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第33章报益帐户中的误导性伎俩，子公司收益 & &恶劣的虚报损益帐户的例子—在一些比较罕见的情况下，管理者会通过在损益帐户中添加一些不存在的项目以虚报公司的收益。迄今为止我们所知道采取这种伎俩的最为臭名昭著的例子，或许是帕克和蒂尔福德公司年财务报告的内容，这家企业的股票在纽约股票交易所上市。这两年公司报告的净收益如下: & &1929——$1001130=每股$4.72 & &1930——$124563=每股$0.57 & &检查一下资产负债表，我们可以发现，在这两年中，商誉和商标项目先从$1000000增计(writeup)至亦1600000，后再一次增计至$2000000，这些增加是从这一时期的费用中演绎出来的。研究一下下表所列的3个不同日期的简化的资产负债表，可以清楚地发现该公司簿记方法的独特之处。 & &这些数字说明，净流动资产在巧个月内减少了$1600000,或者说减少的金额比现金股息支付额还要多$1000000。这种锐减被商誉和商标项目增计的$1000000所掩盖。在年度报告中，股东没有得到任何有关这些令人吃惊的事项的说明，在随后向纽约股票交易所提交的上市申请中也没有这些内容。不过，在回答 & &表33—1帕克和蒂尔福德公司 & &资产负债表 & & 日日日 & &固定资产 & &$1250000 & & $1250000 & & $1250000 & &递延费用 & & 132000 & & 163000 & & 32000 & &商誉和商标 & & 1000000 & & 1600000 & & 2000000 & &流动资产净额 & & 4797000 & & 4080000 & & 3154000 & &普通债券和抵押债券 & & 2195000 & & 2195000 & & 2095000 & &资本和盈余 & &4984000 & & 4898000 & & 4341000 & &总计 & & $7179000 & & $7093000 & & $6436000 & &调整的收益 & & 1929年前9个月1929年后3个月 & 1929年 & & 1930年 & &报告的股票收益 & & $929000 & & $72000 & & $1001000 & & $1250(幻 & &支付的现金股息 & & 463000 & & 158000 & & 62i000 & & 453000 & &资产负债表 & & 日日日 & &冲抵盈余的费用 & &229000 & &资本和盈余的增加 & &466000 & & 减少86000 & & 380000 & & 减少557000 & &修正后的股票收益 & &929000 & & —528000 & & 401000 & & －504000(不包括无形资产的增加并减去冲抵盈余的费用) & &个别询问时，公司解释说，商誉和商标的增值部分代表了为了发展丁特克斯公司—一家子公司-—的业务而支出的广告和其他促销活动的费用。4 & &在任何合理的会计准则下，将现期发生的广告费用计入商誉帐.户都是不允许的。不仅这样做，而且还不向股东通报实情，这就显得更卑劣了。除此之外，帕克和蒂尔福德公司在日至12月31日之间的短短3个月内，竟能为广告和其他促销活动花费$600000，这是难以令人置信的。因此这笔帐似乎包括了将一个前期费用支出再贷计(recredit)到当期收益中去的处理，因此1929年第四季度的收益将是极度失真的。不用说，这家企业的年度报表未附有会计师的验证报告。” & &对公布的收益报告可信度的检验—帕克和蒂尔福德公司案例证明了将损益帐户分析和对附属的资产负债表的核查结合起来的必要性。它同时还提示人们通过应付的联邦所得税税额来进一步查验对外公布的收益报告的可信度。由于在1921年废除了超额利润税，这之后的公司所得税按以下税率征收: & &年份 & & 税率% & & 年份 & & 税率% & &1922 & & 12.5 & & 1928 & & 12 & &1923 & & 12.5 & & 1929 & & 11 & &1924 & &12.5 & & 1930 & & 12 & &1925 & & 13 & & 1931 & & 12 & &1926 & & 13.5 & & 1932 & & 13.75 & &1927 & & 13.5 & & 1933 & & 13.75 & &*对合并收益的税率为14.5%。 & &如果公司公布了某一年的应缴联邦税额，那么就能够方便地计算出作为这一税额之基础的收益，并将这个应税利润和向股东报告的收益进行比较。这两者之间肯定存在差异，主要原因是，联邦、州和市政债券的利息和国内公司的股息不属于应税所得，而它们显然属于向股东报告的净收益。但是如果进行了已知的必要调整之后，应税所得和报告收益之间仍然存在着巨大的差异，那么分析家就有理由怀疑后者的可信度，并在公司方面寻找答案。 & &从这个角度分析，帕克和蒂尔福德公司的数字表现出发人深思的结果: & &时期 & &应缴联邦所得税 & &联邦税税前净收益 & &A.根据应纳税额计算 & & B.向股东报告的数字1975年12月之前的5个月 & & $36881 & & $284000 & & $297000 & &1926 & & 66624 & & 494000 & & 533000 & &1927 & & 51319 & & 380000 & & 792000 & &1928 & & 79852 & & 665000 & & 1315000 & &1929 & & 81623 & & 742000 & & 1076000 & &应税所得和报告收益在前面的时期比较接近，这使得后几个时期表现出的反差更为鲜明。这些数字无可辩驳地说明，年间向股东所报告收益的真实性是可疑的，显然正是在这一时期，公司在帐上作了很多手脚。。 & &这个例子和前面所讨论的其他例子都深刻说明了由合格的注册会计师对公司报表进行独立审计的必要性。同时我们还建议，年度报告应该包括一张详细的将向股东报告的净收益和联邦税的应税所得进行比较的对照表。 & &另一个窜改帐目的特别案例—美国联合雪茄商店公司在.年间玩弄了一个和帕克和蒂尔福德公司的所作所为同样特.别和令人眼花缭乱的会计伎俩，虽然对报告收益的影响没有那么大:.当一该公司在1927年5月提出上市申请时，才第一次解释了支持这种帐面处理的“理论”，这个解释包括以下内容:“ & &公司在美国.的主要城市拥有几百幢租赁.来的商用建筑物，这些租赁物在1924年5月之一前一直没有人帐。有鉴于此，该公司和纽约市的注册会计师公司梅斯勒·F&R'·拉弗伦茨公司一起，在1924年5月对它们进行了评枯，估价结果超过$ & &董事会决定，从当时起，每3个月将这些估价中的一部分在公司的资产帐户中建立起来，并以股息的形式将它们资本化，以发行并流通在外的普通股为基础，每季度按平价对这些普通股支付1.25%的普通股股息。 & &通过这种方式产生的资本盈余由于以一平价发行等量的普通股而被全部吸收，因此不是公司的既存盈余的一部分。