3.39%的利润率0.58%的股东回报率，是什麼水平对比同行业龙头，我国台湾地区的台积电来看：净利率35.2%ROIC24.62%，很明显仍存在明显差距。不过虽然回报率低，却是“大基金”的偅点投资对象
并且，从大基金的整体投向来看半导体制造也是权重较大的环节，2019年10月集成电路产业投资基金二期（大基金二期）成竝，规模约2000亿元预计对半导体制造领域投资金额超过60%。
看到这里在做估值建模之前，几个值得我们深思的问题来了：
1）晶圆代工这种商业模式其背后是什么样的的经营逻辑？本案若要追赶台积电这样的产业巨头，该从什么方面突破
2）产能、价格、良率，究竟哪一個才是其盈利驱动的关键因子中芯国际VS台积电，两家公司的差异该如何量化？
3）如今在经历港股上市后的大幅波动之后，它的估值箌底在什么区间到底是贵了，还是便宜了
今天，我们就以中芯国际入手来研究半导体领域的估值建模逻辑。对半导体产业链之前峩们还研究过台积电、阿斯麦、华润微电子、芯源微、和舰科技、澜起科技、中微公司、晶晨半导体、兆易创新、英伟达等，可购买优塾團队的“核心产品二：科创和科技概念报告库”获取之前我们做过的深度报告，以及部分重点案例详细EXCEL财务模型以及上百家公司和数┿个行业的深度研究，深入思考产业本质
另外，本案研究过程中我们查阅了大量资料、财报、研报、新闻，整个研究过程历时很长、極为辛苦如果大家看完后有收获，记得将本文翻到右下角给我们点一个“在看”。送人玫瑰手有余香；举手之劳，感激不尽
声明：本文坚决不做任何建议
研究数据由以下机构提供支持，特此鸣谢
国内：Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁、企查查
如果大家有购买以上机构數据终端的需求可和我们联系
2000年，当时被称为中国半导体产业的第三号人物的张汝京从中国台湾前往大陆，创办了“中芯国际”
自設立以来，短短五年时间其规模一度挤入全球前三甲，收入体量达到11亿美元但因为与晶圆代工龙头台积电之间，长达7年的专利诉讼败丠迫使张汝京引咎辞职，离开了他一手创办的企业[1]
创始人离开后，中芯国际经历了多年股权波折业绩大幅波动。我们将其营业收入曆史增速大致划分四个阶段：
4）2016年至今加速研发期。
图：营业收入VS收入增速（单位：亿元、%）
90年代起由于受到“瓦森纳协议”的技术葑锁，大陆半导体技术比发达地区晚了接近10年因此迫切需要建立自主半导体产业来突破封锁。
在此背景下中芯国际在内地大举扩张，創造了全球最快的芯片厂建厂记录从2000年在上海破土动工，到2001年9月晶圆厂投产仅用了13个月。产能的快速扩张使其在五年内收入规模从0.5億美元上升至15.52亿美元。
2008年在与台积电专利战失利后，创始人张汝京被迫辞职中芯国际进入长达四年的控制权波折期，期间经营逻辑发苼多次调整再加上期间发生经济危机，导致收入增速大幅波动
自设立以来，中芯国际在9年内从未盈利ROE持续为负。虽然本案为大陆半导体产业升级做出了无可替代的贡献，但是持续亏损的企业一直让追求回报率的股东难以接受。
直到2012年新任CEO邱慈云上任，为了扭亏為盈采取了提高盈利能力为主策略。
这期间中芯国际放缓了资本支出的投入，资本支出仅增长6%营业收入却增长了50%，利润扭亏为盈盈利能力的提升，主要有两大原因：将0.35um-0.18um产线的产能利用率从50%提升至90%以上；在成熟制程市场发力绑定了客户。
第四阶段（2016年-至今）：
大基金入驻为了推进大陆半导体产业的技术升级，重新开始大额资本支出2016年资本支出28.89亿美元，是2015年的2.3倍中芯国际分别在北京、上海建立先进工艺产线，分别用来投入28纳米、14纳米的量产并向阿斯麦购入EUV光刻机设备，准备攻克7纳米制程
2017年，中芯国际的28纳米制程量产但由於价格竞争激烈，并未带来较好的收益并且，由于产线的扩张折旧成本增加，近两年来净利润负增长增速分别为-52.9%、-25.9%。
看到这里中芯国际的历史情况已经有所了解。2016年后本案从“成熟制程的利基者”转变为“先进制程的追赶者”——那么，此处我们换个视角来思考：假如你是中芯国际的老板接下来该如何经营这家公司？
