原标题：天风 · 月度金股 | 10月

2018年A股上市公司半年报显示，非金融企业净利润增速由去年同期的38%下滑至29%，剔除石油石化后进一步下滑至27%。但ROE持续回升，从去年同期的4.6上升至5.1。销售税金率较去年上升0.28，上市公司税务负担整体有所加重。ROE上升的主要贡献来自销售毛利率的显著提升——商品涨价带来了利润率的提高。“PPI-非食品CPI”的剪刀差从2017年3季度开始显著收窄，中上游涨价开始向中下游传导，中下游行业的利润率持续修复，推升了整体ROE水平，中下游行业与中上游行业ROE的相关性也由负转正。

过去两年上中下游行业发生了财富再分配，2017年是中下游分配给中上游，而今年是消费者分配给中下游，中下游再向上分配。在缺乏帕利托改进方案的前提下，供给侧行业的利润修复最终表现为消费者的生活成本上升。

2018年，产业周期的宏观数据不再钝化，制造业投资增速触底回升，微观层面我们依然可以看到新经济行业（高端制造业、制造型服务业、高端服务业）的资本开支增速远高于旧经济行业。计算近3年（）行业资本开支复合增速。石油、钢铁、煤炭、水泥等行业资本开支增速排名都在倒数前10，电子、通信、计算机、传媒、医药生物、电气设备、环保、物流、新材料、汽车零部件等行业资本开支增速超过20%。

资本开支的扩张并不一定带来立竿见影的盈利提升，但却是产业周期完成新旧更替的必经之路。产业生命周期的不同阶段对应着不同的投资机会，萌芽期注重风险管理，成长期看重研发投入和商业模式，成熟期机会在龙头，衰退期重点是运营效率提升和分红。具体到行业，半导体、互联网、航空物流、软件、生物科技、电子元件、汽车零部件、通信设备、环保等行业，兼具资本投入、利润回报和政策支持，是新经济产业“风口中的风口”。

2018年上半年，非金融上市公司整体资产负债率为60.5%，相比于去年同期的60.3%和前年的60.4%并没有明显变化。资产负债率数据也存在“宏观的钝化和微观的分化”。供给侧行业经历了涨价修复利润和资本开支收缩之后，资产负债率出现了明显下降。同时，相当一部分新经济行业的资产负债率出现上升，如电子制造、计算机应用、新材料、医疗器械、汽车零部件等。

剔除供给侧行业后，非金融上市公司现金流情况并不算好，2017H2至2018H1的自由现金流量约为-1342亿，为2014年以来最差。经历了2017年的金融去杠杆和2018年上半年的企业去杠杆，非供给侧行业实际处于整体失血状态，能够创造自由现金流的核心资产显得尤为珍贵。

从几项关键指标来看，民企整体仍优于国企，但优势正迅速缩小。盈利能力方面，民企改善幅度明显不如国企。负债支出方面，2016至2018年民企利息支出从不到500亿上升至近900亿，年均增长34%，资产负债率从52.5%上升到54.4%。相比之下，资产负债率更高的国企近2年利息支出增速只有8%，资产负债率还略有下降。资本开支方面，今年上半年民企资本开支增速达到42%，较去年同期的28%显著上升。国企资本开支增速从去年同期的5.7%下滑至0.2%。这一结果与宏观数据一致，今年以来民间固定资产投资增速触底回升，全社会固定资产投资增速则不断下滑。

今年以来，环保、增值税、社保、融资组成了一场压力测试，一些民企在快速上升的杠杆率和偿债压力下出现了信用违约甚至破产，但另一些民企却展现出活跃的资本开支和做大做强的趋势。仅从投资的角度来说，能在压力测试下存活并且繁荣的民企，更值得长期的关注。

风险提示：民营企业生存环境长期不能好转；外部技术封锁。

天风策略自今年1月底翻多成长以来，中期策略《坚守成长》再次坚定并完善了推荐“头部成长”的逻辑。7-8月在市场整体极度悲观的背景下，军工、计算机取得了明显的相对收益。

首先，需要指出的是，从过去一段时间与投资者交流的过程中，我们发现，贸易战等外围因素的困扰并不是导致大家悲观的主要因素。一来贸易战主导权不在我们，且是一个中长期都不容易解决的问题；二来就短期而言，贸易战最差的情况似乎我们也基本看到了。而影响市场情绪和信心的因素更多在于国内本身。

因此，9月中旬以来，随着50人论坛、发改委“基建补短板”新闻发布会、总理关于“尽可能降低税负”的表态、刺激消费政策、深改组会议等一系列安抚市场情绪的政策和事件的逐步积累，大家最为担忧的内部问题，短期得到一定程度的缓解。

于是市场首先选择了前期跌幅较大且有边际改善（数据和政策两个方面）的消费和金融，而前期强势的计算机和军工则在市场整体反弹的初期则相对较弱。

但是拉长来看，我们依旧认为，反弹终归成长。

熊市里推荐相对高估值的成长尤其是计算机和军工，往往会受到比较多的质疑，熊市的杀估值和市场对于高估值的忌惮，经常会影响到投资者投资积极性。

可是从相对收益的角度来看，绝对或者相对估值的高低几乎都不会对投资决策产生任何的影响。比如我们看下面的图片，是我们风格研判的核心逻辑，创业板指（代表头部成长）和沪深300（代表核心价值）的相对强弱、谁有相对收益，大部分时间里只由业绩趋势所决定。

因此，可以得出这样一个简单的结论——选择业绩趋势（景气度）相对更强的板块，无论在牛市、熊市，估值高或者低的情况下，都是最优决策。

成长板块中，我们更加看好军工，主要有三点理由：

第一、景气度向好。军工是除周期外，为数不多，中报现金流在持续改善的行业，证实了行业景气度的复苏。并且军工的景气度本身，并不受经济回落、去杠杆、贸易战等风险因素的影响。

第二、交易不拥挤。目前大部分行业的核心逻辑都是龙头最优，行业集中度提升，市占率话语权提升，而“中下阶层”的公司则越来越差，于是大家也基本上只买龙头，造成了交易拥挤，持仓集中。但相反，军工行业是上、中、下游整个产业链的复苏，并不只是龙头好，而是景气度的扩散，这样就意味着未来军工板块可选择的标的是相对比较充足的，不大会造成交易的拥挤。

第三、可规避重大风险。股权质押、商誉问题、业绩承诺到期问题，是今年市场需要规避的几大重要风险，而这些风险在军工板块发生的概率都非常小。

第四、研发费用税前加计扣除。9月21日，研发费用税前加计扣除的优惠力度进一步加大，对全部A股非金融企业减税额度约250亿，以此假定推算2017年净利润可增厚1.35%。整体虽然影响不大，但是对于军工板块业绩的影响却相对比较显著。

基本面下行压力或有加大，政策重心关注稳增长，监管压力难有扰动，在通胀压力可控，货币政策保有独立性的背景下，四季度债券市场完全可以期待，至少进一步熊平的概率并不高。资金面在四季度预计整体可以维持平稳，R007继续稳定在2.7%左右，长端利率上限明确，十年国债3.65%是比较可控的上限位置。

信用方面，这一波民企加杠杆并不是伴随着经济复苏的主动加杠杆行为，更多是在融资环境恶化和国企挤出效应共同作用下的被动加杠杆行为。本轮民企杠杆率的进一步抬升，一方面，民营企业营业成本上升，经营效益下滑，影响企业利润留存，民营企业的资产扩张更多由负债扩张主导；另一方面，在弥补自由现金流缺口和资本开支动力的双重影响下，民营企业部门的债务规模仍有所扩张，民企债务负担加重。

对于转债投资者来说，右侧是相对更难把握的，特别是在目前的流动性下，投资者右侧进入转债市场能够配置的可能也只是银行、石油EB等规模相对较大的转债。当然，我们对于目前转债的观点并没有发生变化，目前仍然处于比较理想的布局期。

风险提示：经济走势超预期，通胀压力上行，转债估值调整。

上周市场出现久违的大涨，上周周报观点《或将迎来短暂反弹》，我们过去几周判断反弹的基础在于贸易战阶段性落地后风险偏好的修复，从上周的表现来看，市场也是在加税方案落地之时开始反弹，全周来看，Wind全A指数上涨3.83%，从9月18日见底后反弹5.23%；沪深300从9月18日见底后反弹6.41%，上证50从9月18日反弹7.24%；同期创业板指反弹4.24%；从市值上看，大市值表现更好。

