巴菲特最重要的几个投资秘密
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巴菲特最重要的几个投资秘密
【范言直谏】之19&&&巴菲特最重要的几个投资秘密
几年前，我写过一系列读史笔记，关于巴菲特的生平投资经历。现在看来，应该去芜存精，把其中值得回味的精华选摘出来，供微信订户分享。欢迎分享到朋友圈。
& &众所周知，巴菲特是史上最坚决的抄底爱好者。现在看来，这是有遗传的。在1929年开始的大萧条中，巴菲特父亲打工的银行倒闭了——他的钱也存在这家银行里，日出生的沃伦?巴菲特正嗷嗷待哺。这个时候，父亲抄底去了：开了一家股票经纪行——在全世界没有人想买股票的时候（此时距离市场的底部还有七八年！）。随后，尽管美国天灾人祸不断，巴菲特一家的生活在大萧条中奇迹般地日益改善。
& &身边很多朋友之所以热衷股票，往往是因为打工不如意，生意不好做。但巴菲特在专业投资之前的青少年时期，已经是个成功的个体户。童年时期的送报卖口香糖之类，可以不算。14岁时，他已经靠课余小经营，赚到1000美元（1944年），15岁时，他投资了父亲的建材公司，还用自己赚的1200美元，买了40英亩的农场。（5年后，他以两倍的价格卖掉了这个农场）17岁时，身家5000美元（相当于现在5万多美元）
& &大多数股民炒股十几年仍未见过中金公司的CEO，但巴菲特10岁时就和父亲拜访过西德尼?温伯格——华尔街历史名人，当时高盛的掌舵者。西德尼在巴菲特出门时拥抱了他，问“你最喜欢哪只股票，沃伦？”巴菲特一辈子都记得这句话。在这次拥抱68年之后（2008年），他在金融危机中出手投资/援助高盛。
　　巴菲特属于典型的蔫坏小孩。不善运动、不善泡妞、不善交际、时常去百货商店偷东西，专门去抛空老师喜爱的AT&T股票。他惟一一个成功追求的女孩，就是他后来的妻子：苏珊。这种青春期的挫败曾造就无数伟人/恶人，而巴菲特把全部的青春期动力用于一个领域：赚钱。
& &巴菲特与众多投资大师一样，年轻时对赛马颇有心得，并和朋友写出自己的马经《稳健之选》。他利用父亲的国会议员“特权”做的第一件事，就是让父亲帮他从国会图书馆，把几百本赛马预测的书全部借出来。事实上，巴菲特的投资道路和一般人类似，都曾琢磨旁门左道，热衷奇门遁甲，只不过他在30岁以前已经走完这条歧路，而很多人在这个年龄刚开始入市。
　　巴菲特亦曾痴迷于技术分析，加尔菲德?德鲁关于零股交易法的书，他读了三遍，还研读爱德华兹和麦基的书。直到发现格雷厄姆的《聪明的投资者》，巴菲特才相信自己找到了“真理”。范卫锋当年最早接触股票时，苦心攻读最力的也是丁圣元翻译的那两本巨著，约翰?墨菲的《期货市场技术分析》、还有一本是史蒂夫?尼森的《日本蜡烛图分析》。技术分析这东西，给你研究市场心理的一些工具，在天气预报上，属于“看云识天气”；在医术上，充其量是“望闻”，还算不上是“问切”。
　　巴菲特视之如父亲和教宗的格雷厄姆，对于金钱远不如巴菲特热衷。格雷厄姆和巴菲特完全是两种人。巴菲特走的是平民路线的反精英文化，而格雷厄姆是人中龙凤的精英主义，他用法语阅读雨果、用德语阅读歌德、用希腊语看荷马、用拉丁文看维吉尔，喜欢写剧本，创作十四行诗是他的乐趣，在几个笔记本上写满了他的发明设想。除了不停变换的红颜知己以外，他对于凡间俗人俗事毫无兴趣。做他的学生、客户是一件幸福的事，做他的短暂情人也不错，但做他的太太就未免痛苦。在格雷厄姆公司20年经营期里，它的年收益率比市场高出2.5%。熟悉基金史的人应该知道，这是一个惊人的数字。
& &我觉得，如果说格雷厄姆是价值投资理论的马克思，巴菲特无疑是列宁的角色。格雷厄姆对巴菲特的帮助，绝不仅限于思想与精神。他退隐江湖后，介绍了很多重要的客户给巴菲特。全国价值投资精神领袖的推荐和传人地位，对于创业期的巴菲特意义不言而喻。格雷厄姆激流勇退，将品牌和客户资源传给弟子，这是师父的智慧；巴菲特青出于蓝，却坚持高举旗帜不动摇，只争实利不求虚名，这是徒弟的智慧，都不简单。
& &格雷厄姆激流勇退之后，巴菲特谢绝了接班的机会，自立门户。1955年底，25岁的巴菲特杀回奥马哈小镇。当时，他有17.4万美元，每年的生活费是1.2万美元。自从他怀揣9800美元上哥伦比亚大学以来，截至1955年，每年的资金增长率都超过61%。日，巴菲特联合公司成立，20世纪最大的雪球正式开滚。
& &巴菲特的私募基金由客场转为主场的分水岭，是1960年。在此以前，是他找别人投资；此后，是别人找他投资。开张仅6年，他管理资产规模达720万美元，超过了他老师的格雷厄姆-纽曼公司，个人身家正式超过100万美元。
& &不过，如果没有芒格的出现，巴菲特不会有今天。认识芒格以前，巴菲特是格雷厄姆原教旨主义者，更关注的是雪茄烟蒂，是一家公司的关闭清算价值。芒格提醒了他，应该更注意公司的存活发展价值，思考资产负债表之外的东西：品牌、管理、未来。
　　巴菲特的旗舰公司举世皆知，伯克希尔·哈撒韦。对这公司的投资，是格雷厄姆“雪茄烟蒂”理念的代表作，却是一次著名的失败。伯·哈公司历史悠久，100多年前成立，后来的几代掌门人都雄心勃勃，殚精竭虑，可惜“海潮比游泳选手更重要”，一度辉煌之后，转而江河日下。巴菲特进入之后，奇迹并没有出现。那种管理层痛定思痛，力挽狂澜于既倒的奇迹，常常只在报告文学、小说影视中才有。伯?哈的纺织主业始终没有振兴，至于它今天的业务，那是巴菲特另辟天地的产物，和原来的伯?哈并无关系。巴菲特后来坦承，“如果我从来都没有听说过伯克希尔?哈撒韦，可能我的情况会更好”。颇具讽刺意味的是，他居然曾想把这个包袱甩给芒格，这实在是价值投资史的大幽默。
　　60年代的沸腾牛市，让巴菲特感到困惑，1969年底，39岁的巴菲特宣布将“退休”，并关闭合伙公司。此时，投资收益加上客户提成再投资，他的身家已飞涨2650万美元。
