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全球性金融危机的成因及其对中国的启示
摘 要 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　．．． ．．．．．．．．曰．．． ．摘 要 　　　　　　　　　　　　　　　　　　始于２世纪８年代的金融全 　　　　 ０ ０ 球化浪潮在使各种金融因素相互联系、相互影响， 逐步 趋向 于全球化和一体化的进程中， 金融风险 和危机也全球化了。 ０ ２世纪９年代， ０ 金融危
机在全球范围内相继爆发， 给世界经济发展蒙上了 一层阴 影。 纵观数次金融危机， 无论 是 １ ２ ９３ 英国英镑 、意大利里拉 贬值所导致 的欧洲货 币体 系危机 ，或是 ９ －１ 年 ９ ９ １４ １５ ９ － ９ 年墨西哥比 ９ ９ 索危机所引发的拉美危机， 还是１９－１ ８ ９７ ９ 年泰国 ９ 货币 危机所演变成的东南亚金 融危 机，它们共 同特征是 ：金融危机都 带有 明显的传染效 应，一个 国家 的金融危机会迅速扩 散到其他 国家和地区 ，演变 成为区域性 甚至全球性 的金融危机 。在经历了 　　　　 二十世纪末的 动荡与调整之后， 进入新千年的世界经济呈现出复 苏和稳定 发展的态势。 然而， 随着国际经济一体化的 进一步 加强和发展， 各国 在经济、 金融方 面 的 联系越来越密切， 在给全球经济带来诸多发展机遇的同 时， 也使金融不稳定因素大大 增加。 表面繁荣的 背后， 潜伏着较以 往更大的能够导致金融危机的风险。 因此，各国 尤 其是发展中国 家必须加强金融风险防范意识， 谨防 全球性金融危机的 爆发。 本文的 　　　　 目 主要 的是通过对当代金融危机的发生原因及扩散机制的 研究， 探讨我国防 范金融危机、维护金融安 全的对策。 文章共分为四 个部分： 第一部分简要地介绍了 金融 危机的含义以 及类型； 第二部分 通过联系当 代金融 危机的具体情况， 透析全球性金融 危 机的诱因以 及扩散机制； 第三部分以 东南亚金融危机为具体案例， 阐明了 发展中国 家面 临的金融风险， 析了金融危机在这些国家爆发的原因以 分 及扩散机制并总结教训、 得出 启示； 第四部分通过分析我国金融体系所面临的风险， 结合上文， 提出了 我国防范金融危机、维护金融 安全 的政策建议 。关键词全球化金融危机传导机制东南亚金融危机政策建议Ａ ｂ ｔａ ｔ ｓｒｃＡｂ ｔａ ｔ ｓｒ ｃＦｌｗ ｄ　 ｈ ｒ ｄ　 ｉ ｎ ａ ｌ ａｚｉ ｗ ｃ ｅ ｎ　 ｔ １７ｓ ｈ 　　　　ｂ ｔ ｔｎ ｏ ｆａ ｉ ｇ ｂｉ ｔｎ　 ｉ ｂ ａ ｆｍ　ｅ　 ０ Ｔｅ ｏｏ ｅ ｙ　 ｅ ｆ　 ｃ ｌ　 ｌａｏ ｈ ｈ　 ｌ ｅ　 ｎ ｏ ｇ ｒ ｈ ９ ，　 ｏｒｌ ｉｎ ａ ｄ　ｔｒｃｉｎ ｏ ｖ ｒ ｕ ｆ ａ ｃａ ｅｅ ｎｓ　ｅ　ｈ ｎ ｅ ．　ｔ　 ｔｅ　ｕｓ ｏ ｅａ 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明本人郑重声 　　　　 明： 所呈交 的学位论文 ，是本人在 导师 指导下进行 的研究工作 及取得的研究成 果。尽 我所知， 除 了文 中特别加 以标注和致 谢的地方外 ，论文 中不包含其他人 己经发表 或撰写的研究成果， 也不包含为获得河北 大学 或其他教育 机构的学位或证书所使用过的材料。 与我一同 工作的同 志对本研究 所做的 任何贡献均 已在论文 中作 了明确 的说明并表示 了致谢 。作 签 ： 员拳 者名日 ： 些年． 月 胜日 期 立 ．＿ － ￣二 以 Ｓ学位论文使用授权声明本人完全 　　　　 了解河 北大学有关保 留、使用学位论文 的规 定，即 ： 学校有权保 留 并向国家有关部 门或机 构送交论文 的复 印件和 电子版 ，允许 论文被查 阅和借阅 。 学校可 以公布论文 的全部或部分 内容 ， 以采用影 印、 印或其他复制 手段保存 可 缩 论文。 本学位论文属于 　　　　 Ｉ 　　　　口 ，在 、保密 年 月 日解密 后适用本授权 声明。ｚ保了 、 密 ｅ 不请在 以上相应方格 内打 “ ／ ，作者签 名： 导师签 名 ：！ ｆ －日 期：ｚ至年 二 月ｇ　Ｌ ｏ － － Ｈ ｏ Ｉ日 ：ｖ 年工Ａ卫 ＿ 期一 一 ｕ第 １ 金融危机释义 章第１ 章 金融危机释义 １ 　　 ． １金融危机的含义在《 　　　　 格雷夫经济大词典》中， 新帕尔 金融危 Ｆ ａ ｉ Ｃ ｓ） 机（ｉｎ ａ ｒｉ被定义为： 全部或 ｎ ｃ ｌ　 ｓ ｉ “大部分金融指标― 短期利率 、资产价格、商业破产数和 金融机构倒 闭数― 的急剧、短暂和超周期的恶化。．这一定义通过金融指标描述了 ＞ ｏ 爆发金融危机所产生的普遍现 象， 它包含 以 个层次的含义：（） 下３ １ 金融危机是金融状况的恶化： ２ （）金融危机产生 的 金融恶 化是全部或者大部分金融领域的 恶化； ３ 金融危机产生的金融恶化具有突发 （） 性 质，是急 剧、短暂和超周期的恶化。 词典 　　　　 还对国际金融危机做了一个补充性的 描述： … “ …外国资产持有者大量抛出资 产― 通常是货 币 和债券― 以逃避用某种货 币 为记价单位的资产而出现的国际金融危机 ……由于没有 国际上 的最终 贷款者 出来 ， 或者 它的力量不够 强大 ，结果债务紧缩越来越严重，终于导致长期的衰退。” 从这一定义可以看出，当前的金融危机，是指在金 融市场上，由 于金融秩序不完善、 市场机制不健全、 交易风险管理水平差、以 及国际 游 资的冲击等原因 而引起各种程度不同的金融混乱现象。 其表现是银根骤紧、 银行发生挤 兑或停兑、 金融机构倒闭、固定汇率制度崩溃、 外汇储备耗尽等。同 时，当 今的 金融危 机还带有国际性甚至全球性的 特点， 概括为 一句 话， 金融危机就是指由 金融 风险 （ 人们 从事金融运作遭受损失的可能性或不确定性）的负 面效 应的高强度、大范围的爆发。１ 　　 ． ２金融危机的 类型国际货币 　　　　 基金组织在其１９年５ ９８ 月发表的 《 世界经济展望》中 认为： 金融危机大概 “ 分为几种类型， 货币 危机 （ ｒｎｙ　ｉ 是指投机冲击导致一国货币 ｃ ｒ ｃ ｃｓ） ｕｅ ｒｓ ｉ 大幅度贬值， 亦 或迫使该国金融当局为保卫本币而动用大量国际储备或急剧提高利率。银行业危机 （ ｎｉ ｃｓ） ｂ ｋ ｇ　ｉ是指真实的或潜在的银行破产致使银行纷纷终止国内 ａ ｎ ｒｓ ｉ 债务的清偿， 亦或迫 使政府提供大规模援助以 阻止事态的发展， 银行业危机极易扩散到整 个金融体系。 系统金 机（ｓｍｃ　ｎａｃ ｉ是 融危 （ ｔ ｉｉ ｃｌ　ｓ 指金融市 现严 混乱局 它削弱了 ｓ ｅ ｆａ ｉ ｒ ） ｙ ｎ ｉ ｓ 场出 重的 面， 市场的 有效性原则，会对实体经济产生极大的负面效应， 一次系 统金融危机可能包括货币 危机，但一次货 币危机却 不一定使 国内支付体系陷入严重混乱 ， 也就不一 定导致系统金融危机。 《 帕 格雷 经 大词 》 经 科 版 ２０年７ 新 尔 夫 济 典 ， 济 学出 社， ０１ 月．１． 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　河 北大学经济学硕士 学位论文的 爆发。 最后， 外债危机（ｒｇ ｄｂｃｓ） ｆ ｅ ｎ　ｔ　ｓ ｏ ｉ ｅ ｒｉ是指一国 ｉ 处于不能支付其外债利息的情形， 无论这些债权是属于外国政府还是非居民 个人。 借鉴国 　　　　 基金组织的思路， 际货币 根据金融危机在具体市场中的表现， 本文将金融危机划分为 以下 四种类 型：１ 　　　　 （ｕｅｃＣｉｓ ． 货币危机 Ｃｒｎｙ　 ｉ ｒ ｒ ） ｓ发生货币 　　　　 危机的国家通常都实行某 种形式的固定汇率制度， 危机首先就起源于 货币 固定汇率制度下的 汇率扭曲。 在货币 市场上引发投机性攻击、 资本外逃和投资者信心崩 溃的， 源于国内出现严重的 币 货 汇率高估。 货币高估可能是由于国内经济中出 现了严重 的货币 供求失衡、 资金借贷失衡、 资本市场失衡或者是国际收支失衡。 投机性攻击造成 的资本外逃和投资者信心崩溃， 迅速加剧了国 际收 支的失衡和本国 币 货 汇率的 大跌， 进 而引发了货币 危机。货 币危机爆发 和传递 的途径 ： 　　　　 根源 　　　　　　　　　　 引发条件２银行业危机 （ ａｋ ｇ　ｓ ） 　　　　 ． Ｂｎｉ Ｃｉｓ ｎ ｒｉ银行业危机又称信用危机或金融恐慌。 　　　　 银行业危机源于金融机构的内 在脆弱性以 及 由 此发生的各种风险 ￣ 一－特别是由于过度信贷导致的大量的不良 资产。 经济衰退或资 当 金借贷严重失衡时， 就出 现了 信心危机和挤兑存款， 从而引 发银行业危机和全面的金融恐慌 。 信用危机 的严重结果 是银行和整个金 融体系的瘫痪 ， 对真实经济 的打击是致命 它 的。 银行业危机爆 发和传递 的途径： 　　　　第 １ 金融危 机释义 章根源引发条件３ 　　　　 ． 证券市场危机 （ｅ ｒｉ Ｍ ｒ ｔ　ｉ Ｓｃ ｉ ｓ　ｋ Ｃ ｓ） ｕｔ ａ ｅ ｒ ｓ ｅ ｉ证券市场危机主要是指资本二级市场上的金融资产价格的剧烈 　　　　 波动。 如股票市场、 债券市 场、 基金市场以 及与之相关的 衍生金融产品市场的金融资产价格发生急剧、 短暂 和超周期的 暴跌。 证券市场是十分敏感的市场， 资本市 场的失衡， 除了 市场的内部 原因 之外 还可能是因为实体经济和产业结构的失 经济增长速度的 衡、 放慢、 政策的调整、 货币 银行业危机、 外汇市场危机和债务危机及它们所带来的信心危机而导致。 