回顾一下过去10个月的择时观点 ，11月23日模型触发趋势暂时结束信号，并与26日我们的周报中明确提出《白马股告一段落》，12月17日周报《准备迎接反弹》，重点参与上证50；1月21日周报《推荐基金涨幅已超10%，逢高兑现》，对上证50指数的预判结论是冲高回落，并将基金推荐调整为短债型基金，全面回避权益资产。2月7日我们判断中小创迎来短期加仓机会，风格上建议重视创业板的短期超额收益，3月下旬判断有一个阶段性调整，并判断反弹至6月初后进入调整，6月下旬开始我们判断创业板开启超跌反弹，7月底提示市场有风险，并将风格调整为均衡。

站在当下，天风金工择时体系显示wind全a指数继续处于下跌走势，我们定义的用来区别市场环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离保持稳定，20日线收于3599点，120日线收于3957，短期均线继续位于长线均线之下，两线距离为9%，均线距离与上期相比略微收窄，大幅高于我们3%阀值，指数继续处于下跌走势。　　　

今年二月以来择时系统一直显示wind全A指数是下跌趋势，更多是从确定性反弹的角度去捕捉收益，除此以外，保持谨慎。从风险事件的角度，短期风险事件再度来临，北京时间9月27日凌晨，美联储或将公布利率决议，市场预期本次利率决议加息概率较大，但市场或更加关心对未来加息节奏的表述，存在一定的不确定性，因此短期而言，市场的风险偏好或将再次受压，此外，长假来临，市场或将担忧有新的事件冲击，风险偏好也会偏向降低。短期来看，市场的反弹或将进入短暂休整。

风格选择上，短期大市值股票涨幅较大，同时研发费用加计扣除政策更加有利于高科技企业，因此短期而言成长股具有相对优势。

从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，各指数目前都处于相对自身的估值30分位点以内，进入我们定义的低估区域，因此从长期配置角度看，根据我们的仓位管理模型，建议当前仓位为50%。

整体而言，Wind全A指数仍处于下跌走势的大格局，更多是从确定性反弹的角度去捕捉收益，展望未来一段时间，短期议息会议风险事件来临同时叠加长假期间的不确定性，市场或进入反弹过程中的休整阶段；风格上，结合涨幅以及政策利好，建议超配成长股。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

10月金股：一篮子香港本地蓝筹

投资亮点：以防御性为主，在历次港股熊市中表现优于大盘。可用作对冲：1）中国宏观经济风险、2）人民币贬值风险；和3）市场风险。

1）业务多在海外和以外币结算，能对冲中国宏观经济和人民币贬值风险：这些标的大多是50%以上业务在香港或海外，且多以港元或其他外币结算，受内地经济影响较小。如中电主营业务在香港和澳大利亚等地提供电力服务；恒生银行业务主要产生于香港；电能和长江基建业务多为英国、澳大利亚和加拿大公用事业项目。此外，这些公司业务多为竞争较小的寡头，降低业绩波动性，如港铁大股东为香港政府，独家经营香港轨道交通，并可以较低成本拿下香港房地产地皮。

2）高股息可对冲市场风险：香港本地蓝筹企业的大股东多为本地豪门，如嘉道理家族和李嘉诚家族等。上市公司是其家族重要的理财和投资平台。公司业务稳定，现金流较充裕，也具较强意愿维持高股息。目前香港公用事业板块股息率平均为3.4%，在各大板块中处于较高水平。

3）拥有固定投资群体：2008年金融海啸至今，香港银行一直维持较低的存款利率。低利率水平导致本地退休人士、养老金和保险等更倾向于配置股息较高的板块，为这些标的提供一定的资金基础。

我们建议可以人民币透过港股通买入这些标的，可受惠于汇率和股息。

风险提示：国内经济不景气，海外风险加大等。

8月11日，公司披露半年报，2018年上半年实现营业收入30.06亿元，同比增长37.1%；净利润1.24亿元，同比扭亏为盈。报告期内，公司云平台生态取得突破性进展。公司统一了用友云技术架构，发布了开发+应用平台3.5、GPaaS3.5等多款专属云产品。云平台累计客户数超过1000家。入驻生态伙伴突破900家，入驻产品及服务突破1200个。

营业收入高速增长，云业务收入占比显著提升，公司进入新一轮增长。18年上半年，公司实现营业收入30亿元，同比增长 37.1%。公司收入高速增长主要原因是软软件业务和云业务保持稳健、增速成长，其中，软件业务收入21.4亿，同比增长16.4%，高于17年年报增速。云服务收入（不含金融云服务）2.2亿，同比增长220%，收入占比显著提升。Q2单季度实现归母净利润2.3亿，创历史Q2单季新高。公司收入增长16年开始提速，随后逐年加快，今年中报更是接近40%，在企业级服务和云计算渗透率加速提升的背景下，公司正进入新一轮增长期。

扣非净利、云预收款、应收、经营性现金流等多项指标显示增长含金量高。归母净利润为1.24亿元，同比增长294%，扣除非经和激励成本的归母净利润为2.28亿元，同比增长463%，增速更快。云业务预收款达到2.49亿，同比增长168%，应收账款14.78%，比18年初下降。另外，经营性活动现金流流入增长43%，超过收入增速。整体而言，无论是扣非利润，还是云业务预收款，应收账款，经营性现金流等指标都从各个角度说明公司中报增长含金量高。

公有云占比提高，客单价提升明显，生态体系不断壮大。2018年上半年，PAAS平台收入0.55亿，同比增长280%，SAAS平台收入1.16亿，同比增长251%，公有云增长快，占比达到67%。公司累计付费客户29万家，其中大中企业客户6万家，小微8.8万家，同比分别增长20%和26%，云收入增速明显高于付费客户增速显示客单价在提升。另外，生态体系不断完善，入驻生态伙伴突破900家，入驻产品和服务突破1200个。公司的工业互联网平台已经签约7个省市，入围企业上云项目省市也达到7个。

发展思路越来越清晰，云业务从做大到做强。公司的云转型渐入佳境，思路越来越清晰。下半年，公司将加大研发投入，全力打造爆款产品。全面升级云时代下市场营销体系，加大用友云伙伴生态体系建设力度，加强业务融合贯通，打造强大的企业服务生态。推进制度革新，实现客户体系升级。随着公司产品研发和营销体系越来越适应云的发展，公司企业级服务领导地位将更加稳固。

经营情况不断向好，维持“买入”评级。公司进入新一轮成长期，云转型渐入佳境，整体经营质量高。公司作为企业级服务龙头企业，将显著受益于云计算浪潮。考虑行业高景气度和公司强竞争力，我们将公司18-19年归属净利润由6.15、8.67亿元上调至6.49、9.94亿元，预计2020年公司归属净利润为13.46亿元，维持“买入”评级。

风险提示：传统软件业务增长低于预期；云业务增速低于预期；工业互联网政策落地不及预期。

事件：公司18H1实现75.52亿营收，同比增长38.08%，归母净利润2.2亿，同比增长21.25%；扣非净利润1.69亿，同比增长14.83%。经营性净现金流4.24亿元。三季度单季预告实现归母净利润1.8亿-2.2亿，同比增长50%-80%，三季度扣非800万，对应18年三季度扣非净利润为1.72亿-2.02亿，同比增长62.26%-90.5%。

公司上半年业绩符合预期，三季度指引看公司恢复到50%以上增速，扣非增速预计62%-90%，上半年经营性现金流4.24亿元，是净利润1.9倍，公司行业龙头地位显现。公司各项产品线毛利率提升，预计下半年动力电芯量产及消费电子新品带动下毛利率有望回到更高水平，三费在动力电芯量产后能够稳定，公司盈利质量不断优化，继续以高增速成长，属于被低估的现金牛！

持续高增长，经营净现金流不断向好，毛利率逐渐回暖上升，三费有望稳定降低比例。公司上半年高增长同时毛利率回升，手机数码达到11.12%，笔记本达到12.27%，智能硬件收入实现137.12%增长，我们预计下半年随着消费电芯自供比例提升，毛利有望继续提升，明后年超过历史最高水平。公司动力电芯量产，我们预计随着下半年到明年动力电芯良率提升量产、三费降低维稳，今年预计动力电芯依然对整体利润负贡献，明年达到盈亏平衡以上水平。

消费电子下半年旺季，产品份额提升，新品突破。我们预计公司下半年国际大客户新品料号会增加，同时有望突破新的产品终端，预计今年出货量和单机价值量有望显著提升。目前公司在笔记本市场的市占率较低，未来成长空间大。随着公司消费电芯产品和客户的持续突破，公司有望成为全球第二大消费电芯厂商。

