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深度·《政策持续推进，落实依然艰难——债转股
政策持续推进，落实依然艰难主要内容一、市场化债转股实施背景（1）实体经济的杠杆问题需要多种方式协助缓解；（2）国有企业需要建立自身债务约束的长效机制；（3）银行需要提高风险管理水平，改善信贷资金配置效率。二、市场化债转股相关政策推进《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》开启了本轮市场化债转股的序幕，并对总体要求、实施对象、实施机构和定价原则等问题上做了框架性的规定。随后中央各部位也出台相应的政策来支持债转股的实际推进工作，如发改委引发的《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》等。进入2018年，监管政策对本轮市场化债转股存在新的认识。发改委发布的《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》在顶层设计上明显扩容了“债转股”业务，如扩大了债转股的实施方式、实施对象、“债”和“股”的范围、资金募集渠道等，并给予政策优惠，以发力解决债转股落地痛点。 随着2018年6月份，央行通过定向降准释放流动性支持债转股，以及《金融资产投资公司管理办法(试行)》的落地，本轮债转股将进入一个新的发展阶段。三、市场化债转股的风险与收益探讨收益主要来源于两个方面：企业经营改善带来持有期投资收益、股权退出带来的投资收益。项目风险点主要包括：债转股项目的筛选风险、转股企业的管理与运营风险、从转股企业中退出的风险。四、债转股的主要模式（1）四大AMC主导模式。该模式在1999年债转股中应用比较多，主要是银行将债权卖给四大AMC，由后者主导进行债转股。本轮债转股中也有类似的案例，如2018年6月的中国中铁的债转股。（2）地方AMC等机构主导操作模式，该模式通过地方AMC、银行、企业共同出资成立合资企业，由地方AMC进行主导各方共同协商实施债转股，运用比较少，可以参照陕煤化集团债转股为例。（3）银行主导操作模式。该模式是本轮债转股的主要采用模式，主要是由银行作为GP，其他社会资本作为LP，发起设立债转股基金，并将资金投入债转股企业，来降低企业负债率，可以参照2016年10月的云锡股份债转股为例。五、本轮债转股的实践情况截止目前，五大行的债转股子公司均已开业，签订项目数超120家，落地金额超万亿元。除五大行之外，股份制商业银行中也有多家银行在积极筹备，如兴业银行。在实施模式上，主要是采取基金模式为主，在企业选择上以大型国有企业为主，在行业上集中于钢铁、煤炭等重资产领域。此外，在推进过程中也存在一些问题，如（1）债转股操作不实，“明股实债”情况普遍存在；（2）退出机制不完善，银行担忧后续退出困难；（3）经济形势变化，影响企业开展债转股的意愿。六、市场化债转股下的资本充足监管在本轮市场化债转股中，需要关注银行集团层面、银行集团母公司、金融资产投资公司集团、金融资产投资公司集团母公司等四个层面的资本充足监管要求。在金融资产投资公司集团母公司层面，需要满足12.5%的资本充足率要求，由于对持股企业以150%的风险权重计算，因此100亿注册资本最多可直接承接533亿的股权。当然，若通过基金模式，则可以间接承接更多的股权。在金融资产投资公司集团层面，需要把债转股子公司及其可能下设的基金公司、合资公司纳入并表范围，作为集团需要满足集团超额资本不低于0的要求。在银行集团母公司层面，债转股对其资本充足影响最直接也最复杂。首先，债转股子公司的设立会消耗银行资本，但子公司对银行债权的承接或将提高银行资本，并减少风险加权资产规模，这取决于承接的债权类型。在银行集团层面，并表监管下，债转股之前后银行集团的风险加权资产的变化会随着债转股模式的不同而有所区别。综合来看，对银行资本金的消耗会随着债权类型不同而有所变化，具体表现为：不良资产七、投资建议面对外部中美贸易战不确定和国内信用市场过度紧张的背景下，国内宏观货币政策和行业监管政策在适度边际上放松，再加之0.7倍行业PB对应隐含的不良率为14%，目前估值已充分反映市场对银行资产质量最为悲观的预期。上周，央行的官员集体发声表示“去杠杠”将逐步过度到“稳杠杆”，可能的路径是适度扩大对风险的容忍度，对合理的非标业务给出可能的渠道，提高长端债券的利率水平，加大部门之间的协调等。这些措施对于非标市场和债券市场的平稳过度都有比较有效，可适当解决融资供给方式和融资需求方式之间不匹配的矛盾，理顺资金流出银行体系流向实体的通道。另外，上周末，有媒体报道：理财新规暂缓推出，也是对以上行业监管政策方向转变的回应。通过我们的测算显示：目前银行股0.7倍PB隐含的不良率为14%，而行业的资本充足率为13.64%，可见市场的悲观预期已经完全被反映到银行的估值中去。从而我们认为：尽管存在贸易战和国内信用市场紧张的问题，但是政策可足够支持和消化部分的负面影响，而估值也可支撑银行股投资的右侧机会，右侧投资机会不容错过。总而言之，货币政策转向，同时行业监管政策也在边际转向，银行股估值已创新低，银行股右侧投资机会来临。中长期重点推荐：优质银行股、宁波、南京、平安；大行中重点推荐：工行；银行次新股中重点推荐：上海银行。目
