&p&帮基金经理搬砖的研究猿一枚&/p&&p&如果是自己已经追踪多年的行业，基金经理只会从卖方那里要最新发生的变化。一篇洋洋洒洒的研报里最新发生的变化很多时候用一句话就能说得清。所以有资（佣）源（金）的基金经理跟卖方分析师打个电话问一下到底发生了什么就好了。没有资源的基金经理/研究猿（比如我）就会读一遍研报，从字里行间倒推出发生了什么。（至于为什么要倒推，而不是直接解读，因为研报本身是公开出版物，作者想表达的意思未必会写得特别直白。）&/p&&p&比如，标题是&Long-term gain, short-term pain&的，重点通常是&short-term pain&。比如，说了一大堆公司的光明前景以后，在文末的一段里调低了目标，重点通常是，目标价比现实中的股价高太多了，然而自己又不想这么高调地唱多这个票。&/p&&p&我自己的经验是，业绩后的卖方报告通常不会有特别新的内容，因为买方和卖方获取的一手信息几乎是一样的：财报和公开的财报电话会。一般就看一下卖方在业绩后对未来预测调整的方向和幅度。（这个彭博的EEB功能可以一键看到所有卖方分析师的预测调整，所以其实也不用特别去看研报。）&/p&&p&当然，同样一个业绩出来以后，各家卖方解读有时候差异会很大。港股的消费行业的股票经常会有这种情况：比如某公司由于某一次性事件（提价失败、门店改造），导致某段时期销售收入特别差，原本给“买入”评级的分析师可能会解读这次比较差的业绩为预期内的，而注重分析未来的收入高（低）增（基）速（数）等积极的指标。原本给“卖出”评级的分析师可能会解读说：我一早就说这公司不行了吧，然后再把原因重申一遍。基金经理/分析猿看研报里业绩点评的时候，一般要结合该卖方分析师此前的观点，才不会被研报带着走。&/p&&p&而公司有了一些重要变化以后，研报通常会定量分析给公司财务造成的影响。比如百度去年5月出事的时候，买方需要计算因此失去多少收入和利润，从而决定在160元的时候是买还是卖；又比如2015年1月微信上线朋友圈广告，买方需要计算因此带了的收入贡献，从而决定要不要加腾讯。都需要把卖方在研报里的计算表格抠下来，横向比较。有条件的话逐一询问卖方分析师的重要假设是如何得来的。从而对最后自己模型里的数字有足够信心。&/p&&p&对于调整投资建议（多翻空或空翻多）的报告，会重点读一下。比如在港股的话，大行分析师调整投资建议经常会把股价砸出或者拉升好几个点。理解他们的逻辑以后，再去思考要不要听从他们的建议。&/p&&p&如果此前不熟悉的行业，就先去找卖方分析师首次覆盖的行业大报告。在有些券商提供的行研网站和彭博终端上可以搜索&initiation&（首次覆盖）这个类别的报告。当卖方分析师流动比较频繁的时候，会有挺多近期的首次覆盖报告。&/p&&p&或者，参考上一年《机构投资者》卖方分析师评选的排名，去找前几名分析师出过的行业大报告，能上前几的通常都是在卖方摸爬滚打过很多年的优秀分析师。&/p&&p&优秀的行业报告会给客户思考行业现有格局和未来发展一个框架。举个例子，在瑞信去年1月出的教育行业首次覆盖报告里，卖方分析师分析低年级学生是教培行业的主要受众的时候，认为主要是由于1）家长对低年级学生报（想）的（像）希（空）望（间）大，2）小升初无统一录取标准，3）低年级学生空余时间多等等。有了这个逻辑，至少我就很容易明白为什么公司低年级学生占招生比例这么高，以及在拍我自己的模型的时候，不会把高年级学生作为公司发展的驱动力。&/p&&p&再举个例子，Bernstein今年1月出的中国互联网行业首次覆盖报告里，卖方分析师从用户时长入手，认为中国网民花在互联网上的时间已经快要见顶，互联网公司之间通过电商、游戏、直播、搜索互相抢夺用户时间的存量，是个零和游戏。基于此，给了整个行业低配(underweight)的建议。虽然从中概股一涨不可收拾的走势来看，这篇报告给出的低配的结论不一定对，但每每在给直播行业、游戏行业、视频行业拍高增速的时候，我也会想起这篇报告的思考角度：难道用户的文娱时间是无限的吗？&/p&
帮基金经理搬砖的研究猿一枚如果是自己已经追踪多年的行业，基金经理只会从卖方那里要最新发生的变化。一篇洋洋洒洒的研报里最新发生的变化很多时候用一句话就能说得清。所以有资（佣）源（金）的基金经理跟卖方分析师打个电话问一下到底发生了什么就好了。…
&img src=&/v2-95cdfcfcb6fea_b.png& data-rawwidth=&825& data-rawheight=&321& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&825& data-original=&/v2-95cdfcfcb6fea_r.png&&&p&就法律行业而言，人们对于尽职调查并不陌生。它是法律人们的一项基本业务技能，也是很多业务开展的基础。&/p&&p&晚上在JLU-法律微信群里，有刚入行的律师妹子问调查企业信息有什么好用的工具？&/p&&p&妹子有问，自然是八方来助，各路人马纷纷出现，有律师表示企查查、天眼查等app什么的就很便利啊，也有律师表示还是拿着证件去有关部门调取靠谱······&/p&&p&群里各位好友说的都对，然而做尽调，免不了多管齐下，笔者在这里对常用的法律行业的尽调工具做了一个初步整理，先放出平时大家常用的尽调网站部分（还做了几个思维导图，便于大家直观感受），以备不时之需。&/p&&p&&b&一、涉诉信息查询&/b&&/p&&img src=&/v2-f3eb317f3b3dfa89beb5d6ea23208eb8_b.png& data-rawwidth=&2706& data-rawheight=&978& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2706& data-original=&/v2-f3eb317f3b3dfa89beb5d6ea23208eb8_r.png&&&p&1、最高人民法院“全国法院被执行人信息查询系统”&/p&&a href=&/?target=http%3A//zhixing./search/& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&http://&/span&&span class=&visible&&zhixing./se&/span&&span class=&invisible&&arch/&/span&&span class=&ellipsis&&&/span&&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&p&2、最高人民法院“全国法院失信被执行人名单信息查询系统”&/p&&a href=&/?target=http%3A//shixin./& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&http://&/span&&span class=&visible&&shixin./&/span&&span class=&invisible&&&/span&&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&p&3、中国法院网“公告查询”&/p&&a href=&/?target=http%3A//www.live.chinacourt.org/fygg/& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&http://www.&/span&&span class=&visible&&live.chinacourt.org/fyg&/span&&span class=&invisible&&g/&/span&&span class=&ellipsis&&&/span&&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&p&4、人民法院诉讼资产网&/p&&a href=&/?target=http%3A//www./& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&人民法院诉讼资产网&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&p&5、淘宝司法拍卖&/p&&a href=&/?target=http%3A///& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&http://&/span&&span class=&visible&&/&/span&&span class=&invisible&&&/span&&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&p&6、享法实用工具&/p&&a href=&/?target=http%3A///& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&http://&/span&&span class=&visible&&/&/span&&span class=&invisible&&&/span&&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&p&7、OpenLaw 裁判文书检索&/p&&a href=&/?target=http%3A///& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&http://&/span&&span class=&visible&&/&/span&&span class=&invisible&&&/span&&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&p&8、CaseShare 裁判文书分享平台&/p&&a href=&/?target=http%3A///& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&http://www.&/span&&span class=&visible&&/&/span&&span class=&invisible&&&/span&&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&p&9、无讼案例/无讼名片&/p&&a href=&/?target=http%3A///& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&http://www.&/span&&span class=&visible&&/&/span&&span class=&invisible&&&/span&&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&p&10、中国裁判文书网&/p&&a href=&/?target=http%3A//www./zgcpwsw/& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&http://www.&/span&&span class=&visible&&/zgcpwsw/&/span&&span class=&invisible&&&/span&&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&br&&p&&b&二、企业工商/资质&/b&&/p&&img src=&/v2-7cea16e229febc1e1ea393_b.png& data-rawwidth=&2930& data-rawheight=&608& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2930& data-original=&/v2-7cea16e229febc1e1ea393_r.png&&&p&其实用企查查，天眼查，启信宝就很方便了，但为了准确起见，可以登录如下网站。&/p&&p&1、全国企业信用信息公示系统 &/p&&a href=&/?target=http%3A//gsxt./& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&http://&/span&&span class=&visible&&gsxt./&/span&&span class=&invisible&&&/span&&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&p&2、各省、市级信用网&/p&&p&比如北京市企业信用信息网 &a href=&/?target=http%3A//qyxy./& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&http://&/span&&span class=&visible&&qyxy./&/span&&span class=&invisible&&&/span&&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&/p&&p&3、全国组织机构代码管理中心&/p&&a href=&/?target=http%3A//www./& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&http://www.&/span&&span class=&visible&&/&/span&&span class=&invisible&&&/span&&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&p&4、建筑业资质查询&/p&&a href=&/?target=http%3A//www./wbdt/dwzzcx/index.html& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&中华人民共和国住房和城乡建设部 - 单位资质查询&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&p&5、国家食品药品监督管理总局&/p&&a href=&/?target=http%3A//www.& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&http://www./&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&br&&p&&b&三、企业资产（不动产和无形资产）&/b&&/p&&img src=&/v2-537df4d827889bda60bee_b.png& data-rawwidth=&3322& data-rawheight=&1140& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&3322& data-original=&/v2-537df4d827889bda60bee_r.png&&&p&1、中国专利查询&/p&&a href=&/?target=http%3A//cpquery./& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&http://&/span&&span class=&visible&&cpquery./&/span&&span class=&invisible&&&/span&&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&p&2、中国商标查询&/p&&a href=&/?target=http%3A//sbcx.%3A9080/tmois/wszhcx_getZhcx.xhtml& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&http://&/span&&span class=&visible&&sbcx.:9080/t&/span&&span class=&invisible&&mois/wszhcx_getZhcx.xhtml&/span&&span class=&ellipsis&&&/span&&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&p&3、计算机软件著作权登记公告&/p&&a href=&/?target=http%3A//.cn/cpcc/notice/soft/softRegisterNotice.jsp& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&http://www.&/span&&span class=&visible&&.cn/cpcc/&/span&&span class=&invisible&&notice/soft/softRegisterNotice.jsp&/span&&span class=&ellipsis&&&/span&&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&p&4、作品著作权登记公告&/p&&a href=&/?target=http%3A//.cn/cpcc/ZRegisterAction.do%3Fmethod%3Dlist%26no%3Dfck& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&http://www.&/span&&span class=&visible&&.cn/cpcc/&/span&&span class=&invisible&&ZRegisterAction.do?method=list&no=fck&/span&&span class=&ellipsis&&&/span&&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&p&5、企业域名&/p&&p&ICP/IP地址/域名信息备案管理系统&/p&&a href=&/?target=http%3A//www.& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&http://www.&/span&&span class=&visible&&&/span&&span class=&invisible&&&/span&&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&p&中国万网&/p&&a href=&/?target=http%3A///& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&域名注册_虚拟主机_云服务器_企业邮箱-万网-阿里云旗下品牌&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&p&6、各地住房保障和房产管理局网站&/p&&p& 比如北京的住建委网站&a href=&/?target=http%3A//www.& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&北京市住房和城乡建设委员会门户网站&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&/p&&p&针对于房地产开发企业的话，可以查询其预售许可证、楼盘在售情况、总面积、可售总面积、预定面积、已经售套数、成交毛坯均价等开发楼盘的信息情况。&/p&&p&7、国土资源部子网站“中国土地市场网”&/p&&a href=&/?target=http%3A///& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&http://www.&/span&&span class=&visible&&/&/span&&span class=&invisible&&&/span&&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&p&（除国土资源部（&a href=&/?target=http%3A//www./& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&国土资源部门户网站&i class=&icon-external&&&/i&&/a&）所示的全国范围内土地抵押、转让、招拍挂等信息外，可于土地市场网查询全国范围内的供地计划、出让公告、大企业购地情况等。该网站无需注册。）&/p&&p&8、中国电子口岸查询系统&/p&&a href=&/?target=http%3A//www.& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&http://www./&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&p&中国电子口岸是一个公众数据中心和数据交换平台，依托国家电信公网，实现工商、税务、海关、外汇、外贸、质检、银行等部门以及进出口企业、加工贸易企业、外贸中介服务企业、外贸货主单位的联网，将进出口管理流信息、资金流信息、货物流信息集中存放在一个集中式的数据库中，随时提供国家各行政管理部门进行跨部门、跨行业、跨地区的数据交换和联网核查，并向企业提供应用互联网办理报关、结付汇核销、出口退税、网上支付等实时在线服务。&/p&&br&&p&&b&四、资本市场/企业信息披露网站&/b&&/p&&img src=&/v2-cb88a6eddfdc27ec6e88dca_b.png& data-rawwidth=&3212& data-rawheight=&1452& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&3212& data-original=&/v2-cb88a6eddfdc27ec6e88dca_r.png&&&p&1、全国中小企业股份转让系统（新三板）&/p&&a href=&/?target=http%3A//www.neeq.cc/index& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&http://www.&/span&&span class=&visible&&neeq.cc/index&/span&&span class=&invisible&&&/span&&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&p&2、巨潮资讯网（中国证监会指定信息披露网站）&/p&&a href=&/?target=http%3A//.cn/cninfo-new/index& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&http://www.&/span&&span class=&visible&&.cn/cninfo-ne&/span&&span class=&invisible&&w/index&/span&&span class=&ellipsis&&&/span&&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&p&3、上海股权托管交易中心&/p&&a href=&/?target=http%3A//www./index.do& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&http://www.&/span&&span class=&visible&&/index.do&/span&&span class=&invisible&&&/span&&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&p&4、中国证监会&/p&&a href=&/?target=http%3A//www./pub/newsite/& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&http://www.&/span&&span class=&visible&&/pub/newsite&/span&&span class=&invisible&&/&/span&&span class=&ellipsis&&&/span&&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&p&5、上海证券交易所（上交所）&/p&&a href=&/?target=http%3A//.cn/& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&http://www.&/span&&span class=&visible&&.cn/&/span&&span class=&invisible&&&/span&&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&p&6、深圳证券交易所（深交所）&/p&&a href=&/?target=http%3A///& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&http://www.&/span&&span class=&visible&&/&/span&&span class=&invisible&&&/span&&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&p&7、区域股权市场资讯汇&/p&&a href=&/?target=http%3A//.cn/& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&http://www.&/span&&span class=&visible&&.cn/&/span&&span class=&invisible&&&/span&&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&p&该网站目前仅提供重庆、湖北、江苏、山东、四川五地的一定优质企业的挂牌信息，包括公司章程、财务指标、企业股东、融资意向、管理团队等方面信息的披露，也具有一定的参考价值。&/p&&p&8、中国银行间市场交易商协会&/p&&a href=&/?target=http%3A//www./& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&http://www.&/span&&span class=&visible&&/&/span&&span class=&invisible&&&/span&&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&p&中国银行间市场交易商协会是由市场参与者自愿组成的，包括银行间债券市场、同业拆借市场、外汇市场、票据市场和黄金市场在内的银行间市场的自律组织。&/p&&p&9、中国货币网&/p&&a href=&/?target=http%3A//.cn/& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&http://www.&/span&&span class=&visible&&.cn/&/span&&span class=&invisible&&&/span&&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&p&10、中国债券信息网 &/p&&a href=&/?target=http%3A//.cn/& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&http://www.&/span&&span class=&visible&&.cn/&/span&&span class=&invisible&&&/span&&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&p&11、中国人民银行征信中心&/p&&a href=&/?target=http%3A//www./& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&http://www.&/span&&span class=&visible&&/&/span&&span class=&invisible&&&/span&&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&p&可查询企业应收账款质押和转让登记信息，具体包括质权人名称、登记到期日、担保金额及期限等。租赁登记、所有权保留登记、保证金质押登记、存货/仓单登记、农业设施登记、林木所有权抵押登记等信息情况。&/p&&p&12、香港披露易&/p&&a href=&/?target=http%3A//www.hkexnews.hk/index_c.htm& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&http://www.