视频: 股价剧烈“蹦极”：九鼎投资——从850元到1元
再到950元[财经中间站]
分享给好友
您需要先安装&，才能下载视频哦
用优酷App或微信扫一扫，在手机上继续观看。
股价剧烈“蹦极”：九鼎投资——从850元到1元
再到950元[财经中间站]
分享给站外好友
把视频贴到Blog或BBS
flash地址:
<input type="text" class="form_input form_input_s" id="link3" value=''>
<input id="link4" type="text" class="form_input form_input_s" value=''>
节目制作经营许可证京字670号
京公网安备号
药品服务许可证(京)-经营-九鼎投资股价玩“蹦极” 现阶段游戏规则使然莫误读
深圳特区报
　　深圳特区报讯 本周的新三板市场出现一大怪象：号称新三板最贵股票的九鼎投资，头一天从每股800元跌至1元，第二天却又从1元涨回800元。业内人士分析指出，新三板挂牌公司股价频繁“蹦极”背后，主要是由于现阶段协议转让的游戏规则使然。
扫一扫关注官方微信
聚焦最受关注的财经话题，一起探讨。
　　尽管制度仍需完善，但面对与沪深交易所不相同的表现，中国证监会副主席姚刚近日表示，新三板市场的很多概念和交易所市场不同，投资者切莫误读。
　　针对27日盘中每股1元的成交，九鼎投资在当天盘后的公告中称，“经向主办券商咨询及向股票交易双方问询，上述两次交易均系公司两名自然人股东之间的自主投资行为。”据了解，两位股东均非九鼎投资控股股东、实际控制人，亦非公司董事、监事、高级管理人员。
　　仅仅两位股东之间价值1.1万元的交易，就能让九鼎投资股价瞬间暴跌99.88％？如此巨幅波动却仅有极少数投资者参与，新三板挂牌公司被指“自娱自乐”。
　　业内人士分析指出，这种现象与目前新三板挂牌公司股票仍然只能协议转让有关。去年12月底公布的《全国中小企业股份转让系统股票转让细则（试行）》第十三条称，“股票可以采取做市转让方式、协议转让方式、竞价转让方式之一进行转让。”国都证券场外市场部一位人士表示，目前协议转让仍是主导，做市转让和竞价转让还不完善。记者了解到，这意味着目前少数股东或投资者之间，即可通过价格协商完成股份转让，这使得价格形成机制比较单一，容易出现“奇怪”的报价和成交。
　　“未来做市转让、竞价转让逐步完善后，更多投资者的参与或将改变这一现状。”北京一位参与新三板市场的券商人士对记者表示，“根据投资者适当性制度，一些活跃投资者进入这个市场后，他们和做市商才能让新三板交易更市场化。”
　　尽管新三板制度仍需完善，但监管部门高层近日作出提示，新三板市场和沪深交易所市场的一些衡量指标不尽相同，投资者切莫混淆概念。
　　在5月上旬举行的清华五道口全球金融论坛上，姚刚表示，不宜用交易所的思维来看待新三板市场。“大家容易用交易所的观点或者交易所的指标来判断新三板市场。”姚刚说。
　　姚刚提示，新三板市场挂牌公司股价涨跌与交易所股价涨跌概念有所不同。他表示，新三板市场挂牌时绝大多数公司是不发行股份的，股份转让也非常少。投资者如果将新三板挂牌公司股份转让价格与每股1元的面值去比，容易误读成新三板市场被爆炒。
　　与此同时，姚刚指出用博取价差的心思来对待新三板市场也并不合适。“有投资者关注新三板市场能不能通过频繁的交易获得交易价差，因为沪深交易所市场每天那么多交易量，短进短出非常多，大家都在博取价差，很关心新三板市场是不是这样。”姚刚说，“然后一看说新三板市场不行，太不活跃，没有交易机会，这种观点也是交易所市场的观点。”
　　姚刚认为，实际上新三板市场的挂牌主体对股权转让的需求并不是非常强烈。“公司正在蓬勃发展，充满了创业的喜悦，价值还未充分体现出来的时候，把股权转让给别人是需要认真考虑的。”因此姚刚表示，对涨跌幅、交易量应该有一套适应新三板市场的指标角度加以评判，而不应把它与沪深交易所两个概念混淆。
（责任编辑：汪丽）
已有&0&条评论
【互动回复】ferrotec说：老师，我也加入你的团队，请授权秋郎看盘回复：已授权
当前人气：60
【互动回复】15春天来了说：：【刷系列】短线包月也一样吗稳定赢利才是王道回复：VIP包含所有产品，中.....
