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1987年的股灾 美股猝不及防地暴跌23%蒸发5000亿美元
1987年的10月19日，仍然是有史以来美股单日跌幅最大的一天。
　　当日上午9时30分，纽约股市一开盘，经过一段颤动后突然下跌，惊慌失措笼罩了整个纽约股市，投资者纷纷抛售，急迫到不讨价格的地步。一直到休市，道?琼斯指数暴跌508.32点，跌幅达22.62%，超过了日纽约股市暴跌的纪录，市场蒸发金额达5000亿美元。
道指跌幅，图片来源于网络
　　据当时的记载“市场的恐慌犹如一个国家在那一天突发了一次政变……”由于那一天是星期人，人们将这一天称之为“黑色星期一”，是金融历史的化石记录，纪念新老市场之间的鸿沟。
　　股灾后，很多人分析，这一次大跌的主要原因包括：
　　程序化交易、股价过高、市场上流动资金不足和羊群心里。投资组合理论也是原因之一，即当市场下滑时，为了止住损失，就卖掉股票。　　但那一天，所有的接盘者视乎都消失了，每个人只记得股市相对于期权、及固定收益市场而遭遇了疯狂大屠杀，IBM大跌了31.25%。
标普500指数，图片来源于网络
　　据悉，截至1987年的这一轮牛市从1982年开始，受整个低利率环境、敌意收购、杠杆收购、及合并的狂潮影响，华尔街的公司们都在努力筹集资金购买彼此。
　　不断收购其他公司成了商业成功、公司成倍增长的哲学。为了凑集资金，企业不惜向大肆发行大量高息垃圾债券。IPO筹资更是平常不过。整个大众投资者陷入了传染性的兴奋，相信股市一定还会向往常一样继续上涨。
　　市场极度狂热，连美国证券交易委员会（SEC)也越来越难以阻止IPO和上市企业的膨胀扩张。自1987年初，SEC开始进行大量的非法交易内幕调查。与此同时，快速的经济和信贷增长引发了通胀和经济过热现象。　　美联储也做出了动作，提高了短期利率以抑制通胀，因此许多机构贸易公司开始利用投资组合保险（即使用的策略来缓冲下跌的损失）来防止进一步的股票下跌。日，股指期货市场暴跌的同时也血洗了股市和期货市场。
恒生指数，图片来源于网路
　　在当时经纪人交易的时代，面对突如其来的暴跌，很多投资者奋力联络他们的证券经纪人紧急下出埋单指令，但都以失败告终，愤怒的投资者甚至举起了枪，扣动了扳机，将服务他们的，曾经的利益共享者--经纪人杀死……即便在那种市场情形下，经纪人根本也无法掌控。
　　大多数做出卖出动作的投资者甚至也不明白为什么要卖股票，而盛传的一个原因就是“大家都在卖”。的确也正是因为这种情绪主导的行为也成为了股灾戏剧化放大的主要原因。　　这一天，倒下的不仅是亏损致命的公司、个人投资者、很多期货和股票交易所都被动关门。
暴跌后，纽约时报头版头条
　　暴跌之后，为了防止股灾继续扩大，美联储开始介入干预，短期市场利率立即下调以防止市场萧条及银行倒闭。
　　美联储芝加哥高级教授表示：“那种暴跌真是恐怖极了，投资者开始懂得了全球交易联动的视为，在这种崩盘之下，你会感觉我们是多么地相互影响又是如此的渺小。”
　　值得庆幸的是，市场很快从股灾中修复回来。还有一个利好原因，崩盘后，恰好日本经济和股市发力，助力美股再度刷新前期历史高位。也正是在1987年股市崩盘之后，美国诞生了熔断机制，以阻止股市过分快速大跌。
（责任编辑：娄在霞 ）
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反弹昙花一现，美国股市周四再度重挫。道指大跌4.2%，跌幅超过1000点，为史上第二大单日下跌数字。标普500指数跌3.75%至去年11月17日来最低。亚太市场哀鸿遍野，沪指一度暴跌6%，日股大跌3%。
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美股周四重挫，道指再度暴跌超过1000点，为史上第二大单日下跌数字。市场仍在担心通胀抬头与国债收益率上涨等因素。纽约联储行长称今年可能加息4次。
美股暴跌恐慌蔓延，亚太股市周五再度遭受血洗。沪指暴跌6%，日本股市跌逾2%。
欧洲斯托克600指数开盘下跌0.44%，英国富时100指数下跌0.4%，法国CAC 40指数跌0.2%，德国DAX指数基本平开。
美股周四的暴跌加剧了全球市场波动，使全球股市损失超过5万亿美元，标普500指数近一半板块跌入调整区域。
针对美股再度出现的暴跌行情，白宫发言人拉吉-沙赫（Raj Shah）回应称，特朗普总统关心的是长期经济指标，美国经济的长期基本面依然十分强劲。
罗杰斯重申，预计2018年不会有特大股灾，特大严重股灾将会在2019年或2020年爆发，并将是有史以来最糟糕的熊市。
历史记录显示，如果这只是一次普通的调整，那么接下来四个月将是痛苦的，而如果股市进一步下跌并进入熊市地带（下跌超过20%），那么回升至下跌之前的水平可能需要近两年的时间。
复旦大学泛海国际金融学院执行院长钱军指出，A股与美股轮番下跌存一定联动性，近期波动性会持续，美股存再下跌10%可能，交易日内波动性非常大值得关注。
据彭博亿万富翁指数，世界首富贝佐斯的净值下降了53亿美元，至1，132亿美元，他的亚马逊当日股价下跌了4.7%。伯克希尔哈撒韦董事长沃伦·巴菲特的净值下降了35亿美元，马克·扎克伯格的财富减少了34亿美元。
纽约联邦储备银行行长William Dudley认为，导致近期美国股市大跌的部分原因是全球各国央行收紧货币政策的可能性在上升。
摩根大通仍认为最近全球股市的下跌是买入机会，因上涨的根本动力--如实际收益率仍然较低、全球经济增长强劲以及美国税改带来的利润率扩张--仍然存在。
费城联邦储备银行行长哈克（Patrick Harker）说：“我觉得，有不少潜在的责怪对象，造成了波动率的上升”。
百达资管首席策略师Luca Paolini表示，虽然牛市可能没有结束，但股票上涨空间有限了。他对股市持中性态度，对美国股市则建议低配。
“在过去的日子里，好消息出炉时股市会上涨，”特朗普在推特上表示，“而今天好消息一报道，股市就下跌。简直错得离谱！我们有这么多有关经济的很棒的消息！”
2月5日，美股经历“黑色星期一”的暴跌，而当天也是美联储新任主席鲍威尔宣誓就职的日子。这难免让人们再次聚焦美联储未来的政策走向，及其对美国金融市场和经济的影响。外界普遍认为，鲍威尔持有温和的货币和经济政策，将会延续其前任耶伦任内谨慎渐进加息的利率和缩表决定，继续推动货币政策正常化。
彭博称，在美国总统特朗普的领导下，不断膨胀的联邦预算赤字将迫使美国今年举债逾1万亿美元，并有可能加剧全球股市抛售背后的恐慌。
瑞信董事总经理陶冬9日发文指出，真正将股市推下悬崖的，是15分钟内近700亿美元的成交量。陶冬认为，资本市场遭遇了历史上第一次算法股灾。
海清FICC频道作为“中国债市第一多头”，认为美股九年牛市可能已经终结，全球股市暴跌或引发全球复苏夭折。2018年最好、最确定性机会是中国利率债，十年期国债3.8%以上闭着眼睛买！
从宏观策略经验判断，股涨债跌是经济预期向好，股跌债涨是经济预期转差，股债双杀大多是因为流动性、资金面或估值层面出问题。从近期美国PMI处于扩张期、美国非农数据超预期，结合欧洲、日本、中国等数据来看，全球经济正处于新一轮增长周期，显然经济基本面仍然向好。
美国股市、日本债市、中国房市号称是全球最坚挺的三大泡沫，而这三者都与各自过去多年宽松的货币政策有关。本轮美股的下跌看似突然，但根本原因还是在于美联储15年以后持续收紧了货币政策，国债利率创出了新高。
“这轮美股暴跌亟需反思。”他感慨说。如今不少机构将美股暴跌归咎于良好就业数据、3月加息预期升温、美国10年期国债收益率走高等。在他看来，这仅仅是表面现象，深层次原因是套利交易的泛滥，人们无视美股高估值与投机氛围浓厚等风险。
近期全球股市快速下跌引发了市场恐慌，在经历了大幅上涨后，全球股市可能正面临一个重要的拐点。那么，究竟次轮股市下跌只是一轮回调，还是意味着见顶，目前还不得而知。但通过回溯过去，或许能有所启发。
高盛认为，标普指数2735点是趋势转折点，触发了CTA量化基金的激进抛售。值得注意的是，周一标普指数从2，750下挫至2649，正好越过了这个趋势转折点。
回想本世纪的几次金融风暴，每一次都是由某种资产的泡沫破裂而造成实体经济的放缓。这次也同样存在这个风险，而且随着高点的不断被刷新，风险将越来越大。
虽然外部风险与机遇并存，但国内宏观经济稳中向好、各领域改革有序推进均有利于A股市场长期趋势，我们没有理由去过度悲观。以战略和发展的眼光去看，这一次的大幅调整，不排除将是未来长期结构性牛市一个重要的支点，也许最大的机会正在其中酝酿，现在承受的压力和恐慌，将是未来巨大收获的心理经验和基础。
对于美股暴跌引发的全球股市下跌潮，多位专家表示，此轮美股市场下跌，主要因前期涨幅过大获利回吐影响。对A股市场会产生短期利空影响，但不会改变A股上升趋势。
国际投资机构之所以青睐人民币的避险功能，因其存在新的利差交易，即中国利率在同等信用评级国家中最高，因此配置人民币资产的无风险收益相对可观。
多数基金公司表示，美股连续两日大跌，短期美股或仍将存在继续波动调整的可能性。美股市场的高位大跌对A股市场短期走势有一定的负面影响，但是对中期走势不会造成太大影响。我们仍然看好结构性行情，A股存在结构性利好逻辑。
美股面临利率与市场环境双重压力，此次调整并不意味着美股将一泻千里。目前美国经济基本面仍然持续向好，企业盈利将持续大幅上升，长期来看估值或将回到合理的阶段。但这需要较长时间的调整，短期内美股仍面临较大压力。A股短期承压，银行板块估值优势显现。
美股大跌本质上是经济增长更乐观引发通胀担忧和情绪影响，而非基本面走弱或风险事件驱动，因此演绎为股灾，进而导致新兴市场全面大幅下挫的概率不大。对于A股而言，其受美股波动影响略小，更多是情绪和预期层面，而且考虑到前期A股已经有所调整，预计受美股大跌影响有限。
美股的暴跌不是世界末日。你需要做的就是无需恐慌，要淡定，在风雨飘摇之中，中国蓝筹仍然有可能会傲然屹立。暴风骤雨中，方显英雄本色。