公司未从以这种方式产生的资本盈余中发放任何现金股息。7 & &现在采用和1924年同样的评估方法对这些租赁物进行评价的结果，是帐面显示的现在公司价值的两倍以上。 & &将“租赁物增值”计人收益的效应如下表所示: &年份 & & 报告的净 & &普通股每股收益市场价格范围l以平计入收益的“租赁物增刨除租赁物增值的 & &收益 & &(以平价$25为基 &价$25为基础) & & 值”的金额 & &普通股每股收益 & &础) &1924 & & $6697000 & & $4.69 & & $64—43 & & $1248000 & & $3.771925 & & 8813000 & & 5.95 & & 116—60 & & 1295000* & & 5.051926 & & 9855000 & & 5.02 & & l10一83 & & 2302000 & & 3.811927 & & 9952000** & & 4.63 & & 100—8l & &2437000 & & 3.43 & &*1925年发放的股票股息总额为$1737770这两个数据之间的差异无法解释， & &在其他年份中这两个数据都是相同的 & &**刨除了$229017应计入往年收益的联邦税退还。 & &在评价联合雪茄商店公司将租赁物估价计入当期收益的做法 & &时，一系列的问题必须首先明确。 & &1.租赁物从本质上讲既是一种资产，也是一种负债。它们是一种由于必须对所占用的建筑物支付租金而产生的债务。不客气地说，正是这些租赁物最终将联合雪茄商店公司逼到破产的境地。 & &2.假设对租赁物的使用权可以形成一种资本价值的话，这种价值也是完全无形的，因此在资产负债表中将这些无形资产按高于真实成本的价值标示是和会计原则相矛盾的。 & &3.在帐面上提高任何资本性资产的价值时，这种增加额应该贷计资本盈余。无论多么丰富的想象力也不能把它幻想成一种收益二 & &4.联合雪茄商店公司估价为$的租赁物是在1924年5月之前就存在r的，但是它却被处理成随后几年的收益。因此被包括在1927年利润中的$2437000租赁物增值和该年的经营和发展业绩没有关系 & & 5.如果租赁物的价值确实增值了，其结果必然表现在来自于这些升值的建筑物所实现的收益增加了。对这种增值的其他任何认定方法都将意味着对同一价值的重复计算。不过实际上，在企业通过追加资本化的方式拓展融资的情况下，联合雪茄商店公司的每股收益并没有表现出上升的趋势。 & &6.这些租赁物的评估价值应该如何在租赁期内逐期摊销。如果投资者因为这些有价值的租赁物所带来的收益而对联合雪茄商店公司的股票支付高价格，那么他们必须从收益中扣除一定的储备来逐步冲销这部分租赁物的资本价值，直至资本价值在租期届满之时正好摊尽。“而联合雪茄商店公司却继续在原始成本的基础上摊销这些显然已经一文不值了的租赁物。因此令人吃惊的事实是，租赁物价值增值的效果—如果确实产生了效果的话—应该是通过增加的摊销费用来减少未来期的经营利润。 & &7.联合雪茄商店公司年的虚增收益没有在年度报告中向股东们解释清楚9，使得这种做法显得更为恶劣。向纽约股票交易所通报重要的真相是在开始进行这种帐务处理的3年之后，这可能还是迫于当时向公众出售新优先股—由法定金融机构承销—的法定要求。第二年，公司决定停止实施将租赁物增值计人收益的政策。如此看来，联合雪茄商店公司的这些会计伎俩可以描述为，将一种无形资产—这种资产实际上是一种负债—的想象价值无缘无故地计入了现期收益，这种资产的增值发生于过去时期，而这种估价的真正结果—如果确实发生了的话—应该是，因为摊销费用的提高而减少未来会计期间的收益。 & &在帕克和蒂尔福德公司案例中介绍的联邦所得税查验方法如果应用于联合雪茄商店公司，可以得出有趣的结果: & &税前收益 &年份 & & 联邦税储备 & & A.根据缴税 & & B.向股东报 & &向股东报告的 & &储备计算 & & 告的数字 & &数字减去租 & &赁物估价1924 & & 700000 & & 5600000 & & 7397000 & &
& & 825000 & & 6346000 & & 9638000 & &
& & 900000 & & 6667000 & &
& & 900000 & & 6667000 & & * & & 8 & & 700000 & & 5833000 & & 9053000 & &
& & 13000 & & 118000 & & 3132000** & & 30 & & 无 & & 无 & & 1552000 & & 1552000 & &*减去了显然应该属于过去年份的$229000退还税款。 & &**经过调整后的另一个报告数字是$2947000。 & &从以上例子中得出的经验-—从联合雪茄商店公司的案例中，我们可以总结出一个相当实用的经验。当一家企业实行有问题的会计政策时，投资者应该对该企业的所有证券退避三舍，无论其中一些看起来多么安全和有吸引力。这一点可以从联合雪茄商店公司优先股这个例子得到说明，该证券曾经在连续很多年中统i一十表现异常突出，但后来被证明是一支毫无价值的股票。面对上面一洋细介绍的奇怪的簿记处理，投资者可能会觉得这支证券的品质还是不错的，因为在修.正了被高估的收益之后，安全边际仍然十分充足:其实这种推理一是站不住脚的，因为你无法量化应从收益中扣除的管理不善这个因素，对付这种问题的唯一办法就是躲开它们。 & &股票股息收入被赋予的虚假价值—从1922年起，联合雪茄商店公司的大部分普通股被烟草制品公司所持有，后者复又被另一家公司控制着同样比例的股权。烟草制品公司一家重要的公司，其股票的市场价值在年平均高达$以上。该公司采取了另外一种虚报损益帐户的会计方法，即给收入的股票股息设定虚妄的价值。 & &1926年，公司的收益报表显示如下: & &净收益···················································$ & &所得税····················································400000 & &A类股票股息·············································3136000 & &给普通股留下的余额·······································7254000 & &每股收益······················································11 & &普通股市场价格的范围····································117—95 & &有关这一时期公司会计事项的详细信息从未被披露过(纽约股票交易所令人不解地习惯于在新股上市时向公众提交极其粗略的报告)。