&/span&&span class=&visible&&hkexnews.hk/index_c.htm&/span&&span class=&invisible&&&/span&&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&p&上市公司公告进阶搜寻可供搜寻自日起由主板及创业板上市发行人根据上市条例披露要求而发出的公司公告、股东通函及其他公司信息（如年报及上市招股书）。&/p&&p&13、新加坡交易所&/p&&a href=&/?target=http%3A///& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&http://www.&/span&&span class=&visible&&/&/span&&span class=&invisible&&&/span&&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&p&14、美国证券交易委员会(US Securities andExchange Commission，SEC）&/p&&a href=&/?target=http%3A//www.sec.gov/& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&SEC.gov | Home&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&p&15、英国 Alternative Investment Market&/p&&a href=&/?target=http%3A///& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&http://www.&/span&&span class=&visible&&&/span&&span class=&invisible&&/&/span&&span class=&ellipsis&&&/span&&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&p&英国的创业板即Alternative Investment Market，是伦敦证券交易所专为中小型成长企业提供融资支持的全球性资本市场&/p&&p&16、香港商标查询&/p&&a href=&/?target=http%3A//ipsearch.ipd.gov.hk/tmlr/jsp/main_schi.jsp& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&香港特别行政区政府知识产权署商标检索&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&br&&p&&b&五、国（境）外公司资料核查&/b&&/p&&img src=&/v2-3f8aa8f568bf2ab3ac686_b.png& data-rawwidth=&3022& data-rawheight=&870& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&3022& data-original=&/v2-3f8aa8f568bf2ab3ac686_r.png&&&p&1、HongKong（香港）&/p&&p&公司注册处综合信息系统 &a href=&/?target=http%3A//www.icris.cr.gov.hk/csci/& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&http://www.&/span&&span class=&visible&&icris.cr.gov.hk/csci/&/span&&span class=&invisible&&&/span&&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&/p&&p&香港公司注册处官方网站可以查到公司编号、名字、及年报申报情况。但是股东和持股比例在网上是查不到的。本网站逢星期日早上七时至八时（香港时间）进行例行系统维修工作。网上查询23港币；加盖公章版本160港币。&/p&&p&2、 中国台湾&/p&&p&“经济部商业司”&a href=&/?target=http%3A//gcis.nat.gov.tw& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&http://&/span&&span class=&visible&&gcis.nat.gov.tw&/span&&span class=&invisible&&&/span&&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&/p&&p&可以查询中国台湾地区相关公司及公司的基本资料。&/p&&p&3、US&/p&&p&Wysk B2B Hub &a href=&/?target=http%3A///index/& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&http://www.&/span&&span class=&visible&&/index/&/span&&span class=&invisible&&&/span&&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&/p&&p&4、Delaware（特拉华州）&/p&&p&State of Delaware &a href=&/?target=https%3A//delecorp.delaware.gov& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&https://&/span&&span class=&visible&&delecorp.delaware.gov&/span&&span class=&invisible&&&/span&&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&/p&&p&5、Singapore&/p&&p&ACRA Website &a href=&/?target=https%3A//www.acra.gov.sg/home/& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&https://www.&/span&&span class=&visible&&acra.gov.sg/home/&/span&&span class=&invisible&&&/span&&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&/p&&p&6、BVI（英属维尔京群岛）&/p&&p&BVI Financial services Commission &a href=&/?target=http%3A//www.bvifsc.vg/en-gb/regulatedentities.aspx& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&Public&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&/p&&p&7、Australia（澳大利亚）&/p&&p&Australia BussinessRegister &a href=&/?target=http%3A//abr.business.gov.au& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&ABN Lookup&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&/p&&p&8、 India （印度）&/p&&p&Ministry of corporate Affairs &a href=&/?target=http%3A//www.mca.gov.in& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&http://www.mca.gov.in/&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&/p&&p&9、 Germany（德国）&/p&&p&Firmenwissen &a href=&/?target=http%3A//www.firmenwissen.de/index.html& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&http://www.&/span&&span class=&visible&&firmenwissen.de/index.h&/span&&span class=&invisible&&tml&/span&&span class=&ellipsis&&&/span&&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&/p&&br&&p&&b&六、国外税务、商标查询&/b&&/p&&img src=&/v2-ed4cd3f77e738dacbfbeb_b.png& data-rawwidth=&2382& data-rawheight=&554& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2382& data-original=&/v2-ed4cd3f77e738dacbfbeb_r.png&&&p&1、美国IRS关于税务相关信息&/p&&a href=&/?target=http%3A//www.irs.gov& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&http://www.irs.gov/&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&p&2、美国专利商标查询&/p&&a href=&/?target=http%3A//www.uspto.gov& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&http://www.uspto.gov/&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&p&3、欧盟商标查询&/p&&a href=&/?target=https%3A//oami.europa.eu/ohimportal/en/& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&https://&/span&&span class=&visible&&oami.europa.eu/ohimport&/span&&span class=&invisible&&al/en/&/span&&span class=&ellipsis&&&/span&&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&p&4、韩国商标查询&/p&&a href=&/?target=http%3A//www.kipo.go.kr/& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&21?? ??? ???? ????! ???! ::::::&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&p&5、马德里商标查询&/p&&a href=&/?target=http%3A//www.wipo.int/romarin& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&ROMARIN&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&p&6、日本商标查询&/p&&a href=&/?target=http%3A//www.jpo.go.jp/& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&Japan Patent Office&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&p&&b&七、国外司法案例网站：&/b&&/p&1.FindLaw 最高法院案例法典网&a href=&/?target=http%3A///court/us-supreme-court& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&FindLaw's United States Supreme Court case and opinions.&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&br&&p&该网包括1760年以来美国联邦最高法院的裁判文书，可按照年份或者案卷号查询案件， 也可通过日期案卷号来进行搜索。&/p&&p&2.美国各州法院案例&/p&&a href=&/?target=http%3A///& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&Caselaw: Cases and Codes - FindLaw Caselaw&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&p&美国法院和政府的历史文件和背景资料，包括但不限于各个州和联邦的相关法律资源，如宪法，法规，和相似案例等。&br&&/p&&p&3.美国法律法规检索&/p&&a href=&/?target=http%3A//www.cit.uscourts.gov/& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&United States Court of International Trade&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&br&&p&整合和编纂了美国通用的和永久的法律材料，基本的美国法律法规这里都会有。&br&&/p&&p&4.