2017年世界经济呈现全面回暖，2018年料将延续这一趋势。但世界经济仍面临诸多风险，尤其是主要经济体货币政策超预期回归常态，可能会引发全球金融市场很大的波动，估值较高的全球资产价格可能面临调整。
对于此轮美股下跌的原因，分析师们普遍认为是对于美国通胀上升促使美联储更快加息的担忧所致。上周五公布的美国非农就业报告显示，美国工资正以8年半来最快速度增长，引发投资者担忧通胀将会上升，并促使联储以快于预期速度加息。
由于担心大幅加息破坏经济复苏，过去10年美联储的行动非常谨慎。美联储原计划今年缓慢加息三次。但如果通胀抬头，美联储有可能比原计划更快、更大力度地加息。
这轮暴跌对债市而言是一个长期的转折，但对股市而言只是一个回调而非商业周期变化。美国经济增长依然“强劲”，财政和货币政策依然能提供支撑。此外，通胀压力正在上升，但在亚洲大部分地区尚未清晰显现。
新浪美股讯 北京时间2月9日彭博消息，Brian Belski对周一的厌恶不亚于加菲猫。这位BMO Capital Markets的首席投资策略师认为，周一市场将触底，按历史价格表现看，这将是当周最糟糕的一天。事实上，根据1928年以来的数据，只有每周一是平均每周都会下跌的一天，在总下跌天数里，周一的占比最高。
Belski坚持称，美国股市仍处于长期牛市中，但令人失望的是市场情绪并不冷静。 标普500指数周四正式进入了较纪录高点跌10%的调整区域 - 顺便说一下，历史上周四通常是一周内表现第二差的一天。
不仅如此。他说，这也是自1950年以来标普500指数从记录高点下跌10%用时最短的一次。
所以Belski认为未来几天会如何呢？他预计，今天会有“更多的恐惧和下行压力”，投资者在周末市场关闭期间会有更多的时间来思考。 鉴于周一不佳的历史记录，很可能下周一会出现一个低点。
他对投资者的建议？ “不要试图抓住市场，继续坚持走下去。”
　　来源：比较
原标题：美国两次股灾的启示|比较
最近几天，全球股市哀鸿遍野，美国股市尤甚。有人甚至担心会不会像历史上那样出现崩盘。发表于《比较》92辑上的田静的文章，详细描述了在不同交易技术环境下的美国两次股灾过程，分析了新技术环境下，信息不对称和人的非理性行为如何导致市场失灵，引发金融市场动荡。本文为删节版，共计16435字，阅读需要23-30分钟。
21世纪，金融科技迅猛发展。金融科技并非是当今的现象，20世纪60年代信息技术就运用到了银行后台业务，50年前，世界第一个用于证券交易的电子通信网络（ECN）就已诞生，并逐渐发展成为目前欧美市场最重要的场外交易场所。80年代，自动订单撮合系统逐渐兴起，并成为证券和期货交易所的最主要交易平台。金融科技提高了金融信息的处理和传播速度，降低了交易成本，在一定程度上缓解了市场失灵。但是，技术进步不能根治信息不对称和人的非理性所致的市场失灵，反而还可能引发新的市场失灵。本文分析了美国时隔20年分别在不同交易技术环境下的两次股灾，资本市场的羊群行为尽管形式上有了变化，但由于人的有限理性和动物精神，羊群行为的本质并没有变，而且在新技术环境下，羊群的形成与溃散更加迅速，这需要引起业界和监管部门的高度重视。
一两次股灾的简要回顾
1.1987年股灾的简要回顾
日，道琼斯工业平均数（以下简称“道指”）下降22.61%，创下美国股票市场历史上最大的单日跌幅。
图1是1987年股灾全过程。受宏观经济下行、资本市场税收制度调整等因素影响，10月16日就出现了股市下跌。10月19日星期一，上午10点钟开市时，巨大的卖单导致价格巨幅下挫，95只标普500成分股不能开出开盘价，导致股票指数计算失真，股指期货价格低于现货指数价格，出现大幅贴水，套利型交易者买进期货的同时卖出现货，诱发现货市场卖压加大，继而触发期货市场卖出压力加大。当随后一些开盘时无法开出开盘价的股票最终开出价格之后，现货指数价格再度大幅下挫，一批投资者加速卖出现货，期现货市场出现了螺旋式下跌。下午1点左右，市场上关于纽交所、芝加哥商品交易所将暂停交易的传闻蔓延开去，一些急于变现的投资者又向市场输入了一轮大量卖单，道指下跌100多点，巨量订单大大超过了纽交所DOT交易系统的处理能力，交易延迟以及行情信息发布的延缓，加剧了市场不透明和投资者的紧张情绪，市场秩序非常混乱，收盘时，道指跌幅达22.61%。20日，受欧洲与亚洲市场下跌、纽约证券交易所宣布暂停程序化交易在DOT交易系统进行交易等的影响，市场一开盘又继续下跌，到达了谷底的1708.72点，较8月25日的最高点，跌去了逾1000点（37%）。直到20日下午，一些蓝筹股公司宣布回购本公司股份，才使得现货恢复平稳并小幅回升，道指收于1841点，较开盘上涨100多点。21日，股市回升到2027点，这场波及全球的股灾才基本结束。
2． &2010年闪电崩盘简要回顾
日，股市一开盘，道指就开始下跌，但跌幅并不大，到下午2点，道指只下跌了1.5%。临近下午2点30分，一些个股因波动率上升，触发了纽交所个股波动管理机制——流动性恢复点（简称LRP），一些股票的交易出现延迟，涉及的个股也从100只扩大到2点30分的200只。下午2点42分，股指开始出现自由落体式的下跌，短短的几分钟时间内，股票现货市场巨幅下挫，紧随其后，标普500股指期货开始下跌，期现货价格出现螺旋式下跌。到下午2点47分，道指约下降了1000点。但市场很快又上演了惊天回转，5分钟内道指迅速反弹，20分钟后的下午3点07分，股指又上涨了600点。5月6日，是美国股市历史上最大的日内波动，美国商品期货交易委员会（以下简称CFTC）称之为金融市场历史上波动最显著的时期（参见图2）。当天，成交量也创下了天量，股市成交量194亿股，为2009年四季度日均成交量的2.2倍，还是纽交所历史上成交量第二大的交易日，纳斯达克历史上成交量最大的交易日。
二资本市场羊群行为的一般性分析
资本市场中的羊群行为是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖舆论，而不考虑自己信息的行为。由于羊群行为涉及多个投资主体，对市场的稳定有很大影响，极端时，还可能引发系统性风险。经济学、心理学、生理学、物理学以及医学领域的众多成果被运用于研究羊群行为。
1．&心理因素与资本市场羊群行为
人类普遍存在羊群行为。它首先是在对动物行为的研究中发现的，人类也存在相同的群体性行为特征，羊群行为在街头政治、体育赛事、宗教集会等都有表现。人类学家对人类演化过程的研究发现，从众性行为选择、模仿他人、跟随领头者是生物进化的一种途径，这种人类进化中的行为选择一直影响着人类的行为选择。心理学家的研究发现，当独立个体通过某种方式相互连接，相互之间的行为选择会受到群体内其他个体行为的影响，这些个体就构成了一个群。古斯塔夫·勒·邦从心理学的角度指出了羊群行为的根源，一个心理群体最显著的特点是：无论构成这个群体的个人是谁，他们的生活方式、职业、性格、智力有多么相似或者不同，只要他们构成一个群体，他们的感觉、思考、行为方式就会和他们处于独立状态时有很大的不同。
资本市场的投资者，就是一个这样的群体，任何一个投资者的投资决策都必然受到其他投资者的行为或者之前行为选择的结果的影响，只是不同类型的投资者，受影响的程度不同而已。从投资风格上看，最不受他人行为选择影响的是长期机构投资者，其典型代表是巴菲特，他的投资决策是在对上市公司基本面、发展前景等深入调查之后做出的，似乎他的决策不受其他投资者的影响。但是，再好质地的一家上市公司，巴菲特也不会在该公司股票价格大幅高于公允价格时，做出买入的投资决策，还是要考虑该上市公司股票价格的历史走势和当前价格水平，而这些都是其他投资者过去和当前投资行为选择的结果。
大多数投资者，尤其是中小个人投资者，其投资行为选择非常容易受其他投资者的影响。1987年，罗伯特·希勒在危机前的10月12日做了一份问卷调查，当问及“股价相较基本面是否高估了”，大多数投资者回答“是”，但从这些投资者的投资决策看，68%的个人投资者和93%的机构投资者在随后的两个交易日选择了买入股票。他们的回答是，因为其他投资者对后市还很乐观，这将进一步推高股市，股市下跌可能是半年后的事。日之前，羊群行为把股指推高，也在行情逆转后，又加速了市场下滑。罗伯特·希勒为及时调查投资者的心态和行为，在19日当天下午就开展了问卷调查，了解投资者的心理反应，大多数投资者都在市场巨幅下跌时有手心出汗、胸闷、心悸、无法集中精力等焦虑现象，并感觉到从其他投资者传染过来的焦虑，一些人担忧1929年股灾可能重演，这些投资者则在大恐慌中选择卖出股票。尽管绝大多数受访者都认为股价的决定因素是基本面，但是，当问及是心理因素还是价格偏离基本面导致了下跌时，67%的个人投资者和64%的机构投资者选择了心理因素，大多数投资者都认为股灾的原因是其他投资者的心理因素。
罗伯特·希勒指出，这种心理现象和传染效应，使投资者的行为具有较强的羊群行为特征，他就把羊群行为定义为一种社会群体中相互作用的人们趋向于相似的思考和行为方式。班纳吉（Banerjee，1992）从时序模型出发，将羊群行为定义为“人们去做别人所做之事的行为，即使他们自己的私有信息表明不应该采取这一行为”，这就是所谓的信息瀑布，也即个体不顾私有信息，采取与别人相同的行动。沙尔夫斯泰因和斯泰因（Scharfstein and Stein，1990）则指出，羊群行为是“当个体观察到之前行为人的行动结果，产生乐观情绪并不顾自己拥有的信息，跟随之前行为人的行为选择”。
2．&信息不完全与资本市场羊群行为
2.1 信息不完全与资本市场行为
资本市场的投资是基于信息的决策。法玛指出，在资本市场上，如果证券价格能够充分而准确地反映全部相关信息，便称之为有效率。也就是说，如果证券价格不会因为向所有证券市场参加者公开了有关信息而受到影响，那么，就说市场对信息的反映是有效率的。对信息反映有效率意味着以该信息为基础的证券交易不可能获取超常利润。
但是，有效市场理论是有前提的：一是市场信息是被充分披露的，每个市场参与者在同一时间内得到等量等质的信息，信息的发布在时间上不存在前后相关性。二是信息的获取是没有成本或几乎是没有成本的。三是存在大量的理性投资者，他们为了追逐最大的利润，积极参与到市场中来，理性地对证券进行分析、定价和交易。四是投资者对新信息会做出全面迅速的反应，从而使股价发生相应变化。