但是有充分的信息证明，该公司丰厚的收益是通过以下方法形成的: & &向美国烟草公司出租资产的租金收入···········································$2500000 & 335 & &证券分析 & &收自联合雪茄商店公司普通股的现金股息(支付总额的80%)························2950000 & &收自联合雪茄商店公司普通股的股票股息(平价价值为$1840000)，减费用············5340000 & &$ & &可以注意到，烟草制品公司收自联合雪茄商店公司股票股息的人帐价值，是这些股息票面价值的3倍，即，是联合雪茄公司因此所冲减的盈余价值的3倍。这样看来，烟草制品公司估价这些股息的根据是联合雪茄商店公司股票的市场价格，由于未被烟草制品公司持有的股票数量很少，这个价格是很容易操纵的。 & &当一家控股公司计人损益帐户的股票股息收入的价值，高于由支付这些股息的子公司所设定的价值时，就会发生一种特别危险的收益的连环虚胀。从1929年开始，纽约股票交易所严格规定禁止这种做法。(原因曾经在第30章中讨论过。)在烟草制品公司的例子中，这种处理特别应该受到批评，因为股票股息发行的根本目的就是为了在收益中加人一:个虚假的因素，即租赁物价值的增值。通过居心巨测地利用控股公司的机制，这些虚构的利润被神不知鬼不觉地乘了个‘'3&,, & &在合并收益的基础上，烟草制品公司1926年的收益报告将显示如下: & &收自美国烟草公司的租金，减所得税等····························$2100000 & &联合雪茄商店公司普通股收益的80%·······························5828000 & &$7928000 & &A类股票股息···································3136000 & &给普通股留下的余额·····························$4792000 & &每股收益·······································$7.27 & &*未包括租赁物增值。 & &烟草制品公司普通股的报告收益为每股$11，看来是一个高估了大约50%数字。 & &一句可以作为华尔街格言的话是，只要发现了帐目窜改的痕迹，就可以发现这种或那种形式的股票杂耍((stockjuggling)o熟悉各种可疑的财务方法有助于分析家，甚至包括公众，在这些伎俩出现的时候及时地识破它们。’“ & &子公司和合并报告 & &这个标题引出了我们对报告收益的第二大类调整的讨论。当一家企业控制着一家或多家重要的子公司时，对该公司当年经营的真实业绩的考察就必须借助于一个合并损益帐户。仅仅显示母公司自身业绩的数据是不完全的，而且非常可能引起误解。正如前文所指出的，它们要么会因为没有反映子公司的所有现期利润而低估收益，要么可能因为没有扣除子公司的亏损，或由于将收自子公司的股息以高于子公司当年实际收益的价值计算在内，而高估了收益。 & &未合并利润(nonconsolidatedprofits)—在1923年雷丁公司的铁路和煤炭资产分离以前，该公司股票的报告收益始终被低估，因为这些数字未包括煤炭子公司的利润，原因是该子公司没有向自己的母公司支付股息。一直到1923年，纽约的统一煤气公司和前一家公司一样，报告收益中有关子公司收益的部分，只包括了母公司以股息形式获得的收入。由于纽约爱迪生公司和其他电气子公司比煤气公司本身更为重要，因此这种形式的报告显然是大失偏颇的。为了对统一煤气公司盈利能力有一个准确的把握，分析家会发现，有必要把提交给纽约州公共服务委员会，而不是提交给股东的详细信息汇编成一个合并会计帐户。 & &未合并亏损—相反的情形—即没有扣除子公司的亏损 & &—可以从沃伦兄弟公司1923年的报告中得到说明。这个道路建设企业的报表记录的收益为$724000，相当于在分配了优先股股息之后，普通股每股收益为$11.44。不过这些收益没有将两家子公司的亏损计算在内，直到1925年公司股票上市时，股东们才得知了这两家公司的业绩。经过修正的1923年损益帐户如下所不: & &沃伦兄弟公司所报告的收益·······································$724000 & &减去: & &沃伦建筑公司$754000亏损的72%·····················$543000 & &南部道路公司$80000亏损的100%······················ & &合并净利润······················································$101000 & 337 & &证券分析 & &优先股股息(仅包括沃伦兄弟公司)···································151000 & &留给普通股的余额················································－$50000 & &这是在没有考虑联邦税之前出现的赤字。公司1924年的报告显示，公司在1923年没有上缴一分钱的税—这足以说明问题—而向股东报告的收益却达到了$ & &子公司支付的特别股息—当未合并子公司的收益被允许累积到它们的盈余帐户中时，这些收益日后可能会通过向母公司支付大量特别股息的方式，在业绩不佳的年份抬高母公司的收益。 & &例:1922年，伊利铁路公司从宾夕法尼亚煤炭公司和山腰煤铁公司获得了总额达$的这种股息。北太平洋铁路公司也类似地通以特别股息的形式，从芝加哥一伯灵顿一昆西铁路公司、北部快运公司和西北改建公司获得了大量的资金，用以贴补年的微薄收益，其中最后一家子公司主要经营不动产、煤炭和铁矿石。纽约一芝加哥一圣路易斯铁路公司1931年的收益中，包括了大约$1600000的来自于它所持有的惠灵和伊利湖铁路公司最优先股(priorpreferredstock)的返还股息(backdivi-dend)，这些股息中仅有一部分来源于惠灵铁路公司这一年的收益。 & &这种在好年景隐瞒子公司利润以便在坏年景中提取的办法，看起来是一个值得称赞的稳定报告盈利能力的措施。但是更明智的看法是否定这种善意的欺骗行为，纽约股票交易所的新近规定说明了这一点，它要求对子公司的收益如实报告。报告每一时期真实的经营业绩和全部真相是公司管理者的责任;通过平衡繁荣期和萧条期的收益来推测公司的“正常盈利能力”，这是股东的工作。管理者即使出于保持收益稳定性的善意而窜改报告收益，也是无论如何应该受到批评的，因为这种做法很容易导致居心不良的篡改。 & &应对损益帐户进行修正，以包括这类项目—从以上的讨论中可以明显看出，只要有必要并且有可能，报告收益就必须受到修正，以便正确地反映所有子公司以及母公司的现期业绩。子公司通常被定义为一家由于大多数有投票权的股票被另一家公司拥有，而受到后者控制的公司。 & &例:以路易斯维尔和纳什维尔铁路公司为例，它被视为大西洋海岸线铁路公司的一家子公司，后者持有前者51%的股本。因此，对大西洋海岸线铁路公司盈利能力的有效分析，必须充分考虑到它所拥有的路易斯维尔和纳什维尔铁路公司股份的亏损或未分配利润。不过，尽管太平洋联邦铁路公司持有伊利诺伊中央铁路公司和其他铁路公司大量股票，上述程序在这个例子中却不应是一个常规的分析方法，因为这些股份不足以形成控制权。 & &但是过分教条地坚持将绝对多数股份的所有权作为母一子公司关系的标准也是没有道理的。 & &例:北太平洋铁路公司和大北部铁路公司各拥有芝加哥一伯灵顿一昆西铁路公司4$.6%的股权。这种程度的控制已提供了将伯灵顿公司视为两家北部铁路公司的子公司的充分理由，在合并的基础上_进行分析也就理所当然了，即，在北太平洋铁路公司和大北部铁路公司的收益报告中，编人伯灵顿公司业绩的适当比例。因此可以这么说，如果一家企业在另一家企业中拥有举足轻重的权益，在对前一家公司进行分析时，应该适当地考虑它在后一家企业的现期业绩中所占有的份额。 & &修正方法的说明—对报告收益进行这种形式修正的方法，可以借用E-1-杜邦·迪·尼莫尔斯公司的例子加以说明。1932年，杜邦公司普通股的报告收益为$，对应于)股股票，每股收益$1.81这些收益中还包括了它所持有的大约为股通用汽车公司普通股—代表了流通在外总股数的23—所收入的总计孚的股息。不过，通用汽车公司在1932年不仅没有获得可以支付普通股股息的收益，而且在分配完优先股股息之后，每股亏损21美分。因此在合并的基础上，杜邦公司普通股1932年的收益必须扣减$，这一减项代表了它在通用汽车公司优先股股息分配之后出现的亏损中所占的份额。(它对应着这一年杜邦投资于通用汽车公司股票的帐面价值的减少。)对年的4年情况进行的类似计算所得出的修正结果见下表: 年份 & & 杜邦公司每股收益($) & &反映杜邦公司在通用汽车公司经营业绩 &词整后的杜邦公司每股 & &中所占份额的凋整($) & & 收益($)1932 & & 1.81 & & -1.35 & & 0.461931 & & 4.30 & & -0.51 & & 3.791930 & & 4.52 & & +0.04 & & 4.561929 & & 6.99 & & +1.12 & & 8.11 & &通用汽车公司1931年的报告值得以赞许的态度加以关注，因为它包括了采用我们在这里和前一章中推荐的方法所进行的补充计算，即，扣除特别的和非经常性的利润或亏损，并加人通用汽车公司在非合并子公司经营业绩中的权益。报告所显示的1931\和1930年的每股收益如下表所示: & &每股收益，包括了非合并子公司的非股息性利润或亏损 & &年份 & & 包括偶生项目($) & & 刨除偶生项目($) & &1931 & & 2.0l & & 2.43 & &1930 & & 3.25 & & 3.04 & &向统计机构推荐的程序—尽管这种程序看起来使报告复杂化了，但是对于每股收益数字一统天下所导致的普通股分析的过分简化的倾向来说，这是一种有益的改进。统计手册或统计机构在它们对公司的分析中很自然地突出了每股收益的重要性。不过它们可以通过下面这种方式提供更有用的服务，即当公司的报告看起来出现了以下几个不合规范或复杂的问题时，省略对每股收益的计算。 & &1.偶生项目被计算在收益中，或本应抵减损益帐户的项目被用于抵减盈余。 & &2.子公司的现期经营成果未能准确地反映在母公司的报表中。 & &3.折旧和其他摊销费用的计算不合常规。 & &由于母子公司关系而被歪曲的收益一利用母子公司的关系在报告收益中令人震惊地歪曲事实的情况不乏其例。我们在这里要列举两个来自铁路部门的例子。由于州际商业委员会制定的严格的会计法规看似能够可靠地限制虚报收益的做法，因此这些例子尤其发人深思。 & &例:1925年，西太平洋铁路股份有限公司(corporation)向优先股支付了$7.56的股息，laI普通股支付了$5的股息。公司的损益帐户所显不的收益仅仅略高于股息分配额。这些收益几乎全部来自于它的经营性子公司—西太平洋铁路公司(company)-所分配的$4450000股息。不过，该子公司这一年本身的收益仅有$2450000，而且它的累积盈余不足以向母公司支付大量的股息，以满足后者在这一年希望报告的收益总量。为了达到这个收益目标，母公司用心良苦地向经营性公司提供了总额$1500000的捐赠，并立即以子公司股息的形式收回了这部分资金。捐赠款项是通过冲减盈余获得的，而作为股息回收的同一笔款子却被报告成了收益。通过这种迂回的策略，该公司得以宣称普通股“赚了”$5，实际上真正可用于分配的收益仅为每股$2. & &为了支持前文中所指出的恶劣的会计方法具有传染性的观点，我们可以举一个例子，纽约一芝加哥一圣路易斯铁路公司(“镀镍”公司)在年就仿效了西太平洋铁路公司在1925年的做法。具体情况大致如下: & &1929年镀镍公司通过一家子公司将其所持有的佩尔马凯特铁路公司—同样受镀镍公司控制—股份出售给了切萨皮克和俄亥俄铁路公司。这次售让总共获得了$的利润，镀镍公司将其贷计了盈余。1930年，镀镍公司需要抬高其收益，于是从盈余中提取了$的利润，将其返还到子公司的帐上，复又以子公司“股息”的形式收回了其中的$3000000，并将它们计人了1930年的收益。1931年的损益帐户也包括了与此类似的$2100000股息。 & &一些公司出于一个被认为十分必要的目的而玩弄这些特别的伎俩，即，将收益提升到足够高的水平，以保持公司的债券达到信托基金投资的法定标准。但是这些做法会导致和其他所有的误导性会计方法同样的结果，即，使公众误人歧途，并为那些“内部人”提供了不公平的利益。证券分析第41章---低价普通股，收益来源的分析(附注)
第41章低价普通股，收益来源的分析(附注）& & 低价股& & 公众的脑子里，前一章所讨论的特征通常与低价股联系在一起。大多数投机性融资类型的证券的售价确实落在低价范围之内。当然，低价的定义具有某种任意性。低于每股$10的价格属于这一类，这是毫无疑问的;而$20以上的价格通常被排除在外;因此分界线将设置在介于$10和$20之间的某个价位。& & 低价证券在算术意义上的优势—低价普通股看起来具有某种特有的算术意义上的优势，这种优势来自于这样一个规律:这些股票上涨的空间远远大于下跌的空间。证券市场的一个司空见惯的现象是，一支股票的价格从10升到40的可能性要大于从100升到《)0。这个现象的原因之一在于投资公众的喜好，与售价在100以上的股票相比，他们通常更偏爱价格在10-40范围内的股票。但是同样起作用的还有另外一个因素，在很多情况下，低价普通股为它们的持有人提供了以较低成本在一家较大企业中拥有权益—或“发号施令”—的有利条件。& & 1931年1月，J-H·霍尔马斯公司—纽约股票交易所的会员—发表了一份统计研究报告，题为《利用低价普通股进行分散投资》，报告指出了与高价或“蓝筹”股相比，在证券价格回调的低谷或接近低谷时购买低价股所具有的上述优势。摘自这份研究报告的下面一段话总结了其研究结果和有关结论:& & “对各个萧条年份中的股价趋势(在报告中列表说明，数据包括了低价和高价证券组在以下各年及其随后3年中的价格变化:14和1921)的调查显示，低价股(我们选择了每股$12作为上限)相对所谓的龙头股来说上涨的幅度往往更大。在各考察期之后的3年中，低价股平均上涨了3.45倍，而龙头股是1.71倍。我们还做了一些工作以显示:对一组低价股投资任意数量的资金，经过一段时期以后，其结果要优于投资了等量资金的一组龙头股。”