债转股为什么不能直接买股？为何要转？_百度知道评论该主题
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来源：21世纪经济报道
　　&&债转股&是企业债务重组的工具之一，不是突然出现的新鲜事儿。&近日，在农业银行2015年业绩发布会上，农行行长赵欢如此表示。　　在此轮银行业市场化&债转股&正式试点之前，已有多家银行因贷款逾期被动成为上市公司的股东。21世纪经济报道记者对A股上市公司前十大股东进行梳理发现，目前仍有3家上市公司徐工机械(000425.SZ)、盐湖股份(000792.SZ)和长航凤凰(000520.SZ)的前十大股东出现了银行的身影。此前，亦有祥龙电业(600769.SH)、长航油运等通过&债转股&方式抵消相关债权银行的债务。　　在越来越多的&债转股&案例面前，有市场人士对记者表示，债转股在实践中面临着定价难题，需要政府机构在其中参与协调，但同时也要避免过多干预，避免产生道德风险。　　工行湖北分行漫漫减持路　　日，祥龙电业公告称，工商银行湖北省分行(下称&工行湖北分行&)通过上交所竞价交易系统减持0.094%的股份，此后持股4.99%，不再是持有该公司5%以上股份的股东。这意味着，湖北工行今后的减持将不必进行公告。　　从2003年成为祥龙电业的股东开始，已经过去了11年。而湖北工行原本只是祥龙电业的贷款方。　　公开资料显示，2001年，祥龙电业股东武汉葛化集团将其持有的4533万股股权向工行武汉市硚口区支行质押，取得1.21亿元贷款，质押期到日。　　此后，祥龙电业经营业绩下滑，偿付银行贷款十分困难。2003年6月，武汉市仲裁委员会裁决，葛化集团要在五日内以现金偿还工行本息1.57亿元，如不能全部以现金偿还，工行将对其部分法人股权进行拍卖变现。最终在2003年12月，葛化集团持有的8644万股国有法人股全部过户到湖北工行名下。　　2007年9月湖北工行所持的相关股份开始解禁，当时湖北工行持股8191万股，持股21.85%，是祥龙电业的法人第一大股东。解禁后，湖北工行开始连续在市场上通过竞价交易系统进行减持，在此后不到半年时间内就减持多达6次。　　公司相关人士对21世纪经济报道记者透露，工行减持既有银行持有股权占用风险资本的考量，也与银行自身定位有关。&工行担任公司大股东期间向董事会派驻了董事，但一直并未参与公司的具体经营。&　　祥龙电业也在2007年9月的一次股东更换公告中直言：公司属大型化工原料企业，行业竞争激烈。但当前的第一大股东湖北工行作为金融企业，缺乏化工行业管理经验，亦无资源、人力、技术、设备、资产等各方面的匹配和扶持能力，对祥龙电业的生产经营、监督管理和持续发展等方面都无法履行大股东的职责，造成了事实上的管理者缺位，不利于维护股东权益，急需进行资产整合。　　即便这样，持有祥龙电业过多股权的湖北工行，一直到2014年才将所持股权减到5%以下，目前是否仍持有祥龙电业股权不得而知。　　一位国有大行资深研究人员对21世纪经济报道记者表示，银行机构并不擅长经营企业，把银行债权转为股权在特殊时期能起到一定作用，但债转股的目的在于改变企业的治理结构，如果没有经营改善长期来看仍然会变成不良。　　反观祥龙电业，&债转股&后其在较长的时间内经营仍未得到改善，也未能成功进行资产重组，其间一度因为连续亏损面临退市风险，在变卖大量土地资产后得以保壳，在此后的一波牛市中一度得到追捧股价上扬。　　此外，银行被动持有股权风险权重将在两年后飙升至1250%。为何湖北工行持有祥龙电业如此长的时间？　　招商证券金融行业首席分析师马鲲鹏表示，尽管持有期限过长，但这样的风险权重相较于工行的体量来说并未有太大的影响。但这样长期持有的案例并不普遍。　　