这四个前提假设在现实中是不存在的。第一，信息的获取是有成本的。信息的获得需要支付经济成本。有时，这种成本还是很大的，以至于投资者虽然认为该信息具有一定的价值，但如果成本超过了价值，投资者也不会选择搜寻信息。第二，投资者存在“搭便车”行为。市场上，投资者并非都愿意为获取信息支付成本。相对而言，机构投资者在获取信息的技术、人才方面具有优势，而且管理的资金规模大，搜寻信息的成本收益相对较高，这些都使中小个人投资者在信息上处于劣势。其结果是，机构投资者比中小投资者获得更多的有效信息，中小投资者在获取有效信息和获得投资收益时处于不利地位。中小投资者的理性选择，就是博弈论“智猪博弈”中的小猪，选择等待，不去主动搜寻、获得更多的真实信号，中小投资者的羊群行为更加显著。
因此，资本市场的信息状况，就会与市场上的羊群行为密切相关。信息透明度越高，信息成本就越低，投资者更倾向于根据基本面等搜寻到的信息做出投资决策，羊群行为就相对较少。反之，则是追随型投资越盛行，羊群行为越显著。同时，信息问题还使资本市场的投资者结构与羊群行为具有相关性。机构投资者占比高的市场，它们不仅会在搜寻信息上付出成本，而且其竞争也表现在搜寻、挖掘信息能力方面，这种竞争会促进强有效市场的形成，进一步提高市场透明度。反之，在一个中小个人投资者为主的市场中，羊群行为就会较为普遍，市场很难成为强有效市场，往往是半强有效市场，甚至是弱有效市场，这样的市场，又进一步加剧了羊群行为。
2.2 信息网络化时代的资本市场羊群行为
羊群行为是经常接触、经常交流的人群中的现象。群体内信息的传递机制包括谈话分析（Talking Analysis）和社会认知（Socio-Cognition）两种方式。进入网络化时代，信息传播实现了五个W：Whoever（不管谁），Whenever（不管何时），Wherever（不管何地），Whomever（不管受众），Whatever（不管内容）。互联网将资本市场的参与者，包括投资者、交易场所、中介机构、媒体连接成了一个巨大的“群”，决定价格走势的信息在这个群里实时传播，市场参与者之间的“谈话分析”可以在更广泛的群体、以更深的深度进行，同时，还可以极快的速度形成“社会认知”，被高速网络连接的广大投资者，就构成了古斯塔夫·邦所说的具有集体性行为的群。
网络化信息传播带来的一个新问题是信息源的分散化和信息可靠性的降低，从而衍生出新的信息不完全的问题。资本市场众多参与者都成了信息发布源，正如麻省理工学院教授尼葛洛庞蒂所言：“在网上，每个人都可以是一个没有执照的电视台”，信息的多点、实时发布，使资本市场一直就存在的信息不完全问题又呈现新的问题。近来，一些学者利用医学疾病传染模型和心理学家关于谣言流行的模式对羊群行为进行研究，他们发现，资本市场的羊群行为也有类似于传染病的一些特征，具有突发性和迅速蔓延性，而且还难以预测。
当前的信息传播网络化、传播速度加快，这在解决某些信息不完全问题的同时也带来了新的信息不完全问题。信息急速传播，“群”就更容易形成。但是这种“群”又是极不稳定的，一旦某种情形发生，“群”又会迅速瓦解。
3． 机构投资者的羊群行为
中小投资者由于信息问题，更容易具有羊群行为的特征，但实践中机构投资者也同样具有很强的羊群行为特征。凯恩斯就指出：“从事股票投资好比参加选美竞赛，谁的选择结果与全体评选者平均爱好最接近，谁就能得奖；因此每个参加者都不选他自己认为最美者，而是运用智力，推测一般人认为最美者”，机构投资者由于声誉效应、报酬激励等原因，也会模仿他人的交易决策，出现较强的羊群行为。
3.1 激励机制与羊群行为
从经济学的角度来研究行为选择，最直接的激励就是报酬。对机构投资者的羊群行为，沙尔夫斯泰因等人运用报酬或者声誉模型做出解释。为了提高声誉和报酬，基金经理的行为选择就在相当程度上具有羊群行为的特征。设定基金经理A在前一阶段取得了较高投资收益，基金经理B出于其声誉的考虑，不论他自己搜寻的私人信息如何，都会采取和基金经理A一样的投资策略。因为如果A决策正确，B的声誉就会提升；如果A错误，则表明要么两人都是愚蠢的，要么两个人都是聪明的，这并不损害B的声誉。如果B采取了不同的决策，基金持有人就会认为至少有一个人是愚蠢的，而因为A曾经有比较好的声誉，投资者就倾向于认为B是能力差的管理人，那么，B做出不同决策就是一个“劣选择”。因此基金经理B会一直运用羊群策略，而不会运用自身的信息做出决策。同理，如果多个基金经理都按照这样的模式决策，每个人都模仿A的决策。
与此同时，基金经理的报酬往往是按照他在全体基金业绩的排名决定的，那么，基金经理的报酬依赖于他与其他基金经理比较的相对业绩来确定，这会扭曲基金经理的激励，并导致基金经理所选择的投资组合无效（Brennan，1993）。在信息不完全的情况下，基金的持有人和基金管理公司都无法获得基金经理投资的完全信息。当基金经理A在前期的投资获得了较好的业绩时，基金经理B就跟随A的投资。基于沙尔夫斯泰因等人（1992）的羊群效应模型，基金经理B将倾向于选择基金经理A的决策。而且，报酬制度也鼓励基金经理B模仿基金经理A的选择，因为，如果他的投资绩效低于市场的平均投资绩效，他的报酬将受到影响。为了避免选择“非跟随”决策的风险，基金经理往往趋向于选择跟随行为。
选择跟随行为产生了“共同担责效应”。如果某决策者逆流而动，一旦他失败了，这一行为通常被视为是其能力不够的表现，并因此受到责备；但是如果他的行为与大多数人一致，即使失败了，他会因看到其他许多人与他有相同的命运而不那么难过，他的上级（委托人）也会考虑到其他人也同样失败了而不过分责备他。这样，决策者具有与别人趋同的愿望，以推卸自己承担决策错误的责任。决策者模仿他人的选择，而忽略自己的私人信息。虽然这种行为从社会角度看是无效率的，但从关心个人职业声誉的决策者的角度来看却是理性的。
三新技术环境下的资本市场羊群行为
技术的发展、市场透明度的提高，引发资本市场某些类型羊群行为的因素在减少。但是，在新的技术环境下，羊群行为又会以新的形式表现出来。1987年和2010年，时隔23年的两次震动全球的美国股灾，资本市场羊群行为就发生了较大变化。1987年程序化交易刚刚兴起，2010年，已经实现了证券交易全过程的高速程序化，即高频交易普及化，整个交易过程无人工干预、交易订单以主机托管模式以万兆级宽带输入交易所主机，以实现交易的撮合。根据美国证监会的统计，2009年美国证券市场上高频交易的日均交易量已经占总日均交易量的50%以上，在德国约占40%，英国约占60%，日本约占10%。下面就从三个方面分析在不同技术环境下的羊群行为如何导致两次股灾。
1． 交易的程序化
在电子化的交易环境下，投资者参与证券交易，可以分为三个环节，即交易订单的生成、路由和执行。目前，成熟市场国家的绝大多数交易都实现了三个环节的计算机程序化，或者自动化。
1.1 订单的生成环节
订单生成就是指做出交易决策，即做出买卖标的、数量和时机的决策。程序化的订单生成是指，运用计算机程序做出交易决策，常见的策略有三种：（1）量化选股策略，也称为多因子策略。它是利用多个量化指标，由计算机程序自动挑选投资的标的股票；（2）套保策略，也称为对冲策略。为了规避投资标的的价格风险等，利用一种或者一种以上的套保工具，使套保工具的价值或者现金流变动可以抵消被套保头寸全部或者部分价值或者现金流量变动风险的交易策略；（3）套利策略，是指在不同市场或者不同形式的同类或者相似产品存在价格差异时，以较低的价格买进并在另一市场以较高的价格卖出，以获取无风险收益。
首先分析1987年的情形。1952年，美国经济学家马科维茨（Markowitz）提出的投资组合理论，奠定了组合投资的理论基础，组合投资的方法逐渐被机构投资者广泛采用。20世纪70年代，金融自由化浪潮催生了大量衍生工具，套利策略逐渐普及。无论是组合投资，还是套利交易，依靠人工操作都面临很多不便，于是，程序化交易悄然兴起，华尔街的机构投资者纷纷采用程序化交易。1987年股灾之后，首先发布的研究报告是纽约证券交易所发布的《程序化交易及其对当前市场行为的影响》，它指出，与1987年股灾关系密切的是组合保险和指数套利两种投资策略。一是组合保险，该策略根据股票价格涨跌，决定投资组合中的股票和现金投资比例，在下跌过程中，卖出股票、增持现金，上涨过程则相反。1987年延续了1986年的牛市行情，股指大幅上涨，8月到达了当年的最高点。到了10月中旬，市场上各种利空信息相继出现，10月17日、18日周末两天，投资者消化这些信息后，19日上午一开盘，就大量卖出股票，尤以保险组合的卖出量为大。组合保险与以往的卖出不同，组合保险的订单一般是以基准指数的成分股构成的一篮子订单，它往往同时买入或者卖出指数成分股股票，因此，大量的组合保险订单会直接影响指数的走势。按照有效市场理论，即使有些投资者不是理性的，但由于他们的交易随机产生、相互抵消，既买方力量和卖方力量相互抵消，资产价格仍然能够维持均衡。但是，当所有投资者行动一致，即羊群行为发生时，投资者的卖单就得不到抵消，从而驱使价格急跌。根据美国证监会和FTAC的统计，这两类交易是当日最大卖单，而且较为集中，卖出量最大的前10名投资者，在10月19日的卖单占到了约50%。美国证监会认为，组合保险策略的卖出行为，也成为其他投资者的卖出诱因之一。
二是指数套利策略。指数套利策略指通过获取股指期货和现货的价差来盈利。如果现货价格低于股指期货，则买入现货并卖出期货，在现货价格高于期货价格时再做反向操作。美国证监会认为，期货交易及策略不是唯一原因，但多种包含程序化交易的交易策略是加速和放大下跌效应的重要因素；美国商品交易委员会则认为，没有实证结果证明期货市场的套期保值和指数套利引发了期现货价格的技术性螺旋下跌。尽管美国证监会和商品交易委员会对市场崩盘的原因存在一点分歧，但是，美国审计署发表了较为中立的判断，“对于指数套利、组合保险及其期现货关联的交易策略，在1987年股灾中究竟扮演了怎样的角色，市场可能存在广泛的争议。然而，危机期间，期货价格与现货价格间的关系屡次受到这些交易策略和市场中断的扰动，这对投资者心理的影响似乎是显而易见的”。美国著名经济和金融史专家理查德·塞拉指出，指数期货和组合保险是股灾的主要原因。根据布莱迪报告，大跌中计算机以极快的速度捕捉交易行情信息，自动生成交易指令并向交易所撮合主机快速发送卖单，来自计算机程序自动下达的卖方指令，最主要的是组合保险对冲交易。由于很多程序化交易者的交易策略趋同、阈值设定相近，一旦价格信号触发卖出指令，市场上就会出现巨量卖单。正如沙尔夫斯泰因等人（1992）所指出的，机构投资者具有高度的同质性，他们通常关注同样的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略。在这种情况下，机构投资者可能对相同的外部信息做出相似的反应，在交易活动中则表现为羊群行为。
