核心提示： 今年初，国际刊物《央行杂志》（Central Banking Journal）颁发年度央行奖，中国央行第一次获此殊荣。该刊认为，中国央行在独立性受限和中国金融体系不发达的环境下，在中国充满不确定性的新一轮改革中，顶住压力控制货币超发，积极推动金融自由化改革，表现出强大的领导力和专业度。

今年初，国际刊物《央行杂志》（Central Banking Journal）颁发年度央行奖，中国央行第一次获此殊荣。该刊认为，中国央行在独立性受限和中国金融体系不发达的环境下，在中国充满不确定性的新一轮改革中，顶住压力控制货币超发，积极推动金融自由化改革，表现出强大的领导力和专业度。

老实说，中国央行拿到这个奖项并不容易，因为每一家候选机构的表现都有可圈可点之处。比如，美联储果断采用非传统的货币政策帮助美国经济强劲复苏，英格兰银行和欧洲央行均出人意料地推动预期管理，日本央行大胆的量化宽松政策把日本拉出了通货紧缩的泥潭。该刊的顾问委员会包括很多重量级的经济学家和多国央行行长。毫无疑问，这个年度奖项是对中国央行货币政策的肯定。

与这份肯定形成鲜明对比的，是流行了20多年的中国货币“超发之谜”：

到了2013年底，中国广义货币供给（M2）为110.6万亿元；每单位GDP所对应的货币，即M2与GDP之比为1.95。美国2013年的M2约为65万亿元人民币，M2与GDP的比率是0.65，是中国的三分之一。M2与GDP之比是度量一个经济体货币化程度的通行指标，无论从货币发行总量还是每单位GDP所对应的货币来看，中国显然存在货币超发之嫌。

货币政策的框架主要包括目标、锚（即货币是否超发的政策基准）和传导机制。要破解中国货币超发之谜，我们至少需要知道以往货币政策的框架和运行效果。无论从国家到机构，对自身历史的准确认知和总结是进步的前提。

在过去20多年中，对中国货币政策基本共识的缺乏让人吃惊。如果学界习惯以“谜”来形容中国的货币政策而无解，如果放任社会对政府通胀控制能力的怀疑和担忧而不加以管理，新的框架和传导机制又如何建立？央行赖以安身立命的独立性又从何谈起？

如果中国货币当局始终无法摆脱这种“无力感”，再权威的年度大奖也会因此而失色。

实际上，通过分析一些最重要但又是最基本的数据，并对比中美两国货币政策运行效果的巨大差别，可以总结货币政策框架和传导机制的一些实证规律。研究好比剥茧抽丝，数据却是按图索骥的密钥。虽然公开披露的数据并不完整，但足以支撑我们对中国货币政策中一些最重要的特征做出判断，而这些判断，将会对新的框架和传导机制的建立有所助益。

　　直观的美联储货币政策

美联储过去半个世纪的货币政策可以用几组数据清晰地说明，这种直观扫清了所有问号。

美联储货币政策的第一个规律是货币发行、经济增长和通货膨胀的整体一致性。从1962年到2013年的51年里，名义GDP（包括实际GDP和通胀率）平均涨幅为6.8％，其中实际GDP涨幅为3.2％，消费者价格指数（CPI）涨幅为4％；房价涨幅为每年4.5％，比通胀率高0.5％。这52年间的货币供给情况也类似，广义货币供给（M2）的平均涨幅为7％，和名义GDP6.8％的涨幅非常接近。

这是一张非常清晰的图表，里面暗藏着和弦般的节奏：CPI涨幅和房价涨幅基本合拍，这两项加上实际GDP的增长又和名义GDP的增长基本一致。从货币供应的角度来看，“钱去哪儿了”一目了然：M2每年增长7％，其中3.2％的增发是为了支持实际GDP的增长，并不会引发通胀；剩余的增发则体现在CPI和房价涨幅中。

美联储货币政策的第二个规律是从流通中货币（M0）、狭义货币（M1）到广义货币（M2）的一致性。从1962年到2013年，美国M0、M1和M2这三者的平均涨幅分别为7.4％、5.8％和7％，与名义GDP6.9％的涨幅完全匹配。从M0到M2代表了美联储从货币发行到借助银行放贷的造币过程，其一致性表明了货币政策传导机制的有效性。这种有效性与中国央行的无力感，是最耐人寻味的地方。