警惕道德风险　　湖北工行已经消失在祥龙电业的前十大股东名单里，但后来者并未减少。　　21世纪经济报道记者统计发现，徐工机械、盐湖股份和长航凤凰等三家上市公司前十大股东也依旧有银行的身影。　　上海农村商业银行目前持有徐工机械2.19%的股份。2010年12月，上海市一中院裁定，将上海农凯发展集团持有的徐工机械等股票按市价交付上海农商行，以抵偿农凯集团对上海农商行的相应债务。相较2014年末，上海农商行在2015年期间减持了1.01%的股份。　　盐湖股份2015年3季报显示，建设银行青海省分行是其第四大股东，持股3.14%，相较2015年一季度末3.9%的比例减持了0.76%。　　长航凤凰前十大股东名单中，第4、第7和第10大股东分别是民生银行、交通银行湖北省分行、光大银行武汉分行，持股比例分别为2.91%、1.97%和1.75%。　　在2013年，多家债权银行向法院提出财产保全申请，长航凤凰走上破产重整之路。根据最后通过的重整方案，每100元普通债权将分得约4.6股股票。　　一位债权人代理律师告诉21世纪经济报道记者，以银行为主的大债权人受业务模式所限起初并不同意，经过重整管理人以及地方政府的多方工作后最终险过。　　一位参与长航凤凰破产重整的人士对21世纪经济报道记者表示，按照当时长航凤凰的资产情况，对银行债务的偿还率或许仅在2%左右。而重整后恢复上市后，长航凤凰股价持续大涨，目前长航凤凰的股价报收10.18元/股，粗略估算，银行债权的偿付比例已可达46.8%。　　不过，债转股并非万能良药。　　有市场分析人士告诉记者，此前有上市公司试图通过&债转股&的方式化解大股东提供的巨额贷款，但因多数小股东质疑其涉嫌利益输送，一直未予表决通过，最终该公司退市。上述大行研究人员表示，此前一轮&债转股&取得了较好的效果，但由于经济周期出现较大差别，经验不能套用。
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联系电话：400-820-0277 地址：中国上海 浦东杨高南路1100号 E-MAIL:　　所谓债转股，是指国家组建金产管理公司，收购银行的不良资产，把原来银行与企业间的债权债务关系，转变为金融资产管理公司与企业间的控股(或持股)与被控股的关系，债权转为股权后，原来的还本付息就转变为按股。　　债转股的作用：　　它把银行不良资产盘活，把银行不良资产分离出去，转为企业的股权，这样，就可大力提高银行的信用地位，从而搞活银行的资金。通过金融资产管理公司参与企业管理，促使企业重组，改变单一的国有资本，增加国有资本的活性。　　债转股真的有效吗？　　短期来看，一石三鸟。对于债转股企业，负债率大幅下降，企业盈利快速回升，困局得以缓解；对于银行，不良贷款率自2000年的55%下降至2004年的34%，资产质量明显提升；对于AMC，赚得盆满钵满，债转股资产处置收益可达3倍，其中未上市债转股企业收益可达3.7倍。　　长期而言，难言乐观。企业经营绩效低是高负债的原因，债转股后改善有限，体现为企业利润与固定资产投资的比率再次下滑。之所以02年后债转股的企业未再次陷入高负债的困境，或被兴起的地产周期所掩盖。　　此轮债转股的三大悬念：　　李克强总理表示，由于一些行业、企业经营困难，导致金融机构不良贷款比例上升，可以通过市场化债转股的方式降低企业的杠杆率。其中“市场化”原则的强调，或预示着此轮债转股制度设计上将出现一些新的变化。　　悬念一：潜质企业？还是僵尸企业？　　理论上，边缘性不良资产应是转股受益对象。从银行角度看，与债权资产相关的企业可分为三类：第一类健康运营的良性企业资产，即企业可通过经营收益偿还银行贷款本息；第二类已停滞运行的不良企业资产，或反映为企业资不抵债、资产变现有限、频临破产等；第三类介于第一类和第二类之间，企业虽正常运营，但严重依赖外部流动性，可定义为边缘性不良资产。