货币政策中介目标_百度百科
货币政策中介目标
中介目标：在执行货币政策时以货币首先影响利率或货币供给量等货币变量。通过这些变量的变动，中央银行的政策工具间接地影响产出、就业、物价和国际收支等最终目标变量。因此，利率或货币供给量等货币变量被称为货币政策中介目标。
中介目标的概念最早是60年代美国经济学家提出的，但当时的并不是从宏观控制的角度来考虑的，直70年代中期，货币政策中介目标的思想才得到发展，中介目标才逐渐成为各国中央银行的货币政策传递机制的主要内容之一。而在我国理论界，货币中介目标问题至今仍处于百家争鸣的状态，特别是近年来很多理论界的观点和货币当局的具体政策分歧越来越大。
货币政策中介目标的选择主要是依据一国经济金融条件和货币政策操作对的最终影响确定的。由于货币政策中介目标具有特殊的传导机制和调控作用，可为货币政策的实施提供数量化的依据，因此，准确地选择货币政策中介目标，是实现的重要环节。
选择货币政策中介目标的主要标准有以下三个：
一是可测性，央行能对这些作为货币政策中介目标的变量加以比较精确的统计。
二是可控性，央行可以较有把握地将选定的控制在确定的或预期的范围内。
三是相关性，作为货币政策中介目标的变量与货币政策的最终目标有着紧密的关联性。
远期中介目标：、
近期中介目标：、
货币政策中介目标是为实现而选择作为调节对象的目标。
之所以重要，在西方货币理论看来主要有两点原因：
一是人们长久以来认识到作用机理具有滞后性和动态性，因而有必要借助于一些能够较为迅速地反映经济状况变化的金融或非，作为观察货币政策实施效果的信号；
二是为避免货币政策制定者的，因此需为货币当局设定一个名义锚，以便社会公众观察和判断货币当局的言行是否一致。
西方发达国家货币中介目标演变第二次世界大战以后 50 多年来，西方主要及的变化大体经历了以下过程：20 世纪 50～60 年代，强调、经济 增长，一般以利率作为货币政策调控的中介目标；20 世纪 70～80 年代，货币政策最终目标以稳定为主，中介目标是；进入 20 世纪 90 年代以后，某些西方国家实行以反通胀为唯一目标的货币政策，放弃了以货币供应量作为中介目标的监控方法，就是盯住要控制的。部分国家建立了以短期利率为主要操作手段、实现通货膨胀目标的体系，货币政策操作直接盯住通货膨胀目标，而不再依赖于其他。下面我们则以美国、德国、英国、日本为例分析其货币政策的演变过程。
20世纪70年代以来，基本上接受了货币主义的“”，确定作为对经济进行宏观调控的主要手段。进入 20 世纪 90 年代以来，美国领域发生的最重大事件之一，就是案被通过。在新的财政运作框架下，联邦政府已不再可能通过扩大开支、减少等传统刺激经济，从而在相当程度上削弱了财政政策对经济实施宏观调控的作用。这样，就成为政府对经济进行调控的主要工具。1993 年 7 月 22 日，现任主席突然出人意料地宣布，美联储决定放弃实行了十余年的以调控货币供应量来调控经济运行的，而以调整作为对经济实施宏观调控的主要手段。这就是现在美国金融界的“”。其含义可简要表述为：在各种影响和经济增长率的因素中，真实利率是唯一能够与物价和经济增长保持长期稳定关系的变量。泰勒认为，调整真实利率，应当成为货币当局的主要操作方式。“泰勒规则”所确立的“中性”原则既秉承了“单一货币增长规则”的主旨精神，又比“”更具灵活性，其优点是显而易见的。该规则将规则性和为基础进行两种政策模式配合起来，相互协调，以规则性来保证政策的连续性，以相机抉择来为增加一定的灵活性和应变性。货币当局一方面通过规则性的货币政策作用于人们的预期，另一方面可通过微调操作进行渐进调整，在达到政策目的的同时，又能在很大程度上减缓经济系统的震荡，因此该规则受到了众多学者的重视，并为越来越多的所接受。从1993年提出，美国宏观经济在和“双低”的情况下持续稳定增长，以泰勒规则为理论指导的美联储作为货币政策的制定和实施者功不可没，从实践层面证明了泰勒规则的政策效果。、以及投资公司众多学者的研究还表明，德国、日本等发达国家，和一些新兴国家与的货币操作与利率调控也基本上都是遵循泰勒规则或其演化形式进行的。以上种种表明，泰勒规则对各国中央银行的货币操作具有重要的理论和实践的指导意义。
从“”向“泰勒规则”过渡，原因主要有二：
一是 20 世纪 60 年代中期以来，规模日益增大的“”浪潮，使得货币供应的定义和统计变得日益困难。作为的实践在 20 世纪 80 年代遭到的迅速失败并不出人意料。实际上，货币主义理论对于和的稳定性——从而货币供应量目标的适当性——也曾抱有怀疑。首先，货币当局所能控制的充其量只是，而决定着基础货币到货币供应量之间的杠杆——货币乘数，并不是货币当局所能控制的，它取决于商业银行意愿持有的和公众意愿持有的；其次，由于的涨跌变化会影响持有货币的，在期持有货币的机会成本较高，呈现加快的趋势，反之货币流通速度则会降低，从而导致面对相同的水平在不同的经济景气阶段会产生不同的名义需求。
