& 高质量的成长股，才是真正的价值投资
高质量的成长股，才是真正的价值投资
文|阿尔法工厂
导读：我们的上一篇文章 “用量化的手段复制 - Part 1”，集中讨论了如何通过指标估值法去。通过5种较好的估值指标（收入比，企业收益倍数，现金流比，毛利润比，市净率） ，投资人能够较好的区分成长股和价值股，并且投资于价值股能够赚取较大的超额回报。一句话：永远不要买贵的股票。
“买股票，我只买打折的好股票”。——巴菲特
是的，我们平时也知道便宜没好货的道理。如果一只股票便宜，有可能是财务作假，有可能是公司业务停滞不前，有可能是因为利润空间压缩，等等一系列问题。而这些问题都能通过财务挖掘而或多多少的显现出来。
股神巴菲特在这方面，绝对是最牛的。我们通过归因分析，来看看股神的历史回报究竟来自于哪里。
从上图可以看出，在1977年１月到2016年5月之间，伯克希尔的年均回报为17.6%。其中，市场平均回报占到了6.8%，除去因子无法解释的3.6%的超额收益外，质量因子占据了大头，贡献了年化3.4%的回报！看来要想做好价值投资，还要有一双能鉴别高质量股的慧眼。
质量因子检验
那么有哪些质量因子可以使用呢？我们从学术论文中选取了5种最常用的质量指标
在考虑质量之后，回报如何？从我们的上一篇文章可以知道，估值指标中，企业收益倍数(DA/TEV)的表现最好，那我们就用这个估值指标和质量指标搭配使用，用数据和回测说话。
我们的回测交易规则如下 - 数据从1971年开始，结束于2015年
每年6月底，我们选取美国市场上所有的中大盘股股票（市值一般在15-20亿美元以上，不包括ADR）
使用这些公司3个月前的财务数据，计算以上的估值指标（目的是为了防止数据错误带来的前瞻性偏见）
剔除所有市值为0和质量指标缺失的公司 （数据清理）
在每个估值指标中，从小到大，将公司平均排序成5组。第一组为成长股股票组（企业收益倍数最低的公司），第5组为价值股股票组（企业收益倍数最高的公司）
然后在上述的每个一个估值指标组内，再将股票按照质量指标的高低分成5组。第一组为低质量股票组（比如毛利资产率最低的公司），第5组为高质量股票组（比如毛利资产率最高的公司）
7月的第一个交易日，等权重地在每一个组内买入。每一组内平均有３０－５０只股票左右。 一直持有12个月，直到下一年的6月底，重复以上步骤。
￥#%￥&￥%……￥%说了半天，我们到底在怎么分组？为了更好说明，我们用图片来举个栗子。今天，我们把美股市场上市值超过20亿美元的大约1000股票选了出来，先横着按估值高低排序，分成5组，同颜色的，代表该股票在相同的估值组；然后在每个估值组内，再纵着按质量高低排序，也分成五组。图中越往右，价值越高，越往上，质量越高。泡泡的大小，代表了这个股票的市值。
下面的分析，我们只选取了价值股股票组，也就是上图中最右边的蓝色组&。然后在这个价值股股票组内，按照质量高低来分析这些股票组合的表现。由于我们知道成长股股票的表现不好，就不在此罗列其数据了。小编也累了，如果要显示所有组合的话，5乘5=25组，小编至少要画25张图。。。
质量因子进一步提高年化收益率
真的很神奇！在价值股的基础上，根据不同的质量指标来筛选的话，作用非常明显。质量最高的股票组，其年化收益率明显的比其他组的高。如果通过资产增长率来做筛选的话，资产增长率最高的股票组比资产增长率最低的股票组，每年多赚4％；最好的高质量价值股每年年化收益率高达17.71％&（毛利资产率），超过标普５００同期近70%！其它的质量指标，也全部好于市场同期。
在夏普比率方面，同样很惊人！通过质量指标选股，能极大地提高其风险调整后收益。其中资产增长率这个质量指标，录得了0.65的夏普比率，高于标普５００同期的０.４２。其它的高质量价值股，也非常优秀，甩开标普两大条街。
大家好，才是真的好，综合质量指标
