我国为什么需要推进资本账户开放
来源:中国证券报
　　从时机看，一是“十二五”发展规划明确提出，要“逐步实现资本项目可兑换”。二是当前全球金融市场波动有所减弱。2010年初至2013年8月末，美国10年期国债收益率、3个月期美元Libor利率、美国BBB企业收益率以及广义美元指数波动率分别为0.72%、0.10%、0.56%和2.50%。与2000年至2007年数据相比，除了国债收益率波动幅度大致相同外，其他三项分别低1.8、0.3和5.6个百分点。三是人民币汇率双向小幅波动，逐渐趋于均衡，也为资本账户开放提供了有利条件。　　目前，美国退出量化宽松政策箭在弦上。这可能引起全球资金流向的再次变化，对我国资本账户开放造成一定影响，但同时，美元资本的退出也为我国资本留下了拓展空间，不抓住机遇可能会留下遗憾。日，国务院常务会议研究部署了当前我国经济体制改革重点工作，其中包括“提出人民币资本项目可兑换的操作方案”。推进资本账户开放是我国中长期发展战略之一，本身需要一个过程，并不是很短时间内就能完成的。美国量化宽松货币政策的退出预期、新兴市场的资本短期流动等，基本上是短期或者周期性的现象。我们不应该、也没必要因为国际金融市场的短期波动而改变我国的战略性开放进程。
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(0)(0)(0)(0)我国加快资本账户开放条件基本成熟
中国证券报
　　资本账户开放过程，是一个逐渐放松资本管制，允许居民与非居民持有跨境资产及从事跨境资产交易，实现货币自由兑换的过程。资本账户开放的标准本身也在不断放宽。由于国际货币组织在这方面的研究最早最深入，其界定的资本账户开放标准基本得到各国的认可。在1996年之前，按照国际货币基金组织《汇兑安排与限制年报》的定义标准，只要没有“对资本交易施加支付约束”，就表示该国基本实现了资本账户开放1。1997年亚洲金融危机爆发后，国际货币基金组织将原先对成员国资本账户开放的单项认定，细分为11项2。如果一国开放工具交易，且开放项目在6项以上，则可视为基本实现资本账户开放3。2007年国际金融危机爆发后，资本账户开放标准进一步放宽4。可见，资本账户的开放并不是完全放任跨境资本的自由兑换与流动，而是一种有的资本兑换与流动。
　　一、国际经验表明资本账户开放总体利大于弊
　　资本账户开放有利于经济发展。根据比较优势理论，资本在全球范围内自由流动和优化配置，能提高资本效率，并产生最大的经济效益。资本账户开放也能使资本在全球范围分散风险，而不把“所有鸡蛋放在同一个篮子”。资本账户开放还能促进对外贸易发展。而且，由于各国人口年龄结构不同，人口抚养比低的国家往往储蓄率较高，资本账户开放能使这些国家将盈余的储蓄资金贷给资金缺乏的国家，而待人口抚养比提高时不降低水平。尽管在实证方法、实证以及变量选择等方面有所差异，但绝大部分实证结果表明，资本账户开放能显著促进经济增长。
　　相反，资本管制会扭曲市场行为，并且管制效果有限。资本管制实质是政府干预市场，是一种变相的金融保护主义，容易产生道德风险。管制的结果或者是国内金融市场竞争过度，或者是国际金融市场竞争不足，或者两者兼而有之。资本管制常与固定汇率政策搭配，常常导致“输入型”通货膨胀或通货紧缩。资本管制也人为割裂国内、外资金流动，使资金使用效率低下，资金成本提高，资场风险增加。
　　美国、德国的经验教训表明，资本管制的效果有限。上世纪六十年代末，由于越战升级和实施“伟大社会计划”（包括增加公共教育和城市基础设施投资），美国政府开支增加远超过其收入增长，经常账户由盈余转为赤字，大量资金由美国流向德国。为维持布雷顿森林体系下的固定汇率制，美联储一方面紧缩货币，提高利率，导致国内利率高于《Q条例》5的存款利率上限，引发“金融脱媒”现象和金融创新浪潮；另一方面实施资本管制，导致美国通过欧洲分行借入存款，刺激欧洲美元市场加速发展。联邦德国则通过资本管制阻碍资本的大幅流入，但效果也不理想。据Koffergesch估计，1973年跨境非法实物交易和海外非法借贷分别达40亿和70亿德国马克，合计占同期德国GDP的1.2%，高于其经常账户顺差规模（同期经常账户顺差/GDP比例约为1%）6。
　　资本管制可能在短期内约束资本流动，但不能从根本上改变因经济失衡带来的资本流动。而且随着金融市场发展，金融产品创新，市场之间、国别之间的限制不再严格，绕开管制的渠道越来越多。同样，宏观调控当局也可创新调控工具，来替代资本管制。上世纪80年代，欧洲国家采用三岔式方法7应对汇率波动，阻止投机，效果明显优于资本管制。