当前人气：2184
【互动回复】说：我只想知道是是不是4个字按顺序的，谢谢宇辉战舰-丹辉回.....
当前人气：722
国内钢市跌幅加大
国际铁矿石吨价5年多来首次跌破60美元 由于节后终端需求启动的速度比预想的慢，国内.....
当前人气：278
【重要资讯】证监会正在研究落实'国九条'的有关要求，在现行法律框架下，研究证券期货业务牌照管理制度，.....
当前人气：139
【图书连载】当然'东北电'没有足够业绩的支撑，中期回拉势在必行，仅仅适合短线高手。
当前人气：229
【互动回复】woai188说：明白！鹅鹅鹅-回复：
当前人气：376
深交所:下半年望推深港通 支持股权交易建设
当前人气：153
【金灏说】2014
年A股完美收官，尽管股指累计涨幅高达60%，但是仍有相当一批散户赚了指数没赚到钱.....
当前人气：406
宽容是一种美德。包容是一种胸怀.我曾看到一位老人的一首诗，他称赞：宽容是蔚蓝的大海，纳百川而清澈明净.....
当前人气：388
一月、二月锦囊指数震荡中已完美收官。锦囊《稳操胜券（三月）》中短线结合，1个财神+1个马上礼物即可获.....
当前人气：516
2月份我国进出口总值1.7万亿元，增长11.3%。其中，贸易顺差3705亿元，创下历史新高，去年同期.....
当前人气：226
【13年战绩】600822上海物贸&3.3倍；002424贵州百灵&165%.....
当前人气：277
庄家发力把股价拉到涨停板上，然后在涨停价上封几十万的买单，由于买单封得不大，于是全国各地的短线跟风盘.....
当前人气：142
【互动回复】15春天来了说：老师，23号多少钱周伟成短线炒股秘籍回复：888
当前人气：1660
【神仙看盘】实战操作-真实战绩回顾： 2014年6月锦囊【300359全通教育】锦囊用户复利增长大赚.....
当前人气：1387
史上最大'抽血机'来袭 下周23只新股密集发行
当前人气：680
大家下午好 今天下午有事 晚上回来的晚一些，博客完些更新
当前人气：284
【互动回复】段誉2014说：崔总很敬业啊，周末愉快。崔总实盘回复：段誉周末愉快！
当前人气：271
热门问诊股：
刚刚问诊了刚刚问诊了刚刚问诊了刚刚问诊了刚刚问诊了刚刚问诊了刚刚问诊了刚刚问诊了刚刚问诊了刚刚问诊了
24小时新闻点击排行榜
48小时新闻点击排行榜股票/基金&
真实的九鼎
作者：田小蕾 任家河
第1页:九鼎账单：浮盈12.5亿，3公司被否账面回报率降61%
第2页:一个真相四个悖论还原真实的九鼎：合伙人离职冲击，高价抢单是谁的谎言
　　一个真相四个悖论还原真实的九鼎：合伙人离职冲击，高价抢单是谁的谎言
　　理财周报记者 任家河/文
　　用“真相”这样的词语来形容九鼎这家公司会很困难。
　　它可以呈现给你很多真相，但一一拼图起来之后，你却发现得到的样貌已经不是原来印象中的那个九鼎。
　　从，从无到有，只用了5年时间。黄晓捷和他的团队带领着九鼎在中国的大地上野蛮生长。至今已经拥有50多家分支机构，管理规模超百亿，近300名项目团队成员无孔不入地撒网式打捞项目。
　　黄晓捷对此很是骄傲，他曾说，“很少有其他家PE已经投进去了我们却从没听说过的项目。”
　　在中国的PE圈里巡游一圈，你会听到很多关于九鼎的说法。甚至有的人用“那家公司”来代称，似乎九鼎与他们压根就不是同类。
　　大骂九鼎投资不仗义高价抢项目的声音有之，说其甘于堕入工业化作战没有精英思想的声音有之，耻于与九鼎同投一家企业的声音亦有之。
　　更有甚者，不少PE直接诅咒：IPO二级市场价格越来越低，九鼎迟早要倒掉的。他们有些打心眼里希望这条颠覆了PE投资业态的鲶鱼迅速死去，还PE投资一潭清水。
　　而更奇怪的是，这条鲶鱼一边被诅咒，一边被诅咒它的PE们竞相模仿。九鼎投资曾经开创的在各区域设点农耕式寻找项目，进行工业化调研加快尽调进度减少投资风险，引入LP参与投资决策，正被很多同行所效仿。
　　了解得越多，你越发现，这里没有单纯的真相――而是真相、悖论与烟雾共存。
　　合伙人离职真相
