董德志：宽货币+紧信用背景下的大类资产配置
&&& 本文首发于微信公众号：人民币交易与研究。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。&& 　前言　　本文为(,)首席宏观及固定收益分析师董德志在2016年中期研讨会上的发言。　　“今天我给大家介绍一下我们对于站在2016年将近中期的角度，来看一下中国宏观经济的发展。另外，在这个背景之下，我们谈一下对后期关于大类资产配置方面的选择。　　题目是叫做宽货币+紧信用背景下的大类资产配置。我分成两个部分来讲，第一部分是对2016年在中期角度来看中国宏观经济变化进行一个归纳。第二个是我想介绍的重点，我们介绍一下货币+信用分析框架下的大类资产价格。　　第三个我们看一下中国2016年经济展望，经济下行与通缩风险依然是主流，虽然在一季度，我们整体对经济预期产生了一些波动，就像刘老师刚才提到的，就是一个扰乱。这个扰乱之后可能会使我们对未来趋势看得更加明显，经济下行与通缩的风险也更强烈一些。”　　1　　首先对经济的判断，我采用这种说法，首先从长期来看，在中国转型后潜在增速的估计是5到6%之间。　　当我们L型的达到底部的时候GDP会是什么水平？　　我们的 想法是5到6%。我们考察了、台湾和的经济体，他们同属于亚洲经济体，而且同时都经历过转型，经济增长从第二产业支撑到第三产业过渡这个转型阶段，他们在转型前和后GDP水平都回落了40%到50%。　　我们想这次的转型从2012年开始，之前我们经济增长率平均在10%附近，我 们转型之后，我们想应该回落到40到50%的水平。所以我们认为，转型之后中国经济增长潜力是在5到6%之间，而有可能L型的底部要到6。　　现在在将近7%的水平之下我们不会轻易探讨中国经济是不是已经触底了，这个是长期基本假设，供大家参考。　　基本到2016年，2016年面临的经济挑战任务依然是非常严峻，今年我们是在很艰难的所谓6.5增速线，而根本不可能去挑战上限7%这条线。 我们可以看一下，在整体经济增长过程中，对我们前期经济增长贡献度最快的产业一直在下降。　　虽然我们在今年的一季度，具体而言是在三月份初有了回暖，但四月份又重新掉头回落，只是出现了一个反弹，而这个反弹没有改变我们第二产业经济增长的速度。　　后期，我们预计是要继续下降的，因为我们真正的供给侧的改革推进还没有实质化的进行，这个实质化的进行一定会推动第二产业平台继续下降。所以在这个情况下，2016年总体工业增加值的情况可能会再度的回归到5.5 到6之间的水平。　　我们现在是在6附近的水平，我们预计在今年的年中期工业增速的水平会跌穿5.5%的水平。一季度的GDP是6.7，二季度，三季度会在6.5%，甚至不排除某一个季度，恢复跌穿6.5的水平，全年保持在6.5应该是可以完成的。下跌到6.5应该会在2017年发生。　　对通货膨胀来说，一季度产生过通货膨胀的担心，但是这个担心其实只是一个相对的格局。我们的高点已经过去了，高点是二三月份形成的高点，2、3%的水平，全年的平均增长速度是接近2%。特别是在我们季度，低点位置在八月份，全年的水平是将近2%，这个是通胀率的判断。　　2　　上面两个是我们最关心的对于经济增长基本面的两大基本指标的看法。下面我们进入重点框架，我想谈一谈，在货币+信用放系框架下大类 资产价格会发生什么变化。我们知道，价格都脱离不开货币和信用这两个层面。　　什么是货币，什么是信用？这两者之间是有一定划分的，这里 所提到的货币是指货币政策的目标，或者是意图。我们经常看到每年年初会提出货币政策是稳健，或者是偏紧，偏松的说法。　　假如现实当中是配合货币政策的目标的话，就一定会形成偏松，偏紧或者是偏稳健的，所以货币是一个种子，能不能结出信用派生的直接结果是另外一回事。　　我们监管当局发出货币政策的意图，能不能达到这个意图，比如我们是在偏松的意图下，我们希望我们的信贷、社会融资总量等出现一个上行，这个是目标。但是能不能达到这个状态，还要取决于社会主体的，这个主体有企业、居民、政府，这三者愿不愿意在里面形成信用扩张的局面，还取决于商业银行有没有动力去进行商业的派生，所以现实和愿望总是存在差异的。　　货币宽与紧主要是目标的宽与紧，我们有没有加减息，有没有公开市场的信息变动等，要强调的是在中国公开市场操作中，最先会发出货币政策变化的，一个直接的定义就是中国的信贷派生是不是很充分，或者是中国社会融资指标是怎样，这个是中国M2增速是上还是下。　　