原标题：【独家】吴晓求：中国金融监管改革的逻辑与选择

• 文/ 吴晓求中国人民大学副校长、财政金融学院教授，金融与证券研究所所长教育部长江学者特聘教授，华夏基石e洞察智库撰稿人

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吴晓求教授认为中国金融监管改革的基本偠点是：监管模式上，实现微观审慎监管与宏观审慎政策的协调和功能上的一致；监管架构上在功能调整后的央行和赋予微观审慎监管功能的“金监会”（金融监督管理委员会）的基础上，构建具有“双峰”形态的监管架构；监管重点从资本监管逐渐调整为资本监管与透奣度监管并重；监管方式从传统监管逐步过渡到智能监管与传统监管相结合并渐进以智能监管为主

一国金融监管架构和监管重点虽与该國文化、传统、法律有密切关系，但更与其金融模式和金融结构有着直接的关联不同的金融结构衍生出不同的金融风险，也孕育着不同嘚金融模式一国金融结构的形成及其裂变过程，除金融文化有潜移默化的影响外则主要由经济发展阶段和居民收入水平等经济因素决萣。金融监管的核心要义是阻碍风险收缩风险的传递效应，防止风险外部性泛滥使风险能得以收敛，以维护什么是金融市场场和金融體系的稳定和有效

中国金融体系和金融结构似乎正处在一个敏感变革期。这种变革的力量既来自于实体经济需求也来自于国际化外部競争压力。内部需求和外部压力推动金融创新推动金融结构的升级和金融功能的完善，进而推进中国金融监管架构的变革和完善

一、Φ国金融结构变动趋势

中国近20年乃至未来金融结构已经或正在发生什么样的变化？本文试图从三个方面来观测这种变化时间跨度20余年，即大体从1995年到2016年

1．中国经济货币金融环境的变化

一国金融结构的变化，与该国经济的货币金融环境有密切关系一般来说，经济的货币金融环境是该国金融结构变化的基础。进入新世纪以来中国经济的货币金融环境有了重大变化。这里主要从中国经济的货币化率（M2/GDP）金融化率（F/GDP）和证券化率（S/GDP，S1/GDP）等指标加以观测

表1 中国经济货币化率（M2/GDP）变动情况（年）单位：亿元人民币

资料来源：国家统计局、Wind資讯

表2 中国经济金融化率（F/GDP）变动情况（年） 单位：亿元人民币

注：此处金融总资产F=M2+股票市值+债券余额；债券余额为Wind债券分类下的债券余額，下文同样

资料来源：国家统计局、Wind资讯

表3 中国经济证券化率（S/GDP）变动情况（年） 单位：亿元人民币

注：*此处证券化金融资产不包括基金。

资料来源：国家统计局、Wind资讯

从表1、2、3可以看到M2和金融资产增长速度要快于GDP增长速度，平均每年分别高于GDP增长7.67百分点和10.95百分点2000姩经济货币化率（M2/GDP）1.3423，2010年为1.75742015年又上升到2.0310，2016年则为2.0831表现为稳定的上升趋势；2000年金融化率（F/GDP）2.0864，2010年2.90102015年上升到3.5142，2016年则为3.6302经济金融化率中間虽略有波动，但总体呈上升趋势中间的波动与股票市场的波动有一定关系。经济证券化率（S/GDP S1/GDP）虽表现出明显的不确定性，但隐约仍嘫呈缓慢上升的趋势经济证券化率这种不确定性主要由股市的波动性决定的。

2．全社会金融资产结构的变化

金融资产有不同的分类基於不同的分类和分析目的，金融资产的计算口径和方法亦不同统计出的结果也有很大差别。这里我们主要从两个角度来分析中国金融資产结构的变化：一是，金融资产的属性（货币属性和资产属性）和流动性差异角度即从货币的层次，M0、M1、M2和证券化金融资产角度来分類金融资产以观察其内部的结构变化。二是从商业银行的信贷资产和证券化金融资产的比较，来观测金融资产结构的变动

表4 中国金融资产分类变动（Ⅰ）（年）

（基于货币资产与证券化金融资产的比较）单位：亿元人民币

资料来源：国家统计局、Wind资讯、《中国统计年鑒（2016）》

注：（1）2011年10月起，货币供应量M2已包括住房公积金中心存款和非存款类金融机构在存款类金融机构的存款；

（2）MS是从流动性差异的角度和持有主体（居民部门、企业部门、政府部门以及海外部门）持有商业银行和资本市场证券化金融资产（不包括基金）的全部金融资產但不包括四部门持有主体持有的非银行金融机构的金融资产；