货币供求均衡、 资金借贷均衡、 资本市 场均衡和国际收支均衡关系被破坏， 都会或多或少 地反应在证券 市 场上， 起证券市场的失衡。 人们对于金融资产价格、 引 当 整体经济的信心急 剧丧失时， 人们会在短时期内采取一致的行动， 抛售各种有价证券， 进而导 致证券市场危机的 爆发． 证券市场危机会对国民 经济结构和金融市场造成严重破坏， 可能诱发全面性的金融 并 危机。证券市场危机爆发和传递的途径： 　　　　根源 　　　　　　　　　　 引发条件４ 　　　　 （ｏ ｉ ＤｂＣｉｓ ． 外债危机 Ｆｒｇ ｅｔ　ｉ ｅ ｎ　 ｒ ） ｓ外债危机是指一国的 　　　　 私人部门 甚至官方无法 偿还或宣布不予偿还到期的对外负债。 债务危机的 爆发， 源于资 金借贷和国 际收支的失衡。 外债危机主要 源于过度地利 用外资， 导致支付能力的不足和国际 收支的严重失衡。 过度利用外资也可能是由 于国际 收支失 衡河北 大学经济学硕士学位论文―长期贸易逆 差、货 币供应失衡―通 货膨胀 和资本市场 失衡 而造成 。 支付 能力不足削弱了 投资者的信心， 造成资金外逃， 从而引 发了外债危机。外债危 机爆 　　　　 发和传递 的途 径： 根源 　　　　　　　　　　 引发条件按 　　　　 照金融危机是否具有周期性， 金融危机还可以 划分为周期性的金融危机和非周期 性的金融 危机。 周期性的金融危机是由 经济周 期波动引发的 金融危机， 它是市场经济的内在 规律促 成的，伴随着整个经济 循环酝酿和爆发 ，这种危机一般 是不能够防止 的．非周期性金融危机是由 金融体系内 在的 脆弱性引发的金融危机。 金融体系内在的脆弱性使 金融体系中的稳定机制在运行中 发生失 衡倾向， 金融体系中的某种均衡 当 程度被破坏到 一定 程度时， 金融危机便爆发了。 这种危机是由非系统性的风险 造成的， 它不受经济周 期波动的 制约， 一般是可以通过有效的 经济政策来避免的。 这里研究的主 要对象是非周期性 的金融危机 。第 ｘ章 当代金融发展 的新趋势一 全球性金融危机第 ２ 当代金融危机发展的新趋势― 章 ２１当代金融危机概述 ．全球性金融危机伴随 　　　　 着经济全球化的发 展， 各国 在经济、 金融方面的联系越来越密切。 金融全球化促进 了资本流 动合 理化 ，打破 了国际金 融市场 的隔离局面 ，形成 了一个有机 整体。但随着金融全 球化趋势的逐步加深， 金融领域中利率、 汇率、 市场价格等的不稳定性也日 益 增强， 国际金融资本流动的规模和速度不断扩张， 金融风险不断 扩大并可能 转化为 货币 和金融危机， 而危机一旦爆发， 将不仅限于危机国 家内 部， 而且迅速扩散到其它国 家和地 区，演变成 区域 性甚至全球 性的金融危机 ．２ 世纪 ７ 代中期， 　　　　 年 ０ ０ 西方主要工业国 家凡乎同时出 现经济形势的重大变化。 这是 由于以 下原因造成的：（）　世纪 ７ 年代世界 １２ ０ ０ 性经济危机之后的高通货膨胀率以 及高 名义 利率；（）“ ２ 石油危机” 带来的油价大幅度提高。 较高的 　　　　 通货膨胀率是伴随着新的世界经济复苏而出 现的， 石油危机” 后的油价大 “ 以 幅 度上涨 使世界性通货膨胀愈演愈烈． 在高通货膨胀条件下， 无论企业还是个人都要考 虑对本身 持有资 产的名义收 益进行保值， 此投资者对投资的 因 要求更高了， 金融资产的 流动性骤然下降。 在这种形势下， 银行原有的存款利率上限等的限 制条 以 件 及无息支票 存款不仅不能吸引更多的存款， 反而出 现了 大量存款从银行流出的问 题。 相反， 不受管 制或者受管制较松的其他金融机构则可以 利用自 身的 特点争取更多的 存款。 这种因 金融 管制造成的存款不正常的流动必然造成金融机构与非金融机构之间的职能 性失衡。同 时， 通货膨胀率带来的 高 名义利率上升也说明了只 有市场利率刁 对利率水平起到真正 能 的 主导作用， 而金融机构严格的利率管理必然与此相悖， 因此鼓励了大量资金从金融中 介流出， 流进货币市场进行投资， 这也就形成了金触 ‘ 现象。 脱媒” 上述两方面的原因迫 使各国 货币当局不得不考虑放松金融管制以 及推行金融自由 化的问 题。 在经济、 　　　　 金融全球化和一体化进程中， 最早受到金融危机袭击的是进行金融开 放尝 试的智利等拉美国家。 ０ ２世纪８年代初， 利由于实施了超高的 ０ 智 利率政策而导致了 银行系统监管的 失败 ，银行坏 账的剧增创造 了“ 虚假 的” 贷款需求 ，最后 迫使几乎所有 的智利金融中介机构陷 于倒闭。这一危机波及到了 南锥体的另 外两个国家： 阿根 廷和乌拉圭。 １ ２ 月在欧洲货币市场上发生了 　　　　 ９ 年９ ９ 第二次世界大战后最严重的 币 货 危机。 德国为河北 大学经济学硕士学位论 文统一而承 担了巨额财政赤字 ，但为 了防止通 货膨胀加速而提 高利 息率 ， 即在欧洲货 币 立 市场引发了一轮 抢购马 克而抛售英镑 、 意大 利里拉的金融风潮 。英镑和意大 利里拉先后暴跌，并宣布退出 欧洲货币体系， 导致了欧 洲货币 体系危机。墨西哥于２ 世纪８年代 进行 了较为全面 的金融 自由化改革 。由于金融市场 的开放 ， 　　　　 ０ ０ 大 量资本 流向这一地区 。但 由于外贸赤字的恶化 ，外国投资者信心 动摇，资本大量持续外流，１９年１月 ０ ，墨西哥政府不得不 ９４ ２ ２ 日 宣布新比 索贬值１． 。然而这一 ５％ ３ 措施在外 国投资者中引 起了恐慌 ，资本外流越来越剧烈， 致使墨西哥政府在两天之内 就损失了 ４－５亿美 ０ ０ 元的外汇储备。 ２ ２ 日 外汇储备几 到１月 ２ ， 近枯蝎， 降到了 少于一个月进口 额 的 水平， 最后墨西哥政府被迫宜布让新比索自由 浮动， 政府退出 对外汇市场的 千预。 几 天之内 新比 索下跌了 ０ ４％，引发了比索危机。 这一危机波及了几乎所有的拉美国 家。体现金融危 　　　　 机全球化趋 势最典型的案例是 １９ 年爆发于泰 国的东南亚金融危机 ， ９７ 国 际游资不仅利用 泰国 、印尼 、韩国等 国 自 身财政 金融制度的脆弱而 兴风作浪 ，而且对金融制度比 较健全的香港也 狂肆地冲击。自 ９７ 月２ 泰国 １ 年７ 日 ９ 放弃泰蛛与美元挂钩以 后， 危机迅速扩散， 愈演愈烈， 亚洲一些国 家和地区的外汇市场、 资本市场相继出现大幅波 动。 月１日， ７ １ 菲律宾比 索也自由 浮动；１日， ４ 马来西亚放弃捍卫其货币林吉特的努力； ８ ４ ，印度尼西亚盾开始 自由 月１日 浮动；１月，台湾省新台币 ０ 贬值，市场对香 港联系汇 率制的 信心也开始动摇， 短短几天之内， 恒生指数 暴跌３％ １ 日， ０ ；　 １ 月７ 韩元大幅波动，韩 国股市 急剧下 泻；１月２ 日，日本第四大证券 公司― １ ４ 山一证券破 产，随后东京股市大跌， 许多企业、 金融机构纷纷申 请破产。 受这次金融危机影响，国际 金融市场动荡更 加频繁，１ ８ 月， ９ 年５ 俄罗斯金融危机爆发。１ ９ ９ ９ 年元旦，新一轮的金融危机降临于拉 ９ 丁美洲第一经济强国 ― 巴 。 西。纵观２世纪９年代几次金融危机， 　　　　 ０ ０ 无论是１９ ９３ ９２ ９年英国英镑、 －１ 意大利里拉贬值 所导致的欧 洲货币体系危机， 或是１ ４ ９５ ９ －１ 年墨西哥比 ９ ９ 索危机所引发的 拉美危机， 还 是１ ７ １ ８ ９ － ９ 年泰国货币 ９ ９ 危机所演变成的 东南亚金融危机， 它们共同特征是： 金融危机都带有明显 的传 染效应 ， 一个 国家的金融危机会 迅速扩散到其他 国家和地 区， 演变 成为区域性甚至全球性的金融危机。 而且， 随着传染现象的频频发生， 传染后果的 破坏性也 越来越大， 如货币 恶性贬值、外汇储备耗尽； 股市狂泻、金融机构纷纷倒闭； 经济出现。 王德样：《 经济全球化条件下的世界金融危机研究》 ，武汉大学出 版社， ０２ ９ ２０ 年 月－ 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 ６第 ２ 当代 金融发展的新趋 势一 全球性金融危机 章负增长 ，甚至 影响政 局的稳定等等 。２ 全球性金融危机的诱因分析 　　 ． ２２世纪８年代以前， 　　　　 ０ ０ 金融危机的爆发通常是个别国 家的 个别现象， 机一般不会在 危 国 际间传递， ０ ２世纪９年代以 ０ 来的金融危机则经常通过传染和蔓延传递到 相关国家和地区 ，从而引发 区域性 的金融危机 。进 入２ 世纪 以来，全球经济 与金融的联系 愈加 紧密， １ 使得任何一个 国家或 地区的风险 因素都与更大范围的 国家或地 区相联系 ， 从而隐藏着诱 发全球性金融危机 的可能性 。１ 　　　　 ． 经济金融化与金融全球化现代世界经济发展的一个基本 　　　　 特征是， 经济金融化、 经济和金融全球化程度日 益加 深， 金融已 成为 现代经济的 神经中枢。 所谓经济金融 化是指经济与金融日 益相互渗透融合及社会财富或 资产 日益金融 资产化 ，并 由此带来 了经 济关系 日益金融关系 化。经济金融化给人类经济发展带来的效应是双重的： 一方面， 货币以 其自 身的 属性方便了交换和 贸易， 提供了 财富积累的 新形式， 从而为 扩大再生产创造了 条件； 信用使生产要素得到 了及时而充分的利用， 并且使生 产者能够超过自己的 资本积累从事扩大再生产， 同时也 促进了资本的积累与集中。 