　　表1 资本账户开放与经济增长的文献综述
　　数据来源：Hali J.Edison，Michael W.Klein，Luca Antonio Ricci，Torsten Slok（IMF staff paper，Vol 51，NO2，2004）
　　备注1：利用《汇兑安排与汇兑限制年报》，Quinn指标的取值分别为0（严格管制）、1（有数量或其他管制）、2（存在较重的资本交易税）、3（较轻的资本交易税）、4（无约束）。
　　备注2：Share指标计算方法是指本开放的时间占研究样本时间的比例。
　　二、积极推进资本账户开放是我国经济发展的内在要求
　　一是我国资本账户开放已取得较大进展。改革开放以来，我国渐进式推进资本账户开放。1993年，我国明确提出，“中国外汇管理体制改革的长远目标是实现可自由兑换”8。2003年，党的十六届三中全会通过《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，进一步明确，“在有效防范风险的前提下，有选择、分步骤放宽对跨境资本交易活动的限制，逐步实现资本项目可兑换”。2010年10月，十七届五中全会决定，将“逐步实现资本项目可兑换”目标写入“十二五”发展规划。2012年，行长撰文进一步解释，“中国尚未实现但不拒绝资本项目可兑换”9。
　　近年来，我国资本账户开放步伐明显加快。年，我国共出台资本账户改革措施42项。外汇管理已由“宽进严出”向“双向均衡管理”转变，逐步减少行政管制，逐步取消内资与外资企业之间、国有与民营企业之间、机构与个人之间的差别待遇。
　　分结构看，按照国际货币基金组织2011年《汇兑安排与汇兑限制年报》10，目前我国不可兑换项目有4项，占比10%，主要是非居民参与国内货币市场、基金市场以及买卖衍生工具。部分可兑换项目有22项，占比55%，主要集中在市场交易、市场交易、房地产交易和个人资本交易四大类。基本可兑换项目14项，主要集中在信贷工具交易、直接投资、直接投资清盘等方面。总体看，目前我国资本管制程度仍较高，与资本账户开放还有较大距离。
　　二是当前我国正处于资本账户开放战略机遇期。开放资本账户有利于我国企业对外投资，也有利于购并国外企业，获取技术、市场和资源便利，提高我国企业可持续竞争能力。此次金融危机重创了西方金融机构和企业，使西方国家经济衰退，失业增加，财政困难。当前西方企业的估值水平较低，道琼斯指数平均静态市盈率约14倍，欧洲主流股票指数市盈率均在10倍左右，远低于我国沪、深两市平均市盈率（2011年分别为17.6倍和31.8倍），为我国企业提供了难得的市场机会。
　　开放资本账户有利于推动跨境人民币使用和香港人民币离岸中心建设，推进人民币国际化。2009年7月起，跨境贸易人民币使用从无到有，试点范围不断扩大，跨境贸易人民币结算量迅猛发展。2011年全年，银行累计办理跨境贸易人民币结算金额2.08万亿元，比上年增长3.1倍。同期，香港人民币离岸中心建设也卓有成效。截至2011年末，香港地区人民币实际收付累计结算1.58万亿元，占境外人民币实际收付累计结算量的63.7%。香港人民币存款6273亿元，占香港金融机构各项存款和外币存款的比例分别为10.2%和20.2%。香港也已成为海外人民币资本市场的定价和交易中心，主导了CNH汇率和人民币债券的定价。开放资本账户，拓宽人民币流入、流出渠道，将进一步提高人民币在国际贸易结算及国际投资中的地位，也将进一步促进香港离岸市场建设，加快离岸人民币金融工具创新。可以设想，随着人民币国际计价、国际支付以及国际投资等职能逐步实现，人民币成为国际储备货币将为时不远。目前，已有14个国家和地区管理当局与签署了双边本币结算协议，涉及金额1.3万亿元人民币。
　　开放资本账户有利于我国经济结构调整。当前我国经济运行中的一个突出矛盾是，高储蓄，高投资，产能过剩，以及消费水平偏低。随着我国劳动力成本上升，劳动密集型产业竞争力下降。开放资本账户有助于将部分低附加值的产能转移到劳动力更具比较优势的国家和地区，以提升我国产业的整体附加值水平。其次，我国家庭投资渠道相对缺乏，大量储蓄资金不能保值增值。开放资本账户，拓宽家庭海外投资渠道，可促进家庭财富积累，提高我国消费水平。
