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山东自发自还地方债利率低于国债约20基点
作者：郭晓萍&&&
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　　11日消息，山东省上午招标的三期自发自还地方债中标利率明显低于同期国债。业内人士透露，其中五年期品种中标利率3.75%，七年为3.88%，10年为3.93%，较同期国债收益率低约20个基点左右。
　　山东省是继广东省之后第二家启动自发自还地方债的。
责任编辑：Elma
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市场惊诧[财经夜行线]_土豆_高清视频在线观看山东省地方债中标利率低于同期国债收益率|地方债|国债_新浪财经_新浪网
&&& &&正文
山东省地方债中标利率低于同期国债收益率
　　梁发芾
　　继广东省政府开启了我国地方政府债券自发自还的破冰之旅后，山东省政府也于7月11日招标发行137亿元的地方债。不过中标结果一出，便引起了众多债券投资者的热议，因为山东省政府当天上午招标发行的三个期限的“自发自还地方债”中标利率均低于同期国债收益率。
　　在充分市场化的条件下，公债（包括国债和地方债，下同）的利率由市场决定，其决定因素主要有资金的稀缺程度和公债本身的风险高低。风险高，则利率高；风险低，则利率低。高风险下的高利率，是对风险的补偿。从市场角度看一种公债风险的高低，指标之一就是发债者的信用状况。如果将中央政府与地方政府的信用进行比较，显而易见，中央政府的信用度要更好一些。中央政府掌控强大的国有资源，并且享有开征新税的权力，其发行国债的权力和偿还国债的责任，都有法律的保障，这些因素决定了中央政府发行的国债的风险较低，因而市场利率也相对较低。与中央政府不一样，由于目前《预算法》并不允许地方政府发债，地方债券的发行和偿还等都无法律保障；地方政府也没有开征新税的权力，偿债潜力受到很大限制；虽然一些省级政府接受市场评级机构的评级，获得与中央政府一样的最高信用等级，但是，这种评级本身的可信性就是可疑的， 省级政府的偿债能力远远不能与中央政府相提并论，地方债的风险要远远高于国债。如果由市场自由定价，则地方债的利率一定要高出国债的利率。
　　如山东这样，风险高于国债的地方债，其利率却低于国债利率，只能说，这种利率水平并非是市场选择的结果，其中一定有非市场的因素在起作用。有消息说，山东向这次中标的八家银行配置同等规模的财政存款，为了得到财政存款的回报，银行在利率上作出让步。如果是这样，名义上的低利率，加上财政存款的补偿，其实际利率可能并不像直观表现出来的那么低。但也有分析认为，中标发行山东地方债的银行，多多少少受制于强大的山东政府，因为以低利率中标地方债，实际上是在压力下为地方政府完成政治任务。
　　显然，这种来自行政命令或政治压力而形成的利率，与市场化利率风马牛不相及。这只能说明，地方债市场化仍然步履蹒跚。
　　公债从其发源地欧洲尤其英国来说，一开始基本上就遵循市场化路径。虽然欧洲中世纪教会和一些世俗政府曾经严禁放贷取利，反对一切形式的高利贷，有些国家也规定贷款的法定利率，但无论是国王的私债还是国家的公债，其利率实际上是由市场供求关系和举债者的信用和借款的风险决定的。尤其当这些借款是在国际债券市场发行，或向国外的银行家或商人举借的时候，更是必须遵循市场的价格。市场的制约，使得发行债券的无论国王个人还是国家政府，都无法制定一个利率以行政命令强行推行。当然，欧洲史上的一些政府在对待国内债券，尤其一些年金的时候，有时会改变承诺，强压利率，形成事实上赖账行为，但总的来说，公债利率还是要受到市场的约束。这种市场化的约束，越来越成熟，形成今天国际债券市场的一整套规范体系。