从这个意义上说， 经济金融化为社会经济发展提供了重要的 前提基础，也 是推动经济发展的 特殊力量。 另一方面， 由于货币 金融经济运行过程自 身 所具有的独特性， 如金融市场上普遍存在着的信息不对称性、不确定性以 及金融风险、 金融泡沫、 金融恐慌及其“ 羊群效应” ｅ ｉ ｅｅ ） 使其具有内 （ ｒｎ ｆｃ等， ｈ ｄ ｇ　 ｔ 在的不稳定性， 而且， 货币 金融经济相对独立而易于与作为 现代经济基础的实物经济脱节， 这些都会引发许多 经济问题甚至爆发金融危机和经济危机． 金融资源的 流动具 有高速和跨国界的 特征， 所 以 一旦某一个经济体的经济金融出现异常波动或危机， ， 那么就会通过金融资源流动状 态、 方式、方向、规模和速度的改变， 产生各相关经济体、 各民 族国家间的联动、 互动和 国际传导 ， 息之间形成地 区性 乃至全球性危机 。 一特征在金融 全球化趋势下尤为 瞬 这明显。金融全球化是产生金融危机全球化趋势的基本前提。１８年代全球金融一 　　　　 ９０ 体化之 前，金融危机的爆发通常是个别国 家的 个别现象， 危机一般没有 在国际间 传递的效应。 １０ ９ 年代以来的金融危机则经常通过传染 （ｏｔ ｉ ） ９ Ｃｎｇｎ ａ ｏ 和蔓延（ ｏａａｏ） Ｐ ｐｇ ｉ 传递到相关 ｒ ｔｎ 国家和 地区。 亚洲金融危机进一步显现金融全球化和市场一体化下金融危机在国际间传河北大学经 济学硕士学位论文 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　一 巴 里， ．巨口旦 旦 ， 旦旦巨 旦．里播的特点。 在金融全球化趋势下， 多元化和更有效率的资 本流动， 对于提高资源在全球配 效 促进国际 易的 长和各国 置的 率、 贸 增 经济的 发展， 产生了 积极的 作用。 然而， 金融全 球化也 带来了金融“ 风险” ｀ ” 全球化。只要一国 Ｍ‘ 危机 的 的经济或金融出了问题，不 仅其 往往会 国界，而 会 影响 超出 且 通过价格、 利率、汇率、 股价等 机制， 风险” 危 把“ 或“机” “ 也 传导” 扩散” 、“ 到本地区其它国家甚至更远， 酿成区域性甚至是全球性的 风险” “或“ 危机， ， 。金融全球化最明 　　　　 显的特征是资 本的自 由流动， 特征成为金融危机在国际间 这一 传递 和 扩散的主导机制。 在金融全球化趋势下， 资本的 流动容易受到投资 者的市场预期和信 心的变化而出现急剧的逆转。当预期是在一种不完全信息及信息不对称 的 情况下形成 时， 金融市场的 全球化会降低信息收集的动力而加剧从 众效应， 导致私人资本流动波动 剧烈。 大量资本随着投资者利益的驱动和心理预期变化在全球范围内 迅速地、 有序或无序地流人流 出， 别是在小 型开放型的 国度里 ，资金的流入一般 不会进入 到直接 投资领 特 域， 而是进入 到最 容易形成 泡沫的股票市场和房地产 市场 。大量外 汇资金 的流入 必然会造成本币 匾乏， 从而推高汇率， 导致巨 额的 经常项目 逆差和资 本项目 顺差相配合的 脆弱 的国际收支平衡。 一旦这一平衡遭遇某种触发因素， 便会导 致外汇资金大量流出， 进而 导致泡沫经济破灭， 伴随着外汇储备被掏空和本币 过度贬 从而使一国 值， 货币陷 入危机。 货币 危机的出 现， 使得政府为 维持汇率不得不提高利率， 同样会导致股市大跌和本国企业与银行的大量破产 、倒 闭。在 全球化的大趋势下 ，许多 国家的汇率 、利率和股 市的变 动紧密地联系在 一起 ，一 国的金融危机又会 导致 与其有贸易关联 的国家汇率 、利率水平 和资产市场发 生急剧 变化 ， 而引发危机在 国际范围内的传递和扩 散。 进 在相 当大程度 上，可以 认为不同 表现形式的金融危机可能会出 现时间上的相互交叉、 空间上的 连锁反 应以 及传导机制方面传染与渗透。 金融市场的全球一体化和信息技术的 　　　　 进步使得国际资本的参与者能够以 即时” “ 的速度 ， 十分迅捷地 在全球范 围内进行大笔资金 的跨 国界流动 ，为国际投机 资本 的兴风作 浪提供条件 ，进一步加剧 了盒融市场 的不稳 定性。而且 ，大 的国际风险投 资基金和投 资 银行 以２倍 ，０ ０ ３ 倍的高杠杆运 作， 其可动 员的资金远大于 中小金 融市场可 以承 受的规模，使中小金融市场的 些许缺陷， 就有可能受到 少数几家国际风险投资基金或投资 银行的 狙击而酿成大祸 ．东亚各 国就 是在金融 自由化 的国际趋 势下 ， 对金 融市场 的不稳 定性和 国第 ２ 当代金 融发展的新趋势一全球 性金融危机 章际 投机资金操作的 危险性既缺乏警惕也 缺乏监管的经验， 才导致金融危机在东南亚各国 大范围 地扩散和蔓延． 经济金融化与金融的全球化不仅具有促进全球经济增长的正效应， 　　　　 也有带来萧条、 危机和危机联动、 扩散的负效应。 它们使各国 经济、 金融相互依赖、 相互影响、 相互促进并作为一个整 体的依存性 的空前提高，也使金融波动 和危机的传 导性 急剧增长 ，由此带来金融危机的全球化 。２ 　　　　 ． 国际货币金融制度自身日益显现的缺陷现行国 　　　　 际金融体系是在１ ９ ９ 年召开的布雷顿森林会议安排的基础上加以改进的． ４ 国 际金融秩序由 国际 货币基金组织管理，国 际间 采用固定汇率制度， 黄金与美元挂钩， 实 行以 美元为主要储备货币 的单极货币储备制度． 但从１ １ ９ 年美国 ７ 采用浮动汇率制， 结束 了以 黄金为基础的国际货币 体系以来， 际金融体系已经发生并正在发生许多重大而深 国 刻的变化， 从而导致原有的安 排越来越与当 代国际金融发展需求不相符， 特别是无法应 付日 益高度全球化的资本市场。 在金融全球化的大趋势下， 资本的自由 流动使一国 政府 为维持固定汇率承担了很大的压力，当 一国国内 经济状况恶化或金融体系欠稳定时， 开 放经济背景下必然会导致其经济实力、 商品价格的 变化甚至比较优势的逆转， 最终都会 影响国 际储备的不利变化。 如果一个经济体资本项 目 外资流出 中 额超过国际储备， 加上 来自 投机力量的冲击， 政府维持固定汇率制的努力便可能归于失败， 而引发货币 从 危机。国际金融危机的主要表 现形式就是货 币危机 。 当金融危机 在国际范 围内传递时，最主要的传播机制就是由 币 货 危机 引 起的汇率水平的急剧变化以及由 此引发的一系列 其他问题。金融全球化与现行国际货币金融制度的矛盾使国际金融体系潜伏着巨大的 　　　　 金融风 险， 现行的国 际货币 金融制度对如何防范金融危机的 爆发和 扩散显然显得束手无策。３金融猫权 　　　　 ，１７年代初， 着布雷顿森林体系的逐步崩溃， 　　　　 随 ９０ 国际经济竞争特别是西方发达国 家 间的竞争重点逐渐转向金融领域。 ９０ １８年代中 期以来， 这种竞争日 益加剧。 西方发达国 家依仗在资金、 技术、 人才 、 管理等各个方面的 优势， 成为国际金融 “ 游戏规则” 的制 定者， 国际金融组织也都控制在美国等西方发达国 家手中。以 美国为首的发达国 家仰仗 其强大的金融实力和在现行国际 金融体系中所拥有的 有利地位， 积极鼓吹自由 主义经济? 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 ９，河北 大学经济学硕士学位 论文学， 竭力促使国际资本的自由 流动， 强迫和诱使广大发展中国 家开放金融市场， 快速实 现金融自由 借以肆意掠夺发展中国家的 化， 财富， 削弱发展中国 家的实力。 发达国 家之间为抢 占未来 国际金 融格 局 的制高 点，纷纷实行金融 改革，放 宽金融管制 ，推动金融 自 由化进程，展开 了激 烈的金融大战 。实施迷惑性的金融诱导 ，开展攻击性 的金融投机， 发动掠夺性的金融战 争， 为 日 激烈的 国际金融斗 争中使 对手陷入 严重金融危机和经 成 趋 济危机的最常见 的方 式。 从某种意 义上说 ， 当代金融危机 是西方发达 国家进行金融竟争、争夺金融霸权的 产物， 而且， 伴随着这种竞争的加剧， 金融危机也在深 度和广度上不断 加剧和扩散。正 像美国世界 日 报所说的，由 西方发达国家倡导和推动的金融全球化给全球经济和金融 带来 了一系列不利 影响 ，这些 不利影响包括 “ 为贫穷 国家带来灾难 ” 南 、“ 北矛盾 和贫富差距扩大” 利用贷 款和 巨额债务进行不合理 的国际分工” 金融殖 民， 、“ 、“ ． ’“ 技术殖民 、 转嫁环境危机” ， ”“ 等０ 都是金融霸权的 体现。 以 亚洲金融危机在一定意 所 ，义上既是发达 国家掠 夺亚洲各 国财 富的一场货 币战争 ，也是美欧 日垄 断资本、争夺 国际金融权力的一场大战。 金融霸 权已经并将继续成为 发达国家控制世界经济金融、 剥削和 掠夺其它国家的 重要手段， 也是其它国家特别是广大发展中国 家金融安全面临的 主要威胁。４ 　　　　 ． 国际协调机制差为了 　　　　 应对上世纪３年代的 ０ 大危机， 西方主要发达国 家大多采用凯恩斯主义政策， 即应用“ 国家干预” 方法 ，运用 以财政政策和货 币政 策为主要手段进行 宏观经济管理 。实践证明， 尽管经济周期性的运行无法消除， 却成功地避免了 ０ ３年代那样的灾难性危机再次 降临。但随 着全球化的推进， 风险” “ 题” “ 或 问 也全球化了，一个国 家单靠本国 的宏观经 济管 理，已 不足以 维持本国经济的稳定， 既无法防止“ 风险” “ 题” 、 问 从境外“ ” 传导 过来，也无法制止本 国出现 的金融风险或 问题会 向其他国家或地 区“ 导” 传 。