美联储货币政策传导机制的有效性还表现在货币对GDP比率的稳定性上。由于从M0和M2与名义GDP的增幅总体一致，在过去半个世纪中，无论是M0对GDP的比率还是M2对GDP的比率都非常稳定，没有明显的上升或下降的趋势。

2008年金融危机以来到去年，美联储推行量化宽松的政策，基础货币的年均增幅为31％。由于美国经济持续偏冷，基础货币的快速增加并没有真正带来M2的相应增加，M2的平均增速为6.7％，与历史水平接近。由于广义货币没有增加，美国的同期通胀率很低，仅为1.9％。

和很多国家一样，美联储的货币政策主要有两个目标：控制通胀和刺激经济增长；所对应的锚则是温和通胀率前提下的经济增长率。在这个货币政策的框架下，在过去近半个世纪里，两个一致性成为美国货币政策最重要的特点，即货币供给与经济增长和从CPI到房价涨幅的一致性，以及不同口径货币增量的一致性。这种一致性代表了货币政策的明晰、独立和有效，堪称货币政策运行的一个范本。

经济学家弗里德曼说过，通货膨胀归根结底是一种货币现象。这并不是说发多少货币物价便会涨多少，而是说货币相对实体经济（GDP）的超发部分会体现在通胀上。美国过去半个世纪的货币史是对这句话的完美验证。

　　难懂的中国货币政策

中国央行过去20多年的货币政策是个“谜”，但这个“谜”也可以用几组数据来表述。从这些数据中我们可以找到中国货币政策的三个特征。用这三个特征做参照，谜底渐渐浮出水面。

中国央行货币政策的第一个特征是货币发行、经济增长和通货膨胀的整体不一致性。从1990年到2013年的24年里，实际GDP平均涨幅为9.9％，CPI平均涨幅为4.6％，房价（全国房地产销售额除以销售面积）平均涨幅为10.7％，M2平均涨幅为21％。

也就是说,20年的中国货币超发之“谜”是一道算数不等式：实际GDP的增长率加上消费价格指数的增长率仅为14.5％，远远小于广义货币供给的增长率21％。两者之差就是本文的问号“钱去哪儿了”。有趣的是，实际GDP的增长率加上房价的增长率为20.6％，与广义货币供给的增长率基本相符，不等式变成了等式。

关于货币超发之谜，学术界长期以来颇有争议，却从未向共识趋近。早在上世纪90年代即有学者提出，在经济转轨的过程中，原本不在市场中、没有花费货币成本就有的商品、劳务和资源（例如土地），在加入市场后需要更多货币，这个过程不会引发通胀。

不幸的是，这些学者都认为这个过程在上世纪80年代就已经结束，也就没有预见到90年代以后M2超发的远景。有学者认为在银行体系主导的国家，M2与GDP的比率会更高；这个假说很难解释中国的M2与GDP之比为什么越来越高。更多的学者则认为货币使用和配置效率低下、金融管制等原因造成了货币的大量增发。

无论持何种观点，这些辩论都在试图解释货币政策之谜，即超发的货币并未带来通胀。如果确实发生了通胀，但不能被CPI充分反映，那么以CPI为锚就不够准确，其后果可能会误导货币政策。

至少在1990年至2013年这24年间，CPI的涨幅和房价的涨幅大幅度偏离，但是实际GDP与房价涨幅之和与M2涨幅却非常一致（见图2）。这种吻合足以支持一个判断，即以CPI为锚可能低估了通胀，因为不同商品和资产对货币增发的反应不同。货币增发并不是没有代价，只是承受对象的表现不同。

要证明过去24年间的这种吻合并非巧合，我们必须撕开房价上涨的真相。这个一直摘不掉的面具恰恰是中国货币政策的第二个特征，即在1990年－2013年这段时间里，房价更多是被货币而非收入或实际经济增长所驱动，房价的涨幅最主要是一个货币现象。

具体而言，房价涨幅和人均收入、实际GDP、名义GDP、CPI、M0、M1和M2的相关性分别为35％、35％、40％、31％、52％、63％和71％。细心的人会从这组数据中发现，房价涨幅与经济增长以及收入增长的相关性是最低的，均为35％；与货币涨幅的相关性却是最高的，尤其和广义货币，高达71％；这说明房价上涨的最大驱动力并不是刚需，而是货币。

另一个有意思的证据是，房价和当年CPI的关系并不紧密。在过去24年中，当年M2的增长率和次年CPI涨幅的相关性高达63％，即M2的增加先和房价密切相关，然后才传导到CPI，而且CPI的增幅低于房价。

