仅仅包含了有形资产和可确指无形资产的价值，无法体现作为不可确指的无形资产——商誉。
　　二是不能充分体现企业价值评估的评价功能。企业价值本来可以通过对企业未来的经营情况、收益能力的预测来进行评价。而成本法只是从资产购建的角度来评估企业的价值，没有考虑企业的运行效率和经营业绩，在这种情况下，假如同一时期的同一类企业的原始投资额相同，则无论其效益好坏，评估值都将趋向一致。这个结果是与市场经济的客观规律相违背的。
　　成本法、市场法、收益法是国际公认的三大价值评估方法，也是我国价值评估理论和实践遍认可、采用的评估方法。就方法本身而言，并无哪种方法有绝对的优势，就具体的评估项目而言，由于评估目的、评估对象、资料收集情况等相关条件不同，要恰当地选择一种或多种评估方法。因为企业价值评估的目的是为了给市场交易或管理决策提供标准或参考。评估价值的公允性、客观性都是非常重要的。
文章来源：交子基金
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