　 &我发觉，巴菲特1969年这次“退休”，并没有清仓反而在增持伯克希尔等股票。菲特舞剑，意在沛公。巴菲特12年前出道时，嘴上没毛，人微言轻，合伙公司的人物、权力架构中，应该有不少无奈的权宜妥协之举。1969年时，他羽翼已丰，从者如云，可以按自己的游戏规则来玩了。巴菲特1969年的“退居二线”，实则是“以退为进”，可称为巴菲特版的“整风”，估计顺便改变了一些公司行业的配置，伯克希尔的中央革命根据地地位，从此确立。截至1970年底，通过继续增持，巴菲特夫妇在伯克希尔的股份，从原来的18%猛增到36%。这段历史至今被很多媒体书籍、评论人士以讹传讹，他们常常把这次“退休”说成是巴菲特清仓离场。
　　与许多书籍误传他“成功逃顶”不同，在年的熊市中，巴菲特并未幸免。《滚雪球》一书并没有列出明确的损失数字，但从书中描述判断，他的账面身家损失在三分之一以上，而芒格的不损失不小于50%。他胜在有保险业的现金流，可以不断买伯克希尔?哈撒韦，更重要的可以越跌越买，化危为机。套五年，巴菲特套得起，可是阁下呢？你旗下有保险公司吗？
& &我认为，虽然巴菲特创业在50年代，起飞在60年代，飞黄腾达在八、九十年代，但是，决定他一生成就的却是70年代。1974年底，巴菲特接受《福布斯》采访，作出了一个著名判断：像“一个腰缠万贯的乡下小伙子，头一次来到城里的豪华夜总会。”巴菲特认为，这是“有史以来第一次，能够以本杰明?格雷厄姆所青睐的“烟蒂”股票价格，购买菲利普?费雪的股票。”在此忠告读者，你可以忘记我关于巴菲特的所有一切，忘记一切有关价值投资理论的繁琐细节，只要记住这句话，已经足够。
& &70年代，保险公司提供的源源不断的“浮存金”，让巴菲特这位股票饕餮得以大快朵颐。80年代他成为亿万富豪，已经没有悬念。他另外一项绝活，以德投资，也开始渐成模式。所谓以德投资，是指他开始利用自己的清誉、声名，在好公司遇上坏时光，成为倒霉蛋之时，雪中送炭（抑或趁火打劫？），买入可转换的高息优先股，惟一风险是投资对象彻底倒闭，进可攻，退可守，先为己之不可胜，以待敌之可胜，从此独步宇内。
& &1985年，巴菲特入选《富布斯》全美400富豪排行榜，55岁的他，名列14名财富超过10亿美元的富翁。伯克希尔?哈撒韦最初发行的少量股票，原本是7.5元/股，1985年时每股已超过2000元（2009年3月，金融危机中的今天，仍是8万美元左右）。
& &然而，就在这一年，巴菲特的人生两大至爱，一项他主动割肉，另一样主动对他割肉。
伯克希尔纺织工厂——巴菲特当年收购的廉价“雪茄烟蒂”——终于在1985年被巴菲特关闭，而巴菲特的妻子苏珊，也终于发现巴菲特真正娶的永远只是投资公司，决定离他而去，寻找自己的幸福生活。巴菲特此后的人生，似乎只是为证明自己不是“在键盘上随机敲上莎士比亚全集的猴子”。
& &伯克希尔纺织工厂——巴菲特当年收购的廉价“雪茄烟蒂”——终于在1985年被巴菲特关闭，伯克希尔的学费是高昂的。以格雷厄姆的“烟蒂”价格，购买费雪喜欢的成长股票，此后请牢牢记住这句话。范卫锋觉得，如果究其本质，我们可以说，一切成功的价值投资者，都是趋势投资者；一切成功的趋势投资者，都是价值投资者。
& &80年代跻身福布斯富豪榜之后的巴菲特，被有效市场理论的学者们，认为是“在键盘上随机敲出莎士比亚全集的猴子”、“偶然连续掷出几十次正面硬币的幸运儿”，开始舌战群儒。而且，对于价值投资学派的质疑，从来没有消失过。比如，在科网股泡沫中、在时下的金融危机中，质疑之声均甚嚣尘上。
　　1984年，哥伦比亚大学举办了那场著名的研讨会，庆祝格雷厄姆和多德的《证券分析》出版五十周年。巴菲特回答了关于掷硬币的疑问，“如果连续掷出N次正面的人都来自同一个城镇，那就不是随机了，他们一定是做了什么特别的事。”“格雷厄姆-多德镇”自此成为价值投资者的标签。
　 &以德服人、以德治国的陈词滥调，我们已听得太多。以德投资，以德炒股，鲜有耳闻。我倒觉得，在进入80年代之后，以德投资已经成为巴菲特另一项“核心竞争力”。比如，当拥有世界图书百科全书、柯比吸尘器的Scott Fetzer面临伊万·博斯基的恶意收购时，巴菲特轻伸橄榄枝，公司高管就自动投入帐下，巴菲特轻易入主。原因正是巴菲特对于公司管理的“德”名远扬。历史上的刘邦、刘备、小说里的宋江，莫不如是。
　 &所罗门兄弟公司的传奇掌门人古特弗伦德，在1986年遇到棘手的麻烦。公司股票一蹶不振，其大股东欲将股份出售，卖给收购露华浓(Revlon)成名的裴瑞曼（Ron Perelman）。巴菲特扮演了雪中送炭、飞骑救主的拿手好戏。他这次打救古特弗伦德的条件是：以7亿美元，买下票面利率9%、并有权以38美元的价格转换为普通股的优先股。如果股价下跌，他也有权将证券“卖回”给所罗门兄弟公司。他惟一的风险，在于所罗门兄弟公司彻底关张倒闭，收不到利息，股票成为废纸----即使在雷曼兄弟倒掉后的今天看来，这种概率仍然极小。而他以如此优惠的条件给予对方的，则是他的信誉。这一“以德投资”的盈利模式，近一年中在他对高盛、通用电气、哈雷的投资中屡屡上演。
& 巴菲特当年投资可口可乐的事情，可谓街知巷闻。《滚雪球》的作者，却也没能讲明白一个基本的疑问：巴菲特对可口可乐觊觎已久，但几十年忍手不动，为何不早不晚，偏偏在1988年——他58岁之时出手？大家都在谈他对可口可乐的“选股”，殊不知，此事的秘密在于“选时”。
我认为，巴公选择此时出手的原因，应该有以下几点：
& &一、大半个20世纪里，可口可乐一直控制在伍德拉夫家族手中。日，君临可口可乐数十年的伍德拉夫二世撒手人寰，此公年轻时纵横天下，但晚年固步自封，坐看百事可乐迎头赶上。频频更换接班人的老人统治，总是令每一个候选人对“变革”噤若寒蝉。
& &二、伍德拉夫二世归西之后，继承人终于敢于进行蓄谋已久的“革命”。虽然他们推出新口味的可口可乐，成为20世纪营销史上最有名的灾难。然而，可口可乐的品牌魅力在于：它有犯错误的机会。美国人对于“新可乐”的全民仇恨，反面印证了可口可乐品牌的半宗教色彩。
& &三、“新可乐”的灾难加上1987年股灾，市场先生给巴菲特报出了诱人价格。