1987年股灾，组合保险的一篮子大额卖单→指数下跌→期货下跌→现货下跌，形成反馈环，螺旋式下跌；闪电崩盘，纽交所部分股票的交易延迟→订单路由至另类交易系统（ATS）→另类交易系统流动性枯竭→股票价格下跌，形成正反馈环。正如班纳吉（1992）运用序列决策模型对羊群行为的研究结论，每个决策者在做出决策时都观察其前面的决策者做出的决策。当其他投资者观察到市场大幅下跌的行情信息后，进一步强化了股市下跌的预期，新的卖盘涌入，市场呈现螺旋式下跌。
日，黑色星期一的市场非理性下跌，价格水平大大低于均衡水平。1987年12月，当时全球最杰出的33名经济学家齐聚华盛顿讨论1988年经济走势，他们表达了对全球经济走势的悲观预期，担忧可能出现30年代的大萧条。但是，1987年和1988年的全球经济并未受股灾影响，股市也在1989年初重回股灾前的高点2722。
再来分析2010年闪电崩盘的情形。美国证监会主席夏皮罗在2010年底的参议院证词中指出，在5月6日下午2点之后，一些股票的价格大幅下跌，日内跌幅超过20%，这就触发了纽交所的个股波动管理机制——流动性恢复点，这些股票的交易出现延迟，计算机程序读取到这一消息后把订单自动路由到另类交易系统，另类交易系统流动性较差、订单较为稀薄，大额卖单涌入导致价格巨幅下跌，触发了众多程序化交易的巨额卖单，有的个股还出现了1美分的极端价格。程序化交易以当前行情信息为主要决策参数，一旦交易行情触发了事先设置的阈值，众多交易者几乎会在同一时间生成同一买卖方向的订单，订单失衡、价格异常的信息在被计算机程序读取后又触发生成新的订单，市场上各种产品价格趋势也大致相同，彼此间相互强化、形成“共振”。2∶24之后，当计算机程序读取到极端低价时，又自动触发买入订单的生成，巨量的买入订单将价格迅速拉升，随后的10分钟内各指数都上涨了约5%，市场以极快的速度恢复稳定。
1.2 订单的路由环节
计算机和通信技术进步，不仅带来了交易技术的变革，也催生了交易市场宏观结构的变革。美国对交易场所的建设，一直秉持开放的态度，市场准入条件较低，以鼓励交易场所间的竞争，促进市场效率的提高。1967年，美国第一个电子网络交易平台（简称ECN）建立，ECN是通过现代通信技术将投资者与交易撮合系统相互连接而形成的新型交易系统，成了传统交易所如纽约交易所、美国交易所等最重要的挑战者。1975年，经国会授权，美国证监会发布了全国市场系统（简称NMS）规则，奠定了多交易场所并存竞争的制度基础和监管框架。目前，美国的股票市场结构如图3所示，由100多个交易场所组成，这些场所可以分为两大类，即在美国证监会注册的交易所和另类交易系统（ATS）。另类交易系统是交易所之外的交易场所的统称，包括在美国金融业监管局（FINRA）。注册的ECN和暗池（Dark Pool）。另外，投资银行等中介机构还可以建立内部撮合系统。目前，美国共有交易所16家、ECN约80多家，同一上市公司的股票可以在以上的交易场所交易。由于各个市场的交易规则、参与者、收费等都有所不同，市场的流动性也存在差异，美国的股票市场呈现明显的碎片化特征。2009年，纽交所上市公司的股票，在纽交所完成的交易，仅占总交易额的27.9%（NYSE和NYSE Arca的总和）。碎片化在促进交易场所之间竞争的同时，也带来了一系列的问题，比较突出的是流动性被分割、单一市场的流动性下降、市场透明度降低、监管的难度加大。
在碎片化的市场结构下，为了寻求最佳交易价格和最优执行，投资者的交易过程就必然需要“嵌入”路由环节，即计算机程序实时读取各个交易场所的行情信息，自动筛选最佳的执行场所并将订单自动路由到该交易场所。尽管美国市场高度碎片化、纽交所的成交份额已经下降到1/4左右，但纽交所的股票成交价仍旧是美国股票交易价格的风向标，交易程序的订单路由程序仍然会把纽交所的行情信息作为最主要的决策参考。
2010年的闪电崩盘就是在这样的市场宏观结构下发生的。根据纽交所的交易规则，当一只股票的波动幅度达到事先设定的参数，纽交所的交易系统就会自动切换这只股票的撮合方式，把原来的电子自动撮合转为做市商人工撮合，其目的是，把原来的自动订单匹配成交“暂停”下来等待新的订单进入，如果有新订单进入可以促进订单恢复平衡，价格的异常波动将被熨平。因此，这段时间被称为流动性恢复点，这一制度设计类似一个“减速带”，流动性恢复点一旦触发，成交速度就会下降。根据美国证监会主席夏皮罗的观点，5月6日下午1点开始，一些股票的交易触发流动性恢复点，当时市场的感觉是，纽交所成交速度下降了。当投资者的自动路由程序读取到纽交所交易延迟的信息后，就自动将订单路由到另类交易系统成交。一般情况下，另类交易系统的流动性比纽交所更低，大量卖出订单被路由到这里，不仅把另类交易系统的股票成交价瞬间打至低位，也因另类交易系统订单簿稀薄，大额卖单也无法得到执行进而产生了交易延迟，另类交易系统的价格大幅下降信息和交易延迟信息，触发了更多程序化交易的卖出信息，全市场出现了巨幅下跌，纽交所在下午2∶30至3∶00之间，触发流动性恢复点的股票达到了1000只。
在碎片化的市场结构下，市场的流动性被分散到了多个市场，订单在多个市场间自由快速流动，也加剧了流动性的不稳定和市场的波动。一个市场出现流动性问题，订单会自动路由到计算机能探知到尚存在流动性的其他市场，而巨额订单输入，又会迅速吸干其他市场的流动性，流动性枯竭会迅速在各个市场间传染、蔓延，局部风险变成了全市场的风险。
在碎片化市场结构下，羊群行为呈现出新的形势，正如班纳吉（1992）指出的，投资者一致性行为，或者说羊群行为选择汇集成的巨大卖方订单流，在计算机自动路由“带领下”，在各个交易场所间以极快的速度流动，这一“订单羊群”每到一个场所都迅速“吞噬”现存的流动性，然后又一致性地流入尚存流动性的其他市场，导致价格与流动性的相互影响，耦合效应使市场极度下行。而当市场行情反转时，又急速拉升。
1.3 订单的执行环节
投资者为了使订单能够得到最佳执行，尽可能以期望价格成交，避免订单对市场成交价产生大的扰动，往往采用程序化的自动算法执行，成熟市场的机构投资者基本上都采用自动算法执行订单。执行算法分两大类，即被动算法和主动算法。被动算法，是按照既定的交易方针执行订单，其核心是减少滑价（目标价与实际成交价之差），广泛使用被动算法的有成交量加权平均价格（VWAP）和时间加权平均价格（TWAP）等。主动型算法交易，即根据市场的状况做出是否交易、交易的数量和价格等实时决策。主动算法除了减少滑价，还关注价格的变化趋势，当判断市场价格向有利的方向变动时，就加速执行交易，反之则推迟交易。综合型算法交易是被动算法和主动算法的结合。
1987年时，算法交易还不普及。2010年的闪电崩盘，美国证监会和商品交易委员会的调查发现，算法交易和高频交易以极快速度跟踪各个市场的价格变化和订单簿情况，在5月6日下午价格发生瞬间巨幅波动时，在微秒内生成大量订单，这些订单就是下午2∶42之后的5分钟内股价大幅下跌的助推器，也是其后5分钟市场迅速回稳的发动机，羊群迅速形成，又迅速散去。
诺贝尔奖得主卡尼曼在《思考，快与慢》中，对大脑的快与慢两种做决策方式进行了研究。他指出，常用的无意识“系统1”依赖情感、记忆和经验迅速对眼前情况做出反应。但系统1也很容易上当，它固守“眼见即为事实”的原则，任由损失厌恶和乐观偏见之类的错觉引导，往往容易做出错误选择。有意识“系统2”通过调动注意力来分析和解决问题，并做出决定，它比较慢，不容易出错。但它很懒惰，经常走捷径，直接采纳系统1的直觉型判断结果。算法执行交易就类似于系统1，主要基于行情参数，尤其是执行环节的程序化交易，基本上是由自动行情读取、决策和执行交易。如同沙尔夫斯泰因等人（1992）所指出的，机构投资者对相同外部信息做出相似反应，在交易活动中则表现为羊群行为。
由于机构投资者的策略相同或者相似，他们之间竞争的就往往是交易决策和执行的速度，是在“速度赛跑”中进行“快决策”。5月6日下午，当时很多股票、ETF以1美分的极端低价成交（参见图4）。
对这段时间的成交数据进行分析，可以返现下午2∶45—2∶50以及2∶50—2∶55这两个极端价格出现最密集的区间，与存根报价成交的订单分别有70%和90%是卖空订单，也就是说投资者在大量卖出自己并不拥有的股票，非理性决策以及羊群行为，表现得极为突出。按照有效市场理论，即使投资者的非理性行为并非随机而是具有相关性，他们在市场中将遇到理性的套期保值者，后者将消除前者对价格的影响。但是，当时的情况是极端行情超出了预设程序和相关参数阈值，很多计算机程序也失去了“决策”能力，“计算机”也出现极度恐慌，“理性的套期保值”订单要么因行情信号超过决策阈值无法生成订单，要么“复制”人的情绪恐慌，生成进一步加剧市场波动的“市价订单”“卖空订单”。“羊群行为”的发生，重要的原因是信息不完全。因此，一旦市场的信息状态发生变化，当投资者关注到极端低价时，原来的卖出“羊群”又立刻土崩瓦解，大量不计成本的“羊群”基于执行买入订单，又造成一部分股价过度上涨，导致价格在相反的方向过度回归，有的股票以美元的极端高价成交。“闪电崩盘”是高速环境下，资本市场羊群行为的一种非常突出的表现。