二是 20 世纪 70 年代末以来，以和活动为主导，国际上也掀起了的浪潮。国际间与 70 年代相比有跳跃性增长，尤其是短期资本流动和增长更为迅速。这些资金流动对各国的实施，进而对宏观经济的运行，造成了巨大的不确定性影响。正是基于上述原因，当局从原来稳定货币增长的
“”继而转向 “单一规则”和以利率为指针的“”相结合的宏观调控。
英国从 1993 年开始操作直接盯住目标，不再依赖于其他，而指标只是作为对宏观经济金融进行分析研究的监测指标。i自从英格兰银行 1694 年建立以后的三百年里，英国的平均仅为 1.4%。但在经历了第二次世界大战之后，通胀率达到了 6%，并且在 1965 年至 1980 年间平均达到不下于 10.3%。
英国1945 至 1996 年间的通货膨胀面对如此严重的战后通货膨胀，海内外的经济学家都认为政府应该在长期内从通货膨胀和产出两者直接做出权衡。1970 年，目标被引入，先是面对宽口径的货币量，而后面对窄口径。在八十年代中期，一些无法预期的变化导致了政府舍弃货币总量目标，转向汇率目标。在 1990 年，英国加入，但在1992 年 9 月 16
日被迫放弃了会员资格。在这期间，来自国内外的压力迅速积累。在离开体系之后，英国需要建立新的基础以适应国内目标。1992 年10 月，在经过英格兰银行和的协商之后，宣布了新的货币政策框架，包括两个方面：（1）利率作为面对（控制在 2.5%以下每年）的直接；（2）英格兰银行作为设定利率的重要角色。这种变化增强了货币政策的传导性和开放性。在新政策公布的 10 个月内，控制在了 2.5%以下，在 1996 年底又达到 3.1%。至今，英国仍然直接盯住通货膨胀目标。
日本中央银行——在其手段和最终目标之间设置了两变数：操作目标和中间目标，如图：政策手段操作目标中间目标最终目标银行间稳定物价，票据买卖操作　贷款增加额操作相应总需求70 年代以前，日本银行主要以银行市场利率作为操作目标，同时也经常关注民间金融机构尤其是都市银行的贷款增加额。进入 70 年代后，随着世界金融形式的变化，主要都将货币政策的从利率转向货币供应量，受其影响，日本银行也将中介目标的重点转向了货币供应量。最初选择了 M1
作为主要中介目标，在 1979 年引入可转换大额制度后，就改为 M2+CD。这是因为： 1972 年后，日本发生，利率曾大幅度上升，在这种情况下，由于活期存款是无息的，因而利率升降便引起活期存款同之间的资金频繁转移，使 M1 这个指标不稳定，而 M2+CD 包括了现金、活期存款、定期存款和 CD 等项，可避免这种不稳定性。M2+CD 较之 M1 与将来的收入和支出有着更为密切的因果关系。因为 M2+CD 能先于收入和支出变动，对未来的收入和支出产生影响。而作为，最重要的就是要控制与将来可能出现的收入和支出联系最密切的通货指标。80 年代中期，由于划分货币层次的复杂性和引起新的货币产生，日本银行对作为的依赖性逐渐减弱，注意力转移到一整套以金融市场为背景的金融变量上，这一时期，、汇率、、都被作为的主要中介目标，其中市场利率日益成为货币政策操作的中心，作为货币政策的指示器发挥了更加重要的作用。如 1989 年和 1990 年，日本银行将市场利率的上升视为实施紧缩的货币政策刺激的结果。进入九十年代末，海外经济的普遍下滑对也产生了很大的负面影响，美国的恐怖袭击事件更加提高了日本经济前景的不确定性。作为应对措施，2001年，日本银行改变了主要的操作目标，从转向经常性帐户未偿付差额，并且在物价停止紧缩之前始终保持这个政策。 虽然日本实施对的影响有限，但对于低谷中的日本经济，还有具有很多积极影响。
德国——的传导过程较为简单：货币政策中介目标。1973 年前，联邦银行一直是把银行银根作为其货币政策中介目标，具体指标是自由流动储备，包括商业银行的超额储备、商业银行持有的上的证券存量、短期外国资产及未使用的限额。把自由流动储备作为货币政策中介目标有一个条件，那就是自由流动储备与活动之间要有一个稳定的联系，也就是说联邦银行可以通过控制自由流动储备来达到控制银行信贷、影响货币量和整个经济活动水平的目的。这只有在商业银行需要依靠联邦银行来获得流动性的情况下，联邦银行的目的才能达到。在 70 年代前，这种条件是具备的。然而进入 70 年代后，的急剧发展壮大，为商业银行的国际融资活动提供了有利的场所和便利，CD 市场的出现，行际关系的扩大，都使得商业银行得流动性来源渠道多样化。联邦银行不能再通过改变商业银行的来控制银行提供信贷量了。形势的变化使得自由流动储备作为中介目标有时会给的执行造成错误的信号。1973 年的及联邦银行一贯实行的的做法，导致市场上对贷款的需求很大，推动利率上升，储备额大增，商业银行为攫取利润尽力降低流动性比率来满足信贷需求，造成联邦银行对银行银根和失控，致使当年达到 7%。进入七十年代后，德国保卫马克的政策目标受到威胁，银行认识到与经济波动之间的关系比银行银根与实际经济波动之间的关系更加密切。这样，从 1974 年开始，联邦银行就把从自由流动储备转向货币供应量。在 1988 年以后，由控制转向控制 M2，可以说取得了良好的效果。