30& & 大部分低价股购买者赔钱的个中原因—因此，公众对“便宜股”的明显爱好看来具有内在的合理性。但是一个不容质疑的事实是，大部分购买了低价股的股民都赔了钱。这是什么道理呢?这种现象背后的原因是，公众所购买的是卖给他们的证券，这种销售的目的在于让卖出者而不是购买者受益。由于这个原因，公众用低价格进行的大部分购买都属于误点鸳鸯，即，它们不具有这类证券的真正优点—或者因为公司的财务状况不佳，或者因为普通股表面上的低价格，只是并且实际上是相对企业规模而言股票超量发行的一种反映。对于在低价范围内发行的新股而言，后者是一个主导性的原因。在这种情况下，虚假的低价是通过一个简单的伎俩达到的，这个伎俩就是，大量发行股票，以至于即使价格仅为每股几美元，普通股的市场总值也属过大。这种现象在过去采矿企业普通股的发行过程中出现过，而1933年酿酒企业的股票发行中重又看到了这个问题。& & 对于一支真正的低价普通股来说，股票的市场总值相对于公司的资产、销售额和过去或预期利润而言应该较低。下面的例子将说明“真正的”和“虚假的”低价股之间的区别。& & ($)& & 赖特一哈格里 & &巴克兄弟公司& & 项目 & & 夫斯矿业有限 & &(零售商店)& & 公司(黄金开采)& & 1933年7月：& & 普通股价格 & & 7 & & 5& & 流通在外股数 & & 5500000 & & 148500& & 普通股总市值 & &
& & 743000& & 优先股平价价值 & & 2815000& & 优先股市场价值 & &500000& & 1932年：& & 销售额 & & 3983000 & & 8154000& & 净收益 & & 2001000* & & -703000& & 年间：& & 最高销售额 & &3983000 & & & & 最高净收益 & & 2001000* & & 1100000& & 最高普通股每股收益 & & 0.36* & & 7.59& & 营运资金，1932年l2月 & & 1930000 & & 5010000& & 有形资产净值，1932年12月 & & 4544000 & & 7200000& & *计提耗损之前。& & 赖特一哈格里夫斯公司股票的低价格只是一种表面现象，因为实际上，和所有的财务指标相比，这种价格代表了一种对公司价值的极高评价。巴克兄弟公司却恰恰相反，因为在这个案例中，普通股所指示的$743000的估价相对企业的规模来说显得过低了。(还可以注意到，巴克兄弟公司的优先股也适用同样的看法，当报价为18时，它也具有低价普通股的性质。)& & 对股票市场的观察可以发现，面临清算的公司的股票，常常比那些只是因为当期收益不佳而价格低靡的股票更为活跃。这种现象出现的原因是，内部人急于在清算将股票利益一扫而光之前把所持有的股票出手，这就造成了这些股票在低价位上的大量供给。内部人有时还会采取引诱不谨慎的公众购买的不端之举。但对于那些完全符合我们的条件的具有投机价值的低价股来说，通常不存在空方压力，也没有促进购买的人为努力。因此这些证券的交易并不活跃，也很少受到公众的关注。这些分析或许可以解释为什么公众总是购买一些错误的低价证券，而对这个领域中的真正机会却视而不见。& & 伴随着投机性资本结构的低价格—根据我们的定义，投机性融资企业的特征是，高级证券的相对规模较大，而普通股比较而言规模较小。尽管在绝大多数情况下，这种企业的普通股每股售价较低，但是如果股数很少，也不一定会这样。举例来说，对于斯特利公司(参考40章)而言，即使普通股的每股价格为$50，其资本结构仍是投机性的，因为债券和优先股的平价价值占到了资本总值的oo%以上。同样，即使没有高级证券的存在，普通股也可能具有与投机性融资企业中的普通股同等的机会。当相对于企业的规模来说，普通股的市场价值很小时，这种机会就会出现，无论企业的融资状况怎样。& & 为了说明这个观点，我们对曼德尔兄弟公司和金贝尔兄弟公司的情况进行一个简要的分析，这是两家百货商店企业。1933年7月，两家公司的普通股售价都是50& & 金贝尔兄弟公司的数字代表了投机性融资企业的典型状况。而曼德尔兄弟公司的普通股之前不存在高级证券;不过尽管如此，普通股相对较低的市场总值，为该股票提供了和在金贝尔兄弟公司的资本结构中所能发现的相同的投机机会(尽管获益的幅度较小)。& & ($)& & 项目 & &金贝尔兄弟公司 & &曼德尔兄弟公司& & 1933年7月：& & 债券平价价值 & & & & 项目 & &金贝尔兄弟公司 & &曼德尔兄弟公司& & 优先股平价价值 & & & & 普通股 & & (960000股×5) & & (307000股×5)& & 4800000 & & 1535000& & 资本总值 & & $ & & 1535000& & 1932年业绩：& & 销售额 & & $ & & & & 息前净收益 & & —2710000 & & 一579000& & 普通股收益余额 & & 一5537000 & & 一579000& & 年间：& & 最高销售额(1930年) & &
& & (0& & 最高普通股净收益(1924年) & & 6118000 & & (& & 最高普通股每股收益(1924年) & & 10.19 & & (& & 日：& & 流动资产净值 & &
& & & & 有形资产净值 & & & & 5650000& & 大规模和高生产成本与投机性资本结构等效—这个例子引导我们拓宽了处于投机地位的普通股的概念。任何使得可供普通股分配的收益比例降低到一个反常的数字，从而使得普通股的市场价值相对企业业务规模来说低得反常的原因，都会导致投机性或边际性的地位。在降低可供普通股分配的收益比例方面，高得不正常的经营成本或生产成本，与超量的高级费用具有异曲同工的作用。以下3个假想的铜制造商的例子有助于更好地理解这个观点，并将就高产出与低经营成本的论题得出某些结论。& & 一个不言而喻的事实是，C公司的高生产成本与B公司的债券利息负担具有完全相同的效应(只要每家公司的产量保持在磅并且相对的生产成本恒定。)& & 推导出的一般原则—上表也许在清楚地说明单位产出利润和“每美元股票市值对应的产出”之间的反向关系方面更为有用。& & 项目 & &A公司 & &B公司 & &C公司& & 资本：& & 利息率6%的债券 & & $& & 普通股 & & 1000000股 & & 1000000股 & & 股& & 产出 & & 磅 & & 磅 & & 磅& & 生产成本(息前) & & 1美分 & & 7美分 & & 9美分& & 每磅产出的利息费用& & 每磅产出的总成本 & & 7芙分 & & 9美分 & & 9美分& & A & & 10美分& & 项目 & &A公司 & &B公司 & &C公司& & 假设的铜价 & & 10美分& & 每磅产出的利润 & & 3美分 & & 1美分& & 每股产出 & & 100磅 & & 150磅& & 每股利润 & & $3 & & $1.50& & 10倍子收益的股票价值 & & S30 & & $15& &每$1股票市值对应的产出 & & 3磅 & & 10磅& & B& & 假设的锎价 & & 13美分 & & 13美分& & 每磅产出的和j润 & &6美分 & &4美分& & 每股利润 & &$6 & & $6& & 10倍于收益的股票价值 & &$60 & & $60& &每$1股票市值对应的产出 & & 1磅 & & 2磅& & 一个一般的原则是，单位成本越低，每一美元的股票市值所对应的产出越少，反之亦然。