动力电芯量产，明年预计正贡献。动力电芯市场全球需求大，公司提供客户C厂商以外更多选择，质量直接对标，良率提升是关键。公司产品已得到国内外多家知名新能源车企的高度认同，在多个新车型上与客户建立电池系统的联合同步开发机制，目前已有十款配套乘用车正式进入国家公告目录。

投资建议：考虑到动力电芯投入量产较晚，尚未达到盈亏平衡点，依旧有1.5-2亿费用开销，所以净利润预测从18/19年的9.22亿元、12.60亿元下调至7.71亿、11.80亿，因为公司持续高速增长，依旧给予买入评级。

风险提示：动力电池低于预期；消费电子增速放缓。

公司公告推出2018年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予限制性股票数量为109万股，约占总股本0.36%，首次授予价格为30.95元/股。

本次激励对象主要为核心管理人员、核心技术（业务）人员，巩固公司长期核心竞争力

公司本次激励对象总人数为86人，副总经理、董事会秘书，财务总监各占授予限制性股票总数的1.38%、0.92%，其余84人主要为核心管理人员、核心技术（业务）人员，占授予限制性股票总数的77.98%。我们认为，公司此时推出针对性较强的激励计划：一方面，将进一步提升员工的凝聚力、责任感，良好绑定股东和员工利益；另一方面，体现了公司注重核心竞争力，良好有效的激励更能吸引人才加入公司，巩固公司长期核心竞争力。

19-21年复合增长20%，高业绩行权条件，彰显公司对未来发展的强信心

此次股权激励计划拟定了长期持续高增长的解售条件，第一个解除限售期，要求2019年，营收、净利润增长率以2018年为基数不低于20%；第二个解除限售期，要求2020年，营收、净利润增长率以2019年为基数不低于20%；第三个解除限售期，要求2021年，营收、净利润增长率以2020年为基数不低于20%。从解锁条件看出，公司对未来4年整体业务发展的信心！

公司作为全球UC终端解决方案龙头，传统业务维持稳定增长，VCS业务高速发展为长期注入活力，规模效应为公司盈利注入弹性！

根据Frost&Sullivan的最新行业数据，公司17年全球范围内SIP桌面话机总出货量超过290万台，超过其他竞争对手，成为全球市场占有率第一的SIP话机供应商。并且，公司所属SIP终端细分领域17-21年全球整体规模有望从11亿美元增长至20亿美元以上，保持5年复合增速16%。我们认为，公司作为全球SIP终端行业龙头，受益于行业需求释放以及主要竞争对手管理波动，有望持续提升行业份额。

公司持续加大对VCS业务投入，业务整体保持良好增长态势，2018H1收入增速高于2017年同期水平。我们预计，该业务18年全年有望保持80%以上增速、19年维持持续高增长态势，为公司短期业绩提供弹性，以及中长期发展提供支撑。

整体来看，公司VCS业务具备更高的毛利率，随着VCS业务占比提升，整体毛利率有望企稳。公司三费具备规模效应，为公司整体盈利能力提供弹性。

我们认为，公司作为全球UC终端解决方案龙头，未来4年有望维持持续高增长态势：1）SIP协议作为IP话机主流趋势，渗透率仍有提升空间。2）公司持续加大新业务投入，展望未来2-3年有望持续高速增长态势，打开公司的长期成长空间。3）公司所属UC行业门槛较高，与客户认证构筑长时间周期，客制化进一步增强粘性。4）公司成本控制优势凸显，三费较为刚性，未来有望为公司盈利能力带来弹性。我们预计，18~20年EPS分别为2.82元、3.67元、4.75元，维持“买入”评级。

风险提示：汇率波动导致增速放缓、SIP行业竞争加剧、VCS业务发展不达预期、贸易战导致额外征收关税。

事件：8月21日，公司公布2018年半年报。报告期内，公司实现营业收入7.61亿元，同比增长1%。实现归母净利润3.59亿元，同比下滑7.26%。扣非后归母净利润3.46亿元，同比下滑8.44%。剔除股权激励费用前，归母扣除非净利润为3.96亿元，较上年同期增长4.31%。

上半年业绩增速放缓的主要原因有二：第一，下游生猪养殖行业景气度下行，公司部分中小规模客户受猪价下跌影响免疫覆盖率降低，部分中大规模客户因调整出栏节奏免疫量减少。我们预计，公司上半年口蹄疫市场苗收入同比去年基本持平，口蹄疫政府招采苗收入同减20%左右；第二，产品生命周期叠加去库存压力背景下，公司主动调整价格体系带来的口蹄疫市场苗毛利率下降。我们预计，公司上半年口蹄疫市场苗平均降价幅度15%左右，这带来毛利率平均5%左右的下滑。

公司拳头产品猪口蹄疫OA二价疫苗预计8月底量产上市，并将在全国多省召开产品上市发布会，我们预计第三季度业绩有望出现拐点，第四季度业绩有望加速的主要原因有四：从供给来看，目前拥有猪用口蹄疫OA二价市场苗生产批文和产品的只有两家供应商，另外5家拥有口蹄疫疫苗生产资质的企业仍在新兽药证书申请中，预计公司在该产品上至少领先多数竞争对手1年以上时间，同时现有竞争对手并没有把握住先发优势；从需求来看，目前采购口蹄疫市场苗的企业多数是规模化养猪企业，在行业合规化趋势背景下，随着免疫旺季到来，新产品有望快速进行快速替代；从定价角度看，一方面公司猪用口蹄疫OA二价市场苗终端价格低于竞品，另一方面该价格也低于之前老产品定价；从渠道角度看，无论是现有经销商实力还是公司机制灵活度都优于竞争对手，同时刚刚经历完去库存后整体渠道库存水平较低。

公司产品梯队完善，未来有望逐步导入渠道，为猪场提供综合解决方案。根据半年报，我们预计上半年圆环疫苗收入6500万元左右，全年有望达2亿元，伪狂犬疫苗收入1000万元左右，全年有望达4000万元，禽流感疫苗收入7000万元左右，全年有望达2亿元。今明两年公司新工业园区有望达产，从而完成生产线升级；通过收并购增加生产批文、提高控股公司持股比例、积极布局研发平台，设立投资公司进行产业资源整合等，从而实现公司大研发、大生产、大营销、大资本的战略目标。

投资建议：生猪景气度影响免疫覆盖率，公司主动调整价格体系短期影响毛利率，我们预计公司18/19/20年收入分别为23.6/29.8/37.7亿，净利润由10.7/13.3/17.5亿元调整为10.2/13.1/16.3亿元，EPS分别为0.87/1.12/1.40元，维持“买入”评级。

风险提示：产品销量不达预期，国际化合作不达预期，市场竞争格局加剧。

钒业龙头扬“钒”起航。公司是A股中为数不多的以钒为核心主营业务的公司。公司使用大股东攀钢集团的副产品钒渣进行生产，拥有钒制品（以五氧化二钒计）产能约2.2万吨/年。大股东攀钢集团的钒渣按照成本加合理利润进行销售。钒价上涨时，公司的业绩弹性较大。由于环保政策更加严格，之前因价格过低关停的石煤型钒矿难复产，钒渣进口禁令加剧了钒原料短缺；需求有望持续增长。钒价有望持续上涨，公司业绩有望延续增长趋势。

依托集团资源，专注于钒钛主业。公司是中国最大和品种较全的钒制品生产企业，主要依托攀钢集团提供的钒渣从事钒产品加工业务。公司钒产业经过多年的发展已具备钒制品（以五氧化二钒计）产能约2.2万吨/年，主要钒产品包括五氧化二钒、钒铁和钒合金。此外集团承诺，旗下西昌钢钒加工业务若实现连续三年盈利，具备注入上市公司条件一年内，集团拟将西昌钢钒的钒产品生产加工业务注入公司。西昌钢钒具有钒渣设计年处理能力16万吨，三氧化二钒年产7876吨，V2O5年产4000吨，中钒铁年产13220吨。若注入顺利完成，公司钒业务将进一步得到加强。