我国货币中介目标演变历史
1979 年以前，我国实行的是完全的，强调的是“钱随物走”，主要通过国家行政命令决定，的职责是根据国民经济计划供应资金，即“守计划，把口子”，的目标则是便利计划的贯彻，的执行结果与计划要求非常接近。货币政策的传导几乎是在人为地进行控制，中间简单而且变动很小。也就是说，这一阶段，货币政策中介目标的作用并不大，人民银行并不重视的控制。1979 年之后，在我国经济体制发生深刻变革之后，货币政策对国民经济的影响作用正在逐步上升，特别是 1984 年人民银行行使了职能，1985 年改为“”以后，货币政策传导中，又有许多新的经济变量发挥着重要作用，设置中介目标也被提到了议事日程，而且，选择哪种经济变量作为中介目标也成为理论界争论的焦点。在改革之初，我国中介目标主要是控制现金量，之后，转向控制，但当中央银行对吞吐不能自主操作时，为了货币、金融的稳定，就不得不又将贷款规模也作为货币政策的。在这之后的十几年里，贷款规模对于抑制信贷需求，控制方面确实发挥了重要作用，但随着的发展，的作用在逐步削弱，其弊端也逐步日渐暴露出来。
（1）贷款规模不利于地区间资金的合理调整和社会资源的优化配置。由于受的影响，经常会出现有资金无规模，或规模无资金的现象，银行绕规模放贷、非法、资金投向证券、房地产等违规现象也陆续出现。资金一反改革之初西北及内陆地区、沿海地区借差的状况，沿海地区成了存差、西北及内陆地区形成了借差，差距越来越大。
（2）制约了企业的发展，加剧了企业吃“”现象。受季节性因素影响，一个地区即使效益好的企业急需资金，因受的制约，也不能从银行取得贷款。另一方面，银行为了争规模、占指标，不管企业是否需要资金，不管是好企业还是差企业，到年底就大规模突击放贷，造成众多恶性影响。
（3）贷款规模缺乏严肃性和科学性，已不能真实反映经济运行状况。我国在每年年初都要制定贷款规模计划，而且都力争不突破计划，而到年中，几乎每年都要调整计划，有时到年底还要调整。比较典型的是 1990 年，年初计划1700亿元，结果年中三次调整规模达 2700 亿元，实际完成亿元。可见，贷款规模在特定时期，把它作为的一个手段还有其可行性，而作为与我国经济运行的现实不甚相符。于是 1998 年，取消了实行近五十年的限制。这一传统的寿终正寝，标志着我国货币政策当局认识到“信用总量”这一中介目标现实意义的局限性，并已淡化其在货币政策中的调控地位。1993 年，央行首次向社会公布指标。1994 年 9 月，中国人民银行首次根据的高低定义并公布了中国的 M0，M1 和 M2 三个层次的货币供应指标。M0 即流通中现金；M1，包括 M0、企业机关团体部队活期存款，农村活期存款以及个人持有信用卡类存款；，M2、包括 M1 及城市、各种单位和个人的以及各类。1996 年，央行采用货币供应量M1 和 M2 作为的调控目标，标志着我国开始引入货币政策中介目标。1998 年，随着控制遭到放弃，货币供应量作为的地位更是无可争议。目前，我国的货币供应量指标已受到政府的重视，被看作是货币政策取向的风向标。在 1994 年国务院　《关于金融体制改革的决定》以及 1995 年通过的　《法》中，货币政策的目标被表述为“保持币值的稳定，并以此促进经济增长”。同时《决定》明确规定：“货币政策的中介目标和操作目标是、信用总量、和银行备付金率。”同美联储相比较，我国货币政策也有“中性”货币政策和“泰勒”规则的影响。比如“保持规则”目标和中介目标中的“两量”“两率”。
国内学者今年来对我国货币中介目标的理论研究
我国学者对我国货币中介目标的研究始终保持着非常活跃的状态，这其实是与我国的复杂多变性密切联系的。在我国以为的时期，国内的经济学者已对此做出很多广泛而深刻的研究，认为信贷限额在很多方面都存在问题。有代表性的例如（1995）vi对作为货币中介目标的影响做了实证性的分析，认为信贷规模不宜再作为我国的中介目标。文章提出三点证据，一是信贷规模并不是我国近年来导致资金扩张的主要原因。二是信贷规模对资金调控严重失真，对货币供求的干预乏力。三是政策性因素弱化了信贷规模作为的有效性。同时也对可供选择的利率和做了分析，认为应采用货币供应量作为货币中介目标。同时，这个时期理论界里，学者们已经纷纷提出自己的观点，认为我国在今后若干年内的货币中介目标应该趋向或是利率。而在我国货币转变为货币供应量后，对此的争论依然没有停止，而是在最近几年有愈演愈烈的趋势，焦点主要集中在利率和货币供应量上。其中支持货币供应量的主要观点如下：蒋万进，（2002）vii重点分析了西方国家特别是美国放弃以货币供应量作为中介目标的背景，认为与20 世纪 90 年代西方国家的情况有所不同，目前我国经济金融发展尚未对放弃作为中介目标提出客观要求，金融市场远没有那么发达，仍是的主要方式，人民币资本项下尚未开放，处于起步阶段，选择货币供应量作为货币政策中介目标是必要的。我国货币供应量具备作为中介目标的“三性”。而（2002）viii重点从分析货币供应量M0、M1、M2 和与国内生产总值(GDP)的关系入手，以和回归分析作为主要分析方法。M0、M1、M2