　　三是资本管制效力不断下降，扩大开放可能是最终选择。一是非法逃避管制，如低报出口、高报进口，或转移价格利润，或改变交易时间和交易条件。二是通过经常账户逃避管制。事实上，国际收支中许多项目同时具备了经常账户和资本账户的特性，很难严格区分，资本账户资金往往混入经常账户以逃避管制。三是通过其他资本账户逃避管制。对有些资本进行管制而对另一些不管制，容易出现资本管制漏洞。
　　近年来，我国资本管制的效率不断下降。2006年净误差和遗漏项为流出6亿美元，2007年转为流入116亿美元，2010年流出提高到597亿美元，占当年储备资产变化的12.7%，不排除部分资金可能绕过资本管制，流出境外。主要原因在于，一是规避管制的金融工具增多，如贸易品和服务价格转移，境外设立公司对倒，境内外，全球第三方支付网络，在境外买卖国内资产等金融工具创新。二是国际收支统计方法滞后、统计力量不足，难以对个人跨境金融资产买卖进行全面统计。三是境内外资金联动加强。从近期香港金融市场人民币兑美元汇率的波动就可见一斑。
　　数据来源：根据《IMF汇兑安排与汇兑限制2011》英文版中的相关内容整理划分，"可兑换现状"包括不可兑换、部分可兑换、基本可兑换、可兑换。其中，部分可兑换指存在严格准入限制或额度控制；基本可兑换指有所限制，但限制较为宽松，经登记或核准即可完成兑换。
　　备注：我国外管局对资本账户可兑换状态进行评估，但目前尚未披露相关数据。
　　表2 我国资本账户可兑换限制明细表
　　三、资本账户开放的风险基本可控
　　资本账户开放的前提条件非常重要，但并不是决定资本账户开放成败的绝对因素。一般认为，资本账户开放需要四项基本条件，即宏观经济稳定、金融监管完善、外汇储备充足及金融机构稳健。但这些条件并不是决定资本账户开放成败的绝对因素。数据显示，西班牙在资本账户开放前的财政收支差额占GDP比重为-30.5%，秘鲁、哥伦比亚以及法国的平均通货膨胀率分别为48.6%、25.7%和10.9%，但这些国家资本账户开放均取得了成功。而泰国经济条件较好（经济增长8%，平均财政收支差额/GDP为2.3%，平均通货膨胀率5.6%），但资本账户开放却失败了（1997年亚洲金融危机）。显然，资本账户开放的所谓前提条件是相对的，而不是绝对的。当前，我国资本账户开放的风险主要来源于四个方面，但风险都不大。一是银行的资产负债绝大部分以本币计价，货币错配风险不大。2012年1月末，银行体系各项存款79.5万亿元，其中97.7%以人民币计价，各项58.4万亿元，其中94.3%以人民币计价。二是我国外汇储备资产以债券为主，市场价格波动不影响外汇资产的本息支付。2011年末，我国外汇储备3.18万亿美元，足够抵御资本账户开放后资金流出的冲击。三是短期外债余额占比较低。2011年9月末，我国外债余额6972亿美元，其中短期外债余额5076亿美元，占外汇储备比例15.9%，处于安全水平。四是房地产市场和资本市场风险基本可控。2010年，投向房地产业和租赁、商务服务业的外商直接投资分别为240亿美元和71亿美元，合计311亿美元，只占当年国际收支顺差的6.6%。资本市场的国外投资更少，截至日，117家QFII额度222.4亿美元，17家RQFII额度200亿元人民币。
　　我国经济部门资产负债表健康，金融体系稳健。资金存量核算数据表明，2010年住户金融资产和金融负债分别为49.5万亿元和11.7万亿元，资产负债比例23.6%，年本息支出为可支配收入9.9%左右，均处于较低水平。企业金融资产负债比例151.3%，与上年末基本持平，负债结构有所优化，其中贷款和国外负债占比分别下降2.8和0.3个百分点。2011年，我国财政收入大幅增长，财政收入10.4万亿元，财政收支差额5190亿元，比上年减少1305亿元，预计财政赤字占GDP比重低于2%，比上年下降0.5个百分点。
　　截至2011年末，我国银行业不良贷款率1.0%，拨备覆盖率278.1%，资本充足率12.7%。总体看，我国银行业资产质量处于全球银行业较高水平，远高于Basel III标准，远好于一些已经实现资本账户开放的国家（如俄罗斯、巴西、印度11等）。
　　资本账户开放与金融稳定并没有明显相关性。首先，不能因为有可能发生热钱流动和资本外逃就放弃资本账户开放。有观点认为，开放资本账户将引发热钱流入或资本外逃，因此“资本管制是维护我国金融安全的最后一道屏障”12。应该明确的是，资本管制是一项长期性制度安排，不宜作为热钱流动、资本外逃等临时性冲击的应对措施。其次，国际上防范热钱流动和资本外逃的方法很多，价格型管理可能比数量型管制更为有效。比如智利央行对非居民存款的20%无息准备金要求就收到了较好的效果。