国会法律图书馆&/p&&a href=&/?target=http%3A//www.lawreview.org/& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&Law Students - FindLaw&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&br&&p&该专业在线图书馆为法学研究者、律师等专业人士提供法律法规、法院判决及专业评论，另外政府或其他非法律机构的相关评论也列入其中，从而提供大量多角度信息。其可链接到其他一些很有价值的法律信息网站。另外，该网站还包括了大量其他法律相关的网址链接，像图书馆一样提供多种选择。&/p&&p&5.北美法律汇编（美国、加拿大、墨西哥法律）&/p&&a href=&/?target=http%3A///also/& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&American Law Sources On-line (ALSO!)&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&br&&p&不仅是北美三国法规，亦然有律师咨询等功能。&/p&&p&6.哈佛大学法学院&/p&&a href=&/?target=http%3A//www.law.harvard.edu/& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&Harvard Law School&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&br&&p&时事热点，网页头版头条经常是最新法评。哈佛法学院官网有专门的案例研究版块，只需要用邮箱在注册一个账号，就可以看到不同法学领域的相关案例分析。另外还可以通过注册的账号参与网上角色扮演，阅读CLP(The Center on the Legal Profession)中的期刊。&br&&/p&&p&7.剑桥大学法学院&/p&&a href=&/?target=http%3A//www.law.cam.ac.uk/& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&Faculty of Law&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&br&&p&8.期刊检索&/p&&a href=&/?target=http%3A//www.lawreview.org/& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&Law Students - FindLaw&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&br&&p&可以免费获取全美顶尖法学期刊。&br&&/p&&p&9.美国国际贸易法网&/p&&a href=&/?target=http%3A//www.cit.uscourts.gov/& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&United States Court of International Trade&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&br&&p&收录了1990年以后的案例和最新发布的USCIT规则等相关政策。&/p&&br&&br&&p&另：后续尽调实用网站将会不断增补。&/p&
就法律行业而言，人们对于尽职调查并不陌生。它是法律人们的一项基本业务技能，也是很多业务开展的基础。晚上在JLU-法律微信群里，有刚入行的律师妹子问调查企业信息有什么好用的工具？妹子有问，自然是八方来助，各路人马纷纷出现，有律师表示企查查、天眼…
&p&先说正经的枯燥术语，再说精彩但真实的段子。&/p&&p&首先是Tranche（分层），整个概念都非常炫酷，虽然它不是一个金融衍生品，但大部分看似简单平常的金融资产一旦和tranche结合就会成为炫酷的金融衍生品，比如ABS、MBS等等都依赖于这个更为基础的概念。&/p&&p&简单说Tranche就是把金融资产（可能是债以及其衍生出的更为复杂的资产），按照风险、回报以及到期日等不同的维度，划分成不同的tranche（层级），按照一定的优先级或者规则在不同层级间进行利益分配。这样一个原本风险和回报率固定的金融产品（比如低风险低回报的Mortgage，或者高风险高回报的垃圾债），因为其风险和回报的局限性就只能满足一定投资者的口味。然而，在划分成不同tranche之后，各个tranche就能变成各种不同风险和回报组合的金融产品（有些风险更高而回报更高，有些风险更低而回报更低），从而满足不同投资者的需求。话说就是这样的包装组合，让次级债这样的产品流动到全华尔街然后全球的各种投资人手中。&/p&&p&——————————————————————————————————————————&/p&&p&再说说阿里巴巴和华尔街的一个段子，不过是真实故事，谁教马云爸爸经历过“当初看不起，现在高攀不起”的人生逆袭呢。故事开始于2013年-2014年，京东筹备在美上市之时，美银美林与瑞银作为主承销行率领着若干小投行与奶茶妹妹一起投入了身在纽约的强哥怀抱。然而把京东视为眼中钉肉中刺的阿里巴巴，对所有投行放出江湖绝杀令：一旦参与京东IPO，就断绝一切合作关系，从现在到未来，包括历史性的阿里巴巴IPO。于是，整个华尔街分裂为JB两个阵营（Friends of Jingdong vs. Friends of Baba）。两边都是肉，都难以割舍。而最终美银美林做出了一个艰难的决定：决绝得跟着强哥走。
&/p&&p&但是，面对这日后长成史上最大IPO的250亿美元融资额，美银美林的大趴们岂能坐怀不乱，除非想被客户骂成翔。美林美银的结构产品部门抓住着历史性的机遇，脑洞大开一战成名：无需阿里巴巴的许可，设计一款等同于阿里巴巴股票的流动性产品。
&/p&&p&因为软银和雅虎两家上市公司持有大量阿里巴巴的股份，让这个Mission Impossible成为可能。具体的实现方法就是通过空多结合，剥离出软银或者雅虎中和阿里巴巴无关的资产而剩下阿里巴巴这个核心资产，简称为：吃葡萄吐葡萄皮儿，吃葡萄肉没吃葡萄皮儿。具体做法是多软银和空Sprint/雅虎日本/KDDI。
&/p&&blockquote&（请大家原谅这里面公式的粗鄙）软银这个集团可简约为如下等式：软银 = 阿里巴巴 + Sprint + 雅虎日本 + 软银日本通信业务。
于是可转化为：阿里巴巴 = 软银 - Sprint - 雅虎日本 - 软银日本通信业务。
然而考虑到软银日本通信业务是非独立上市公司，所以只好拿KDDI来代替和模拟（KDDI是日本第二大通讯商）。&/blockquote&&p&这样美银美林就合成了这个全新的金融产品，几乎可以模拟阿里巴巴的IPO股票，江湖人称“要你命3000”（去Bloomberg的话，请输入MLHKALIB，别输入引号内的词语）。这个产品不仅仅是绕过了阿里巴巴的封锁，甚至是还超越了跪舔阿里巴巴的投行集团，充分体现了智商的优越感。
&/p&&p&面对阿里巴巴这种未上市就注定是史上第一第二成功的IPO项目，投行IBD人员是毫无尊严的，只能拿着“x二代”的各种关系牌去公关，各种耻辱如下。首先，阿里巴巴将35家投行进行三层分组（大家想到种族歧视和种族歧视了吗）：六大承销行构成第一层级，承担正常投行的职责，此为贵妃；另有八家银行构成第二层级，可参加分析师会议和提供分析，此为贵人；而第三层级的银行之参与推销阿里巴巴的股票，此为宫女。其次，承销费率超低仅为1%（这可能是阿里巴巴创下的第二个金融历史记录），而华尔街的惯例是大IPO收2-3%，小IPO收5-10%。别看这是250亿美元的融资，而投行门总共只拿到约2亿美元的辛苦费，大头被六家投行瓜分（每家大约3000万美元不到），剩下的汤汤水水在其余投行身上洒洒就好。
&/p&&p&而“要你命3000”大概有5亿美元的总盘子，美银美林当年了控制其中15%的交易量，收取1%的中介费，这看似比直接承销阿里巴巴IPO少了不少肉，但是情况却不是这样：&/p&&ul&&li&这个产品反复交易，于是可反复收取佣金&/li&&li&这个产品的成本极低，不用像IPO那样从上大小出动几十人的队伍，ROI极高&/li&&li&这个产品看似只有一个idea而很好复制，但其他投行忌惮和阿里巴巴的合作关系，不敢轻易下手&/li&&li&这个产品为客户带来巨大价值，不仅让美林美银的客户比IPO投资人提前快一年买到阿里巴巴的股票，同时从2014年3月的低点到2014年9月阿里巴巴上市的时候，为客户带来3倍的回报，&/li&&/ul&&br&&p&这个金融产品的构造简单直接粗暴，胜在创意，而不是在技术难度。同时这个产品更多是在智力藐视阿里巴巴，并对其做一个回应：Catch me if you can。无论如何，这个金融产品还是极有道高一尺魔高一丈的暴力美感。 &/p&&br&&p&&b&...更多文章请到&a href=&/hemingke& class=&internal&&数据冰山 - 知乎专栏&/a&
...更多回答请看&a href=&/people/he-ming-ke& class=&internal&&何明科的主页&/a&&/b& &/p&
先说正经的枯燥术语，再说精彩但真实的段子。首先是Tranche（分层），整个概念都非常炫酷，虽然它不是一个金融衍生品，但大部分看似简单平常的金融资产一旦和tranche结合就会成为炫酷的金融衍生品，比如ABS、MBS等等都依赖于这个更为基础的概念。简单说Tran…
&p&谢谢邀请。很久不正经答专业题了。感谢这位题主今天给了我机会。&/p&&p&首先回答两个市场的资金利率是否常年有利差？答案是有，但这个利差经常是随机波动的。即交易所的利率有时可能会高于银行间的，银行间的利率有时也会高于交易所。&/p&&p&为了便于客观地比较，我们需要定义一下两个市场的资金利率具体含义。首先，银行间的资金利率是一个很宽泛的说法。银行间是一个OTC市场，这就意味着交易是参与者之间一一协商完成的，而非集中竞价完成。也就是说在同一时刻，同一个品种可以有好几个价格同时成交。同样借一笔7天的债券质押式回购，质押品本身是信用品还是利率品就会影响回购利率，甚至能够影响交易的达成（很多银行类机构不接受信用品作为质押品）；交易对手也是重要的影响因素，银行对资金融入方一般都采取授信的管理模式，许多非银机构（券商、基金、保险、信托、财务公司）无法直接从大银行融入资金，需要借道中小银行的授信来融入二手甚至三手钱，这也会抬高非银机构的融资成本。尤其从2016年开始，由于对商业银行引入了LCR、MPA等新的考核，导致银行机构对非银机构的资金融出意愿下降，这就进一步拉大了银行类机构的回购价格和非银类机构的回购价格。银行间经常表现出银行松、非银紧的冰火两重天。所以，当你提到银行间资金利率的时候，其实至少指代了两个不同的利率：一是存款类金融机构的资金利率；另一是非银类金融机构的资金利率。中小银行在银行间市场扮演着非常重要的角色。由于他们的授信比较广泛，当非银机构资金紧张时（这是常态），中小银行可以加价将资金从存款类金融机构搬到非银机构的户头上，这个过程就完成了R007与DR007的套利。&b&存款类机构之间拆借的利率DR007是整个银行间市场的核心利率，涵盖了非银机构的R007是相对外围的利率。这两个利率是同一个市场中不同机构类型所面临的利率，交易规则相同，因为中小银行的存在套利机制非常顺畅。因此R007与DR007的价差相对较为稳定，反映了非银机构获得融资的通道成本。由于存款类金融机构（各类银行）始终是银行间市场（也是整个金融体系中）最主要的廉价资金融出方，因此作为整个市场的核心利率，DR007一直以来，就是R007的底。在这两个利率之下，还有一个一级交易商从人民银行获得资金的利率，也就是OMO利率，这是最终的源头活水，但是与我们的话题隔着太远，这里就不讨论了。&/b&&/p&&br&&img src=&/v2-9f2fabac52950_b.jpg& data-rawwidth=&1434& data-rawheight=&806& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1434& data-original=&/v2-9f2fabac52950_r.jpg&&&br&&p&其次，再来看交易所的利率。&b&首先，GCXXX系列交易所回购不是一个所见即所得的利率价格&/b&。它表达的是不考虑实际占资期间的名义利率。周四的隔夜回购其实到下周一才需要偿还，而周五的隔夜回购其实借的是下周一到周二的资金。这就需要对周四的回购价格进行标准化。简而言之，普通日子里，周四的隔夜回购价格需要除以三才能标准化，如遇长假，则需要根据休市日期相应调整T-2日以及所有到期日落在假期内的回购价格。&b&其次，交易所回购价格是实时竞价的，由于日内的资金供给和需求不可能随时同步，就会导致日内波动剧烈&/b&。&b&最后，交易所融资利率的清算速度与银行间不一样。银行间的资金清算速度都是T+0的，而交易所场内全部都是T+1的（不考虑协议式回购）。&/b&这就是说，我今天在交易所借入的钱，需要明天才能从证券账户中取出来，或者在银行间市场使用。请不要小看这一天的差异。&b&这一天清算速度的差异就导致任何交易所向银行间的隔夜资金无风险套利都成为不可能。当无风险套利不可能的时候，两种金融资产的价格就可能产生无法弥合的价差。&/b&好在，交易所市场为我们提供了一个加权定盘价作为研究工具。这是一个按照实际占资日标准化同时又做过日内平均的利率，与银行间的平均利率水平可以作为参考。&/p&&br&&p&OK，扯了这么多背景知识，让我们来拉个图看看，银行间的资金利率与交易所资金利率到底是怎样的关系吧。所有回购品种所表现出来的规律都是类似的，为了方便研究，我选择用价格波动相对比较小、成交量又不会太稀疏的7天回购利率作为研究标的。&/p&&br&&img src=&/v2-a19fac0d6dc8_b.jpg& data-rawwidth=&1434& data-rawheight=&806& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1434& data-original=&/v2-a19fac0d6dc8_r.jpg&&&br&&p&结合我们上面谈过的基本问题，可以发现，DR007是R007的底，R007以DR007作为下限波动，而FRGC007（交易所回购定盘利率）是围绕R007上下波动的。三个利率的总体趋势由DR007决定，波动性上DR007最小，FRGC007最大。这背后正好表现了我国货币市场的传导路径：央行的OMO影响大行头寸，波澜不惊，大行通过银行间市场传导到非银机构，波动加大。两个市场的利率常年有利差，然而利差本身并非始终不变的。一般来说，两个市场的利差不会长期超过正负100bp。这是由于参与机构、交易成本以及货币政策各方面因素一起决定了到底是正利差还是副利差，同时利差的幅度到底有多少。&/p&&br&&p&在银行间市场，长期稳定的资金融出方是人民银行、大行，这个源头活水的成本下限是人民银行的公开市场操作利率。