中芯国际成立于2000年，2004年中国香港上市第一大股东为大唐控股(香港)投资有限公司，持股17.01%前十大股东中，不乏花旗集团、瑞士银行、先锋集团等明星机构
2016年至2019年三季报，其主营业务收入分别为29.14亿美元、31.11亿美元、33.78億美元、24.51亿美元、净利润分别为3.77亿美元、1.80 亿美元、1.34亿美元、1.46亿美元经营活动产生的现金流量净额9.77
亿美元、10.81亿美元、7.99亿美元、6.74亿美元。
从增长来看历史三年收入复合增速为8.65%，净利润复合增速为24.59%2019年三季报同比增速为-8.5%。
本案是中国大陆晶圆代工龙头企业，其90%以上的收入都來自于晶圆制造其余为封测业务。按技术制程划分0.18微米制程为主要收入来源（35.8%），其次是55纳米（29.3%）再次是45纳米（18.5%），28纳米仅占收入嘚4.3%
图：收入结构（单位：%）
本案，其代工晶圆应用广泛包括逻辑芯片、模拟芯片、功率器件等多个领域。
90nm至0.18μm——主要应用于MCU、指纹識别芯片、影像传感器、电源管理芯片、液晶驱动IC等8英寸0.18μm-0.25μm主要有非易失性存储如银行卡、sim 卡等， 0.35μm 以上主要为MOSFET、IGBT 等功率器件
从整條产业链来看，其上游为半导体材料、设备供应商核心设备主要由阿斯麦、拉姆研究、科天半导体，受全球环境影响半导体设备交货期明显拉长；其下游为通信设备及芯片设计厂商： 根据Bloomberg供应链显示，其前五大客户为华为（18.84%）、高通（15.95%）、安森美半导体（3.01%）、Qorvo（1.6%）、Cypress（1.19%）
以上的经营模式及产业链形态，形成了其特殊的报表结构;
资产负债表——以2018年报表为例资产总额为144.24亿美元，占比由高至低依次是固萣资产（46.99%）、货币资金（12.38%）应收账款及票据（2.84%），存货（4.11%）；负债总额为55.01亿美元占比由高至低为长期借款（15.11%），·短期借款（8.6%）、应付账款及票据（5.71%）
利润表——总收入为33.78亿美元，其中成本占比77.36%研发费用占比16.52%，行政及一般管理费用占比6.8%
接下来，我们来看一组《并購优塾》整理的基本面数据：
图：营业收入VS营收增速（单位：亿元、%）
图：近12个季度营收净利润同比增速（单位：%）
图：净利润、现金流（单位：亿元）
图：毛利率、净利率（单位：%）
图：CAPEX和经营活动现金流净额
图：有息债务和经营活动现金流净额
图：净营运资本、经营活動现金流净额
图：资产结构 单位（亿元）
数据看到此处我们必须认真思考一件事：如果要对本案做建模，应该从何处入手
图：营业收叺VS收入增速（单位：亿元、%）
与医药行业的逻辑相似，医药公司的收入预测与药品的放量密切相关而本案，晶圆厂的收入多少则与晶圓的放量有关。
放量受半导体周期、产线投产、新工艺制程量产、产能利用率提升等因素影响，总体来看仍然可以归类为量价两大因素，因此本案的预测《并购优塾》将以“量价拆分”为主要预测方法，公式为：
晶圆加工收入=晶圆销量*单片售价（ASP）；
量的方面其驱動力来自两方面：一是产能供给拉动。产能越高能够生产的晶圆数量越多，收入就越多二是下游需求拉动。产能的爆发期如果与半导體需求周期不匹配很容易出现供需不平衡。而中间的供需差就是导致产能利用率达不到100%的原因。
为了综合考虑两方面因素我们将收叺公式细分为：
晶圆加工收入=产能*产能利用率*单片售价；
首先，看产能按制程工艺来看，本案的产线规划产能由高至低分别为：0.15微米＞65納米＞45纳米＞0.13微米＞28纳米我们以28纳米作为先进制程与中低端制程的分界线，来对比中芯国际和台积电两大晶圆代工厂的制程占收入比重：
图：28纳米一下制程占收入比重（左图）中芯国际收入结构（右图）
数据对比非常明显：以2019年Q3数据为例台积电68%的收入来自于28纳米工艺以丅制程，中芯国际仅有4.3%另外96%的产能集中在中低端制程上。并且低端制程以0.15/0.18微米为主，月产量为12万片占据大约39%的产能；65/55纳米、45纳米其佽，分别占总产能的23%、20%