有的朋友会说，你这里５种质量指标，万一某个出错了怎么办？没错，由于单个的质量指标只能在某个方面反应这个公司的财务质量。上述的5种质量指标，基本都是围绕在公司资产的角度，来考量公司的质量。比如，如果你的资产增长率很高，但是资产收益率却比较低，毛利润下降，那说明这个公司投资的资产没有用在正确的地方。
巴菲特喜欢用Franchise Value来描述一个公司是否有质量上的优势。什么是Franchise Value？它来自于会让人上瘾的产品：巴菲特最爱的可口可乐，20年前的诺基亚，星巴克，苹果，Netflix - 这些让消费者欲罢不能，丧失议价权的产品；
还有 IBM，思科，福特，这些看起来老掉牙，但给你100亿美元你也不能轻易复制的公司。从公司的指标上来看，这些公司都经历过资产大幅增长，毛利资产率和资产收益率双高，净运营资产稳中有升的局面。而到了成熟期，其资产增长，毛利资产率和资产收益率都比较稳定，公司陷入财务困境的概率低。
所以为了增加指标的可靠性和更加全面的去判断公司质量，我们把这５种指标按照等权重组合起来，成为一个综合质量指标。下面，我们就看看，这些高综合质量的价值股与标普５００和股神巴菲特的回报，谁比较牛？
1美元净值增长
由于伯克希尔从1977年才有数据，所以我们的线图从1977才开始。可以看到，高质量的价值股远超大盘同期表现，其中高综合质量价值股的年化收益率为17%。与股神的扣除无风险收益之前的年化收益（20%）差距在3%-4%左右。
虽然我们这里的高质量价值股都没有跑赢股神，但是回顾文章开头的巴菲特收益归因分析：股神有平均3.6%的年化超额收益是无法被价值因子、质量因子、低风险因子和市场回报因子解释的。而我们的差距也正在这里。
这3.6%的差距，基本来自于股神能通过公司的并购重组深挖价值，加上来自他保险公司的低成本的杠杆资金，能让他赚取99%的投资者无法轻易获得的超额收益。
高综合质量价值策略长期奏效
从10年期滚动收益的角度来看，1985年之前，高综合质量价值股和股神不相上下；在1986年到1999年间，股神大幅胜出；最近的转折点出现在01年互联网危机，从那时起，高综合质量的价值股开始大幅跑赢股神。
总的来说，不管是高综合质量的价值股还是伯克希尔，在投资10年期的基础上，95%的时间内，他们都跑赢了大盘。
高综合质量的价值股，在年化回报上是没得说。但随着预期回报的上升，投资人所承担的风险也会上升。特别是在做高综合质量的价值股时，目标投资公司需要经过质量和估值的双重筛选，这样就增加了策略的隐含波动性。
逆向投资的代价
价值投资是逆向投资，“别人恐慌时贪婪，在别人贪婪时恐慌”。其代价就是，很有可能大盘涨的好的时候，你没有大盘涨的多；大盘跌的时候，你比大盘跌的还多。
股神也有阴沟翻船的时候。比如在2003年至2005年3年间，股神的回报大幅低于标普500，累积跑输大盘近25%。
那时的你，还会坚信股神宣扬的那一套价值投资理念吗？相信很多追逐热点的游资肯定都跑了，股神神马的都是浮云～～～那就大错特错了！
在接下来的3年里，股神奋起直追，累计超过大盘36%！
那么高质量的价值股呢？只要是逆向投资，肯定有跑不赢大盘的时候，高质量的价值股投资也不例外。在1997年到1999年的三年时间内，连续跑输大盘共计超过40%！
那时的你，还会信守量化价值投资能创造超额收益吗？光1998年一年就跑输大盘27%还多，如果是你是基金经理，基本是饭碗不保了～～～但现实就是啪啪啪再打脸。
我们的高质量价值股在接下来的3年里，像嗑药了一样，年年大幅跑赢标普500，累计超过大盘近83%！TmT。。。
我们再看看股神和高质量价值股，在市场风格转换时的表现。从历史事件的角度来看，市场风格的变换对逆向型价值投资有明显的影响。比如在97年亚洲金融危机的时候，标普只涨了3%，伯克希尔却大涨了28%，而高综合质量价值股却跌了13%。