中小银行、券商、货币基金、债券型的产品（基金、资管、信托）、保险、财务公司在银行间市场有融出也有融入，但主要是资金的融入方。其中中小银行和券商是央行、大行资金向非银机构流动的主要桥梁。在交易所市场，长期稳定的资金融出方是散户、股票型的产品（基金、资管、信托）。这个源头活水的成本是一个机会成本：备付金账户利率0.5%，考虑到很多交易所回购市场的参与者不会换算实际利率，在某些资金宽松的日子里，尾盘隔夜利率会降至备付金账户利率之下。所以，基本可以认为交易所资金价格的成本为0%。券商、债券型的产品（基金、资管、信托）、保险和财务公司在交易所市场有融出也有融入，但主要是交易所资金的主要融入方。&/p&&br&&p&&b&这其中，券商、债券型产品（基金、资管、信托）、保险和财务公司由于横跨两个市场，就存在成为潜在资金套利者的可能。&/b&&/p&&br&&p&正如前面所说，交易所与银行间的资金利差是长期存在，但动态变化的。在大多数情况下利差并不明显（不超过1%）。截取了过去两年多的历史数据，我们可以发现一些很有意思的特征来说明两个市场间产生利差的原因。我们可以看到，在2015年三季度之前，市场间的利差基本保持正负随机波动的状态，但是利差的波动性特别大，经常会出现超过1%的极端值。当时的货币环境总体宽松，&b&然而当时的打新制度需要预缴款，这就导致资金周期性地从证券账户流出市场。而这批打新的参与者，无一例外都是交易所市场核心的资金融出方，这个过程首先会通过资金供给减少的方式拉高交易所利率。&/b&当交易所资金价格显著高于银行间之后，横跨市场的账户就会选择向银行间市场融入资金来平衡杠杆或者参与打新。这样做并不能完全平抑两个市场之间的价差，&b&由于我国的债券市场长期分头监管，银行间市场和交易所市场融入资金所需要的质押品是完全不重叠的（企业债、国债等跨市场品种虽然可以相互转换，但是这个转换的过程需要1-7天不等，效率极低），这就导致缺乏银行间质押品的跨市场账户无论如何只能使用交易所融资。从而导致两个市场的利差不能收窄。&/b&&/p&&p&假设有一部分的账户还可以通过银行间借入、交易所融出来进行套利。这个过程中还有一个清算的障碍。银行间OTC市场的借款一般是上午完成交易，下午3点前前台确认完成，下午4点30之前完成划款，很少能够在上午就完成资金交收。而交易所市场在3点就会休市，往往休市之前的30分钟内，回购利率会大幅下降。这就意味着，从银行间市场借入资金去交易所市场套利，实际占资很可能会少一天，减少了一天的回购利率。这样算下来，假设回购利率中枢是3%，当两个市场利差在50bp以内，从银行间往交易所搬钱就是无利可图的。&/p&&p&从历史数据来看，某些时间段上，两个市场的利差的确可以超过50bp，那么从银行间融入，到交易所融出是否可以成为一种策略呢？假设我们有一款产品，它执行的是前述的策略，那么它需要：首先满仓银行间的债券（假设收益率是4%），从银行间融入资金后（假设融资成本是3%），去交易所融出资金，赚利差。&b&抛开替代策略谈策略的优劣都是耍流氓&/b&。这个策略的替代策略是一个银行间套息组合：首先满仓银行间的债券（假设收益率是4%），从银行间融入资金后（假设融资成本是3%），去银行间再满仓债券（假设收益率是4%）。对比这两个策略最终的收益率水平，只有当全年中平均跨市场利差超过平均银行间套息交易的利差时才是有利可图的。&/p&&p&结果怎么样，自己看图。所以我们的结论是，应该没有人会单独拿这个策略作为产品来做。跨市场搬运资金的行为肯定有，但是仅仅是跨市场账户偶尔为之。&/p&&br&&img src=&/v2-14c07adc3f6c5c_b.jpg& data-rawwidth=&1434& data-rawheight=&806& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1434& data-original=&/v2-14c07adc3f6c5c_r.jpg&&&br&&p&还是回到之前的那张图：&/p&&br&&img src=&/v2-a19fac0d6dc8_b.jpg& data-rawwidth=&1434& data-rawheight=&806& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1434& data-original=&/v2-a19fac0d6dc8_r.jpg&&&br&&p&从2015年三季度开始，交易所回购利率开始与银行间利率出现负利差。也就是说，在这个时期，从交易所融入资金的成本比大行在银行间融出的成本还要低。原因很简单，&b&A股遭遇了股灾。在这个期间，所有的股票型的产品（基金、资管、信托）普遍主动把仓位降到低位，相当于每天增加了交易所资金的供给，这一批账户普遍不跨市场（简单想想，有几个股票操盘手会做银行间交易呢？），拉低了交易所的资金价格。&/b&在这个环境下，从交易所融资去银行间放回购是有利可图的。这个行为本身也有清算成本。因为当天从交易所融资是T+1的速度，第二天才能在银行间投放回购，根据前面的测算，这样的清算差异至少导致了50bp的成本，所以利差始终控制在100bp以内。但相对套息组合的收益而言，这个利差也是非常有限的，最主要的还是吸引跨市场账户从银行间向交易所转移杠杆。&/p&&p&2015年四季度开始到2016年二季度期间出现了一个很有意思的现象，在非常宽松的货币环境下，两个市场的资金利率开始靠拢，跨市场利差基本呈小幅度随机变化状态。这是&b&因为2015年7月开始暂停IPO，导致原有的资金扰动因素消失。到2016年恢复IPO，打新办法又发生了变化，不再需要预先冻结资金，进一步从制度上消除了原有的这个扰动因素。同时，全年中股票型产品的仓位也始终在正常水平波动，没有发生持续空仓的情况。因此可以发现，两个市场之间的价格共振明显平滑。&/b&&/p&&p&需要指出一点，从2016年开始，虽然IPO预缴款的扰动退出了历史舞台，然而&b&转债/EB仍然采用预缴款打新的模式。而且由于转债/EB的机构参与规模更大，对资金面的扰动也很明显。&/b&在2015年年底和2016年年中的两次FRGC007显著超过R007的期间，正好就对应了多只转债的发行。&/p&&p&从2016年三季度开始，又有一个迹象出现了，就是FRGC007开始持续、显著高于R007。因为&b&从下半年开始，MPA和LCR考核对银行影响开始显现。为了满足新的监管指标要求，商业银行开始主动减少对非银机构的资金融出。这就导致银行间资金市场发生割裂，非银机构只能从少部分满足监管指标的商业银行处获得融资，剩余的融资需求只得在非银机构之间互相弥补或者转向交易所市场。&/b&这段时间至今的特征就是R007与DR007的价差拉大，FRGC007与R007的价差进一步拉大。到年底发生“国海事件”之后，对手方风险急剧飙升，所有机构都生怕对方不履行回购义务。原本在银行间市场担当资金过桥角色的中小银行主动收缩对非银机构的融出，甚至非银机构之间都停止相互拆借。导致DR007、R007、FRGC007之间的价差走扩到历史新高。这时候所有跨市场的账户都无法完成资金搬运的功能，总量上资金充裕，但全部淤积在人民银行和大行为中心的主流存款类机构中。因为非银机构无法从银行间市场获得足够的融资，只得转向交易所市场，而交易所市场的资金供给并未增加。不同市场间产生了极大的套利空间，然而由于监管指标的约束或者对手方信用的丧失，中小银行和跨市场账户主动不参与资金套利。不同市场之间的价差也就无法弥合了。这时候的套利空间，非不欲，实不能也。简而言之，又一场“钱荒”闹剧。&/p&&br&&p&如果你对这个回答满意，请给我投一票，谢谢。&/p&&p&&a href=&/votes?domain=finance& class=&internal&&荣誉会员评选 - 金融&/a&&/p&
谢谢邀请。很久不正经答专业题了。感谢这位题主今天给了我机会。首先回答两个市场的资金利率是否常年有利差？答案是有，但这个利差经常是随机波动的。即交易所的利率有时可能会高于银行间的，银行间的利率有时也会高于交易所。为了便于客观地比较，我们需要…
好久没有在知乎答题了。虽然这个问题关注者寥寥，但因为这正好是我现在的一个研究课题，并且本着贵乎分享知识的精神，我想把我的研究尽量通俗的表达出来。&br&AH溢价的问题无论在学界还是业界其实都是一个很有趣的问题。首先简单的介绍下这个问题。众所周知，在内地上市的公司股票（上交所，深交所）我们称之为A股，在港交所上市的股票称为H股。因为一些历史原因，很多公司特别是一些大型国企例如中石油，中石化，国航等等，都选择了先在H股上市，后在A股上市的策略。这样同时在A股和H股上市的公司我们称之为AH股。现在AH股的数量应该是88支。 AH股虽然是在两地上市，但是他们给予投资者同样的投资者权益，例如投票权和红利分配。所以对于投资者来说，在内地还是在香港的AH股是具有同样的基本面。但基本面虽然相同，AH股在A股市场和H股市场的价格一直存在差异。股价的差异我们可以用恒生AH股溢价指数来衡量。这是一个包含了大多数AH股的加权平均指数，指数为100代表A股价格与H股持平，大于100代表A股价格高，小于100代表H股价格高。 下图是从2013年年初到2016年的AH溢价指数的历史数据。&br&&img src=&/v2-408ad60eccfd48bb64cb20_b.jpg& data-rawwidth=&1116& data-rawheight=&688& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1116& data-original=&/v2-408ad60eccfd48bb64cb20_r.jpg&&这里只截取了这一时间段的数据，我们还可以追溯到06年开始数据，会看到更明显的AH股的价差问题一直存在。但在2014年11月沪港通开通之前，A股市场与H股市场是分割市场的。即大陆的投资者无法投资H股，香港及国外的投资者也无法投资A股（我这里排除了QDII和QFII这样小规模的投资手段）。所以在不同的市场上是不同的投资者。那么即使AH股在两地的基本面相同，由于不同投资者可能具有不同的折现率，所以出现股价差异并不奇怪。&br&但这样的分割市场在2014年11月随着沪港通的开通被打破了，通过沪港通账户大陆投资者可以交易H股，香港及海外投资者也可以交易A股（当然对投资者资格和交易总量有所限制）。根据传统的金融学理论，AH股的溢价会迅速被抹平，溢价指数应该很到收敛到100。但从上图我们并没有发现这样的情况发生，反而是A股价格相比H股变的越来越贵，在最高时甚至溢价高达50%。今天我查了下溢价还有18%之多。这就带来了两个问题，一是为什么会有如果高并且持续的溢价？二是为什么没有套利者参与来抹平溢价？ &br&首先，我们分析下第一个问题。关于同一个公司在两地上市并且有持续性股价差异的问题，文献中基本都是关注于分割市场的情况。他们主要的解释是不同投资者的折现率不一样，例如 Fernanld and Rogers (2002)认为大陆投资者更patient来解释AB股的溢价。但这类关注于投资者不同的解释用于沪港通开通后AH溢价明显行不通，因为两组投资者已经融为一组。如果投资者都同样认为AH股在A股和H股市场有同样的基本面，那就应该没有任何的溢价。因为同样的一群人他们在A房间进行交易，我们再把他们移到一模一样的H房间进行交易，交易的价格逻辑上必然是一样的。那如果要产生溢价，那必然是投资者会觉得A 房间和H房间不一样。在这个问题下仅有的两个回答中，我看到了类似的答案。A房间与H房间不同可以体现在以下几个方面：1. 交易成本不同。A股市场与H股市场交易税率不同，通过沪港通购买时的换汇成本以及人民币兑港币的汇率风险等等都是交易成本。但我们测算了这样的交易成本之差，小于百分之一，无法产生上图中如此巨大的溢价。2. 红利税不同。对于大陆投资者A股红利税是5%，H股是20%，对于香港和海外投资者A股和H股红利税都是10%。带入我们的模型中能产生5.6% 的溢价，但也还远远不够。3. 市场流动性不同。 衡量流动性的指标很多，我们使用了常用的no-price-change day to all trading day ratio. A股市场是0.6%，H股市场是1.0%。依然很小的差别无法支撑上图的溢价。因此这些寻找A房间与H房间差异的解释依然无法令人满意。&br&然后，我们提出了自己的理论。A房间与H房间的差异也许并不是存在于基本面上的，而是投资者对于未来A股与H股价格增长的预期不同造成的。Adam, Marcet and Nicolini (2016)展示了当股价不等于未来红利的折现时，投资者对于明天价格增长的预期决定性的影响今天的股价。放在AH溢价的问题中，当投资者表现得更像短期投机者，对于A股明天的价格增长相对于H股更加乐观，那么投资者今天就会购买更多的A股。那么A股的需求量上升，就会在今天推升A股的股价。这样A股的价格就会因为投资者的乐观比H股高。从图上不难看出，AH股出现大量溢价的时间段正是14年下半年到15年年中A股市场极度疯狂，乐观的泡沫阶段。我们的模型从数量分析上可以很好的产生上图中的AH股高溢价。 &br&好了，在提出了我们的理论之后可以探讨第二个问题了。为什么没有套利者去做套利？在文献中，这类套利者可以被称为convergence trader。他们认为基本面相同的股票价格虽然一时会有差异，但长期肯定会收敛。所以当A股价格比H股高时，他们可以通过做空A股，做多H股（通过融资融券）来套利。但我们的模型结果显示，当AH股溢价是对于价格增长预期不同不同导致时，AH股溢价短期很可能被拉大而不是收敛。这样，convergence trader就面临很大受损失的风险，并很有可能被平仓。所以套利者可能很快就被踢出了市场，无法抹平价格。这样套利失败的经典案例就是美国的长期资产管理公司（LTCM）在97-98年套利各种国债最后遭遇破产的事件。 华尔街新闻也报道过很多套利者在AH股市场套利而遭遇损失的案例。&br&这样，我们就回答了开始提出的两个问题。在沪港通开通后，持续的AH股溢价是投资者对于A股和H股价格增长预期不一致导致的，套利者面临很大的亏损风险。&br&&br&&br&Reference:&br&1. Klaus Adam, Albert Marcet, and Juan Pablo Nicolini. Stock market volatility and learning. The Journal of Finance, 71(1):33–82, 2016&br&2. John Fernald and John H Rogers. Puzzles in the Chinese stock market.&br&Review of Economics and Statistics, 84(3):416–432, 2002&br&3. Zhang, Renbin and Tongbin Zhang. Understanding AH Premium in China Stock Market, working paper.