录1市场化债转股实施背景1、实体经济的杠杆问题需要多种方式协助缓解银行和实施机构通过市场化方式筛选高负债但具有脱困可能的优质企业实施债转股，短期内可以起到一举多得的效果：一方面，可帮助周期性行业的优质企业“熬过”经济下行周期，有助于稳定宏观经济局势。另一方面，可降低金融系统“信贷紧缩”的发生概率。通过债转股，周期性行业优质企业避免了大规模债务违约风险，银行坏账率和资本充足率变化将更为可控，金融系统短期内因为经济下行而出现系统性“信贷紧缩”的概率会有效降低。2、国有企业需要建立自身债务约束的长效机制按照市场化法治化原则，银行和实施机构选择具有脱困可能的国有企业实施债转股，可以实现国有企业股权多元化，助推混合所有制改革，建立机制合理、制衡有效的治理结构，引入先进管理理念和市场化人才激励机制，对企业进行深层次改组改制改造。3、银行需要提高风险管理水平，改善信贷资金配置效率债转股新政策允许银行新设实施机构参与市场化债转股，其确定转股对象企业的过程即是筛选企业的过程。银行必须从行业发展前景、管理团队、产品竞争优势等多方面对企业未来经营的风险、现金流进行评估，这将促进控制信贷风险方式的转变，从过度依赖政府隐性担保和重资产抵押向依靠识别和管理企业风险转变，进而向具有效率优势但无充分抵押的民营企业贷款，改善资金配置效率，释放经济中全要素生产率的潜力，促进经济转型升级。2市场化债转股相关政策推进2015年以来，党中央国务院多次从国家宏观经济发展和金融稳定方面强调去杠杆工作的重要性。2017年，习近平总书记在全国金融工作会议中指出：“高杠杆是金融风险的根源，要推动经济去杠杆，要把国有企业降杠杆作为重中之重。国家对债转股已经做了部署，要抓好落实。”李克强总理指出：“积极稳妥推进去杠杆，深化国企改革，把降低国企杠杆率作为重中之重，要把市场化债转股作为降杠杆的一把利器。”（一）降低企业杠杆率开启了新一轮的市场化债转股2016年10月，国务院印发了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称《指导意见》），标志着新一轮市场化债转股工作正式拉开帷幕。《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》提出了去杠杆主要的七大途径，包括推进兼并重组、完善现代企业制度强化自我约束、盘活存量资产、优化债务结构、有序开展市场化银行债权转股权、依法破产、发展股权融资等，这也定义了市场化债转股以降低企业杠杆率为核心意图。《指导意见》则更详细地在总体要求、实施对象、实施机构和定价原则等若干问题上，对本轮债转股工作了做了框架性地规定。1、总体要求——以市场化法治化方式开展债转股由银行、实施机构和企业依据国家政策导向自主协商确定转股对象、转股债权以及转股价格和条件，实施机构市场化筹集债转股所需资金，并多渠道、多方式实现股权市场化退出。2、适用的企业和债权范围——三鼓励四禁止市场化债转股对象企业由各相关市场主体依据国家政策导向自主协商确定。转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主，适当考虑其他类型债权。转股债权质量类型由债权人、企业和实施机构自主协商确定。3、实施机构要求除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权。银行将债权转为股权应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转股；支持银行充分利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股；鼓励实施机构引入社会资本，发展混合所有制，增强资本实力。鼓励银行向非本行所属实施机构转让债权实施转股，支持不同银行通过所属实施机构交叉实施市场化债转股。银行所属实施机构面向本行债权开展市场化债转股应当符合相关监管要求。鼓励各类实施机构公开、公平、公正竞争开展市场化债转股，支持各类实施机构之间以及实施机构与私募股权投资基金等股权投资机构之间开展合作。4、债权转为股权的定价原则本轮债转股与1999年的债转股不同，已明确定义为“市场化债转股”，其中“市场化”的一个重要体现就表现在定价上。《指导意见》提出，银行、企业和实施机构自主协商确定债权转让、转股价格和条件。在具体实施过程中，债券转让定价较为简单，正常贷款按照1：1债股比例定价，问题贷款一般以在3-4折折扣率进行折价，再结合对应资产的抵质押状况、资产负债表估算出破产清算情况下的现金价值（由专业第三方机构负责评估）。难点在于债转股的转股定价上。对于上市公司可结合市价，形成合理的估值区间后，双方进行谈判确定交易价格。2016年9月末，武钢公布方案，武钢股份停牌价为3.17元/股，转股价就在3元左右的这个区间范围内。对于非上市公司非上市公司也可参考同类市场价值，通过不同的估值方法互相验证，形成合理的估值区间后，双方进行谈判确定交易价格。