以史为鉴 现在股市正在完成熊市末期到牛市初期转换——80后领主归来说
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以史为鉴 现在股市正在完成熊市末期到牛市初期转换
每一轮的牛市，都类似农民起义，裹携大量的新股民在高潮时入市，然后渐渐步入漫漫寒冬，无数的革命志士在严刑拷打下失去了斗争信念，然后是又一个轮回的开始，但是并没有多少人残留着上一轮的记忆：忘记过去就意味着背叛，没有历史就没有成熟，于是投资如年轮般古老，总是周而复始。 　　什么叫做投资，不是在高潮中寻找垃圾的品种；而是在绝望中看到低估的机会。让我们坐上998的时光穿梭机，看一看当时的市场是如何挣扎求生存的，也请有记忆的朋友补充。 　　2001年，当年6月14日见了2245的大顶，但是当时的人们沉浸着牛市的高潮余韵中，没有太多人觉得已经很危险。许小年在2001年9月主笔的一份研究报告指出，目前的市场调整是不可避免、也是健康的，甚至估计当指数跌到1000点左右才可能是“较干净”的市场，中国的股市应该推倒重来。他对中国证券市场从“企业本位论”转变到“股东本位论”的言论，引起了业界的强烈关注和极大争议。更早一些，2000年6月，李剑阁（时任国务院经济体制改革办公室副主任）这样写道：“目前沪深股市在市盈率平均40-50倍的高位上运行……如果国内A股在现有的价位上跌去了一半，也不能认为是什么不可理解的事情，但整个社会的稳定将要受到很大的冲击。可见，高市盈率不仅套牢了投资者，而且套牢了整个社会。” 　　从当时的情况看，发出盛世危言的两个大佬，心目中的市盈率可能是20倍左右，毕竟当时的招股市盈率就是20倍，早期的市场主要就是为了国企筹资解困的功能，到了普遍破发之时，就差不多是大底了，所以他们都看1000点上下。 　　但是，此一时彼一时，当时大佬们认可的20倍左右市盈率，到了全流通之后的今日中国的股市，是否还继续适合呢？ 　　大佬们没有说，但市场很快就将给出答案。 　　目前位置大体就是20倍，如果在这里反身向上，说明大佬们的观点到今天依然成立。如果大盘继续深度下跌，那就说明大佬们也需要与时俱进，向下修正所谓合理的市盈率。 　　当年沪指收在1645，比上年跌去20%；不过，看一下01年沪交所的十大涨幅： 　　600006东风汽车; 600831ST黄河科; 600815厦门工机; 600146大元股份; 600679凤凰股份; 600186莲花味精; 600748浦东不锈; 600132重庆啤酒; 600745ST康赛; 600165宁夏恒力 涨幅分布在15%至46%之间，基本上为小盘庄股所占据，也就是牛市的最后一波是庄股在兴风做浪。 　　这些股票除了少数如0748后来重组变身成为绩优股，600815受益于工程机械的反转而走出一波牛市，绝大多数在后面的熊市长征路上掉队掉得很厉害，因为主力的资金链断掉了，没人接盘只好往下猛杀，落定时基本可以打二折了。例如当时国内最大的银河证券就因为逆市做庄0377而名气在外。 　　2002年，收盘1358点，当年又跌去20%，不过值得大书一笔的是当年6月23日，管理层宣布停止国有股减持，散民认为是实质性利好蜂涌而入，而被套已久的券商资金借机大卖特卖，1747就成为当年度的制高点。这是由于当时多认为国有股以市价减持政策，是熊市的根本性原因，因此停止减持是治本之举，很类似今时今日的大小非吧。 　　2002年10月，沪指在1500处暂时遇到支持，指数在相同位置陆续拉出巨阳后回落再度又三次雄起，由于十六大在当年11月8日召开，因此暴跌后有所谓“十六大行情”的说法，与奥运维稳也差不离啦，结果11月8日后出现崩溃性下跌，结局与奥运行情也差不离了。