& &四、1987年，可口可乐把它的大包袱：电影电视部门，合并为“哥伦比亚影片娱乐公司”，以15亿美元的价格卖掉51%股份。（2年后余下的49%以15亿美元卖给了索尼，这是日本公司80年代泡沫期的经典冤大头式收购战）回归到只卖饮料的专注道路上，肯定合巴菲特的口味。
& &五、80年代末，冷战铁幕已经残破不堪，世界上无数没怎么喝过可口可乐的人口，如苏联东欧、穆斯林、中国等等，为这个老牌蓝筹公司，提供了成长型公司的天赐良机……
& &一言以蔽之，用格雷厄姆的价格，买费雪的股票。记住这一句话，足矣。 & &
& &1988年投资可口可乐后，巴菲特的持股10年涨了14倍，可口可乐的动态市盈率达到了40倍。此时，巴菲特并没有大量抛售可口可乐股票，成为有些人声称要“永远持有伟大企业”的重要论据。
& &巴菲特真的没有“抛售”可口可乐股票吗？先不谈巴菲特后来在部分场合提及的后悔之话，在范卫锋看来，此时的“未抛售”也只说对了一半。巴菲特在90年代末的大手笔投资，如以220亿美元收购通用再保险公司（General Re）的股权，1995年以23亿美元追涨GEICO保险公司，都是用伯克希尔·哈撒韦的股份去换股。他原来对伯克希尔的股票视若珍宝，为何此时用它慷慨换股？
& &伯克希尔·哈撒韦，有点类似于巴菲特的一支封闭式基金，主要投资于可口可乐等股票。当他手中的可口可乐股票市盈率太高时，用伯克希尔的股票换购保险公司股权，相当于用可口可乐股票换了保险公司。本质上，此举相当于“卖出”了可口可乐，买入他认为便宜的保险公司。想想巴菲特大规模抛售可口可乐的市场效果，这种换股式减仓显然高明得多。2000年春天，巴菲特流年不利。可口可乐麻烦不断，两年前以高位可口可乐的股票换来的通用再保险，也频频出事，伯克希尔股价在他的“健康问题”传言下大跌，巴菲特甚至为此破天荒地回购股票。范卫锋认为，这实在是投资史上的大幽默：号称投资“傻瓜也能经营的公司”的伯克希尔·哈撒韦，被市场公认是只有靠天才巴菲特才能经营好的公司。
& &21世纪初，巴菲特在演讲中反思自己犯过几个最大的错误。第一个错误，他在伯克希尔·哈撒韦花了20年时间，试图重振奄奄一息的纺织厂。第二个错误，投资全美航空。第三个错误，年轻时购买了一个加油站。巴菲特估计，买加油站的那笔钱，用在别处可赚到的钱，相当于60亿美元。这三个属于“抓错的机会”。
& &当巴菲特谈到他投资生涯中最大的“无为之失”时，包括我在内的、2009年的所有读者应该都会被雷到。在8年前的这场演讲中，他说，没有购买房利美（Federal National Mortgage）的股票，使他损失约50亿美元。这次他错过的大机会。在巴菲特作这场演讲的时候，房利美的股票应该在70多美元徘徊。后来房利美的股价跌到狗屎一样，绝对出乎巴菲特当初的预料。看来这个泡沫的确很大，大到连巴菲特都亲口“认错”了。
& &2006年，巴菲特76岁生日那天，他与阿斯特丽德在家中低调结婚——终于给了人家一个名份。虽然他与苏珊分居N年，也过了N年实质上的一夫多妻生活，但是，始终没有离婚，这不仅仅是钱的问题。此事正是巴菲特一生投资、人生哲学的经典表现。
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你可能喜欢巴菲特为什么不投资“烟蒂股”?|巴菲特|烟蒂|格雷厄姆_新浪财经_新浪网
本文转自微信公众号“雪球”，作者：非完全进化体一直想写一篇《我为什么不投资烟蒂股?》，后来发现其中最主要的原因，巴菲特与芒格已大多在《致股东的信》以及演讲和访谈中阐述过，此篇文章就按照自己的理解和分类来系统总结一下。一、符合格雷厄姆传统定义的“烟蒂股”几乎已无处可寻烟蒂股指的是股票价格大幅低于净资产甚至净运营资产的公司，格雷厄姆在《聪明的投资者》也谈到自1970年后，随着资本市场的成熟与指数的高涨，烟蒂股已经很难找到。巴菲特在1969年《致股东的信》中也谈到：“在过去的20年中，通过数量分析方法所能把握的机会之水已经逐步干涸，到今天可以说是已经完全枯竭了。”而芒格更是直接：“不管怎么说，我认为本·格雷厄姆理念所面临的主要问题是，渐渐地世界上的人都知道了这一规则，而那些一眼就能看出的廉价股没有了，你拿起盖格计数器在橡胶上探测，可惜它并没有发出“嘀嗒”的响声。这就是那些拿着锤子的人的本性——正如我之前所说的，他们眼里的每个问题都像钉子——本·格雷厄姆的信徒是通过改变盖格计数器上的刻度来回应。事实上，他们开始从另一个角度来定义廉价股，不断地更新定义，从而能够把格雷厄姆的哲学延续下去，效果也不赖。本·格雷厄姆的思维系统有效性由此可见一斑。”而对于80%股票系统性高估的A股，我想更是如此。二、“清算价值”难以立即实现烟蒂股的收益更多来源于企业内在价值与价格的差异，而不是企业价值的内生增长。这就意味着我们必须依赖市场价格的回归，而这是不可控的，或者对企业进行立马清算。巴菲特在早期投资中确实通过分红、回购或并购等方式实现所投资公司的“价值清算”，而这点对于现今的普通投资者是不可能实现的，甚至对于具有话语权的机构投资者也并非易事。芒格曾谈到：“在格雷厄姆的时代，流动资金确实属于股东，工会等机构并没有后来那么强势，股东较容易采用破产等办法裁掉人员，拿到流动资金。而后来按照现代文明的社会制度和新的法律，企业并不容易清算，并且员工补充和安置往往要有限考虑，企业就算不景气，也往往需要支撑下去，直到流动资金耗尽。”三、企业价值可能随着时间而毁灭如果说前两项原因仅仅作为条件限制，那么这项原因可能是切中要害的。在1989年《致股东的信》中，巴菲特谈到：“除非你是清算专家，否则买下这类公司实在是属于傻瓜行为。第一，长期而言，原来看起来划算的价格到最后可能一点都不值得;”“第二，先前的价差优势很快就会被企业经营不佳的绩效所侵蚀。”“相信我，时间虽然是好公司的朋友，但却是烂公司的最大敌人。”尽管巴菲特用的是“烂公司”，但我们从其投资案例来看，巴菲特在买入纺织公司与制鞋公司时，仍可称得上为一般优秀的公司。因此，我们需要认识到，即便是“普通公司”与“一般优秀的公司”，仍很可能成为时间最大的敌人。