钒价不平凡，价格持续上涨。需求端，近年来随着含钒钢筋替代量和合金钢产量的增长，钒产品的下游消费逐渐转好。供给端，石煤钒矿由于成本过高在钒价下行期间关停，短期内因为环保不合规难以复产。钒渣又在2017年被国家宣布禁止进口，钒的供给出现缺口。需求的的好转和供给趋紧推动钒价不断上涨，五氧化二钒均价当前已从2015年底的4.15万/吨上涨至目前的26.5万/吨并有望延续上涨趋势。公司业绩也有望随之不断增长。

盈利预测与评级：我们预测公司年归母净利润分别为23.54亿、25.25亿和26.24亿元，EPS分别为0.27元、0.29元和0.31元。对应停盘前收盘价3.07元，18-20年动态PE分别为11倍、10倍和10倍，公司目标价格区间为5.22元-6.50元。考虑到钒价持续上涨，公司盈利大幅提升，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：钒价下跌的风险，钛价下跌的风险，产品产量不及预期的风险，因环保问题影响公司正常生产的风险，行业政策变化风险。

事件：陕西煤业公告2018年半年报，公司上半年实现营业收入262.4亿元 ，同比增加2.6%，归母净利润59.4亿元，同比增加8.6%。2018年Q2公司实现营业收入136.6亿元 ，同比增加2.6%，归母净利润31.0亿元，同比增加10.9%。

1.自产煤产销量同环比大幅增长。2018年上半年公司实现煤炭产量5271万吨，同比增加324万吨，增长6.55%；商品煤销量6,541万吨，同比增加187万吨，增长2.94%。单季度来看，2018年Q2煤炭产量2745万吨，同比增长8.7%，环比增长7.8%；2018年Q2煤炭销量3437万吨，同比增加2.5%，环比增加10.7%，其中自产煤销量2680万吨，同比增加10%，环比增加10%，贸易煤销量603万吨，同比减少34.3%，环比减少9.5%。

分矿区来看，18年上半年产量增量主要来自渭北矿区和彬黄矿区：（1）2018H渭北矿区产量556万吨，同比增加126万吨；（2）2018H彬黄矿区产量1874万吨，同比增加127万吨；（3）2018H陕北矿区产量2841万吨，同比增加71万吨。

公司目前有三对地处陕北矿区的在建矿井，分别为小保当一期（设计产能1500万吨，目前置换出800万吨，上市公司60%权益）；小保当二期（设计产能1300万吨，目前置换出800万吨，上市公司60%权益）；袁大滩（核定产能500万吨，上市公司34%权益）。截止目前，小保当一号矿与袁大滩矿已基本完成前期建设工作，预计下半年将进入试生产阶段。下半年陕北优质矿区产量预计有所增长。

2.售价环比下降，成本控制较为稳健。2018年上半年，公司商品煤综合售价372.75元/吨，同比上升10.25元/吨，增幅2.83%。单季度来看，2018年Q2公司商品煤综合售价354.53元/吨，环比下降18.22元/吨。成本方面控制较好，2018年上半年公司吨煤成本为173.24元/吨，同比上升4.53元/吨,增幅2.69%。总体来看，2018H公司实现吨煤利润199.51元/吨，同比增加5.72元/吨。

3.期间费用率下降主要源于“一票制”销量减少带来的销售费用下降。2018年上半年公司期间费用率12.1%，同比下降3.2个百分点。分项来看，期间费用率下降主要来自销售费用率的下降：2018H公司销售费用率4.0%，同比减少3个百分点；管理费用率7.9%，同比增加0.6个百分点；财务费用率0.3%，同比下降0.3个百分点。销售费用同比下滑主要由于“一票制”销量减少。财务费用率下降主要由于公司加强成本管理，提出了赊销限额、结余提存、以耗定支的资金模式，提高资金的使用效率。

4.积极布局新能源产业。公司紧跟新能源发展步伐，积极进入新领域，培育新动能，通过投融资平台的有效使用，择机布局与公司主业互补、盈利接续的新能源行业优质资产，推进企业转型升级，创新发展，为公司转型为清洁能源供应商和服务商夯实基础。目前公司持有全球光伏行业单晶产业链的龙头企业隆基股份（SH.601012）5%以上股权。2018年8月3日，隆基股份发布公告，“为进一步巩固和提升公司在单晶硅领域的核心竞争力，增强公司持续盈利能力，隆基股份拟采取向原股东以配售股份方式募集资金总额不超过39亿元。陕西煤业作为长期看好的权益投资，若配股价格合适不排除继续增持的可能。

投资建议：根据预测假设和模型测算，我们测算陕西煤业年归母净利润分别为118.20亿、130.89亿和149.47亿，对应eps分别为1.18、1.31和1.49元/股。考虑公司目前估值优势明显，维持“买入”评级，维持目标价11.82元/股。

风险提示：宏观经济大幅下行，煤价大幅下滑，政策性调控煤价，新增产能大量释放，进口煤政策放开，在建矿井投产预期，蒙华铁路投运不及预期。

公司近期公布2018年半年度报告，上半年实现营收2.73亿元，同增63.54%；实现归母净利润0.32亿元，同增100.57%。点评如下：

城市照明需求旺盛，景观照明和智慧路灯将是未来增长点

公司上半年营收同增63.54%，主要原因在于景观照明业务收入进一步增加。受益景观照明行业高景气度，我们预计公司这块业务将持续推动公司业绩快速增长。此外，公司业务已逐渐拓展至智慧路灯，未来或将成为公司业绩高增长的又一引擎。

公司整体毛利率32.70%，同比下降0.47个百分点；随着高毛利率的景观照明和智慧路灯的逐渐落地放量，公司整体毛利率有进一步向上的空间。

期间费用率有所降低，归母净利润中速增长持续性强

公司上半年期间费用率为16.82%，同比减少6.02个百分点，营收的快速增长是期间费用率下降的主因；其中销售、管理、财务费用率分别下降3.92、1.70、0.40个百分点。公司投资净收益为380万元（去年同期为0），全部来自于理财产品。综合来看，公司上半年净利率为11.69%，同增2.51个百分点；实现归母净利润0.32亿元，同增100.57%。

经营现金流下半年有望改善

报告期公司收现比为0.70，同比降低60.8个百分点；付现比为0.88，同比减少50.6个百分点；主要原因可能在于上半年较紧的资金环境。公司经营活动现金流量净额为-5194万元（去年同期为-587万元）。公司资产负债率仅为29.96%，与2017年底基本持平，且无长期借款，合理加杠杆空间充裕。随着政策边际改善带来的资金面逐渐宽松，经营性现金流下半年应当会有大幅改善。

再次强调公司智慧路灯业务的巨大前景

智慧路灯在5G和智慧城市场景下的应用目前越来越受到重视，公司智慧路灯业务已拔得头筹。继4月华体科技加入华为eLTE生态圈之后，6月公司和中国铁塔成都分公司签订战略协议。按照合作协议，中国铁塔未来将在成都的4G和5G基站建设方面和公司展开紧密的合作，特别是通过将5G基站安装于公司的智慧路灯上，共同促进5G在成都地区的发展落地。近期，公司又和浪潮软件签订智慧路灯运营战略协议，双方将利用各自的渠道优势和设计优势共同推动智慧路灯项目落地。

公司上半年景观照明业务超预期增长，在景观照明行业高度景气的背景下，预计下半年还有提速可能；公司在智慧路灯和5G基站的战略伙伴众多，为未来智慧路灯大规模铺开打下了良好的基础；下半年基建投资增速大概率将会反弹；我们认为公司营收将继续保持高速增长。我们预计公司年归母净利润分别为1.11、1.73、2.48亿元，EPS分别为1.10、1.72、2.46元/股，现股价对应的PE分别为22、14、10倍，维持“买入”评级。

风险提示：项目进度不及预期；基建投资不及预期。

事件：公司近期发布半年报，2018上半年实现营收457.42 亿元，同比增长43.36%，归母净利129.42 亿元，同比增长92.68%，综合毛利率、净利率分别为 44.83%、29.10%，同比上涨11.86、6.98个百分点。其中，二季度实现营收269.76亿元，同比增长47.66%，环比增长43.74%，归母净利达到81.64亿元，同比大幅增长78.90%。