打开08年6月后的K线图，感觉K线图还真象年轮。 　　02年的沪指十大涨幅： 　　600057厦新 　　600664哈药 　　600714山川股份 　　600228昌九生化 　　600836界龙 　　600377宁沪高速 　　600710常林股份 　　600235民丰特纸 　　600217秦岭水泥 　　这时的华西证券因独立做起0786而力压银河一筹，南方则是双哈，0038，虽然有624的利好帮助跑路，但是券商的资金性质决定了他们会越走越远，就象阚治东说的：到了南方第一是找钱，第二是找到钱把原来的仓位继续做下去，熬到一轮牛市来就解放了。但是当时大家没有意识到春天还在很远的地方。熊市的第二场，还是以庄股的表演为主的。如果不是南方做庄拿了太多600664，而且后来又与哈药集团失和，哈药也不会按照国资委指示，把大部分优质资产都注入另一个哈国投做庄的600829去了。 　　会跳舞的手机，华西证券这些人至少泡制出一个当时市场可接受的神话，，第二场的手法比起第一场的傻做要高明一些了。 　　由于受624的政策伤害太重，此时熊市的概念已经深入人心，之后所有管理层的利好全被当做打鸡血针而不敢领情，但实际上，春天已经不远了，以2002年的收盘价格买进，在03年是能够解套的，到04年初就是领红包了。原因就是整个证券领域的问题已经危及到国内的金融安全。 　　此时，券商资金链的问题也越来越多地暴露出来，从而限制了券商从外部取得资金，并导致行业问题在2003年的大暴发和证监会全方位的整治。 　　不过，在另一个战线上，2000年《基金黑幕》横空出世以后被管理层迅速压制下来，并没有过多影响到新生的基金业；整体上基金在2002年的弱市中还是迅速发展。“２００２年封闭式基金首发加扩募１２７．２７亿元，增长１８．４５％；开放式基金首发４４７．９５０２亿元，增长３８２．０２％，实现了超常规发展”。虽然当时基金占的市场份额不算高，但是已经初步具备了影响力，比较有意思的就是：连续两年最后一交易日拉尾盘以做高市值，这也是弱市中比较无聊的做法了。由于有大量的新资金加盟，基金当年的业绩比指数要少跌5个百分点，但封闭式的业绩非常差，承当了向开放式基金输血的任务，因为新生的基金需要做高开放式的业绩来扩大规模。这也说明资金本身是流动的，券商的资金链出问题，流出的证券资金就进入了开放式基金。
　　2003年市场最大的特点在于新盈利模式的诞生,作为价值投资的一种表现,以钢铁,石化,汽车,电力,金融为代表的蓝筹股成为2003整个年度的行情主导,占据了市场的绝大部分盈利机会. 　　"局部牛市"成为2003年市场最主要的特征.2003年市场表现为"强者恒强,弱者恒弱"的"局部牛市"的新格局.全年上涨股票仅为240家,占20%,下跌股票为1034家,占80%,上涨的股票主要分布在电力,钢铁,汽车,石化等行业景气度较高的行业. 　　这一年也是基金和QFII力量长足发展的一年，同时券商资金链问题的总暴发，也加强了证券市场的资金流向基金汇聚。由于券商元气大伤，当年的牛股几乎全部为基金与QFII所主导，同时原来的庄股模式被抛弃。
　　03年还遇上了非典，03年4月份的行情原来高歌猛进，在4月中旬就是被非典的疫情打断的，从4月上旬的暴涨到4月下旬的暴跌....那时的基金经理，券商研究员几乎不研究GDP，CPI...天天守在电视前看新闻联播，看两个数据，一个叫新增病例多少例，一个叫新增疑似病例多少例，然后分析数据的每日环比...第二天的大盘基本高开低开都和美股港股没关系，就是和上述两数据有关....