21世纪以来，高频交易是交易速度提高最直接的反映，万兆网宽带和高速运算计算机，使计算机程序可以在微秒级完成整个交易。为提高速度，很多机构投资者还建立了主机托管（Co-location）模式，就是将自己的交易设备放置在交易所提供的机房内，极大地减少与交易所撮合主机间的物理距离，降低交易延迟。按照德国高频交易法对高频交易的定义，高频交易有三个要素：一是主机托管、订单通过万兆宽带接入交易所主机，实现不到一秒的时间内，传输订单、修改或撤单；二是计算机程序决策；三是交易日内高频信息量，一个交易员在过去12个月向交易主机传输的信息量移动日平均值达到了75000笔。在当今成熟的资本市场上，机构投资者之间的竞争，已经在相当程度上演化为技术竞争，而高频交易也极其容易因为技术故障而引发极端事件。
全球交易市场进入程序化时代以来，由于系统故障导致的风险事件呈上升态势，例如2012年的“骑士资本”事件等，这些都引起了各国监管部门和国际证监会组织的关注。国际证监会组织已就其制定的《交易场所有效管理电子交易风险的机制》（以下简称《机制》）公开征求意见并于近期正式发布，《机制》旨在防范技术故障对市场秩序的影响，因为在新的技术环境下，技术故障极有可能激发羊群行为并对整个市场产生系统性冲击。
2．&交易场所撮合的程序化
证券交易场所的主要职责是将投资者的交易订单匹配成交、达成交易。1792年成立的纽交所，通过人工匹配交易双方来组织交易，每只股票必须有一名指定的专家做市才能上市交易。随着技术发展，计算机自动撮合匹配订单逐渐取代了人工撮合，处理订单的能力和速度大为提升。目前，一些交易所还保留具有一定人工干预的做市商制度，但交易基本上由计算机撮合完成。2006年，纽交所在收购了另类交易系统群岛公司（Archipelago）后，引入了完全由计算机撮合的交易系统NYSE Arca，但纽交所至今仍保留了做市商制度。
1987年，纽交所建立了自动撮合小额订单等指定订单的回转交易系统，该系统允许投资者的订单无须经由经纪商，直接路由到专家匹配成交，这类订单包括小额订单、限价订单、一篮子订单和程序化交易订单。日，当机构投资者的组合保险大量卖出订单进入回转交易系统后，买卖订单严重失衡，订单数量也大大超过了系统的处理能力，尤其是当时刚刚兴起的组合保险，它是卖出一篮子股票的订单指令，极大地增加了系统的负荷。系统处理能力的下降，导致交易延迟，这个信息在市场传播，引发了大面积的市场恐慌，也加剧了价格下落。
2010年的情形大为不同。闪电崩盘是自动撮合高度发展的时期，5月6日，下午2∶00至3∶00，市场就完成了1700万笔交易，当天纽交所上市公司完成了103亿股的交易，系统处理能力大大超过1987年，股灾当天的交易股数仅为6000万股。闪电崩盘的发生在于碎片化的市场结构，自动撮合与订单自动路由的相互影响。美国证监会主席夏皮罗指出，在下午2∶00之后，一些股票的价格大幅下跌，日内跌幅超过20%。这个时候触发纽交所流动性恢复点，交易程序捕捉到交易延迟的信息后，即刻将订单路由到另类交易系统执行。这时，当程序读取到价格极速下跌的行情信息时，一些程序化交易自动生成并向交易场所下达了“止损市价订单”，这类订单是在价格触发预先设置的止损价格时，自动转换为市价订单，其目的是防止价格过度下跌的风险，及时止损。市价订单是“吸食”流动性能力最强的一类订单，在订单深度不够的市场，它可能迅速“击穿”整个市场订单簿。当时，市价订单就会与排在订单簿最尾端的“存根报价”成交。存根报价是指根据一些交易场所的规定，允许其做市商为履行其双边报价义务提供此类报价，这类报价可以是较低的买价或者较高的卖价。由于交易是自动撮合的，市价订单没有设置价格限制，存根报价又允许在0.01美元至99999.99美元的范围内报价，当市价订单进入后，随即与存根报价成交，导致极端低价出现（参见图4）。闪电崩盘当天，约14%的产品价格跌幅极不正常，这200只产品最低价格较前一交易日下跌超过100%。
但是，在2∶47短暂的交易停止之后，股票价格又迅速拉升，道指上涨了600点，其原因是，大量的机构投资者发现市场基本面并没有发生大的变化，股价的巨幅下跌已经偏离了正常，于是，及时生成大量买单。同时，持有期货空头头寸的投资者，这个时候开始平仓并在现货市场买入股票。这其中的市价订单又与存根报价成交，一些股票的价格蹿升幅度超过40%—100%，例如，索斯比拍卖行的股票，在2∶47，价格到达了99999美元，这是交易系统设置的最高限价（参见图5）。
引入存根报价的交易场所，市价订单与存根报价的自动撮合是产生极端价格和市场恐慌的重要原因之一，没有采用存根报价制度的BATS交易所，就不会出现这种现象。这些交易场所之所以引入存根报价机制，是由于市场分割加剧了市场之间对流动性的竞争。那些流动性不足的交易场所，为了吸引做市商为交易的产品做市、提供流动性，就对做市商“网开一面”，允许做市商的报价范围不受限制，可以在交易系统的价格阈值范围内报价。混合交易制度，绝大多数的订单都是自动撮合成交，做市商的作用并不大，而且这样做市商也不会为做市投入大量资本、建立库存。这些市场期望做市商在订单严重失衡时提供流动性，往往事与愿违。一方面，做市商资金实力有限，市场严重失衡时也是无能为力，另一方面，这些市场也不可能强制要求做市商履行义务。做市商以“存根报价”“履行义务”，导致极端低价出现，就触发了程序生成新的卖单，“闪电崩盘”中羊群更加迅速地形成、壮大，当极端高价出现时，又诱使“羊群”急速转变方向，上演了行情的惊天逆转。
3．&交易信息传播技术的变化
证券交易活动，无论是投资者还是交易场所，核心都是信息处理。投资者基于上市公司的基本面和行情信息做出投资决策，交易场所则处理投资者发生的订单信息，实时发布订单信息和成交信息。尤其是短线投资的决策，更是依赖实时行情信息。根据罗伯特·希勒的调查问卷，多数投资者的回答是，他们的投资决策更多是基于价格走势做出的，日前一周的各种消息对投资者的决策影响不大，也就是说，投资者更倾向于根据当时的市场信息做出投资决策。羊群行为的产生，一个重要原因是信息不完全，信息传播速度和方式改变了实时行情和市场信息的发布与传播，影响了市场的羊群行为。
3.1&交易信息传播的高速化
1792年纽交所建立，电报的商业运用是之后一百年才开始的，行情信息无法实时传播，交易只能在进场交易的交易商之间达成。电报电话的运用，极大地改变了交易活动。行情信息的实时全球发布，全球投资者都可以实时参与交易，这也改变了投资者的行为。
1987年信息技术不如当前发达，行情信息通过广播和电视传播，信息到达投资者的时间会有较大差别。罗伯特·希勒的问卷发现，投资者知悉股灾发生的时间有很大差异，美国东部投资者知悉的平均时间是东部时间下午的1∶56，西部则是太平洋时间上午10∶56，机构投资者知悉的时间略早，是东部时间上午的10∶32。投资者知悉行情的时间有差异，做出决策的时间必然有差异，尽管投资者都选择了卖出，但卖单的涌出不会同一时间发生。当然，投资者对订单簿失衡状况的了解也不及时，新的反向订单进入并打破原来失衡状态所需要的时间也较长，价格偏离的时间就会更长。
2010的股灾，冠名为“闪电崩盘”，贴切地体现了那一时刻的“速度与激情”。在纽交所出现交易延迟后，订单被急速路由至另类交易系统，迅速“吸干另类交易系统的流动性”，导致价格下跌在市场间传递和价格下跌的交互影响，当投资者还摸不着头脑的时候，急速抢反弹的订单，又把市场拉升起来，真真实实地“坐了一把过山车”。整个过程不过一个多小时，而市场行情极度下跌和急速上涨，只是10分钟的时间。对比图1和图2，可以发现，1987年两天走完的市场下跌到回稳，在2010年只需要10分钟。信息传播速度的加快，就变现为“羊群”的迅速形成和迅速散去，一致性行为在同一时刻发生，产生的影响就极大。
3.2 交易信息传播的网络化
1987年股灾深重的一个重要原因是市场信号混乱，市场的真实情况无法及时传播到全市场。美国证监会前主席格伦德费斯特（Grundfest）指出，信息失灵是股灾的重要诱因。19日股市一开盘，一些股票、股指期货的交易暂停或者无法开出开盘价，投资者无法获得真实、及时、准确的价格信号及其他信息，各种信息四处传播但真实性不得而知，面对一个信号“黑箱”，投资者的“理性”选择就是卖出、了结头寸。19日下午，纽交所因技术系统处理能力不足、交易延迟，引发交易所等机构可能破产的消息蔓延，市场紧张情绪升级。
另一则信息是融资买入证券投资者违约。1987年，在“牛市”预期鼓舞下，投资者大量向商业银行融资买入证券，融资余额在10月中旬达到了峰值（参见图6）。在19日及之前几个交易日的暴跌中，证券价格大幅下跌，如果不能追加保证金，融资买入的证券将被强制平仓，这不仅加剧了卖出压力，也使市场信用风险上升的谣言四起，波及交易所、商业银行和证券期货交易的结算机构等，市场恐慌进一步加剧。即使是市场回稳之后，融资余额还在持续下跌，到1987年底才达到谷底。20日消息面的影响继续。期货交易所部分结算会员因无法及时追加保证金，一定程度上影响了期货结算，引发了20日上午市场的再度下跌。其后，芝加哥商品交易所（CME）、芝加哥期权交易所于11∶45和12∶45宣布暂停交易，又加剧了市场恐慌。
信息技术的发展，对舆情的监测和响应大大提高，不实信息可以随时澄清，因此引发的羊群行为大为减少。但是，新的信息技术环境，羊群行为又有新的形式。2010年的闪电崩盘是市场碎片化导致信息碎片化所引发的新型羊群行为。美国资本市场碎片化突出，每一个交易场所都是一个信息发布源，计算机程序实时读取各个交易场所的信息并自动决策订单的执行。当部分另类交易系统的流动性枯竭，仍有一些另类交易系统有流动性，这一信息就诱使“羊群”在这些尚存流动性的另类交易系统间高速移动，形成流动性枯竭的传染、蔓延，危机进一步升级。
四结论与启示
2008年全球金融危机之后，各界对系统性风险的形成和蔓延做了大量反思和研究，一个重要的结论是，羊群行为是引发系统性风险的因素之一，例如系统重要性金融机构倒闭等触发因素发生，是导致系统性风险蔓延的重要因素。纵观金融市场史，资本市场往往并不是金融系统性的风险源，而是风险发生的触发点，例如，1929年的股灾，资本市场往往是系统性风险传导、蔓延的渠道，有效防范资本市场羊群行为，有利于阻断系统性风险的传播，防止危机的蔓延。
