估值国际化：空间有限 路犹漫漫_股市及时雨_新浪财经_新浪网
估值国际化：空间有限 路犹漫漫
　　招商证券 赵建兴 王晶晶
　　我们认为，A股市场正处在“第二次估值国际化”进程中。估值国际化不会一次到位，新旧估值理念的冲突必将引发市场的剧烈震荡。应该说，此前超过50%的快速调整基本上消除了A股市场的理性泡沫，估值水平已经回归中性：目前以TTM12个月盈利计算的静态市盈率为25倍，已经处于历史平均水平之下。问题在于，这样的估值水平是否已经反映了所有的潜在风险？第二次估值国际化是否已经完成？
　　就中国的情形而言，我们判断高通胀和低利率难以并存。中国的通胀形势即使存在短期缓解的可能性，中长期而言仍有向上的不确定性，因为目前的低利率显然是推高通胀的重要动力。不难推断，或者将出现外需回落拖累总需求放缓，进而缓解通胀压力的局面；或者将出现宽货币导致总需求继续扩张，从而通胀压力继续加大、紧缩政策延续直至加息不可避免的局面。前者意味着盈利的温和减速，后者则意味着盈利的急剧减速。不论哪种情形，企业盈利减速更坏或最坏的情形应当还未出现，无风险利率和风险溢价存在上行可能，这些变数将成为我们讨论估值变动趋势所需考虑的重要因素。
　　许多投资者相信，中国资产估值不会和美国等发达国家估值接轨。为什么？因为中国GDP长期增长率8%以上，而发达国家只有3%，高成长当然要享有高估值。但一个很容易被忽视的事实是，金砖四国也是经济高成长国家，它们为什么并没有取得比发达国家股市更高的溢价？这说明除经济的高成长外还有其他的因素左右估值。
　　高成长对应的高估值，包含两个重要假设，而这两个假设在经济减速期都将受到挑战。
　　一是经济的高速增长带来企业盈利的持续高速增长，但这也意味着盈利增长对经济增长极高的敏感性。考虑历史上中国工业企业利润与名义增速5倍的弹性系数，经济增速的小幅回落即意味着利润增速大幅回落，从而有短期丧失“成长性溢价”的可能性。看看年的情况，中国GDP增速虽然回落但依旧保持10%，而盈利确实出现了负增长，估值接轨照样毫不含糊地发生。
　　二是对于新兴市场要求的风险溢价虽然较高且不稳定，但对估值的负面影响能够被高增长所抵消。而实际上新兴市场的经济与股市往往具有较大波动性，风险溢价较成熟市场高且不太稳定；在经济减速阶段投资者很容易被悲观情绪所主导；由于市场规模和机构投资者规模偏小，资产供需关系的变化也很容易影响估值。这些都意味着经济减速阶段风险溢价可能上升，并对估值产生负面影响，进而威胁到“成长性溢价”。
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家电行业2015年度投资策略：守望估值国际化与缤纷主题
标题：家电行业2015年度投资策略：守望估值国际化与缤纷主题发布日期： 15:05:22内容：
投资策略:蓝筹价值回归与新周期下的缤纷主题。传统业务的价值发现与新兴业务模式的探索将是未来家电板块的投资主线（即景气和主题）。白电蓝筹堪称价值典范,盈利增长具有高度确定性,同时分享A 股融入全球资本市场所带来的估值提升,可谓双轮驱动。地产景气预期的企稳复苏则利好厨电龙头在岁末年初的估值切换。家电行业新周期的开启,则将伴随对新产品和新模式的积极探索,主题投资（国企改革,经营转型,智能网络化）亦五色缤纷。
蓝筹价值回归: 双轮驱动,家电龙头30%向上市值空间。据wind,白电、黑电与小家电的2015年的市场一致盈利增长预期分别为22%、24%和24%,分别对应2015 年8.5、14.5和19.5xPE。中国家电企业的竞争力无可置疑且近些年的盈利增长显然更具斜率,然估值水平与国际同业相比,折价率大致0.5-0.7（即海外市场家电企业享受了0.5-1.0x 的估值溢价）。随着A 股融入全球资本市场的进程加快,未来3-4 年家电板块将可能会实现10-15%的年均估值提升,而格力美的等龙头企业未来年均15-20%的盈利增长依然可期,因此判断家电蓝筹在2015 年具备理论上的30%向上市值空间。（论据将在文中展开叙述-中国理应享受超额经济增速带来的相对估值溢价.感谢招商策略团队）