和GDP具有较强的相关性，而与RPI相关性较弱。虽然从相对的角度来看，M2 导致GDP的增长量最小，M1 导致GDP的增长量最大；从的角度来看，M0 对GDP的增加贡献最大，M2 对GDP的增加贡献最小。但与此同时，文章也对的可控性提出置疑。而相对来说，近年来抵制作为货币的文章较多，主要从一下几个方面对此进行的分析。，（2001）ix撰文直接指出，利率或货币供应量哪个更适宜作为中介目标取决于一国的特定结构，并对货币供应量目标失效进行了结构分析以及对当前我国主要工具进行了效果分析，认为货币供应量已不宜作为我国货币政策的中介目标。除了货币总量的可控性之外，文章提出货币的流通速度在下降，也是导致中介目标效果不佳的重要原因，认为我国近期比较适宜的措施是放弃货币供应量目标后，暂不宣布新的，在实际操作中模拟目标，努力使物价恢复并稳定在一个合理范围内。（2003）x认为“”是块平稳跳板，利率才是最恰当的货币中介目标，同时对利率的相关性、可控性、可测性进行了理论分析，并提出要加强的改革。
，苏武俊（2001）xi在较详细分析了美国近期的货币政策之后，认为我国货币政策中介目标 “两量”、“两率”的作用都没有充分发挥，然而与“三大法宝”中的最后一项“”紧密联系的利率却未列入中介目标。国债低，主流动性高，有之称，应成为金融市场中的。此外，众多学者还在更为细致的方向上对现阶段我国进行了分析，例如在《电子货币对中介目标选择的影响》一文中，作者认为的产生与发展，使传统的货币理论出现新的变化，使货币政策面临挑战，给货币政策中介目标选择带来影响。认为需要优化利率作为货币政策中介目标的外部环境，如完善，推进投资等体制改革。特别是在我国入世之后，面对前所未有的挑战，国内学者的纷纷出谋划策，认为现行的货币需要进行很大调整。
20 世纪70年代以前，受的影响，西方主要国家货币当局一般采用利率作为货币政策的，对宏观经济实施积极调控。然而随着西方国家在 20 世纪 70 年代普遍出现现象，主张宏观干预政策无效的货币主义理论逐渐兴起，目标开始受到制定者的青睐。实际上，早在 20 世纪 60 年代，以为代表的一批货币主义者就正确预见了短期的崩溃，提出了宏观微调管理政策无效的观点。随着这些预见逐渐得到 70 年代的经济滞胀现象验证，以及货币主义者通过对长期历史数据的实证分析得出和趋于稳定的结论，再加上整个 70 年代频繁发生石油危机这类实质性冲击，以作为的自然成为西方各国货币当局的必然选择。在当时的政策制定者看来，货币供应量指标无论是在可测性、可控性和相关性上似乎都要比利率指标略胜一筹，货币当局只要盯住货币。然而，虽然货币供应量中介目标在抑制上一举成功，但由此造成的利率剧烈波动进一步加剧了当时美国等的经济的困难。不仅如此，在引入货币供应量目标后，美联储等很快发现大幅偏离原有的趋势，货币供应量的可控性和相关性都迅速下降，最后不得不放弃该中介目标，当然，虽然近年来这些西方国家的货币中介目标基本已经稳定下来，但经济学界对此的争论却从未停息，学者仍在运用各类方法，持有自己独到的见解。Edward Nelson(2003)iii从新现代整体经济框架出发，去考虑货币总供给变量的地位，认为货币总供给也应该受到持有目标的央行的足够关注——尽管他们一直在以利率作为操作工具。文章也综合了许多其他学者的所持有的相同论点，认为仍然是的基础，尽管很多模型忽视了这一点。而更多的学者则是志力于对Taylor规则的实证分析和理论判断。例如在为纪念发表十周年，Athanasios Orphanides发表《Historical monetary policy analysis and the Taylor rule》iv，检验了Taylor规则对货币工具对美国经济的整体推动，再一次对Taylor规则基本原理，从宽窄两个口径进行了解释。虽然本文是主要为了证明Taylor规则的可靠性而发的，但是仍会明确指出，这种规则也决不是毫无缺陷的货币政策，正相反，它在很多方面都存在着缺陷以及局限性，货币政策的准确性验证仍然是不能确定的。此外，美国和欧洲的数据对Taylor规则进行了佐证，论证了Taylor规则长时期的较好的符合欧美的发展。总之，相对国内来说，近年来西方学者对此的研究总体上已经成熟完善，基本上处于相对稳定的阶段。
1 我国的最终目标是指货币政策的制定者所期望达到的、货币政策的最终实施结果，是制定和执行货币政策的依据。我国以立法的形式规定中央银行货币政策的最终目标是 “保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。同时，在一些分析中，货币最终目标也被概括为以下四个方面。