　　历史经验证明，金融机构和金融市场的稳定与否，主要取决于国内的经济金融运行和金融监管状况，而与资本账户开放关系不大。上世纪90年代，我国资本账户没有开放，但一些信托投资公司、城市信用社、证券公司、甚至个别银行都陷入了困境，有的破产清算。此次国际金融危机中，我国资本账户开放程度已有较大提高，但金融机构损失反倒很小。此外，新加坡、香港和台湾等国家和地区，尽管市场狭小，但资本账户开放并没有影响这些市场的金融稳定。国际经验表明，加强金融监管水平，提高金融机构管理能力，是维持金融稳定的关键要素之一。
　　资本账户开放应审慎操作，但也要积极推进。资本账户开放应是一个渐进的过程。我国1979年改革外汇留成制度，1994年人民币汇率并轨、取消贸易用汇限制，至1996年接受IMF第八款义务，实现经常账户可兑换，历经17年时间。德国早在1958年即开始放松对资本流出的限制，但对流入限制直到1981年才完全取消。英国、日本等发达国家大多在上世纪70年代初开始资本账户改革，几乎迟至80年代甚至90年代才完全开放13。
　　但资本账户开放审慎操作，并不意味持续等待。1993年，我国面临通胀高企、金融秩序不稳、外汇储备不足等不利因素，宏观调控当局仍坚定实施人民币汇率并轨操作。1996年，我国宣布实现经常账户可兑换，承诺履行IMF章程第8条款。这些改革都大大促进了我国经济的稳定和发展。阿根廷等国积极推进资本账户开放的成功经验也值得借鉴。
　　目前，我国已经是世界第二大经济体和第二大贸易国。若要等待利率市场化、汇率自由化或者人民币国际化条件完全成熟，资本账户开放可能永远也找不到合适的时机。过分强调前提条件，容易使渐进模式异化为消极、静止的模式，从而延误改革的时机。资本账户开放与其“前提条件”并不是简单的先后关系，在很大程度上是可以互相促进的。我们应抓住有利时机，积极推进资本账户基本开放，并以此促进经济发展方式的转变和经济运行效率的提高。监管当局可以通过综合运用各种宏观审慎工具和货币政策工具，在资本账户开放的同时，积极防范系统性金融风险，实现金融体系的总体稳定。
　　数据来源：中国人民银行
　　数据来源：IMF
　　表3 部分国家资本账户开放前的宏观经济指标（%）
　　表4 银行体系资产负债构成（单位：万亿元，%）
　　四、优化资本账户开放路径 降低开放风险
　　优化资本账户各子项目的开放次序，是资本账户开放成功的基本条件。一般原则是“先流入后流出、先长期后短期、先直接后间接、先机构后个人”。具体步骤是先推行预期收益最大的改革，后推行最具风险的改革；先推进增量改革，渐进推进存量改革。
　　短期安排（1-3年），放松有真实交易背景的直接投资管制，鼓励企业“走出去”
　　直接投资本身较为稳定，受经济波动的影响较小。实证表明，放松直接投资管制的风险最小。当前我国推进海外直接投资已进入战略机遇期。过剩的产能对对外直接投资提出了要求，雄厚的外汇储备为对外直接投资提供了充足的外汇资金，看涨的人民币汇率为对外直接投资提供了成本的优势，西方金融机构和企业的收缩为中国投资腾出了空间。
　　中期安排（3-5年），放松有真实贸易背景的商业信贷管制，助推人民币国际化
　　有真实贸易背景的商业信贷与经常账户密切相关，稳定性较强，风险相对较小。随着我国企业在国际贸易、投资、生产和金融活动中逐步取得主导权，商业信贷管制也应逐步放开。目前，我国进出口贸易占全球贸易量约10%，贷款占全球的四分之一以上14。放宽商业信贷管制，有助于进出口贸易发展，也能为人民币跨境结算和香港离岸市场建设拓宽人民币回流渠道。同时，适度放松商业信贷管制，有利于促进国内银行业竞争，改善企业、特别是中小企业融资状况。
　　长期安排（5-10年），加强金融市场建设，先开放流入后开放流出，依次审慎开放不动产、股票及债券交易，逐步以价格型管理替代数量型管制
　　不动产、股票及债券交易与真实经济需求有一定联系，但往往难以区分投资性需求和投机性需求。一般开放原则是，按照市场完善程度“先高后低”，降低开放风险。当前，房地产市场价格易涨难跌，向合理价格水平回归尚需时日。境内股市“重融资轻投资”，价格发现机制还有待完善。债券类市场发育很大程度与利率市场化有关，市场规模不大，且企业债券没有形成统一规范的市场15，政府债券市场还有待发展。总体看，市场完善程度从高到低依次为房地产市场、股票市场和债券市场。
　　在开放的过程中，一是要加强金融市场建设，增强市场活力，夯实不动产、股票及债券市场开放的基础。二是要按照“先一级市场后二级市场”、“先非居民的国内交易后居民的国外交易”的开放原则，降低开放风险。三是谨慎推进，相机决策，遇险即收，逐步以价格型管理替代数量型管制。