四、关于何时卖出“如果你因为一样东西的价值被低估儿购买了它，那么当它的价格上涨到你预期的水平时，你就必须考虑把它卖掉，那很难。但是，如果你能购买几个伟大的公司，那么你就可以安坐下来，那是很好的事情。 我们偏向于把大量的钱投在我们不用再另做决策的地方。 ——查理o芒格似乎对于中小投资者而言，这项理由是不够充分的——如果真的有利可图，谁会在意多花一些时间去“多做一些决策”。我们先来思考一下，上述原因对于伯克希尔的影响：1、高达35%的资本利得税，相对于长期持有的一次性纳税而言，频繁的买卖对于收益率的影响是致命的;2、当资金量足够大时，由于冲击成本及市场影响等因素，频繁的买卖也是极为困难的;而且烟蒂股经常会出现在那些被市场冷落的中小公司中。上述两项原因似乎对于A股的中小投资者是不构成任何影响的，事实上并非如此，我们忽略了很重要的一个问题：如果你在股票价格低于公司内在价值30%时买入，那么你何时卖出?如果你在低估20%时选择卖出，那么你的收益率也只有8/7-1=14.3%，而不是10/7-1=42.9%。如果你在20%选择继续持有，那么你是否会买入低于内在价值20%的公司?将第四项原因与第三项原因相结合，我们还可以提出一个问题，如果存在30%的价差空间，即便企业未发生进一步的价值毁灭，30%的收益我们预计多久能够实现?如果是一年，那的确非十分可观，但如果是三年甚至五年或更久呢?五、烟蒂股的投资策略通过以上分析，我们基本可以得出结论：集中投资烟蒂股是难度越来越高，且存在风险的。然而，投资烟蒂股的思想仍是宝贵的，另一位伟大的投资者沃尔特o施洛斯管理的合伙公司在45年(截至2000年)中累计取得721.5倍的收益，年均复合增长率15.3%。同期标准普尔指数取得117.5倍的收益，年均复合增长率11.5%。施洛斯采用的是极度分散的投资策略，有的时候多达上百支股票，我们先不论在1970年以后施洛斯是否降低了对烟蒂股的选择标准，至少这种分散投资低估及悲观股票的投资策略是可行的。通过对各个主要股票市场的量化回溯也证实了这一点。这本质是一种逆向投资者策略，而分散投资，基本上回避了以上我们所讨论的“为什么不投资烟蒂股”的几项原因。那么，抛开选择难度不说，这种分散投资低估股票的策略，是否就一定万无一失呢?这里不作回答，就以查理·芒格的一段简评来结束本文：“作为教授，格雷厄姆想发明一种简洁的、适合所有人的投资方法，他也就很难突破自身的局限性。”(编辑：刘瑞)巴菲特其实不是股神
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巴菲特其实不是股神
& & & & &巴菲特是“黑马”高手吗？显示不是。举几个例子就能说明：　　　　　　　（１）可口可乐是巴菲特的最爱。buffet在1988年首次购买可口可乐股票后，实际上在一直逢低吸纳，持续了7年后，股价才开始较大幅度增长，但1995年突破后至今也仅仅增长了约5倍多。在我们今天看来，这个收益率并不值得惊叹。但是只要打开可口可乐的股价走势图，可以看到，实际上可口可乐股价1988年-1995年，都一直在盘整，1995年突破新高后，在2000年前后达到最高峰，目前股价依然没有突破2000年的高点。不过，如果有人在 日以87.94美元买入它，那么到日还将亏损19.38%，这期间最大的亏损幅度甚至可以达到54.87%。　　　　　　　（２）1999年，巴菲特购买了沃尔玛股票，当股价涨到24美元时，巴菲特认为价格已经太高了，便停止了继续购买。此后一年沃尔玛的股价继续强劲上涨，升到70美元。不无遗憾的巴菲特亲口告诉世人，在沃尔玛上他少挣了80亿美元。由于巴菲特缺乏“慧眼”，使他错失了与沃尔玛那段最美妙的约会。　　　　　（３）华盛顿邮报是巴菲特赚得最多的股票。巴菲巴特持有该股30年,股票增值128倍。然而与万科的投资者刘元生１７年股票增值４００倍相比，巴菲特显得并不那么骄人。　　　　　　　其实，巴菲特是否是“黑马”高手并不重要，因为“黑马”具有较大的不确定性。所谓“黑马”能力并不能作为确认价值投资成败的标准。　　　　　　　我们再来看看巴菲特的盈利充分度。所谓盈利充分度就是投资者对市场给予的赢机会的实现程度。赢利的机会是市场给予的，无法人为创造，但把握赢利的程度取决于投资者的交易水平。赢利的实现是通过卖出止盈来完成的。　　　　　　　技术投资与价值投资的止盈标准完全不同。技术投资可以通过相应的技术方法精确量化卖出止盈标准，而价值投资者只能通过价格与价值的关系来确立卖出止盈标准。价值投资买出止盈主要依据价格是否高于价值，所谓价值被市场高估时卖出。然而这种确定性的卖出止盈方式与市场不确定性趋势不可能同步，更多的时候表现为“太快卖出”。这是价值投资天然的技术缺陷。　　　　　　　如果从浮动盈利的角度，在２００７年１０月道琼斯指数创出历史新高之前，巴菲特绝大多数股票都是“太快卖出”的。这只是一个理想假设，并没有太多的现实意义。巴菲特所倡导的“终身持有”更多的是一种价值投资的理念。而他本人长期持有的股票仅有三只。其它的股票都是以波段方式操作的。其实波段方式是价值投资的盲点和弱项。因为价值投资强调的是以市场的确定性战胜市场的不确定性。波段的表现是不确定的，以波段方式就是试图以不确定性的方式来战胜市场不确定的趋势；显然不是价值投资的强项。　　　　　　以波段方式进行卖出止盈，对于价值投资而言是一种不明智却又很无奈的选择。这不仅是价值投资的盲点，也是巴菲特常常“太快卖出”的根本原因。波段方式使得巴菲特以及价值投资者常常陷入“方向正确，操作错误”的误区。虽然明知“太快卖出”是价值投资的重要的缺失，但价值投资本身对此束手无策。　　　　　　还是举二个巴菲特”太快卖出”的案例吧：　　　　　（１）１９６４年巴菲特以一千三百万美元买下当时陷入丑闻的美国运通５％股权，后来以二千万美元卖出，若他肯坚持到今天，他的美国运通股票价值高达二十亿美元。 　　　　　（２）２００７年巴菲特卖出中石油，虽然收益可观，但仍犯了“太快卖出”的错误，使其少赚１２８亿元。