（二）中央各部委在政策上对债转股的支持国家发展改革委印发《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》（发改财金[），对市场化债转股专项债券的发行主体、申报资质、募集资金用途、发行期限、增信措施等做出了明确规定；印发《关于发挥政府出资产业投资基金引导作用推进市场化银行债权转股权相关工作的通知》（发改办财金〔号），要求积极发挥政府资金的引导作用和放大效应，充分体现了降杠杆工作中市场化、法制化的原则。地方层面上，日，银监会印发《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》，对地方资产管理公司松绑，不仅取消了一个省只允许设立一家资产管理公司的限制，允许增设一家；而且允许其收购的不良资产对外转让；2017年4月，银监会印发《关于公布云南省、湖南省、湖北省、福建省、山东省、广西壮族自治区、天津市地方资产管理公司名单的通知》，7家地方资产管理公司获准参与金融机构的不良资产批量转让工作。日，银监会发布《商业银行新设债转股实施机构管理办法(试行)》（征求意见稿）（以下简称《征求意见稿》）规定，该文件不仅规范了商业银行新设债转股实施机构的管理，而且强调了金融资产管理公司、信托公司等银监会监管的实施机构参与开展市场化债转股应参照执行。（三）政策对市场化债转股的“再认识”日，发改委发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔号）。总体上，在债转股实施的原则性问题上《通知》并没有发生变化，包括必须通过专门的债转股实施机构、通过市场化的手段与定价等。但《通知》从实际操作出发，对若干问题进行了进一步明确，基调上持明显鼓励发展的态度。从政策基调上来看，《通知》在顶层设计上扩容“债转股”业务，其最大的亮点包括：一是不再纠结于纯粹的股权；二是支持实施机构与股权投资机构合作发起设立专项开展市场化债转股的私募股权投资基金；三是规定各类非国有企业，如民营企业、外资企业也可开展市场化债转股；最后，允许转股的债权范围扩容。《通知》着力放宽范围降低门槛，发力解决债转股落地痛点：（1）允许各类债转股实施机构受让各种质量分级类型债权，包括银行正常类、关注类、不良类贷款，从实际情况来看，很多企业因受债务负担制约，经营陷入困境，对能够正常还款的贷款也有转股需求。（2）允许采用股债结合的综合性方案等降低企业杠杆率，拓展了债转股的实施方式，不同的资金来源，也将对商业银行提供与债转股对接产品的方式产生影响。（3）允许参考竞争性市场报价或其他公允价格确定国有非上市公司转股价格，允许试点方式开展非上市非公众股份公司银行债权转为优先股，优先股的股东对公司资产、利润分配等享有优先权，其风险较小，能被公司赎回，通常有较为明确的股息收益率。这种股息固定的类债券权益性资本工具对转股双方都有益处，债转股实施有望加快推进。优先股可以明确股权退出机制，并且可以有比较明确的年化收益，也是对“明股实债”的规范化措施。优先股发行如果可以转让，未来金融机构参与的途径将比较广泛。（4）符合条件的银行理财产品可依法依规向实施机构发起设立的私募股权投资基金出资。银行理财资金多了潜在的投资渠道，但是如何明确净值波动、期限匹配，还需要政策进一步确认。（四）市场化债转股的“再出发”截止2018年5月，五大国有商业银行债转股项目签约金额共计约1.6万亿元，但落地金额共计约2300亿元，落地率仅为14%，这表明虽然市场化债转股的政策在不断完善和推进，但债转股进程实际上是比较缓慢的。其中一个很重要的原因是募集资金存在难度。日，央行宣布进行定向降准，释放7000亿元流动性，其中有5000亿元用于进一步推进市场化法治化“债转股”工作。商业银行是市场化法治化债转股的“主力军”，通过这种定向降准的方式可以从源头上为银行提供更多成本较低的长期资金用于已签约“债转股”项目的落地工作。此外，结合央行“撬动相同规模的社会资金参与”的意图，我们认为实际上将1万亿资金可以进入债转股市场，将显著加快项目的落地。日，中国银保监会以规章的形式，发布了《金融资产投资公司管理办法(试行)》。《办法》的发布是落实降低企业杠杆率、银行债转股的又一举措，立足规范金融资产投资公司业务行为，提高债转股效率，进一步防范金融风险。对商业银行而言，其影响主要表现在：（1）隔离风险，降低银行负担。《办法》要求确保洁净转让、真实出售，坚持通过市场机制发现合理价格，切实防止企业风险向银行业金融机构和社会公众转移，防止利益冲突和利益输送，还要求金融资产投资公司和对其控股或者参股的商业银行之间建立“防火墙”。通过上述要求可看出，在市场化债转股的进程中，银行不但不是“接盘侠”的角色，而且能够切实通过该进程参与权益市场，有助于银行拓展收入来源，优化收入结构。（2）有助于银行减少不良、释放拨备，利好账面业绩。从短期来看，对于不良贷款的债转股，首先需要将不良贷款出售给作为子公司的金融资产投资公司。在此过程中，已经计提的拨备将被转回，在商业银行的资产负债表上体现为现金的增加和未分配利润的增加，在子公司的资产负债表上体现为现金的减少和债权（或债权转换成的股权）的增加。