　　03年的市场还发生了不少大事，当时的证监会在低迷时期并没有闲着。 　　1月份，推出了大宗交易。不过沪市的没人用，直到8月才开出首单，还是国债。深圳方面却后来居上，银河证券主导的000735，利用首单高过市价，拉高了一波，跑了。。。。 　　2月，中央出台了关于资本市场的意见，应该是给证券这一块终于定下了名份，之前是通房大丫头，想上床就上床，下了床还得做苦力。不过，时人多未看重这张纸，尤其是因为非典而导致一季度行情失败之后，再也不听管理层忽悠深入人心。 　　2月开始对QFII进行预热，先是批准了9个银行做托管人。记得当年陈峰兄是这么描述的：必定打的资源股，原油、有色之类，必定是它们稀缺的配置。结果7月9日由瑞银下的首单：、000063，次日全部冲板。 　　当时的蓝筹还是有景气度支持的，因此在一季度反弹失败后，涨得多，跌得少，应该与基金不断扩募后的资金流入有关，QFII进场后也是这个方向，从而全年远远跑赢市场，价值投资之名开始传播。 　　4月发生了首例要约收购月11日，宝钢集团举牌月，在杭钢股份、泸天化的半年报的十大股东中分别出现了全国社保基金103组合、104组合，这是社保基金首次现身半年报。9月，TCL首次换股合并，获得市场热烈炒做。 　　其实，在指数的低迷时期，场外的资金陆续流进市场，只不过当局者迷是必然的。同时，大批的前庄股时代明星在谢幕，4月000048的吕梁案一审判决；而德隆系也于当年正式倒下。当年度一口气关闭了大连、新华等不良券商，随着媒体报道的深入，原来的做庄模式和融资平台也纷纷倒下。 　　03年的牛股榜： 　　600205山东铝业 　　600886华靖 　　600104上海汽车 　　600002齐鲁石化 　　600740山西焦化 　　600786东方锅炉 　　600688上海石化 　　600362江西铜业 　　600026中海发展 　　600585海螺水泥 　　涨幅分布在80%至130%，可以看到炒做的线索主要是行业景气和涨价，部分个股600886之类是与重组有关的。在行业低迷时期开始大量兼并的股票之类开始进入主流的视线，而后来中铝、中石化之类也陆续在行业低迷期完成了内部整合。这也是一份典型的基金与QFII集中持股的榜单，600786是最后一个遗产。也就是：在熊市的第三期，选股的重要性已经高于选时了，一些优质的股票开始明显获得青睐。 　　不过，03年的9月，开始加存款准备金率，04年的宏观调控已山雨欲来。
　　时光进入2004年，年初南方证券被接管，全年关闭与被接管的券商创了新高，也因此形成大量的二级平仓盘。同时证监会决定向优质券商放水，放开了券商集合资产管理计划的审批，同时中信、海通、长城获准首批发债42个亿。一季度的反弹使沪指从1300上升到1873，当时市场以为牛市重新回来了，但同时伴有的是央行加息与提高准备金率，宏观调控的力度在加大，这是价值投资者首次经历调控的阵痛。 　　不过，它们的阵营也一直在扩大，保险直投被批准，社保表示要加大二级投资力度，企业年金的管理市场也打开了，同时LOF基金首次被创造；券商还被允许发行短期融资券，同时交易所降低了年费和席位使用费，因为部分券商如果不输入流动性，就面临大面积破产的危险了。04年的4月反弹失败以后，是一个单边下跌，几乎没有交易机会。直到04年的9月，证监会暂停了一段时间的IPO，目的是转为询价发行制度，不过当时破发的股票数量也已经非常多。但也因此在04年的9月有个急促的快速反弹，从1200直上1500，之后又是不断的阴跌，市场的流动性不断收缩直至接近枯竭。 　　基本上，熊市的这个阶段，就是所有的利好均被当成逃命的机会，股民成为最不遭人待见的人，市场的参与各方均进入了困局。比较离奇的是：当年的1月与11月，沪交所均出现了一次正常交易的中断，之后反而出现了短期的交易活跃现象。 　　2004年还发布了股票质押贷款办法，也是给优质券商打开一条流动性通道；四部委联合出台了保护小额投资者利益的办法，就是券商委托理财的债务部分由国家收购，10万以下不打折，10万元以上打九折。