巴菲特在接受《Fox Business Network》采访时说：“我们的出售是基于股价，这百分之百是根据估值的考虑作出的决定。”　　　　　　当然，“太快卖出”也是导致巴菲特整体交易效绩下降的重要原因之一，在巴菲特的投资生涯中绝对不在少数。这是价值投资本身的缺陷，与巴菲特个人能力无关。　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　五　　　　　　　价值投资是一种基于价值确定性的投资方法，仅适用“股票市场的多头长期投资”。请注意三个关键词：股票、多头、长期。这应该是价值投资适用范围本质而科学的定义。价值投资并不适用于期货、货币以及其它衍生品的投资。这是由价值投资本质属性所决定的。股票市场构建的本质是确定性，而其它市场却更多地表现为不确定性。　　　　　　　巴菲特的投资组合是价值投资防范系统风险的重要手段，仅适用于股票市场跨行业，跨市场、跨区域投资组合，并不适用于不同投资类别的“投资组合”。不同类别的组合是“对冲原理”而非投资组合。　　　　　　　然而，巴菲特却时常离开他擅长的领域，步入货币及衍生品的投资。我认为，这是一种错误投资选择。因为，这些领域更多地体现了市场的不确定性，更多地讲究技术投资。巴菲特虽然是一个价值投资的成功者，却是一个技术投资的失败者。因为，在他步入价值投资之前曾经用１０年的时间痴迷于技术分析，天天画图表，天天算指标，投资却非常失败。面对市场的不确定性，最终他无奈地放弃了技术投资，师从格雷厄姆学习价值投资。格雷厄姆告诉巴菲特说：“技术分析有多么流行，就有多么错误。”。后来巴菲特再也不相信技术分析，也根本不做技术分析。　　　　　　　我理解并同意巴菲特对技术分析的观点，因为技术分析本质是以确定性的思维来研究不确定的市场，注定不可能成功。但他们师徒俩人将技术分析等同于技术投资的观点，我并不赞同。因为，技术分析的确不等同于技术投资，只是技术投资调用的元素之一。确定的市场要用确定的方式，不确定的市场要用不确定的方式，这也正是价值投资与技术投资的本质区别之一。　　　　　　　并不擅长技术投资的巴菲特，面对不确定的市场，成功是偶然的，失败则是必然的。看看这些报道：“巴菲特衍生品投资亏损16亿美元”、“近月来损失6 亿美元的股神巴菲特在汇市栽了跟头”.......这些都是巴菲特“超范围经营”所付出的代价，同时也削弱了巴菲特整体投资效绩。　　　　 与其说巴菲特是一位伟大的投资者，不如说他是一位伟大的企业经营者。通过对巴菲特的研究表明：巴菲特是当今世界最睿智，最伟大的企业经营者之一。然而，在证券投资领域，巴菲特充其量只是一位出色的价值投资者，并非想像中的“股神”。 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　－－－－题记　　　　 　　　　　　落笔写下本篇标题和题记的时候，我的内心是犹豫的。这种犹豫感来源于对巴菲特“股神”身份的置疑。因为，面对已经神化了的投资大师，面对全世界无数super fans，我的内心充满了不安。其实，巴菲特是我敬仰的既有智慧能力，又有人格魅力的前辈。　　　　 然而客观而科学地研究巴菲特，总比无知与盲从重要的多。我想从以下几个方面谈谈对巴菲特的认识：　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　一　　　　　　《福布斯》杂志发布了最新的全球富豪榜，沃伦·巴菲特以620亿美元身价，超过比尔·盖茨的580亿美元成为全球首富，从而终结了盖茨过去13年所蝉联首富桂冠。　　　　　　　财富是实力最好的注释。毫无疑问，巴菲特是当今世界经济领域中最具实力的人。然而，很多投资者误以为巴菲特的财富都源于其超凡的证券投资，将首富与股神必然地联系在一起。事实并非如此。　　　　　　　让我们看看以下几个公开的事实：　　　　　　　（１）巴菲特旗下的伯克希尔·哈撒韦(Berkshire Hathaway)公司股价一度暴涨至151，650美元/股。相当于每股106万元人民币，甚至有人预测未来将达到190000美元/股，真乃世界股价之王！　　　　　　　（２）在伯克希尔·哈撒韦公司2000多亿美元庞大的市值中，巴菲特独占２８％的股权与其世界首富划上了完美的等号。　　　　　　　（３）巴菲特接管伯克希尔４０多年，公司的股价已经上涨了一万多倍。作为股东想不赚钱都难。　　　　　　　（４）伯克希尔是世界上最大的四家再保险公司之一，在其他许多领域也有商业活动的，具有巨大的资产资源与市场感召力。　　　　　　　（５）巴菲特的财富与价值完全通过伯克希尔来体现的。而伯克希尔主营保险业，证券投资仅仅是其“副业”。巴菲特证券投资收益在伯克希尔所占的真实比重究竟有多大？　　　　　　　（６）在美国，许多投资者将持有１股伯克希尔股票视为身份与地位的象征，他们以实际行动表明：追随巴菲特，信奉巴菲特的价值投资理念。　　　　　　　（７）与神共餐，２００８年“与巴菲特午餐”的年度网上慈善拍卖，成交价刷新了世界“最贵餐券”的价格纪录，达211万美元（约合人民币1400余万元)。　　　　　　　上述事实，让我们不难得出以下结论：　　　　　　（１）巴菲特是一名成功企业的成功股东，他的财富主要来源于企业的增值，并非证券投资市场获取。　 　（２）巴菲特造成就了伯克希尔，同时伯克希尔成就了巴菲特世界首富的高度。巴菲特成就了自己。　　　　（３）股神巴菲特是伯克希尔最大的品牌资产，也是该公司最成功的市场之“秀”。该公司未来的股价一定会告诉我们：一个拥有股神巴菲特的伯克希尔与一个失去股神巴菲特的伯克希尔。　　　　（４）成为“股神”不仅仅是巴菲特的能力，更一种超凡智慧和市场艺术。作为企业家的股神和作为股神的企业家，对于巴菲特与伯克希尔是多么的重要。　　　　　　（５）作为股神的巴菲特最大的神奇之处在于创造了全球投资市场最神奇的公司，并成功地将柏克希尔的“价值”炒到了１万多倍。对世界“股价之王”的柏克希尔而言，巴菲特是史上最成功的“价值投资”者，被尊称为“柏克希尔的股神”更为恰当。　