1987年和2010年两次股灾，是在信息技术处于不同发展阶段下发生的。对比分析这两次股灾中资本市场羊群行为，可以得出以下几个结论：一是羊群行为不因投资者结构改善而减少。机构投资者比例的提高并不能有效降低羊群行为，而且机构投资者行为的一致性可能在同一时点发生，亦如物理学家用“沙堆理论”研究羊群行为，一旦触发，“沙堆”会迅速崩塌；二是市场脆弱性在增强。程序驱动的市场，包括股票市场、金融期货市场、大宗商品市场，产生的价格信号决定了资源的配置，技术故障触发的风险可能因程序的一致性引发大规模的羊群行为，对市场功能产生极大冲击，严重时，可能引发系统性风险，必须引起高度重视。三是风险的隐蔽性、突发性更突出。正如诺贝尔生物学奖获得者康拉德·罗伦茨所指出的，人类进入了与自己赛跑的时代。资本市场的各类参与者在提高交易速度上展开了“军备竞赛”，“闪电崩盘”“骑士资本事件”等，都在警示人们，高速运行下的资本市场，羊群行为会更加迅速地形成与溃散，更具破坏性。
当今社会，金融技术进步日新月异。单技术进步不可能完全消除人类的非理性，而人的有限理性可能“被复制”到计算机程序中，并可能引发新形式的非理性。羊群效应在信息发布源高度分散、信息高速传播的情况下，形成会更加迅速、传染途径会更加复杂，在极其短暂的时间内，就可能形成群体性的非理性行为和“踩踏”。技术进步在改善人类福利的同时，如果人类的自我管理、自我约束无法跟上技术进步的步伐，就可能带来一定的负面影响，甚至是灾难，而且其影响和危害往往是人们无法预期的。在人类对核技术引发的“切尔诺贝利”“福岛”核电站等灾难进行深刻反省的时候，对资本市场技术风险可能引发的问题，却没有引起足够的重视。当前技术环境下，资本市场与其他金融市场的高度耦合性，资本市场的巨幅波动，犹如“蝴蝶效应”，有可能快速传播到货币市场、汇率市场，并可能演化为系统性风险。
　　新浪美股讯 北京时间2月9日彭博消息，股市本周大跌。尽管各资产类别普遍存在紧张情绪，但仍然没有出现大肆避险迹象。
即使全球股市在波动率急剧攀升的情况下大跌，各种货币、债券和大宗商品的避险情绪依然平静。包括黄金和瑞士法郎在内的避险资产下跌，而非核心欧洲债券等风险较高的资产却在上涨。
收益率曲线
在可预见的未来，没有迹象显示美国收益率曲线可能出现倒挂--通常这被视为是经济衰退的先兆。非但如此，在股市暴跌的情况下，美国国债收益率曲线的长期扁平化趋势已经戛然而止。
Aberdeen Standard Investments的基金经理James Athey认为，这是因为在经过多年宽松的中央银行政策后，投资者终于发现发达经济体的通胀有抬头迹象。收益率曲线倒挂的前景因此进一步降温。
Athey在通过电子邮件发表的评论中说：“市场不得不重新调整，以适应潜在更高的通胀，这意味着更陡的收益率曲线。”
即使芝加哥期权交易所波动率指数（VIX）跳升至两年高点，美国国债、黄金和外汇的波动率指标则几乎没有变化。Wilmington Trust Investment Advisors Inc．首席投资官托尼·罗斯表示，这显示出市场动荡影响可能有限的迹象。
瑞郎兑美元出现两个月来表现最糟糕的一周，这表明股市动荡无助于提振避险情绪。日元本周尽管上涨，但涨幅未能盖过上周的跌幅。
“尽管我们看到全球股市下挫，但外汇市场看起来并不像典型的避险情绪浓厚的表现，”ING Bank NV的外汇策略师 Viraj Patel表示，“从规模、程度和预期的角度来看，蔓延效应相当小。”
被广泛认为是最安全资产类型之一的德国债券，本周价格接近多年低点，而西班牙和意大利等传统上风险较高的欧洲非核心债券价格攀升。道明银行全球策略主管理查德·凯利表示，投资者已经意识到，廉价信贷的时代可能即将结束。
他在电子邮件评论中表示：“目前是利率引发的走势，所以这不是避险导致的股市下跌。情况好于预期，因此他们需要消化央行更多的收紧措施。”
这并不是说股票以外的市场未受干扰。垃圾债券和新兴市场股票的波动率本周跃升至两年高位。尽管如此，iShares安硕iBoxx美国高收益债券交易所交易基金延续其相对于iShares美国国债基金的跑赢表现，从而淡化了市场陷入恐慌的可能性。
黄金价格有望连续第二周下跌。英国和美国加快货币紧缩的前景对贵金属产生了更大的打压作用，本周金价跌至逾一个月最低。
　　标普500指数周四正式进入回调区，较1月创下的纪录高点下跌超过了10%。
歷史显示，如果这仅仅是一次普通的回调，那么我们将经歷另外四个月的痛苦期；如果亏损继续扩大，进入熊市（下跌20%），那么股市重回高点需要22个月。
高盛首席全球证券策略师Peter&Oppenheimer在1月29日的报告中表示：“牛市的‘回调’一般是四个月内回调13%，然后再花四个月的时间收復失地。”
根据高盛报告，如果标普500指数从其纪录高点处下跌至少20%的话，即跌破2298点进入熊市区域的话，那么痛苦期将持续近2年。
上周股市的暴跌让标普500指数两年来首次进入回调区域。
股市目前依旧处于向上的牛市趋势中，这是有史以来第二长牛市。
自一战以来，标普500指数经历的回调和熊市
来源：中文投资网
　　本周美股的行情恐怕让很多人大跌眼镜，哪怕是那些一直看衰的空头。从周一开始就“跌出了个历史记录”，而就在上个月每天的新闻还是“道指、标普又创新高”。在本周前四天交易日过后，三大指数年回报率均转为负。但目前对于投资者来说，最重要的是找到下跌的原因，并且确定这是一次调整，还是熊市的开端。
【周一：道指跌逾千点创造历史，美股迎来黑色星期一】
周一，美国股市再次创造历史，但是这次不是新高的历史，而是单日最大跌幅的惨痛历史。道指最终收跌1175.21点收于24345.75点。暴跌出现在收盘前一个小时左右，道指周一的波动达到惊人的1500点。最终这一指数不仅跌破25000点重要心理关口，还抹去了2018年的全部涨幅。其他两大指数也不太好受，标普下跌4.1个百分点收于2648.94，这是标普从2011年8月以来的最大单日下跌。纳斯达克下跌3.53个百分点。而周一的下跌并没有明确原因，很多人认为是因为恐慌情绪快速传播以及大量程序交易造成下跌如此剧烈，但上涨的国债回报率以及对美联储可能会加速加息的预期也是下跌主要原因。
【周二：科技股起义，三大指数强势反弹】
周二，在经历了连续两天的暴跌之后，美股市场终于迎来了一波反弹行情。道指大幅低开，但最终收涨567.02点，盘中一度涨逾600点，最终收盘点数24912.77点。周二同样是超大波动的一天，达到1167.49点。标普则是小幅反弹1.7个百分点收于2675.14点，科技股是表现最好板块。因此纳指涨幅达到了2.1个百分点收于7155.88点。分析师普遍认为，这是一次技术上的反弹，而大多数的观点仍是这是一次市场的调整，或者说是对牛市的扰乱，而不是熊市的信号。很多人关注的10年期美国国债回报率为2.75%左右，目前情况下，国债回报率如果继续上涨，市场就会继续下跌。
【周三：三大指数迎来过山车行情，道指标普小幅收跌】
周三，美股市场的反弹难以为继。道指仅收跌19.42点收于24893.35点，但先涨后跌的行情盘中一度上涨381点，然后一度下跌127点，是该指数自2015年8月以来的最大单日反转行情。标普的情况也是一样，在一度上涨1.2%之后最终收跌0.5个百分点，是该指数自2016年2月以来的最大单日反转行情。纳指则成为了周三的最大输家，下跌达0.9个百分点收于7051.98点，FANG股票普遍下跌，苹果也下跌达到2.1%。在并没有什么基本面消息的情况下，市场下跌仍然是对美联储加息、通胀上涨，以及国债回报率上涨的恐惧。10年期国债回报率上涨到了2.845%。
【周四：市场再度自由落体，道指5天内第三次跌逾500点】
周四，美股市场在短暂的反弹后又开足马力全面向下跑去。道指再次跌逾千点，收跌1032.89点收于23860.46点，这一美国蓝筹股指数已回到了自去年11月28日以来最低的位置。本周道指的跌势甚至达到2008年10月的水平。这是5天内道指第三次跌逾500点。标普500指数同样下跌3.75个百分点收于2581点，目前点位已经正式低于100日移动均线。纳指下跌3.9个百分点收于6777.16点，FANG股跌幅继续扩大，Facebook和Google及微软的跌幅都至少达到了4.5个百分点。分析师认为，市场已完全被加息的恐惧情绪主导了，虽然基本面并没有什么问题。10年期美国国债回报率上涨到了2.88%，分析师认为3.05%将会是一个关键点位。
【下周预告】
下周，美股市场将迎来一系列数据和财报公布。上周，正是美联储渴望加速加息的信号导致市场出现恐慌，而在暴跌一周之后，下周任何的数据和财报都会变得有些微妙，市场可能会想要基于抓住救命稻草，特别是还有通胀数据公布的情况下。首先，我们需要在周三上午8点30关注到1月的消费者价格指数CPI以及核心CPI数据，以及同时间的一月美国零售数据。除此之外还有老时间10点半的上周原油库存变化数据。周四早上8点半，我们需要关注1月的生产者价格指数PPI以及核心PPI数据。周四早上9点15，关注的是1月的工业产出数据。周五，我们把目光放到房地产市场，需要在早上8点半关注1月的新屋开工和建筑许可数据。
财报季快要过半，大部分蓝筹股已公布了第四季度财报和年报。下周主要关注一些过去走势不错的中概股财报。周二盘前关注到的是中国互联网企业新浪及微博的财报，而盘后需关注另外一家中概股巨头百度的财报。周五盘前，可口可乐将公布财报。
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交易员复盘美股连环闪崩细节
持续了一周的大跌愈演愈烈。截至2月9日收盘，上证综指收报3129.85点，跌4.05%，创近8个月新低；上证50指数跌7%，深成指收跌3.58%，创业板跌2.98%。上证综指周跌幅逼近10%。
隔夜，继上周五和周一的闪崩后，美股迎来第三次大跌，道指和标普500指数同时确认陷入技术性回调困境。标普500指数收跌100.58点，跌幅3.75%，报2581.09点，创日以来收盘新低；道指数大跌逾千点，跌幅4.15%，报23860.46点。
市场不得不问，美股闪崩的主要“肇事者”是谁？是不是所谓的算法交易？闪崩的美股以何种渠道影响A股？未来美股是否会止跌回升？