各 国经济 ，特别是 金融决策的外部制约 因素强化 ， 各国经济金融发展与 稳定的整体性和 金融危机负效应 的国 际传导性空前增强， 经济金融活动的全球化与金融监管国别化的矛 盾加剧。 在这种情 况下， 要防范金融危机的 爆发和扩散， 就要求加强各国之间财政、 金融政策的配合、 互 援， 建立有效的国际协调机制，如建立风险预鳌、 风险监管、 政策协调、 货币 互换等机 制或 机构． 然而，由于各国大小不一， 发展水平相差很大， 经济利益不同， 南北之间 还 。 易 《 济 球 受 者是 等 达国 》 ｈｐｗ ｗ ｄｃ２ ２１ ／ １ ５ Ｉ ｔｌ 吴 风： 经 全 化的 益 美国 发 家 ， ｔ： ｗ ．ｕｎ０ ０ ９０ ８ ＿　ｍ ／ ｅ ．／ ０ ０３ ６ ３ ． ／ ｓ ｈ?１ － 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 ０第 ２章 当代金融发展 的新趋势一全 球性金融危机存在利益冲突，使得 目前国际上并没有形成有 效的应 对金融危机 的国际协调机制 ， 也就无法防范金融危机的爆发和扩散。５发展中国家金融自由化改革中的问 　　　　 ． 题面对金融全球化的 　　　　 冲击， 一些国 家的国内金融体制改革操之过急。 为了 适应金融 全 球化的需要，同 时也是西方发达国 家的 诱导 和施压， 一些发展中国家往往置国内 宏观政策和经 济结构存在许 多问题 及相关配套措施并 不健全 的基本事实于 不顾 ， 贸然推行金融自 化， 由 增加了 整个金融系统的 风险。 在对金融市场监管不严、 金融机构信息透明 度不 足的情况下，贸 然推行金融 自 化， 由 既不利于投资者做出正确的投资选择， 不利于 也 政 府进行有效监督，防患于未然。 面对呼啸而来的金融 危机， 其脆弱的处理金融 危机机 制 又常常显得苍白 无力， 无法阻止危机的 加剧和扩散。 发展中国家金融自由 化改革中的问题 包括 以下几 点：（ 放松甚至取消外汇管制。 　　　　 ｉ ） 外汇管制的放松甚至是取消大大提高了 资本的自 由兑换 程度。同时， 这些国家采用的 钉住美 元的固定汇率制度助长了“ 外借内放” 行为，使得国 际资 本尤其是国际短期资本大量流入房地产等一些高风险部门， 加大了金融风险。 实际 上， 发展中国 家的出口部门 受益不多， 从而形成了 经常项目 赤字加剧、国际资 本以更 大 的量流入的恶性循环。 在不允许通过汇率变动来吸收资本流动变化的情况下， 不断累计 的国际收支失衡引起投资 者对经济状况和汇率稳定的可持续性产生怀疑， 者信心的 投资 下降 或者市 场情绪的逆转，促使资本大量流出，最终引发货币 危机。 （ 对利率控制的消除。 　　　　 ２ ） 首先， 由于发展中国家的资本稀缺， 资金供不应求是一种常 态， 此利率 自由 因 化大都会引起利率的 大幅 度上升， 利率上升在短期内 引起企业流动资 金成本的 上升从而形成成本推进的通货膨胀压力。 其次，由 于高 利率对于生产性投资 项 目 是不利的， 它在一定程度上刺激投机和高 风险用途的资金运用， 所以 从长期来看， 它 反 而会抑制生产性资本的形成． 最后， 利率自由 化可以 使金融机构通过高利率 将风险 转 移给 贷款用户，因 此虚弱了金融机构的谨 慎动机和风险约束意愿。 尤其使在国内利率高 于国际市场利率、国内资产市场价格上升的 情况下，国内 金融机构借入大量国际市场资 金并 转贷给 房地产开发商、 股票交易 者或者 其他投机者， 使得整个金融体系变得极为 脆 弱。 一旦泡沫破灭，危机便会 爆发。 （金融监管不适当。 发展中国家在金融自由 　　　　 ３ ） 许多 化过 程中放松金融管制的同时， 应?ｉ ? 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 ｉ河北大学经济 学硕 士学位论文有 的监管却没有及 时跟 上 。首先， 　　　　 放松市场准入管制。 在金融 自 化的过程中， 由 许多发展中国家都采用了 对外资金融机构开放 的政策 ．外国银行 、保险 、证券 、信托、融资租赁 等金融机构均可进入并设立分支机构， 授予外资银行国民待遇， 允许境外证券商和共同 基金在本国 的证券交 易 所开设分支机构等。 这些无疑都助长了 短期投机资 本的进入。由于这些分支机构都与 母公司相联通， 调用资金便捷，而且实力雄厚，极易造成外汇市场和证券市场的波动， 放大金融风险。 而大多数的国际投资机构都是按照地理区域进行分散投资的， 该地 一旦 区某个国家出 现异常 状况， 则很容易引起整个地区资金的超常规模波动， 对其他国 家造 成危害。如亚洲金融危机中， 泰国出现危机后韩国、 马来西亚等国 也相继遭受冲击。 其次， 　　　　 政府对金融体系的保护导致金融机构 道德风险问 题出 现。 在发展中国家， 保 护银行体系的 措施有很多， 如政府的直接担保、 对银行经理人缺乏有效的法律约束和市 场约束机制等。 然而， 金融自由 化增加了银行的竞争程度， 使单个银行可获得的 利润大 大下降。 在竞争的压力下， 政府担保和不健全的 监管必然会刺激银行更多 地发放高风险 的贷款，以 保证一定的利润水平， 这便导致银行的道德风险行为的出 现。 银行的冒险 行 为使银行体系的脆弱性进一步增加，增大了 爆发银行业危机的可能性。２ 　　 ． ３当代金融危机的传导机制目 　　　　 前，理论界对金融危机的 传导机制在两种角度有不同的表述：一种观点是以 一 “ 国发生的危机是否恶化了另一国 家宏观经济基础” 来解释危机的 传染性，进而将危机传 导机制分为波及效应和净传染效应。 前者是指一个国家发生的 危机恶化了 另一个国 家的 宏观经济 基础， 如贸易赤字增加， 外汇储备下降 等， 从而导致另一个国家发生危机；后 者是指一个国家的货币 危机诱发了 另一个国家的货币 危机， 但却无法从宏观经济基础变 量 来解释。 另一种观点是从考察危机发生国 与被传染国 之间是否有着密切的经贸 和金融 联系， 还是仅具有发展模式、 经济结构或 者社会文化传统上的相似性， 将金融危机传导 机制划分为接触传导机制和相似传导机制， 前者指通过 直接的经贸、 金融联系实 现的 传 导 机制； 后者是指一国发生金融危机导致投机者重新评价相似国 家的经济基础及政府的 政策调整， 并实 行对这些国 家的货币 冲击， 最终实现金融危机的传染与 扩散。 本文将金 融 危机的 传导机制划分为贸易传导 机制、 金融传导机制、 国际负债传导机制及预期传导机制 。第２ 当代金融发 章 展的新 趋势一全球性金融危机１ 　　　　 ． 贸易传导机制贸易传导机制是指一个国家的货币 　　　　 危机恶化了另一个与其贸易关系密 切的国家的国际收支 以及经济运行状 况。具体说来 ，贸 易传染 效应 可分为“ 贸易伙伴型传染” 竞 与“ 争对手型传染， ｏ ’ “ 　　　　 贸易伙伴型传 染” 的途 径是 以跨 国企业和跨 国银行为传递媒介 。它主要包括两种情况， 一种是一国 爆发金融危机往往表现为货币 贬值、 经济衰退， 这导致在危机国 家投资 或者放 款的外国企业或者银行严重亏损， 从而导致贸易伙伴国的贸易赤字增加、 外汇储 备减少， 成为投机者 对货币 冲击的 对象， 最终沦为危机传染的受害者； 另一种是 一个国家的金融危机导致 的货 币贬值使其贸 易伙伴 国的价格水平下降 ， 消费价格指数 的下 降减少了居民对本币 的需求量， 而要求兑换外币 的数量增加， 导致央行外汇储备减少， 诱发货 币危机． 在亚洲金 融危 机中 ， 日本 受到危机严重影响是这种传 导机制的体现 。 近年来 ，日 本将大量电子产品的生产基地移往东 南亚， 银行也投入重金。日 本企业和金融 机构在 危机中受到重大损失， 并使银行体系陷入 瘫痪境地， 于金融体系缺乏安全感而 由 且政府 以极 低的利率支持金融机构， 使资 金从资 本项目 下大量流向国 外市 ， 此虽然贸易巨 场 因 大顺差，日 元仍不断贬值。“ 　　　　 竞争对手型传染” 是以汇率和 出口企业 为传递媒介的 。 则 假设Ａ国和Ｂ 国的出口竟争于同一 个市场，即Ａ Ｂ ，　 互为竞争对手， 国所遭受的 Ａ 货币危机使Ａ 国货币 大幅 贬值，从 而降低了 国的出口竞争力， Ｂ 并导致其宏观基本面恶化；由于 国可能 Ｂ 加入到竞争性贬 值的行列，从而诱发投机者对Ｂ 国货币发起冲击。比 如， 在东南亚金融危机中，货币 遭 受投机 性攻击的一些国家， 在国际出口 产品市场上大多销售类似的商品。 因此， 泰株的 贬值倾向于抑制马来西亚的出口， 并使马 来西亚的宏观基本面恶化， 加上竞争性 货币贬 值， 从而导 致危机的爆发。 实证表明， 贸易传染效应的 理论是成立的。 ｌｋ ｏｅ ９９ Ｃｉ 和Ｒｓ １９） ｃ （的模 型将 贸易联系作为危机传 染的一个解释变量 ，回归结果表 明，一 国与危机发 生国的 贸易联系越 紧密， 危机传 染的概率就越大 。 由于发展中 国家大 多生产、 销售类似 的商品，它们之间的贸易往来并不是很多， 因而“ 伙伴型传染” 贸易 的传播力度有限。 而发 展中国 家与发 达国家 存在互补性的贸易结构， 众多发展中国 家往往出口 竞争于同 一发 达国家的 市场， 竞争对手型传染” 故“ 成为危机传染的主要渠道之一。２ 　　　　 ． 金融传导机制，１ 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 ３－河北大学经济学 硕士学位论文金 　　　　 融传导 机制是指一国因宏观经济波动导 致金融 市场缺乏流动性， 进而导 致另一国 与其有着密 切的金融联系的 市场缺乏流动性， 从而导 致该国爆发危机。 