对于集团而言，并表之后，表现为债权（或股权）的增加以及未分配利润的增加，从而实现拨备转化为利润。同时，不良贷款的出售使得银行的不良贷款率降低，短期内账面业绩将改善。我们也要看到，上述账面业绩的改善其实是来源于会计处理，长期来看，并不能通过会计处理的改变带来业绩的真实改善，例如，拨备转回将带来拨贷比的下降，使得未来仍有拨备计提压力，有可能将短期增加的账面利润在未来压缩回去。因此，长期来看，债转股过程中银行的真实收益来自于目标企业经营业绩的改善带来的股权增值，从而金融资产投资公司顺利实现收益并退出。因此，作为银行子公司的金融资产投资公司对目标企业的管理、监督是银行获取收益的决定因素，如果金融资产投资公司通过管理和监督成功实现了目标企业的涅槃重生，将会实现银行和企业的双赢。3市场化债转股的风险与收益探讨（一）市场化债转股的收益来源债转股项目收益主要来自于两个方面：1、企业经营改善带来持有期投资收益债转股之后，原先的债权利息收益就转变为股息分红收益。但其前提是，转股注资的企业能够在这个过程中获得经营业绩的极大改善，能够为实施机构提供相应的分红收入来源。因此，在转股之后，实施机构有必要为企业提供包括资本市场产品在内的综合化服务，积极参与企业管理，帮助其脱困。值得注意的是，像云锡集团的债转股一样，债券转换成的股权，对应的不一定是原负债单位，而是云锡集团旗下优质板块和资产，这也在一定程度上保证了实施机构在股权持有期内拥有稳定的收益来源。2、股权退出带来的投资收益债转股的目的不是长期持有，而是待企业盈利情况好转之后，通过退出实现超额的投资收益。因此，股权退出带来的投资收益是实施机构债转股股权收益的主要来源。目前对债转股的退出机制问题并没有明确的统一规定，但总的原则是在市场化的前提下由各方协商股权退出方式。对于上市银行股权，可以直接转让退出，对于非上市公司股权，鼓励利用并购、全国中小企业股份转让系统挂牌、区域性股权市场交易、证券交易所上市等渠道实现转让退出。此外，实施还可以对被投资企业管理层提出业绩条件，要求未来几年内达到一定收入水平，如果协议中的企业经营管理条件未达到，投资者有权要求大股东或者集团回购股份。152号文提出“符合条件的上市公司、非上市公众公司可以向实施机构发行普通股、优先股或可转换债券等方式募集资金偿还债务”，在某种程度上也是出于这种考虑。（二）市场化债转股项目的风险点1、债转股项目存在筛选风险进行债转股的初衷是为了扶持关系国家命脉的国有企业，而不是那些具有严重发展问题的企业。因而，债转股首先要注意审慎选择优质项目。由于债转股实施主体与转股企业之间存在信息不对称，企业拥有更多的私人信息，所以一些不符合债转股要求的企业也希望分得市场化债转股一杯羹，导致相关主体在制定转股价格时只能制定更加苛刻的转化条件，这使得一些符合条件的企业无法接受转股条件，从而被挤出债转股市场，造成了债转股企业总体质量的进一步下滑。因此，债转股实施主体在选择企业时存在一定的筛选风险。从实际落地的项目来看，处于强周期行业的钢铁、煤炭成为本轮债转股的主力。2、转股企业的管理与运营风险新一轮债转股的实施主体为商业银行。银行将对企业的债权转为股权，成为被转股企业的股东，应该积极参与被转股企业的经营与管理。然而，由于我国商业银行并无股权投资与管理的经验，如何对转股企业进行有效的股权管理，存在一定程度的管理风险。同时，商业银行可能长期成为被转股企业的股东，运营实体企业对于商业银行而言也是一项新的挑战，因而存在一定的经营风险。3、从转股企业中退出的风险在确定并进入目标企业之后，商业银行对企业实行债权转股权。此后，为达到企业转亏为盈、银行回收资本等实质性目的，商业银行必须参与企业的日常经营管理工作，为企业提供增值服务。只有通过积极参与目标企业的董事会治理，优化企业的治理结构，并为企业提供管理方面的咨询、指导，目标企业才能改善其经营业绩，为银行事后退出行为打下基础。银行从债转股企业中的退出方式的主要退出渠道有股权回购、股权转让、IPO等。因此，对于债转股的企业还未上市的情况，应鼓励其利用并购、区域性股权市场交易、证券交易所上市等资本市场渠道实现退出。虽然通过资本市场退出是债转股持有者最优的方式，但是目前中国的资本市场退出机制还存在一些问题。比如，我国目前债转股的资产证券化率仍然较低，对于规模较大的债转股企业，资本市场难以吸纳。这些问题是债转股实施主体退出时存在的风险。4债转股的主要模式（一）四大AMC主导模式此种模式主要是在1999年债转股中应用较多，银行债权直接卖给四家金融资产管理公司（Asset Management Corporation，简称AMC），AMC直接进行债转股，多由政府主导，并有一定的兜底情况。在本轮债转股中，也有类似的案例，如2018年6月中国中铁债转股中就有四大AMC将其债权注入转股企业，但不同的是，该案例中还有五大行旗下债转股子公司的合作参与。（二）地方AMC等机构主导操作模式依据国内首单地方AMC主导债转股项目为参考（2017年12月的陕煤化集团项目），由地方AMC、银行、企业共同出资成立合资企业，由地方AMC进行主导各方共同协商实施债转股。