　　张磊为什么离职？“我相信九鼎能够成功，但它实现的是晓捷和吴刚的梦想，而不是我张磊的梦想，所以我选择离开。”
　　今年3月13日，合伙人张磊从九鼎投资正式离职，同时离职的还有他所在部门的产品总监刘燕，以及方晔，李国庆等人，他们都曾在九鼎负责极其重要的融资业务。
　　新一轮的传言开始躁动。
　　有机构人士称，九鼎过去几年花高价投了很多项目，现在二级市场发行率很低，九鼎根本赚不到钱，投资收益率奇低，无法实现对LP的投资回报，张磊作为筹资人，工作自然不好干。
　　又有未经证实的消息称，九鼎经常打着证监会的招牌去各地寻找项目，引发了有关部门不满，张磊是闻风而动。
　　早在九鼎成立之初能够顺利拿下许多项目时，就有消息说，九鼎之所以能拿到项目，一是因为高价，二是因为关系，甚至有业内人士说九鼎曾不止一次在企业主面前夸下海口，保证其上市。
　　传言的一个备注是，九鼎创始人黄晓捷曾在央行研究生院做校长助理，创始合伙人吴刚下海之前曾在证监会机构部任职，考虑二人在金融圈的熟络人脉，企业主有理由相信，他们都是“离上市最近的人”。
　　而进入2012，很多事情显然在发生变化。证监会领导换届，发行政策改革推进，传言中的模式和通道还能否继续发挥作用？尤其是最近亿邦制药的上市被否，就成为证监会换届之后，九鼎投资项目被否的典型一例。
　　理财周报记者两次约见离职的合伙人张磊。张磊并不愿对前东家九鼎做过多评论。他对记者表示：“九鼎是一家非常优秀的公司，我认为它可以成长为像凯雷和KKR这样的伟大公司。”
　　“那你为什么不留下来共同分享九鼎的成功？”记者追问。
　　张磊说，“我相信九鼎能够成功，但它实现的是晓捷和吴刚的梦想，而不是我张磊的梦想，所以我选择离开。”
　　张磊的这种说法得到了吴刚的呼应，吴刚告诉理财周报记者：“张磊来九鼎的时候，就曾经透露过这个想法，现在他去付诸实践，我们合伙人虽然不舍，但都很赞同，以后我们两家公司还可以合作。”
　　吴刚所说的合作，指的是张磊新成立的第三方理财智圆投资以后可以帮助九鼎投资销售PE产品，这也是张磊和刘燕等人在九鼎做的事情，只不过由“工作”变成“合作”。
　　而有业界人士向记者透露，张磊也已经在跟其他PE机构讨论合作的可能。
　　高报价悖论
　　为什么被指高价抢项目？九鼎：竞争对手推脱责任，融资企业给其他PE谎报九鼎报价。同行机构：“我们前年在四川谈的一个项目最后的确是被九鼎抢走了，他们的价格大约比我们高了25%。”
　　吴刚是四川巴中人，1977年生，2007年他和黄晓捷共同创建了九鼎投资，他们分别是当时央行和证监会系统最年轻的处长。
　　5月23日，记者从吴刚的办公室采访完毕出来时，已经是晚上11点钟，他还要继续参加项目投资决策会议。
　　在此之前，吴刚曾经数次向同行和媒体解释过，九鼎投资没有高报价抢项目，也没有像其他PE想象的那样吃独食不愿意分享。
　　记者再一次把九鼎投资报价高的问题抛给吴刚时，吴刚有些急了，“谁再说我们报价高，我把每个项目的报价背给他听”，说完这话，他真的开始在记者面前背出一连串数字，“金杯电工5.05倍，吉峰农机6.25倍，金亚科技6.67倍……”
　　吴刚解释说，已经上市的这些都是九鼎早期投资的项目，几乎没有突破10倍PE的。
　　一份新近出炉的来自第三方研究机构投中集团的报告似乎也从侧面佐证了吴刚的说法。
　　投中集团对2012年已上会或即将上会的181家企业进行了梳理，其中有VC/PE背景的企业有74家，涉及投资机构超过100家。投资方进入的平均投资市盈率为12.3倍。有12家机构投资的项目超过3家。这其中投资市盈率最低的是九鼎投资，仅有8.7倍。
　　记者反复核对了九鼎投资的6家项目的招股说明书等资料，发现数据并没有错误。如无锡华东重机、九鼎投资市盈率为4倍，上海中颖电子为6.3倍等。
　　与业界的传闻和大家的印象相比，这显然是个巨大的反差。原因何在？
　　九鼎内部人士在向记者分析时重点强调了两个原因。
　　一方面，竞争对手与九鼎抢同一个项目时，有时候抢不过九鼎，但他们的项目负责人回去向老板复命时，推说九鼎出价高，推脱责任。