我们认为，具有一定经营力能、但经营效率受历史债务负担影响较大的企业，或是此轮市场化债转股的受益对象。　　现实操作中，僵尸企业干扰大，债务风险或暂延缓。若再度开启债转股，在实际操作中债转股对象的筛选，或仍倾向于行业地位、企业规模等因素，这使得僵尸企业受益的概率大幅增加，债务大规模违约的风险或暂且延后。　　以华荣能源(原名熔盛重工)为例，此次债转股方案的提出，可看作其为了持续经营而做出的再一次努力。华荣能源是我国造船业的龙头，但13年起企业盈利大幅亏损、负债快速攀升；14年已陷入资不抵债困境，在如皋、南通、江苏三级政府的协助下，多家银行达成协议，维持授信余额在15年底不再缩减，(约204亿元，而14年底企业总负债297亿元)；随后开始涉足油气能源行业，但依旧未能改变盈利能力下滑态势；近日欲通过债转股的形式为企业的赢得存活时间。　　悬念二：商业银行主导？还是政府主导？　　我们认为此轮债转股或有所突破，采用银行主导进行的概率较高。　　理由一：不良贷款水平尚且可控。如果商业银行不良资产的存量规模较大，不良贷款率较高时，政府主导下通过AMC处置不良资产的效果较好。根据各国经验，对于亚洲发展中国家而言，当政府设立资产管理公司进行不良资产处置时，不良贷款率一般超过30%，如1997年的韩国、马来西亚，个别国家甚至超过50%，如印尼、泰国。而截止2月末，银行业金融机构不良贷款余额逾2万亿，其中商业银行不良贷款余额约1.4万亿，不良贷款率约2%，整体可控。　　理由二：改善商业银行道德风险。处理不良资产不仅需要剥离已有存量，更为关键的是降低新生不良资产的产生，而这需要商业银行市场化地贷款投放。99年不良资产的剥离具有较强的政策性，未能有效防止商业银行的道德风险，造成后续商业银行的贷款投放缺乏损失和利润的考核。对比2002年后日本的不良贷款余额的快速下降，在某种程度上或受益于银行直接参与不良贷款的处置。　　理由三：国有AMC运行效率有限。目前四大AMC是由国家全资建立的，缺乏民间资本的情况下，国有AMC运行效率十分有限。在某种意义上说，他们本质上并不是所有者而是代理者，对于几乎无偿拨付的资金，其行动积极性有限，并没有广泛地发挥改善企业经营重组的作用。同时加之信息不对称，国有AMC未能有效对持股企业进行监督和管理。　　具体形式上，或采用债转股试点与投贷联动试点配合。银行或将成立新的资产管理公司(AMC)，设立股权投资基金，撬动社会资本，直接承接银行债务。其中，该股权投资基金作为GP(普通合伙人)，银行理财资金或类似资管计划作为LP(有限合伙人)。　　悬念三：货币超发风险？还是流动性风险？　　除了企业、金融机构外，政府在不良资产处置中的作用亦不容小觑。其中不管政府注资与否，均将引发新的风险。　　若政府注资，货币超发风险或随之而来。国家注资弥补商业银行资本金缺口的方式有两种：其一，商业银行可采用市场化的原则按市值剥离不良资产，其中资本金缺口可由国家向银行直接注资来弥补；其二，商业银行按账面价值将不良资产剥离给AMC等第三方机构，AMC按市场价值处理不良资产，账面价值与市场价值之间的缺口再由国有注资来弥补。不管哪一些注资形式，在这个过程中，全社会的货币总量将不可避免上升，亦引发货币超发的担忧。如99年我国剥离不良资产时，央行再贷款投超过6000亿元，而当年的基础货币仅3.3万亿，占比约达18%。　　若政府不注资，信用风险或转化为商业银行流动性风险。不良债权转换为股权，意味着债务人债务得以减免，信用风险下降，但债权人本金偿还被长期推迟，若政府不进行注资，则迫使银行利用自身盈利消化部分资本金缺口，同时银行丧失其优先受偿地位，信用风险转化为商业银行流动性风险，进而增加金融系统性风险。　　一万亿债转股力挺A股的影响：　　一位国开行高层称，首批债转股规模为1万亿元，预计在三年甚至更短时间内，化解1万亿元左右规模的银行潜在不良资产。报道还提及，债转股对象聚焦为有潜在价值、出现暂时困难的企业，以国企为主。对国企构成重大利好，对银行股偏利空，因利息收入减少，逻辑上利好股市。可适当关注亏损国企股：（）、（）、（）、（）、（）等。