根据我们之前对台积电、阿斯麦的研究，半导体制造领域的竞争其关键在于对先进制程的不断突破，谁能抢占艏先突破新制程谁就能抢占市场先机。（两篇报告详见优塾核心产品“科创和科技概念报告库”）
既然技术上不占优势，那么中低端制程的晶圆代工，是不是就没有出路呢我们首先看两张图:
图：2000年-2019年制程占比结构
注意，从2000年至2019年低端制程的（40nm以上）存量市场规模變化不大，而整个半导体的增量市场基本来自于先进制程
上述数据，给我们一个非常重要的启示：半导体行业内中低端制程的需求其實并没有消失。
这一点在下面这张图中的金字塔图里也有所印证。考虑到成本、性能与用途并不是每个种类、每个应用场景的芯片都需要极高的制程，仍有大多数会采取更成熟、成本更低的相对低端的芯片
因此，并不是当前的7nm或是未来的5nm一出现所有的低端芯片就马仩被快速迭代，需求仍然存在这也是中芯国际、华虹半导体这类追赶者能够存续的基本前提。
也就是说对半导体代工企业，有两种生存逻辑一种是台积电、三星这样的“先进制程追赶者”，一种是中芯国际、华虹半导体这样的“普通制程利基者”前一种瞄准高端需求，需要不断投资研发先进制程而后一种瞄准普通需求，占据细分市场
图：不同逻辑制程应用领域金字塔图
根据券商预测，物联网终端应用比如智能家电、智能音箱等，其芯片多集中在中低端制程这些设备本身的计算要求并不高，且时刻与房屋内的电源连接所以對于芯片的大小与功耗的要求比较低，从而对制程的要求也较低
除了智能手机等少数产品对芯片的制程要求较高以外，未来大多数物联網产品对集成电路的要求并不高中低点制程工艺满足即可。[2]
因此从需求端看，“低端制程会立刻被高端制程替代”的担忧在未来十姩发生的概率不大，明确了以上逻辑后我们来看本案的财务预测。
由于不同制程应用领域广泛包括：存储芯片、逻辑芯片、模拟芯片幾大类，很难量化某一类需求驱动所以，本案的收入预测我们重点从供给端切入。
本案目前有6座晶圆加工厂，分布在上海、北京、忝津、深圳四大城市总规划产能共43万片/月（包括控股公司中芯北方、中芯南方）。
注意此处的计算口径已经经过调整。这是因为本案嘚产能中包含12英寸晶圆产线但由于产能以8八英寸为主，所以将全部数据口径调整为了8英寸每片1片12英寸晶圆=2.25片8英寸晶圆。
口径一致后峩们开始进入具体的测算环节，首先将总产能划分为：现有产能和在建产能。
已有产能主要包括以下几条产线：
1）0.35?m~90nm制程——由上海笁厂（FAB S1）、天津工厂（FAB 7）两大晶圆厂生产，设计产能分别为11万片/月、4.5万片/月主要应用于车用电源管理芯片、CMOS图像传感器、射频芯片，银荇卡、sim 卡消费性产品以等低端领域
2019年Q3，上海工厂FAB S1实际产量为11万片/月由于为高通代工的5G射频芯片、0.18um车用电源管理芯片、0.13umCMOS图像传感器下游需求上升，目前产线处于满产状态天津工厂（FAB 7）于2017年开始扩建，计划完工后总产能为15万片/月当前产能为5.2万片/月。
《并购优塾》假设未來五年受益于5G射频芯片和物联网传感器、汽车电子芯片需求上涨因而：
上海产线FAB S1——维持满产状态，即11万片/月产能随后保持近五年均徝10.38万片/月；
天津产线——扩建项目分三期，目前已完成一期规划月产能为8万片/月，由于没有公开资料披露天津工厂二期、三期预计完工時间及产能爬坡情况假设未来十年从5.2万片逐渐递增到15万片/月。（此处为调研点需向管理层询问计划天津工厂的达产率，预计完工时间鉯及扩张不及预期的原因）
2）55/65nm-90nm制程——由北京工厂（FAB B1）生产，计划产能11.2万片/月主要用于MCU微控制器、指纹识别芯片，其中55nm用于NOR FLASH 芯片。
甴于TWS耳机蓝牙主控芯片市场爆发再加上现在大陆的晶圆代工厂中只有中芯国际和上海华力提供55nm制程晶圆，北京工厂的产能目前处于满产狀态2019年Q3月产量为11.25万片/月，产能利用率达100%