好久没有在知乎答题了。虽然这个问题关注者寥寥，但因为这正好是我现在的一个研究课题，并且本着贵乎分享知识的精神，我想把我的研究尽量通俗的表达出来。 AH溢价的问题无论在学界还是业界其实都是一个很有趣的问题。首先简单的介绍下这个问题。众所周知，…
概括说就是上市公司股东将股票质押给信托公司，以获取信托公司的信托资金。信托资金的提供可能是贷款方式，也可能是股票收益权转让的方式等。&br&&br&举个实际的例子，大家可能更好理解。&br&&br&&p&2010年，鼎晖旗下基金（下称“&b&鼎晖基金&/b&”）参与上市公司恒逸石化股份有限公司（下称“&b&恒逸石化&/b&”，曾用名世纪光华科技股份有限公司）重组，合计以3亿元从浙江恒逸集团有限公司（下称“&b&恒逸集团&/b&”）受让恒运石化股票1154万股（下称“&b&标的股票&/b&”），占恒逸石化全部股份数的8%。标的股票均有3年的限售期，解禁日为日。在解禁之前，鼎晖基金需要“套现”。&/p&&p&大约是因为对恒逸石化的股价比较有信心，天津东方高圣股权投资管理有限公司（下称“&b&东方高圣&/b&”）决定发基金加杠杆投资恒逸石化股票。具体做法是先设立有限合伙基金（下称“&b&合伙企业&/b&”），东方高圣作为GP，引入LP的资金。这是东方高圣加第一层杠杆。&/p&&p&东方高圣又引入通道方长安国际信托股份有限公司（下称“&b&长安信托&/b&”）发行信托计划（下称“&b&信托计划&/b&”），合伙企业以1.12亿元认购信托计划的普通和次级信托单位，兴业银行以1.85亿元认购信托计划优先级信托单位。这是东方高圣加第二层杠杆。《信托合同》约定合伙企业有义务追加资金保障信托财产总值恢复至持仓股票×约定的追加线以上，否则该信托计划项下的次级受益权将归优先委托人所有。&/p&&p&2012年3月，长安信托与鼎晖基金签订《股票收益权转让协议》，以3.1亿元受让鼎晖基金持有的标的股票的收益权，长安信托有权在限售期满后对标的股票进行合法处置。长安信托还与鼎晖基金签署了《股票质押合同》，将标的股票质押在长安信托名下以担保《股票收益权转让协议》的履行，并办理了相应的证券质押登记。&/p&&p&2014年10月，禁售期届满之后，标的股票的收盘价持续低于优先级保本价，合伙企业追加少量资金后停止追加，长安信托遂解除了标的股票的质押登记，并全部出售。此后长安信托对信托计划提前清算，清算时信托财产尚不足以完全支付优先级受益人本金及收益，次级受益人合伙企业分配为零。&br&&/p&&br&&p&在这个例子中，各方的诉求都很明确：&/p&&ol&&li&鼎晖基金：套现；&br&&/li&&li&东方高圣：加杠杆获得超额收益；&br&&/li&&li&合伙企业的LP：获得高收益；&br&&/li&&li&兴业银行：获得固定回报；&br&&/li&&li&长安信托：收取通道费用。&br&&/li&&/ol&&p&除东方高圣和合伙企业的LP外，其他各方的目的都实现了。未实现目的的两方在市场风险下血本无归。&/p&&br&&p&需要说明的是，上述交易中有两处比较特殊的操作：&/p&&ol&&li&2010年，恒逸石化与其大股东恒逸集团和鼎晖基金签订了一份《关于业绩补偿的协议书》，约定若恒逸石化在、年的每个会计年度的实际盈利数未能达到约定计算指标，则恒逸石化可以人民币1元的价格向恒逸集团和鼎晖基金回购其持有的股份，减少注册资本。该协议的目的可能是在股价下跌时提振股价。但2014年恒逸石化盈利未达标股价下跌时，恒逸集团和鼎晖基金等协商后决定改为向流通股东无偿送股，以每10股送0.5股的方式合计送出1314.90万股，并没有进行回购操作。&br&&/li&&li&除上述业绩补偿约定外，恒逸集团和鼎晖基金并未对信托计划的收益做出任何其他承诺或担保，而合伙企业则需要在股票收益不足时追加资金，否则将丧失信托计划项下的全部次级受益权。&/li&&/ol&上述两点特殊操作，加之信托计划受让的是模棱两可的“股票收益权”，这使得合伙企业的LP极度不满并引发了后续纠纷。对后续纠纷有兴趣的，可以找机会再讲。
概括说就是上市公司股东将股票质押给信托公司，以获取信托公司的信托资金。信托资金的提供可能是贷款方式，也可能是股票收益权转让的方式等。 举个实际的例子，大家可能更好理解。 2010年，鼎晖旗下基金（下称“鼎晖基金”）参与上市公司恒逸石化股份有限公…
&img src=&/v2-03b51f15f_b.jpg& data-rawwidth=&1620& data-rawheight=&1080& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1620& data-original=&/v2-03b51f15f_r.jpg&&&p&本文译自日本央行中曾宏的&a href=&/?target=https%3A//www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2017/data/ko.pdf& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&公开演讲&i class=&icon-external&&&/i&&/a&，图片在文末，主题为：&em&&strong&“货币政策分化与全球金融稳定：从安全资产供需角度的分析”，译文首次发布于见闻Premium全球央行通迅社专栏&/strong&&/em&&/p&&p&&em&&strong&I.简介&/strong&&/em&&/p&&p&2008年2月，“金融时报”刊登了一篇文章，将日本央行称为“日本堡垒”。文章指出，日本央行作为日本的堡垒，使日本金融体系免受美国次级抵押贷款市场问题引发的全球金融市场动荡。正如你们所知，&u&&strong&日央行维持金融体系稳定性的目标与维持物价稳定同样重要&/strong&&/u&。为了履行这一职责，&strong&微观的审慎视角（microprudential）&/strong&非常关键，其目的是了解个别金融机构面临的风险，并鼓励其管理层对此（风险）作出回应；从&strong&宏观审慎角度（macroprudential）&/strong&制定和实施政策也很重要，其目的是分析和评估整个金融系统的风险。&/p&&p&在最近的全球金融危机之后，金融市场图景发生了根本性变化，&strong&美国和欧洲的银行资产负债表在收缩&/strong&，&strong&而非银部门，如投资基金，它们对金融市场的重要性在提高&/strong&。与此同时，在货币政策领域，我们现在正经历货币政策分化——日本和欧洲长期保持低利率，而美国正步入加息周期。为了在这种变化的全球金融环境中维持金融系统的稳定性，有必要确保微观审慎和宏观审慎的视角内都没有隐蔽的薄弱点。今天，我想通过展望安全资产的需求和供应来解决这个问题。&/p&&p&&em&&strong&II.关于银行作为全球金融中介的三个事实&/strong&&/em&&/p&&p&在讨论我的主要论点之前，我想先指出关于银行全球金融中介的三个事实。&/p&&p&首先，银行跨境债权波动与全球经济活动之间存在密切联系。根据银行债权的所在地数据来看，金融周期吞噬了一个又一个经济区（图1）。在20世纪80年代初，出现了以拉丁美洲为中心的债务危机。在这十年的后期，我们看到了日本的泡沫经济。在20世纪90年代末，我们遭遇了亚洲货币危机，2000年代在美国和欧洲出现了信贷泡沫。最近，我们担心新兴亚洲的债务扩张。如这些例子所示，经济活动的上升和下降与银行跨境债权的上升和下降相吻合。&/p&&p&其次，请看扩大以美元计价的海外债权的银行的属国，&u&&strong&非美国银行在市场份额方面超过美国银行&/strong&&/u&（图2）。关于银行的海外债权的货币构成，除欧洲内部（以欧元计价）外，&u&&strong&全球大部分债权以美元计价&/strong&&/u&；日元的使用仍然不是很常见。一方面，这反映了一个事实，&strong&即大量全球贸易和金融交易以美元进行，非美银行在支持资金的跨境活动，尤其是他们本国公司的跨境活动。&/strong&&/p&&p&最后，关于非美银行的美元融资，&u&&strong&对外汇互换（FX Swap）的依赖性趋向更高&/strong&&/u&（图2）。当非美银行以美元提供信贷时，他们必须融入美元资金，而且表内的信贷扩张通常超过他们的美元融资量。这种资金缺口通常由外汇互换负担，外汇互换用本国货币拆入美元。在互换交易中，交易双方同时达成在反向的两个不同交割日期间买入/卖出相同价值的两种不同货币。例如，日本银行将在现货市场上用日元购买一些美元，而在远期市场上用相同数额的美元购买日元，这笔交易实质上就是以日元作为抵押品拆入美元。对外汇互换的依赖可以通过将美元资金缺口除以外国债权来估算。可以看出，该比率长期趋向较高，在市场压力期间出现急剧下降的情况。&/p&&p&将这些事实结合在一起，可以得出结论，仔细监测和分析非美银行的美元融资环境至关重要，可以作为全球经济和国际金融体系的稳定性和潜在脆弱性的观察窗口。另外，全球金融危机以来，欧洲银行正在去杠杆化，而日本银行则在扩大其资产负债表规模（图3）。这也是为什么我认为有必要对日本银行的国际金融中介活动保持警惕。&/p&&p&&em&&strong&III.