各种金融 联系的传染渠道具 体有 ：（） 　　　　　　 １ 直接投资渠道。 在经济全球化的今天，当 某国发生金融危机时，由 于国 际投资者无法获得其它 国家的充分信 息，且各个 国家 只是其投 资份额中 的很 小部分， 因此 ，投资者往往会从这一国家以 及其他类似经济结构的国 家撤资， 从而引发其他国 家的 危机。（） 　　　　 ２ 银行贷款渠道。 跨国银行和其它国际金融机构在危机国利益受损后，为了 达 到资本充足率和保证金要求， 或出 于调整资 产负 债的需要， 往往大幅收缩对另一国的贷 款。 如果该国缺乏足够的国际储备， 金融管理水平不高， 就很难应付国际 资本大 规模流 动造成的 冲击。（ ）资本市场 　　　　　　 渠道 。金融危机的传染可通 过资本市场渠道使 得许多经济基本面 良 ３好的国家发生金融危机。 尤其是在金融市场全 球化和投资机构化的的情况下， 机构投资 者都是全球证券组合投资 一国 者， 市场股价的大幅度震荡或下跌会迅速引 起他们在其他 市场作出 反应。 金融危机通过资本市场的 三个渠道进行传导： 一是证券组合的 相互依赖。 一些市场出 现暴跌对国际投资者形成巨 大心理压力， 当机构投资者在一个市场上出现大 量的资本损失时， 往往会在其他相关市场上出 售证券以便快速赎回现金， 从而形成全球 性股灾。 二是证券组合的重新分配。 在一些投机者的 冲击下， 一个新兴市场的资产收益 会发生变化，同 时往往会导致其他所有新兴市场证券组合的改变， 尤其在“ 程式交易” 的 情况下。 三是极具感染特性的 羊群效应” 于“ “ 。由 羊群效应” 是通过影响投机者的 预期来 发挥作用的， 以 所 ，在预期传导机制中 给予重点阐述。３国际负债传导机制 　　　　 ．一个国 　　　　 对外负债额如果过高， 家的 将会带 来偿债困难。 但有些国 家由于国内储蓄不 足， 其投资便过多地依赖外债。 如果对外债的 使用和管理不合理，比如负债太多， 偿债 率 （ 年的 当 偿债额与当 年出口 收汇额的比率） 太高 等， 就会使负债国陷入债务危 机难以 自 并会通过国际负债的 拔， 传导机制把危机传入向外贷款的 债权国。 ９４ 如１ 年墨西哥的 ９ 外债额相当 于当 Ｄ 的４．　 １９年亚洲金融危机爆发前，泰国的外债额为当 年Ｇ Ｐ ３ ５ ％．　 ７ ９ 年 Ｇ Ｐ ５％， Ｄ 的 ５ 马来西亚也高达５％。当 ０ 债务国陷 入危 机难以 按期偿还外债时， 债权国银一ｉ ． 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 ４第 ｚ 当代 金融发展的新趋势一全球性 金融危机 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 章曰里 里口巴 里里 ．．． ．．． ．．． 口里里 口皿曰 ．口巴 里里 巴．曰．．．．．． ．．．．．．．． ． ． ． 曰 ．．．．里口． ．．．．．．．日 巴．行便会 出现坏账而导致 资金周转 困难 ， 这会 使债 权国出现信贷紧缩和 支付危机 ， 进而 引发国内的 金融危机和经济衰退。 国际负 债传导 机制的作用在２世纪８年代的世界性债 ０ ０ 务危机中表现得最为突出。 时的 当 拉美国家为加快经济发展， ‘ 大量从发达国 家借入资 金， 其借 入量远 远超过了 实际 偿还能力。 世界通行的 偿债率 （ 年的偿 当 债额与当 年出口 创汇 额的比率） 安全线为 ０ ， ２ 而当 时拉美各国的 偿债率多数都超过了 安全线， 有的国 家偿 债率甚至高达４％以上， ０ 结果导 致了一 场大范围的债务危机。 这些国家的各项经济指 标 严重恶 化，比 ９８ 如１ 年的通货膨胀率，巴 ８ 西达到 ３％，墨西哥为１ ％， ９４ ６ ０ 秘鲁竟高１ ０ ７ ０ ％ 。世界银行１８年公布的１个债务大国中， ９８ ７ 拉美国家就占了１ ，而且拉美国家由 ２ 席。 于陷入债务 危机使得所欠大量外债难以 按时 偿还， 这就又把很多向外贷款的发达国 家拉入了 危机。 当时的美国、日 欧洲的 金融机构因不能按时收回 本、 众多 贷款而处于风雨飘摇之中， 接二连三地出 现了金融机构破产事件。 当危机循着传导 机制由 债务国 传向 债权 国 后， 受危机波及的范围并未就此止住， 而是继续向 其他国家蔓延。 债权国在受到债务 危机的强烈冲击后， 开始调整金融政策和贷款政策， 纷纷从那些与 债务国经济发展相似 的国 家中 抽逃资金， 规避风险． 发达国家金融机构的 这种撤资和减少贷款的 行为，引 发 了 新一轮的 金融危机，并 把更多的国 家牵连进危机。 ９８ 拉美国家由 如１ 年， ８ 于偿还债务 等原因 １ 把３１ 亿美元交给了 发达国家， 而从债权国 那里所得到的资金仅为７亿美元 。 ６ ．这 种资金的倒流对于资 金十分紧张的 拉美国家经济来说如同 雪上加霜， 很多国家的经 其中 济发展本来是平衡和稳定的， 在国际负债传导机制的作用下最终被卷进破坏力巨大的 却金融危机的旋涡之 中。４预期传 　　　　导机 制 ． 预期传导机制是指即使国家之间不存在直 　　　　 接的贸易、 金融或者 债务债权联系， 金融 危机也可能会传染。 这是由于一个国 家发生危 机， 另一些类似国家的市场预期也 会发生 变化，从而影响到投机者的信心与预期， 进而导致投机者对这些国家的货币 冲击。 “ 　　　　 是预期传导机制发挥作 羊群效应” 用的主要原因。“ 羊群效应” 意味着不论危 机发生 的原因如何， 抛售浪潮将通过人们纯粹的 模仿 行为而逐渐放大， 在预期的 作用下 摧毁该国的货币机制。发生“ 羊群效应” 的原因有 以下两点：。爱 范 军： 《 融 的 传导 制 析》 载 《 经 ２ １ 第６ 。 金 危机 国际 机 探 ， 于 世界 济》 ０ 年 期 ０．上 同河北 大学经济学硕士学位论文 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　．． ．．巨 旦巨 里绝里 旦巴 里巴皿 旦（领头羊效应。 　　　　 １ ） 假设一国 房地产市场上有Ａ Ｂ Ｃ ， ， 三个投资者， 他们清楚彼此取得信息的渠道，假 设投机者Ａ 有有关房地产市场 的信 息：利空消息 。投机 者Ｂ 拥 掌握 了有 关银行财务状况的资料 ，投 机者Ｃ 则获 得了有关政府高层 内部讲 话的情报 。投 机者Ａ根据 自 信息选择抛空手头持有的金融资产（ 或股票 ． 投机者Ｂ Ａ 抛售了 己的 货币 ）如果 得知 己金融 资产 ， 也将抛空 手中的资产 ， 他 尽管Ｂ 获得的消息是 中性 的甚至是轻微利 好 ， 此时 ，投机者Ｃ 也将跟随Ａ Ｂ ，　 将手中的金融资产抛空。 尽管他获取的消息是有利好因 素的， 但Ａ，　 Ｂ 抛售 资产的事实却让Ｃ 断出这 样的结论：Ａ 从其 各 自的渠道 己获得了不利消 推 和Ｂ息。在 现实中，机构投资的管理人往往会跟从市场上其他主要机构投资者的 投资行为， 尤 其是 像索罗斯这样的 量子基金在金融市场上 极具基金投资号召 力。因 此，由 这种信息 不充分、 不对称而引 发的“ 领头羊效应” 在一定程度上助长了 投资者对各种有关国家经济前景预期 的过度 反应 。（ 代理人 　　　　 ２ ） －委托人冲突。 在金融市场投资的资金是由 投资者委托代理人进行操作 的。 假设某养老基金专门 从事新兴市场的投资， 在人们普遍看淡的市场中， 当基金经理 人发 现， 坚持到底并获得成功远远小于失 败的可能性时， 尽管他们有足够的证据表明 市 场预期 是错误的， 但求稳心理导致基金 经理人更愿意从众行动， 在普遍看空的情况下撤 离资金。因为基金经理人获得津贴的 依据在于 本基金与同 类基金的业绩相比 较的结果， 从而使得市场 预期更加悲观，导致危机的 爆发。 在预期传导机制中， 　　　　 信息 披露 的 “ ” 作用也不可小觑。 信息“ 披露” 效应也可叫 做货币 投机示范效应，即 某一国家发生了 金融危机， 并最终 放弃了 固定汇率制度， 这是向投机者“ 露” 披 了重要信 息：与危机 国类似 的国家在受 到冲击 时也可能放 弃固定汇率制度 。因 此 ，随着投机 者对 此类 国家 预期的改变 ，会增大其 对其他类似 国家 发动冲击 的可 能性 ， 从而形成危机 的传 染。此外， 　　　　 介组织对金融危机的评级也起到了 外部中 推波助澜的作用。 实际上， 外部中 介组织对危机发生国评定级别的大幅下降， 影响了投资者对类似国家的经济预期， 易引起市场 出现信心 危机和恐慌 ，进一步加剧危机 的蔓延。第 ３章 案例分析：东南亚金 融危机第３ 案例分析：东南亚金融危机 章３ 　　 ． １东南亚金融危机的爆发和发展过程东南亚 　　　　 经济基础在２世纪９年代中期正由表面的繁荣转变为内外交困的局 各国的 ０ ０面。从１９ 年初开始 ，韩国经济持 续低迷 ，日本经济复苏乏力 ，而泰 国、马来西亚等东 ９７盟国家的 经济增长则大幅减慢， 经常 目 项 赤字快速增长。１ ７ 月， ９ 年７ 一场突如其来的 ９ 货币 危机降临泰国， 并发展成一个金融和经济危机， 而且， 这场危机很快波及东南亚的 其他国家和地区， 连一向被称为是发展奇迹的亚洲四小 龙也逃脱不了这场厄 危机中， 运。 大多数东南亚经济体的货币 和资 产价 值跌落了３％４％， ０－ ０ 遭受打击最为严重的几个经济 体下跌得更为厉害。 东南亚地区的银行和企业陷入空 前的财务困境。 