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　二　　　　　　　巴菲特是一名成功的价值投资者。这是全世界“认定”的事实。问题是：巴菲特在价值投资领域是否达到了神化的境地？答案却是否定的。1990年是巴菲特接手伯克希尔·哈撒韦的第25个年头，在这一年的年报上，巴菲特说，如果要在今年的年报上加一个版块内容：“伯克希尔这25年所犯的错误”，那么我沃伦 ·巴菲特绝对可以贡献很多案例——因为我在从事投资的25年里犯下了无数的错误。在一次记者的访谈中有这么一段对话：　　　　　　　记者：你是否有失败的投资经验？　　　　　　　巴菲特：失败的比成功的多得多。　　　　　　　我认为，巴菲特的坦言是真实的，非谦虚之言。这也构成了巴菲特诚实的人格魅力。有人说，巴菲特最大的秘密就是没有秘密。作为一个世界性的公众人物，巴菲特的一举一动，一言一行都倍受世人关注。不仅如此，“巴菲特投资学”甚至成为专门而风靡的研究领域，众多专家学者殚精竭虑地研究巴菲特，乐此不疲地介绍巴菲特。然而，绝大多数有关巴菲特的书籍与文章都缺乏客观公正的科学精神，都一味地神化巴菲特，进而迎合市场，迎合投资人对梦想的渴望。　　　　　　　有关巴菲特“正面”的东西－－那些经典的价值投资理念和方法，那些令人惊叹的投资战例......都已经被人们耳熟能祥。这不是本篇所想要谈论的话题。本篇想以另一种视角，从“反面”研究并评价巴菲特的投资体系。金无足赤，人无完人，巴菲特也不例外。从“反面”认知巴菲特，对于客观全面地理解巴菲特的投资方法体系是一件非常重要和有益的事情。因为，人们更需要一个真实的巴菲特，而非神化的巴菲特。　　　　　　　然而，从“反面”研究巴菲特显得非常的困难。因为，巴菲特在世界面前所展现的一切实在是太完美了。完美到用搜索引擎也难以找到巴菲特有力的“反面” 证据。如果没有有效的“反面证据”构建对巴菲特反证的证据链，这种反证必然陷入主观臆想的泥潭，从而导致人们对反证者的动机产生置疑。　　　　　　　我需要一系列有效证据和科学推理来证明巴菲特所坦言的“失败的比成功的多得多”，而不仅仅停留在对巴菲特谦虚人格尊敬的层面。然而聪明的巴菲特更多展示的是“成功的巴菲特”，极少能看到“失败的巴菲特”的影子。如果巴菲特坦言是真实的，那么巴菲特失败案例在其４０多年的投资生涯中一定不在少数。但作为最高商业机密，外人很难掌握实情。巴菲特的睿智之处在于：对于世人知道的部分，他总是不回避地坦然承认，对于世人未知的部分，他有权保持沉默。　　　　　　　我的思路是由外向内进行反证。外围的反证思路从以下四个方面展开：　　　　　　　（１）巴菲特投资方法、能力和效能，如果投资成功将导致的投资效绩。　　　　　　　（２）巴菲特曾经投资过的股票，以及当前的价格表现，如果投资成功将导致的投资效绩。　　　　　　　（３）巴菲特投资时间跨度与同期美国市场的多头表现，如果投资成功将导致的投资效绩。　　　　　　　（４）巴菲特对资金（保险浮存金）的调用掌控能力与程度，如果投资成功将导致的投资效绩。　　　　　　　粗略地估计：如果巴菲特投资比较成功的话，那么他赚取的市场利润应该在３０００亿至５０００亿美元以上。如果投资效绩达到那些经典成功案例的平均水平的话，那么他赚取的市场利润应该在２００００亿美元以上。事实是，整个伯克希尔的总市值也只有２０００多亿美元。有人曾计算过，如果巴菲特不依靠保险浮存金，40年后总资金仅仅只有6亿多美元。　　　　 这些外围的反证无法对巴菲特的投资成败进行定论，但据此可以完成这样的推论：巴菲特投资效绩绝对达不到“神化”的高度，即使巴菲特的投资是成功的，这种成功的品质也是非常有限的。　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　三　　　　　　　是什么降低的巴菲特的投资品质？是什么导致了巴菲特“失败的比成功的多得多”？这也正是我试图破解的困惑，也是我由外向内反证巴菲特思路的延续与深化。　　　　　　　我认为巴菲特的“失败交易”的根本原因有以下三个方面：　　　　　　　其一、传统价值投资理论本身的天然缺陷；　　　　　　　其二、巴菲特对价值投资理论缺乏完善的执行力；　　　　　　　其三、巴菲特的投资逾越了价值投资理论适用范围。　　　　 　　对上述三个方面的理解，必须建立在对价值投资理论以及市场本质属性的理解基础之上。为此，有必要阅读那篇《价值投资被忽略的关键点》。　　　　　　　我认为巴菲特最严重的错误之一就是：在价值投资投资中错误地运用止损。　　　　　　　首先，让我们了解一下巴菲特主要止损观：　　　　　　（１）巴菲特强调：止损要讲究科学，只有懂得科学止损才是股市获胜的根本保证。他把科学止损的目的归纳为：回避风险、保住本金、求得生存。巴菲特认为，在实际操作中，止损点有一定的缓冲空间，缓冲空间的确立则是比较讲究的。　　　　（２）为了让投资者真正认识到止损的重要性，巴菲特举了这样一个例子：一个分析准确率在40％左右的投资者和一个分析准确率在80％左右的投资者，谁能够在投资中更长久地生存呢？表面看来，后者胜算更大一些，但实际不然。如果不能有效地实施止损措施，不能有效地控制风险，后者往往不如前者表现得好。　　　　（３）巴菲特告诫投资者，设立了止损点就必须执行，尤其是在刚买进就被套牢的情况下。如果发现错了又不回避，等股价大跌40%～50%时，将更加得不偿失。　　　　　　　其次，让我们研究一下巴菲特止损后的市场结果：如果将巴菲特所止损股票列一个清单，再以止损的时间与价格与目前对应的股票价格进行比对，可以得出１００％的结论：巴菲特所有的止损都是错误的。无论巴菲特以什么样的技术或理由实施了止损，道琼斯指数创出历史新高的那一刻，也就意味着此前巴菲特所有的止损行为都是错误的。反过来说，如果巴菲特当初不执行止损，那些导致他直接损失的股票，今天都是让他赚大钱的股票。巴菲特犯下了：聪明的错误。　　　　　　　让我们以一个简单的逻辑推理进一步地理解：投资损失。