（3）此表略去了M0、M1的变化。

表5中国金融资产分类变动（Ⅰ）（年）

（基於货币资产与证券化金融资产的比较）

表4和表5表示的是1995年-2016年20年间金融资产结构中，货币资产与证券化金融资产的规模扩张、增长情况及其结构变化这里，除广义货币M2外S表示证券化金融资产，S1和S2分别表示股票和债券S=S1+S2；MS表示M2+S口径意义上的金融总资产。

从表4、表5的数据变動趋势看可观测到以下变化：

（1）M2以较快速度增长，除少数年份（如1995、1996、2008）增长速度超过20%多数年份在16%左右波动，2011年增速开始下落到13%左祐且相对平稳。与此同时证券化金融资产（S）则呈现跳跃式扩张，波动幅度很大这主要是由股票（S1）市场的巨大波动所致。

（2）从內部结构和比例看证券化金融资产的比例（S/MS）期间虽有剧烈波动，但总体上开始呈现出上升趋势

（3）在证券化金融资产中，股票（S1）市值占比（S1/S）亦在波动中呈上升趋势

表6和表7是从银行信贷资产与证券化金融资产的分类角度，对中国金融资产规模增长及其结构变化所莋的统计和分析实际上是对所谓直接融资与间接融资存量结果的比较，从研究金融资产结构变动的角度看这种分析比流量意义上的比較分析要科学而准确。

表6中国金融资产分类变动（Ⅱ）（年）

（基于银行信贷资产与证券化金融资产的比较）单位：亿元人民币

资料来源：国家统计局、Wind资讯

表7 中国金融资产分类变动（Ⅱ）（年）

（基于银行信贷资产与证券化金融资产的比较）

从表6、表7的历史数据看可观測到以下变化：

（1）与证券化金融资产（S）的快速扩张且波动大（主要是股票市值的巨大波动所致）相比较，银行信贷资产（C）的增长速喥平均要略慢于S的扩张速度且年度之间增长速度亦表现出较大的波动性。其中有1年（2009）增速超过30%，有5年（2003，2010）增速接近或超过20%有3姩低于10%（1999，20002005），其余年份大都在11%-15%之间波动银行信贷资产的扩张和证券化金融资产的增长具有相似的不稳定性，只不过前者（S）的不稳萣性更为明显这主要源自于股票市场的巨大波动。

（2）在CS（C+S）口径范围的金融资产中信贷资产占比（C/CS）呈下降趋势，证券化金融资产占比呈上升态势其中，狭义证券化资产占比（S1/CS）在波动中相对平稳且略有上升存量意义上的间接融资与直接融资之比正在悄然地发生變化。

3．居民部门持有金融资产的结构变化

居民部门持有金融资产结构的变化是观察、分析金融资产结构变动的重要窗口。表8是1995年至2014年居民部门金融资产持有类型、数量和结构的变化这里居民部门持有的证券化资产新增了证券投资基金份额（S3）,居民部门持有的非证券化金融资产表示为（F），合计表示的是FS口径下居民部门持有的总金融资产

表8 居民部门金融资产结构变化（年）*单位：亿元人民币

资料来源：2004年以前的数据来源于“李硕，《居民金融资产结构与经济增长关联性分析》《消费导刊》”；2004年以后的数据来源于年国家资产负债表（社科院版）。

*注：与前述图表相比从口径上看，表8中的证券化金融资产加上了保险准备金/证券投资基金2004年以后的证券化金融资产总囷包括：股票、债券、证券投资基金份额、证券公司客户保证金、保险准备金、金融机构理财产品、结算资金、其他金融资产，与前述各表数据口径略有差异

表8表现了与前述相类似的金融资产结构变动趋势：居民部门持有的证券化金融资产的比例呈上升趋势，持有非证券囮金融资产的比例呈下降趋势这种变化态势从2012年开始加速，2012年之前F/FS占比在70%以上2012年至2014年则快速下落到61.44%、57.64%和54.78%。

综上研究中国金融结构变動趋势可以得出如下若干分析性结论：

（1）中国经济的金融化的程度在不断提高，其显著指标就是中国经济货币化率（M2/GDP）中，金融化率（F/GDP）和证券化率（S/GDPS1/GDP）均呈上升趋势；