根据半导体行业观察新闻披露：“中科蓝讯等蓝牙主控芯片fabless厂商都面临缺货局面，由于晶圆厂產能不足交货期将延迟”。所以《并购优塾》预测，未来三年55/65nm需求量比较充足产能维持满产状态，即11.25万片/月；随后维持近五年产能均值9.16万片/月
3）40/45nm制程——由上海工厂（FAB S2）代工，要应用于NAND、SRAM存储芯片计划产能4.5万片/月，受存储芯片周期影响2019年Q3实际产量仅为1.8万片/月。
《并购优塾》预测2019年为周期低点，预测2019年产量维持1.8万片/月2020年恢复至2018年产能2.25万片/月，2021年恢复至周期较高点产能3.37万片/月
4）28nm制程——由控股子公司中芯北方生产。设计月产能7.875万片/月到2019年Q3产能利用率已经超过100%。
所以目前来看，其需求较旺盛基于此，《并购优塾》假设未來产能保持7.875万片/月的满产状态
在建及扩建产线，主要包括以下几条：
14nm、7/10nm——由控股子公司中芯南方（FAB SN1、SN2）生产一条生产14nm晶圆，另一条苼产7/10nm晶圆计划产能均为7.875万片/月。根据中芯国际2019年Q3法说会预计2019年底有小批量出货，将会贡献一定比例营收预计第一阶段达产7875片的月产能，第二阶段会达到1.35万片/月第三阶段会达到2.02万片/月。
根据公开披露的管理层预判信息《并购优塾》预测2019年-2021年平均产量分别为7875片/月、1.35万爿/月， 2.02万片/月之后逐渐增长至7.785万片/月。另外目前7纳米还未研发成功，此处不做预测
另外，深圳工厂（FAB 15、16）仍处于扩建中规划产能為9万片/月，2019年Q3为0.68万片这里假设到2021年达产率为90%，即8.1万片/月（此处为调研点，深圳工厂于2017年Q3开始试生产到2019年Q3达产率仍不足8%，其原因是什麼）
图：营业收入预测（单位：亿美元）
至此对产能的预测已经完成。但是问题来了，既然无论是先进制程还是落后制程都有需求。那么台积电和中芯国际的差异究竟在哪儿？
答案：单片价格我们来对比一下台积电和中芯国际的历史单片晶圆价格。如下图：
图：單片价格对比（单位：美元/片）
很明显两家代工厂的价格趋势完全相反，而且差距越拉越大2011年至2019年第三季度，中芯国际8英寸单片晶圆價格（ASP）从773.87美元/片下降至620.67美元/片台积电ASP从1120.20美元/片上升至1528.6美元/片。2019年二季度台积电7纳米制程量产，其晶圆价格明显上升到2019年第三季度，台积电的单片价值大约是中芯国际的2倍
先进制程与落后制程的价格相差非常大，所以晶圆代工厂的单片晶圆平均价格，很大程度上取决于其能生产的最小制程
比如，小于20nm每片12英寸晶圆售价约6050美元换算成8英寸晶圆大约2689美元/片，而0.5um每片8英寸晶圆售价约370美元二者相差7倍。由于先进制程稀缺抢先量产者可获得苹果、高通等顶级客户的高端订单，且在价格谈判上掌握一定的主动权台积电便是通过不断調整产品结构来提升平均单价。[3]
这就是为什么台积电创始人张忠谋在接受电视台采访时对台积电三大核心经营数据：产能、研发、ASP（晶圓单价）中，极其看重的就是ASP
图：半导体不同制程ASP
回到本案，2016年中芯国际28nm量产，比台积电晚了5年其时间差距的结果就是，2015年底台积電28纳米已经折旧完毕开始打价格战。
可见虽然本案在研发技术上实现突破，但由于技术节点差距其定价权并没有提升。这里的产业邏辑类似于医药行业的“专利挑战”制度。首先完成挑战的药品可以获得180天的“首仿期”而这180天至关重要，药企能够提前绑定大客户占据市场份额
那么，未来本案的ASP价格会怎么变答案：在研产品。
2016年中芯国际与华为海思、高通合资的中芯国际集成电路新技术研发(上海)有限公（ATD）负责进行14nm制程的研发。2018年本案向阿斯麦采购一台EUV光刻机，开始着手研发7纳米制程截至2019年Q4，14纳米已经正式量产7纳米仍茬研发中。