陕煤化集团路径概况如下：（三）银行主导操作模式此种模式主要是银行通过具有基金管理牌照的子公司与债转股企业（如有）共同作为GP发起设立有限合伙基金，吸收理财资金、保险资金、企业资金等各类社会资金作为LP。基金成立后，资金以股权投资的方式投入到债转股目标企业，用于偿还企业现有的短期债务或高息债务，以此来改善企业债务结构，降低企业债务率。这也是目前本轮市场化债转股最主要的方式，在具体实施时还可以包括多种多样的模式。此类模式有如下几个特点：一是与AMC主导的模式不同，其实质是增量基金投资置换存量债务，从而间接实现债转股；二是转股对象多是针对“暂时性困难”的国有企业，企业并没有发生债务危机，置换的债务通常并没有被银行列为不良贷款，能够按时偿还本息；三是基金置换针对企业所有有息债务，并不单是置换基金发起银行的债务；四是基金资金来源多元化，吸收各类社会资本资金。（四）债转股的其他模式（1）直接向债权人发行股票进行抵债；（2）采取一级市场融资、再融资等方式进行筹资还债；（3）重组、股债结合等创新方式。（五）本轮债转股经典案例介绍1、云锡股份日，锡业股份公告，其控股股东云锡集团与建设银行签订系列合作协议，开展债转股，转股规模为100亿元。实施主体是建行与云锡集团成立的基金，基金管理人为建信信托。这是《指导意见》出台后的全国第一单地方国企债转股项目，也是建行继武钢集团之后的第二单市场化债转股落地项目。主要内容：根据协议，建行或其关联方设立的基金（以下简称“投资人”）拟向锡业股份控股子公司华联锌铟注资及认购新增注册资本，总比例不高于增资后的15%，具体比例和增资金额根据华联锌铟估值确定。华联锌铟的估值以投资人和锡业股份共同选定的评估机构确定的评估值为准。股权退出：增资交割满3年时，投资人同意以该时点为作价基准日，由锡业股份通过向投资人支付现金和/或发行股份等方式收购投资人持有的华联锌铟股份。收购价格为：投资人与锡业股份确定的评估机构对华联锌铟的评估价格。主要承诺：1、在增资交割完成至投资人完全退出时，华联锌铟承诺保持主要生产经营经营技术指标稳定，且不得低于2015年该经营指标的90%；2、无论未来投资人以何种方式完全退出，在合法合规的前提下，对目标公司华联锌铟的价值评估方法和逻辑应与本次增资时对华联锌铟的评估方法保持一致。3、华联锌铟承诺在投资人完全退出前，每年均应向届时股东进行现金分红，全部现金分红金额应为不低于当年实现净利的10%。公司治理：增资完成后，华联锌铟董事会总共将有7席，其中投资人有权提名1席。这种债转股模式是本轮债转股的经典模式。值得注意的是，第一，该项目并不是直接将银行的债权转为银行对云锡集团的持股，而是采用基金模式，主要吸收社会资本来帮助云锡集团还债；第二，基金所募集的资金最终将“全部用于还债”，但为规避道德风险，主要是用于偿还建行以外的债权；第三，该债转股项目的一大特点是，债和股的业务板块并非一一对应。2、中国中铁日，中国中铁股份有限公司发布公告称，将引入9家投资者对中铁二局工程有限公司等四家子公司合计增资116亿元。这9家投资者分别为：中国国新、中国长城、中国东方、结构调整基金、穗达投资、中银资产、中国信达、工银投资和交银投资。主要内容：9家投资者分别于中国中铁签署《投资协议》或《债转股协议》，按照统一价格对标的公司（中铁二局、三局、五局、八局）进行增资。其中中国长城、中国东方、中国信达以其对标的公司的债权本金作为出资，其他投资机构以现金作为出资。标的公司在增资中获得的资金将用于偿还自身或附属企业的债务，从而达到降低杠杆率的目的。退出方式：在增资完成后12个月内，中国中铁将与9家投资机构共同协商选择时机启动定向增发A股，用来收购投资机构持有的标的公司的股权。若这种重组无法实现，后续还会继续拟定其他股权整体转让处置方案。该案例并未通过设立债转股基金，参与方中有三家银行系债转股实施机构（中银资产、工银投资、交银投资），但这三家公司主要是以现金增资的方式。案例中实际属于债转股的“债权”部分主要来自三家国有AMC（中国长城、中国东方、中国信达），因此实际上还是属于1999年债转股的模式。5本市轮场化债转股的实践情况（一）落地项目不断增加，参与机构愈发多元截止到目前，五大行的债转股子公司已由银监会批复开业，注册资本金都达百亿，符合《金融资产投资公司管理办法（试行）》的要求。其中，工行将子公司注册地设在南京市，交行设在上海市，农行、建行、中行均在北京市。按照《管理办法》的要求，这五家债转股子公司将主要从事市场化债转股及其配套支持业务，具体包括：（1）以债转股为目的收购银行对企业的债权,将债权转为股权并对股权进行管理；（2）对于未能转股的债权进行重组、转让和处置；（3）以债转股为目的投资企业股权，由企业将股权投资资金全部用于偿还现有债权；（4）依法依规面向合格投资者募集资金，发行私募资产管理产品支持实施债转股；（5）发行金融债券；（6）通过债券回购、同业拆借、同业借款等方式融入资金；（7）对自营资金和募集资金进行必要的投资管理，自营资金可以开展存放同业、拆放同业、购买国债或其他固定收益类证券等业务，募集资金使用应当符合资金募集约定用途；（8）与债转股业务相关的财务顾问和咨询业务；五大行债转股子公司的成立充分发挥综合金融服务优势，能够有序有效推动更多市场化债转股项目落地实施。