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& 新一轮“债转股”是否会到来？
　　今年两会期间，国务院总理李克强在接受中外记者采访时表示，可以通过市场化债转股的方式来逐步降低企业的杠杆率。在之后的博鳌亚洲论坛上，李克强再次提到了债转股。
两会期间，银监会主席尚福林也表示，银行“债转股”还在研究中，需要经过一系列制度设计和技术准备才能推开。这些表态再次让“债转股”这个中国金融领域的老问题再次进入了公众视线，并引发了讨论。
　　无论何种经济体制，要降低企业杠杆率，其实只有3个办法：一是企业经营改善，用自有资金归还贷款；二是让股市买单，通过股权融资降低企业负债率；三是让银行成为股东。
　　基于经济下行的现状，并考虑到股市当前的疲态，前面两个办法显然短期内行不通，因此第三个被寄予厚望。
　　实际上，上世纪90年代末和本世纪最初几年，中国曾兴起过一轮银行不良资产剥离和企业“债转股”的狂潮。正是这一轮大改革、大博弈，让中国的银行业得以“轻装上阵”，尽职地扮演了中国经济快速增长“发动机”的角色。
　　但如今，时过境迁，大型银行早已成为境内外上市公司，经济增速也处在放缓通道之中，债转股这个“老办法”是否真的还会行得通？
　　乐观与谨慎
　　一个理性的银行家，断然不希望成为债务人的股东，否则为什么不直接去做投资人？
　　在3月下旬举办的博鳌论坛上，债转股成为了金融界嘉宾回应最多的话题之一，银行高层既乐观，又谨慎。中国建设银行董事长王洪章说，还没有看到新一轮债转股方案，如果实施，银行应该要考虑股东权益；不见得债转股的资产都是不良资产，有些财物指标好的也可能债转股；还需要一系列政策使得债转股流通更顺畅。
　　中国银行董事长田国立则表示，债转股在上世纪90年代曾使用过，但现在已经时过境迁。最后方案还没出来，因此“不好评价。”但他也表示，“好的也可以转，主要是解决流动性问题。”
　　除了银行家密集发声之外，国企负责人的态度则更加积极和乐观。驻港央企招商局集团副董事长、总经理李晓鹏日前在《第一财经日报》撰文指出，债转股在世纪之交的银企改革中曾发挥了重要作用。时至今日，债转股对经济发展的功劳仍不可忽视，重启债转股势在必行。李晓鹏曾任中国工商银行副行长，是上一轮债转股的参与者。
　　该文章透露，截至2015年底，中国非金融企业债务规模达到108万亿元，杠杆率达到160%。在经济下行的背景下，“去杠杆”唯一可行的思路，就是存量融资规模的结构性调整，在不“抽血”的前提下为企业减负，将部分存量债权转为股权。
　　对银行业而言，债转股也有好处。李晓鹏认为，实施债转股，能将部分表内资产转化为表外资产，降低银行加权风险资产增速。
　　无论银行行长还是国企负责人的观点，从逻辑上来看它们都是成立的。银行业在改制和上市之后，的确必须要考虑股东的利益，而另一方面，债转股也是化解其不良贷款的可行途径之一，对资产负债表的优化显然有利。对国企来说，降低负债率、增加流动资金，更是经济下行背景之下，改善企业经营状况所必须。