不过舍不得孩子套不住狼，99年互联网泡沫期间，高质量价值股王者回归，期间收益率高达14%！股神却大跌了18%。在泡沫破灭之后，大盘狂泻近30%，而股神和高质量价值股却扶摇直上，异常坚挺。在整个互联网泡沫期间，高质量价值股一共涨了近35%，将股神和标普远远甩在后面。
而在2008年金融危机期间，高质量价值股隐含波动性高的劣势显现了出来，比大盘多跌了12%。而股神这次却是老当益壮，在大盘狂泻41%的时候，只跌了33%。
价值投资者，需要利用量化的手段，从估值和质量两个维度来。有人说，你开头的时候不是说，买股票一定要买便宜的么？没错，根据我们的回测，单纯的只考虑估值高低的话，买低估值的股票，其实就能跑赢大盘，赚取超额收益了。
但这并不跟我们今天所讲的价值投资需要考虑质量相矛盾。大家回想一下，我们在做回测的时候，初始的股票池，并不是市场上所有的股票，而是市值基本上大于15亿美元的中大盘股。
其实相对来讲，一方面，市值的大小，间接的反映了公司的质量，如果一个公司质量很差，它的市值也不会高到哪里去。另外一方面，市值在某种程度上，会反过来影响一个公司的财务质量，高市值的公司，其再融资能力会较高，而较高的再融资能力，会大幅降低公司陷入财务困境的概率。
作为价值投资者，在低估值股票的基础上，进一步挖掘高质量的价值股，才是合理的做法。股价低往往有两种原因，一种是公司本身一无是处，价值被市场充分认识，本该这个价格。另一种是公司本身质量很好，价值被市场严重低估，这才是价值投资所需要寻找的投资标的。这跟木桶原理类似，你桶里的水位，永远跟最短的那块木板齐平，剔除价值股里的垃圾股就是要排除短板，因此甄别一个公司的质量高低对于价值投资尤为重要。
十年铸一剑，功成天下惊。价值投资考验的是人性，投资人需要定力，再好的策略也不可能每时每刻都跑赢大盘，不管是估值还是质量，都必须建立在系统性的框架下，长期坚持。
别人恐慌我贪婪，价值投资　＝　低估值　＋　高质量　＋　系统性　＋　定力，一个也不能少。逆向投资，要耐得住寂寞，才守得住繁华。就算是股神巴菲特，也有大幅跑输大盘的年份。
最后， 不管是从历史数据上，还是金融理论上，买高质量的价值股绝对不会错。本格雷厄姆是这么做的，巴菲特是这么做的，你还在等什么？！
转载自：阿尔法工厂，长按二维码关注
&有人开玩笑说：资本市场的操盘手不单单是金融家，还要成为经济学家、军事家、政治家、不但要研究国内经济形势，也要放眼全球的政治经济军事动态。的确，对于资本市场的一个成熟操作者来说，他们买入之前都会仔细的研究公司的基本面，技术性的高手会画出很多很多的指标线，并且会把当前国内国外的经济形势考虑其中，甚至国外的政治军事因素也要联系起来。但是，对于我们普通投资人来说，我们没有这么多的时间和精力去研究这么多的东...&一、只买被低估的股票投资成功的关键不在于发现便宜、高增长甚至是世界级企业的股票，而是在于发现并投资那些被市场低估的股票。简单避开股价飙升和不具备竞争力的企业，投资者就已经有利可取了。传统普遍思维的扭曲作用和各种非理性偏见都是引起股票被低估的主要原因。总之，如果事情显而易见，就很可能已经被其他人发现了。二、深入挖掘爱迪生“99%的努力+1%的灵感”法则在投资上和在创造发明上同样适用。任何一个严谨的投...&我们常常说着财务自由似乎所有人都在为财务自由而奋斗着在你忙碌前行之时是否有曾想过你想要的自由是什么？到底什么才是真正的财务自由？当然是。。。有花不完的money——a0705b不用工作，还有钱花，哈哈哈哈哈哈~——勇敢@心财富自由是爱人在身边，朋友在对面，有着不咸不淡不工作，并热爱着每一天——永远未成年若我老公是王思聪，应该就是所谓的财富自由！——-君_君-我想大概是大冰说的“既能朝九晚五，又能浪...&有幸遇到一位真正的投资专家：现在总结我们谈话要点,他要我做到三条,一是端正到期市的动机,二是要有一个切实可性的交易纪律,三是要有一个彻底退市的时间表和任务。我问他怎么不谈应有好的交易方法呀,他说方法应当在交易纪律里边。所谓动机,就是不能以投机的心态来期市,既使投机者也应把自已当成是投资者,我说是不是不能炒短线,他说是的,常炒必输。当认为有投资价值时再入市,然后持有它让它价值体现时你再走。我说被套怎...&