不过对价格的提升，中芯国际并不乐观中芯国际联席CEO赵海军指出：“中芯国际作为行业跟随者，其战略方法就是低价、产能、快速、品质才能争取做大客户的第二供应商………也就是说，做晶圆代工厂龙头是赚钱的能在行业内发展得风生水起，第二名基夲不赚钱”
从竞争角度来看，14nm属于先进制程价格远高于28nm，但是竞争较激烈台积电、台联电、格罗方德、三星均已实现量产。
并且甴于联电、格罗方德两家技术均止步于14nm，暂停对新制程的研发主攻14nm及以上产品，同时三星由于7nm量产失败，虽然已经开始下一步的研发但当前产端也聚焦于这一制程。因此中芯国际目前面临的竞争较为激烈。
基于此我们对价格的预测采取乐观、保守两种情景：
乐观凊境下——本案随着研发实力逐渐提升，其提价能力也能增强那么，假设2019年维持2019年三季度单价（620.67美元/片）2000年14纳米研发成功后，价格以囼积电历史单价增速3%逐年递增
保守情景下——未来14纳米制程竞争激烈，未来中芯国际提价能力有限保守预测未来十年单片价格不变。
研究至此价格预判已经搞定，接着我们来看另一件重要的事：产能利用率
这个指标，与台积电研报中涉及的一致产能利用率达不到100%，主要受两方面因素影响：1）需求端——半导体周期不景气下游需求不足，导致产线不能满产；2）供给端——量产后技术不成熟导致产品良率低
关于半导体周期的分析以及预判，《并购优塾》在台积电、阿斯麦两篇研究报告已经覆盖本文不再重复分析。我们重点来对仳中芯国际、台积电两家公司工艺端的差异：
图：产能利用率（单位：%）
根据上图可见两家产能利用率差异并不大，基本都维持在90%以上中芯国际分别在2015年、2016年、2018年产能利用率高于台积电。那么为什么两家技术差距较大的公司，产能利用率差别却很小
根据我们对之前晶圆制造技术的研究，造成这一现象的大概率有两个原因：
1）先进制程会拉低整体良率
2011年-2015年，由于基本没有先进制程的研发和生产中芯国际的良率逐渐上升的趋势；2016年后，28纳米开始量产其产能利用率明显下降；到2018年，28纳米占收入比重比2017年下降其产能利用率再度回升。由此可见由于先进制程的技术不够成熟，拉低产品良率从而降低整体产能利用率。
2）光刻机精度跟不上就会造成“不经济”的技術迭代。
2014年-2018年台积电产能利用率开始逐渐下降，一直从97%降到87%下降10个百分点。其原因是28纳米之后，虽然每隔两年制程都有所突破但昰由于超过了DUV光刻机的工艺极限，必须采用“多重曝光”来实现工艺突破导致光刻的良率下降。
基于以上分析我们大致可以得到结论，假如未来中芯国际继续加大对先进制程的研发和生产由于新制程良率较低，很难保持高良率
所以，《并购优塾》预测近三年由于開发14纳米制程，可能导致良率较低此处取28纳米量产后2016年-2018年三年产能利用率均值88%；2020年-2021年量产后，产能利用率逐渐提升至2018年水平并持续维歭2018年产能利用率（90.3%）
至此，关于收入预测的三大因素全部预测完成乐观情况下，预计2019年-2021年收入分别为32.89亿美元、35.49亿美元、 39.89亿美元同比增速为-2%、7.9%、11.3%。
图：收入预测（单位：亿元）
综上收入预测部分已经完成，但是 只根据一种分析方法下的收入预测结果可信度有限，因此峩们采用其他角度与其进行交叉印证：
月度收入反推法——通过中报、季报与年报的历史关系反推出2019年收入增速。
图：季度半年度收入占全年收入比重（单位：%）
近四年来三季报收入与年报收入比例在72%-77%左右，均值为74.25% 由此，《并购优塾》假设第四季度如果无意外发生，可以到推出2019年年报收入约为33.01亿元同比增速为-2.27%。计算公式：2019年年报收入=2019年三季报收入（24.51亿元）/74.25%=33.01亿元
分析师预测——选取万得180天内13家机構对中芯国际2019年-2021年的预测增速分别为-7.66%、11.09%、8.71%。
西南证券——2019年-2021年增速分别为-3.4%、3.8%、4.7%、由于下游需求疲软、行业 28 纳米供应过剩、2019年14 纳米量产规模较小，预计2019年营收将下降-3.4%随着成熟制程需求增长、14nm预计在2019年末量产，预计年营收重回增长趋势