　　“这个原因，是我在遇到一位PE老总，他问我们那个项目给了多少钱打败他们的，我说出的价格竟然比他的报价还要低，我才恍然大悟的。”吴刚说。
　　另一个原因是，有些企业老板为了自己的企业多融资，给其他的PE谎报，说九鼎已经报了很高的价格，并诱导其他PE出高价，其实，我们根本就没有报价。“据我们所知，有一半的企业都曾这样说过。”吴刚认为，这也是“九鼎报价高抢项目”的传言来源之一。
　　而另一位知名PE机构的高管则向记者表达了另外两个观点。
　　第一，以前大家说估值，都是指静态市盈率，比如2010年投的项目，是用2009年的业绩数据来计算市盈率。但随着竞争的加剧，从2011年左右，行业开始普遍用动态市盈率估值，即用投资当年的预测业绩计算市盈率。这样的计算方法，表面上看起来估值的数据肯定是降低了。
　　第二，有可能九鼎的前端工作人员在项目前期，会含糊地报出一个较高的倍数，但真正投资的时候，价格会砍下来。
　　他最后回忆说，“我们前年在四川谈的一个项目最后的确是被九鼎抢走了，他们的价格大约比我们高了25%”。
　　高成本悖论
　　如何解决高成本问题？吴刚说，“九鼎设计的薪酬制度既可保证员工积极开拓市场，又能规避盲目开发带来的市场风险。”业界人士认为，“如果二级市场市盈率持续走低，价差越来越小。九鼎这种批量化运作PRO-IPO的方式会遭遇较大挑战。”
　　今年前段时间，业界曾传言九鼎大裁员，虽然后来九鼎官网曾紧急澄清。但高举高打的九鼎，平日的运营成本显然不可小视。
　　九鼎投资在全国拥有50多家分支机构，共有260多名项目团队成员在各地找寻合适的项目，黄晓捷曾表示说，很少有其他家PE已经投进去了我们却从没听说过的项目。
　　九鼎投资副总裁刘雪梅介绍说，凭借遍布全国的项目团队，九鼎从来不缺项目，2011年共尽职调研720多家企业，最终选择了40多家投资。
　　庞大的项目团队一方面在为九鼎源源不断地提供项目，另一方面却让其他不具有大型项目团队的中小型PE不断被边缘化，使其陷入无项目可投的不安。
　　一位为拟上市公司提供IPO咨询的公司负责人分析说，九鼎投资把国内所有项目揽入羽下，其他PE人丁稀少，没有那么大的精力寻找好项目进行投资，当然会归咎于九鼎投资，甚至主观上会不断放大九鼎投资的大规模作战的风险，声称其成本太高，万一项目枯竭，就会面临大裁员的窘境。
　　事实上，另外一家军团化作战，2012年管理资金规模有望达到500亿元的中科招商也因为“扫街式”寻找项目备受诘难，只不过，九鼎作为后来者新秀，更难服众。
　　但九鼎自己并不这么看。吴刚解释说，九鼎自己设计的薪酬制度既可以保证员工积极开拓市场，又能规避盲目开发带来的市场风险。
　　据了解，九鼎投资项目开发团队成员的收入分为两部分，一部分是固定工资，这个工资要比当地收入稍高一些，可以保障员工基本生活；另一部分则是项目成功之后带来的奖金收益，按照九鼎的奖励制度，只要符合条件，开发项目的员工就可以在项目退出之后拿到百万元以上的薪酬奖励。
　　不过，这部分奖金并不容易拿到，如上文所述，2011年九鼎开发了720个项目，最终得到投资的只有40个，其他未获投资的项目开发人员则拿不到任何奖励。
　　即使获得投资的40个项目，也要面临被投企业年收益率不能低于30%红线，回报倍数不能低于1变4的严苛条件，只有所有条件都满足，项目开发人员才能拿到奖金。
　　对九鼎的质疑并非停留在简单的人工成本，更多的是九鼎曾经8倍、10倍投过的项目在二级市场发行市盈率不断走低时，能否继续获利。
　　这个问题困扰整个PE投资业界，也让PE基金的出资人LP不知所以。一种比较极端也越来越常见的状况是，PE投资企业时是15倍，但企业上市发行市盈率是20倍，越来越高的PE报价和越来越低的二级市场发行价让剪刀差越来越小，PE快要陷入无利可图的境地。
　　一位业界人士分析认为，这也是未来九鼎可能面临的一大风险。如果二级市场的市盈率持续走低，价差越来越小。九鼎这种批量化运作PRO-IPO的方式就会遭遇较大挑战。
　　现金流悖论