　　至此，以不影响国家间合理资本交易需求原则16来衡量，我国已经基本实现资本账户开放。剩下的项目按照风险程度依次为，个人资本交易、与资本交易无关的金融机构信贷、货币市场工具、集合投资类证券、担保保证等融资便利、衍生工具等资本账户子项，可以择机开放。与资本交易无关的外汇兑换交易自由化应放在最后。投机性很强的短期外债项目可以长期不开放。
　　备注1：开放阶段I、II、III、IV分别为短期安排、中期安排、长期安排和未来安排。
　　备注2：根据相关文献，整理资本账户各细项的风险性，相应确定开放路径。
　　表5 资本账户开放路径选择
　　1、《汇兑安排与汇兑限制年报》（Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions）的一项指标“Restrictions on payments for capital transaction”。
　　2、即我们平常所说的7类11大项40子项。
　　3、Stanley Fischer，at the Conference on Development of Securities Markets in Emerging Markets， Oct 28，1997.
　　4、根据《Evalution Report:The IMF’s Approach to Capital Account Liberalization》报告，对短期外债征税（如巴西）、对非居民存款的准备金要求（智利、哥伦比亚、泰国等），以及在特定时期将资本管制作为临时性的宏观审慎管理工具（俄罗斯对资本外逃的管制）均得到国际货币基金组织某种程度的认可。
　　5、1929年后，美国经历了大萧条。为此，美联储颁布了一系列金融管制条例。其中《Q条例》内容包括银行对30天以下存款不付息、存款利率有上限以及其他金融机构不得进入存款市场等。1980年，美国国会通过《解除存款机构管制和货币管理方案》，进行利率市场化改革，分阶段废除了《Q条例》。
　　6、Age Bakker，Bryan Chapple，2005，《发达国家资本账户自由化的经验》，国际货币基金组织出版。
　　7、同上。以巴塞尔/尼伯格协议而闻名，包括（1）运用利率保护汇率，（2）灵活利用中心汇率的波动幅度，在外汇市场上创造双向风险，（3）相对小幅且偶然的汇率再调整。
　　8、，金融论坛讲话，日。
　　9、周小川，《金融业标准制定和执行的若干问题》，中国金融，2012年第1期。
　　10、资本账户管制细分资本和货币市场工具交易管制、衍生品及其他工具交易管制、信贷工具交易管制、直接投资管制、直接投资清盘管制、房地产交易和个人资本交易管制七类。
　　11、印度“资本账户开放委员会”提出资本账户开放的三个前提条件：（1）财政赤字/GDP小于3%；（2）通货膨胀目标3%-5%；（3）强化金融体系，如不良贷款率小于5%，外债偿债率小于20%。
　　12、余永定博客，2011，《人民币国际化还是资本项目自由化》。
　　13、英国、日本、澳大利亚、新西兰、荷兰、丹麦完成时间分别为、、年；法国和瑞典为1989年，比利时、卢森堡、爱尔兰、意大利、奥地利、芬兰、挪威为1990年；葡萄牙、西班牙为1993年；希腊为1994年，冰岛为1995年。
　　14、引自Eswar Prasad（IMF驻中国部主任）在上海第三届金融论坛的讲话。
　　15、当前既有银行间的债券市场，又有交易所的债券市场。人民银行、发改委、证监会、人民银行授权交易商协会分别对发行金融债、企业债、公司债、短期融资券和中期票据进行监管。
　　16、参见OECD的《资本流动自由化规则》，转引自曲昭光博士后论文《人民币资本账户可兑换研究》，2003年。
中国人民银行调查统计司课题组】 （责任编辑：郭儒逸）
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来源：中国证券报日 03:34