截至目前五大行债转股子公司的签订项目数已经超过120家，签订总额更是多达万亿元。债转股子公司的成立必将成功帮助企业降杠杆、降成本，必将在国有企业改革和供给侧结构性改革中发挥重要作用。我们可以以建信投资为例，来看看大行的金融资产投资公司具体是如何运作的。建行2017年年报显示，建信投资累计签约市场化债转股5897亿，落地1008亿，均处于同业领先。但建信投资总资产仅为122.20亿，净资产为120.20亿元。如何实现120亿的注册资本撬动1000亿的企业股权？我们认为就是通过下设私募股权投资基金来实现的，其模式可能如下表所示。与金融资产投资公司直接持股企业股份相比，通过私募基金持股有如下优点：一方面，能够撬动更多的社会资金参与，节约资金消耗，同时降低风险承担。另一方面，降低资本金消耗，易于满足资本监管要求。从金融资产投资公司资本充足率计算来看，若是直接持有企业股份，其风险权重需以150%计算，12.5%的资本充足率底线下，100亿注册资本最多承接533亿股权。但如果通过私募基金模式间接持股，在计算资本充足率时就可以规避企业股权的风险权重（只以持股金融机构的风险权重计算），从而可以做的债转股规模更大。债转股下资本充足率的计算可以参见下文。除五大行之外，在股份制商业银行中，也有多家在积极筹备。兴业银行是本轮市场化债转股启动以来首家落地债转股项目的股份行。2017年4月，兴业银行与鞍钢集团在北京签署债转股基金合作框架协议。根据协议，双方达成100亿元债转股基金合作意向，首期共募集资金50亿元，期限10年。这是我国东北地区签约的第一个债转股项目。根据国务院去年出台的债转股规定，银行不能直接转成股东，而是要先将债权转让给实施机构，再由实施机构转股并持股经营。因此，此次兴业银行并没有直接获得鞍钢集团的股份。（二）主要采取基金模式，以大型国企为主，集中于重资产领域从实施模式方面看，当前债转股主要采取基金模式，即银行、债转股实施机构、转股企业、社会资本（如有）出资设立股权基金置换出转股企业的债权。此外，部分债转股项目会根据实际情况进行拆分，采用资产管理计划、信托计划并举的债务置换模式。根据《2017年中国金融不良资产市场调研报告》的数据，已签约债转股企业中，是上市公司或下属企业有上市公司的企业个数占比达82.14%，其余未有上市平台公司的也多数有上市预期，这位最后的债转股股权退出做铺垫。债转股企业一般是大型企业。在签约项目中，总资产超千亿的企业占比为67.86%，员工人数过万的企业占比为73.21%。从已签约债转股项目的转股企业性质来看，仍以大型国有企业为主，签约规模比重高达98%，签约项目数比重为96%。从地域分布来看，山西、陕西等煤炭、钢铁行业居多的省份对债转股较为积极，签约项目较多，规模较大。其中山西、陕西签约规模最高，均为33.83%，山东、河南、甘肃的签约规模也均有10%左右。从行业分布来看主要集中在煤炭、钢铁、交运等重资产领域。其中，煤炭行业占比最大，签约规模和个数分别占总签约规模和个数的47%、41%。就净利润而言，亏损的企业家数占比近60%。其中，河南能源化工集团亏损近70亿元，位居净利润亏损企业榜首。（三）本轮债转股推进中存在的问题1、债转股操作不实，“明股实债”情况普遍存在从目前债转股签约情况来看，普遍存在背离《指导意见》文件规定的问题。很多操作从表面看是债转股，实际上约定了回购条款，要求参与企业未来一定时期后必须回购股权，其本质还是债务关系。如，部分银行会和企业签订类似“有息债转股”的协议，银行不要求企业按股本分红，而是要求企业支付不低于5%的固定收益。“有息债转股”协议仅从账面上降低了企业负债率，却在实际上增加了企业财务费用。因为按照会计准则，银行贷款利息可以在计算所得税时扣除，而债转股后则需要企业税后支付这部分股权利息，实际上扩大了纳税基础，企业留存利润反而减少。“明股实债”导致企业参与积极性不高，以煤炭行业为例，债转股启动以来共有21家煤炭企业与金融机构签订了债转股协议，协议金额为3530亿元，但实际落地项目仅8个，设计金额655.72亿元，仅有签约规模的18.6%。2、退出机制不完善，银行担忧后续退出困难我国银行债转股的目的不是主动投资、也不会长期持有，而是根据政策被动开展的业务，银行基本上都会在企业盈利情况好转的时候选择退出，因此退出机制完善与否直接关系到银行参与积极性，也决定了资金来源、交易结构安排等内容。1999年债转股不良资产处置过程中，四大AMC主要通过追偿债务，对所收购的不良贷款形成的资产进行租赁或者以其他形式转让、重组，并通过对企业阶段性持有等方式实施了退出，但是截至当前四大AMC仍有不少股权。从国际经验上看，一般退出渠道主要包括股权回购、管理层收购、股权转让、上市等。理论上讲，利用资本市场退出时最合适的渠道，因为资本市场具有价格发现和流动性创造功能。目前，我国仍欠缺较为发达的资本市场，相关规章制度也对企业股权转让、股票上市等做出限制，从而银行在退出时可能会面临较大的难度。3、经济形势发生变化，影响企业债转股的意愿本轮债转股正式启动后，国内外的经济形势出现了显著变化，影响了实施的进度。本轮债转股启动的背景是国内外经济持续下行，非金融部门负债率过高，极易引发金融风险。