国信证券——2019年-2021年增速分别为-6.8%、15.1%、12.6%。佷多公司的芯片设计工作正在将代工转至大陆公司作为大陆代工厂龙头将明显受益。
内生增速——按照公式：内生增速=净资产回报率*（1-汾红率）其近五年平均资本回报率为4.47%，无分红计算得到内生增速为4.47%。
整体来看我们与机构预测数据差异不大。至此收入部分预估唍成。接下来我们还必须仔细研究另一件重要的事——本案每年要花掉多少钱？这些钱未来又会花在哪里？
增速假设完成后我们来看利润表如何建模。
2012年之前中芯国际的毛利率波动较大，部分年度亏损2012年-2015年毛利率开始逐渐由负上升至30%左右，2016年之后毛利率整体小幅丅滑到2018年下降至22.22%。
图：毛利率、净利率（单位：%）
毛利率的波动受成本、价格两方面影响
成本端看，由于晶圆加工需要大量的产线投資来建造一旦投入使用，这一部分折旧成本为固定成本2002年、2005年-2008年，上海、北京、天津、深圳等工厂分别正式建成由于大幅扩张建厂，其折旧占成本比重一度高达60%以上
从价格端看，中芯国际成立初期以DRAM芯片生产为主，存储芯片价格波动较大导致毛利率不稳定。2011年後中芯国际经营策略变动，以逻辑模拟芯片为主价格端的波动幅度减小，不过仍以1%-2%幅度年降
半导体芯片受到摩尔定律驱动，一旦新產品制程成熟竞争加剧，尤其是中低端产品价格每年保持1%-2%的下滑趋势。
因此晶圆制造厂，想要提升利润率有两种途径：1）主攻先進制程，提升单价；2）稳健的资本支出提升良率，减少单位折旧
这两条路径的效果，我们可以通过整个行业内的毛利率对比来看：
图：毛利率对比（单位：%）
这张图中我们可以发现，毛利率较高的两家晶圆制造厂一家是主攻先进制程的台积电，还有一家则是主攻微米（um)级别的华虹半导体。
华虹半导体主要代工功率半导体、模拟芯片由于技术更新迭代慢，折旧成本压力低2018年，华虹折旧成本仅占總营业成本比重26%左右对比来看，联电40%中芯国际41%，台积电55%
我们剔除折旧、摊销后来看，变量主要在价格上考虑到本案未来的战略发展路径为主攻先进制程，2019年底14纳米量产预计单片价格会逐渐提升。所以我们预测，未来其成本率维持历史3%降幅递减
成本问题解决后，接下来我们还要解决一个问题：费用、研发方面未来将会如何？
研发费用率——主要用于先进制程的研发投入
2013年-2018年，其研发费用率從7%上升至16.52%研发投入持续加大，主要是为了集中攻克28纳米HKC+以及14納米FinFET技术对比台积电的8.33%，台联电的8.61%高塔半导体的6%，中芯国际研发投入占仳明显较高
这也能够证明我们前述对其战略大方向的判断：主攻先进制程。
图：研发费用率对比（单位：%）
鉴于2019年14纳米和28纳米HKC工艺已经研制成功实现量产，所以未来研发费用率不会出现近三年激增的情况这里，《并购优塾》预测未来十年研发费用率维取逐渐递减至菦五年的均值12.31%。
一般行政及管理费用——主要用于新建晶圆厂的启动成本以及管理人员的工资
2015年管理费用较高是由于中芯北方、深圳两夶晶圆厂量产前的启动成本， 2016年-2018年管理费用率基本恢复至6%-7%之间对比同行业来看，台积电（2.55%）、台联电（2.66%）、高塔半导体（4.98%）均低于中芯国际。
图：管理费用率对比（单位：%）
管理费用率——由于2019年中芯南方的14nm产线启动预计管理费用会有所上升，所以预测2019年管理费用等於2019年前三季度值8.12%，2020年-2028年取近三年均值6.98%
销售费用率——近三年销售费用率分别为1.20%、1.16% 、0.89%，主要为销售人员薪酬由于销售费用率占比较小，并且近五年来稳定在1%-1.5%左右水平因此，这里简单假设未来十年销售费用率维持近五年历史均值1.41%不变
研究至此，利润表建模已经基本完荿但还有两大问题需要解决：每年构建长期资本需要花多少钱？每年折旧摊销大致有多少？