1、稳定物价稳定物价即抑制，保持一般在短期内不发生显著或剧烈的波动。
2、充分就业即有能力并且愿意工作的人都能在较为合理的条件下找到合适的工作。
3、经济增长经济增长即满足社会日益增长的物质和精神需要的能力的不断提高，也就是在一定时期内所生产的商品和劳务总量的增加。
4、平衡国际收支即一国对其他国家的全部和货币支出相抵，略有或略有。在本文中，我们选择了最终目标中的前 个——稳定物价、经济增长、充分就业——作为参数继续下一步的检验分析工作。
在本节中，对中介目标的检验主要分以下三步：
一，用德尔菲法（Delphi）得出我们主要三个最终目标的权重。
二，用模糊判断法为每年各项最终目标效果打分。
三，对各类中介目标和最终目标的加权分值进行 Granger 检验。当经济进入衰退期，以利率为目标的货币政策将导致货币供应量更低的增长率，什么意思_百度知道
当经济进入衰退期，以利率为目标的货币政策将导致货币供应量更低的增长率，什么意思
考虑一个封闭经济体，“当经济进入衰退期，以利率为目标的货币政策将导致货币供应量更低的增长率”，请解释为什么这句活是正确的？这句话对于以利率为货币政策目标有什么含义？
提问者采纳
1。前提。经济进入衰退期，在一个封闭的环境中，不考虑存款准备金率，只考虑利率。2.这种情况下，加息。百姓更多的将钱存入银行，不去投资。企业，由于加息以后贷款成本更高，而经济已经进入衰退期，企业经营本身已经很困难了，也不愿意借钱扩大规模。货币供应量增长较慢。3.减息。百姓将钱取出来，银行的可贷资金减少，企业能获得的贷款数量也会减少。货币供应量增长较慢4.我只是猜测一下
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出门在外也不愁中国人民银行制定货币政策选择中介目标时的局限性如何体现_百度文库
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中国人民银行制定货币政策选择中介目标时的局限性如何体现
中​国​人​民​银​行​制​定​货​币​政​策​选​择​中​介​目​标​时​的​局​限​性​如​何​体​现
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货币供给总量与市场利率
——兼论我国货币政策中介目标的选择
内容提要：货币政策中介目标的选择和政策效能直接相关，我国沿用的传统中介工具是各层次货币供应量，但近年来货币流通速度和货币乘数的不确定性影响了其作为中介目标的效果，因此我们建议，尽管将名义利率或实际利率作为中介目标使用还存在一定困难，但随利率市场化进程的加速和直接融资的发展，央行应重视市场利率作为中介目标重要性的上升趋势，以提高货币政策的效能和灵活性。
关 键 词：货币供应总量
货币政策的中介目标指的是介于货币政策的操作目标通最终目标之间的变量，这些变量既能随着货币政策的操作目标变化而变化，又同货币政策想要最终影响的变量相关。使用中介目标的原因在于货币政策的时滞性。从货币政策中介目标的定义及其作用来看，货币政策的中介目标一般要满足可控性、可测性和相关性三个要求。目前在世界上使用的较多中介目标有很多种，一是货币供应量，如德国；二是利率，如美国在90年代以来主要采用平滑调节联邦基金利率和再贴现率的手段；三是汇率，如荷兰等北欧国家；四是通货膨胀率，如英国、澳大利亚和加拿大等。还有的国家是以某一种中介目标为主，辅以其他的中介目标。
比较具有代表性的货币政策中介目标是利率和货币供应量。以利率为中介目标不仅数据容易获得，便于控制，而且可以对私人投资和消费产生直接的影响，同社会的总产出有较强的相关关系，但其对利率市场化的要求比较高，同时还要受到诸如名义利率同实际利率的偏离、货币需求的利率弹性、金融资产的多样化等因素的影响。货币供应量是最容易受央行控制的中介目标，但近年来，金融创新使广义货币的范围不断扩大，各个货币层之间的界限变得越来越不明显，货币流通速度也越来越不稳定，货币供应量与名义产出的相关性也大大减弱 。从以上的分析我们不难看出，一个国家具体使用哪种中介目标，关键在于考察这种中介目标的操作难度和这种目标与最终目标的相关性两个方面。中国目前使用中介目标是货币供应量，因此，我们评价中央银行的中介目标是否合理，就应该从以上两个方面对它进行考察：一方面是中央银行现有的货币政策工具能否有效地影响到货币供应量的变动，另一方面是于货币供应量是否于货币政策的最终目标相关。针对1997年之后我国出现的通货紧缩状况，中国人民银行制定了相应的扩张性的货币政策，但政策效果不尽理想，宏观经济形势仍然没有走出紧缩 。这可能与我国货币政策中介目标的选择上面临困难有关。初步的实证分析揭示：选择货币供给总量作为货币政策的中介目标，其对宏观目标实现的作用是不确定的。利率作为中介目标工具的重要性值得我们思考。