量价齐升，龙头表率，领先行业平均。上半年水泥及熟料净销量为1.43 亿吨，同比增长6.87%，其中自产品销量1.37亿吨。我们观察到同期全国水泥产量下滑0.27%，熟料产量增长1.15%，公司产销表现显著优于全国，一定程度反映出，行业盈利情况较好情况下，仍因供给侧改革、环保缩减产量、熟料控制外销等因素推动大企业市场份额提升。上半年价格弹性持续贡献边际利润。我们推算2018上半年水泥及熟料均价为310.6元/吨，去年同期均价为229.06元/吨，同比提高81.54元/吨。成本优势可看长期。上半年公司单吨综合成本同比上涨17.72元/吨，增幅为11.47%。燃料及动力成本占比由2017 上半年的63.19%降低至58.57%，原材料成本占比从2017年上半年的16.61%增加至21.66%。公司独创T型战略体现为率先掌控安徽、江西等地生产资源+水运运费运距优势+近华东需求稳定高增长市场，在矿山整治、石灰石价格大涨背景下，优势尽显，可看长期。分化到单位利润指标，上半年水泥及熟料吨毛利约139元，去年同期约75元，同比提高64元，吨三费从去年同期22.5元下降至22.3元。吨净利约91元，去年同期约50元，同比提高40元+。

产品结构改善，高标号占比进一步提升。分产品看，42.5及以上标号水泥实现收入281.58 亿元，同比增长 53.38%，营业收入占比达到61.56%，同比进一步提高4.02个百分点；32.5 标号水泥实现收入114.41亿元，同比增长 31.92%，占比25.01%，同比下降2.17个百分点；熟料实现收入48.13亿元，同比增长31.38%，占比10.52%，同比下降0.96个百分点；骨料及石子收入3.45亿元，同比增长18.41%，占比较小，仅为 0.75%。公司去年下半年新晋业务商品混凝土实现收入4215万元。分地区看，东部收入领增长。受益东部供需格局、价格淡季不淡及产能分布情况，东部地区实现收入139.82亿元，增速实现53.37%超过其他区域。收入占比提升至30.57%，同比提高2个百分点，其他区域占比略有下滑。中部、南部、西部增速较为接近，分别为42.99%、41.15%、42.22%。南部区域（即两广市场）毛利率最高，达到49.66%，提高11.48个百分点，中部区域毛利率提升幅度最大，达到15.54个百分点。现金流亮眼，增强抗风险能力，受价值投资青睐。公司期末现金及等价物余额111亿，近5年来仅次于2014年期末的125.12亿元。经营活动产生现金流量净额为119.46亿元，货币资金近250亿元。

水泥行业淡季不淡已得到验证，站在淡旺之交我们曾再次讨论水泥会否超预期。海螺产能大多集中在需求强区，如华东、华南等地，超预期点可以体现在提前涨价、涨价幅度，以及南方限产范围进一步扩大等方面。叠加7月政治局会议提出基建“补短板”，以及多地出台基建规划，建设预期放量同样提升水泥需求预期。我们将年归母净利从前值258.95亿、276.63亿上调至291.30、321.66亿元，调整后EPS分别为5.5、6.1元，对应PE分别为6.81、6.17X，维持“买入”评级。

风险提示：基建项目建设不及预期，旺季涨价幅度不及预期。

福建龙头钢铁企业，吨钢盈利最强普钢国有企业

公司是福建省龙头钢铁企业，是省内唯一采用焦化—烧结—高炉—转炉—连铸—全连轧的长流程钢铁生产企业，生产装备在全国处于先进水平。公司年产钢能力620万吨，是福建省最大的钢铁生产基地。完成收购三安钢铁之后，公司产能扩大至900万吨。控股股东承诺条件成熟后注入罗源闽光资产，实现集团钢铁主业资产全部上市，产能有望扩大至1200万吨。

直接受益于供给结构性侧改革及龙头地位，产品盈利水平全国领先

公司产品以建材为主，福建作为全国地条钢出清的主要省份之一，直接受益于供给侧改革，同时公司建材在福建省区域内市占率达70%，给予公司充分的掌控市场能力及议价能力。根据公司公告，产品售价高于周边地区50-100元/吨。下游需求方面，福建省固定资产投资增速高于全国水平，有力支撑公司建材产品盈利能力。中厚板方面，今年以来造船、工程机械保持良好的增速，据中船协数据统计，我国2018年1-5月份造船新增订单同比增长99.59%。受益于08-10年采购的挖掘机换代更新，挖掘机1-6月份销量同比上涨60.02%。

管理水平国内领先，高分红回报投资者

2017年公司吨钢三项费用合计52.73元，处于行业领先水平。另外，公司2017年执行向全体股东每10股派发现金红利15.00元人民币，股息率为9.15%，在上市钢企中排名第二位，根据公司《未来三年（年度）股东分红回报规划》规定：公司每年以现金方式分配的利润应不少于当年实现的可供分配利润的10%，且在任意三个连续年度内，公司以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均可分配利润的30%。

注入优质资产，进一步提升盈利水平

在注入三安钢铁资产后，三钢闽光盈利能力进一步增强：解决了集团同业竞争问题，强化了公司的核心地位；注入资产质量优良，利于增厚公司业绩，三安钢铁2017年吨钢净利润621.55元/吨；同期三钢闽光平均吨钢净利润612元/吨，较本部相比，三安钢铁成本更具优势。

公司目前盈利持续性较强，按照2017年财务报表进行计算，公司以1.57倍PE收购三安钢铁，净利润得到大幅提高，按照目标6倍市盈率进行估值，给予公司目标价格27元，维持买入评级。我们预计年公司的EPS为4.50、4.93、5.37，按照7月18日收盘价进行计算，对应的PE分别为3.86、3.52、3.23倍。

风险提示：下游需求转弱，区域优势弱化，公司运营成本及财务费用变化及公司本身经营管理变化带来的不可预期风险。

10月金股：中国石油股份

中国石油股份：一体化龙头，上游更重

中国石油原油产量占全国60%；天然气产量占全国73%。业务结构来看，尽管中国石油是一体化公司，但上游勘探开发业务的弹性巨大，在其业绩贡献中占据了核心地位。年，中国石油凭借上游优势，归母净利润规模始终维持在1000亿以上。2014年底油价暴跌以来，公司业绩承受了巨大压力。2015、2016年扣非净利润（扣除管道出资收益）降至100亿以下，上游板块则出现巨额亏损。

上游勘探开发：油价弹性巨大

2016年以来，国际油价底部回升。2017年，Brent均价55美金/桶，同比+9.6美金/桶。2017年上半年，公司上游勘探开发板块单位经营收益1.9美金/桶当量。考虑单位DD&A成本上升，经营收益好转幅度弱于油价上涨幅度。2018年，按照中性假设，油价同比有15美金/桶涨幅。预计公司上游勘探开发板块经营利润有望增厚500亿元左右。

炼化：炼油平稳概率大，化工或将受轻质化冲击

炼油业务，未来2年，尽管营大炼化新增产能，但综合考虑国有炼厂新增能力以及地炼淘汰情况，未来4年国内炼油行业平均开工率有望维持在在70~75%水平。而炼油板块的主要不确定性来自于油价过快上行的风险。

化工业务，美国乙烷裂解装置投产带来低成本供给冲击。2018年初以来，美国乙烯持续下跌，对亚洲乙烯乃至中国价格也形成一定拖累。

炼化投资放开后在一段时间内，炼化能力增速将超过加油站数量增速，渠道价值将得到提升。同时，经济复苏带动柴油销售到价率提升，拉动公司销售板块盈利水平修复。

天然气与管道：从气荒压力中恢复

实现价格方面，随着门站价浮动空间放开，以及公司直供气比例提升，实现价格有望小幅提升。成本端，2017年冬季气荒导致公司进口LNG成本上涨，进口气亏损加大，2018年之后该因素有望缓解。预计进口气2018年增量不增亏，天然气与管道板块总体小幅恢复。

根据我们的核心假设，预测18/19年归母净利润613/774亿元，EPS 0.34 /0.42元人民币。当前股价对应18/19年PE15/12倍，对应18/19年底PB估值0.69/0.62倍。PB/ROE国际比较来看，4~5%的ROE水平对应1倍左右PB水平，且国际可比公司历史长期PB很少大幅低于1。看好油价上行带来的业绩弹性，给与18年底1倍PB，目标价7.2人民币（8.9港元），首次给与“买入“评级。

风险提示：国际油价大跌风险，公司上游勘探开发成本大幅上涨的风险，炼化盈利大幅下滑的风险，气荒加剧导致进口气增亏的风险。

利尔化学18H1业绩符合预期

报告期内，公司营收大幅增长，主要原因为草铵膦放量涨价，17年末公司产能从5000吨提升至8400吨（年报），公司产量实现大幅增长；其次18H1草铵膦均价为19.6万元/吨（含税，卓创资讯），YoY +18.9%。分地区看，公司国际销售比例达到44.6%（17年36.7%），主因是草铵膦出口大幅增长，根据海关数据，公司1-4月累计出口同比增长192%。此外，受益于Q2人民币大幅贬值带来汇兑盈利，18H1公司财务费用同比降低34.0%。子公司方面盈利继续维持高速增长，江苏快达18H1实现净利润0.45亿元，YoY +156%；利尔作物实现净利润0.16亿元，YoY +49%。