一个典型例子是银行贷款飙升的2009年。M2的涨幅为28.4％，而这一年CPI涨幅为-0.07％，即出现通缩，房价的涨幅竟然高达23.2％。显然，央行是看CPI还是房价，对其货币政策效果的总结会有天壤之别。

多年的宽松货币政策支持了中国的投资拉动。到2011年，中国央行终于把房价纳入CPI，并在过去两年中严格控制M2的增长率。可以想象，这让已经习惯了宽松货币的和房地产相关的部门，包括地方政府叫苦连连。

中国央行货币政策的第三个特征是从M0、M1到M2的不一致性。在这24年中，M0的平均涨幅是14.6％，M1的平均涨幅是18.3％，M2的平均涨幅是21％；越广义的货币供给涨幅越快。有趣的是，M0的涨幅并不比名义GDP的涨幅高。如图3所示，M0与GDP的比率并未上升，M2与GDP之比则绝尘而上。这种非一致性和美国的一致性成为鲜明对比。

货币增幅的巨大差别暗示了货币政策传导机制的不顺畅。相对狭义的货币更接近央行的意图，相对广义的货币则包含了货币流通产生的乘数效应。越广义的货币增发越快，暗示了非央行主导的部分增加越快，也暗示央行独立性的有限。

中国货币政策的目的除了控制通胀和经济增长，还要稳定汇率。经济增长的需求（如投资软约束）和汇率稳定的需求（如外汇占款）会导致货币供给的增加和央行资产负债表被动扩张。控制通胀要求少发货币，经济增长和贸易顺差需要多发货币。多重目标并不是指它们都同等重要，而是如1995年《中国人民银行法》所规定的，“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。”所以取舍的关键是通胀是否可控。

以汇率政策为例，外汇占款主要是中国2001年加入WTO之后发生的。在2001年－2013年的十多年间，中国M2平均增长率为17.4％，实际GDP增长率为10％，CPI涨幅为2.5％，如果以CPI为通胀之锚则无虑；同期房价涨幅为8.9％，如果以房价为锚则货币超发。有意思的是，这段时间房价涨跌与同期CPI和收入的相关性为负，与名义GDP相关性为零，与M1和M2的相关性则高达58.6％和53.8％。这再次印证了房价上涨的第一属性是货币现象这一判断。

一个国家的货币政策可以有多个目的，但通胀之锚必须选准；否则貌似通胀温和，实际上催生资产泡沫。由于中国央行独立性有限，也由于CPI涨幅貌似温和，货币政策在很大程度上被经济和汇率政策驱动。其结果是世界最贵的房价之一，以及让公众缺乏信心的货币政策。

货币政策的成熟过程是寻找合适的锚以及建立传导机制的过程。中国过去20多年的货币超发之谜提醒我们，用什么来做通胀之锚，真的很重要，超乎学术之辩，涉及民生和经济。

如果央行想建立货币政策的框架和传导机制，它必须了解过去几十年货币政策的效果，并参照其他国家的经验。

首先，通胀之锚的选择非常重要。受限于数据，本文只分析了房价；这应该作为被央行低估或忽略的资产的一个代表。历史证明不同资产对货币增长的反应程度非常不同，所以央行应该重视政策传导机制的非均匀性。

无论央行是否情愿，它都必须重视货币供给和房价的高度相关性。一方面，这为通胀之锚的制定提供了一个实证依据。另一方面，当央行在积极控制M2增量并由此得奖的时候，它应该明白这个相关性意味的不只是通胀，尤其是在眼前这个M2涨幅最低、地产商资金链紧张、银行坏账上升和地方政府融资困难的时刻。

其次，货币政策可以有多重目标，但是它的锚越清晰越好。美国过去几十年的货币政策如此清晰，以至于一个泰勒法则就可以解释超过90％的利率变化。相比之下，中国货币政策一个很大的问题是央行独立性的有限，具体表现在货币政策传导机制的不顺畅上。货币政策的锚越不清晰，越容易被政府的短期利益绑架，央行的独立性越容易受损。清晰准确的锚是央行的立身之本，全世界概莫如此。

和传导机制密切相关的是预期管理。持续20多年的货币之谜实际上表明中国的货币政策是难以预期的。国际经验表明，可预期的货币政策是最好的传导机制，这已经成为很多国家货币政策的发展方向。

货币政策框架和传导机制的形成，均建筑在扎实的实证分析基础之上。关于“钱都去哪儿了”这个话题，笔者只能提供部分答案，最大的限制就是数据的缺乏。美联储是美国公开宏观数据最全面、最好的提供者。这些数据激发了全世界的研究人员对其进行细致入微的研究，这些研究反过来又帮助美联储找到货币之锚。