泰国、 印尼和韩国 不得不请求国际货币 基金组织（ Ｆ援助。到１９年， （ ） Ｉ Ｍ ９８ 所有受到影响的经济体， 包括金融和企业素质相对 良好 的新加坡和香 港，都陷入 了严重 的经济衰退 。１ 　　　　 ． 国际游资《 　　　　 新帕尔格雷夫经济学辞典》对游资的定义为： 在固定汇率制度下， “ 资金持有者 或者出于对货币 预期贬值 （ 值）的 或升 投机心 理， 或者受国际利率差收益明显高于外汇 风险的 刺激， 在国际间掀起大规模的短期资本流动， 这类移动的短期资本通常被 称为游 资。 ｏ 此可见， 由 不能 把游资与短期资 本相等同，后者至少包括流动资金。 不过， 若将 国际游资界定为国 际短期 投机资本还是可以接受的， 说得更明白一点， 游资就是为 国际 追求高额投机利润而在全球金融市场中 频繁 流动、 积聚和炒作的短期资金。 在金融全球 化和金融市场一体化趋势下，随 着金融工具日 新月异、 金融资产迅速膨胀、国际资本私 人化以 及大量的资金在境外流通，国际 资本日 益显示出“ ” 游资 特征。 ２世纪９年代以来，由于金融全球化飞 　　　　 ０ ０ 速发展，游资 也有了 一些新的特征。 首先 是高 速流动。 在现代通讯和电 子技术条件下， 调动巨 额资金只需敲一下键盘或按一下电 钮， 资金即以 每秒钟３万公里的 ０ 光速转移， 天文数字的交易瞬间 就可完成。 游资的 特性 使它能 够随时 对任何瞬间出 现的暴利空间 或机 会发动闪电 式袭击，当管理当局发现时， 它们早已留 下一堆烂摊子而逃之夭夭了。 其次，国际游资日 益显示出“ 集体化” 倾向． 由于机构投资迅速发展，今日的 游资” “ 已不再是“ 散兵游勇” ，而是名副其实的 强力集 “ 。 《 帕 格 夫 大 典》 经 学 版 ２ １ 月 新 尔 雷 经济 词 ， 济科 出 社，０ 年７ ０．１ ． 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 ７河北 大学经济学硕士学位论文． 。 第三是交易的杠杆化。 运用’ ‘ 杠杆原理” 较少的“ ，以 按金” （ 指在进行远期外汇交易时， 需缴纳１＾１ 的 金 按金， 只 ％ ＇％ 保证 即 ０ 就可进 ０％ 行１ 额度的 ０ 交易） 几十倍 买卖 乃至上百倍于其 按金合约金额 的金 融商品 ，是游 资的惯 常投 机做法 。正是 金融交易的杠杆化 ， 使得一家 金融机 构的少量交 易就可牵动整个 国际金融市场。在东南 　　　　 亚金融危机发生以前， 游资 除了可以解决短时间的资 金短缺外， 还被认定为 具有不可替代的市 场功能。以证券市场为例， 游资的出入，显然增强了市场的流动性， 使市场更加有效。 投机者为了 谋取价差利益而不停地买进卖出， 使投资者可以 随时买到 证券， 也可以 使投资者在他们认为必要时随时 卖出． 这样， 在投资和投机的 不停转 化中， 证券市场的 供求关系得到调节。 但是， 　　　　 现在对游资的危害性己 达成共识。经济泡沫化、 汇率无规则波动、 货币 政策 失灵以 及传播扩散效应，是游资引发的主要后果。 在股票、期货、房地产等极富投机 性的 市场上， 数额巨 大的游资可以 轻易 地在较短时间内 吹起经济泡沫， 进而引发市场的 暴涨暴跌。 而且这种狂热的投机活动还会很快由一个地区波及到 其他地区， 或由 一种投 机对象 （ 如股票） 波及多种投机对象 （ 债券、期货、 房地产等） ，引起市场连锁反应。 国际 游资的 金钱游戏” “ 和转移速度， 将东道国 的经济 和金融形势的不稳定， 速传递给 迅所有关联 国家 。游资 　　　　 还会妨碍东道国 执行独立的货币 政策， 增加其宏观调控的难度。 短期资本的流入 国通过增加它 在国外 的短 期净资产或减少它在 国外的短期净 负债 ， 经济将膨 胀； 反之 ，短期 资本的 流出国通过增加它在国 外的短期净负债或减少它在国 外的短期净资产， 经济 将收缩。 在开放经济条件下， 如果一国为了抑制通货膨胀， 提高利率，固 然可以减少货 币 供应量， 从而减缓通货膨胀压力。 但是， 利率提高又会招致游资流入，从而压迫国内 货币 供应量大量增加。 ９０ 从１９年到１ ４ 发展中国 ９ 年， ９ 家资本流入导致了 各国外汇储备的 大幅度增加。 转化为外汇储备的资本占 总的 资本流入总量的比 例，亚洲为５％ ９ ，拉丁美洲 为３％，两者合计使 得发展 中国家或地区的外汇储备增 加了２９亿 美元。外汇储备的 ５ ００被动增加， 引起基础货 币 供应非正常增加， 带来通货膨胀压力。 反之， 一国在经济衰退 时， 通常需要降低利率， 以期刺激投资。 但是， 游资 会因利率下跌而纷纷抽逃， 从而导 致投资资金短缺， 使得货币 供应量缩减。同时， 还会引 起东道国 货币币 值急剧贬值， 诱 发货币 危机和债务危机。 可以 说， 游资的移动是造成１９年英镑汇率、１ ５ ９ ２ ９ 年美元汇率 ９第 ３章 案例分析：东南亚金 融危机及 东南亚金融危机 中各国汇率暴 跌的重 要原因 。２ 　　　　 ． 危机 １７ ７ 　　　　 ９ 年 月２日 泰国政府因对抗不过国际 ９ ， 游资的强烈攻击， 宣布放弃实行 １年 ４ 之久的与美元挂钩的固定汇率制度，实行浮动汇率制度， 泰株当日 跌至 ２．抹／ ９ ５ 美元，跌幅近 ２％。由于东盟各 国经济存在很大 的相似 性和相关性 ， 严重打击 了投 资者对其 ０ 这 他东盟 国家货 币的信 心， 投机 者据此将投机 范围扩 大到 了这些货 币上 。 经济状 况不佳的菲律宾和马来西亚首当其冲， 经济状况良 好的印 尼和新加坡也受到波及。 在空前的投机 狂潮冲击下， 菲律宾比索、印尼盾和马来西亚林吉特等国 货币分别于 ７月 １ 、７ １日 月１ ４日宜布 了各 自的贬 值幅度 ： 菲律 宾比索 １． １ ％，印尼盾 ８ ％， ９ ． 马来 西亚林吉特 ６ ％， ３ ． ４ 新加坡元 ３ ％。泰 国的 Ｇ Ｐ损 失了 １％，稍低于 １９ ． ３ Ｄ ５ ９５年墨西哥 ２％的损 失；马来西 ０亚消耗了 １５ 外汇储备；其他国家也各有损失。 ２ ％的 ． 为防止货币 　　　　 危机的蔓延和扩大， ７月 ２ ５日， 在东亚中 央银行行长会议出台实质措 施的情况下， 东盟各国中 央银行达成协议， ８ 初到期的 《 将 月 货币互换条约》 延长一 年， 联合打击货币 投机活动。 月 ５ 泰国政府终于接受了国际货币 ８ 日， 基金组织的条件， 决 定进行财政与金融改革以换得国际 援助，其 第一步措施就是关闭 ４ 家有问 ２ 题的金融机 构并建立银行准备金项 目 。作为回 应，８ １ 月 １日， 国际货币基金组织和亚太一些国家在东京承诺向泰 国中央 银行提供 １０亿美元的经济援助 。８月 １ ６ ３日，中国人 民银 行也承诺向泰国中央银行提供 １ 亿美元的 ０ 贷款。此外。 东盟各国中央银行在国内也纷纷实 行入市干预及金融管制措施以 打击金融投机者。 泰国中央银行将贴现率由 １５ 提高至 ０％ ． １． ； ２ ％ 菲律宾中央银行向 ５ 市场紧急抛售 ２ 亿美元， ０ 同时三次提高利率， 将隔夜 拆借利 率从 １ 提高至 ３％ ５ ％ ２ ，并宣布停止美元期货交易 ３ 个月；马来西亚中 央银行在一夜之 间将利率从 ９ 提高至 ５％，同时 ％ ０ 规定本国银行和外国 客户进行的林吉特限期交易最高 额为 ２０ ０ 万美元；印尼中央银行也制订了本国银行从事外汇交易的限制措施。但是 ，市场 　　　　 的惯性力 量是 巨大 的，上述种种措施 并未能 阻止 东南亚汇市 的跌势 。８ 月１．　日，东南亚 多种 货 币跌至近 年来 最低点。其 中，印尼盾 １ 日跌破３０ 盾／ ８１ ９ ８ ００ 美元的关口 后，１日 ９ 又跌至３３盾／ ０５ 美元的 历史最低点． 菲律宾比索跌破３比索庚 元的关口： 。 新加坡元下降到２ 年来的新低１ １ ．７ ５ 新元／ 美元；马来西亚林吉特也跌至３ 年来的最低点 ２ ９５ ． ３林吉特／ ７ 美元；泰株则达到了自 由浮动以 来的最低点。当 然，物极必反，８ ０ 月２日。Ｉ 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 ９－河北大学经 济学硕士学位论文东南亚汇市就出 现了反弹， 此后一段时 期又持续走强， 似乎复苏有望。然而， 月 ９ 初东 南亚汇市再起波澜。 月４ ９ 日，泰 株一度跌至３． 美元： ９ 株／ ９ 菲律宾比 索再创３． 比 美 ２ ３ 索ｊ ４ 元的新低； 马来西亚 林吉特跌破 ． ３ 林吉特／ 元的新低；印尼盾也创下了３ ０ 美元的 ０ 美 ． 盾／ ６ 新低。 此后，东南亚各国出 现了股市、 汇市的 持续反弹。９ 日， 月８ 吉隆坡股市上涨７ ， ％ 林吉 特涨至２ ８ ． 林吉特／ ８ 美元； 泰国股市上扬６ 泰国 ％， 锋升至３． 株／ ４ ５ 美元；印尼和新加 ２坡 的股市、汇市 也有不 同幅度 的上扬 。总之 ，在各 国政府 的整 顿、干 预措施作用下 ，东 南亚汇市 虽仍有波折 ，但 己开始进入 一个相 对平 稳但十分艰 巨的调整时期 。３ ． ２东南亚金融危机的因果分析东南亚金融危机不仅仅是国际游资投机的结果，它的发生是具有深刻的历史背景 　　　　 的。 ０ ２世纪８年代中 ０ 期泰国出 现高 通货膨胀以 及出口 滑坡引 起经济衰退， 这些不利因 素 引起泰株贬值， 并重新启用 钉住美元的固定汇率制度。 菲律宾、马 来西亚的汇率政策也 是如此。 