公司预计1-9月实现净利润3.2-3.9亿元，同比增长40%-70%。

草铵膦价格有望企稳，Q3迎出口旺季

二季度草铵膦需求较弱，且市场预期行业新增产能投放，草铵膦价格由年初21万/吨回落至当前17万/吨，Q2均价环比降低4%左右（卓创资讯）。我们认为草铵膦Q3逐步迎来出口旺季，草铵膦价格有望在Q3企稳反弹。

看好草铵膦行业长期供需格局。草铵膦16年全球使用量为1.2万吨（世界农化网），18年预计达到2万吨以上（卓创资讯），需求维持高速增长。供给端，我们预计18-19年产能增长仅有利尔化学（7000吨，公司公告），威远生化（500吨，卓创资讯）。草铵膦行业供需格局进一步向好。

广安基地加速推进，小品种大盈利

根据公司公告，18H1在建工程增加129.1%，系因广安在建投入增加所致，公司三个原药项目有序建设中。其中丙炔氟草胺于5月投产（卓创资讯），草铵膦有望于Q3投产，氟环唑预计于19年初投产。

丙炔氟草胺是原住友公司专利产品，专利到期后由于极高的生产技术难度，目前维持极强的盈利能力，以现价测算我们预计吨净利达到19万/吨。氟环唑则是巴斯夫创制产品，由于国内某企业环保停产，氟环唑价格大幅上涨至67万/吨，我们测算当前吨净利达到34万/吨。以现价测算，相关项目满产后，有望贡献5亿以上净利润。

维持买入评级。人民币贬值带来汇兑收益，新项目投产超预期，看好公司18年成长性，我们小幅上调公司18-20年盈利预测6.1/9.4/11.6亿元（前值6.0/9.2/11.4），复合增速近40%，现价对应2018年PE 16X。维持目标价24.60元，目标市值129亿，“买入”评级。

风险提示：广安项目投产低于预期，草铵膦价格大幅下滑。

申通快递披露2018年半年报：公司2018上半年完成业务量约为20.45亿件，同比增长18.67%，市场份额9.26%。实现营业收入66.42亿元，同比增长19.43%，实现归属上市公司股东净利润8.67亿元，同比增长16.21%，实现扣非后净利润8.29亿元，同比增长17.22%。公司预计三季度可实现净利润在12.88-14.57亿元之间。

年初至今，公司经营数据体现出持续改善，第一个指标为单月增速的逐步改善，公司从4月起，月度增速开始逐渐修复，7月更是大幅增长至37%的同比增速，超出行业增速10个百分点。另一方面是申诉率水平，国家邮政局数字显示的是，3月起申通已经每月低于全国快递服务有效申诉率；菜鸟指数方面也从1月的第4升值6月的第2。

2018是公司加速整理核心资产的一年，对于转运中心，公司上半年公告先后收回了广州、深圳、湖南、武汉、北京等多地重点转运中心，另外今年公司对于干线车辆的运力也在进一步强化。因此上半年公司的投资额整体达到17.5亿元，同比去年增长271.68%。

干线运输线路及自有车辆的增加，毛利率略有下滑

截至2018年6月，较2017年年底，公司新增558辆干线运输车辆，干线自营率提升至57.91%，在车型方面，在13.5米以上的干线运输车辆增加209辆；公司开通干线运输线路增加401条；公司开通路由达到9,453条，较2017年年底增长84.02%。转运中心和自有车辆数量的增加带来运输与人力成本的同增，且上半年为快递行业的传统淡季，资产的使用效率可能不及旺季时期，因此1H18公司运输成本同比增长20.5%，略微高于收入增速（19.4%），其中运输成本（+21.94%）、职工薪酬（+32.74%）增速均高于收入增长速度，导致公司毛利率水平较去年同期略下滑0.71个百分点，但整体维持平稳。

2018年公司对网络进行了大量梳理工作，6-7月业务量增速体现出大幅修复，边际改善趋势显著，考虑公司基本面的好转，下半年可能会确认转让蜂巢科技股权的非经常性损益2.9亿元，我们将公司年的业绩预测从18.2、20.9与24.4上调至21.1、22.1与26.1亿，其中18年扣非净利润18.5亿。由于大盘调整等与基本面无关的外部因素，公司股价从6月超跌前的对应18年业绩预测17X调整至11.5X，我们认为公司股价存在较大的修复空间，按照18年扣非净利给予超跌前的估值水平17X，目标价20.6元，评级由增持上调至买入。

风险提示：行业增速低于预期；行业竞争格局恶化；公司网络改善不及预期。

事件：公司发布18年半年报，公司营收10.03亿元，同比增24.74%；营业成本5.79亿元，同比增16.5%；归母净利3.29亿元，同比增31.83%；EPS0.34元，同比增17.24%。

利润表分析：气价提升、工程收入增加，业绩同比增31.8%

上半年公司归母净利同比增31.83%，主要受益于气价提升和气井工程收入增加：（1）煤层气抽采量7.24亿方，同比增0.22亿方；销气量3.52亿方，同比减0.08亿方，销气量减少原因为：地区道路施工、CNG车辆到期报废导致公司承运的CNG和LNG同比减少。公司与国化“临汾-长治”管道在胡底乡对接并实现供气，吕梁区块与国新等用户达成直供协议。测算上半年煤层气销售单价为1.53元/方，去年同期测算值为1.4元/方，同比提高9.12%。（2）气井建造工程收入2.92亿元，同比增107%。此外，上半年公司新增煤层气井体积压裂技术研究等项目，同时煤层气钻井关键技术及装备研发工作量加大，研发投入相对增加。

现金流量表分析：新区块勘探、气井建造投入资金多，拟用募集资金补充现金流

上半年公司加快新区块勘探进度，同时气井建造业务量同比增加较多、相应支出增加但回款速度慢，导致公司经营活动现金流净额0.487亿元，同比减少2.41亿元。公司拟使用募集资金中的1亿元暂时补充流动资金，从而降低公司财务成本。

资产负债表分析：新增3亿应收账款、1亿存货；发行7亿私募债置换短期借款，债务结构得到优化

上半年公司偿还了部分借款，货币资金比年初减少2.91亿元；应收账款比年初增加3.07亿元，其中包括1年内到期的工程款1.44亿，到期后为公司注入现金流；存货比年初增加1.1亿元。17年公司使用短期借款偿还7亿元公司债，今年上半年公司发行7亿私募债置换短期借款，票面利率6.55%，比原有债券票面利率高1.05个百分点。截止6月底，公司资产负债率为51.98%，相比年初下降3.67个百分点，公司债务结构得到优化。

新区块取得突破：柳林石西区块成功点火，四区块正在钻井11口

18年7月，柳林石西区块一号勘探井成功点火，成为山西省首批公开出让的十个煤层气区块中，首个勘探施工点火的区块；柳林石西煤层气管线已完成招标，预计10月底建成。四个新区块正在钻井11口，待开采技术进一步突破后，公司业绩有望迈上新台阶。

山西燃气集团成立，控股股东掌握主导权

18年2月，山西燃气集团有限公司成立，公司控股股东掌握新平台主导权。公司作为晋煤集团旗下专业的煤层气开采上市公司，定将受益于本次产业重组整合。

盈利预测：我们预计公司18、19年归母净利7.2、8.6亿元，EPS 0.75、0.89元，当前PE 15.96X、13.38X，此盈利预测未考虑新区块利润贡献。我们给予公司18年23.7X PE，目标价17.8元，给予“买入”评级，强烈推荐。

风险提示：新区块进展缓慢，产气销气量不达预期，气价下降降。

上汽发布2018年半年报：上半年实现营收4,649亿元，同比+17%；归母净利润190亿元，同比+19%；扣非净利173亿元，同比+10%；实现每股收益1.63元，同比+18%；加权平均净资产收益率（ROE）8.13%，增加0.54个百分点。2018年上半年集团汽车总销量352万辆，同比+11%。