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&　　刘明月先生：中国籍，金融学硕士，持有证券业执业资格证书，2004年7月至2007年2月任广发基金管理有限公司研究发展部研究员，2007年2月至2009年5月先后任广发基金管理有限公司研究发展部副总经理、机构投资部总经理， 日起任广发聚瑞股票基金的基金经理。　　记者：现在第三方机构都在推成长股投资风格基金，我关注了一下，你的风格还是比较坚定的，今年以来广发聚瑞的业绩比较好，你能否简单的回顾一下今年的操作？&&& &&& 刘明月：今年的组合与去年底跟的相似度比较高，基本上还是以内需和调结构密切的行业这样的思路操作，但是去年底的时候还在想要不要改变策略，因为去年下半年这些股票都涨得比较好，还是有比较大超额收益。但是反复思考之后，从整个宏观经济不乐观的走势，以及自上而下的分析了行业的一些状况，最后还是决定大的方向不能变，也没有变化的前提。&&& 我们仍然对整个的宏观经济不是特别的乐观，包括国际经济的复苏以及国内的经济增速都不是特别的乐观，所以仍要回到经济结构转型的大趋势上，也就是内需消费等行业。到了四月份，这种类型的股票因为去年上半年表现比较好，一些金融股或者周期股的股票我们认为比较便宜，或者它很久没有很长时间的上涨，所以调整了一些。到四月份我认为政策并没有那么乐观，我们仍然没有改变观点。在出季报的时候，对于所谓大的成长股，或者一些前期涨幅太大的股票，就是减量的时候。季报一出来相应的业绩就出来了，到底是否是成长股就可以看到结果了。这时候就有一些表现不好的股票，业绩如果仍然不好股价就起不来，如果业绩能够兑现那么它慢慢的就能涨上来，就回到了一种比较合理的估值。所以从四月份开始，就慢慢的有了超额收益。一直到目前为止，我还是这样一种思路，就是选股和调整自己的组合，也就是根据这些子行业和公司的一些动态来进行调整。总体来说，大的方向上变化不大，还有结合估值，对这些子行业进行了微调，。&&& &&& 记者：两年以来，坚持成长股投资，让你管理的基金取得了不错的业绩。但这中间也经历一些挑战和波折，比如2010年10月、今年一季度，消费板块面临整体估值调整，但你还在坚守。在市场风格不利于你的这段期间，你是如何考虑的？是否考虑过调整组合？&&& &&& 刘明月：今年一季度肯定是一个最大的考验，其实我也看到了有很多基金把一些成长股砍掉，但我的想法还是之前的说法：周期类的股票要看它的周期，一些成长的股票和周期类的股票是不一样的。周期类的股票在周期趋势是向下的环境下，业绩不断的变化，行业环境不断的变化，在投资者的信心没有起来之前，我不会买它的，因为很难得获得超额收益。这都取决于对周期的判断，也就是对宏观经济的一个判断，我当时觉得次贷危机，包括国内外的流动所带来的这种走势没有那么乐观，国内可能面临通胀，房地产调控没有这么快达到相应的调整效果。在经济可能不会太好的态势下，周期类的股票可能难以有好的表现。因为这些是上游行业，上游必须是在低通胀高增长中才会有比较好的表现，也就是说必须有价量齐升的表现，它才会上升的非常快，但是这个情况不会那么容易出现。&&& 我个人认为在国内国外的情况下发生这种情况的概率是比较低的，所以我们坚持了原来的策略。其实去年10月份包括去年一年都是这样一种思路，去年通胀压力相对来说还没有今年通胀的压力大。如果通胀压力很大的情况下，还要保持经济增长，这样的压力会更大，调结构的方式和节奏会放慢一些，所以调控的时候受到很多的制约。