一，两种货币理论和两种政策工具
一国宏观经济的基本目标一般被确定为：1，充分就业；2，物价稳定；3，经济增长；4，国际收支平衡。这一系列基本目标是中央银行无法直接实现的。中央银行只能使用“货币政策工具”，或被称之为“中介目标”来间接影响基本目标的实现。中央银行采取一些“可操作性措施”，如公开市场业务、法定准备金率、再贴现率等，来实现“中介目标”，进一步对基本目标产生影响。对于中央银行，可以选择的“中介目标”只有两个：货币供给总量（M1、M2、M3）和利率（短期或长期）。这两个“中介目标”是不可能同时实现的。控制货币供给总量，利率就会随着货币需求的变化而波动。控制利率，货币供给总量也会随着货币需求的变化而波动。因此中央银行就必须在这两个中介目标中作出选择。货币主义和凯恩斯主义从各自的货币需求理论出发，得出了完全相反的结论。
1、以利率作为货币政策中介目标的理论依据
古典的货币数量理论以费雪的货币数量论为代表，在费雪方程中：MV=PY。古典的货币数量理论认为货币的流通速度V是稳定的，因此在充分就业的条件下，M的增加只会带来P的上升。因为古典货币理论认为投资和消费的水平与利率的高低无关，所以利率没有被考虑进货币需求之中。
凯恩斯的货币理论放弃了古典学派将货币流通速度视为常量的假设，假定人们对货币的需求处于三个动机：即1，交易动机；2，谨慎动机；3，投机动机。凯恩斯认为这三个动机都与利率有关，因此货币需求函数是与利率紧密相关的，其定义的货币需求Md是价格水平P，利率i和实际收入Y的函数：Md／P = f（i，Y）。
从这一货币需求方程式中我们发现，在凯恩斯的理论中，货币流通速度并非常量，而是随着利率的变动而变动的。将上式变形并假设货币市场均衡（Ms = Md），则可得到：
因此，如果利率波动剧烈，货币流通速度的波动幅度相应的也会很大。因为MV = PY，则由于流通速度V的变化，货币供给量M的变化对产出Y的影响是不确定的。因此凯恩斯主义的货币理论建议将利率（i）作为货币政策的中介目标，而不是货币供给总量（M1、M2）。中央银行通过对长期或短期利率的调控，可以有效地刺激投资和消费支出，从而影响实际的国民产出。
2、以货币供应量为货币政策中介目标的理论依据
弗里德曼从费雪的货币数量论出发，发展了现代货币数量理论。与凯恩斯不同的是，弗里德曼引入了永久性收入（Yp）的概念。认为人们意愿持有的一定数量真实货币余额是与长期收入的平均预期值相关的，而与商业周期内的暂时性收入变化关系较弱。另外，弗里德曼引入了多种资产的回报率，而不仅只是货币市场的单一利率。弗里德曼认为，影响人们货币需求的不是利率本身，而是各种非货币资产的回报率与货币预期回报率（rm）之差。只有在各种非货币资产的预期回报率与货币的预期回报率之差扩大时，人们才会减少货币需求转而持有其他资产。弗里德曼把他的货币需求公式表述如下：
其中Yp为永久性收入，rm为货币预期回报率，rb和re分别为债券和股票的预期回报率，πe为预期的通货膨胀率。
弗里德曼认为市场利率的上升将会引起其他资产预期报酬率的上升，同时货币的预期报酬率也会相应上升。因为银行可以给存款支付更高的利率，并且提供更优质的服务。所以，银行对存款的竞争将会导致货币资产的回报率上升，结果（rb – rm）以及其他的回报率差额都会相对的保持稳定。正是因为弗里德曼认为利率变动对货币需求影响极小，因此从本质上来说，弗里德曼的货币需求函数认为永久性收入是决定货币需求的主要因素。即
对该式进行变形，即可得到货币流通速度：
因为Yp是和长期持久性收入相关的，受短期收入变化的影响较小，因此f (Yp)的值是相对稳定的。同时Y和Yp的关系也是可以预测的，因此弗里德曼的货币理论表明货币需求函数是稳定可预测的，这样货币的流通速度也就是稳定而且可以预测的了。根据Y=MV／P，在价格水平不变的情况下，控制货币供给M，就可以有效地对实际产出Y产生影响。弗里德曼的货币需求理论认为应该将货币供给总量（M1、M2）作为货币政策的中介目标。由于货币需求对利率不敏感，因此在货币市场均衡的条件下，利率的调控对实际产出的意义不大 。经济学家对这两种理论推导出的相反政策进行了大量的实证研究。我们从两个方面对此进行分析。
二、货币供应量作为中介目标的不确定性效果
1、假设中央银行能够成功地控制货币供给（M1、M2），那么货币需求是否真的稳定，即货币的流通速度是否稳定？
施蒂芬·戈德费尔德1973年的研究发现，用M1作为货币供给定义时，战后美国的数据一直到1973年都表明美国货币需求是相当稳定的，流通速度的变化也不大。这一结论直接导致了70年代美国联邦储备委员会使用货币供给总量M1作为货币政策的中介目标。但是从1974年开始，随着金融创新和金融技术的迅速发展，M1货币需求开始变得极不稳定，这被戈德费尔德称为“货币失踪”（money missing）。M1货币流通速度的惊人下降是传统货币需求函数所无法解释的。从80年代起，美联储开始将中介目标转向较为稳定的M2，但是从90年代初开始，M2的流通速度也开始反复无常起来。到了1993年7月，美联储公开宣布不在意任何货币供给总量作为货币政策的指标，而是回到平稳利率上来，联邦国债利率成为货币政策唯一的中介目标，即“泰勒法则”。