　　四、我国资本账户开放　　的风险基本可控　　在未来较长时间内，我国资本流入的压力总体仍将大于流出的压力。一是经常账户的长期流入压力。北京大学“中国2020”课题组预测，中国生产者（年龄25-64岁）对净消费者（年龄在25岁以下和64岁以上）之比大于120%，且未来30年都高于100%，意味着我国社会生产能力强，储蓄率高。我国国民总储蓄率长期保持在50%以上（2012年为50.3%）。按照储蓄减投资为经常账户差额的恒等式，在国内投资一定的情况下，较高的储蓄率对应了较大的经常账户顺差（5）。年，我国经常账户顺差与GDP之比平均为3.27%。二是直接投资的长期净流入压力。未来几年，我国经济将保持7%-8%的增长速度，经济增长前景好于欧美等发达经济体，仍将吸引大量的外商直接投资。年，我国直接投资顺差与GDP之比平均为2.59%。三是证券投资的长期净流入压力。全球指数或地区指数投资者为分散全球或地区投资风险，将扩大对我国证券市场投资。年，我国证券投资顺差年均296亿美元。　　断言中国扩大资本账户开放会引起短期资本大进大出是缺少依据的假设和推论。Prasad（2008）研究指出，资本账户开放与资本流出没有直接的线性关系（6）。资本账户开放后，智利、哥伦比亚和丹麦等国面临资本大量流入，而瑞典、芬兰和西班牙等国却面临资本流出。从资本流出渠道分析，对外直接投资、对外证券投资以及其他对外投资一般与国内外的经济周期、经济增长前景、国内金融市场状况、汇率的升值预期以及投资中的本国偏好等因素有关。经验表明，欧美等发达国家经济增长较慢、投资本国偏好较弱，资本账户开放后资本流出比例较高。英国、意大利、法国在开放后五年内年均流出资本与GDP之比分别为12%、8%和6%左右。亚洲等国经济发展较快，投资本国偏好较强，资本流出比例较低。日本、泰国在开放后五年内年均流出资本与GDP之比基本在2%至3%左右（Bayoumi et al,2013）（7）。因此，根据我国目前经济金融情况，我国资本账户开放后，资本流出与GDP之比一般不会超过2%。我国经常账户顺差完全能够抵补资本流出的逆差。
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德银：中国或将在二三季度出台重要改革 推动资本账户开放
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中国政府致力于在 2015 年实现人民币可兑换
中国政府于 3 月宣布将致力于在 2015 年实现人民币可兑换。我们认为此项改革意在助推人民币加入特别提款权(SDR)货币篮子。国际货币基金组织(IMF)可能于今年 10 月审议 SDR 货币篮子构成，因此我们预期在今年二、三季度将有重要改革出台。
资本帐户开放将于年内取得重大进展，但不会完全开放
央行行长周小川近日指出监管机构将通过三方面政策推进资本账户开放：修改《外汇管理条例》，开放更多资本市场(如债券市场)以及为境内外个人跨境投资创造便利。
资本账户开放或将促成 2015 年资本净流入
首先，相较于境内投资者，境外投资者当前遇到的壁垒更高。鉴于海外投资中国资本市场的渠道有限，逐步放开资本账户预期将引导更多资本流入；再者，政府在资本账户自由化早期会保持谨慎，将准备政策防止破坏性的资本外流；最后，人民币在岸及离岸间的息差也将继续支持资本流入。沪港通启动后的交易数据也印证了资本净流入的情况。
资本账户开放将利好今年资本市场、人民币乃至中国经济发展
资本净流入将推高股票、债券等资产价格，并推动人民币升值。宏观经济方面，资本帐户开放或将触发其他结构性改革，为经济发展提供更多资金支持。
我们认识到资本帐户开放可能会加剧跨境资本流动的震荡。但目前政府已对其中风险有充分的认识，并可能会出台审慎的宏观政策来严控风险。
人民币或有七成几率在 2016 年底前入选 SDR
即便人民币今年 10 月不能通过 IMF 对 SDR 的审议，我们认为中国仍极有可能在 2016 年继续申请加入。我们预测人民币今年入选 SDR 的可能性有四成，在 2016 年年底前入选的可能性将扩大至七成。
新近成立的亚洲基础设施投资银行(简称亚投行，AIIB)展现了中国期待在国际金融体系中扮演更重要角色的决心，同时也获得了来自发展中国家及发达国家的广泛支持。我们认为，中国未来几年的人民币国际化及资本帐户开放速度或将超出市场预期。
为什么中国目标在2015年实现人民币可兑换
政府在今年 3 月释放出其致力于在 2015 年内实现人民币资本帐户可兑换的强烈信号。李克强总理 3 月 5 日在政府工作报告中提出要&稳步实现人民币资本项目可兑换&，相比于去年政府工作报告中提出的&推进人民币资本项目可兑换&态度更加坚决。央行行长周小川在 3 月的多个会议上也明确提出中国在 2015 年内实现人民币可兑换的目标。