美元汇率走势长期较弱的情况使这些国 家形成了巨大的出口竞争优势， 尤其是 广场协议后， 美元对日 元持续贬值， 使东南亚国家的 货币 日 对 元处于弱势， 从而吸引了 日 本资金和技术的 大量投入。 大量外资的流入给东南 亚国家提供了 充裕的外汇储备， 这 些国家因此纷纷开始金融自由 化的进程， 但同时 却在一定程度上忽视了建立有效的 监控 体系。０ ９年代初， 泰国、 菲律宾等国 相继放宽对商业银行的限 放松了对利率的控制， 制， 这使得外资进一步流入， 金融业急剧膨胀， 货币 与信贷供给大幅度增加。 证券市场也迅 速扩张， 获得交易许可是很容易的事情， 随着收入的 增加， 将钱投入股票市场也 成为一 种社会时尚。 此同时， 与 储蓄和货币 供给的增加推动固 定资 产价格上涨， 房地产市场迅 速升温， 大量房地产开发项 目 投入实施。 大量引进外资导致东南亚各国 严重对外 依赖性 的同时，资金或投资的错误配置也种下了 泡沫经济的隐患． １５ 　　　　 ９ 年以来，美国 ９ 经济全面复苏， 美元对 日 元持续升值， 升幅己 ３％。 达 ０ 虽然这 时东南亚各国经济增长己明显放慢， 但是在挂钩汇率制的 作用下它们的货币却被迫升 值。 与中国、 越南等国家相比， 东南亚各国在出口 产品 价格、国内投资费用等方面劣势扩大 ， 这对它们 的 出口与吸 引外国投资都非常不利 。同时 ， 近年来 东南亚各 国的主要 出口 ― 产品电 子产品市场疲软， 对各国经济无疑是雪 上加霜。 泰国 １ 年出口 ９ ％ 增长为０ ；马来西亚经常项 目赤字 占 Ｇ Ｐ比率达到 ６ Ｄ ％，印尼也达到 ４ ％。各国的外债也达 到了危险水平。１ ５年底，东南亚各国 ９ ９ 负债总额占本国国内生 产总值的比例分别为： 泰第 ３章 案例 分析：东南亚金融危 机 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　旦目． ．． 绝． 目曰绝巨 ． 口 目 口口国４％ 菲律宾５％，印 ４％，马 ０， ４ 尼 ７ 来西亚３％ 。 ９ ） 在这种情况下，东南亚各国 泡沫经 济的隐患开始暴露出 来，其中以 泰国的问题尤为严重。１９年上半年 ， 国全 国积压 的房屋 数量以达８万套之 多，房地产行业连 续四年低 　　　　 ９７ 泰 ５迷。 泰国银 行业的房地产放款达２０ ６亿美元，其中４％己 ０ 成坏帐。 一些小规模的 挤兑风 潮己 使多家金融机构倒闭。同时，泰国的外债却增加到９０ ０亿美元，经常项 目 赤字剧增 到国内 生产总 值的 ％，大大高于一般公认的 ％ ８ ５ 的安全水平气这些都使投 　　　　 资者对 泰 国的金融 前景缺乏信心 ， 国株 的地 位 自然就开始 动摇 。索罗 泰斯的 量子基金正是发现了 这一机会， ９７ ，　 从１ 年４ ５ ９ 月开始在市场上卖空泰国 株， 引起了 许多 跟随者。 泰国中央银行觉察后立即 宣布不惜一切代价捍卫挂钩汇率 制， 采取了 提高 利率、限制外资进出等激进措施 ， 致使曼谷银行同业隔夜拆借利率由１厘突升至 ０１０－５０ 。在这种形 势下 ，索罗斯深感力不 从心 ，于６ ００ １０厘 月底平 仓退 出泰 国汇市 。但面 对如此经济 困境 ，泰 国政府 已拿不 出有力措施 ，随着全力拯救经济 的财政部长和商业部长先后辞 职， 泰锋一跃不振。 月２ 泰国 ７ 日 政府放弃固定汇率制度， 任由 泰株贬 值， 金融 危机一发不可收拾。 泰国金融危机引起投资者 对东南亚新兴市场金融稳定性的怀疑， 国 际投机资本趁机兴风作浪， 使危机很快 扩散到东南亚各国， 马来西亚、 菲律宾、印 尼等 国 汇市、 股市急剧下跌， 金融秩序大乱。 此后， 东南亚金融危机继续蔓延， 波及整个世界。 综上所述 如果说 国际游资的投机攻击是东 南亚金融危机爆 发的外部原因或者导火 　　　　 ，索， 那么， 导致危机爆发的内 部原因可以归纳为以 下几点：１ 　　　　 ． 僵化的固定汇率制度东南亚一些国 　　　　 家长期将稳定 汇率作为宏观经济政策的 重要目 其汇率制度因 标， 缺少 弹性而变得僵化， 并且为了稳定名义汇率而牺牲了汇率的调节作用。 名义汇率的 相对固定固然有助于 减少投资和 贸易中的汇率风 险，却难以阻止贸易状况 的恶化 。同时这种相 对 固定的汇 率制 度在很大程度 上受到宏观经济状况 、 国际收支状 况和货 币当局对汇 率的干预能 力等因素的影响。 一旦上述因素发生变化， 往往会引来国际 游资的投机性冲击。２ 　　　　 ． 金融自由化进程过快，没有健全的金融市场作保证峰 恒阳，吴海涛，匡一先，蔡英武：《 全球金触危机经典 案例》第 ８ 页，中 ９ 南工业大学出 版社出版社 ，１９ 年 ５月。 ９９。同上一２１． 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　河北大学经济学硕士 学位 论文在新兴金融市场中，通常有三个因 　　　　 素造成市场的可靠性很低。一是市场基础薄弱， 包括交易成本高，清算系统落后， 清算效率低下， 市场主要成员在资本、 资信等方面缺 少可靠性；二 是监管不力， 对投资 者利益保护不够， 造成市场违法违规行为盛行， 市场 运作极不规范； 三是信息披露制度不够健全， 市场缺少真实可靠和及时的 信息而为传言 所左右。一个可靠性不高又因开放而迅速扩大规模的市场显然是经不起风吹雨打的。３ 　　　　 ． 银行体系形成巨额不良资产相对 于开放初期阶 段的资金大量 流入 ，东南亚各 国的银行 体系显得 极不适应。与管 　　　　制时期相比， 银行面临更多的风险和更为复杂的 管理问 ， 题 但在发生危机的国家， 几乎 所有银 行的经营基础都十分脆弱， 决策能力、 风险评价和控制能力严重不足。 而且在自 由 化过 程中， 政府在放松管制的同时未能强化反而弱化了 监管。 如允许大量缺乏足够资 本实力 和管理能力的中小银行进入市场， 对银行违规和高 风险操作缺少约束， 对银行的 信用和 财务状况缺少严格审查监督， 对经营恶化的银行不能 及时采取有效措施等等。 这些 问题是产生经济泡沫 并造成银行不 良资产激增 、金融体系 失稳的根本 原因。４ 　　　　 ． 经济结构失衡导致泡沫经济９年代初， 　　　　 东南亚国家传统的出口 ０ 导向 战略开始陷 入困 境，出口 增长遇到来自 其他 国 家的 强力挑战。就在这一时期， 知识经济在美国等发达国家开始兴起。 但是， 包括日 本在内的 大部分亚洲国 家和地区对此反 应迟钝， 缺乏依靠 自 身力量进行结构调整和产业 升级的 机制。 在经常项 目出 现逆差时， 泰国等东南亚国 家选择的解决方式是加快引进外 资， 试图以资本项 目 的盈余缓解经常项目的 赤字压力。自 此便开始陷入外债（ 尤其是短 期外债） 大量流入并投 向 股票市场、 房地产市场等高风险市场，从而使国民 经济 对外资 依存度过大并形成了大量的 泡沫经济。３ ． ３东南亚金融危机的启示从东南亚 　　　　 金融危机的教训可以 看出， 在金融危机全球化趋势下， 危机从发源地迅速 向 周边国 家扩散、 传导， 给周边国家的 经济发展带来了极其严重的负面影响。 金融危机 之所以能 循着传导机制从发源国 传向另 外一些国家， 是由于后者的 体制、 政策、 制度等 方面存在着若干缺陷和漏洞，以 及国际金融体系的不健全等原因。 如果能 有针对性地加 以 弥补和完善这些缺陷和漏洞， 金融危机被传导的可能性将会小得多。 其破坏作用也会第 ３ 案例分析：东南亚金融危机 章 在很大程度上被抑制 。避免 金融危机的爆发和扩散 ，必须从 国家 、区域和全球层 面进行 全面改革 。从国 　　　　 家层面来看， 新兴市场的 政府应该谨 慎对待资本开放， 加速国内 金融体系改革， 促进国内 金融体系均衡发展。 建立国际金融危机预警机制防范 金融危机的 发生， 机一 危 旦 爆发， 应当 对其起因进行具 体分析， 对症下药， 避免危机对经济造成更大震动、 阻止 危机进一步扩散。１ 　　　　 ． 循序渐进放开资本项目在东南亚金融危机中， 未开放资本账户的国 　　　　 尚 家如中国 和南亚诸国 没有 直接受到国 际投机的冲击， 但是， 随着国 际资 本市场 日 益一体化， 这些国家迟早要面临 放松资本管 制、 开放资本账户的压力。 放开资 本项 目 将使一国完全与国 ， 际资 本市场联为一体。由 于单个国家的国际储备与巨额国际游资相比 无异于杯水车薪， 因此在金融机构内 控机制 不健全、 外部监管较薄弱的情况下放开资本项目 ，国内 经济很容易受资本大量流动和掠 夺 性投机的影响， 要么丧失货币 政策的独立性， 要么听任汇率大幅波动。一旦一国 爆发 金融危机， 危机扩散难以 避免． 因此， 资本项目的 开放应与该国的整体经济实力和金融 调 控水平 相适应，采取渐进方式。 此外， 若经济出现扭曲， 或遭到掠夺性投机的 攻击， 也 可以考 虑暂时实行资本控制。 对大 规模的资本，尤其是短期资本流动，既 可以 施以数 量控制， 也可以征收托宾 （ 税 即对外汇交易或短期的 跨境资本交易征税） 或要求金融 ， 机构在借 用国外资金时 缴纳准备金， 增加资本流动的交易成本． 以 实施资 本控制 在智利、 捷克 和马 来西亚抑制金融危机的过程中 起到了 重要的作用， 施资本控制使资 实 本流 入减 少， 流入资本的 期限也显著延长。 在资本市 场趋于稳定、投资者的 信心恢复之后， 资本控制 可逐渐放松直 至最终取 消。２ 　　　　 ． 建立防范国际金融危机的预警系统国际 　　　　 性的金融危机在大规模爆发之前往往有一个酝酿的过程， 在这个过程中经济 运 行会显露出 各种不正常的 迹象。 