　　与欧美发达国家债券市场化的路径不同，中国的公债发行，缺少这样的历史传统。中共建政以前就在根据地发行过大量战争和其他公债，这些公债都是以很低的利率发行的，年利率一般在5%左右，甚至不少是无息的，如湘鄂两省苏维埃政府发行的水利借券和中华苏维埃临时中央政府向群众进行的三次借谷，都是无息的。革命和战争是极其巨大的风险，此风险条件下根据地公债的低利率甚至零利率，当然不是市场选择的结果，只能是军事和行政命令的结果。这种有强烈军事和行政命令色彩的做法，以其强大惯性，在建立政权后还得到轻车熟路的执行。上世纪50年代短暂的国债发行中，不但存在严重的摊派问题，而且1958年一些地方政府发行的公债最高利率只有2%，有些公债甚至是无息的。改革开放后的上世纪80年代，中央政府曾经多年发行国库券，国库券的发行仍然靠政治任务和行政命令，国营企业、集体企业、企业主管部门和地方政府采取“分配发行”的方式，由上级主管部门根据购买单位的财力情况分配购买国库券，购买单位必须完成任务，只能超过，不能减少。一些单位给职工发放的工资中就包含一定比例的国库券。发行采取强迫命令的手段，而利率也由国家行政命令决定，与市场根本无缘。
　　相当长时期以行政命令管控国债及其利率，形成了很强的路径依赖和制度惯性。今天，在政府依旧极为强势，政府对市场主体仍然有强大影响力的背景下，地方债要实行市场化改革，其困难可想而知。无论对地方政府的信用评级还是据此评级对政府债券的利率决定，市场化的尝试才刚刚开头。
　　地方债的发行和运作必须走向市场化，必须遵循市场规律，受市场约束，这是不可逆转的大方向。这个大方向必定与行政体制改革是同步的，因为公债市场化的过程正是限制政府权力、规范政府行为的过程，是建立有限政府和责任政府的过程。
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看过本文的人还看过基于利率期限结构的国债定价分析--《山东大学》2009年硕士论文
基于利率期限结构的国债定价分析
【摘要】：
国债是金融市场上最重要的基础性金融工具之一,是最受关注的投资品种。国债是利率衍生工具和其他金融工具的定价基础,作为货币政策和财政政策的重要内容直接影响到货币政策和财政政策的传导机制和效率,因而对国债定价的研究具有重要的意义。利率是经济中最为重要的变量之一,利率的期限结构是指不存在违约风险时不同期限的零息债券到期收益率之间的关系。国债利率期限结构对债券定价起着至关重要的作用。
本文研究了基于利率期限结构的国债定价问题。本文首先对国债和我国国债市场的进行了全面的介绍,指出了国债市场将是今后金融市场发展的重点。因为国债是对利率非常敏感的金融产品,所以利率期限结构对国债的价格起着决定性的作用。本文第二部分分析了传统的利率期限结构和现代利率期限结构理论,并且分析了各种理论的优缺点。国债投资是一种风险性投资,有很多的因素可能使得国债的预期收益减少甚至损失。国债也是一种商品,其价格一般认为是由供求关系决定的,但是供求的背后受好多的因素的影响。国债价格受社会多个因素的影响,这些因素直接或者间接地影响国债的供求关系,进而影响国债。本文在第三部分中详细分析了常见的国债投资风险和国债价格的影响因素。在统计学中,非参数平滑方法是一种有效的回归方法,可以平滑地对数据进行拟合。本文在第四部分中做了实证分析,从上海证券交易所市场交易中的国债抽取样本,采用了传统方法、构造理论即期利率曲线法和利用非参数平滑估计的方法构造了国债市场的利率期限结构并做了评价。最后指出了本文的不足以及今后的研究方向。
本文的创新之处是利用非参数平滑估计的方法对数据进行拟合,使得在不知道回归函数的情况下,数据达到较好的拟合效果。
【关键词】：
【学位授予单位】：山东大学【学位级别】：硕士【学位授予年份】：2009【分类号】：F224;F812.5;F822.0【目录】：
中文摘要6-7
ABSTRACT7-8
第1章 绪论8-23
1.1 研究目的及意义8-9
1.2 文献综述9-23
1.2.1 国债综述9-16
1.2.2 国债市场综述16-19
1.2.3 国外研究综述19-21
1.2.4 国内研究综述21-23
第2章 利率期限结构分析23-31
2.1 传统的利率期限结构分析24-26
2.2 现代利率期限结构分析26-30
2.3 利率期限结构研究的现实意义30-31
第3章 国债投资的风险和影响因素分析31-40