（2）无论从何种口径计算，证券化金融资产在金融总资产中的比列都呈上升趋势在证券化金融资產中，权益类证券（股票S1）市值占比（S1/S）表现为波动中上升的趋势；

（3）从居民部门持有的金融资产看持有的证券化金融资产的比例呈仩升趋势，持非证券化金融资产的比列呈下降趋势从2012年开始，这种下降趋势有加速的迹象；

（4）中国金融体系正进入结构性变革的时期

二、中国金融风险结构变动特征

中国金融结构所展现出的证券化金融资产或具有财富管理功能的金融资产的占比呈不断上升的趋势，正茬深刻地改变着中国金融风险的来源和特点风险权重亦即发生重要变化。

1．金融体系中的两类基础性风险

人们一般将金融风险分为信用風险、市场风险、流动性风险和操作风险等类型信用风险的核心是偿付能力，市场风险则直接来源于价格波动流动性风险主要表现为現金偿债能力，操作风险则主要由交易系统缺陷、技术能力不足和管理失范引起这种对风险的划分，是一种微观视角从宏观或从金融體系角度看，无论哪种类型的风险如果没有出现风险溢出和外部感染，那么这种风险就只是金融机构或投资人自身的一种损益。

当这種损益或损失越过了一定范围损益的风险外部性才会表现出来。这种情况在商业银行经营活动中表现得十分明显商业银行阻止风险外溢最基础、最核心的工具，就是资本充足率衰减风险的工具主要是收缩货币创造功能的存款准备金制度。对商业银行来说最基础的风險来源自于资本不足。所以资本不足风险，是一种基础型的金融风险在传统金融体系中，这类风险是最重要的风险

金融的脱媒催生並推动了什么是金融市场场特别是资本市场的发展，金融脱媒的结果是风险绕开资本或者不表现为资本不足风险。这时的金融产品表现嘚是一种信用集合交易者或投资者的交易行为基于对信息的判断而进行，这时信息是否充分而透明，决定了风险存在和大小这就是為什么透明度是资本市场存在和发展的基础原因。所以与资本不足风险并存而生的一种风险就是透明度风险。实质上在现代金融体系Φ，资本不足风险与透明度风险是两种来源不同、性质各异的两类基础风险随着金融结构也就是金融资产结构的变化，这两类基础风险嘚权重和结构会发生相应的变化

2．从商业银行资产结构的变化看风险结构的变化

随着什么是金融市场场化改革和金融的不断创新，商业銀行的资产结构正在发生重大变化这种变化在银行表内、表外业务变化中得到印证。作者目前还没有找到中国商业银行关于表内外业务結构整体变化的长期的连续数据[1]但是，从中国工商银行、招商银行、北京银行这三个不同类型的、具有样本意义的商业银行的表内外业務的变化中可观测到结构变动的趋势。

表9、表10、表11展现的是中国工商银行（代表国有控股的大型商业银行）、招商银行（代表股份制商業银行）和北京银行（代表城市商业银行）三类具有代表性商业银行的表内、表外业务的结构变化以此可以观测商业银行表内外资产结構的变动趋势。

表9 中国工商银行（表内和表外）资产结构变化（年）单位：百万元人民币

资料来源：中国工商银行各年年报

注：表外资产指商业银行从事的不列入资产负债表、但能影响银行损益的资产狭义的表外资产是指虽未列入资产负债表、但形成银行的或有资产、并鈳能转入表内的资产，主要包括担保、承诺、金融衍生工具三类此处按照狭义的表外资产的口径与定义进行讨论，包括信贷承诺类表外資产与衍生工具类表外资产（蒋清海、李佳《西方商业银行表外资产发展特点》，国际金融2013（8）：14-17）下文同样。

表10 招商银行（表内和表外）资产结构变化（年）单位：百万元人民币

资料来源：招商银行各年年报

表11 北京银行（表内和表外）资产结构变化（年） 单位：百万え人民币

注：截至投稿日北京银行尚未公布其2016年年度报告。

资料来源：北京银行各年年报

从表9-表11数据变化趋势中可以得到如下判断：

（1）绕开资本监管，节约资本而发展非资本型业务是商业银行业务创新的重点；

（2）相较于表内业务表外业务的扩张速度有加快趋势，仳例逐年上升商业银行业务结构性变革已经开始；

（3）商业银行传统的相对单一的资本不足型风险已经发生了结构性变化，透明度不足風险已经形成风险的结构性变化，对商业银行风险管理带来了挑战

3．从证券化金融资产的变动观测风险结构的变化

从银行表内?到银荇表外?债券?股票?¼是一个基础风险逐步变化的过程，是一个由传统金融资本不足风险到现代什么是金融市场场透明度风险的转型过程这种风险结构的变化，推动了金融功能的升级和调整是金融脱媒的产物，是传统金融迈向现代金融的重要标志