我们认为政府释放出的这些信息对于投资者非常重要，这意味着中国资本帐户开放将在今年取得重大进展。长久以来，关于中国是否应当放开资本账户管制，推行人民币可兑换的讨论声浪不断。尽管央行近年来一直着力推动，但还是有很多政策学者公开反对资本账户开放。最主要的反对意见在于资本帐户开放将可能导致金融危机。决策圈中的反对声也一定程度上放慢了资本帐户开放的步伐。
从李克强总理和周小川行长近日的态度表明，决策层就资本帐户开放问题已经达成共识，即在 2015 年努力实现人民币可兑换。在 2014 年，我们确实也观察到了中国领导层在人民币国际化上的努力。习近平主席和李克强总理在外事访问中多次&推销&人民币（图表 1）。例如在李克强总理去年 6 月访问英国后，伦敦随即加入人民币离岸中心的行列，英国政府也开始发行人民币计价债券。再如去年 11 月，习近平主席访问澳大利亚，同月悉尼成为人民币离岸中心，澳大利亚一州政府也发行了人民币债券。
我们认为，推动人民币国际化已成为中国提升其国际影响力的重要决策之一。人民币国际化的下一步已然明了：政府将力推人民币成为特别提款权(SDR)成员。SDR是由 IMF 创设并管理的一种储备资产和记账单位，用于补充国际外汇储备资产不足。
SRD 采用一揽子货币的定值方法。基于 2010 年 IMF 上一轮对 SDR 的审议结果，目前 SDR 货币篮子权重为：美元(41.9%)，欧元(37.4%)，英镑(11.3%)和日元(9.4%)。
如要申请加入 SDR 货币篮子，人民币需要满足由 IMF 定义提出的&可自由使用& 标准。人民币如今已实现贸易及旅游项下可自由兑换，但在绝大部分的资本项目下还未实现可兑换(仅在一部分外国直接投资项下可兑换)。因此，IMF 今年 10 月对SDR 货币篮子的审查将是中国政府在 2015 年推动资本帐户开放的一个重要契机，今年资本帐户开放的成果也将对人民币入选 SDR 有所帮助。
资本帐户开放将于年内取得重大进展，但不会完全开放
我们想明确的一点是：我们预测资本帐户开放将于今年年内取得重大进展，但不会实现完全开放。开展资本帐户开放并不是只存在开放和封闭两个选择，而是一个开放程度的问题。我们可以看到在一个极端有像香港、新加坡那样对资本流动几近零管制的经济体，在另一个极端也有一些封闭经济体对所有的资本流动都加以审批管制，而绝大部分的经济体对于资本流动管制的态度处于这两个极端之间，总体而言，成熟经济体的资本流动管制较新兴经济体宽松。
就中国而言，我们预测中国政府将积极出台措施推进资本账户开放。中国不会复制香港放弃所有资本管控措施，但在支持跨境投资上可以做的有很多。正如周小川行长提到的，政府将从三方面推动资本账户开放：
一是推动境内境外的个人投资更加便利化，QFII 和 RQFII 审批的方便程度和灵活度将提高。
二是推进资本市场更加开放。沪港通成功推出后，我们预计债券市场及深圳证券市场未来也将面向境外投资者开放。
三是将对《外汇管理条例》进行新一轮修改。上一轮对《外汇管理条例》的修改早在 2008 年，现已成为制约资本帐户开放的因素。新修订的《外汇管理条例》将允许资本帐户开放及人民币可兑换。
现阶段中国股市境外投资者的比重有限，对未来资本帐户开放留出了很大空间。中国股票市场中境外投资者占比仅为 1.8%，与其它新兴经济体的水平相去甚远（图表 2）。中国债券市场中境外投资者占比为 2.3%，相比之下韩国和美国债券市场中境外投资者的比重则分别为 6.8%和 40%。虽然目前 QFII 和 RQFII 的额度还未完全利用，但这也可能是 QFII 和 RQFII 审批方便程度和灵活度不足造成的。
资料来源：德银、人民银行、证监会、万得、CEIC、彭博资讯、美国财政部及各国证券交易所
资本账户开放或将达成2015年资本净流入
投资者目前的一大担忧在于资本帐户开放可能会导致大量资本外流，以致于引发金融风险。有很多类似新兴经济体经历了金融危机，譬如近期的俄罗斯。由于经济增长放缓和房地产，中国近年来的资本流动震荡幅度确实有所加大。
但是，我们认为资本帐户开放将在2015年为中国实际带来资本净流入。原因有三：第一个原因是中国的资本管制对境外投资者比对境内投资者更为有效。境内投资者可以通过一些方设法规避部分管制，例如近年来香港对大陆游客开放后，一定程度上可能在香港与大陆之间打开了资本流动的渠道，而远离中国的境外投资者若想从海外转移资本进中国挑战极大。因此，放松资本管制将引导更多资本流入，因为境外投资者当前遇到的壁垒更高。鉴于当前海外投资中国资本市场的渠道有限，管制放松后，境外投资者会更倾向加大对中国的投资。