在这个全球金融日益自由化的时代，各央行的作用变得越来越重要。作为一个在学习中进步的机构， 中国央行一直在寻找它的锚，并据此实施货币政策。毫无疑问，这个对中国经济至关重要的机构，需要大量的研究来帮助它达到目标。“战争有它自己的语法,但是它并没有自己的逻辑。”中国的货币政策也在寻找自己的语法，重新思考货币之锚便是最好的开始。

　　链接：货币政策之宽与房产泡沫之裂

引爆全球金融危机的惨痛教训，在中国货币超发之谜的猜想中愈发引人深思。

房价涨跌不但关乎民生，而且可能对经济产生巨大影响。房地产一向以抗通胀著称，即涨幅接近通胀。当房价涨幅远远超过通胀，其上涨的内在驱动因素理当成为央行的考虑对象。

一个最惨痛的教训是，2008年金融危机之前，美国曾有超过十年的时间房价涨幅明显超过CPI。在学术界，也曾经有很多理论试图解释为什么宽松的货币政策没有引发通胀。但最终的结果是，房地产泡沫破灭并导致美国出现大萧条以来最严重的金融危机。

2010年，时任美联储主席的伯南克发表了题为《货币政策和房地产泡沫》的著名演讲，反思金融危机的成因。伯南克指出，美国历史上货币供给和房价关系并不明显。在本世纪初宽松货币政策之前的几年，美国房价即已开始上涨，再加上当时有多国房价高涨，使得美联储难以判断这是否和宽松货币有关。美联储的结论是宽松货币可能确实推动了房价的上涨，但更重要的还是金融创新引发的监管失位。鉴于此，美联储在金融危机以后推出了大量监管措施。

如果美联储可以借历史上房价和货币关系不明显（统计也确实如此）为理由来为自己开脱，中国却正好相反。用统计的语言来描述，在过去24年中，货币供给是中国房价最重要的相关因素；在考虑了货币供给之后，其他因素如收入、实际GDP或CPI等都不重要。

这个对比如此鲜明，值得我们警醒。一方面是美联储在金融危机后，面对统计上不够明显的房价和货币供给的关系，反思货币政策；另一方面是中国，面对统计上强烈相关的房价和货币供给，以及全世界最昂贵的房价之一，讨论谜一样的货币政策。或许这才是最危险的谜。

（作者陈龙为长江商学院副院长、金融学教授，本文刊载于《财经》杂志2014年第17期）

小时候，我们总在想：银行真有钱，想花多少就印多少！

长大后，才发现：央行的钱是不能乱印的！

如果印多了，那么就会出现物价（生活用品、生产资料）飞涨、资产价格（股价、房价）暴涨！如果印少了，那么就对经济带来伤害，大量的人员失业。比如A企业的利润比去年增加了1亿，那么就需要比去年多印1亿的人民币，否则钱还是这么多，企业哪来的动力再生产？

所以央行印钱需要综合考虑物价、经济、失业率等方面因素。

那么问题来了！央行是如何印钱的？

我们以前经常在新闻报道里说央行“直升机撒钱”，难道央行就是这样平白无故地给银行、还有市场扔钱的吗？

不，不是这样的，在中国“印钱”的方式有两种：

一、通过外汇占款的方式“撒钱”

举例：XX企业是一个玩具出口商，去年在美国卖了1000万件玩具，赚了1亿美元。但是作为一家国内的企业，国家有规定需要把美元换成人民币的。

于是只能按照当时的汇率1：6（假设）向商业银行换回人民币，最终它拿到6亿人民币，可是银行拿着那么多美元也没什么用啊！这时商业银行再以1：6汇率将1亿美元的钱卖给央行！

但是，央行自己是不像商业银行那样靠利差来赚钱啊！央行自己是没有赚钱业务的，它要买下这1亿美元的钱，唯一的办法只有印钱（6亿人民币），央行印的这6亿人民币就是外汇占款。外汇占款越多，央行印的钱就越多，这些钱都通过XX企业们进入市场了（XX企业把这1亿的利润存在银行），这就是央行印钱的方式一。

补充一点，外汇占款来源不仅仅依靠出口商的利润，还有就是平时来中国旅游、探亲、投资外国人。他们需把手中持有的美元（外汇）兑换成人民币，这也是增加外汇占款的重要方式。