　　现金流决定生死存亡？2.5亿元营收对300人规模的金融企业来说算不上好收成，九鼎投资在2010年才开始收取管理费用，收益总算得以续接。
　　比找到足够多的投资项目更重要的是，PE企业自身的现金流。由于PE项目的周期都很长。因此某种程度上，后者更能决定一家PE企业的生死存亡。
　　一般来说，PE会在已经投出的资金中抽取2%-3%作为管理费用维护正常开支。
　　不过，在2010年之前，九鼎投资为了募集到资金，打破常规，不收管理费，只分享客户资金的投资收益。这一做法，被九鼎解释为创新，被业内称为凶猛，几乎是要断掉自己的后路。因为PE投资回收期很长，若不收取管理费用，PE几乎没有任何经济来源，而租住场地、项目调研、雇佣人员都需要大量的资金来支持。
　　也正因为此，九鼎投资曾被业界耻笑说，这家PE太凶猛，活不长。事实上，九鼎投资第一家上市公司吉峰农机到现在都没有完全退出，仍然持有1760万股股票。而理财周报统计得到，九鼎投资的所有10家已上市公司首日上市浮盈的25亿元当中，仍然有约12.5亿元没有退出，根据20%的投资收益分成，自2007年成立以来，九鼎投资从IPO市场获得变现的收益约为2.5亿元，对一家300人规模的金融企业来说，2.5亿元营收实在算不上好收成。
　　不过，走上正轨之后，九鼎投资在2010年开始收取管理费用，后来夏启医药基金等基金发行时，都明确规定了2%的管理费用，也就是说，九鼎投资所投出的上百亿资金，每年都要收取2%的管理费用，直到项目退出资金归还为止。
　　九鼎投资的收益总算得以续接。
　　另一处风险的隐忧则来源于投资流程中的内控风险。
　　据理财周报记者了解，九鼎投资项目流程共分为十个步骤，其内部称谓为：初步接触企业，签署保密协议，实施尽职调查，项目研究论证，商谈合作条款，投资评审决策，签署投资协议，托管银行划款，工商变更登记，共创企业价值，每个项目都需要经过这个流程才能形成最终投资。
　　这其中以尽职调查为重中之重，九鼎投资尽职调查一般由两名业务人员和一名财务人员组成，历时3周左右。进场之后首先要对公司的生产、销售、采购等每个部门负责人进行访谈，以及行政和人事部门。对更下层的车间主任、班长、组长、产品经理、业务员也有约见。业务人员还被要求尽量在企业内部找到一些个人朋友，私下吃饭聊天。随后对企业的上游供货商、下游渠道、客户都要做调查，还有和竞争对手以及行业协会交流。
　　业务调查尾声，专门负责财务审计的人员会入场。最后业务小组才和公司董事长等高管访谈。尽职调查完毕后一般会形成一份100页左右的调查报告。即便不投资，也要给企业写一份10页左右的建议书。
　　如果决定投资，就会提交到投资委员会上进行讨论，投资委员会由相应的合伙人以及投资经理组成，只有多数通过，才能获得通过。
　　但在九鼎投资，最后的一关掌握在LP的手里，九鼎投资决策委员会确定投资之后，会把项目提交给该基金的咨询委员会。咨询委员会由基金的前七大出资人构成，只有7票当中5票通过，该项目才能最终投资。
　　“这一层机制的设置基本是九鼎独有的，其他PE公司大部分都是过了投委会就可以投资。”上述资深业内人士评论说。“这样设置的一种可能性是，由于九鼎下面管理了数十家基金，哪个项目由哪个基金来投，其中的利益冲突问题很难解决。如果把LP引入到投资决策中来，某种程度上能够化解这个问题。”
　　产业整合悖论
　　是否具备产业整合能力？亿邦制药被发审委否决，如果真是因为关联交易被否，那么九鼎所大力押注的产业内深度整合将不免大受打击，更严重的是，九鼎投资的其他诸多项目，上市进程将难以预料。
　　产业整合在国外盛行，黑石、凯雷等海外投资机构都是这方面的代表，并表现出卓越的整合能力。
　　国内的中信产业基金，弘毅投资也在上下游整合、并购重组方面崭露头角，三一重工收购德国普茨迈斯特，中联重科收购西法，都是PE助推产业整合的经典案例。
　　相比来讲，九鼎在这方面算是刚起步，目前对企业的增值服务也仅限于梳理产业链，制定发展战略，物色高管人员以及厘清股权关系等。
　　吴刚也坦承说九鼎目前尚没有整合并购大型项目的经验和能力，尤其是目前没有大规模的基金来整合企业。但九鼎显然把此作为了未来的发展方向。