为此，第一财经记者独家专访了资深全球宏观交易员袁玉玮。他擅长宏观对冲策略，涵盖股票、大宗商品、债券和外汇等资产，市场涵盖中国A股、港股和欧美股市，曾在对冲基金Arrowgrass（德银旗下最大对冲基金）Alpha-Capture System中排名最佳个人分析师，他设计的欧洲投资组合Arrowgrass-Old Street Capital Europe在2008年次贷危机中实现盈利+40%。
紧缩、ETF泡沫是导火索
就美股闪崩来看，如果将其归因，袁玉玮认为主要是市场有效性假说和央行释放流动性的前提逆转。此外，太多的流动性推动了被动投资的泡沫，ETF又垄断了股票的流动性，因此暴跌时就没人接盘了。
2009年以来，美股持续大牛市，大量资金从主动管理基金撤离，进入了费率更低的指数基金及ETF产品，ETF表现愈发强劲。令人担忧的是，由于ETF基金追随市场指数，因此极易简单复制，再加上大量来自于互联网渠道的散户投资者共同追逐ETF这同一个标的，ETF泡沫不容小视。据穆迪预测，ETF在未来10年内将持有美国股市50%的总市值，正在垄断越来越多的市场流动性。
相比一般的主动管理型基金，ETF基金经理在面临赎回时，必须要等比例卖出一篮子所跟踪资产的股票，卖出的动作可能又会加大跟踪资产的下行风险，触发更多的赎回，从而形成恶性循环。
“这次美股连续闪崩跟ETF有很大关系，在可预期的央行逐渐收紧流动性的未来，ETF基金一旦由于资产波动加大或客户赎回，将可能带来一系列连锁反应。我们预测市场下行风险的释放将会触发ETF造成的金融市场流动性危机，届时ETF和智能投顾的泡沫将会同时被戳破。”袁玉玮称。
“近几年备受冷落的对冲基金其实胜在风险收益比，即你获得一单位风险可以获得多少收益，也就是降低组合的波动率，因此不能直接用最终的收益来得出ETF跑赢对冲基金的结论。投资者要想清楚，到底是要beta（市场风险或收益）还是要alpha（绝对回报），如果既想要alpha，还指望每个短周期都能跑过beta，那是不可能的。”袁玉玮告诉记者。
算法高频并非“罪魁祸首”
有观点认为本次闪崩属于“算法股灾”，即天量的成交量突然涌出，与ETF基金的集体沽盘有关，其背后是近年流行的算法程序发生共振。
但在袁玉玮看来，这种有助涨助跌放大机制的操作并不是算法高频，而是如量化交易等，但目前市场上存在概念混淆。“只要是趋势型交易，或者严风控产品，都会有这个问题（助涨助跌），散户赎回道指ETF卖股票，加大波动。”
相较之下，西方所说的算法其实多为高频交易，这9年正是因为ETF泡沫和低波动率，高频交易全行业利润缩水。而只要在合规的前提下，在业内人士看来，高频交易其实相当于“做市商”，也就是为市场提供流动性的好帮手，只是用算法交易的手段来实现。
“周五，美国最大的高频交易机构Virtu Financial Inc （VIRT）大涨超30%，这就代表市场预期该机构在波动性的市场里出手并盈利，但它肯定是又买又卖，提供流动性，而不是单向操作，因此高频算法交易在某种程度上帮了市场，在下跌时提供了缓冲垫。”袁玉玮也对记者表示。
当然，某些高频交易也是美国证监会重点打击的对象。例如“虚假报单操纵（spoofing）”（又称“幌骗”）的市场操纵行为，是指行为人从事期货交易时，先在单边进行大量报单，目的是引导其他参与者跟随进行同方向的报单；继而在执行之前全部撤销之前的报单；然后再与撤单行为几乎同时地进行反方向报单，与之前被引导跟随报单的市场参与者成交。
中美“Sell Vol”策略爆仓居多
美股此次一蹶不振，与卖空波动率（俗称“Sell Vol”）这一过去几年包赚不赔的策略崩盘密切相关。据记者了解，A股也有类似卖空波动率的策略，只是A股是通过卖空看跌期权实现，而在此次A股暴跌中，不少相关策略私募也出现了爆仓。
由于美股牛市，市场波动率（VIX）持续维持低位（去年在10以下维持多时），因此做空VIX（通过期权、期货）已经成了机构常用策略，然而在美股闪崩期间，波动率一度飙升至50，涨了百分之几百。
“有些机构的类似策略仓位几乎加到了100%以上，可谓毫无技术性可言，而这次爆仓的也是这些策略。如果仓位能控制到五成以下，一般不会爆仓。”袁玉玮告诉记者。
然而，VIX的拉涨并非没有前兆。“我们此前根据宏观系统判断发现，股市后期加速上涨，VIX不跌反升，这就等于市场已经接近极限，避险需求上升。我们关掉了原来的卖出波动率的策略。”他称。
记者获悉，一家名为Global Sigma的机构逆势盈利颇丰，该机构一直以来的策略之一就是防止“肥尾风险”（tail risk），做法就是提前做多VIX，并且做多标普500期指来进行Beta对冲。换言之，在周一闪崩发生的当日，VIX攀升对应的是15%的崩盘振幅（该机构提前做多了VIX盈利），而当日标普500指数只跌了4%，可见该策略的有效对冲功能。
值得注意的是，海外卖空VIX爆仓的机构，也可能还会抛售股票来补充流动性，并会对A股产生传导效应。
“对于A股的冲击在于，海外和A股同时闪崩，海外机构可能做空50指数，传导至A股；此外，新兴市场基金被赎回时，资金可能也会减持A股，去年A股大涨部分因为MSCI 中国指数的导流。美股对新兴市场/A股而言，美国有大盘股低beta特征，新兴市场/A股有小盘股高beta特征，新兴市场/A股的beta大，因此美股跌的时候，新兴市场的跌幅会更大。”袁玉玮分析称。
当然，除了传导，A股也有自身的情况。此次，A股版“卖空波动率”策略也加剧了A股的跌幅。袁玉玮介绍称，类似美国卖空VIX的策略，A股去年开始也有卖出A50看跌期权的策略。“有些机构除此之外甚至没有其他敞口，只是赚了政策稳和所谓‘漂亮50’价值回归的钱。”
然而，当闪崩来临之时，卖空期权的做法就会产生风险，“有机构会转回来做空期指，但是期指日内开仓存在限制标准，于是整体流动性下降，大盘就会加速下跌。”他称。
多位基金经理对记者表示，国内市场的另一个问题在于，公募基金过去一年大幅增发“漂亮50”概念的“价值派”基金，导致相关市场过度拥挤，一旦市场出现逆转，就会出现例如美国ETF的“踩踏”问题。同时，业内人士表示，还存在机构先开A50期指多仓、再拉权重股获利的情况。
同时，有分析认为，近几日出现的低估值蓝筹大幅下跌，不排除有机构或产品资金链断裂，发生平仓或者补仓等情况，需要从流动性好的蓝筹里变现。
美股短期难以彻底修复
记者采访多方机构人士后发现，市场对于美股近期表现偏悲观，并认为短期内难以彻底反弹。
“美股此前泡沫很大，前一阶段，美联储在加息、缩表进程，但房地产股票还在上涨，这现象是不可理喻的，”袁玉玮表示，“美股从顶点下跌的幅度可能会超过20%，标普500已经快破趋势线，去杠杆中的下跌形态很可能是拉起来后再继续下挫，如果没人接盘，则会一直下行，加之散户也会从ETF不断赎回，而不是逆周期操作，这会加剧抛压。”
也有交易员对记者表示，“标普500指数的200天线均线大约是在2550点”，如今2581点的点位离2550点仅一步之遥。
此外，随着通胀预期上升，除了美联储加息，市场也开始对缩表的实质性影响愈发担忧。未来，美联储加息、市场反而上涨的模式可能会逆转。
“主要还是市场如今对缩表的预期太强，原先市场可能都被前3个月（去年10~12月）的缩表演练给骗了。”一位大型私募美股量化策略主管对记者表示：“今年1月开始缩表的幅度每季度增加100亿美元（国债、MBS），还要叠加加息。而金融危机期间，2008年第一轮QE时，购债规模也不过1.725万亿美元。”
工银国际预测，美联储总体缩表幅度约为1.85万亿美元，“瘦身”后的证券持有规模约为2.41万亿美元。整个缩表进程完成后，累积影响近似于3次加息。不仅仅是缩表，美联储还将同步加息，并预计将在未来几年加息至2.8%的水平，目前为1.25%~1.5%。
眼下，新任美联储主席鲍威尔已经到岗，市场也在观望他究竟会开出什么“药方”，抑或是，这届美联储会否在紧缩过程中戳破市场泡沫。
　　新浪美股讯 北京时间9日晚，美股周五高开。在本周美股遭遇重挫后，投资者仍然感到不安。道指可能遭受2008年金融危机后的最大单周跌幅。
美东时间2月9日09：30（北京时间2月9日22：30），道指涨308.14点，或1.29%，报24，168.60点；标普500指数涨32.07点，或1.24%，报2，613.07点；纳指涨94.07点，或1.39%，报6，871.22点。
周五全球股市继续下跌。中国股市首当其冲，盘中一度下跌6%。市场仍在担心通胀率的不断提高可能导致美联储在今年采取更加激进的加息路径。
美国联邦政府的关门一度令投资者感到担忧。但在关门五个多小时之后，美国政府再度迎来“开门”。美国支出法案已经在众议院获得足够票数通过，通过了一项为期两年的两党预算协议。
该协议将在政府拨款于午夜过期后恢复对政府的拨款。该协议将被提交给总统特朗普签署。众议院投票结果是240-186。该协议还将暂停债务上限直至2019年3月。
主要股指表现如何？
美股周四重挫，道指再度暴跌超过1000点，为史上第二大单日下跌数字。市场仍在担心通胀抬头与国债收益率上涨等因素。纽约联储行长称今年可能加息4次。
当天道指收盘下跌1032.89点，或4.15%，报23，860.46点；标普500指数跌100.66点，或3.75%，报2，581.00点；纳指跌274.83点，或3.90%，报6，777.16点。
美股在上周五及本周一连续暴跌，周二强力反弹，但周四继续暴跌。
截至周四收盘，道指与标普500指数较历史最高点已分别下跌了10.4%和10.2%，标志着正式进入回调区域。通常市场将指数从近期最高点下跌至少10%定义为一次回调。
周四衡量市场恐慌程度的Cboe波动指数（VIX）大涨24%，收报34.48点。
本周主要股指表现评价
受波动性提高以及对通胀的担忧情绪影响，美股可能录得数年来的最差一周表现。截至周四收盘，本周道指累计下跌了6.5%，为截至日当周下跌18.15%之后的最大单周跌幅。
与6.5%的一周累计跌幅接近的是：道指在日当周累计跌幅为6.2%，在日当周的累计跌幅为6.4%。
截至周四收盘，标普500指数本周累计下跌6.6%，这将是该指数在日当周累计下跌7.2%之后的最大单周跌幅。