二、通过逆回购、MLF、再贷款等方式“撒钱”

所谓逆回购、MLF、再贷款其实都可以视为央行借钱给商业银行，所不同的是抵押物不同，逆回购抵押的是商业银行持有的国债，再贷款抵押的是票据；其次是期限不同，逆回购偏短期、MLF和再贷款偏中长期。

你可以看成银行们在资金紧张的时候伸手向央行借钱，但上面已经说过，央行自己是没钱的，如果同意银行们的借款请求，那么央行就得印钱，银行们借得越多，自己就得印得越多。你平时在新闻报告里看到的“央行公开市场MM日开展NN亿元逆回购操作”其实就是当日央行向外借了NN亿的钱，或者说当日印了NN亿人民币。

好了，我们既然知道了央行印钱的方式（外汇占款+逆回购、MLF等），那么现在我们活学活用，来算算截至上个月（2017年 3月）央行印了多少钱呢？

下面是2017年3月份央行的资产负债

表中的项目“外汇”指的就是外汇占款“撒钱”；“对其他存款性公司债权”指的就是通过逆回购、MLF、再贷款等方式“撒钱”。截至3月份外汇占款是216209亿，逆回购、MLF、再贷款等大约是80711亿。

也就是说截至2017年3月份央行一共向市场印钱216209亿+80711亿＝296920亿（约29万亿）。

看到这，很多人发现数字不对啊！查了一下数据：2016年中国人民币各项存款余额就有150.6万亿元，现在央行印的钱怎么只有29万亿？

是的，没错。央行印的钱确实不只29万亿，这29万亿只是基础货币，所谓基础货币指的是央行最初投放到市场中的钱！然而29万亿的基础货币通过银行渠道还可以衍生出数倍的钱！

首先，我们必须明白，央行撒出这些钱后其实大部分都存在银行的存款账户里，其实的是现金。（小白做过测算在中国所有的钱当中，25块大约就有24块存在银行里）。

银行得到29万亿后拿去干嘛？我们假设这29万亿里全部在A银行里（29万亿是央行向储户或者央行借来的），当然是拿去做贷款，赚取存款和贷款之间的差价。

但是A银行不能把这29万亿全部贷出去，国家有规定银行每发行100元的贷款，就需要有16.5元存放到央行的账户里（这就是存款准备金率，目前16.5%），也就是说A银行需要把29万亿×0.165＝4.785万亿放在央行账户里，能够贷出去的钱只有24.215万亿（我们假设全部的钱都贷给a企业，注意只是假设，a企业在B银行里开了存款账户），这些钱全部打入a企业在B银行的账户，那么a企业在B银行的存款帐户上就有24.215万亿的钱，但是国家有规定是不能大额取现的，实现上24.215万亿的钱还是趴在B银行的账户里不动。

接着B银行用这些钱干嘛？当然是继续发放贷款，但是仍然适用16.5%的存款准备金比率，B银行需要把24.215万亿×0.165＝3.99万亿存到B银行在央行的账户里，剩下的20.22万亿贷给b企业，由于b企业是在C银行开的存款账户，所以这笔钱又打到C银行上，紧接着C银行再用b企业的这笔钱扣除16.5%存款准备金率后再向c企业发放贷款……。

最后计算出现的结果等于多少呢?

按照数学的计算公式，最后计算的结果等于：29万亿×（100÷16.5）＝175万亿

也就是说截止3月份央行印的钱有175万亿，这就是平时我们常说的M2。话说到这很多人感到奇怪，央行公布的3月份M2数据是159.96万亿，为什么和上面的计算有出入呢？

那是因为上面的计算中已经默认了银行（A、B、C……）把所有储户的钱都进行放贷，实际上部分银行即使扣除完存款准备金的钱后，也并没有拿来全部放贷，比如A银行拿到的29万亿基础货币后，拿出现放贷的只有20万亿（少于24.215万亿），所以实际计算出现的就偏高啦！

那现在我们已经明白了，央行到目前为止一共印了175万亿的钱，印出来的钱是高还是低呢？

2016年美国的M2是大约是13.18万亿美元，GDP是18.6亿万美元； 2016年中国的M2是大约是22.51万亿美元，GDP是11万亿美元。

也就是说在美国印1块钱能创造1.41元的财富，在中国印1块钱只能创造0.48元的财富。

你觉得印多了还是印少了不用再说了吧！

中央银行印的钱是怎么投放到市场中的？

中央银行主要是通过四条途径将发行的货币流入市场中的：

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