汽车小年整车龙头经营稳健，各方面承压能力较好。营收增速（+17%）高于销量增速（+11%），主要受益于公司经济运行高质量发展，整车整体产品组合（自主+合资）结构性升级，叠加衍生业务（零部件华域业绩增长48%、汽车金融等）高速发展；归母净利增速（+19%）大超行业平均，主要系一季度控股公司华域汽车旗下小糸车灯完成股权收购，并表后确认一次性溢价计入当期投资收益所致，排除小糸因素，上半年扣非净利增速10%，符合市场预期；二季度扣非增速（+12%）超预期，单季归母净利93亿，同比+21%，扣非净利84亿，同比+12%，主要源于上汽大众净利润同比+17%，及自主品牌规模效应下大幅扭亏为盈；经营现金流净额为-331亿元（去年同期+146亿元），主要是因为去年开始汽车金融业务规模快速增长，导致发放贷款金额增加，以及财务公司回购业绩减少，整体制造板块的现金流同比与销量增幅匹配。

自主品牌“新能源+互联网”战略收效显著，合资品牌穿越周期继续增长。

1）上汽乘用车1-7月累计销量达41万辆，同比+50%。其中，互联网车型销量占比超过40%，新能源乘用车从5月起月销迈过万辆级台阶，渗透至全国范围，首度在上海以外的市场实现60%高占比；随着荣威名爵多款2018新车型继续放量及Marvel X 9月登陆，上汽自主品牌持续向上，未来的盈利空间正在被打开。

2）上汽大众/通用1-7月累计销售117/109万辆，同比+6%/8%。上汽合资行业小年已展露龙头气势，穿越周期，在大基数下仍然实现增长，吃尽行业增速，进一步抢占市场份额：大众自17年开启的SUV战略奏效；通用在三缸机事件影响下完成结构调整，依靠高端品牌凯迪拉克贡献增量。2018上半年合营公司投资收益146亿，同比+7%；其中，上汽大众贡献77亿元，同比+17%；上汽通用贡献51亿元，同比+9%。

“中国消费升级，汽车龙头扩张”的价值首选。面对关税下调、股比放开等影响，上汽彰显优秀车企的经营管理竞争优势；汽车小年龙头扩张，消费升级大潮，上汽集中受益，推动单车价格、净利双升。公司经营稳健，中报业绩超预期，上调全年净利润，预计18-20年利润增速分别为13%/10%/9%，EPS 3.33/3.66/3.98元，对应PE 9/8/7倍；维持“买入”评级，继续给予公司12倍估值，6个月目标价上调至39.96元。

风险提示：市场下行风险；车型销量不及预期；新车型上市进程不及预期。

上游产业多线布局，优质客户保障高速成长

公司业务覆盖负极材料、前段生产设备、涂覆隔膜、铝塑包装膜等，占锂离子电池总价值量的60%以上，公司锂电材料+设备双业务布局，双重受益于新能源产业发展。年公司营业收由1.85亿增加至16.77亿，CAGR为108.59%，归母净利润由0.06亿增加至3.54亿，CAGR为289.70%，预计17年归母净利润将在5亿左右。公司与ATL、CATL、三星SDI、LG化学、珠海光宇、中航锂电、天津力神、比亚迪等多家国内外知名锂电池生产企业建立良好的长期合作关系，连续多年ATL/CATL对公司营收贡献超过50%。公司抢先与优质动力锂电厂商建立深度合作，伴随募投项目产能释放，高成长可期。

电芯厂面临“囚徒困境”，龙头背书加剧两级分化

未来新能源汽车将逐渐由政策驱动转变为需求驱动。市场竞争加剧叠加扩产规模效应促进成本下降，新能源汽车价格将持续下降，消费有望成为主要驱动力。当前锂电行业有效产能依然不足，未来行业集中度将持续上升，强者恒强的趋势不可逆转。车企和锂电企业已逐步形成联盟关系，未来锂电企业和整车企业的绑定将进一步发展和强化，行业集中度进一步巩固。

材料业务：负极材料+涂覆隔膜+铝塑包装膜齐发力，绑定龙头成长无忧

伴随新能源汽车的快速发展，我国锂电池材料市场增长迅猛。据高工锂电预测，到2018年国内负极材料市场有望增加到100亿元，到2020年国内湿法隔膜需求21.7亿平米，2017年铝塑膜市场规模为38.3亿元。年，子公司江西紫宸在负极材料市占率分别为12.64%、14.80%，位列行业第三，连读多年对多家海内外优质电芯厂供货，预计未来将持续贡献业绩；子公司东莞卓高的涂覆隔膜业务取得一定突破，毛利率有望提升；子公司东莞卓越突破铝塑膜技术瓶颈，开始陆续进入知名电信厂商供应体系，未来有望深度受益于大客户和国产化带来的机遇实现更大成长。

锂电设备：产品定位中高端，未来业绩支撑坚实

未来几年锂电企业的产能扩张与生产线改造将对锂电生产设备和自动化生产线形成持续的需求。根据我们的测算，预计年全球动力锂电设备投资累计额将分别达到781亿、929亿、1135亿和1436亿，其中涂布机投资占比高达20%，对应四年累计投资空间为131亿。子公司新嘉拓为国产涂布机龙头，2016 年在国产锂电池设备中排名第三位，市场份额为5.2%。公司产品竞争力强，销量持续走高，ATL90%的涂布机来自新嘉拓，其他客户包括银隆、中航锂电等扩产意愿强烈的电芯厂，有力支撑公司业绩。

投资建议与评级：公司的产品和技术水平领先，下游客户扩产欲望强烈，业绩连续高成长，携手CATL和ATL共创辉煌。预计年公司净利润为5.28亿、7.95亿和11.07亿元，EPS分别为1.22元、1.84元、2.56元，对应PE分别为44倍、29倍和21倍，强烈看好，首次覆盖给予“买入”评级，目标价85元。

风险提示：政策风向转变，电芯厂扩产不及预期，原材料价格波动大。

10月金股1：恒立液压

公司发布2018半年报，净利润增速超市场预期

油缸量价齐升+泵阀放量带动收入增长，规模效应助力毛利率提升

1）油缸销量飞涨，产能依旧不足：非标油缸销售收入增速低于挖机油缸，主要原因是部分非标油缸产线被挖机油缸占用，是公司整体产能调整的结果；18H1公司的挖机油缸市占率约47.07%，较2017全年下降1.78pct，我们判断原因可能是当前公司挖机油缸产能不足，不能完全满足市场需求。

2）油缸均价提升，产品结构和提价或均在发生，毛利率将有所提升：挖机专用油缸销量226,155只、YoY+45.46%，对应均价0.44万元/只，17年均价0.42万元/只，均价提升幅度约3.57%；重型装备用非标油缸销量65,715只，YoY+19.33%，对应均价0.89万元/只，17年均价0.82万元/只，均价提升幅度为9.1%。伴随规模效应进一步生效，预计毛利率仍有提升空间。

3）泵阀业务实现放量：挖掘机主控泵阀共销售 1.5 万余套，对应市占率约12.5%，较2017全年提升1.4pct，15T以以下机型大批量全面配套国内主流主机厂，三条整体式主控阀 FMS 柔性制造系统调整到位，产能得到大幅度提升。预计公司仍将不断扩大产能和客户覆盖面，实现挖机泵阀业务的长期、持续增长。随着泵阀产销量增长，预计未来毛利率将大幅提升，全年有望达到30%。

积极向工业液压件领域拓展，有利于平滑工程机械行业周期性波动

子公司液压科技开拓非挖掘机市场，高空作业车、水泥泵车、旋挖钻机、定向钻机等用泵阀量产，收入3.25亿元、YoY+220.3%，实现净利润 3,550.26 万元，同比增长 225.28%；上海立新主营工业液压阀，收入6,299万元、YoY+18.11%，净利润614.37 万元、YoY+1,598%；哈威茵莱收入750万欧元，其中泵为637万欧元、YoY+12%，泵产量3,808台、YoY+18.81%。公司积极向工业液压件领域拓展，长远看有利于平滑工程机械行业周期性所带来的波动。

三费率降至10%以下，6月底人民币连续贬值系主要原因

18H1三费率合计9.81%，销售/管理/财务费用率分别2.24%、7.37%和0.20%，分别降低0.9、1.54和2.02个百分点，其中前两者受益于公司降本升效和规模效应，财务费用主要原因则是6月底人民币大幅贬值带来的汇兑收益增加。