　　不过，产业整合还未出师，九鼎就遇到了因为产业深度投资所带来的尴尬。
　　5月7日，亿邦制药被发审委否决，虽然否决原因尚未正式公告，但投行人士猜测可能是因为与山西普德存在的关联交易。
　　九鼎投资作为亿邦制药与山西普德的共同PE股东，穿针引线，一方面帮助被投资公司扩大经营，一方面为未来整合产业链条埋下铺垫。
　　只是产业整合一出师便遭遇滑铁卢，让人对九鼎十大产业深度投资的上市前景产生怀疑。
　　九鼎投资人士宣称，在消费品、医药医疗、农业、装备制造、化工、新材料、TMT、新能源、环保、矿产等10个领域深耕细作，每个产业都投资了十几家、几十家拟上市公司。显然黄晓捷对于产业深度投资寄望甚高。而此次亿邦制药上市受阻会带来多大影响，尚难判断。
　　如果真是因为关联交易被否，那么九鼎所大力押注的产业内深度整合将不免大受打击，更严重的是，九鼎投资的其他诸多项目，上市进程将难以预料。
　　但吴刚一直坚持说，亿邦制药被否是错杀所致，六个月后，亿邦制药还将重上发审会。
　　至于未来的九鼎将走向何方，创始人黄晓捷曾说过这么一段话：“在精深的领域里面，开始去做一些早期的投资，为五年后做准备，五年后当我们这个大规模的方式结束历史使命的时候，我们要转向分行业的投资。”
　　“我们最终希望把我们自己改造成为一个可以为第三方提供比较合理的、名义化的金融服务机构，经过这么多年，我们肯定会积累很多的经验，融资的、投资的、投行的，可以理解为，买一家证券公司，把我们翻盘为一个投行，把我们包装变成一个投行，就能把事情做好。这也是有可能的。”
05/25 20:4205/15 17:1405/09 02:0505/04 01:2605/01 04:56
每日要闻推荐
社区精华推荐
精彩专题图鉴
网上投洽会
　　【免责声明】本文仅代表作者本人观点，与和讯网无关。和讯网站对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考，并请自行承担全部责任。分享本文到：
在微信上关注24楼影院
movie24luo
2014年4月，九鼎投资以每股610元的发行价登陆新三板，很快就出现了1元/股，随后股价又冲上950元/股。这种过山车式跌宕，与新三板的交易规则有关。 （CFP/图）
因IPO暂停而陷于困境之际，九鼎投资从新三板曲线突围。
先转股，再转板，如果这条路走通，九鼎将找到一条投资机构退出的新路径。不过，投资者们是不是认可这样的方式，取决于他们能不能拿到真实的利润回报。
日，一笔每股920元、共计1000股的协议成交价，让北京同创九鼎投资管理股份有限公司（下称九鼎投资）再次震惊市场。
九鼎投资此前两周刚刚登陆新三板。这家被称为&本土PE（私募股权投资）第一股&的上市公司，向尚未理解新三板交易规则的投资者们表演了一场惊心动魄的&蹦极&。
从5月20日到5月28日期间，以每股610元发行价上市的九鼎投资，每股股价一路上涨至850元，在27日却突然跌至1元，其后再度回涨冲上950元的高位。
对这一突如其来的股价暴跌，九鼎投资在27日当天即发布公告，称此次1元股交易的双方均为公司非控股股东。证监会新闻发言人随后亦表示，上述交易是由买卖双方&自主协商确定&，上市公司九鼎投资本身没有&应披露而未披露的信息&。
根据证监会相关人士的解释，由于协议成交采取&一对一成交&，转让价格由双方自主协商，同时不设涨跌幅限制，因此出现此类股价&暴涨暴跌&现象并不奇怪。随着做市商制度、股价异动监控等相关市场机制的完善，类似的股价异动将被纳入更健全的管理机制。
在向市场作出解释的同时，监管部门也在6月5日推出《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）》。这一规定与此前发布的《全国中小企业股份转让系统股票转让细则（试行）》，以及近期即将实施的《全国中小企业股份转让系统股票异常转让实时监控指引（试行）》，共同构成新三板业务的基本制度框架。