在美股遭遇重挫之后，一些投资者可能会趁机逢低吸纳买进廉价股票。但另一些投资者也选择观望。
周五市场波动性似乎有所降低。据FactSet数据，CBOE波动指数下跌4.2%，报32.06点。
12月贸易数据将在美东时间周五上午10点公布。
市场人士如何说？
ADS证券公司研究员Konstantinos Anthis表示，随着跌宕起伏的一周进入尾声，市场可能会进行盘整。
Anthis表示：“尽管如此，市场情绪显然很低迷。全球央行都准备收紧货币政策，预计国债收益率将继续提高，股市将面临更多压力。”
LMAX Exchange外汇策略师Joel Kruger表示，他不愿过度解读股市的一时表现，而更重视导致其波动的真正原因——即货币政策正常化的事实已经越来越明显，股市终于意识到了它的负面影响。
德银证券首席分析师Allan von Mehren表示：“我们衡量市场情绪的指数表明，从技术角度来说股市已经处在极为超买的状况，因此很容易发生回调。在本周美股回调之后，现在我们的这项指数已经回归中性水平。这意味着现在的市场已经更加平衡了。”
焦点关注股
安全软件企业FireEye（FEYE）股价攀升，此前该公司宣布首个季度盈利。
英伟达（NVDA）股价上涨，此前该公司宣布盈利超出预期。
Expedia（EXPE）股价重挫，该公司的盈利远逊预期。
其他资产市场表现如何？
受到隔夜美股重挫影响，周五亚洲市场普遍收跌。上证综合指数收跌4%，盘中一度下跌6%。日本日经225指数收跌2.3%。
周五欧洲股市走低，可能录得两年来的最差一周表现。
周五早间，美国10年期国债收益率上涨至2.843%。
黄金与原油期货价格走低。美元指数上涨。（张俊）
十年前，发端于美国的危机触发全球金融海啸，世界经济从此陷入长期低增长的“新平庸”。十年后，一场源自华尔街的股市风暴引发全球震荡，让“金融危机”这个本已热度渐退的名词再次受到关注。
一周之内，道琼斯股指两度暴跌千点，这轮全球金融市场巨震是否是危机先兆？十年过后，金融危机背后的世界经济深层结构性问题是否得到解决？各国又是否为应对新的风险积聚做好政策准备？持续的探析与思索仍有重大意义。
“闪崩巨震”背后的诱因与变化
风暴始于美股。纽约股市道琼斯指数继5日大跌1175.21点后，8日再度下跌1032.89点，成为美股历史上鲜有的两次千点暴跌。
“闪电崩盘。”英国《金融时报》这样形容近期的美股。截至目前，道指较今年1月26日创下的历史高点已累计下跌10.4%。
美股暴跌引发的恐慌情绪向全球扩散，亚洲和欧洲主要股市都步入深度调整。此外，充满争议但全球吸睛的加密货币市场也未能幸免，比特币价格较去年末“腰斩”。
解读此次美股暴跌时，华尔街人士多将其归因于“技术性回调”，是对股市前期虚高的“挤泡沫”。这样的回调背后有一个明显的诱因——美联储更快加息的预期，而这一因素或将在未来一段时间不断发酵。
2017年世界经济超预期复苏的一个结果是，美联储及其他主要央行可能会比预期更快收紧货币政策，而这将给已然“三高”（高位、高估值、高风险）的美国等股市带来冲击。
目前，在多数华尔街人士看来，此次美股暴跌虽不是牛熊拐点，但释放出一个信号，即波动性的回归。过去一周，道指4次出现至少1%的波动幅度；相比之下，2017年全年总共出现10次这样的情况。
“这是市场波动的转折点。”美国克利尔布里奇投资公司首席投资策略师杰弗里斯·舒尔策说。
澳大利亚创新金融研究院院长郭生祥认为：“接下来中小调整将是相对的常态，预期要谨慎，防范要加强，消化要拉长，否则将是一个又一个防不胜防。”
“视而不见”之下的风险与失衡
对于近日的股市巨震，目前多数观点认为，这更多是长期牛市后的调整，尚不存在显著的熊市特征乃至资本市场危机风险。
究其原因，一方面，当前全球宏观经济依然向好，美国、欧元区、中国等主要经济体表现良好，基本面没有显著变化；另一方面，伴随世界经济加快复苏，企业盈利明显改善，为股市长期向好提供有力支撑。
但也有观察人士提出，尽管金融危机已经过去多年，但其背后的一些深层结构性失衡却仍未得到根本改善。这些问题如果不能引起足够重视并得到妥善解决，或成为孕育新一轮危机的温床，有时候风险就像“灰犀牛”般让人视而不见。
首先是虚实失衡。危机爆发前，大量资金涌向美国房地产和金融市场，导致虚火过旺，成为触发危机的重要诱因。时至今日，虚实失衡问题仍在，这也正是为何美国实施多轮量化宽松之后通胀仍低的一个重要原因：增发的货币大多留在金融系统，没有进入实体经济，这些货币既没有带来投资增加以刺激生产，也没有带来消费增加以推动增长，而是显著推升了资产价格。
纽约大学经济学教授鲁比尼说：“金融与实体经济之间的裂痕在扩大。流动性推升的股市高水平与不合理的繁盛反衬出实体经济的畸形。”
其次是债务失衡。根据国际清算银行数据，2006年至2016年，全球政府、企业和家庭累计债务与全球国内生产总值之比从234%升至275%。从历史维度看，世界和平时期的全球债务膨胀程度从未如此之高。
英国经济学家马丁·沃尔夫认为，更高利率或将导致当前可控的债务变得不可控，从而催生新一轮危机。
再次是治理失衡。近年来，尽管发展中和新兴经济体在全球金融治理中的代表性和发言权有所提升，但仍未充分反映其在世界经济中的体量与影响力。
金融危机十年之后，美联储更快加息的预期仍在全球范围内掀起波澜。世界被美元绑架的悖论和系统性失衡依然存在。
“痛定思痛”后的短视与远见
近期全球金融市场震荡再次为政策制定者敲响了警钟：全球金融系统或许没有想象得那么稳固，当年危机带来的教训必须牢记，应保持清醒，未雨绸缪。
金融危机以来，世界各国普遍加强了金融监管，积极构建金融安全网，防范系统性金融风险发生。然而，这些金融监管方面所取得的进展如今却存在倒退风险，因为就在危机肇始地，特朗普政府正酝酿放松金融监管的措施。这可能会降低资本和流动性缓冲或削弱监管的有效性，对全球金融稳定产生负面影响。
与之形成鲜明对比的是，中国决策者多次强调要守住不发生系统性风险的底线，并将防范化解重大风险作为三大攻坚战之首。近年来，面对国际范围的金融“去杠杆”行动，中国按照自身经济的发展节奏，因时而变，深入推进“三去一降一补”，去杠杆成效明显。同时，中国强调防止经济“脱实向虚”，引导金融业重点服务于实体经济，从根本上把住风险防范的阀门。
中国防风险的努力得到国际广泛认可，中国也因而继续成为世界经济的动力源和稳定器。国际货币基金组织第一副总裁利普顿认为，“中国经济有潜力在中期内安全地保持强劲增长”。
近期美股暴跌引发的全球市场波动，再次凸显各国金融与经济的高度关联性，以及大国货币政策的外溢性。世界经济存在的深层次矛盾仍未彻底解决，债务高企、资产泡沫、保护主义、国际和地区热点问题升级等多重风险又开始出现。要想应对这些挑战，巩固发展势头，需要国际社会共同合作和努力。
金融危机以来，面对经济复苏的共同任务和挑战，主要发达国家和发展中国家通过二十国集团等多边平台加强了政策沟通与协调，共同促进了世界经济复苏。2017年，主要经济体自金融危机以来首次实现同步增长，国际贸易和投资走出低谷。
然而，随着经济好转，部分国家，特别是发达国家合作的意愿却有所下降。郭生祥指出，金融危机以来，主要经济体的合作有效抑制了保护主义，但实体经济还没有根本好转，一些国家就急于拆台，保护主义、单边主义泛起，财政货币政策缺乏协调，让实体经济竞争成本增加。
更有国际观察人士认为，在金融经济全球化的今天，各国，特别是具有系统影响力的主要经济体在宏观政策上充分考虑包容性和外溢性，已经是时代所需。（参与记者：刘丽娜、邓茜）
本周美股接连遭遇“黑色星期一”和“黑色星期四”，道指均暴跌逾千点。同时，华尔街突如其来的“崩盘”让全球股市遭秧，周五（2月9日）亚洲股市全线暴跌，日股重挫逾3%，上证综指则一度暴跌近6%。
对于近期美股接二连三的暴跌，市场的解读是美债收益率持续飙升，且通胀预期升温可能引发美联储加快升息步伐。但也有分析指出，在美国总统特朗普的领导下，不断膨胀的联邦预算赤字将迫使美国今年举债逾1万亿美元，并且可能加剧全球股市抛售背后的恐慌。
本周三（2月7日）美国参议院曾宣布达成跨党派两年期预算协议，该协议将为国防和非国防支出提供近3000亿美元资金。然而，这也进一步推高赤字，使负债累累的美国不堪重负。美国国会管理、预算办公室办公室周四晚上发表声明称，预计预算协议将使赤字到2022年增加243亿美元。
在去年底税改法案通过后，摩根大通（JPMorgan）策略师上个月曾将2018年美国新净增国债债务的预测上调约1000亿美元，至1.42万亿美元。
此前美国银行高级美国经济学家Joseph Song在报告中警告称，到2019年，联邦赤字与国内生产总值之比恐将超过5%，这将是二战以来美国在充分就业的情况下的最高水平。
“这与经济学教科书所说的议员们应该做的事情恰恰相反，”穆迪首席经济学家Mark Zandi表示。“在充分就业的经济中，赤字支持的减税和增加支出将导致美联储进一步紧缩和更高的利率。”
共和党的减税和增支措施未来两年对赤字的影响可能会超过奥巴马政府经济刺激措施在2009年和2010年增加的5800亿美元赤字。
一些经济学家认为，虽然该税收计划将增加联邦借贷，但它不是未来10年的主要驱动力。曼哈顿研究所的高级研究员Brian Riedl说，“即使没有减税，我们今年也会面临巨大的赤字。”
由于通胀威胁再起并且债券收益率上涨再度引发对利率上升会拖累美国经济的担忧，投资者周四（2月8日）仍然紧张不安。道琼斯工业平均指数周四暴跌逾1，000点，标普500指数重挫3.75%，自1月26日的高位已下跌逾10%。
普华永道地缘投资业务负责人Alexis Crow表示，“发债增加，投资者抛售债券，担忧通胀升高，这是一个恶性组合。自金融危机以来，债务并没有消失。这是不可持续的情况。”
白宫副新闻秘书Raj Shah周四在新闻发布会上为特朗普政府减少赤字的承诺辩护。她称，“我知道其中一些数字与上届政府的会计做法更有关系，而不是本届政府的政策。但是，我们将致力于财政纪律，下周的预算将有更详细的体现。”
　　来源：比较
原标题：美国两次股灾的启示|比较
最近几天，全球股市哀鸿遍野，美国股市尤甚。有