所谓投资损失就是卖出股票的价格小于买入股票的价格所造所的亏损。交易亏损唯一途径是由止损完成的。因而止损是造成投资损失或“失败交易”的唯一原因。进而可以得出一个反向的结论：如果没有止损，就不会发生投资损失和失败交易。本杰明·格雷厄姆： “永远不要亏损”等同于“永远赢利”，做到永远不亏损和永远赢利的唯一前提是：永不止损。　　　　　　　永不止损？这听起来更象一句荒唐的谬论。因为，止损一直以来被视为投资的最高原则。然而“在确立股票存活性和安全边际的前提下，永不止损”应成为价值投资最重要的原则之一。　　　　　　　由止损而引发的投资方法论及市场本质属性的深层次思考，是一个庞大而深刻的话题。绝对不是一篇小文可以说得完整的。为此，我在这里只能进行简单地描述。　　　　　　　为什么要止损？－－止损就是为了防止损失扩大。为什么要防止损失扩大？－－因为市场具有不确定性。这就是技术投资对止损的回答。然而相对于价值投资而言，止损是一种错误的答案。　　　　　　　要理解这一点就必须深入了解价值投资与技术投资的本质区别。二者的本质区别在于：价值投资是建立在确定性的基础之上的，而技术投资是建立在不确定基础之上的。由于二种投资方法的哲学基础和市场立足点完全不同，从而导致各自的技术体系的完全不同，甚至在许多方面是对立的。在价值投资中是正确的东西，而在技术投资中却是错误的。　　　　 　打一个简单的比方：当价值投资者买入被套时，可以逢低补仓，以摊低成本，因为他们相信股票价值的确定性，相信被套股票最终价格会回归到价值。所以被套补仓是一种正确的价值投资策略。而同样的情况下，技术投资者唯一能做的只有止损。因为他们相信市场是不确定的，他们无法预知在何处止跌，被套补仓极可能导致损失的扩大。　　　　　　　试图将价值投资与技术投资进行互补统一的任何尝试表面看是一种有效的方式，但其实是在犯一种原则性的错误。错误的根源在于对价值投资与技术投资缺乏本质的认知，进而导致以市场不确定的“矛”剌向市场确定性的“盾”。任何一种矛盾的投资体系都将造成投资决策逻辑混乱、低效与失败。巴菲特也同样犯这种错误，从而导致他时常放弃了“愚蠢的正确”，却选择了“聪明的错误”。　　　　　　　巴菲特说，师从格雷厄姆学到的最重要的价值投资铁律有二条：“第一条：永远不要亏损。第二条：永远不要忘记第一条”。至于如何做到这二条，巴菲特及研究者们的解释都是一种“跑题”的答案。我认为，做到永不亏损的唯一方式就是永不止损。永不止损才是确保永不亏损的唯一方式。永不亏损的实质就是永不止损。如果说价值投资的铁律是：永不止损。那么巴菲特“失败的比成功的多得多”的止损就是对价值投资铁律的背叛与放弃。　　　　　　　需要强调的是，做到永不止损必须有二个重要的前提：个体风险控制与系统风险控制。个体风险控制就是对股票存活性与安全边际的有效确定，而系统风险控制就是：有效的投资组合和科学的资金管理。我认为，这才是价值投资的关键所在。　　　　　　　我们还是回到巴菲特投资品质问题上来，结束“永不止损”的话题，并假设“价值投资止损具有可行性”。面对止损，技术投资可以做到精确的量化，而价值投资则是无法对不确定的市场走势量化止损标准。更为严重的是：价值投资的止损规则严重滞后且主观性极强。这就意味着一旦价值投资者实施止损，其造成的损失都非常大。　　　　　　　据此可以推论：那些“失败的比成功的多得多”的止损严重削弱或冲销了巴菲特的整体投资效绩。　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　四　　　　　　　投资的最高原则和目标是损失最小化，赢利最大化。本小节，我将研究巴菲特的赢利效率问题。赢利效率取决于二个方面：个股的强弱度和盈利充分度。个股强弱度就是个股单位时间内强于大盘的程度。理论上，个股的价值大小对其强弱度有重要影响，实际上个股的强弱度更多取决于市场因素，具有极大的不确定性。也就是说，质地最好的股票未必是市场同期涨幅最大的股票。所谓“黑马”更多地取决于技术性因素，乃至投资人的“运气”。在１０只股票中捉到一只“黑马”并不意味着就是所谓“黑马”高手。　　　　　　　巴菲特是“黑马”高手吗？显示不是。举几个例子就能说明：　　　　　　　（１）可口可乐是巴菲特的最爱。buffet在1988年首次购买可口可乐股票后，实际上在一直逢低吸纳，持续了7年后，股价才开始较大幅度增长，但1995年突破后至今也仅仅增长了约5倍多。在我们今天看来，这个收益率并不值得惊叹。但是只要打开可口可乐的股价走势图，可以看到，实际上可口可乐股价1988年-1995年，都一直在盘整，1995年突破新高后，在2000年前后达到最高峰，目前股价依然没有突破2000年的高点。不过，如果有人在 日以87.94美元买入它，那么到日还将亏损19.38%，这期间最大的亏损幅度甚至可以达到54.87%。　　　　　　　（２）1999年，巴菲特购买了沃尔玛股票，当股价涨到24美元时，巴菲特认为价格已经太高了，便停止了继续购买。此后一年沃尔玛的股价继续强劲上涨，升到70美元。不无遗憾的巴菲特亲口告诉世人，在沃尔玛上他少挣了80亿美元。由于巴菲特缺乏“慧眼”，使他错失了与沃尔玛那段最美妙的约会。　　　　　（３）华盛顿邮报是巴菲特赚得最多的股票。巴菲巴特持有该股30年,股票增值128倍。然而与万科的投资者刘元生１７年股票增值４００倍相比，巴菲特显得并不那么骄人。　　　　　　　其实，巴菲特是否是“黑马”高手并不重要，因为“黑马”具有较大的不确定性。所谓“黑马”能力并不能作为确认价值投资成败的标准。　　　　　　　我们再来看看巴菲特的盈利充分度。所谓盈利充分度就是投资者对市场给予的赢机会的实现程度。赢利的机会是市场给予的，无法人为创造，但把握赢利的程度取决于投资者的交易水平。赢利的实现是通过卖出止盈来完成的。　　　　　　　技术投资与价值投资的止盈标准完全不同。技术投资可以通过相应的技术方法精确量化卖出止盈标准，而价值投资者只能通过价格与价值的关系来确立卖出止盈标准。价值投资买出止盈主要依据价格是否高于价值，所谓价值被市场高估时卖出。