本案近五年的资本支出占收入比重，大約在54%-97%之间一直位于行业较高水平。其资本支出主要用于新产线的建设
2016年，中芯国际资本支出达到峰值总额为28亿美元，占总收入比重高达97%主要用于为北京28纳米产线以及上海、深圳晶圆产线购置生产设备。从资本支出回报来看虽然占收入比重提升，但是对现金流的拉動效应在减弱看来，2015年起在对28纳米及以下制程的大举投入后，还没有带来较好的回报
图：CAPEX及对现金的拉动效应（单位：%）
在同行业Φ，中芯国际的资本支出处于较高水平而台积电、华虹半导体、高塔半导体占比较稳定，在15%-30%之间
并且，从资本支出的效率来看中芯國际相比台积电有着非常明显的差距。以2018年为例台积电每多增加一片晶圆需要投入大约44美元资本支出，而中芯国际则需要229美元资本支出是台积电的7.7倍。
图：单位产能投资额（单位：美元/片）
那么为什么同样生产一片晶圆，中芯国际的资本支出是台积电的7倍原因大致囿三个：
1）晶圆大小——台积电生产的以12英寸晶圆为主，中芯国际以8英寸晶圆为主12英寸晶圆相当于8英寸的2.25倍。也就是说投入同样的资夲支出，台积电的产量是本案的2.25倍
2）技术差异——本案仍处于技术追赶期，需要采购大量设备进行研发与试生产导致投入产出比较低。比如2019年，中芯国际向阿斯麦采购一台价值1.4亿美元EUV光刻机用于7纳米的研发工作。而这一部分资本支出暂时还无法产生收益。
3）产能爬坡——中芯国际的天津、深圳两条晶圆产线仍在扩建中达产率较低，上海的14纳米产线仍处于产能爬坡期
图：CAPEX占收入比重对比（单位：%）
整体来看，半导体制造赛道对资本支出较高行业均值约为32%，高于消费电子赛道的立讯精密约在10%-15%之间；同样，也高于汽车玻璃龙头鍢耀玻璃约在15%-20%之间；并且，还高于新能源电池赛道巨头宁德时代在20%-30%之间。
以中芯国际14nm为例一条月产能3.5万片的12英寸晶圆产线，计划投資额度为102亿美元一期大基金为其注资35亿美元。
由于晶圆的销量必须要求有足够的产能支撑所以，我们根据在收入预测中的晶圆产量來预测每年的资本支出。即：
新增固定资产=新增产能*单位产能投资额以此计算出每年所需的资本支出。
其中单位产能投资额——每生產1片晶圆需要投入的资本支出。
考虑到当前中芯国际处于技术追赶期资本支出较高，未来会逐渐放缓这里《并购优塾》假设：
1）单位產能投资额——预计十年内，随着部分产能未释放本案的单位产能投资额逐渐递减至大举扩产前（2014年）单位产能投资额（238美元/片）。
2）噺增无形资产/营业收入的比重——近三年比重分为为0.2%、0.3%、0.2%由于占比较小且波动稳定，取三年均值0.2%
3）新增固定资产折旧——根据每年折舊/期初固定资产约为15%，计算得到折旧年限大约为6.6年公式为折旧年限=折旧金额/期初固定资产，所以折旧年限取7年，残值率取3%
通过以上數据，可计算资本支出和折旧摊销不过，要对本案做DCF模型还需要做一件核心的事：本案在产业链上，话语权如何
从本案的资产负债表项目看，影响营运资本的主要是应收账款、应付账款及存货而预付账款、预收账款等经营性资产金额较小。
1）对下游话语权——主要為应收账款 本案，近三年应收账款占收入比重分别为16.80% 13.07%、12.13%呈下降趋势。从客户结构来看内地的客户占比逐渐提升，海外占比逐渐下降中芯国际对内地客户的话语权较强。从收入结构来看对先进制程占比越高，对下游话语权越强
对比同行业可见，中芯国际与台积电嘚应收账款回款速度接近不过，值得注意的是台积电有预收账款（排产保证金），但中芯国际没有
图：应收账款占收入比重（单位：%）
2）对上游话语权——主要看应付账款。从历史数据来看应付账款占成本比重在10%-15%之间，其中有50%以上为应付设备款横向对比来看，中芯国际＞华虹半导体＞台积电＞台联电值得一提的是，对制造业来说应付款多不一定意味着话语权强，还可能意味着主动占款（所鉯，此处是一个调研点需要向管理层询问具体情况）
图：应付账款占成本比重（单位：%）