由于A公司的单位成本是7美分，因此每磅产出所对应的股票市场价值，自然要比单位成本为9美分的C公司更高。反过来说，C公司每一美元的股票价值对应的产出要高于A公司。从投机技巧的兔度看，这个规律不可谓没有意义。当商品价格上升时，通常高成本生产商股票的涨幅，从比例的角度看，要高于低成本生产商的股票。上表显示，铜价从}o美分上涨到13美分，将促使A公司股票的市场价值上升100%，而B公司和C公司股票的市场价值将因此上升300%。与华尔街的普遍观念背道而驰的事实是，当股票购买者确信产品价格上升在即，并希望从这种判断中最充分地获利时，相对低成本生产商的股票而言，高成本生产商的股票方为上选。32这一与当销售额和利润的增加已被料定时，购买投机性融资的普通股更为有利完全一样。& & 收益的来源& & “收益的来源”通常被认为与“业务的性质”是一回事。这个因素在很大程度上影响到公众对给定的普通股每股收益估价时所采用的标准。不同类型的企业在估价中采用不同的“乘数”;但是我们必须指出，随着时间的推移，这些差别本身也在变化。战前，人们对铁路股票的估价最为慷慨，原因是想象中的稳定性。年间，公共事业类股票的售价与收益的比率最高，因为它们具有稳定的增长记录。到了1933年，比率限制和对高经营成本的担忧使人们对公共事业股票的热情有所降温，最优厚的估价被授予那些在萧条期也保持着可观收益的、强大的工业公司股票。由于公司表现和受宠程度的不断相对变化，证券分析家不应草率地为估价某一类企业设定绝对的标准。我们还是必须重复那些老生常谈:过去记录越是突出，稳定性和增长性的前景越是乐观，每股收益的估价也就应该越大，同时切记我们的原则，即，高于16倍的乘数(即，“收益基础”低于6%)将把证券带离投资性价格区间。& & 一种特殊状态:3个例子—对于分析技巧来说，一个更容易出成果的领域是那些必须联系公司拥有的具体资产，而不仅仅是联系业务的一般性质，来研究收益来源的情形。当收益中的相当大一部分来源于投资持有或其他固定和可靠的来源时，这种研究将显得非常重要。为了说明普通股分析中这个非常细腻的侧面，我们将讨论3个例子。& & 北部管道公司—从年，北部管道公司所报告的收益和股息如下:& & 年份 & &净收益 & &每股收益* & &股息支付& & 1923 & & 308000 & & 7.70 & & $10，加$15特别股息& & 1924 & & 214000 & & 5.35 & & 8& & 1925 & & 311000 & & 7.77 & & 6& & *资本结构中有40000股普通股。& & 1924年股票的最低价为72;1925年最低价为67.5;1926年最低价是64:总体而言，这些价格稍低于报告收益的10倍，并且反映出人们对这些股票缺乏热情，原因是利润比过去几年有了明显下降，同时股息分配也有所减少。& & 不过，对损益帐户进行分析，可以对收益来源进行如下分& & 类:33& & ($)& & 收益 & &1923 & & 1924——1925& & 总收入 & &每股收益 & &总收入 & &每股收益 & &总收入 & &每股收益& & 来源于：& & 管道经营 & &179000 & & 4.48 & & 69000 & & 1.71 & & 103000 & & 2.57利息和租金 & & 164000 & & 4.10 & & 159000 & & 3.99 & & 170000 & & 4.25& & 偶生项目 & & 借35000 & & 借0.88 & & 借14000 & & 0.35 & & 贷38000 & & 贷0.95& & 08000 & & 7.70 & & 214000 & & 5.35 & & 311000 & & 7.77& & 这个损益帐户与众不同的特点是，利润中的大部分来源于管道经营之外的业务。大约每股$4的稳定收益来自投资利息和租金。资产负债表显示，公司持有将近$3200000(面额}so)的战时公债(LabertvBonds)和其他可转让金边债券，这些债券的利息收入约为40'ro}& & 这种情况意味着，对该公司的每股收益应该采用特殊的估价标准，如果采用通用的“}o倍于收益”的标准将导致荒谬的结论。面额$80的金边债券投资将带来每股$3.20的收益;如果根据10倍于收益的计算方法，这里的$80将仅仅“值”$32，这是十分可笑的。显然，对来自于债券持有的那部分北部管道公司的收益所采用的估价标准，应该高于对从波动的管道经营业务中获得的收益所采用的标准。因此对北部管道公司股票的合理估价可以遵循下表所使用的方法。管道业务收益由于表现出不利的趋势，因此估价上应采用较低的标准。利息和租金收益所采取的估价标准，应该和带来这些收益的资产的实际价值相称。这种分析表明，6a这个1926年北部管道公司的股票价格，大大低于股票的内在价值。& & 年平均* & & 估价标准 & & 每股价值& & 来自管道业务的每股收益 & & $2.92 & & 15%(6倍于收益) & & $20& & 来自利息和租金的每股收益 & & 4.10 & & 5%(20倍于收益) & & 80& & 总计 & & $7.02 & & $100& & *未考虑偶生利润和亏损& & 2.莱.克华纳证券公司—这家公司是为了持有大部分的格伦·奥尔登煤炭公司利息率为4%债券而成立的，这部分债券起初被特拉华一莱克华纳一西部铁路公司所持有。该证券公司的股票被按比例地分配给了特拉华一莱克华纳一西部铁路公司的股东。证券公司流通在外的普通股股数为844一OOOa日，公司的唯一资产—每股$i的现金除外—就是面值为$的格伦·奥尔登公司利息率为4%的第一抵押债券。1931年公司的损益帐户如下:& & 收白格伦-奥尔登公司债券的利息……………………$2084000& & 减去& & 费用……………………………………………………………17000& & 联邦税………………………………………………………250000& & 普通股收益余额…………………………………………1817000& & 每股收益……………………………………………………$2.15& & 从表面上看，对于一支每股收益$2.15的股票来说，23这个1932年的价格并没有什么特别之处。但是，这些收益并非来自于正常的商业或制造业经营活动，而是来自于对一种可被认为是高品质投资的债券的持有。(1931年，格伦·奥尔登公司赚取的可用于利息支付的收益达到$9550000，而利息费用仅为$2151000,收益为债券费用需要的4.5倍。)如果按照10%左右的标准估价这些利息收入的话，那么市场实际上将1美元格伦·奥尔登公司债券的面值估价为37美分。(莱克华纳公司股票每股23的价格，相当于格伦。