如果人们能 对这些不正常的迹象进行总结和归纳， 建立 起某种模型或指标体系， 对酝 酿中的金融危机 （ 包括原发型和被传导型） 进行预警， 便 可 及时 采取各种防治性措施。 利用金融危 机预警系统进行金融危机的诊断， 就是建 立一 个参照指标体系， 通过实际经济运行数据与 参照指标体系之间的比较，以 及这种比 较结 果的 变化趋势， 能够发现可能引 发金融危机的问题严重程度、问 题变化趋势， 并且 通过．２ 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 ３－河 北大学经济学硕士 学位论文 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　．．．．．． ．．．．曰．日 ．．．．．日 ．．￣ ．，． 口．．．口． ．．．．．． ．．．一般金融危 机爆发 机理和 各项指标 与金 融危机相 关性来预测 金融 危机爆 发的可 能性 。 下表描述 了 １９年 墨西 哥金融 危机爆发 前和 １％ 年东南亚 金融危 机爆 发前相关 国家和 ９４ ９ 我 国的一些经济 、金融指标数 据 ， 通过 这些预警指标和 国际瞥 戒线的 比较 ，可 以理解金 融危机预警系统在金融 危机防 范中所起 到的关键作用 。 墨西哥 经 常项 目差额／ ＧＤＰ －． ７０泰国一 ２ ８．印度尼 西亚－０ ４．韩国－ ８ ４．菲律宾－． ４３中国０９ ．国际警 戒线３ ３５ － ．（ ） 　　 ％外债总 额／Ｄ ＧＰ（ ） 　　 ％４３５ ．６． ０７５ ０ ３．２１０ ．８ ３ ４．１． ４３１－ ５ ０ ０短期外 债Ｉ 外债 总额 （ ％） 外汇储 备可供 进 口月 数 （ ） 月 银 行不 良资产 占总资 产比重（ ） 　　 ％２８１ ．４１１ ．２． ５０５ ０１ ３ ９．１． ２１２ ５０． ７４７ ．５１ ．１７ ．３５ ．９． １２一 ３＞２ ５＞４０＞２５１ ０－ １ ５＞２ ５＜１ ０资本充 足率 （ ％） 财政赤 字／Ｄ ／ Ｐ Ｇ（ ） 　　 ％＜８＜８＜８＞８＜８＞８－０ ４．０２ ．０１ ．－４ ３．－． ０３０８ ．＞－ ３股 指变 动 （ 点） 货 币供 应量 　　 （ ） Ｍ２ 增 长率 （ ％）５ ５３ ７４ ２４１４３５ ．１． ２６２１２ ．１ ８ ５．２ ２ ３．１． ７３资料来源：石俊志： 金融危机生成机理与 　　　　 《 防范著》 中国金融出 ， 版社， ０１ 月。 ２０年３ 其中： 墨西哥为１９ 年数据 ，其他 国家为 １９ 年数据。 ９４ ９６从上 　　　　 表可以看出： ９７ １９年亚洲金融危 机起始爆发地 ― 泰国的实际经济、 金融运行．２ － 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 ａ第 ３章 案 例分析：东南亚金融 危机指标 ， 危机爆 发前的１９年 ，全面处于参考指标体 系的安全区 以外 ，尤其是经 常项 目 在 ９６差额 ／ Ｄ 、外 Ｇ Ｐ 债总额 ／ Ｄ 、 Ｇ Ｐ 短期外债 ／ 外债总 额、 银行不 良 资产 ／ 总资产 等这几 项 指标不仅远远高出国际 警戒线， 在整个东南亚国家中 并且 也是 属于最差的。 危机 金融 预 苦系统在金融危机的分 析和预报中 扮演着重 要角色， 构建金融危机预警系统不 仅可以充 分地解释金融危机发生的动因， 而且可以根据预警指标数据变化情况， 及其是否接近 或 超过临界值， 及时发出危机可能发生的预警信号。 这对于防止金融危机的发生， 金 避免融危机爆发对 国民经 济造 成不利影 响，促 进经 济健康 发展都是非 常有益的 。３ 　　　　 ． 建立市场化的金融体系一国只有建立起充分市场化的、 　　　　 高效率的、 健运行的金融体系， 稳 才能真正 确保本 国经济运行不受或少受国际性金融危机的干 这就需要做好以下几方面的 扰。 工作： 首先， 强化金融机构尤其是银行的市场化经营机制。 需要明晰产权关系， 调整政府与金融机构 的关系， 减少行政 干预， 维护金融机构的 经营 自 权， 主 使其能独立地严格审查各类贷款项 目。 次，健全和完 善金融监管体系和 中央银行的调控体系 。根据 国际上有关银行业 其监管的规定， 应特别注意对银行资本充足率、 资产流动性、 风险管理与 控制能力方面的 监管，努力完善和健全银行的内 自 部 律制度。同时应增强金融机构的资本市场透明 度。 最后， 完善金融市场的制度。 这其中包括：强 化信息披露制度， 增强市 场的透明度；完 善入市制度和“ 游戏规则” 提高主要市场成员的标准并加强对其经营活动和财 ， 务状况的 监管，以 保证市场的安全性和增强投资者信心； 建立健全市场退出制度， 避免因某一市 场成员的退出 而引起市 场震动。４ 　　 ． 调整出口市场结构，实施有重点的市场多元化战略如果一个国家国民 　　　　 经济的出口 依存度比 较大，并且其出口 又过分 集中于几个国 家， 实际上就是把本国经济发展的稳定性与这几个国家经济发展的 稳定性紧紧捆绑在一起。 一旦后者在经济发展过程中发生大的 危机， 就会把前者牵连进去。 为消除因 对某些出口 市场的过分依赖而潜伏下的危机， 一国政府就必须调整出口 市场结构， 实施有重点的市场多元化战略 。５具体分析金融危机的起因，对症下药 　　　　 ．一个国家爆发金融危机， 　　　　 可能是因为本国出 现了 重大的 政治、 经济 和社会问 但 题，河 北大学经济学硕 士学位 论文也不能排除是受其它国家和地区危 机的影响。因此， 在处理危机时应具体分析， 对症下 药。 东南亚金融危机 以 后，Ｉ 提出 ＭＦ 的紧缩财政和货 币 以稳定汇率和经济的 危机处理 措施曾 引起很大的 争议。 从某种程度来说， 这些措施主要是针对基本经济状况严重恶化 的经济体， 而基本面相对健康、 但容易受 传染” “ 的经济体则不一定要求照搬这些措施。 这些经济体应重点 分析危机扩散的 途径， 并采取各种措施来稳定居民 和外国投资者的信心 。如果完全按 Ｉ Ｆ的指令行事 ，可能对经济造成 巨大震 动，损害长期 发展的基础。 Ｍ６ 　　　　 ． 加强国际合作，完善国际协调机制从区域层面来看， 　　　　 各国 应该加强区域货币 合作。 区域货币 合作至少应该包括三个方 面：第一， 宏观经济政策协调。 通过建立区域性的监管体系，共同开发早期预替体系， 加强区域间的信息共享和联合监督， 以便在较早阶段发现危机的迹象， 降低危机的 危害 程度。 第二，区 域最终贷款人。区域性的最终贷款人应该是对全球最终贷款人的补充。区域 内的各 国更 熟悉彼此的情况 ，更容易给 出符合各 国国情 的改革建 议，所 以能够更有效地防范流动性危机。目 前， 东亚地区的 外汇储备己经超过１ 万亿美元，如果能够利用 这些资源共同抵御货币危机， 成功的概率就会大大 提高。 第三 ， 区域汇率联动机制。 从 东亚金融危机的教训来看， 僵化的固定汇率制度可能是导致货 币 危机的原因之一。 但是， 由 于东亚各经济体多为开放程度较高的发展中国家， 汇率的过度波动对其 出口 和吸引 外 资都十分不利。 这些经济体可能面临 着固定汇率制度和浮动汇率制度之间的两难选择。 有经济学家主张实行非常 硬” “ 的固定汇率制度，如阿根廷曾 经实 行的货币 局制度。 但是 阿根廷金融危机告诉我们， 局制度的最大缺陷 货币 在于无法依赖于所盯 住货币 的发行国作为 贷款人。 根廷 货币 最终 阿 的 局制度 盯住的 是美元， 金融危机爆发， 只是袖 一旦 美国手旁观。 欧洲货币 联盟的经验似乎能够提供一种可行的 选择，即 通过建立一种区域汇率 联动 机制， 既消除了区域内 部的 汇率波动， 又能够保持区域货币 与区 域外货币 的自由 调 节，兼得固定汇率制度和浮动汇率制度之利。 从 　　　　 全球 层面上看， 应该推进对Ｉ Ｆ Ｍ 的改革，建立更合理的国际金融体系。金融危机 爆发 后， 需要有适当的国际组织担当最终 贷款人的角色。 最终贷款人需 要在整个金融体 系发生流动性危机的时候充当“ 消防队 的 ” 角色， 通过提供流动性克服投资者的恐慌情 绪。 成功的最终贷款人需要满足三个条 行动速度要快、 件： 提供流动性应该 是不限量的、 得到流动性贷款应该有相应的条件 （ 如要进行一系列的改革）Ｉ 本来是应该充当最 比 。ＭＦ－ ６－ 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 ２第 ３ 案例分析 ：东南亚 金融危机 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 章里巨 口．． ．． ．．． ．． ．．． 巨终贷 款人角 色的，但是从其在东亚金融危机和阿根廷金融 危机的表现来看，ＩＦ Ｍ 不仅反 应迟缓， 而且给出了 许多错误的 药方， 不仅没有使得危机减缓， 反而激化了 危机。 所以，应推进 对Ｉ 的改 革：首先 ，应 该改变Ｉ 教条 式的对资本账 户 自由化 的推 销，允许各 ＭＦ ＭＦ 国政府 有更多的 自主权 ， 允许各国政府根据本 国国情选 择资本开放 的最佳时机和最佳次 序 ．其 次，应该 改革 Ｉ 的议事程序 ，增加Ｉ 程 序的 民主性 ，消 除非经济 因素对Ｉ ＭＦ ＭＦ ＭＦ 决策的干扰。第三 ，通 过 国际清 算银行 （ Ｉ ）等 国际组织和 各 国政府 的共 同努力 ，监 ＢＳ 督对冲基 金和跨 国银行 的交 易，减少国际资本流动 中的投机因素 。河北 大学经济学硕士学位论文第 ４ 全球性金融危机对中国的启示及政策建议 章