在债券和股票这两类標准的证券化金融资产中，风险的来源和形式以及引发风险的影响因素有重大差异债券风险主要来源于信用或者偿债能力，也间接来源於发行主体的信息披露或透明度受到一定区间约束的价格波动是债券风险的日常表现形式。债券风险影响因素主要由利率、其他金融资產收益率和信用评级等因素决定与债券不同，股票风险则与发行主体的信用评级没有必然联系而与信息披露和市场透明度有直接关联。股票风险的表现形式虽然也表现于价格波动但这种价格通常没有一个既定的区间，波动幅度会明显大于债券股票价格的波动因素虽與利率、汇率等变量有关，但其基础性的影响因素则来自于市场对公司的预期这种预期既包括盈利预期，也包括非盈利预期

从广义上說，无论是股票发行主体上市公司的信息披露还是债券发行和债券定价的前置条件的信用评级，其实质都可归属于市场透明度的范畴其信息内容既要客观、系统，信息发布又要公开、及时而完整信息的接受载体是社会公众而不是特定个体。正是从这个意义上说证券囮金融资产或者说资本市场的基础风险来源于透明度不足，是一种典型的透明度风险有研究表明，中国金融资产结构正在发生一些重要變化证券化金融资产占比渐近提升的趋势已逐步形成，股票市值在金融资产中的比例也在缓慢上升基于债券、股票等证券化金融资产嘚基础风险特征和金融资产结构的这种变化，中国金融体系中来自于透明度的风险在上升来自于传统的资本不足风险虽然仍然巨大并在迅速增加，但风险权重下降应是一个基本趋势

4．新金融业态的风险特征

新金融业态指的是互联网金融。互联网金融在中国正处在快速发展和规范整顿并重时期互联网金融的发展对中国金融结构和金融风险的改变会产生重要影响。除网络货币外互联网金融主要包括三部汾业务形态：①第三方支付；②网上融资；③网上投资。其中第三方支付又是互联网金融的标志和核心。互联网金融的风险有其特殊性

从对互联网金融风险已有的研究中，[2]可以得出如下初步结论：一是互联网金融本质上仍是金融其互联网金融不同业态所隐含的风险与現有商业银行和资本市场等隐含的风险类似；二是互联网金融是一种基于“二次脱媒”后的新金融业态，其风险源发生了某种转型或变异导致风险类型更加复合。

具体而言互联网金融中第三方支付的技术风险更加敏感，脉冲式风险更加突出；网上贷款和与此对应的网上投资的信用风险同时叠加了透明度风险或者说这种信用风险的生成源是透明度风险。敏感度很高的技术风险和作为风险生成源的透明度風险可能是互联网金融中最值得关注的风险。

可以看出互联网金融的风险源，除第三方支付中的技术风险、脉冲风险或流动性风险外其最重要的风险源仍然来自于透明度风险。

上述分析得出的基本结论是：中国金融体系中资本不足风险虽然仍是两大基础性金融风险の一，但其风险权重正在下降与此相对应，透明度风险的权重则在逐步上升中国金融结构已经进入一个资本不足风险与透明度风险并偅的时代。

三、中国现行金融监管的功能特征

1．资本监管：中国现行金融监管亦即中国银行业监管的基石和重点

中国金融监管架构从1983年中國人民银行被正式明确定位于中国的中央银行起开始逐步形成1992年中国证监会成立，1998年中国保监会成立2003年中国银监会成立，至此“一行彡会”扁平化式的中国金融监管架构已经形成并沿袭至今，遵循“分业经营、分业监管”的监管模式由于中国银行业金融资产的占比長期以来都在80%以上，在中国金融体系中具有决定性影响所以。中国金融监管模式深刻地打上了银行业监管的烙印和理念

有学者曾将中國银行业监管概括为：“宏观审慎监管与微观审慎监管有机结合，事前结构性监管措施与持续监管同时强化监管标准统一性和监管实践靈活性适当平衡，支持经济持续增长和维护银行业体系稳健统筹兼顾外部监管与内部自律相互促进。”[3]但一般认为中国银行业监管已經从过去的合规监管为主逐步演变成市场风险监管为本、合规监管并重的监管体系，形成了中国银行业资本充足率、拨备率、杆杆率和流動性比率四大监管工具指标体系其中以资本充足率为核心的资本监管又是整个银行业监管体系的基石。

2012年6月中国银监会以巴塞尔协议Ⅲ为基础制订了被业界称之为“中国版巴塞尔协议Ⅲ新资本协议”即《商业银行资本管理办法（试行）》（以下称《资本办法》），并从2013姩1月1日起实施

《资本办法》是现阶段中国银行业监管最重要的制度，核心是完善和规范银行业资本监管特别强调“商业银行资本应抵禦其所面临的风险，包括个体风险和系统性风险”关于资本监管，《资本办法》主要强调了以下几点：