我们基本考察了一从年这14年货币的政策目标和我们信用派生的现实状况之间所产生的差异，共经历过九个阶段，依次是宽货币，紧货币。　　在我们信用的派生现实之间是产生过12个阶段，这12个阶段分别是宽信用，紧信用，依次进行交替。我们在这九个阶段和12种情况连接在一起来看，总体来看划分成货币和信用两者之间的组合划分成17个阶段，这17个阶段以后，分别对应的是宽货币，紧信用，紧货币，松信用和紧货币，宽信用，宽信用，紧货币四种组合做完这个划分之后，我们从方法论来看，基本上考察的是每一个阶段中国的大类资产价格的变化。　　我们分别考核了三个子市场，这三子市场是债券市场，股票市场，以及市场。我们做了这张图（PPT）这个图揭示了不同的货币政策各个子市场之间会产生牛市，熊市。第二个环 是股票市场的变化，股票市场在这个组合下完全100%的概念是熊市。第三个环是大宗商品价格的变化，这个组合状态之下，牛市的概率会出现78.5%，剩下的时间基本都出现出振荡的特征，是在20%左右。货币与信用的定义一直到他们的划分，以及到每一个阶段各大类资产组合的情况我们汇总在这个图上给大家作一个表述。　　时间有限，我们不会做很细致的介绍。明天上午还有一个专题研讨会，我们会对这个问题进行进一步的细化和研究。在基本的结论之上我们看后期的变化，我们可以补充一下股票市场的情况，股票市场在信用和货币组合阶段下来，02到2015年这17个阶段都可以划分出熊市，牛市。　　下面这个图是揭示出在每一种货币和信用组合状态下，股票市场所产生的牛熊市他们的概率情况。这里面我特别想提示，在宽货币和紧信用第三个栏目当中，这个栏目在历史上出现的概率是24.5%。　　但是，在这个宽货币和紧信用情况下，股票市场产生熊市的概率是58%，还有41.5%的时期内出现了牛市，但是很可惜的是这41.5%牛市只出现一个阶段，是2014中期到2015这个牛市，是在宽货币和紧信用下完成的，其他时期都不存在这个牛市。我们承认15年是牛市，但是这当中经历大的波动是每一个投资人 冷暖自知的。　　宽货币和紧信用的结合，我们认为目前为止，货币工具没有发生反向的迹象和变化，我们从2014年以来，货币政策由紧到松，从降低一直是松信用，到现在没有出现反向收紧，我们的利率没有出现上调，一直延续2014年以来宽货币目标的状态之中，这是第一个，一定是宽货 币的目标。　　对于信用派生的现实会如何变化，我们认为受三重因素制约，我们认为后期是紧信用的趋势。　　从宏观上来看是供给侧改革，一定是制约于信用的派生。这个是毫无疑问的，这个是宏观制约。　　从中观层面来看，今年一个新的特征是中央银行开始采用宏观审慎管理框架的管理模式，这个对信用派生是有收缩作用的。第三个是在商业体系银行之中，不良率很高等情况也是会 抑制信用派生。宏观、中观、微观这三重因素决定派生会下降的趋势。　　信用猛增的情况更是一个扰动性的现象，趋势依然是下行的。在宏观的指标上来看，会体现MR的增速或者是信贷的增速是持续不断的在回落的。这个是紧信用客观的表现。　　如何在这个表现之下，我们结合我们最终的图来看，应该说，我们在很大的概率上可能是处于第四象限之中，我们很可能面临的是安全资产，低风险资产，债券市场处于一个比较好的表现。　　我们的股市有牛有熊出现，但很可惜的这个牛市只产生在2014年7月到2015年这个市场中，其他时间都没有产生过。从大宗商品来看50%的概率是保持在熊市当中，30%是出现在牛市，20%的概率是出现在振荡的特征当中。基于这个看法 来看，对于整个大类资产的建议就是以安全资产配置为重点。　　货币和信用的组合框架，大家可以看美林时钟会有相似的地方，但是在实际应用过程中，比美林是好一点，因为很难定义出清楚什么是高增长和高通胀，这个是非常复杂的。而对于货币和信用四个象限划分定义相对简约，清晰一些。这个供大家参考。我上午的基本部分就介绍到这里。谢谢大家！（完）
&&文章来源：微信公众号人民币交易与研究
（责任编辑：马郡 HN022）
05/20 22:2005/19 01:0105/18 14:3905/18 09:2805/14 07:2005/13 17:3805/12 18:4305/06 11:01