　　不过，在现行的商业银行法体系之下，债转股显然还缺乏可操作性，它甚至属于“违法”行为。按照我国现行的《商业银行法》43条规定，商业银行在境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。该法42条还规定，商业银行因行使抵押权、质权而取得的不动产或者股权，应当自取得之日起两年内予以处分。
　　也就是说，银行不得“主动”投资实体企业，即便因为行使抵押权、质权“被动”取得企业股权，也必须在两年内处置。值得注意的是，1995年颁布的旧版《商业银行法》规定的处置期更短，要求银行必须在一年内处置。
　　在业界看来，《商业银行法》的42条和43条奠定了我国金融业实行分业经营的法律框架，即银行、证券和信托3种金融机构严格分离经营。立法初衷是，防止金融风险交替“传染”，从而维护金融体系的稳定。
　　但《商业银行法》的43条也留下了“但国家另有规定的除外”这样的但书条款，这是给业界所热议的混业经营改革留下了想象空间，更给为企业“减负”的债转股讨论埋下了伏笔。
　　时过境迁
　　债转股并非没有成本，相反，它是个高成本的金融博弈。因为银行是国有控股，负债巨头也多是国企，因此，在行政命令之下，债转股并不难，但难在这个成本的消化。
　　1999年，中国的上一轮债转股进入攻坚阶段。这一年，我国一口气成立了4家资产管理公司，分别是信达、华融、长城和东方四家，它们是这一轮债转股的枢纽机构。
　　债转股的模式并不复杂，看起来，它的每一步都是市场化的。第一步,资产管理公司先把银行的坏账从银行的接手过来，不是白送，而是向四大行发行数千亿元债券来购买不良资产。于是，银行的资产负债表变得漂亮起来，而资产管理公司成为“坏账收集者”。
　　第二步则是债转股，这些资产管理公司手中的企业债务成为了股权，“坏账收集者”成了名副其实的“资产管理公司”，它们要负责这些不良资产的管理和处置。具体方式是，它们需要参与这些“不良资产包”中的企业的经营改善，提高其效益，等到其股权或者上市公司的股票价格上涨，然后出售，从而盈利。
　　四大资产管理公司的资本金最初都是100亿元，全部由财政注资，等于是纳税人的钱。换言之，如果资产管理公司经营不善，“不良资产包”中的股权不断贬值，那么它的亏损等于是国家财政或者纳税人承担。
　　当时，4大资产管理公司成立的约定存续期是10年。换言之，处理完这些不良资产，就要重新并入银行系统。但后来的事情发展，超乎想象。4大资产管理公司非但没有“寿终正寝”，反而经营业绩良好，并且发展成为了中国最大的综合金融集团群体之一。
　　四大资产管理公司下辖业务不断扩张，除了不良资产处置这个“老本行”之外，它们还拥有了直接投资、信托和信用评级等诸多业务。在A股叱咤风云的一些证券公司和基金公司，其背后股东都是四大证券管理公司。
　　日前，作为首家在香港上市资产管理公司，信达发布年报显示，2015年，其实现归属公司股东净利润140.3亿元，同比增长17.9%；而总资产达人民币7139.7亿元，比上年末增长31.1%。尤其值得一提的是，2015年，在非上市类股权处置领域，全年实现债转股股权处置净收益38.9亿元。
　　债转股被看作一种赚钱买卖，这并不是秘密。在信达上市之前，信达总裁臧景范曾表示，信达拥有较大的债转股资产组合，这为公司带来了巨大增值潜力。
　　资产管理公司的发展局面超乎想象，最主要的原因在于，在资产管理公司组建后的十多年时间内，中国经济的发展超乎想象。那些“不良资产包”，很多都变成了真正的优质资产。
　　举例来说，2002年，某国有银行将长三角一不良资产打包出售，资产包中房地产约占一半。“嗅觉灵敏”、经验丰富的外资投标团意识到，发达地区的房地产必然是优质资产，随着经济的发展，地产必然升值，这是任何后发经济体的“普遍规律”。于是，该外资投标团报价7亿初步成交。