所以今年的投资都不是很好做，去年10月份大家可能也是对的，因为美国的货币宽松让大家对周期类的股票又充满了期待。我也是持谨慎的态度，也没有怎么参与，因为次贷危机而加快投资刺激经济发展，今年10月份周期股反而涨了，猛涨了两个多星期，后来又下来了，慢慢的大家觉得经济没有想象的那么好，恢复得没有那么快，想很快就回到了次贷危机之前的水平和状态是不可能的。后次贷危机遗留下来的一些问题，包括通胀等，都需要时间去平衡，不管是政府企业还是个人都在其中。所以2010年的10月份和今年的一季度都没有参与，我还是坚持在扩大内需经济结构调整方面去配制自己的组合。&&& &&& 记者：从过往资料来看，你自2009年四季度就开始将投资策略转到消费和成长股投资，你是一开始就专注于成长股投资还是后来转来的？另外与一年前相比，你现在对成长股的理解和筛选标准等是否有一些变化？具体体现在哪些方面？ &&& &&& 刘明月：我做基金经理之前一直做行业和策略研究。做投资刚开始也有一个学习的过程，另外一方面对各行各业的学习也有一个过程。另外从宏观和策略的角度对各个行业进行比较，再结合中长期经济发展的趋势，慢慢形成了自己投资的思路。刚开始的时候，就是09年6月份广发聚瑞成立的时候，那时是次贷危机后估值的修复， 从08年10月份、11月份开始涨起来了，09年市场意识到次贷危机并没有那么差，结果成长股、周期类都在上涨，当然在08年周期类的股票调整最深，所以09年有一个估值修复的过程，就是一个重病人恢复到身体稍微好一点的状态，以前股价跌的越厉害的恢复得越大。&这样一个过程中，我感觉到估值修复一直进行到8月份、9月份，后来我们在考虑这个估值修复是否过度，哪些行业高估了或者低估了？所以09年上半年可以看出来银行、地产、煤炭这三个既有业绩支撑又有估值修复的行业是跑的非常好的。那时候我也都参与了周期类股票的修复（我这是事后总结的），当时还是想经济可能有比较好的情况出现，也是一种趋势投资。&但是经历了两个月之后我就在想一个问题了，第二年就回到我刚才说的思路上来：未来几年经济不可能那么乐观，不可能马上回到经济危机之前的情况，国内国外都不可能，而且这种发展的模式不可持续，必须调整。其实09年10月份之后，我就往这个方面调整组合了，最先卖的是有色，然后是煤炭，最后才卖银行，买的是汽车、家电等消费方面的，包括商业零售这方面的都有。这都是需要一个过程，因为投资跟研究还不一样，很多策略从宏观来看好一些，但是跟具体的投资不一样。那时候关注的方向没有变，包括2010年一季度我持有的很多都是业绩估值比较好、低市盈率的，都有成长的空间，再加上在对各行各业的学习过程中发现了很多好的标的，就不断调整自己的组合。在2010年的上半年，包括一些汽车都有参与，通过不断的学习、不断的参与、不断的交学费，慢慢地选择了一些比较好的子行业和个股，这样就慢慢的调整了组合。&&& &&& 你要说前后之间的比较，到现在为止，我们觉得成长股和消费股或者内需股比较来看，评判标准还是有一定的差异。这也是一个学习的结果，也是从市场学习的结果对投资的反馈的过程。我觉得现在更加重视或者说对行业成长的空间和行业发展的趋势看的很重，另外，从行业的角度看，景气度要够长，不能说景气度两年就不行了，景气度越长越好，越高越好，成长的空间越大越好，政策支持的力度越来越好。应该说这个方面我们看的更准。&&& &&& 另外就是政策的优势，其实大家掌握的信息的是一样的，只是大家的理解结合具体的行业和具体的个股以及具体的调研上可能不同，理解起来不一样，我们最后出来的结果也不同。企业的壁垒也是一样的，有技术壁垒，有规模壁垒，有产品优势等等这些都不一样的，看你通过调研和学习之后，你认为哪种壁垒更高，持续时间更长，能够使毛利率、溢价能力提高，这个趋势对同类公司来讲有很大的不同。