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&&& 本文首发于微信公众号：中国金融四十人。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。　　今天（5月9日）出版的人民日报头版刊登了《开局首季问大势》的权威人士谈中国经济文章。这是神秘的权威人士自去年5月以来，第三次以此规格在人民日报上谈中国经济。第一次是日刊登的《五问中国经济》，第二次是日刊登的《七问供给侧结构性改革》。　　对于当前经济大势，这篇文章提出五个问题，分别是：经济形势怎么看？宏观调控怎么干？供给侧改革怎么推？预期管理怎么办？经济风险怎么防？　　权威人士回应道：中国经济运行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型的走势。并强调，当前供给侧是主要矛盾，供给侧结构性改革必须加强、必须作为主攻方向。需求侧起着为解决主要矛盾营造环境的作用，投资扩张只能适度，不能过度，决不可越俎代庖、主次不分。　　以上表述与4月26日CF40发布的一季度宏观政策报告判断一致。今天，小编结合《开局首季问大势》一文重发这篇报告，以飨读者。　　阅读《开局首季问大势》原文请点击今日微信第二条。　　中国金融四十人论坛发布的2016年第一季度宏观政策报告（总第27期）指出，与传统的经济周期不同，当前的经济回暖发生在金融周期下半场，其他国家的经验显示金融周期下半场的经济增长上行的动力弱于金融周期上半场的经济周期，持续的时间也较短。建议宏观政策回归“紧信用、松货币、宽财政”。结构性政策方面应推进财税等体制改革，降低贫富分化，提升消费率；同时应大力促进生育率回升，提高少儿抚养比，中短期增加需求，长期提升供给。　　该报告执笔人为CF40成员、(,)全球首席经济学家彭文生。以下为报告摘编，完整版报告请点击文末“”查看。　　信贷扩张支撑实体经济企稳　　2016年第一季度，中国宏观经济企稳迹象明显，其背后的支撑因素是金融系统的信贷扩张。2016年1季度中国GDP同比增长6.7%，增速较上一季度下降0.1个百分点，没有出现断崖式下跌。宏观经济企稳的主要原因在于和基建投资的双发驱动的固定资产投资反弹。而本轮反弹背后的支撑因素是金融系统的信贷扩张。　　第一，存贷比考核取消，提升了商业银行的信贷投放能力。　　第二，房贷首付比例下降，对房地产市场和银行信贷具有双重刺激效应。房价暴涨加速了房地产去库存，也刺激了房地产开发商的投资热情。　　第三，地方政府债务重组为政府继续加杠杆创造了空间，是推动基建发力的重要原因。　　不过，房地产对市场信心和实体经济的影响远大于基建。因此，当下的宏观企稳迹象，主要是实体经济中的房地产投资和金融部门的信贷扩张合力促成的。　　这种“房地产+信贷”组合，也是启动过去经济周期上行的“金钥匙”。　　由此可见，本轮信贷扩张的重要原因是金融系统的宏观审慎监管放松和政府债务重组。　　本轮经济回暖持续时间或较短　　但是，简单从“周期归来”的角度来认识2016年第一季度的中国经济并不准确。一个金融周期会涵盖多个经济周期，在金融周期的上半场和下半场均有可能出现经济周期向上的现象。　　与以往金融周期上半场的经济周期不同，当下的周期归来正处于金融周期下半场，是非典型的经济周期。　　其他国家的经验显示，金融周期下半场的经济周期中，经济上行动力弱于上半场的经济周期，经济扩张的时间也较短。　　具体到中国，经济结构恶化、资产泡沫风险、以及通胀超预期导致货币政策转向均是制约本轮周期上行的重要因素。　　第一，高负债企业杠杆率居高不下，房地产企业杠杆“逆势”上行。房价上涨并没有形成正面财富效应，反而对消费形成挤压，抑制了内需。房地产既是资本品也是其他各行各业必不可少的生产要素投入，房价飞升推升了其他行业的成本，这又构成了对实体经济其它部门的挤压。　　第二，对房地产投资的拉动虽然有利于稳定短期的总需求，但如果代价是房地产泡沫的进一步加大，加剧中期的金融风险，那无异于饮鸩止渴。　　第三，如果通胀超预期上升，将导致货币政策边际收紧，触发周期再次转向。　　宏观政策应回归“紧信用”　　“宽信用”加剧了中期风险。2014-15年中国基本上也遵循“紧信用、松货币、宽财政”的路径，但最近的“宽信用”似乎是一个偏离。“紧信用”可能是市场机制本身运行的结果，比如银行惜贷，或者房地产抵押品价值下降，导致非银行部门借贷能力降低，也可能是政策主动调控的结果，比如政府审慎监管加强。而中国目前的“宽信用”，是政府放松宏观审慎监管的结果。放松审慎监管导致的“宽信用”减少了未来“松货币”的空间，也使得过去累积的问题更严重，加剧了中期风险。　　政策应回归“紧信用”，基建将对冲房地产投资的下降。在金融周期还处在下半场调整的早期阶段，通过房地产加信贷扩张来刺激总需求，虽然有利于稳增长，但加剧了上半场累积的房地产泡沫和债务问题，只是把金融周期下半场的调整往后延缓，经济结构更加失衡。　　从政策的角度看，宏观经济的出路还是要回归“紧信用、松货币、宽财政”。紧信用主要是指不要通过宏观审慎监管放松来刺激信贷扩张。宏观审慎监管是稳定金融系统的政策工具，不应该成为逆经济周期的调节工具。当前，信用债违约事件频发，信用利差持续走高，引发了市场的担忧。这进一步显示了宏观政策回归“紧信用、松货币、宽财政”的必要性。