　　但事情后来逆转。因为，资产包在处置不到20%之时，就已回收3亿，这意味着可能最终收回15亿，等于外资将要赚取100%的利润。最后，这笔交易没有得到主管部门批准，后续交易不了了之。
　　外资的“灵敏嗅觉”从另一个层面反映了它们对中国经济的“洞见”。随着中国经济的高速发展，不良资产转变为优质资产是自然而然的事情。除了房地产资产，一些国有煤矿不良资产，经过处置，后来成就了一批又一批富得流油的“煤老板”。
　　同样，资产管理公司之所以业绩改善，某种程度上讲，也并非它们的经营有多出色，而在于它们的航船赶上了中国经济增长的洪流，这就是上一轮债转股的“成功经验”。
　　但过去的经验，现在未必灵验。
　　市场化方式
　　值得注意的是，在关于债转股的表述中，高层反复提到了“市场化方式”。实际上，上一轮债转股最大的问题就在于不够市场化，因此出现了众多“怪现象”。部分资产管理公司存在将手中的不良资产“贱卖”给外资和私人资本的情况，价格低得离谱，让利益相关方赚得钵满盆盈。因为利益太大，私人投资者和外资竞标团为了竞争一些价格较低、资产增值潜力较大的资产包，甚至对簿公堂。
　　这些不正常现象的出现，并非完全国有资产管理机构在不良资产的处置上存在经验不足或利益输送。很大程度上，这是因为中国当时尚未形成一个完整的不良资产处理市场所致。其中，市场主体发育更是严重不足，除了外资机构，整个市场几乎没有像样的买家。
　　在美国，不良资产的处置已经成为金融市场最重要的生意之一，大型的私募巨头旗下都有专门的不良资产处理团队。它们会广泛地在美国和全球参与不良资产的竞标，然后派出专业的经理人团队，对不良股权或者债权进行重整，等待升值，然后再向其他机构投资者售出，从而赚取其中差价。它们被称为是金融市场的“食腐者”。
　　在中国，即便距离上一轮债转股已经近20年，金融市场依然没有产生这样的“食腐者”，这个市场依旧很幼稚。各大资产管理公司并没有形成一种真正的竞争，即便购得不良资产，重整能力也有限。更重要的是，由于金融市场机构投资者，比如共同基金的实力较弱，它们很难具有接手不良资产的财力和重整的能力。
　　简而言之，这个市场没有形成一整套通畅的、不良资产的“消化机制”。更严峻的问题在于，中国经济在短期内很难在恢复到之前的那种动辄超过10%的增长。这意味着如果企业经营没有明显改善，新增的不良资产或者债转股后的股权，其质量必然难以在短期内转好，甚至会趋于恶化，这和上世纪90年代末的那场债转股的背景迥异。银行既乐观又谨慎，这在情理之中。
　　换个角度看，对当前的经济现状而言，在一定范围内逐步推行债转股也是必要的。降低企业的负债率，增加企业的现金流，这是企业复苏的重要条件。
　　即便在美国，金融海啸之时，政府同样会牵头救助金融机构和大型实体企业，甚至由联邦财政部直接持有其股权，向企业输送现金，等待经济复苏，企业股价上升再售出。这种“输血”机制，和中国的债转股本质上并无差异。
　　中国要推动新一轮债转股，最重要的问题是买家的缺乏。如果银行债权直接转为银行的股权，那么现行的《商业银行法》必须要修改，或者由国家根据该法的“但书条款”出台新规，才能具备推动这一过程的合法性基础。另外，考虑到《商业银行法》基于控制银行风险的立法初衷，完全让银行持有债转股的股权也未必合适。
　　因此，“重担”可能又要再次落在资产管理公司和其他机构身上。因此，加快资产管理公司的市场化改革，以及培育一大批风险偏好较高的机构投资者，最终形成一个不良资产的交易市场，或许才是根本之策。唯有如此，才能真正做到以“市场化方式”推进债转股。不过，这类加强金融市场机构投资者建设的策略，很多人已经讲了很多年，但多年之后，改观也并不大。
　　债转股，并不一定是破坏金融体系的猛虎，关键看怎么用，以及其他改革的配套。
文章得分：
&/&本刊记者
&/&自在音乐
&/&本刊特约
&/&蔡玄晖香