外汇互换市场与货币政策分化&/strong&&/em&&/p&&p&外汇互换市场提供了关于全球金融市场发展的重要线索。&/p&&p&在金融教科书中，人们认为&u&&strong&“抛补利率平价”&/strong&&/u&将持续有效。例如，&u&&strong&通过外汇互换市场融入美元的实际利率和美国短期货币市场（即LIBOR）的走势应该是相同的&/strong&&/u&。这种教科书观点的基础是，如果前者高于后者，那么存在一个套利机会，银行会在短期美元货币市场上融资，然后向外汇互换市场上的需求方投放美元，直到套利机会消失。&/p&&p&外汇互换市场中美元融资溢价的上升&/p&&p&然而，在现实生活中，抛补利率平价并不总是成立，这与教科书所说的相反。我们经常会看到通过外汇互换市场的美元融资成本会超过美国短期货币市场的融资成本（图4）——如20世纪90年代末的日本金融危机，2008年以来的全球金融危机以及2011年至2012年的欧元区债务危机时，通过互换市场拆入美元的成本相比于LIBOR的利差增加，外汇互换市场似乎是由于&u&&strong&试图募集美元资金的银行的声誉恶化所造成的&/strong&&/u&，比如……：&/p&&blockquote&&p&（a）信贷质量糟糕银行日益依赖以本币作为抵押品在外汇互换市场融入美元，因为他们在美国短期货币市场上获得无抵押资金的困难越来越大。&/p&&p&（b）银行的交易对手，同时由于对交易对手信用风险的担忧，不愿贷出美元，因为即使存在抵押品，这些交易对手也将在银行破产的情况下产生重置成本&/p&&p&（c）结果，互换市场上的融资条件更加严格，非美银行的美元融资溢价提高。&/p&&/blockquote&&p&说到这一点，我们应该注意到，在外汇互换市场上，&u&&strong&美元融资溢价近期的上升并没有伴随任何明显的银行信用问题（图4）&/strong&&/u&。这应该意味着美元融资溢价当前的增长机制不同于过去的压力时期。让我接下来更深入地探讨这个问题。&/p&&p&&em&&strong&货币政策分化和监管改革的后果&/strong&&/em&&/p&&p&日本和欧洲的低利率政策仍在持续。美国则转向“Taper”，进入加息周期。货币政策前景的这种分化影响了金融机构和投资者的寻求回报的行为。在日本和欧洲以及美国之间货币政策分化的背景下，美元资产的名义收益率高于日元或欧元资产的回报率，日本和欧洲的金融机构和投资者当下正增加对美元资产的投资（图5）。当银行投资于外币计价资产时，由于这种&u&&strong&外汇风险的资本成本很高&/strong&&/u&，它们通常会对冲外汇风险。这样的外汇对冲后的美元资产投资在经济上等同于通过外汇互换（以日元或欧元作为抵押品）购买美元资产的交易。&/p&&p&人寿保险公司对外币债券的投资与银行的投资相比不太可能被对冲，但近年来，&u&&strong&日本寿险公司的投资中的70％被对冲了外汇风险&/strong&&/u&。该行为模式表明，近期的货币政策分化鼓励日本和欧洲金融机构投资美元金融资产，并导致外汇互换市场的环境变得更加紧凑。&/p&&p&与此同时，这不是我们第一次经历日本和美国之间的货币政策分化。例如，&strong&货币政策在2000年代中期也曾出现过分化，当时日本央行继续量化宽松政策，而美联储则逐步提高其政策利率，在此期间，日本金融机构增加了美国国债和以及机构证券的购买。然而，美元融资溢价在这一期间没有明显增加。&/strong&直观地说，当时的抛补利率平价得以维持（图4）。人们不禁想知道为什么在外汇互换市场上，日本和美国之间的货币政策分歧对市场的影响在当时和现在有所不同。在几个可能的解释中，我想指出监管对在全球金融市场上活跃的银行的影响。&/p&&p&正如我前面提到的，如果外汇互换市场的美元融资利率高于美国短期货币市场的美元LIBOR，那么金融机构可以通过在互换市场融出在美国货币市场以Libor融入的美元来进行套利。&u&&strong&然而，当金融机构希望从事这种交易时，它必须扩大其资产负债表。最近引入的金融监管规定，例如杠杆比率，相对于更传统的风险资本比率，具有增加资产负债表扩张的资本要求的效果，似乎在抑制套利交易。更具体地说，即使由于美国和日本之间的货币政策分化，互换市场状况收紧，美国银行和其他可以提供美元的银行并没有太大的医院来增加美元的供应，因为套利交易的成本较高。这是我们现在看到的美元融资溢价的原因之一。&/strong&&/u&&/p&&p&同时，&u&&strong&直到2000年代中期，监管限制不如今天那么尖锐，银行更容易进行套利交易，这反过来似乎导致更充足的美元供应以及很小的美元融资溢价&/strong&&/u&。&/p&&p&&em&&strong&IV.银行债务与金融体系稳定性&/strong&&/em&&/p&&p&最近的金融监管改革不仅影响了美元的供应方，同时也影响了美元的吸收者。在接下来的几分钟，我想从日本银行的角度出发，谈谈美国货币市场基金（MMF）改革（&a href=&/?target=http%3A///node/267048& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&请阅读我们的专题&i class=&icon-external&&&/i&&/a&，笔者注），这次改革影响了全球的金融机构。&/p&&p&&em&&strong&日本银行债务组成的变化&/strong&&/em&&/p&&p&即使在银行供应美元的套利交易受到限制的环境中，非美金融机构（包括日本银行）可以从相对昂贵的互换市场转移到美国无抵押短期货币市场融入美元。在当下，对非美银行的信誉度没有过分的担忧，这些银行应该能够通过商业票据（CP）和存单（CD）增加无抵押美元融资量。然而，情况并非如此，因为非美银行发行的CP和CD的很大一部分以前是由优先型货币市场基金（Prime MMFs）购买的，而在改革实施以后，非美银行的CP和CD发行被大幅压缩（图6）。根据新的美国证券交易委员会规则引入的改革要求采用浮动净资产价值（NAV）并征收赎回费，此外还存在限制赎回的可能性。这促使资金从优先货币市场基金大幅转向政府型货币市场基金，后者主要投资于美国政府证券，并且不受新规则约束。这反过来又大大影响了全球银行的美元融资。&/p&&p&MMF改革的影响不小，&u&&strong&但日本银行能够应对——他们无需压缩其资产，而是通过改变其融资结构&/strong&&/u&（图7）。看看主要日本银行的外币资产负债表，在去年10月前大约6个月，他们实际上增加了他们的资产，包括增加了330亿美元的海外贷款，&u&&strong&在资产负债表的负债方面，减少了620亿美元的CP和CD发行，反而增加了670亿美元的客户相关存款&/strong&&/u&，反映了银行正努力建立稳定的资金来源，&u&&strong&此外还增加了260亿美元回购资金&/strong&&/u&。这些主要银行因此能够&u&&strong&避免通过较为昂贵的外汇互换市场融资，并降低对外汇互换市场的依赖度&/strong&&/u&。&/p&&p&&em&&strong&银行债务与安全资产&/strong&&/em&&/p&&p&一个有趣的问题是，为什么日本的主要银行能够在这么短的时间内应对资产负债表上的这么大的变化。让我从宏观层面上，以再平衡美元计价金融资产供求的角度来思考。关键词是“安全资产”。&/p&&p&金融中介机构在&strong&发行安全债务&/strong&的同时&strong&履行投资风险资产&/strong&的重要职能。私人金融机构发行的债务，以及政府发行的证券，构成了向经济提供的安全资产。这种功能的一个主要例子&strong&是银行存款&/strong&。通过最近对安全资产的研究结果，我们现在知道长期的两个经验规律。第一点是，&u&&strong&安全资产在包括股票在内的整个金融资产中所占的份额或多或少是不变的。换句话说，对安全债务的需求相对恒定，只占经济总资产的一小部分&/strong&&/u&。第二点是，&u&&strong&政府发行的安全债务和私人金融中介机构发行的安全债务两者是替代品&/strong&&/u&。这两个规律表明，&u&&strong&政府债务的存量或价格的波动可能会挤入或挤出金融中介机构发行的安全债务，使得整个安全资产的份额得以保持不变&/strong&&/u&。&/p&&p&当我们尝试评估美国金融体系中的安全资产的市场状况时，“收益率价差”（股票收益率与长期政府债券收益率之间的差异）的上升和下降给我带来了启发。从20世纪90年代初到21世纪初，股票收益率和国债收益率几乎同步上涨，收益率价差基本保持在零附近；之后，&u&&strong&我们则发现了持续的、非常大的价差。价差的规模现在超过了企业盈利或股权风险溢价的预期增长所能解释的水平。&/strong&&/u&这种持续广泛的价差扩大表明，&u&&strong&安全资产的需求 - 供给平衡比风险资产的平衡要严重得多&/strong&&/u&。&strong&对美国政府发行的安全债务的额外需求可能是由于新兴市场当局需要投资其外汇储备或是该国金融机构需要遵守监管规定以持有一定数量的安全资产的规定&/strong&。