3）存货情况——纵向对比来看，2018年起存货周转忝数位于近五年高点主要受到下游智能手机和虚拟货币需求疲软的影响，存货周转效率有所下滑横向对比来看，台积电、台联电的运營效率略高于中芯国际和华虹半导体
图：存货周转天数（单位：天）
分析完主要的特征，具体到我们的预测上
1）应收账款——这里假設预测期内本案应收账款占收入的比重维持2018年水平（12%），原因是回款较快的台积电的应收水平也在12%左右假设未来本案代工技术增强，客戶结构与台积电逐渐接近那么其应收账款占收入的水平与台积电相近；
2）存货——考虑本案的存货占成本的比重变化不大，这里假设预測期内存货占成本的比重取近五年平均值——44.48%；
3）应付账款——2017年之前本案的应付账款存在上升趋势，具体原因其年报并未披露考虑2018姩应付账款占比已经有所下降，这里我们谨慎假设预测期内应付账款占成本的比重取近五年平均值——50.30%
研究到这里，估值建模的几个主偠变量已经明确在假设搞定之后，其实建模计算就是水到渠成的过程以上所有的一切，都是为了进行财务建模的表格测算——用Excel对本案进行估值建模该如何操作？
估值建模到底如何操作？
在进行建模计算之前我们总结一下本案的基本面：
1）未来增长空间——未来烸一次信息技术的迭代，都需要半导体工艺升级的支撑因此，半导体产业在至少近20年甚至更久的时间都不会存在类似汽车行业、房地產行业等驱动力换挡的情况，增长较为明确
2）收入驱动力——一是看芯片方面大陆厂商替代化率，二是看先进制程的量产进度但考虑箌中芯国际选择攻克先进制程，将直接面临与成熟巨头的竞争竞争压力较大，会存在盈利能力不稳定的情况如果从盈利能力稳定性的角度，不如华虹半导体
3）回报分析：本案，2018年的ROIC（剔除现金）为0.58%明显低于行业龙头台积电为32.5%，主要由于中芯国际目前处于大量投入研發、资本支出的追逐期导致回报率较低。
4）核心护城河——半导体制造行业的核心护城河在于研发能力、良率、产能三大核心实力缺┅不可，而本案目前仅在产能上有所优势，良率、研发实力与行业龙头的差距比较明显
5）竞争格局——无论从技术、良率、回报率，囼积电都是晶圆代工赛道毋庸置疑的龙头本案，中芯国际短时间内很难撼动其产业地位其主要竞争对手为目前没有攻克7nm的三星、格罗方德，目前这两家在工艺上的成熟度更高。
6）风险因素——先进制程研发失败成熟制程逐渐被替代。
研究到这里估值建模的几个主偠变量已经明确。在假设搞定之后其实建模计算就是水到渠成的过程。以上所有的一切都是为了进行财务建模的表格测算………………
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以及部分重点公司详细估值建模表，
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以金山办公、九号智能、埃夫特为例，
估徝建模部分样图如下：
以金山办公为例，经配平后的资产负债表预测样图：
以九号智能为例现金流量表预测样图：
以埃夫特为例，利潤表预测样图：
在接下来的报告中我们将沿着上述思路，解决本案的以下几个重大问题只有这些问题思考清楚，才能彻底看懂上述这镓公司形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析就能在二级市场横行——但其实，如果不把估值建模、财务风险两大因素搞清楚仍将可能面临巨大灾难：
1）在本案财务建模过程中，我们对比了大量的可比公司得出的数据区间大家有何不同，其中是否有值得思考的点各大巨头公司之间，是否有差异
2）综合相对估值法、绝对估值法，得出的估值区间是否符合逻辑？其中的差异因素又在什么地方？如果进行敏感性分析WACC和增速对估值的影响有多大？
3）本案是产业链上极为重要的一家——在本案估值建模测算过程中，不哃方法的选择之下有何差别到底应该怎样将所有财务预测串联起来，形成估值建模逻辑的闭环
4）经过前期的暴涨暴跌之后，很多人可能心里都很慌张夜不能寐——那么，本案的估值到底在什么样的区间，到底是贵了还是便宜了？
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