但自2017年以来，世界经济出现复苏迹象。美国经济复苏明显，消费和投资不断攀升。中国经济的表现也好于预期，2017年GDP增速为6.9%，超过年初设定的6.5%的目标，也超过市场市场预期的6.8%。在产品价格方面，本轮债转股启动后，煤炭、钢铁价格逐渐抬升，作为转股主要对象的国有煤炭、钢铁企业进行债转股的积极性也随之降低。在一个好的经济形势下，风险被掩盖，企业失去了主动开展债转股的意愿。需要说明的是，进入2018年下半年，随着中美贸易战的持续恶化，叠加强监管下国内局部爆发“信用债违约”事件，宏观经济形势或不尽如人意，因此市场化债转股的重要性被重新。宏观经济形势的恶化，企业经营风险增加，反而可能加快本轮债转股的推进进程。6市场化债转股下的资本充足监管除了前文提到的募集资金困难因素之外，资本消耗也是影响银行参与债转股积极性的另一大因素。按照《商业银行资本管理办法（试行）》、《金融资产投资管理办法（试行）》的要求，这里需要关注的是四个层面的资本充足率监管要求：银行集团层面、银行集团母公司、金融资产投资公司集团、金融资产投资公司集团母公司。（一）金融资产投资公司集团母公司《金融资产投资公司管理办法（试行）》第五十条规定：“金融资产投资公司（简称资投公司）资本充足率、杠杆率和财务杠杆率水平参照金融资产管理公司（简称资管公司）资本管理相关规定执行”。而《金融资产管理公司资本管理办法（试行）》要求集团母公司核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别不低于9%、10%、12.5%。因此，从银行债转股子公司非并表监管来看，核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率也要不低于9%、10%、12.5%，而商业银行的资本监管要求分别为7.5%、8.5%、11.5%（非系统性重要银行要再低1%），可以银行债转股子公司非并表监管要求要更高。同样参照对资管公司的表内资产风险权重的规定，“因市场化债转股形成的股权投资，其风险权重为150%”。因此，资投公司在非并表监管下对债转股取得的企业股权按照150%风险权重计算。这意味着100亿注册资本的资投公司，最多可以直接承接533亿（100/12.5%/150%）的企业股权（计入“长期股权投资”科目部分）。若通过下设债转股私募基金形式持有企业股权，由于在计算母公司资本充足率时只需要从资本金中扣除纳入并表监管范围的附属机构的资本投资，从而母公司通过私募基金公司间接持有的企业股权规模要更大。（二）金融资产投资公司集团从集团并表监管的角度来讲，纳入监管范围的不仅包括资投母公司（即债转股子公司本身），还包括可能有的下设债转股基金公司、合资公司等。从目前实践情况来看，若通过下设债转股基金公司或合资公司进行实施，资投公司对这些公司的持股通常在50%（含）以上，需要纳入并表范围。此外，若由资投公司全资进行债转股实施工作，转股后持股企业也需要纳入并表范围。从资本监管的角度来讲，资投公司作为集团需要满足集团超额资本不低于0的要求。（三）银行集团母公司市场化债转股的推进对银行集团母公司资本充足率的影响是最直接的。主要表现在以下几个方面：（1）债转股子公司的设立会消耗银行资本。银行对债转股子公司（即资投公司集团）净资产的份额将以“长期股权投资”的形式进入银行的资产负债表。但由于《商业银行资本管理办法（试行）》规定，计算未并表资本充足率时，应该从各级资本中扣除其对符合条件金融机构子公司的所有资本投资。因此，债转股子公司的设立虽然不会增加银行的风险加权资产，但相应地各级资本却会减少，减少幅度会随着债转股子公司净资产规模的扩大而增加。（2）债转股子公司承接银行债权或将提高银行资本，并减少风险加权资产。但这里也需要结合债权类型进行分析：情形一：若承接的银行债权为不良资产，由于这部分不良资产原先风险权重为100%，因此银行风险加权资产规模会相应减少。同时，转让不良资产收回的资金将增加资本金规模。分子增加，分母减少，从而资本充足率将提高。接着前文的数据，假设债转股子公司直接承接533亿股权，按照不良资产折价30%出售，相当于能承接银行1777亿（533/30%）的不良资产，银行风险加权资产将减少1777亿，而资本金将增加533亿，以农业2018年一季度为例，将提高资本充足率0.6（（）/（-1777））个百分点。若其中还有社会资本参与（如设立基金形式），则可以承接的不良资产规模要更大，这部分不良资产的处置对银行资产质量的提高也更大。情形二：若承接的债权为非不良资产，那么转让之后虽然资本金并未增加（如企业债权转为现金），但风险加权资产减少确实实实在在的，从而也会提高银行资本充足率。更进一步的，若这种转让仅是对工业企业的债权转为对债转股子公司的债权，从而风险权重均为100%，风险加权资产并未减少。但这些工业企业债权很可能是潜在的不良资产，在未来暴露的时候讲会损耗资本金。因此债转股也可以减少银行预期未来的资本金消耗。