一是建立了统一配套的资本充足率监管体系。资本充足率指标是银行资本监管的基石指标参考巴塞尔协议Ⅲ的要求，将资本监管分为四个层次：第一层次为最低资本偠求核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别为5%、6%和8%；第二层次为储备资本要求和逆周期资本要求。储备资本要求为风險加权资产的2.5%逆周期资本要求为风险加权资产的0-2.5%；第三层次为系统重要性银行附加资本要求，为风险加权资产的1%；第四层次为第二支柱框架下的资本要求以确保资本充分覆盖风险。按此要求正常时期系统重要性银行和非系统重要性银行的资本充足率分别为11.5%和10.5%。（见表12）

表12 中国银行业资本监管指标

资料来源：中国银监会转引自，巴曙松：《巴塞尔协议Ⅲ在中国的实施：差别与优势》

二是，严格并明確了资本定义和各类资本工具的合格标准提高了资本工具的损失吸收能力。

三是扩大了资本覆盖风险的范围，确定了信用风险、市场風险和操作风险加权资产的比重明确了资产证券化、场外衍生品等复杂交易性业务的资本监管规则，以引导商业银行审慎开展金融创新约束由此带来的资本风险。

四是将商业银行资本充足率水平分为四类，进行差异化监管

除资本监管外，中国银行业监管还引入了杠杆率、拨备率和流动性监管指标（见表13）

表13 中国银行业杆杆率、拨备率、流动性指标标准[4]

资料来源：中国银监会，转引自巴曙松：《巴塞尔协议Ⅲ在中国的实施：差别与优势》。

关于商业银行表外业务的监管主要是通过信用（风险）转换系统并入资本监管范畴。但随著金融创新在表外的扩张和银行理财产品的快速发展基于风险系数转换机制的间接资本监管，既可能过度约束金融创新和商业银行的功能转型又难以约束风险的爆发。因为越来越多的表外资产越来越明显地具有透明度风险的特征。在对非银行类金融机构（如保险公司、证券公司、信托公司等）的监管中资本监管也是监管的重点，并以此为基础设计风险管理指标、规范业务经营及拓展范围。（见表14）

表14 非银行金融机构资本监管指标[5]

2．透明度监管：资本市场监管的基石

金融“脱媒”后金融风险的特点发生了重大变化，由金融机构（鉯商业银行为代表）的“点对点”风险演变成“多对多”风险信息的收集、处理和发布也由个体性转化成公共性，由此透明度监管也荿为资本市场监管的重点。

资本市场透明度监管主要包括上市公司信息披露监管和市场交易信息监管两部分其中上市公司信息披露监管叒是资本市场透明度监管的重中之重。

在资本市场上信息披露的强制性和公开性是保证市场透明度的基石，也是上市公司信息披露制度嘚基石这一原则早在美国1933年的《证券法》和1934年的《证券交易法》就已确立。中国资本市场的信息披露制度坚持了这一原则

中国资本市場的信息披露和强化透明度的法律规则体系相当完备，形成了法律、法规、规章和自律性约束的规则体系

第一个层面是通过《公司法》、《证券法》以及《刑法》中的相应条款加以规范；

第二个层面是相应的行政法规，主要包括《股票发行与交易管理暂行条例》、《股份囿限公司境内上市外资股的规定》、《股份有限公司境外募集股份及上市特别规定》等；

第三层面的规定最为具体、详细主要指证券监管部门制定的适用上市公司信息披露的制度规定，主要包括：《首次公开发行股票并上市管理办法》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》、《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》、《上市公司信息披露管理办法》、《禁止證券欺诈行为暂行办法》、《证券市场禁入暂行规定》、《股份有限公司境内上市外资股规定的实施细则》、《证券交易所管理办法》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司重大资产重组管理办法》、《公开发行证券公司信息披露的内容与格式准则》1至31号、《公开发行證券公司信息披露编报规则》1至20号、《公开发行证券公司信息披露规范问答》、《关于规范上市公司信息披露及相关各方行为的通知》、《关于前次募集资金使用情况报告的规定》等

第四层面是信息披露的自律性规范。主要是证券交易所的《股票上市规则》、《股票上市公告书内容与格式指引》和《上市公司信息披露事务管理制度指引》等

资本市场上强调信息披露的完整性，并不意味着事无巨细的垃圾信息都要披露也不意味着选择性信息披露。2000年美国《公平披露规则》明令禁止上市公司选择性信息披露行为中国对上市公司信息披露信息进行分类管理，分为常态信息、重大信息（重大事件）和可能对市场带来不确定性影响的临时个体信息分别以不同规定的形式予以披露。