&&& 文章来源：微信公众号中国金融四十人
（责任编辑：邓益伟 HN006）
05/09 09:5405/09 18:2805/09 16:0105/09 15:2905/09 15:2505/09 15:1405/09 14:5905/09 13:56
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降准牌局：宽货币搭档紧信用
一夜之间，央行变成了万能的救主，仿佛经济下行，PMI下滑都能解决。其实央行的本质任务就是维护币值稳定，当然，市场呼唤流动性的时候，也少不了他。
寄希望降准推动经济，强央行所难人民银行今日（4日）宣布，将于日起下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，同时对满足要求的城市商业银行、非县域农村商业银行额外降低人民币存款准备金率0.5个百分点，对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率4个百分点。对于央行降准的背景和原因，各机构和分析师的解读主要集中在如下几个方面：经济下行，要降准；人民币贬值，要降准，PMI下滑，要降准；货币际利率上升，要降准……等等。这些原因看起来都显得很紧急和重要，但他们都是真实的原因吗？未必。原因就在于，大家总是倾向把央行看做是万能，把货币政策看做是万能。实际上，货币政策能做到的事情和大家想象的差距不小：首先，央行的最本质的单一目标就是稳定币值。根据《中国人民银行法》第三条，“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。根据人民银行系统内部的释义，稳定币值等同于稳定物价，而在一个稳定的物价下，经济才可以健康发展。从数据来看，2014年全年我国一般物价指数在1%~2%之间，币值稳定。其次，货币政策放松对经济的刺激，没有大家想象那么大。货币政策有“非对称”的特性，即货币收缩经济收缩，货币扩张则不一定。而从我国2000年~2012年的实证数据来看，我国货币政策非对称性更为显著。经济增长的主要原因，不是货币政策可以解释，而来自于对外贸易、财政政策等。股权市场需要流动性，搭档紧信用改革我们最好不要单一的看待降准，而要和金融管理机构一系列行动来搭配着看，最近金融界都发生了什么新闻：股市大涨、两融资金暴增、证监会严查两融、伞形信托收紧、期权上市……这些短期消息可以告诉我们如下信息：发展资本市场需要流动性、同时要防范流动性风险。中国的银行信贷市场向来非常发达，但由于信贷资金有顺周期性、信贷配给制度的存在，使得这也是造成经济波动、很多改革难以推进的原因。而发展股权融资市场，可以规避银行信贷系统的固有风险。未来股权资本市场需要很多流动性。以最近的期权为例，期权本身就需要很多资金参与，同时由于期权的对冲避险作用，可以带入增量追求较低风险的股市资金。从这里单一的例子就可以看出，降准这种直接释放流动性的做法，有一定针对性。而释放流动性的同步搭配措施是收紧信用。收紧信用并非是字面意义的收紧，而是规范合规的监管。我们可以看到，除了股权融资市场，另一个很大的债券融资市场因为政府债的加入，也反映了金融改革的思路。债券融资的约束性强于银行信贷，这也是紧信用另一个宏观层面的现象。这是因为，通过审慎监管、控制信贷扩张等紧信用的措施，可以规范利率不敏感的地方政府及国有企业的负债行为。在此基础上，通过一定手段，如全面的或定向的方法宽货币，又抵消了紧信用的影响，同时为市场提供了需要的流动性，最终推动经济的结构性变革。
寄希望央行宽货币能推动经济上行，有点强央行所难。央行的动作是在这一轮金融改革下的一步棋，即在紧信用的背景下，调配流动性，推动资本市场更好的发展。
降息是在银行三季度不良贷款提升并且惜贷的背景下
对金融资产的配置性需求上升才是股市上涨的动力
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