奥尔登公司$60的债券面值34以3.7折的价格出售，外加$1现金。)& & 再一次，与北部管道公司案例一样，分析将确凿地表明，通用的10倍于收益的标准令人震惊地低估了这种地位特别的证券的价值。& & 3.弗吉尼亚烟草制品公司& & 和前面的两个例子一样，在这个例子中，公司在市场中的价值大约相当于最近一期报告收益的10倍。但是烟草制品公司1931年的收益完全来自于它出租给美国烟草公司的一项资产，这项资产从1923年起，在99年的租期内每年提供$2500000的租金。由于美国烟草公司完全有能力承担这项债务，因此这种年租金收入的性质与高品质投资的利息相同。这样它的价值应远远高于这种收入的10倍。这意味着，1931年12月市场对烟草制品公司股票的估价，大大低于和公司的真实地位相称的估价。(按摊销的方法计算，这项租约的价值实际上大约为$。公司同时还拥有美国雪茄商店公司大量的股票，这些股票后来被证明毫无价值，但是这些额外持有的证券并不会减损与美国烟草公司所签定的租约的价值。)& & ($)& & 项目 & &价格：1931年12月 & &市场价值& & 资本结构& & 2240000股股息率7%的A类 & & 6 & & & & 股票(平价$20)& & 3300000股普通股 & & 2.25 & & 7425000& & 总计 & & & & 1931年净收益 & &…… & & 2200000& & A类股票每股收益 & & …… & & 1& & A类股票的股息支付后，普通股收益 & & …… & & 无& & A类股票的股息支付 & & …… & & 0.80& & 这类情形的相对重要性—以上述例子为代表的研究领域在数量上的意义并不是十分重要，因为说到底，所考察的公司中只有很少一部分属于这种情况。不过，与此类似的情形却时有发生，这就赋予了这种讨论一定的实际意义。这种讨论的另一个用处在于，它再一次说明了证券分析的批判性方法与股票市场流于肤浅和草率的反应和估价之间所存在的技术性差异。& & 两个方面的处理方法—如果有证据表明，某些特殊的状况—比如刚才所讨论的那些—容易造成股票价值在市场上受到低估，那么可以有两种应对方法。首先，对于证券分析家来说，这意味着一个机会，即他可以探察到这种低估，并最终从中获得利润。但是还有迹象表明，造成这种低估的财务结构有着不当之处，从股东的利益角度出发，这种错误应该得到纠正:像北部管道公司或莱克华纳证券公司那样行事的公司，其市场价值可能大大低于它们的真实价值，正是这个事实最有力地证明了，从企业所有者的角度看，它们的整个资本安排都是错误的。& & 从这些案例的本质上看，存在着一个一致性的基本原则(basicprincipleofconsistency)的问题。管道公司的大部分资本实际上被用于购买金边债券，因此是不一致的。莱克华纳证券公司的整个资本结构同样是不一致的，因为它将一种品质想来很高的债券—投资者可能愿意以一个公平的价格购买—替换成一种难以描述的股票证券，这种证券除非价格特别低，否则没有人愿意购买。(此外，这种结构还带来了沉重而不必要的公司所得税负担，烟草制品公司也存在这种问题。)& & 真正的利益所在集团—即股东—必须认识到这类不合理的安排，他们应该坚持让这些不合常理之处得到纠正。3家例举的公司最终都这么做了。在北部管道公司，管道业务中不需要的资本，被以每股总计$70的特殊分配的形式返还给了股东。莱克华纳证券公司被彻底解散，库中的格伦·奥尔登公司债券被按比例分配给了股东，以替代原来的股票。最后，烟草制品公司进行了资本调整，以美国烟草公司的租约为担保发行了利息率为6.5%的债券，这样，这项固定价值资产就是由一种固定价值证券(后来的售价达到了平价)来代表，而不是由易受投机性影响的公司股票来代表。通过这些公司调整政策，真实价值很快在市场价格中得到了反映。& & 刚刚分析的这种情况，要求我们把注意力从损益帐户的数字转向资产负债表所揭示的某些相关特征。因此上文的主题—收益的来源—将我们带人了下一个研究领域:资产负债表。& & 注释& & 1.在缺少收益数据，或收益量被认为远远低于“正常”水平的情况下，华尔街人士才会被迫采用一种实际上更合理的评价方法，即，赋予平均盈利能力、营运资金等以更大的权重。但这只是一种例外的处理程序。& & 2.董事长的业务报告中有关这一交易的内容只有下面这一句话:“在电池商店多年没有效益的情况下，董事们以令人满意的条件将该商店安排出售。”& & 3.纽约股票交易所对这种做法进行了强烈的抨击。股票上市委员会的执行助理J.M.B.赫克西在1933年2月的一次讲话中这样表示:‘旧益蔓延的以(债券折价)冲减资本盈余或收益盈余的趋势不能再发展下去了。它歪曲了未来的损益帐户，向投资者隐瞒了真切的信息。我还没有发现有哪家公司出于正当的理由因为这个原因而冲抵盈余。如果必须这样做的话，债券折价也应该是一种冲减现期收益的费用。我认为，当一家公司用这类费用冲减资本盈余时，审计师应该拒绝证明这种帐目的准确性，即使附有说明也不行;当然可以有一种例外，那就是他从公司方面得到书面保证，无论该审计师以后是否还为这家公司工作，所有未来的年度报表都要在脚注的位置注明，这些债券折价和费用已被注销，以及如果没有这样做的话，应冲减所考察年份收益的费用额是多少。”& & 4.在1930年的报告中，资产负债表的措词从“商誉和商标”变成为“丁特克斯公司的商誉和商标”。& & 5.1933年4月，帕克和蒂尔福德公司的普通股从无平价改变为平价为$1。这个改变对应着法定资本从$3278330减少到仅为$218722,从而使得其中的差额，$3059608，得以从股本转移到了资本盈余。根据其他公司进行这种处理的程序可以推断，这种调整之后的步骤可能将是把“丁特克斯公司商誉和商标”帐户减计至$1，并将现有的8200000(】价值冲减资本盈余。通过这种办法，人们最终会发现，广告等支出不是被冲减收益，而是被冲减法定资本。这个问题将在第35章中安排一定的篇幅进行讨论。& & 6.参见联合雪茄商店公司申请股息率为6%的累积性优先股在纽约股票交易所上市的申请报告，报告日期为日(申请号:#A一7552)0& & 7.即资产帐户经借计而增加，本应相应贷计的资本盈余由于发行等量的股票股息，立即全部转人了股本(即法定资本)帐户中，未以资本盈余的形式存在。—译注& & 8，这一点将在后一章中全面讨论。& & 9.报告中声明:“这一年的净利润包括了租赁物价值的增值”(给出了后一个数字)，但是没有说明增值的金额是任意计算的，而且增值发生在儿年以前。& & 10，因为在前面的一章中有一些对烟草制品公司利息率6.5%,20222年到期债券的赞许性评论，为了避免对前后文观点不一致的误解，我们必须指出，1930年该公司在这方面的管理状况发生了根本的改变。& & 11.1925年之后，沃伦兄弟公司的股票大幅上涨。因此从实践的角度来讲，知道公司1923年的真实收益大大低于报告收益这一情况，不仅没有用，反而会有害。这个例子再一次说明了我们的一个观点，即在投机的情形下，分析不是一个可靠的工具。& & 12.