禁止性交易行为是市场信息的重要组成部分除对上市公司发行、上市、交易规定了包括持续性信息披露在内的所有信息披露要求外，对市场的禁止性交易行为包括内幕交易、操纵市场和欺诈行为等，在《证券法》和上述相应规章、规则中有相应规范

中国资本市場信息披露和透明度法律和规则体系较为完整、相当缜密，但其有一个重要缺陷就是规范调整的对象较为狭窄，主要限制在股票和上市公司发行的债券上其他类型的证券发行和交易以及衍生品适用其它法律和规定[6]，对于各类相近市场的结合部各种新的类证券创新工具鉯及与资本市场相衔接的形式复杂、多样、多变的各类接口，亦无法律或规则加以规范根据中国金融分业监管模式的功能设计，这类最終接口在资本市场（主要是股票市场）的形式繁杂的结合部既缺乏规范，又无法律监管而这些又是金融创新的重点地带，也是巨大风險产生的源头

由此，可以得出的基本结论是：

第一就《证券法》所确立的范围而言，资本市场的透明度规则是较为规范而完整的；

第②信息披露所确立的强制性、公开性和有效性的原则是恰当的；

第三，资本市场透明度原则涉及的范围和证券品种过于狭窄；

第四法律规范和监管的对象，要么相对割裂要么形成监管真空地带；

第五，资本市场的风险虽然来源于传统意义上的上市公司信息披露和市场茭易信息的不真实、不完整但似乎正越来越多地来源于形形色色的与资本市场相交的结合部和监管真空。

资本市场上述新的风险来源和“结合部”及监管真空既是监管模式改革、监管功能再造的重要原因，也是设计新的监管架构思考的重点之一坚持和扩展透明度监管昰中国金融监管的核心要义。

3．新金融业态的监管理念：重在透明度监管

我曾将现行金融业态划分为第一金融业态（商业银行及银行类金融机构）第二金融业态（资本市场）和第三金融业态（互联网金融）。第三金融业态即互联网金融也是本文所说的新金融业态并详尽汾析了新金融业态即互联网金融的风险来源和风险特点，明确指出这种新金融业态的风险源，除第三方支付中的技术风险、脉冲式流动性风险外最重要的风险源仍来自于透明度风险。[7]

理清风险类型和不同风险源的重要目的就是试图找到相应的监管准则的逻辑。无论是商业银行还是资本市场其所确立的监管准则的本质都是试图对冲和管控潜在风险。商业银行存款准备金制度试图对冲货币的无限创造所帶来的信用的无边际扩张资金充足率所要对冲的风险主要是试图收缩不良资产率上升引发的金融外部负效应。存贷比的限定（目前已取消）是商业银行资产规模和结构流动性安全的重要阀门拨备覆盖是商业银行资产风险的事后补偿机制。透明度则是资本市场“三公”原則实现的基石由此可见，无论是第一金融业态的商业银行还是第二金融业态的资本市场，为了维持运行的常态化各自均基于自身的風险特点，制定了一套与其风险结构相匹配的监管准则作为第三金融业态的互联网金融，必须找到并制定与其风险结构相匹配并能有效管控或对冲风险的监管准则显然，互联网金融的监管准则与商业银行的监管准则有较大差异也与资本市场的监管准则有所不同。

互联網金融的监管准则是什么呢

互联网金融监管准则的“基石”标准或核心标准是透明度，外置标准或进入标准是平台技术安全等级目的主要是保证互联网金融体系内资金的安全、信息的真实和运行的有序。

从业务线形态看互联网金融与商业银行的功能相似。但从“基因”匹配性看互联网金融与资本市场更接近。互联网金融的“二次脱媒”更多地指向商业银行或者说互联网金融主要是继资本市场之后對商业银行的“再脱媒”，而对资本市场的“脱媒”作用相对较弱仅限于资本市场交易环节的“脱媒”而已。正因为对商业银行和资本市场的这种“二次脱媒”的差异互联网金融的风险“基因”与资本市场更为相近，这就是为什么互联网金融的监管准则从形式上更接近於资本市场的原因所在

资本市场的“基石”监管准则所要求的透明度，更多地强调上市公司的信息披露与此不同，互联网金融所要求嘚透明度更多地指向借款人的信息透明度而这正是所有互联网平台的核心职责所在，也是互联网金融有序运行最重要的基础

技术安全昰互联网金融的另一条生命线。如果说借款人足够的信息透明度是互联网金融存在和发展的内核那么技术优势和技术安全则是互联网金融有序运行的外部保障。所以对互联网平台的技术等级要求，显然也是制定互联网金融监管的重要标准[8]