当时有人笑谈：还好做了委托理财，两年熊市后即使打个九折拿回来，也比熊市所亏损的少掉好多，还真受保护了。 　　同时，12月分类表决机制也出来了，事后来看，其实这是为了股权分置改革打提前量，另外确实部分起到了保护投资者利益的作用。不过，大熊市的积威以下，已经没有多少人操心这些事情了，因为利益早已缩小得不行了。 　　从现实的意义上看，历史可以烛照未来，管理层让市场自然接轨，踏踏实实地做好制度建设，才是长治之道。 　　04年9月，华侨城集团因为收购了巨田证券，而巨田帐上有大量的0069流通股，于是昭告天下，以两亿元回购0069，在弱市中搞出惊天行情。之后0069始终未破当时的价格。04年12月，郑俊怀及其长期女助手杨桂琴被捕，市场为之震惊。不过，600887在暴跌之后连续放巨量，被博时基金和世纪证券一把捞起，据说新掌门潘刚向这些机构承诺了未来的业绩增长，当天的价格就此成为历史低点，即使在998之时也有30%以上的浮盈。在熊市的第三期，其实已经可以重新看到新庄股活跃的身影了
　　这是一段当时典型的股评文章，不过很可以看出端倪： 　　“我们统计了自2004年3月至2005年3月涨幅最大的个股，在两市涨幅前20名股票挑选出以下20只股票进行分析，因为这些个股大部分不断创出新高，非常引人注目。20只股票分别是：中集集团、苏宁电器、贵州茅台、海油工程、深赤湾、烟台万华、小商品城、盐湖钾肥、大商股份、同仁堂、中化国际、中兴通讯、云南白药、张裕A、上海机场、东阿阿胶、西山煤电、皖通高速、振华港机、华鲁恒升。在这一年间指数下跌，而这些股票的涨幅在20％至98％。 　　总结一年来涨幅最大的个股群体，既有资源类股，也有商业类股，板块、行业的特征并不非常明显。各个行业都可能冒出牛股，当然，景气度高的行业出牛股的概率更高一些。同样，盘子大小也不是决定因素，中集集团、中兴通讯、上海机场的市值在100亿上下，而苏宁电器、云南白药等市值在15亿左右，都可以走得很牛。 　　那么，是什么因素促使这些股票走牛呢？概括这些股票的共同特征，就是垄断和龙头，并由此带来的稳健成长性。 　　先看垄断，垄断有多种多样，一种是资源垄断，典型的如盐湖钾肥，独特的钾肥带来源源不断的利润，煤矿也属于不可再生的资源垄断。贵州茅台、云南白药属于另一种垄断——品牌垄断，白酒并不稀奇，但茅台酒只产于那个地方，只有那里的水才能酿造出茅台酒，于是形成了无法复制的独一无二的品牌。上海机场则是地域垄断，不管航空公司赚钱还是亏钱，飞机只要停在机场都得付费，这属于巴菲特所说的“收费桥梁”，类似的还有高速公路、港口。垄断带来超额利润，看看这些公司的毛利率就能明白这些公司的价值。很多公司的毛利率要大大高于一般公司。 　　再看龙头，有的公司并没有垄断资源，但依靠卓越的经营管理能力，在行业中逐渐变为龙头。典型的如中集集团并不是先天具有垄断资源的公司，但经过10年拼搏，已经成为世界最大的集装箱制造企业，自然获得较多的利润。商业属于竞争激烈、毛利率很低的行业，但苏宁电器和大商股份抓住时机扩张，提高市场占有率，使公司业绩高速增长，逐渐成为行业龙头，股价也就一路走牛了。烟台万华、华鲁恒升等也属于这种性质。” 　　其实，这批强牛的背后就是基金扎堆，广发的朱平说得好：寻找小而美的公司，然后到新的牛市去兑现。广发做的抗周期加重组的军工股。在这个期间，一些基金对于抗周期类的个股同样非常感兴趣，例如嘉实就买了不少药，0276；当然，周期类低点他们也配置，例如一上市就破发的601111。上述的表单中，大多数也是抗周期类个股，因为2004年宏观调控也是最容易拿来解释下跌原因的。 　　在市场的另一端，有些私募开始提出：购买一蓝子的中国最优秀的公司，也就是当时的20元以上高价股啦；另外一些则提出：购买一蓝子最烂的公司，也就是2元以下的低价股。后面的实践证明，两种人都赚了大钱，最烂的组合在大牛市中居然收益率比最好的组合还要高一些，虽然有些到三板去混了。当然，前一种人会显得比较有品味，后来一直拿这个征集新的信托。 　　在整个2004年至2005年，猪都可以买票赚钱，买什么其实已经不再重要了。