3.1 常见的国债投资风险31-35
3.2 国债价格的影响因素分析35-40
第4章 我国国债定价实证分析40-62
4.1 现金流贴现法41-42
4.2 构造利率期限结构的传统方法42-45
4.3 构造理论即期利率曲线法45-51
4.4 非参数平滑估计法实证分析51-62
4.4.1 非参数平滑方法简介52-54
4.4.2 选取样本以及构建模型54-60
4.4.3 模型的检验60-61
4.4.4 检验结果分析以及今后研究的建议61-62
参考文献62-65
学位论文评阅及答辩情况表66
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地方债利率低于国债 奇葩定价难持续
　　【财新网】（记者 霍侃）7月11日，山东省发行137亿元，三期债券中标利率均低于同期收益率，出乎市场意料。
　　发行结果显示，山东省五年期债券中标利率3.75%，七年期为3.88%，10年期为3.93%，较同期国债收益率低约20个基点。
　　担任此次山东省政府债券发行主承销商的一家机构相关人士告诉财新记者，该行参与投标但未中标，七家主承销商中有两家投标未中，主要是五大行和国开行抢得多，山东的地方银行也中标一些。
　　根据7月2日的发行公告，本次山东省地方债的七家主承销商，分别中国建设银行、中国农业银行、交通银行、广发银行、中国工商银行、中国银行和北京银行。
　　一位山东城商行人士告诉财新记者，银行为了跟政府维持业务合作，得到与政府相关的低息存款，会愿意支持地方政府发债。
　　在债务压力攀升的背景下，地方政府希望降低融资成本。从目前已经发行的广东和山东自发自还债券看，中标利率均低于财政部代发代还的同期限债券利率。7月3日财政部代发代还的七年期地方债中标利率为4.10%。
　　6月23日发行的广东省地方政府债券，五年期、七年期和10年期的中标利率分别为3.84%、3.97%和4.05%，与当日同期前的国债收益率基本持平。
　　但一位债券交易员认为，地方债中标利率与国债收益率倒挂，并不是正常现象。地方债流动性差，价格不应好于国债，这并不是市场化的行为。照此下去，以后地方政府债市场没法做。
　　根据5月19日发布的《2014年地方政府债券自发自还试点办法》，试点地区按照市场化原则发行政府债券，应当以同期限新发国债发行利率及市场利率为定价基准、采用承销或招标方式确定债券发行利率。如地方政府债券发行利率低于招标日前1至5个工作日相同待偿期国债收益率，须在债券发行情况中进行重点说明。
　　从中债收益率曲线看，山东省五年期、七年期和10年期的债券发行利率，低于招标日之前五个工作日同期限的国债收益率，但目前并未见到相关情况说明。
　　今年开始试点的地方政府债券自发自还，希望弱化中央政府的直接担保，并通过引入信用评级和强调信息披露，强化市场约束。
　　但目前看来，地方政府自发自还债券市场化之路难行，债券评级和利率定价并未充分体现出风险差异。已经发行的广东和山东地方政府债券均由上海新世纪资信评估投资服务有限公司评级，级别均为AAA，定价持平甚至低于同期国债收益率。
　　中信证券首席债券分析师邓海清认为，从合理性上看，国家信用应当高于地方信用，从流动性上看，地方政府债流动性低于国债。因此，这样的自发自还地方政府债定价有一定非市场化因素。未来随着信用评级以及其他市场化手段的引入，自发自还地方债定价也将逐步市场化，但是这一过程可能还很漫长。
　　此次山东发行的五年期、七年期和10年期债券，规模分别为54.8亿元、41.1亿元和41.1亿元，合计137亿元。债券募集资金用于安排加大对保障改善民生和经济结构调整的支持力度，优先用于棚户区改造等保障性安居工程建设、普通公路建设发展等重大公益性项目支出。
　　今年，将有上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛十个地方政府试点债券自发自还。█
责任编辑：陈慧颖 | 版面编辑：王永
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