&&& &&& 至于公司的治理结构这个方面，或者说公司本身发展的方向也比较重要。有一些公司对资本市场不太了解，即使业绩好的话也要释放，不释放从资本市场表现不出来，我们二级市场的投资者就很难挣到这个钱。那么最好的就是估值，当然估值的高和低不是绝对买卖股票的标准，必须结合前面说的三点来看。绝对估值水平高的不一定是高估的，绝对估值水平低的不一定是低估的，这必须要结合一些要素来看。 这里面可能有不同成长型或者不同增长速度的公司肯定不一样的，所以更多的要落实到市盈率和成长性要匹配。但是这也是一个比较意识形态的东西，要绝对的说这个公司35倍就是高估了，或者20倍就是低估了，也不能一概而论，必须结合前面说的几点。&&& &&& 记者：成长股投资的理念是选择高成长的公司，分享公司成长带来的收益。但今年以来，似乎有不少伪成长股出现，虽然市场预期未来高增长，但实际验证结果却显示离预期有很大的差距。在你挑选成长股时，是否也出现过&踩地雷&的现象？如何能让你挑选的成长股，是有真正的高成长？&&& &&& 刘明月：应该说2010年上半年应该说踩过地雷，而且自己去调研之前还坚持了一段时间，其实那个坚持是不对的，没有去调研而只是看了一些相关的资料，就认为自己的判断是对的，结果公司出来的业绩与自己的预期差别很大。像某只股票，我当时对行业的发展空间比较看好，认为业绩也会比较好，当时是创业板比较热，我认为自己的判断是对的，结果是错误的。这件事情给我的印象非常的深，所以要买的话千万不要买&伪成长股&，虽然可能市盈率低，但成长率也低，所以投资成长股就要看自己的判断是否正确，如果判断是对的，它的空间也比较大，成长性也非常的好，市盈率稍微高一点也很好。问题是如果判断错了，那你就会受到惩罚。所以去年上半年我吃了亏，但是在下半年就加强了对公司的调研，不断的优化自己的组合，所以下半年还是顺利地选择了一些成长股，把上半年的损失补回来了。下半年像洋河等股票的表现体现了成长股的收益，把以前的亏损弥补回来了。所以成长股投资必须依靠自己的正确判断！&&& 今年也是这样的，在不断的优化组合，不断的调研。一些成长股从公司的结构方面，从业绩方面他们并没有低于预期，有些人认为它高估，只是对成长股一个未来空间看法的不同，我个人不太认为是踩地雷，只是它今年过程中出现了一些波动，对于它的治理结构和成长性本身我还是看好的。&&& &&& 记者：您看好一些股票就长期拿着不怎么做波段，是不是这样的？&&& &&& 刘明月：我觉得不完全，做波段我可能不擅长，因为调整个股是需要时间的，随着公司的成长股票和价值在不断的增长，但是每天的市盈率不是动态的，跟整个宏观的经济环境，包括利率水平都是有关系的。如果从长期来看波动不是那么大，一般情况下不会做波段，但是如果某一个阶段，它明显的被高估了或者低估了我也会做一些的，也许我不做别人也会做的。但是有时候当它高估不多的时候，在是合理的范围内，如果你卖掉不一定能再买回来，所以假如做波段，我必须在它波动比较大的的时候才会把它卖掉或者买回来，一般情况下不会这样做。&&& &&& 记者：从过去两三年的投资经验来说，就是在持有的状态下，你重仓的成长股一年能给你带来多大的回报？&&& &&& 刘明月：收益率可能跟你的预期有关系，有一些市盈率就是20-30，它比较稳定，有比较大的概率获得20%-30%收益率，这个也没有什么不可能。有一些你认为会有百分之七八十或者百分之百的业绩的增长，最后可能达不到预测。那最后你获得的收益也不可能这么多，综合下来的话，我认为看好行业和具体的公司风险收益的匹配，可能一年下来有20%-30%的合理的区间我就比较满意。&&& &&& 记者：现在大家对成长有两个定义一个是经典成长，一个是新兴成长，新兴成长就是像科技股，就是新技术新模式的公司，刘总对成长股的偏爱更偏向于哪些子行业，是经典成长还是新兴成长？还是你的组合结构不断的调整？