但是，对于当时的人来说，黑夜显得还很漫长，并没有想到地板以下还有地下室，在05年能够真的实现许大佬的千点论。 　　2004年的牛股榜单，涨幅分布在70至96%： 　　000617石油济柴 　　600561江西长运 　　600519贵州茅台 　　000608阳光股份 　　000039中集集团 　　600415小商品城 　　600169太原重工 　　600596新安股份 　　000063中兴通讯 　　600521华海药业 　　此时的榜单还能够看到一些券商时期的足迹，例如000617的长城证券，600561的江南证券，600169的东方证券，000608的金元证券；此后，券商系的力量就慢慢地在市场中式微下去，新生期的基金不断扩张自己的份额。 　　时代的沧桑感总是让人感慨万千。记得0399是当年9月以后的大牛股，那一波的主题就是重组。多年的熊市以后，市场需要以一种有想象力的题材来做多，重组就很好很强大。399当时是要卖壳给晋煤集团，广发证券和广发基金主做，后面没卖成（最后卖掉的是000961，把钢铁资产给399）；600169准备卖壳给台湾的鸿海系，华夏基金与东方证券主做，也没卖成，不过600169却成为机械中的绩优股，再也不用重组了。当然，这两个品种的炒做是失败的。人们不可能有一双看透时光的慧眼。 　　2005年开始了，管理层一想，弱市要提倡价值投资！ 　　经过一轮又一轮熊市，大伙全明白了涨时重势，跌时重质的道理，巴老头的外国经开始好练了。不过，和前一阵的加强分红比例30%一样，没有什么人认为是管用的馒头，虽然也是大伙的血沾的。。。。 　　一月份，上交所出台了首个红利指数。红利指数样本股基于以下选择标准：过去两年内连续现金分红而且每年的现金股息率（税后）均大于零；过去一年内日均流通市值排名在沪市A股的前50％；过去一年内日均成交金额排名在沪市A股的前50％。 　　1月23日，财政部宣布印花税减半。但是指数在1200的水平上拉出单日巨阳，之后又是迅速下跌。不用说，对于仍然在场内的交易者，又是一轮重伤。 　　2月份，保资直接入市启动。直到2月17日，华泰保险才完成了第一单保资入货，但保资的抄底，足以支持2月攻势，从1188一直涨到1328的一轮反弹。2月24日，华夏上证50ETF上市，作为首只ETF，交易异常活跃，首日换手高达23%，ETF在初期处于净申购状态，也稳定了大盘。 　　3月份，央行调高了个人房贷利率，同时将超额准备金率下调。不过，在弱市中，显然利空被放大了，新的一轮下跌开始了。 　　4月30日，管理层发布了股改宣言，宣布股权分置改革开始了，此时沪指只有1159，每天的日交易金额维持在50至70亿之间，集合竞价无法开盘的股票有一大把。 　　记得当时麻木的人们完全没有意识到这是未来两年大牛市的重要根基利好，第一个感觉是：股改就是以较小的对价，实现大小非的市价全流通。可想而知，最后一轮残酷的杀跌开始了。 　　6月6日11时08分上证指数998.23点，这是自日踏上千点以来，上证指数第一次跌破千点大关，回到三位数。不过，当时报道居然有股民鼓掌。在同一天，管理层发布了上市公司回购办法，但是没有人相信尚主席的大忽悠了。 　　实际上，庄心一在二月份出任付主席以后，除了关闭了一批问题券商以外，重要的工作就是把股改做好，作为与其关系良好的梁稳根，自然心神领会。6月10日，600031成为首家做股改的公司而载入史册，不久之后，600031很快就宣布回购流通股，为股改保驾护航。事后看当时回购办法的出台，为虚弱的市场其实注入了大量的实体资金。 　　6月13日，宣布红利税减半。联想到近期证监会又和国税局开始谈这个，难道每回遇到困境，都是出这些招数捏？ 　　同期还公布了给申万、华安发放贷款额度，以支持它们的流动性。6月交行在香港上市，当年12月还上市了建行，是最大的一单国际性IPO，事后多年国内股民总觉得外资抄了建行原始股的肥水，但实际上，当时的银行股估值水平是差不多的，有信心在千点抄A股，战果还会更好。 　　这几天到处转了一下，基本上经济界的大佬，对于明年的经济前景是悲观的，后年也打不齐，反正先通胀后滞胀什么的，中央就是出点什么撒撒小米的财税政策，也是挡不住衰退的。