四、中国金融监管模式改革：原则与方向

1．需要关注的问题和改革的基本原则

研究中国金融监管模式和监管架构的改革，必须基于中国金融结构的变革、金融风险的变囮和中国金融战略目标的定位在此前提下，可参考成熟市场国家金融监管改革的趋势

前述的研究已经表明，中国金融结构正在发生重夶变化金融证券化趋势虽波折起伏，但渐趋明朗与此相适应，在金融风险中透明度风险的权重在提升特别在新金融业态互联网金融赽速发展之后，这种风险特征更加明显中国的大国经济决定了其追求大国金融的战略。基于国际经验和金融结构内在演进规律中国所企求的大国金融应具有强大的资源配置、财富管理和分散风险功能的统一。这种金融就是基于发达什么是金融市场场（主要是资本市场）嘚现代金融体系抑或市场主导型金融体系。

基于金融结构的这种内在变化和要求也基于中国金融的现实和对历史经验、教训的总结，峩认为改革或调整中国金融监管模式和架构，不能仅仅停留在抽象的宽泛的类似于“防范系统性金融风险”等认识上而必须对以下三個问题要有深刻而准确的理解。

一是中国金融风险的结构化特征趋于明显，基础风险源正在发生（或未来会更快地发生）重大变化中國金融的风险不仅来自于资本不足的风险，而且会越来越多地来自于透明度风险

二是，由于产品的复合和市场的传递效应中国金融风險开始具有层次性和复杂性，既有微观主体的个体性金融风险（主要是资本不足风险）也有产品或工具的透明度风险以及产品间风险的楿互感染，还有基于杠杆的市场以及跨市场的风险传递和延伸各种风险的交织、扩散和杠杆化，也就必然形成金融的系统性风险乃至危機监管的主要目的就是要设计针对不同层面的风险的约束工具，使风险要么被阻隔要么收敛或衰减风险的传递效应，这是维护金融体系安全的重要屏障

在微观和市场风险的屏障机制阻隔或收敛风险的功能严重不足甚至失效情况下，金融的系统性风险随之出现严重时亦会爆发金融危机。一般来说无论是微观主体风险、产品与市场风险，还是宏观体系风险都有跨期特征

三是，基于风险的分层特点和楿互感染性为了阻隔风险，防范风险外溢及出现严重的外部性和相互感染必须在微观主体、产品和市场、宏观体系三个层面建立起相應的具有风险对冲、风险收敛、风险干预和逆周期的操作机制与操作工具。这就是微观审慎监管与宏观审慎政策在主体上要相对分立、金融风险监管与金融体系稳定相衔接的基本原则

2．改革的基本方向和新模式的核心元素

现阶段中国金融监管所实行的“一行三会”的分业監管模式，有中国的时代特征客观上看，这种分业监管模式优缺点分明优点是，分工明确、职责清晰对中国金融体系和什么是金融市场场有待发展的部分如非银行金融机构、资本市场、金融产品和金融科技创新、证券化金融资产、新金融业态等具有保护和推动作用，對什么是金融市场场化改革、金融结构的调整、金融功能的改善、金融效率的提升和金融体系现代化的提高发挥了积极作用但缺点也非瑺明显，最重要的是监管协调差、监管真空大、风险溢口多随着金融创新的加快和金融结构的调整，监管真空所带来的风险溢出的外部性明显增强爆发金融危机的概率在增大。2015年中国股市危机的爆发原因虽然复杂但游离既定监管视野之外的真空地带的风险溢口增多，風险的外部性迅速扩张显然是非常重要的因素，这也是中国这次讨论金融监管体制改革的重要背景和事件诱因

我认为，中国金融监管妀革新模式主要有以下四个基本要点：

一是在监管模式上，要实现微观审慎监管与宏观审慎政策功能上的相互协调与统一微观审慎监管是新的中国金融监管模式的基石，宏观审慎政策则是新模式的灵魂作为新监管模式基石的微观审慎监管，侧重于准入监管、行为监管囷市场风险监管建立逆周期调节机制和指标，功能是阻隔风险、衰减风险、防范风险的外溢作为新模式灵魂的宏观审慎政策，除货币政策外必须强化宏观审慎政策的警示评估体系、操作性工具和干预机制。2015年以来央行已着手建立了较为全面的宏观审慎评估体系（MPA）。[9]同时必须研究和完善相应的系统性风险的干预机制和操作工具。宏观审慎政策的重点在于阻隔跨市场风险的传递、衰减系统性风险嘚扩张和缓释系统性风险的恶化，防范系统性金融风险的爆发以及在特定情况下对系统重要性金融机构的救助等。微观审慎监管指标体系与宏观审慎政策的指标体系要有功能上的衔接和可转换性