&&& &&& 刘明月：也没有什么特别的说经典成长或者新兴成长，可能还是构成一个组合吧！因为刚才说了一些新兴成长风险比较大，收益率也比较高，但是如果投资失败亏损率也比较大，经典成长就是一些消费行业的成长，收益率低一些，风险也低一些。最后还是要构成一个组合，尽量地提高收益率，降低风险。组合的好处就是不会是受某一方面影响更大，组合就是平衡一些风险，因为投资本身就是充满着不确定性，再怎么研究也有预测错误的地方，总有亏钱的地方，你只能提高自己预测的概率，或者在风险一定的前提下提高自己收益率，没有特别的偏好！&&& &&& 记者：从三到五年的投资周期来看，成长投资风格的基金比其他风格的基金，比如做价值的，或者板块轮动的基金，表现更好，从过往来看是否您的业绩表现更好一些？&&& &&& 刘明月：这个问题很有意思，我觉得很难说，价值股的投资，不同变化的投资风格投资或者高成长的投资的方法，其实不管哪一种投资方法，只要判断好都会有比较好的收益率。如果既能够擅长价值投资又能够擅长成长股投资更好了，但是我们还是要看自己的运用但是我觉得的不同的方法在不同的市场上 的运用最后得出来的结果可能有一定的差异。在不同的市场上有一些方法好而有一些方法弱一些。从我们国家来说，不管是过去几年还是未来几年，我认为在经济发展比较快的阶段，成长股的机会还是比较多，相对来说如果在一个经济发展速度比较快的国家，的成长性好一些，它的市值也在波动上涨，在市值不断的扩大和股价不断上涨的过程中，投资成长股是比较容易赚钱的。如果在比较平稳的资本市场，发展不是很快，成长股没有好的投资标的，所以它难以获得超额收益，所以不同的市场有不同的方法。&&& &&& 记者：未来几年，比如对明年的市场风格特征来说，是否还是比较适合成长股投资，或者说因为周期股也是比较便宜的，又会回到周期股就是价值这方面，？&&& &&& 刘明月：其实从09年的下半年一直到现在，大家有时认为经济会向上但是股票在底部，趋势性机会不大，有时又比较悲观，如等，市场的情绪很不稳定，一下子乐观一下子悲观，一下子周期股一下子成长股，一下子高估值一下子低估值，波动比较大，情绪比较不稳定。但是经过了这两年的学习和认识，以及调控，越来越多的人对大的政策发展的方向，有了一个比较清晰的思路，结构调整、经济必须转型这个大的方向肯定不会变。也就是说经济增长维持在一定的增速的前提下，其实经济结构转型包含的类型比较多的，就是沿海地区、中西部地区，内需和外需，出口和内需这样一个转变，有第一第二第三产业结构的转型，也有消费和投资的转型，这些因素都是一个方向。我认为这是不错的，所以未来好几年我们必须在这样一个经济转型的思路的大势下去发展，，在适当的经济增速，然后把通胀控制好的前提下，在未来的一段时间比较平稳的状态下运行的。这样，如果从上游来看，周期股包括煤炭、有色、钢铁，铁矿石，煤炭估值稍微低一点，有一些也是合理的水平。&&& 中下游来看，包括我们一些消费类的股票，他们的估值水平在今年投资环境不好、投资情绪不足的情况下，估值水平也比较低。还有一些金融股，像金融和银行受地产调控的影响，以及政府贷款平台风险的影响，可能估值水平也比较低，大家对资产暴露的风险还是存有疑虑的。从明年来看，从风险和收益的对比角度来看，大的方向上可能机会还是在消费内需和经济结构转型，虽然某一个阶段，银行股、煤炭股会有一些表现，但是稍微放长一点时间来看他们很难获得超额的收益。投资的机会还是必须从宏观经济和内在的经济结构调整的方向去寻找，总体投资风格我们还是这样的思路，在没有发生大的变化，我们还是坚持这样的策略。&&& &&& 记者：主要是哪些子行业？&&& &&& 刘明月：子行业就是大消费、食品饮料、医药、纺织服装，装饰园林，还有一些投资类的智能电网，煤化工、节能环保等。&&& &&& 记者：对于创业板和的估值，市场一直有争议。