有句话说得够味道：“王石、任正非、马云都准备过冬了，我们比他们还NB吗？” 　　偶想起了当年做600169的时候，当时好象有一种流行的说法：国企是一根快要融化的冰棒，尽快卖掉转制方好。而且经济也不是特别景气，这种机械类的大型国企更是要处理，打折也要卖掉，所以省里也是想把600169给卖掉的，只不过与鸿海系的条件谈不拢，居然没有卖掉。熊市中总算有个题材，大家快速地炒翻了一倍，不过东方证券自营与华夏基金最后均是割肉出局。谁会知道它后来不重组也成了绩优股，主业还相当景气，如果真卖掉了，说不定还不怎么的，今年香港的富士康已经掉了不少价了。同样的，当时还有一大批这样的企业，0685这一类的造船股、铝业股估值也很低，中铝集团在低位收购了一大批冶炼产能。
　　冬天和春天的确是一个天上，一个地下，无非只是预期而已。 　　日，清华同方成了首批股改试点的首个"牺牲者"，公司股改方案在投票表决中被否决，此前人微言轻的流通股股东终于对大股东发出自己响亮的声音，小股民们除了可以用脚投票，现在开始能够用手投票。 　　6月29日，宝钢股份宣布股改方案，其中提出将向流通股股东每10股赠送1份认购权证，宝钢成为首家将权证引入股改的公司。 　　8月，、国资委、财政部、中国人民银行、商务部五部委联合颁布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，宣布改革试点工作已经顺利完成，总体上具备了转入积极稳妥推进的基础和条件。同时，发布《上市公司股权分置改革管理办法》，股权分置改革全面铺开。 　　8月22日，证券市场迎来阔别9年的第一只权证—宝钢权证上市交易，开盘即被巨量资金封在涨停板，拉开了狂炒权证的序幕。 　　历史无数次证明：证券市场对于新生事物总是投入太多的激情，权证交易者后来成为998以来牛市中最幸福的一批人，据说ASKING之类就由此发迹。 　　日权证成交突破百亿大关，首超A股总和 　　本报讯记者韩平报道：昨日收市后，关注证券市场的人士惊诧地发现，仅有的6只权证品种竟然创下了101.8亿元的成交量，创下了世界权证市场单日成交金额的最高纪录。这也是国内开设权证交易以来，单日交易金额首次突破百亿元大关，权证市场交易金额首次超过股票市场。与权证市场火爆相对应的是，近1400只股票的全天成交金额只有85.31亿元。 　　当时权证的火暴引起管理层的惊诧，在11月就发布了券商创设办法，从而有创设资格的券商也分到了一块意外的大蛋糕。 　　到2005年底，沪指重新回到1200的水平，不过当时的市场还是相当虚弱，也没有人意识到这是新牛市的起点，虽然后面会有很多牛人宣称自己是早就看清了。 　　先看一下2005年7月的一份调查，当时再度跌到1004，不过未触及998点： 　　今日投资财经资讯有限公司2005年7月进行了本年度第四次(总第16期)基金经理调查,本期调查的起始日为7月8日, 　　截止日为7月18日.此次调查,我们共对国内基金管理公司,证券及保险公司投资管理部门的102名基金经理和投资经理发 　　出了问卷,收回答卷76份.在此,我们向大力支持我们工作的基金经理们表示衷心的感谢! 　　本期摘要: 　　●经济增长减速,升息预期急降 　　基金经理对12个月内中国经济增长减速高度认同,认为增速将有所回落的占78%,认为将呈现缓慢增长的占18%, 　　而认为将保持强劲增长的仅有3%.同时,预期下半年上市公司的盈利水平将比上半年下降的有76%,其中的17%认为将大幅下降;仅8%的基金经理认为将轻微上升;预期将持平的占16%.削减成本被74%的基金经理认为是对企业盈利增长最为重要的积极因素,比3月份的调查上升31个百分点;选择提高产量和提高售价的分别为9%和12%.不过,71%的基金经理认为今后12个月内国内基本工业产品价格将下降,比认为上升的高出50个百分点,更比5月份的调查提高了15个百分点,企业的成本压力可望得到缓解.41%的基金经理认为今后12个月内的CPI将轻微上升,26%选择不变,33%选择下降,预期上升的净值从3月份76%的高点一路下滑到8%.