表1、美国货币流通速度变动情况（）
时间 M1流通速度变动（%） M2流通速度变动（%） 时间 M1流通速度变动（%） M2流通速度变动（%）
资料来源：米什金，《货币金融学》第四版，中国人民大学出版社，1998年8月。
对中国的数据进行分析，也可以获得非常类似的结果，80年代，人民币M2的流通速度V2相对较为稳定，但是已经显现出明显的下降趋势。到了90年代，V2的下降速度开始加快，平均每年下降4.14%。而1997年出现通货紧缩之后，V2下降得更为迅速。从1997年的0.8217下降到1999年的0.6712。M1的流通速度V1也变化无常，从1990年的2.6685下降到1999年的1.9422，其间经历几次起伏，一直处于波动之中。随着货币流通速度的下降，在相同的经济产出之下，货币供给量就必须持续上升，如果还要保持高速的经济增长，货币供给量的上升幅度还要更大。如果货币供给量的增长速度跟不上货币流通速度的下降幅度，通货紧缩的状况就难免会出现。因此在货币流通速度不能确定，货币需求函数不稳定的实际情况之下，尽管货币供给总量仍然是稳健货币政策的强力基础，但用其作为中介目标来调控宏观经济是比较困难。
表2、人民币的流通速度（）
年份 GDP（亿元） M2（亿元） M1（亿元） V2 V1
资料来源：《中国金融年鉴》，年各期。
2、假设货币流通速度是稳定的且可以合理预期，那么中央银行是否可以在兼顾经济成长下，成功控制货币供给（M1，M2）的目标呢？
中央银行能够直接控制的是基础货币MB，也就是流通中的通货总量C加上商业银行的存款准备金R，M1和M2是根据货币乘数的作用由商业银行创造出来的。假定法定存款准备金率为rD，存款总额为D，法定存款准备金总额为rD×D。假设商业银行的超额准备金率为ER，流通中的通货总量为C，则基础货币MB=( rD×D) + ER + C。我们以（C／D）表示通货比率，这个比率表示居民放弃存款而持有通货的意愿程度。（ER／D）表示银行的超额准备率，表示银行持有超额准备金的意愿程度。这两个比率都会影响实际的货币乘数的大小。
因为MB=（rD×D）+ ER + C，我们用（ER／D）×D代替ER，（C／D）×D代替C，则MB=（rD×D）+（ER／D）×D +（C／D）×D，推得MB=[ rD +（ER／D）+（C／D）]×D。因此，
根据M1的定义，M1=D+C，再次将C改写成C／D×D，则可以得到：
因此，在存在居民持有通货和银行存在超额储备金的条件下，M1的货币乘数是：
这一乘数与简单的货币乘数1/ rD有着巨大的区别。如果居民扩大通货的持有量，减少存款，或是银行由于自身风险的加大而被迫提高超额储备金，货币乘数都会变小。而这些变化都不是中央银行所能够直接控制的，并且也是难以事前预料的。中央银行所能直接控制的只有MB和rD，在信息不完全的条件下，如果要为经济增长提供适宜的支撑，中央银行很难准确地控制M1和M2。
1994年，中国人民银行面对通货膨胀的压力，计划M1增长为23%，M2的增长为25%，但实际结果却是M1增长26.8%，M2增长34.4%。实际数大大高于计划数。1997年中国人民银行为了缓解通货紧缩，计划的M1增长为18%，M2增长为23—24%，但实际的结果是M1增长16.5%，M2增长17.3%。1998年计划的M1增长为17%，M2增长为16—18%，但实际M1只增长了11.9%，M2只增长了15.3%，都没有达到预期的目标。根据中国人民银行的统计数据，从1993年开始，货币乘数的变动频繁，特别是1998年受存款准备金制度改革、国有独资商业银行增补资本金等因素影响，货币乘数出现了大幅上升，因此，即使对货币供给量的控制可以直接地影响宏观经济运行，但中央银行对货币供给本身的控制也是很难实现的 。
从上述两方面的分析我们可以看到，将货币供给总量作为货币政策的中介目标来间接地控制宏观经济运行，其政策的作用结果是难以确定的。
三、利率作为中介目标的重要性可能上升
1、名义利率和实际利率，目前暂难以作为货币政策中介目标使用，但已经值得关注。
无论从美国货币政策的演变还是从中国货币政策的现状我们都可以看到，由于现代货币流通速度V的变化无常，以及货币供给总量难以控制的特性，相比较而言，利率是一种比较有效的货币政策中介目标。詹姆斯·托宾曾用美国的数据对利率和货币需求之间的关系进行了研究，断定货币需求对利率是敏感的。大卫·林德勒、卡尔·布鲁纳和阿兰·马尔兹的研究也证实了货币需求对利率的敏感性，这一结论表明了利率的变动可以有效地调节投资、消费和储蓄，从而有效地影响实际的产出。美联储1993年之后对利率进行的长期有效的调控，一定程度上刺激了美国经济的长期稳定发展，也为这一结论提供了实证的依据。