不少观点一直认为这两大板块被高估，成长性具有不确定性和不可持续性，未来一定会有挤泡沫的过程。对此，你怎么看？&&& &&& 刘明月：对于中小板和创业板的泡沫问题，我觉得还是要看具体的子行业和公司。有一些行业和公司，结合它的成长性来看，估值还是可以的，但是有一些是高估了。总体来看可能高估的多一些，但是我个人从投资来说，没有刻意的划分中小板和创业板，还是针对子行业的区别来看，从子行业和公司，从风险和收益角度来说，企业比较小，企业成长的空间比较大一些，这样给的估值比较高，风险也就比较大，就会出现收益达不到预期或者出现一些风险，这要对选择的具体公司进行具体的分析判断。也有可能一些公司的成长性比较大，估值比较合理，那么我也是愿意持有的。我对中小板和创业板这块没有特别的区别，因为我投资是看具体的子行业和公司，不管公司的大小，如果它的行业成长性比较好，空间比较大，估值比较合理的话，我会持有。如果一些公司的估值水平很低，但是空间不大，成长性不大，我也不会持有它。优质的公司今年市盈率比较高，但是明年后年它的市盈率就会比较低，现在来说我反而愿意持有，所以我不特意区分大盘、中小板或者创业板，主要还是看具体的子行业和公司。&&& &&& 记者：你管理的广发聚瑞一直都是高仓位，仓位的波动不是很大，主要是选择行业和个股，就像你所看好的行业像大消费和新兴产业，面临调整的时候对你的基金净值影响就会比较大，市场热点轮动时，是否净值波动比较大？&&& &&& 刘明月：其实这个高仓位还是要看自己的判断，从宏观经济的分析以及各个行业的比较，我认为还是有结构性的机会。那么我们就会选择市场上有一部分是可以赚钱的公司，把仓位放在赚钱的股票上就可以了。除非这个资本市场像08年那样，任何行业任何公司都没有机会，那我也会轻仓。也就是说高仓位怎么做还是看自己的判断，如果有结构性的机会和整体性的机会那可以高仓位，如果整个系统风险都暴露了，那我就选择低仓位。正因为是结构性的机会，从估值水平以及治理结构以及各个方面的众多考虑，让自己满意的标的不是太多，但又想追求更高的收益率，那么就会把这些仓位集中在一些比较优质的公司或者股票上，就导致了这样的结果。当然如果你的不是太高，即使有更多的标的出现，也没有必要更多的持仓，这跟你预期收益率也有一定的关系。&&& 刚才也提到了消费和新兴产业，其实不一定一定要选择新兴产业，也有一些结构转型的机会较大的行业。我觉得大方向是这样的，用稍微放长一点时间，一年，或者更长一点时间，公司的超额收益率肯定会体现的，股票最终是要反映的价值的，如果不断的成长，收入越来越高，利润越来越高，市值越来越高，那么显然它的股价稍微放长一段时间来看肯定是上扬的，最后它会获得超额收益的。如果在某一个季度或者某一个时间段可能会跑输，这是很正常的。不可能说有的股票，或者有一些行业是只跌不涨，或者只涨不跌的。肯定在某一个时间段有一个投资的偏好或者说有一些政策或者行业方面的消息会左右这个板块的变化，但是投资其实是一种长跑，也就是说需要时间才能慢慢的跑出超额收益率。&&& &&& 记者：请问您的选股方式跟其他公司基金经理风格是否有一些区别，你提到成长股投资最关键的是选出真正的成长股，你有哪些经验可以跟投资者分享一下？&&& &&& 刘明月：其实也没有什么太多的区别，可能只是一个对成长股的理解而已。因为各人有各人的风格，有一些基金经理既有价值又有成长。我个人而言可能对行业研究看的比较重，对公司研究可能会稍微深一些，其他的应该也没有什么区别。&&& &&& 记者：你们公司有没有对你管理的广发聚瑞做一个分析，就是说你的基金赚的钱是来自于哪块？是择时、行业、还是选择，哪块贡献的比较大？&&& &&& 刘明月：这个很明显的，肯定是选股和行业做了比较大的贡献。我们选股对业绩的贡献是非常大的。 &
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