随着对美国国债的需求增加，美国国债的价格将上涨（并且它们的收益率将下降），并且在最近的全球金融危机之后，来自美国投资者的对安全资产的需求由可替代美国国债的——金融机构的债务工具来满足。特别是，&strong&美国投资者喜欢非美银行发行的美元计价的高评级负债，主要来自加拿大和澳大利亚&/strong&。&/p&&p&在这种环境下，我在几分钟前提到的美国MMF改革，进一步增加了对美国国债的需求。随着资金从投资于CP和CD的优先型货币市场基金转移到投资美国政府证券的政府型货币市场基金，&strong&美国政府证券的收益被推低&/strong&（图9）。&u&&strong&当短期国债收益率远低于LIBOR时，私人银行发行的债务工具的基准收益率有吸引力（银行发行的安全债务的需求将增加），因为可替代的短期国债变得相对昂贵。也就是说，虽然优先型货币市场基金作为安全资产的吸引力降低，但对美国政府债务的需求增加，而不伴随（国债）供应增加也可能导致金融中介机构发行的安全债务增加，从而可以保持安全的资产份额不变&/strong&&/u&。美国金融市场的金融资产组合的这种整体重新平衡使得日本的主要银行调整其资产负债表的负债方，并专注于增加客户相关存款。&/p&&p&&em&&b&安全资产和金融脆弱性&/b&&/em&&/p&&p&在这一点上，你可能会想知道为什么我从安全资产的角度来解释日本银行的债务组成的变化。我这样做是因为&strong&安全资产的供应和需求是监测和评估金融体系的稳定性和潜在脆弱性的重要参考点&/strong&。&/p&&p&让我们回顾一下2000年代中期。当时，正如收益率价差表明，美元安全资产的需求 - 供应平衡情况收紧。作为回应，&u&&strong&美国和欧洲的投资者为了寻求收益率，购买了大量由私人金融中介发行的高评级资产支持证券（ABS），他们认为这些金融工具是安全的，但是收益率反而比美国短期国债要高。反过来，资产支持证券（ABS），特别是抵押支持证券（MBS）的发行上升，以满足投资者的更多需求。&/strong&&/u&我们知道，在这之后可有人碰到了麻烦……当美国次级抵押贷款部门出现问题，其次是全球金融危机，&u&&strong&资产支持证券丧失了作为安全资产的地位&/strong&&/u&。此外，欧洲银行积极投资于证券化工具的负债来源——&u&&strong&批发存款，则越来越显着的流出，至少部分可以解释为对某些银行的存款作为安全资产是否适当的怀疑&/strong&&/u&。2011年时，欧洲债务危机期间的机制类似，&strong&美国的货币市场基金减少了对欧洲银行发行的CP的敞口&/strong&。&/p&&p&总而言之，私人金融中介机构发行的债务工具可能被视为在平静时代可替代政府证券的安全资产，但应当记住，当债务危机发酵时，&u&&strong&这些工具可能失去其作为安全资产的地位&/strong&&/u&。考虑到这一点，日本央行对日本银行的外汇流动性风险进行了压力测试，&a href=&/?target=http%3A///node/270657& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&并在“金融系统报告”（最近的2016年10月）&i class=&icon-external&&&/i&&/a&中公布了其结果。根据这些测试，即使海外资金的可获得性受到损害，除了在紧张时期外币融资溢价提高之外，日本的银行可以承受压力并可保持运作。日本央行还认为，即使是在最近全球金融危机的尾部事件情景下，日本的银行将能够维持足够的资本水平，这是他们的债务工具被视为安全资产的必要条件，当然，日本央行也鼓励个别日本银行不要自满，并在假设其发行的债务或多或少是“可消失”的情况下追求加强流动性风险的管理。&/p&&p&&em&&strong&V.国际金融体系中非银体系的重要性&/strong&&/em&&/p&&p&到目前为止，我一直在关注银行作为全球金融中介的作用，但在全球金融危机之后，我们&strong&不能忽视非银部门在国际金融体系中日益增长的重要性&/strong&。在接下来的几分钟，我们来聊一聊外汇互换市场对日本的影响。&/p&&p&&em&&strong&外汇互换市场结构的变化&/strong&&/em&&/p&&p&如前所述，主要的日本银行可以利用相对范围广泛的融资市场，&strong&他们目前正在避免使用外汇互换市场来进行大量的美元融资&/strong&（图7）。尽管如此，日本金融机构的统计数据表明，该市场的资金增长仍然很大（图10）。这反映了与主要银行相比，&strong&融资来源选择有限的金融机构对冲美元敞口的需求增加&/strong&。根据金融机构对外部证券投资的统计数据，&u&&strong&非银部门（如保险公司，养老基金和投资信托）的投资增长速度快于银行（图11）&/strong&&/u&。虽然养老基金预期不会对冲他们的风险，寿险公司近年来则对冲了70％的外汇敞口。投资信托似乎还可以回应投资者（如银行或住户）的要求来对冲外汇风险。&/p&&p&针对这种增长的对冲保值需求，由于美国的银行受制于监管要求而不乐意进行套利交易，&strong&我们看到非银部门（如主权财富基金SWF，新兴市场经济体的储备管理人和私人投资基金 - 作为美元在外汇互换市场的供应商变得更加活跃&/strong&。&u&&strong&美元融资市场中存在的美元融资溢价意味着美元供应商有机会以非常低的速度获得日元资金。因此，有美元的海外非银部门可以投资日本政府证券（JGS），即使这种债券的名义收益率为零或负值，并且在没有外汇风险的条件下获取高于或等价于美国政府证券的收益率。&/strong&&/u&外汇互换的交易量与内向债券投资正相关的事实强调了海外非银部门的外汇对冲投资JGSs的投资模式（图12）。&strong&在美元安全资产的需求供给平衡非常紧凑的环境中，外汇对冲JGS的投资可被投资者视为可替代美国政府证券的安全资产。&/strong&&/p&&p&&em&&strong&互换市场和全球流动性顺周期的增强&/strong&&/em&&/p&&p&这里需要提一点，外汇对冲的日本政府债券投资并不总是一个稳定的可以替代美国政府债券投资的选择，正如银行发行的债务工具一样。换句话说，&u&&strong&海外非银部门不能被视为稳定的美元资金来源。&/strong&&/u&事实上，日本对内债券投资统计数据显示，在市场压力时期，这种投资会趋于大幅下降（图12）。这意味着，&u&&strong&在压力时期，海外非银倾向于减少对外汇对冲的JGS投资，从而减少外汇互换市场的美元供给&/strong&&/u&。例如，当&u&&strong&新兴市场经济体的货币在中国股市在2015年中崩溃后开始下跌，市场参与者——比如新兴市场储备经理，意识到有必要捍卫自己的货币，在定期外汇互换市场提供美元的意愿下降，并将美元转移到流动性更强的市场，例如美国短期国债&/strong&&/u&。2016年11月美国总统选举之后，新兴市场经济体的货币走弱时，类似的事也发生了。简而言之，&strong&虽然外汇对冲JGS的投资在宁静时代被视为美国政府证券的替代品，市场压力期间则可能瞬时逆转&/strong&。&/p&&p&谈到石油生产经济体的主权财富基金，人们经常听到市场的说法，&strong&当石油价格下跌和国家的财政状况恶化时，这些主权财富基金倾向于减少美元在外汇互换市场的供给，反映在可供投资的美元资金减少。日本银行的工作人员分析证实，在外汇互换市场上，石油价格波动与交易量之间存在正相关关系&/strong&。&/p&&p&海外非银在外汇互换市场提供美元资金的这种模式可能加剧国际金融中介的顺周期性（图13）。&/p&&blockquote&&p&例如，当新兴市场经济体强劲增长时，商品需求将会上升，导致包括石油在内的商品价格上涨。新兴市场货币也会升值。在这种环境下，石油生产经济体SWFs资产的增加将使这些SWFs分配更多的美元到外汇互换市场进行投资。在新兴市场经济体，当局将进行外汇干预，以防止其货币升值，并且至少一部分在这些干预措施中购买的美元将投资于外汇互换市场。因此，外汇互换市场上的美元融资溢价将下降，并鼓励非美金融机构扩大美元信贷。如果这又引发新兴市场的资本流入和投资增加，这些经济体的增长将加快。另一方面，如果新兴市场经济体的增长由于某种原因下降，这些经济体的货币将贬值，商品价格将下降，反映需求疲软。随后，我刚才描述的机制将进入逆流之中。由于石油生产经济体的主权财富基金和新兴市场经济体的储备管理者抑制了外汇互换市场上的美元供应，美元融资溢价将上升，非美金融机构将减少对新兴市场经济体的贷款和证券投资，因此新兴市场经济体的增长将进一步受到不利影响。如果这种行动导致新兴市场经济体快速和大规模的资本外流，美国的利率增长可能放大中介的顺周期性。&/p&&/blockquote&&p&&em&&strong&非银行和银行之间的相互依赖性&/strong&&/em&&/p&&p&正如我今天开始所指出的，非美银行扩大的外部信贷波动对全球经济产生了重大影响（图1和图2）。这也是一个事实，在过去，&strong&非银部门如主权财富基金和新兴市场储备管理者影响了非美银行的美元融资和信贷活动&/strong&。例如，&strong&欧洲银行的美元存款是新兴市场当局的首选投资目的地&/strong&，