然而这种确定性的卖出止盈方式与市场不确定性趋势不可能同步，更多的时候表现为“太快卖出”。这是价值投资天然的技术缺陷。　　　　　　　如果从浮动盈利的角度，在２００７年１０月道琼斯指数创出历史新高之前，巴菲特绝大多数股票都是“太快卖出”的。这只是一个理想假设，并没有太多的现实意义。巴菲特所倡导的“终身持有”更多的是一种价值投资的理念。而他本人长期持有的股票仅有三只。其它的股票都是以波段方式操作的。其实波段方式是价值投资的盲点和弱项。因为价值投资强调的是以市场的确定性战胜市场的不确定性。波段的表现是不确定的，以波段方式就是试图以不确定性的方式来战胜市场不确定的趋势；显然不是价值投资的强项。　　　　　　以波段方式进行卖出止盈，对于价值投资而言是一种不明智却又很无奈的选择。这不仅是价值投资的盲点，也是巴菲特常常“太快卖出”的根本原因。波段方式使得巴菲特以及价值投资者常常陷入“方向正确，操作错误”的误区。虽然明知“太快卖出”是价值投资的重要的缺失，但价值投资本身对此束手无策。　　　　　　还是举二个巴菲特”太快卖出”的案例吧：　　　　　（１）１９６４年巴菲特以一千三百万美元买下当时陷入丑闻的美国运通５％股权，后来以二千万美元卖出，若他肯坚持到今天，他的美国运通股票价值高达二十亿美元。 　　　　　（２）２００７年巴菲特卖出中石油，虽然收益可观，但仍犯了“太快卖出”的错误，使其少赚１２８亿元。巴菲特在接受《Fox Business Network》采访时说：“我们的出售是基于股价，这百分之百是根据估值的考虑作出的决定。”　　　　　　当然，“太快卖出”也是导致巴菲特整体交易效绩下降的重要原因之一，在巴菲特的投资生涯中绝对不在少数。这是价值投资本身的缺陷，与巴菲特个人能力无关。　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　五　　　　　　　价值投资是一种基于价值确定性的投资方法，仅适用“股票市场的多头长期投资”。请注意三个关键词：股票、多头、长期。这应该是价值投资适用范围本质而科学的定义。价值投资并不适用于期货、货币以及其它衍生品的投资。这是由价值投资本质属性所决定的。股票市场构建的本质是确定性，而其它市场却更多地表现为不确定性。　　　　　　　巴菲特的投资组合是价值投资防范系统风险的重要手段，仅适用于股票市场跨行业，跨市场、跨区域投资组合，并不适用于不同投资类别的“投资组合”。不同类别的组合是“对冲原理”而非投资组合。　　　　　　　然而，巴菲特却时常离开他擅长的领域，步入货币及衍生品的投资。我认为，这是一种错误投资选择。因为，这些领域更多地体现了市场的不确定性，更多地讲究技术投资。巴菲特虽然是一个价值投资的成功者，却是一个技术投资的失败者。因为，在他步入价值投资之前曾经用１０年的时间痴迷于技术分析，天天画图表，天天算指标，投资却非常失败。面对市场的不确定性，最终他无奈地放弃了技术投资，师从格雷厄姆学习价值投资。格雷厄姆告诉巴菲特说：“技术分析有多么流行，就有多么错误。”。后来巴菲特再也不相信技术分析，也根本不做技术分析。　　　　　　　我理解并同意巴菲特对技术分析的观点，因为技术分析本质是以确定性的思维来研究不确定的市场，注定不可能成功。但他们师徒俩人将技术分析等同于技术投资的观点，我并不赞同。因为，技术分析的确不等同于技术投资，只是技术投资调用的元素之一。确定的市场要用确定的方式，不确定的市场要用不确定的方式，这也正是价值投资与技术投资的本质区别之一。　　　　　　　并不擅长技术投资的巴菲特，面对不确定的市场，成功是偶然的，失败则是必然的。看看这些报道：“巴菲特衍生品投资亏损16亿美元”、“近月来损失6 亿美元的股神巴菲特在汇市栽了跟头”.......这些都是巴菲特“超范围经营”所付出的代价，同时也削弱了巴菲特整体投资效绩。　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　六　　　　　　　巴菲特模式中最难复制的是什么？这是在结束本篇时，我想讨论的最后一个问题。　　　　 　　我在那篇《价值投资被忽略的关键点》中提过，成功的价值投资四要素是：理念、方法、人性与机制，四者缺一不可。成功的理念、方法是可以通过学习研究获得，成功的人性是建立的成功的理念和方法之上的修炼。即便投资者具备了前三个要素，如果没有一个成功的机制，那么价值投资也不可能成功。　　　　　　　成功的价值投资需要一个成功的资金机制。成功的资金机制体现为”非压力资金原则”，而非压力资金则能增强投资者执行“波动容忍度原则”。这是确保价值投资的关键所在。　　　　　　　巴菲特主导的伯克希尔是世界四大再保险公司之一，具有庞大的保险浮存金。保险浮存金是巴菲特主要的资金支撑。而保险浮存金对巴菲特而言是一个零成本，非压力资金。这是巴菲特从事价值投资最重要的资金机制的保障。这也是巴菲特如此热衷收购保险业的重要原因。　　　　　　　价值投资最重要的是长期的持股能力。要做到这一点必须具备对抗或承受大幅市场波动的能力，如果没有一个良好的资金机制，即便价值投资者具有坚定的信念，优秀的方法，完美的人性，但由于无法承受市场反向波动导致的资金压力，而最终被迫亏损出局，倒在了黎明前的黑暗里。巴菲特可以说：“如果这个股票值得持有，即使下跌５０％也不会卖出止损。”这就是完美而强大的资金机制给巴菲特带来的“底气，也是其价值投资成功的最重要的保证。而那些运用压力资金代客理财机构、基金是无法有巴菲特的“底气”的。也正是由于资金机制的问题，使得市场长久以来上演着众多的价值投资型基金和理财机构清盘的悲剧。　　　　　　　巴菲特永远不会选择做基金或其它代客理财方式，因为压力资金最终会葬送他的成功和美名。为此，利用保险业作为平台和支撑，是巴菲特超凡和智慧之处，也是其最难被复制的强大之所在。　　　　　　　或许巴菲特永远也不必走下神坛，因为他从来也没有上去过。　　
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