相应的,基金经理对升息的预期急剧下降,预期12个月后的短期利率将上升,持平,下降的分别占25%,58%和18%,预期升息的净值从3月份95%的高点骤降至7%.对人民币升值的预期仍然高企,认为"极有可能"和"较有可能"升值的各占29%和46%,基本于5月份持平;认为"可能性较小"的占22%. 　　●熊市临近尾声,全流通影响淡化 　　对企业盈利前景不乐观的预期影响到基金经理对市场定价水平的判断.认为当前国内股市定价偏高的占58%,比5月份上升了5个百分点,其中选择偏高5%-10%的占26%,选择偏高10%-15%的占16%;认为定价合理的占31%;而认为定价偏低的占11%,比5月份多增9个百分点.仍有86%的基金经理认为当前股市处于熊市,比5月份的调查减少了8个百分点;但变化明显的是,选择熊市中期的从67%大幅下降到22%,选择熊市末期的从6%升至64%;选择牛市初期的占5%.股权分置改革对市场的影响似乎有所减弱,在影响股市表现的诸因素中,宏观经济前景被50%的受调查者认为是最关键的因素;其次是股权分置改革的实施情况,占27%;选择政策力度和市场供求关系的分别有11%和12%.此外,在股权分置改革对市场预期所产生的影响这个问题上,基金经理分歧明显,认为令预期趋于乐观和悲观的分别有33%和37%,23%认为并不影响预期. 　　●悲观情绪依旧,投资意愿减弱 　　对于12个月之后的中国股市,预期将大幅上升的有17%,将轻微上升的有50%;认为将下跌的占21%,该数值从1月份逐期上升;同时预期上升净值也从1月份82%的峰值逐期跌落至本期的46%.若未来3个月股价下跌10%,愿意买入股票的人数比例从5月份的64%减至58%,买入净值减少至50%,继5月份之后再创12个月新低.若未来3个月股价上涨10%,愿意卖出股票的从40%上升至59%,而意欲买入股票的仅5%,卖出净值从34%升至54%,也创出12个月新高.这两组数据显示投资者情绪比5月份更趋谨慎.基金持股仓位保持在65%,70%,75%及以上的分别占23%,16%和16%,仓位低于65%的占45%.有30%的基金经理计划增持股票,比计划减持的高出9个百分点;计划减持债券和现金的分别有24%和18%,均超过了拟增持的人数. 　　●能源零售继续看好,日用消费品转淡 　　与5月份的调查一致的是,金融,零售,能源和汽车四个行业均有超过20%的基金经理认为价值被低估,能源和零售仍然以24%和13%的低估净值领先于其他产业,同时该数值分别还上升了18以及5个百分点.汽车类股的低估净值从3月份来一路上升,本期已转为正值;另一低估净值为正的产业是公用事业,这也是被最多基金经理认为估值合理的产业门类.科技和传媒一如既往地高居价值被高估产业的前两位.从判断低估净值这一指标看,基金经理对日用消费品,医药保健和通讯三个产业的估值水平更趋悲观;对通用工业和基础材料产业的估值水平有转向乐观的趋势.80%的基金经理认为,未来12个月防御型产业的表现将比较优越,遥遥领先于周期敏感型产业. 　　2005年1月基金经理调查解读：春天的脚步近了 　　-------------------------------------------------------------------------------- 　　黄家坚 　　本次基金经理调查的进行时段，大盘正从“黑色星期一”蔓延成“黑色一星期”，股市出现向下跳空缺口，多方退守1200防线，比上次调查时的点位降低了100个点左右，深综指则创出八年新低。市场气氛悲观到了极点，在新股询价、C股市场开设等等利空打压下，股市陷入了严重的危机。但我们调查发现，基金经理明显超越了市场的悲观论调，信心指数 　　反而上升，多项数据显示，基金经理普遍认为股市的严冬即将过去，春天的脚步逐渐近了。 　　◎在大盘趋势上，普遍看法是：“明天会更好”。认为12个月后大盘将上升的比例占到了88%，在9月份上升的基础上又增加了8%，认为下跌的只有6%，原先看空的纷纷空翻多，加入多方阵营，使得基金经理中的多头占据绝对多数。 　　