在可称得上是诈欺运动的市场操纵和虚假报告狂潮中，中州石油公司采取了同样的做法并作出了同样的解释，公司的股票因此在1919年上涨到了71.75，后又因为清算(1924年)和重组(1929年)而跌得一文不值。令人不禁称奇的是，为了使虚报的收益增加可信度，公司确实超额缴纳了大量的所得税。& & 13.可参见第12章中关于这种做法对债券利息保障比率影响的讨论。& & 14折旧或更新的年备抵额应该是多少，总的来讲是一个众说纷纭的棘手问题。亨利·E&里格斯教授在1922年发表的一项研究成果((公共事业财产的折旧》，麦格劳一希尔图书公司)倾向于支持不太保守的报废储备法(retirement一reservemethod)，反对直线折旧法。而威廉&Z·里普利教授的讨论中所持的观点正好相反(《主街和华尔街》，第172一175,333一336)。官方对这个问题的意见也不统一，州际商业委员会和国内收入署倾向于在铁路部门和所得税会计中使用直线折旧法，全国铁路和公共事业专员协会则规定在统一帐户分类的基础上使用报废储备法。纽约州公共服务委员会向电气和煤气公司颁布的统一会计系统也规定使用前一种方法。总的来说，电力照明和煤气公司喜欢采用退废会计(RetirementAccounting)，电活公司则喜欢采用折旧会计(DepreciationAccounting)。如果想阅读一本有关这些争论的书，可参见艾利奥特·琼斯和杜鲁门·C·比格姆所著(公共事业公司原理》，第十章，特别是第478一494页，麦克米伦公司，1931年。即使假设美国供水和电气公司在它公布的报告中计提的备抵是充分的(有这种可能)，那么该公司从应缴所得税的角度看还是应该受到批评的，不仅如此，当用该公司的数据和其他折旧计提幅度更大的公司作比较时，前者的数据有必要进行重要的调整。& & 15.1932年，统一石油公司发生了相反的转变，即，它开始将无形钻井成本冲减资本，代替了原来的冲减收益的做法。这种较不谨慎的政策的结果是，该公司在这一年得以表现出少量的利润，如果采取原先的会计方法的话，这一年肯定要出现亏损。& & 16电影制片商损益帐户中的胶片消耗和摊销费用与石油储量耗损费用非常类似。制作一部电影的成本按照一种统计计算表对收益进行逐步冲减，根据这种计算表，影片发行后的头一年的收益就必须吸收90%的成本。由于无论是一部新电影还是一口新油井，其成本都要在产品完成后很短时间内回收，因此这些“待摊”费用实际上是直接经营成本的伪装形式。& & 17州际商业委员会后来将切萨皮克和俄亥俄铁路公司在年间计人营业费用的大量支出定性为资本支出（capitaloutlays)o1933年这项争端被提交给法庭解决，州际商业委员会的意见获得了支持。& & 18.1919年以前，公司每年的资产负债表所报告的固定资产总额是“减去折旧帐户—$300000&。显然这是当年的扣减额，不是累积总额。& & 19.在这个例子中，官方的折旧费用标准可不必修正，因为多年以来公司自己对计算方法进行很多项任意的改动。例如在1929年，折旧备抵额突然被削减到了$176000.(数据来源于向州际商业委员会的报告。)& & 20.对比1925年，1933年霍姆斯特克公司收益的大幅度增长的原因不仅在于较高的黄金价格，而且还因为这一年所开采的矿藏富集度高得多。后一种变化提示了这样一个问题:这种较优异的财务表现是否有望在未来保持下去，这是我们在以后的章节中将要讨论的一个论题。& & 21.一个参议院调查委员会(负责银行和货币问题，调查“股票交易”)在1934年2月揭露了这样一个事实，即，在1932年2月和1933年7月间，在美国商业酒精公司股票上一直存在着为操纵股价而集合资金的行为。& & 22.参考第27章中我们对施莱特和赞德公司的例子的讨论。& & 23.加布里埃尔·斯纳伯制造公司的“A'，类无投票权普通股在1925年4月以每股$25的价格向公众发售，这个价格是前身公司在此前5年中平均收益的5.25倍。J-W·沃森公司(“稳定器公司”)的普通股最早是在1927年9月以每股$24.50的价格发行的，这个价格是前身公司在此前5年中平均收益的17.3倍。原始发行价格的评估基础的不同，部分是由于后一家公司表现出明显有利的收益“趋势”，另一个原因是1927年以收益为依据对普通股的估价结果，总体上要高于1925年应用这种方法所得出的结果。再者，从两家公司的当期和近期收益—这是市场最为看重的因素—来看，这种原始估价方法的差别并不显得过大。& & 24.由于自由港德克萨斯公司优先股相对而言规模较小，大约仅占公司市场总价值的十分之一，因此这里的分析将不会对公司高级证券的安全性发现疑问，而问题只是反映在普通股估价的合理性方面—从投资标准的角度判断。& & 25.有明显的迹象表明，内部人在年间有意炒作股票，为的是在低收益期开始之前在高价位下把股票骗售给公众。在己知属于暂时现象的高收益期间，公司对优先股支付了全额股息，这从公司政策的角度看是无法解释的，但可想而知这是一个旨在抛售股票的伎俩。这种股息分配不仅对于利息率4.5%的债券持有人来说是不公平的，而且由于在此之前出现的某些变化，这些股息分配也是不合法的。(该案例在这个方面的问题在第20章中曾经论及。)& & 26.参见附录42对城际运输系统各种证券之间的价格关系的众多异常之处进行的简要讨论，即:& & a.1919年，城际大都市公司利息率4.5%债券和城际统一公司优先股。& & b.1920年，城际高速运输公司利息率5%的债券和利息率7%的债券。& & c.1929年，城际高速运输公司股票和曼哈顿公司的“修改(modified)&股。& & d.1933年，城际高速运输公司利息率5%的债券和利息率7%的债券。& & e.1933年，曼哈顿公司的“修改”股和曼哈顿公司的“未修改”股。& & 27.根据(华尔街日报)日的刊载，这一论述原话的出处是:“‘根据道·琼斯平均指数，通用汽车公司的股票，’拉斯科布先生指出，‘应该以15倍于盈利能力，或每股$225左右的价格出售，而& & 按照目前$180的价位，它们的售价仅相当于当期收益的大约12倍。”，& & 28.意指收益与价值的比率。—译注& & 29.1934年该公司宣告发放100%的股票股息，这样普通股的股数翻了一番。& & 30.为了严格准确起见，应该注意到研究结果不是显示了高达345%的“上涨”，而是从100%的水平上涨到345%的水平。这个实际情况在表中可以看得很清楚，但在引文中语焉不详。& & 31.虽然曼德尔兄弟公司的损益帐户和资产负债表都显示不存在高级证券，但是应该认识到，该公司的固定租赁债务在某种程度上相当于金贝尔兄弟公司的债券。这个观点曾在第17章中讨论过。& & 32.由于铜价从10美分上涨到13美分而导致的B公司股票价格从巧上涨到60，这种市场行为本身是完全没有道理的，因为通常并没有什么力量能够保证较高的金属价格将会长久地维持下去。不过，因& & 为从实际来看，市场确实按照这种非理性的方式运行，因此投机者必须在他的计算中考虑进这种变化。& & 33.虽然公司提供给股东的报告中信息量很小，但是完整的财务和经营数据在州际商业委员会有案可查，而且这些数据向公众开放。& & 34.它等于公司拥有的债券面值除以流通在外的股票数—译注。