但对于投资者而言，此事依然疑团重重：九鼎投资这家神秘的PE机构为什么能够以610元/股的&天价&发行股票？上市前为什么会突然涌入数以百计的&原始股东&？同一家公司的股价为什么会在几天里出现从1元到950元这样的巨大差价？
南方周末记者多方采访发现，这一系列疑问，最终都不得不追溯到九鼎投资为上市而设计的一份特殊方案上。
&双输&变&双赢&
因为IPO暂停，九鼎手中的项目无法退出。眼看投资人和九鼎就要&双输&之际，新三板的开启带来转机，他们共同设计了一个&双赢&的方案：基金份额变股权。
这是一份被称为&基金份额转换股份&的定向增发方案。
成立于2007年7月的北京惠达九鼎投资管理有限公司，在过去6年多的时间里，以其激进的投融资风格和工厂化的投资管理模式，迅速累积了上千名私募基金投资人（LP），并将从他们手中筹集来的150多亿元资金投入了209家企业。
这两百多家企业的股权投资，分别属于私募基金管理机构昆吾九鼎投资管理有限公司（下称昆吾九鼎）所管理的21家全资公司、14家控股公司和3家基金。私募基金管理者（AP）通过陆续筹资组建的投资基金向企业投资，并以私募投资协议的形式，向投资者承诺投资退出的期限以及丰厚的投资回报&&他们原打算帮助这些企业迅速IPO上市，就可以卖掉股票退出，赚取丰厚利润。
但如意算盘落了空，因为A股暂停IPO审批，而且一停就是一年多。
作为基金管理人的九鼎，于是面临着如何兑现承诺的难题。
按照传统的私募基金管理模式，到期无法退出基金投资时，基金管理者（AP）要么按照相关私募协议向基金投资人（LP）溢价回购基金份额，要么只能承担违约清算的&无限连带责任&。
此时，九鼎投资手上还有180多家企业股权投资无法短期内退出，没有足够的资金回购基金份额，也没有足够的资产可以向金融机构进行抵押融资。
困顿之际，新三板和&基金份额换股权&方案，带来了新的转机。
按照这一方案，昆吾九鼎的五名实际控制人，以个人出资方式共同创设了同创九鼎投资控股有限公司；并以该公司为控股股东，与数名其他股东共同创设三板上市主体九鼎投资&&也就是通常所说的&壳公司&。
当作为&壳公司&的九鼎投资出现后，换股方案开始了：公司先以现金增发方式，以1元/股价格增发约580万股股权；其后原昆吾九鼎所管理的多家私募基金中的138名基金投资人，带着自己在相应私募基金中的投资份额&投奔&九鼎投资，并以相应基金份额换购580万股新增股份的相应股权。
这是一次复杂的换购&&由于不同私募基金的续存期及股权账面价值不同，因此换购价格也各有不同。
据九鼎投资公告显示，其580万股新增股权的平均换购价格，相当于每股对应610元的基金份额&账面价值&。
以这一均价计算，注册资本仅为1000多万元的九鼎投资，以580万元的现金增发股份，一举获得了高达35亿元之巨的股权投资&账面资产&，成为了新三板市场中当之无愧的&巨无霸&。
九鼎股权结构图。 （曾子颖/图）
&画饼&、转股与转板
真正的套现机会并不在于每股高达数百元的三板市场之中，而在于更有诱惑力的主板市场。
在这场&基金变股权&的换股游戏背后，私募基金管理者和基金投资人，似乎获得了某种&双赢&的可能。
在原有基金投资人实施换股的同时，相关私募基金的投资协议自然中止，并被另一份新的&收益补偿承诺&所取代：按照相关协议，如果上市公司挂牌三年后，股价&连续10个交易日低于一定水平&，则出资人有权要求九鼎给予收益补偿。
这意味着九鼎投资以&股价保证&的方式，代替了原本的基金退出收益承诺。
而作为承诺方的九鼎投资，则为自己开出了以下&免责条款&：如果股价连续5个交易日或累计20个交易日最低收盘价高于一定水平，则&自动免除补偿义务&。
换句话说，九鼎投资向原基金投资者承诺，在换股三年内，保证&某些天&公司股价会高于&一定水平&。
那么，股东们能趁着&某些天&高价卖股套现吗？
目前看起来，那很可能只是一张&画饼&：正如九鼎投资上市两周交易所显示的，高股价只是&一对一协议交易&，并不表示其他股东可以乘机以高价套现。
不过，精明的基金投资人们也有自己的打算。在他们看来，真正的套现机会并不在于每股高达数百元的三板市场之中，而在于更有诱惑力的主板市场。