第二个原因是政府有可能通过政策干预资本外逃。对于中国这样的新兴经济体来说，破坏性的资本外流可能导致的风险显而易见。中国政府对于这些风险也有全面的认识。我们预测政府在考虑资本帐户开放时，将设计政策防止不可控的资本外流。在资本帐户逐步开放的进程中，尤其是在开放的早期，政府都将采取审慎的措施。
第三个原因在于中国和其它市场间的利率差。虽然中国已经进入了一个降息周期，美联储今年计划上浮利率，但息差仍将继续支持资本流入中国。例如，中国10年期国债的收益在3.5%左右，远高于G3国家的水平。目前中国资本市场境外投资者占比不高，不是由于缺乏对中国市场的兴趣，而是缺乏投资中国的渠道。假设中国债券市场能向境外投资者开放，债券相关的资本流入将非常可观。
沪港通截至目前的交易情况支持了我们的观点。自2014年11月沪港通启动之后，北向资本流入总计人民币1220亿元，高于南向资本流出人民币360亿元（图表3）。今年金融市场开放预计将拓展至债券市场及深圳证券市场，这也会引导更多资本流入。
对金融市场和经济的影响
我们认为资本账户的开放将利好中国金融市场。短期来看，资本净流入将推高并稳定股票价格和债券需求。从更长期来看，国际机构投资者将助力国内股市和债市的发展。对外投资将实现中国居民金融资产的全球分布，并使对外直接投资更加便捷。
资本账户开放同样将助力人民币的发展。资本净流入将稳定人民币和美元之间的汇率。我们维持人民币兑美元汇率在 2015 年底为 6.2 的预测，与 2014 年持平。市场一致预测认为人民币兑美元走低.尽管德银预期存在人民币小幅贬值的风险，但我们认为，市场可能低估了 2015 年在人民币可兑换上将取得的进展，以及相应出现的利好。
资本账户开放也有利于宏观经济。其中一个意义深远的影响就是，资本帐户开放将触发其他结构性改革，尤其是金融改革。资本账户开放将加速利率改革，从而推动存款保险制度施行。在多年的讨论之后，中国政府已于今年三月宣布出台存款保险制度并于五月执行。对人民币可兑换的决心应当也加速了这一过程。
另外一方面，资本净流入将补充中国的资金缺口。2015 年，中国正面临由于土地出让金收入大幅下滑而出现的财政收入滑坡(请参考 2015 年 1 月 5 日报告：《2015 年中国经济展望：财政收入滑坡及其影响》以及 2015 年 3 月 17 日报告：《年初财政收入增长乏力，宽松政策或于四月推出》)。我们估计中央政府的财政赤字占 GDP 的比重将约为 3.7%。财政部新近公布了 1 万亿元地方政府债券置换存量债务额度，我们预计更多债务发行计划将在今年稍后公布。此举意味着新债发行总量将在 2015 年和今后几年内大幅攀升。债券市场的开放将有助于境内融资活动引入海外资本。
我们认识到资本帐户开放可能会加剧跨境资本流动的震荡。很多新兴市场都曾在资本账户开放初期经历了金融危机。所以我们认为政府将采取审慎的措施，不会在2015 年一举完成资本账户的全面开放。但目前政府已对其中风险有充分的认识，并可能会出台稳健的宏观政策来严控风险，且资本帐户开放的益处大于其风险。
人民币或有七成几率在 2016 年底前入选 SDR 货币篮子
IMF 可能将在今年 10 月审核将人民币列入 SDR 货币篮子的申请。IMF 对 SDR 货币篮子的审查机制是五年一次。即便人民币今年 10 月落选 IMF 对 SDR 货币篮子的审议，如果中国相关机构认为人民币各项指标有显著提升，可能仍将会在 2016 年继续申请加入。
3 月 31 日，美国财政部长表示人民币仍未准备好进入 SDR 货币篮子。我们预计还将有一系列政策于 2015 年出台，推动人民币可兑换。习近平总书记将于今年 9 月访问美国。此次访问正好在 10 月 IMF 的 SDR 审核之前。我们认为 SDR 货币篮子申请将是此次访问双方将讨论的话题之一。
我们预测人民币今年入选 SDR 货币篮子的可能性有四成，在 2016 年年底前入选的可能性将扩大至七成。人民币使用在全球支付系统中的比重持续上升。人民币资本帐户下的可兑换性也将提升。伴随时间的积累，人民币进入 SDR 货币篮子的理由将更加充分。
新近成立的 AIIB 展现了中国期待在国际金融体系中扮演更重要角色的决心，同时也获得了来自发展中国家及发达国家的广泛支持。我们认为，中国未来几年的人民币国际化及资本帐户开放速度或将超出市场预期。
(编辑：rendi)
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