（四）银行集团从加权风险资产的角度看，在债转股过程中，若集团的债权资产转化为了对工业企业的直接股权投资（不通过债转股基金持股），那么由于债权资产（无论是不良还是非不良）的风险权重为100%，但按照《商业银行资本管理办法（试行）》的规定，工业企业股权投资的风险权重为400%或1250%，而按照《金融资产管理公司资本管理办法（试行）》的规定为150%，无论哪种均要高于债转股之前债权的风险权重。若集团的债权资产转化为债转股子公司下设的私募股权投资基金子公司持股，则并表监管下需要考虑对金融机构股权投资的风险权重为250%，同样高于原企业债券的风险权重。当然，这种转换过程中的债权账面价值与股权账面价值之间存在差异，对具体计算风险加权资产的影响是不确定。如，银行优质债权转为债转股子公司直接持股的企业股权，则加权风险资产反而增加；而若是银行不良资产转为债转股子公司通过私募基金间接持有的企业股权，则风险加权资产会大幅减少。从资本金的角度看，若是正常债权转为股权，则集团资本金不变；若是潜在不良转为股权，则集团预期资本金消耗将减少；若是不良资产转为股权，则资本金将增加。以上分析主要是基于银行使用自有资金进行债转股的情况，综合来看，这种情况下，债转股对银行资本金的消耗会随着债权类型不同而有所变化，具体表现为：不良资产此外，我们还可以进一步考虑债转股资金全部来自于社会资本或私募股权资本的情况。在这种情况下，银行通过资产的处置降低了风险加权资本规模。同时若债权为不良资产，还将增加银行体系的资本金，从而明显提高资本充足率。综合以上分析，我们不难看出，从银行资本充足率并表监管的导向来看，监管层更希望使用社会资本或银行体系外的私募股权资本来承接债权，在债权类型上更希望是处置不良资产优先于潜在不良资产，再优先于政策贷款。7投资建议1、对银行股的观点：看好，行情趋势向上，因为：宏观货币政策和行业监管政策在放松，估值已经反映最悲观的市场预期，银行股右侧投资机会来临。我们认为：在面对外部中美贸易战不确定和国内信用市场过度紧张的背景下，国内宏观货币政策和行业监管政策在适度边际上放松，再加之0.7倍行业PB对应隐含的不良率为14%，目前估值已充分反映市场对银行资产质量最为悲观的预期。上周，央行的官员集体发声表示“去杠杠”将逐步过度到“稳杠杆”，可能的路径是适度扩大对风险的容忍度，对合理的非标业务给出可能的渠道，提高长端债券的利率水平，加大部门之间的协调等。这些措施对于非标市场和债券市场的平稳过度都有比较有效，可适当解决融资供给方式和融资需求方式之间不匹配的矛盾，理顺资金流出银行体系流向实体的通道。另外，上周末，有媒体报道：理财新规暂缓推出，也是对以上行业监管政策方向转变的回应。通过我们的测算显示：目前银行股0.7倍PB隐含的不良率为14%，而行业的资本充足率为13.64%，可见市场的悲观预期已经完全被反映到银行的估值中去。从而我们认为：尽管存在贸易战和国内信用市场紧张的问题，但是政策可足够支持和消化部分的负面影响，而估值也可支撑银行股投资的右侧机会，右侧投资机会不容错过。总而言之，货币政策转向，同时行业监管政策也在边际转向，银行股估值已创新低，银行股右侧投资机会来临。银行业行业1季度监管数据，表明：行业基本面持续向上。1季度ROE达14%，环比回升；净利润同比增长5.86%，环比持平；关注类贷款占比下降，达到 3.42%；行业NIM环比下降2个bp，达到2.08%；不良率环比回升0.01个bp，达到1.75%，净息差和不良率不佳主要来自农商行的数据不佳所致。2、随着张家港银行的正式解禁，次新股解禁潮结束，银行次新股将迎来一波不错上涨行情。高估值和解禁压力始终是市场对其诟病的主要方面，但是随着银行次新股第一轮解禁完成，其解禁的压力渐次消除，下次解禁需要到2019年，两年后。而且从北京、南京、宁波第一次解禁后的市场表现来看，第一次解禁后，股价都有一波相当不错的上涨行情。我们预计随着上周张家港银行正式解禁，银行次新股全部解禁完后，18年，银行次新股将迎来一波不错的上涨行情。3、7月重点推荐：上海银行（股东增持股份，低估值，NIM回升，资产质量好，ROE回升）4、中长期重点推荐：优质银行股、宁波、南京、平安；大行中重点推荐：工行；银行次新股中重点推荐：上海银行。团队介绍杨荣：
中央财经大学金融学博士，英国杜伦大学商学院访问学者，银行业首席,金融组组长。专注于将金融学理论和中国具体的市场实践精巧结合，并且借助规范科学的研究方法，发现市场内在的规律和秩序。持续跟踪研究银行资产管理业务、银行新兴业务。准确研判2012年年底以来银行板块的行业性机会和个股行情。2014年获“最佳分析师量化排名”银行业第一名。2016年“新财富最佳分析师” 银行业第六名。2017年获得《金融市场研究》杂志五周年十佳“优秀青年作者”荣誉。方才：
南开大学金融学博士，2017年加入中信建投研究发展部。免责声明本公众订阅号（微信号：eResearch杨荣团队）为杨荣银行研究团队（现供职于中信建投证券研究发展部）设立的，关于银行行业证券研究的订阅号；团队负责人杨荣具备分析师证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为：S3。
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