据2013年的年报披露，九鼎投资未来将以日公司总股本约1830万股为基数，实施资本公积金转增股本，按每股转增190股左右计算，公司总股本将增加至约35亿股。
这意味着公司将刚刚以换股计划获得的35亿元股权投资&账面资产&，再度转换成了每股1元的普通股权&&这已经完全达到了主板上市企业的股本规模。
与此同时，九鼎投资内部人士向外界声称公司目前暂未有转板计划，但并不否认公司未来将以主板或创业板上市为&最终目标&。
这一上市计划显然很容易获得新进股东的欢心：一旦主板上市成功，今天在三板市场高价换股的人，顿时就将成为坐拥数百至数千万股上市公司股权的&原始股东&。
在充满炒作激情的中国证券市场中，只需九鼎管理的100多家投资企业中再度创下一两宗好成绩，股价大涨就充满想象空间。
这或许正是九鼎投资三板换股方案获得原基金投资人认同的关键。据一位九鼎投资内部人士介绍，在第一轮转股之后，很多原九鼎私募基金投资人赶来与管理层商量，希望参与新一轮转股计划。而在后续增发转股后的九鼎投资，&估值可能会超过120亿元&。
PE界人士则将这一套转股方案及其后续上市计划称为&中国金融史上的重大创新&，如果成功，意味着在过去数年中面临退出困境的中国PE机构们，找到了一条绕开投资企业IPO退出，而又能获得回报的路径。
据媒体报道，正是在这一模式的吸引下，另一家曾经计划上市的创投机构&&中科招商&&也在谋求落户&新三板&。
新规则，老挑战
公司管理层对上市公司股权的高额定价，需要由三板市场中富有投融资经验的市场机构认同，九鼎投资需要以看得见的市场业绩向市场机构们证明自己的价值。
看起来，九鼎投资的&创富模式&近乎不可思议：吴刚等五位实际控制人以区区1000万出资创设的九鼎控股，在上市主体九鼎投资实施换股定增方案后，每位实际控制人的&账面财富&居然在一夜之间骤增至数亿元甚至数十亿元之巨。
这一蹊跷的财富变化，使得某些投资者甚至将九鼎投资视为中国最大的&权贵PE&。
实际上，这与新三板的规则有关。
在三板市场中，上市企业股权的定价模式截然不同：相对于&同股同权同价&的主板市场而言，三板市场就是一个高度差异化的&非标准化&股权交易市场。一位业界人士如此向南方周末记者形容：&只要互相谈好，怎样都可以&。
需要提及的是，正是因为这样的特性，监管部门对这个市场的投资者的资质进行了严格的限制：只有注册资本1000万元以上的法人或个人金融资产500万元以上的个人才能进入。按证监会副主席姚刚的说法，新三板就是一个&准机构间的市场&。
九鼎投资正是利用了这一规则。九鼎投资以换股计划所&创造&的35亿元净资产，只是股东愿意接受的某种价格：即投资人拥有的基金份额中，所包含的企业股权&应该&价值35亿元。
这个价格是以九鼎投资此前的业绩为基础计算出来的。九鼎投资相关人士曾向媒体做出过解释：九鼎投资已经退出的24个项目内部收益率为38.1%，平均持有项目年限为5年左右。按照30%来计算，每1元项目投资可获得3元回报。而以目前基金管理的250亿元投资规模计算，5年后可获净收益500亿元，按照20%收取管理报酬即为100亿元，再出于审慎考虑原则将估值调整为76.25亿元，对应公司原有的1250万股股权，即相当于每股价值610元。
不过，这个算法中，对盈利预期是否激进，业界存在很大争议。
更重要的是，虽然九鼎投资管理者们充分利用新三板规则的&自由定价权&，给出了一个高额价格，但投资者们是不是认同，尚且存疑。
除了已经转股的100余名基金投资人外，尚有数百名基金投资人和上百亿元规模的私募基金投资等待着投资回报协议的兑现。他们是不是愿意以同样的方式转股，还有待观察。
而对于已经转股的投资者来说，能不能通过转到主板上市或者其他方式获得真正的现金回报，是更关键的问题。
上一页1下一页
肖华 助理编辑 温翠玲
九鼎抓住庞大的中小企业群体，一边为他们量身定做了一家“上市工厂”，一边又把他们发展成为投资...
“二十年不遇的冷水团”背后，不是概率上的“黑天鹅”，而是上市公司獐子岛的“圈海经”：利用会...