关注缤纷主题：国企改革,转型,智能化和网络化。海尔主动拥抱互联网和智能化的前瞻性确实值得敬佩。事实上,传统模式疲态已现,家电业新周期的开启已经无法再漠视转型。新产品、新商业模式,蕴育主题投资的机会。
景气研判：空调行业的回暖大致在明年Q2。空调内销景气在2014 下半年回落,量价关系步入底部盘整周期;结合基数和地产因素分析,空调内销的景气复苏大致会在2015年Q2；其间将经历行业渠道库存的去化,而格力等龙头企业的市占率将逐步提升。厨电行业,龙头企业将继续傲视同群,盈利增长快且确定;前瞻性指标地产景气的企稳将利好厨电板块年末岁初的估值切换。
风险提示：家电景气下行超预期、地产景气复苏低于预期
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【MSCI估值国际化利好白电三巨擘】MSCI在3月23日证实，正在就中国A股、阿根廷和尼日利亚股市处置方案征求意见，MSCI正就三个方案向市场参与者寻求反馈，将在6月份宣布决定。据称，拟纳入的A股只数由去年的448只降至169只，建议只纳入沪港通和深港通标的股中的大盘股；新方案中，A股行业权重占比变化较大，增加最多的是消费类权重，从6.4%增加到9.8%。金融权重大降5个百分点，从27.5%下降到22.5%。（证券时报）
　　MSCI在3月23日证实，正在就中国A股、阿根廷和尼日利亚股市处置方案征求意见，MSCI正就三个方案向市场参与者寻求反馈，将在6月份宣布决定。据称，拟纳入的A股只数由去年的448只降至169只，建议只纳入沪港通和深港通标的股中的大盘股；新方案中，A股行业权重占比变化较大，增加最多的是消费类权重，从6.4%增加到9.8%。金融权重大降5个百分点，从27.5%下降到22.5%。　　家电板块估值国际化，强烈推荐白电三巨擘：、和。据Bloomberg数据，与国际同类公司对比，格力电器、青岛海尔和美的集团三巨头仍具有估值吸引力(较全球一线同类家电企业平均折价20%-30%)，而厨电和小家电较国际同行平价甚至溢价10%-30%。当然，更理性的解读或许是：1。具有全球竞争力的美的、海尔和格力仍有长期估值提升空间； 2。中国厨电企业当前具备成长溢价，中长期则面临估值回归。　　从估值和机构持仓两个维度，见证家电板块从价值走向泡沫的历程：1.2017年初以来，家电板块整体涨幅15.2%，居A股行业第1位。2。与2011年以来的历史中枢相比，当前家电板块整体估值溢价29%；与2009年以来的中枢水平相比，当前板块估值溢价15%。3。过去几周偏金平均净值涨跌幅对相关度已经接近100%，有理由相信：公募基金对可选消费品的配置，已经达到了相当高的水平。　　《日渐拥挤的漂亮50交易》中我们曾提出，人均突破8000美元，是2015年中国经济发生的标志性事件。参考美日经验，这意味着在中长期，资本市场大概率会逐渐呈现两头崛起的局面：一头消费，一头科技(美国70年代开始崛起的“漂亮50”，即消费股+科技股)；但短期来看，看多家电股成为越来越拥挤的交易。潜在的风险或许来自于两方面：1。三四线地产成交同比数据一旦转向将可能直接影响市场对于家电板块的情绪，即估值风险。2。竞争格局恶化和原材料成本上行带来的利润率下行，即盈利风险。在泡沫化进程中能够给予确定性溢价的品种，我们认为是格力电器、青岛海尔和美的集团。　　风险提示：地产景气下行超预期、原材料价格剧烈波动。
(原标题：MSCI估值国际化利好白电三巨擘)
(责任编辑：DF309)
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