◎在市场所处的阶段上，弥漫着浓厚的“熊市末”情结。有高达94%的基金经理认为目前正处在熊市，比11月调查时认同熊市的人数增加40%。虽然身处熊市，但有81%的基金经理认为目前是熊市末期。从基金经理的调查来看，暗示出今年有可能是转折年，有62%的基金经理认为未来12个月股市可获得轻微上升，大大高于认为大幅上升的26%的比例，这显示今年大幅上升的条件尚不具备。 　　◎关于买卖抉择问题上，多数坚持“低吸高抛”。如果股市下跌10%，82%的机构投资者愿意买入股票，比11月份的调查再增加4个百分点，这暗示，机构投资者认为1200点已是相对安全的点位，若再出现10%的下跌空间，大部分基金经理不愿错过加仓的机会。如果股市上涨10%，选择卖出股票的比例为50%，与上期相若，这也与基金经理对未来的预期相符：股指可能出现“轻微上升”而不是“大幅上升”，当然，基金经理中也不乏追涨杀跌者，即使股市上涨10%，依然有约一成的经理选择追高买入。 　　◎对股价基本估值上，认为股票被低估的比例显著上升。调查认为国内股市被高估的基金经理从两个月前的53%迅速降至47%，认为被低估的比例则从18%大幅上升至27%，其中认为低估20%以上的由原来的1%增加到8%，也就是说，低估的比例提高了，低估的幅度也明显扩大。 　　◎对企业盈利预期上，乐观预期成为主流。预期未来一年企业盈利出现下降的比例为32%，大大少于上期55%的比例，相反，认为企业盈利上升的比例由41%提高到63%，显示基金经理对企业的盈利趋于乐观，宏观调控的负面影响有所弱化。 　　◎在行业选择及品种选择上，基金经理普遍进行“战略防御”。我们从对其仓位调查中可看出端倪，科技、传媒、医药保健类、公用事业股都是基金经理认为“持仓比重过轻”的，但由于科技股、传媒股整体市盈率较高，遵循“价值投资”的基金经理未必会把其作为加仓的对象。而医药保健类与公用事业股都属于“抗周期行业”，参考各基金的研究策略报告，对其看好者众，因而最有可能在未来的加仓中“优先照顾”。针对债券的选择上，在国债、企债和可转债三者中，最受基金经理青睐的是可转债，超过八成的基金经理优先选择可转换债券。由于可转债具有股权与债权的双重特点，属于进可攻、退可守的品种，获得了机构投资者的宠爱。 　　在股指步步走低之际，基金经理对后市的预期反而趋于乐观，除了大批个股跌幅巨大、市场“价廉物美”的品种大大增多的因素之外，我们认为基金经理对政策的期望有所增强。股市的连续下跌，不仅民怨鼎沸，还引起了连锁反应，一批证券经营机构陷入生死边沿，但危机就是转机，随着股市一个个深层次问题的暴露与解决，明天必然是一个艳阳天，历经四年熊市煎熬的投资者，目前最重要的保存实力，耐心等待春天的到来。 　　对比以上两次调查： 　　2005年1月同样是1200左右的沪指水平，不过对经济乐观的基金经理更多，同时它们看好抗周期的品种如医药、通讯、公用事业、消费类个股；不过到了7月真正见底时，对经济悲观的基金经理其实高达8成，有4成更预测一年内CPI会上升；有6成认为当时的估值偏高，而且连一月份还有不少人看好的医药、通讯、公用事业、消费类个股的估值水平都靠不住了。 　　请注意，这代表了当时国内最优秀的一批投资人，这些人不少后来还出去做了私募，与当今的基金经理水平还明显要高过一筹，至少有业绩保障的不是。 　　我无意指摘他们的不是，其实未必会有人做得更好，否则中国的基金业就不会发展壮大了。只不过，“市场从来都一样，关键是人总容易忘记，忘记曾经发生过的恐惧和贪婪。” 　　偶印象中美股之前与A股基本上不存在互动性，例如2005年之前美股已经在走两年的牛市，而A股一直在熊市中运行；另外，A股未股改前缺少定海神针类的大蓝，如1808，这些是回归之后才有的，所以会受到港股波动的影响。当然，05年之前，中国与世界经济的联系也不见得紧密，封闭性也较好，当时QDII/QFII也都没有或者规模很小。
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