反观中国，在改革开放之前，由于我国实行的计划经济体制，货币流通速度相当稳定。中国人民银行对货币投放曾总结出1：8的经验数据。即如果现金流通量与社会商品零售总额保持1：8的比例，那么货币流通就是正常的 。然而随着经济体制的转轨和改革的逐渐深入，货币流通速度以及货币乘数已经出现了明显的变化。这样的货币供给模式已经恐怕将受到越来越大的制约，要适应我国经济金融化的发展，尚应重视利率在货币政策的中介目标中的重要性。
有人也许会说，从1996年开始我们已经连续数次降息，这说明我们也在实行积极的利率调控。我们必须认识到，对投资和消费产生实际影响的不是名义利率，而是扣除了通货膨胀率之后的实际利率。国内已经有多份研究表明由于近几年通货膨胀率的不断降低，名义利率的下调实际带来的是实际利率的上升（见表3），因此名义利率暂不能作为有效的货币政策的中介目标。
表3、利率下调和实际利率的关系（单位：%）
项目 1995年
7月1日 1996年
5月1日 1996年
8月23日 日 1998年
3月25日 1998年
7月1日 1998年
12月7日 1999年
零售物价上涨率 14.8 6.5 5.8 0.4 -1.2 -3.2 -2.7 -3.5
一年期存款利率 10.98 9.18 7.47 5.67 5.22 4.77 3.78 2.25
利率调低幅度 &# 1.17 1.8 0.45 0.45 0.99 1.53
实际利率 -3.82 2.68 1.67 5.27 6.42 7.97 6.48 5.75
资料来源：《中国人民银行统计季报》各期
鉴于扣除了通货膨胀率之后的实际利率虽然与投资和消费之间存在较强的相关关系 ，国内也有一些学者建议将实际利率作为中介目标加以监控，但是通货膨胀率实际数据取得存在一定的时滞，而且通货膨胀率的数据本身就存在误差，需要不断的调整和修改，因此根据其计算出来的实际利率的准确性也要大打折扣。由于货币政策监控的中介目标必须要具备及时性和准确性，相比较而言实际利率还不如货币供给总量（M1，M2）来的及时和准确，所以实际利率也并非一个理想的中介目标。由此可见，唯有货币市场和资本市场供求关系形成的市场利率才是最为及时准确的中介目标。
2、随着利率市场化和直接融资的发展，市场利率作为货币政策中介目标的可能性在上升。
尽管如此，利率作为货币政策中介目标的重要性可能逐步上升。其基本理由是：1、我国已经有了实施利率市场化的时间表，将遵循先外币后本币，先贷款后存款等顺序渐次展开，因此市场利率结构在加速形成中，实际利率作为货币政策中介目标的可能性加大了。2、我国直接融资体系的发展较为迅速，而此部分对利率变动较为敏感，由于企业预算约束软化，因此银行信贷的扩张和收缩对利率的敏感度是尽令人满意的，但估计居民等所持有的金融资产中，储蓄增长已经相对平稳，而证券资产等的比重则相对上升，如果用利率作为货币政策的中介目标，当通过国有银行体系的间接融资活动向下传导时，则传导机制相对阻滞；而通过股市等金融市场的直接融资活动向下传导时，则传导机制的阻滞效应要小得多，利率作用货币政策中介目标的可能性也就大得多 。
表4、我国居民资产选择的变化轨迹（单位：亿元）
年份 居民资产总值 储蓄额 新增金融资产 手持现金增量 储蓄存款增量 证券资产增量
资料来源：吴晓求：《中国资本市场未来10年》 第64-66页，中国财政经济出版社，2000年版。
鉴于以上分析，我们认为应调整我国货币政策的中介目标。1、以货币供应量为货币政策中介目标的有效性在弱化之中，导致弱化加速的主要原因是货币流通速度和货币乘数的不可控性，但货币供应量仍是传统沿用的中介工具，和汇率、通货膨胀率等其他因素相比较，央行调节各层次货币供应量的能力比较强。2、尽管从实证分析看，了解以名义利率或实际利率作为货币政策中介目标还有一定难度，但随着利率市场化进程的加速，以及我国直接融资体系重要性的相对上升，利率作为货币政策中介目标的可能性正在逐步加大。3、应该提及的是，我们在研究中，还考虑了除利率和货币供给量以外，其他一些指标作为货币政策中介目标的可能性，例如人民币汇率、我国GDP增速和通货膨胀水平等。其中汇率刚性太大，难以反映实际经济运行和货币的供需状态；而GDP增速也不是一个太好的指标。而通货膨胀和同期名义国民生产总值增长率关系系数高达0.95，在0.01的显著性概率的条件下，不相关的概率为0，所以用通货膨胀率作为我国货币政策的中介目标是具有潜力的。但对通货膨胀率的控制和调整需要较高的宏观调控能力，而且由于涉及到微观主体的预期问题，操作起来有一定的难度，事实上，英国、新西兰等国就是使用这两个变量同时作为中介目标，收到了良好的效果。4、鉴于我国近10年来国民经济运行基础已经有了较大的改观，因此建议在沿用各层次货币供应量作为我国货币政策中介目标之外，央行应该对利率高度关注，重视利率作为中介目标重要性日益上升的趋势，以改善货币政策的决策效能。