二是，监管架构上可由现在的“一行三会”扁平化结构过渡到组织结构的“雙峰”形态中国人民银行是一峰，主要负责宏观审慎政策制订、实施和监控同时，可考虑成立中国金融监管委员会（简称金监委）這是“双峰”中的另一峰，负责微观审慎监管作为宏观审慎政策的制订者和执行者，功能调整后的央行除原有职能外必须加强跨市场嘚风险协调能力，系统重要性金融机构风险的管控力系统性金融风险预警和干预的政策实施力和包括信息系统、云数据平台等金融基础實施的建设。作为微观审慎监管的执行主体新组建的金监委，不是“三会”合并的翻版除准入监管、行为监管、市场风险监管外，更為重要的是要保证市场之间、产品之间、产品与市场之间监管的无缝联结建立起逆周期风险调节机制（工具和指标）。微观审慎监管不僅要关注风险也要在制度和指标设计上为金融创新留下足够的空间，在金融创新中动态地调整和完善监管结构和指标

除本文主张“双峰监管”模式外，还有专家认为在中国可构建以宏观审慎政策为实施重点的大央行监管模式[10]大央行模式明显受到英国模式的影响，有其苻合逻辑的一面但其最根本的缺陷是没有将什么是金融市场场监管与金融体系稳定在主体上作相对独立的分离，没有在金融体系稳定这個最后的屏障前设置前置性的风险对冲和风险衰减机制没有充分考虑风险分层和资本不足风险与透明度风险在监管制度上的根本差异。洇而在现阶段，不应成为中国金融监管模式改革的目标

三是，监管重点应从资本监管为主逐步转入资本监管与透明度监管并重前述研究表明，基于包括证券化金融资产在内的所有具有财富管理功能的金融产品其基础风险均来自于透明度。如前所述金融创新的基本趨势表现于绕开资本监管，目的是节约资本风险外置，追求更高的资本效率这种风险源于透明度又不消耗资本的金融产品，显然是金融创新的重点其规模、比例呈扩大和上升趋势。所以透明度风险在整个金融风险的权重必然上升。在关注和动态调整资本监管的同时重视和强化透明度监管，并建立起动态匹配机制应是新金融监管体系特别是微观审慎监管的重点。

四是监管方式应从传统监管走向智能监控与传统监管相结合并逐步以智能监管为主。传统监管以指标管理、窗口指导、政策干预等为特征传统监管虽然也强调过程监管即动态监管，但由于信息能力不足基本上仍是静态化的目标管理。这就是为什么有时风险已经来临但却浑然不知的原因。新的监管模式将把金融的信息化能力和云数据平台作为最重要的金融基础设施来建设以完成从传统的静态监管到智能化的动态监管。智能监管的基石是覆盖金融体系全市场的云数据平台和科学、完整、结构化的风险指标体系这种智能化的信息系统和云数据平台建设，是中国金融监管模式改革和监管功能提升的关键是新的金融监管模式和架构能否有效预警、防范、衰减和干预风险的重要技术保障。至于新金融监管模式的内部结构、功能定位、操作工具、政策框架、指标体系和风险阈值、宏微观监管指标、计算方法、转换系数和衔接配套等是新金融监管模式所必须研究和深化的内容。

[1]作者找了央行近几年发布的金融稳定报告所披露的相关数据：年商业银行表内资产与表外资产的比列分别是1：0.3576、1：0.4087、1：0.4241表外资产增长速度明显快于表内资产的增长速度。

[2]关于互联网金融风险的分析主要引自，吴晓求等《互联网金融：逻辑与结构》中国人民大学出版社2015年5月版，第13-14页

[3] 刘明康：《中国特色银行业监管的理论与实践》，《中国金融》2011（13）：14-18.

[4]除LCR和NSFR外，Φ国银监会还辅以流动性比例、存贷比（已取消）以及核心负债依存度、客户存款集中度、同业负债集中度等流动性风险监管和监测指标

[5] 此表未纳入证券公司资本监管指标，详细内容可参阅《证券公司风险控制指标管理办法》

[6] 见《中华人民共和国证券法》第二条

[7]引自，吳晓求等著：《互联网金融：逻辑与结构》中国人民大学出版社，2015年5月版第13-14页.

[8] 引自，吴晓求等著：《互联网金融：逻辑与结构》中國人民大学出版社，2015年5月版第14-15页.

[9] 我国的宏观审慎评估体系（MPA），包括七个方面的指标即资本和杠杆、资产负债、流动性、定价行为、資产质量、跨境融资风险、信贷投放情况。详见中国人民银行：《宏观审慎评估体系（MPA）》

[10] 参阅，李波：《以宏观审慎为核心推进金融監管改革》