盈利预测与投资评级：预计18-19年净利润8.17亿和10.18亿，EPS为0.93元和1.15元，对应PE分别为23倍和18倍，维持“买入”评级。

风险提示：挖掘机销量不及预期，行业竞争格局恶化，泵阀放量不及预期等。

10月金股2：杰瑞股份

事件：据公司半年报披露，公司2018年H1实现营业收入17.22亿元，同比增长32.48%；归母净利润1.85亿元，同比大增510.09%；其中扣非净利润1.75亿元，同比增长1863.78%。同时公司预计2018年1-9月份归母净利润3.41-3.66亿元，同比增长600%-650%。

公司收入利润增长提速：随着油价的回暖，供需格局改善。公司业务呈现加速增长的趋势。2018Q1，公司单季度实现营业收入7.76亿元，净利润2718万。Q2实现营收9.46亿元，同比增速为40.19%；归母净利润1.52亿元，同比增速2000.59%，环比增加347.06%；其中扣非净利润1.48亿元，同比增速2961.25%，环比增速448.15%！加权ROE2.31%，同比增加1.92pct。Q2单季度净利润已完成17年全年总额。毛利率方面，上半年毛利率为27.12%，同比增加4.21pct，较去年稳步增加。

分产品来看，除油田工程设备之外，其他业务均实现了增长。公司传统优势业务钻完井设备收入达到5.98亿元，增速87.44%；维修改造和零配件收入4.8亿元，同比增长63.46%；其余油田技术服务（+12.47%）、环保设备及服务（+47.69%）、油田开发服务（+11.29%）、油田工程服务（+181.33%）。公司目前的收入结构较上一轮周期明显改善，业务结构更加多元化，业务梳理收效明显，其中钻完井设备占比从2014年高点的72%下降到目前的35%。综上主要原因便是油田服务市场的持续回暖，市场对于油田技术服务及钻完井设备等的需求增加，公司订单增加，经营业绩大幅提升。公司已然如期步入新一轮的业绩成长周期，同时下半年高增长有望持续保持。

财务指标显著改善：2018H1综合毛利率为27.12%，同比增加4.21pct，其中钻完井设备增加0.92%，维修及配件业务增加1.97%，油田工程服务和油田技术服务改善明显，分别增加12.79%和22.24%。毛利增加的主要原因是行业持续回暖，市场对于设备和服务的需求持续增加，订单量上升。预计未来公司毛利还有进一步提升空间。

2018H1综合净利率11.17%，同比增加8.66pct，除毛利上升的因素外，公司受益于人民币贬值，汇兑损失大幅减少74%至472万元。同时公司修改了应收账款的坏账计提，0-6个月账期额坏账计提比例从5%下调到1%，贡献了5814万净利润。使得上半年公司期间费用率及资产减值损失大幅减少。上半年公司销售费用率为8.82%，同比减少0.26pct；管理费用率为8.88%，较上年减少3.14pct；财务费用率0.88%，同比减少0.9pct，最终带来的是上半年公司销售利润率达11.17%，较上年增加8.66pct，其中Q2净利率为16.45%，为近三年来公司单季度净利率最高值。

订单持续高增长：2017年，公司订单增速见底反弹，同比增长59%，2018H1公司新签订单26.6亿元，同比继续增长31.23%。考虑到上半年是行业淡季，全年订单大概率将超过55亿元，也将是公司迄今历史订单金额最高的一年。我们预计随着国内页岩气开发的加速，以及中东地区对于压裂车的新增需求，公司钻完井设备存在很大弹性。随着存量市场的增加，维修改造业务穿越熊市持续增长，已经成为公司最稳定的业务。而油田工程和服务毛利率持续提升，会对利润产生越来越多的正贡献。

北美压裂市场复苏、国内压裂需求增加，助力公司未来压裂装备高增长：随着油价的上升，北美压裂需求持续释放，2017年底的需求为1100万水马力，同比增长79%，2018年预计进一步上升至1400万水马力，同比增长23%。而北美以外地区2018年-2022年复合增速将达13%，北美以外地区是未来几年压裂市场的主要增长驱动力。2016年，中国页岩气年产量已达78.82×108m3，仅次于美国。而这其中四川盆地是目前中国页岩气勘探开发重点区域。

盈利预测及投资建议：我们预计油价仍将维持在合理高位震荡，公司业绩进入新一轮增长阶段。考虑到净利率大幅度改善，故将公司2018、2019年预计净利润由4.21亿元、7.65亿元分别上调为4.97亿元、8.52亿元，2020年预计净利润年为11.18亿元。维持“买入”评级。

风险提示：油价波动剧烈，行业竞争加剧，公司海外项目推进不及预期，汇率大幅波动等。

事件：Q2归母净利润同比增长15.98%，经营现金流净额增长37.95%

2018年8月24日下午公司发布 2018 H1中报，上半年公司营收、归母净利润分别为53.59、1.78亿元，同比增长0.94%、15.98%，公司盈利能力回升。现金流量方面，公司经营活动产生现金流净额增长37.95%，达到6.07亿元，良好的经营状况有利于公司后续对新品的铺产建设及新品研发进行积极投入。

半年报净利润稳步上升，产品结构变化成本下降带来毛利率提升

公司半年报净利润保持中速上涨（15.98%），主要原因为对成本控制的加强。公司营业成本下降2.08%，主要原因为产品结构变化导致，我们认为产品结构的变化主要由新品占比的增加导致。公司毛利率也由9.94%上升至12.64%，我们认为随着公司新品的销售占比的不断提高，公司盈利能力将持续得到改善。公司航空主业占比上升0.1%，公司持续实施“瘦身健体”，深耕作为A股唯一直升机设计制造平台的产业机遇。另外，公司报告期内的存货同比上升6.38%，公司未来生产活动稳步进行；管理费用上升34.03%（主要为技术开发费和人员工资），我们看好公司持续对研发的投入获得新技术红利，步入中长期航空产业发展机遇期。

中国军用市场需求紧迫，公司作为直升机龙头将享红利

“十三五”计划中提出，2020年全军实现机械化、2035年实现现代化军建，航空装备是军事装备的重要组成，按照我军建设计划将处于高景气周期。公司是全国的直升机龙头企业，将核心受益。公司是全谱系，强研发的直升机龙头企业，目前主要军用直升机产品有直8、直9、直11系列直升机和直10、直19武装直升机。另外，公司正在研制的直20有望填补国内尚属空缺的10吨级直升机市场。

国际竞争力产品进入量产阶段，国产替代民用直升机市场有望快速攀升

2016年，国务院发布《关于促进通用航空产业发展的指导意见》，提出我国2020 年通用航空器数量将达5000 架，截至2017年我国通用航空器数量为2292架，仍有一倍以上的成长空间。公司近年已研制七种型号民用直升机（AC310直升机、AC301直升机、AC301A、AC312直升机、AC313直升机、AC352直升机、HC120）横跨1吨-13吨全谱系，随着近年低空空域管制的逐渐放开和通航基础建设的持续推进，民用直升机市场需求预计迎来高速增长。

盈利预测与评级：H1业绩延续Q1向好趋势，经营现金流环比出现显著改善，民品业务量价齐升，军品订单与业绩有所反弹，但公司应收账款/票据以及关联交易小幅下降，我们对公司18-20年净利润从5.78/7.22/8.57下调为5.056.237.23亿元，对应EPS 0.861.061.23元/股，维持“买入”评级。

风险提示：军用直升机需求不及预期、民用直升机不及预期。

事件：公司公告，2018H1实现营收7.26亿元，同比增长36.94％；实现归母净利润4782.67万元，同比增长48.82%；扣非后归母净利润4366.32万元，同比增长43.64%；EPS为0.27元。

具体来看，公司18Q1实现营收3.15亿元（+36.97%），归母净利润1515.07万元（+30.05%）；18Q2实现营收4.11亿元（+36.91%），归母净利润3267.59万元（+59.5%），二季度公司业务线进一步发力，受益于报告期内公司通过技术赋能、大数据及AI技术广泛应用大幅提升三条产品线交付能力。大客户复购增加；同时业务体系进一步扩展，在二、三线城市开设办公室；加大平台及技术投入提升服务质量，带动长尾客户。

灵活用工业务再迎高增长。公司各项业务均实现不同程度增长，其中中高端人才访寻业务实现营收1.92亿元，同比增长27%；招聘流程外包业务实现营收7376.26万元，同比增长29.79%；灵活用工业务实现营收4.28亿元，同比增长43.32%。研发费用进一步提升至403.14万（+23.48%）。公司业绩处于提速换挡阶段，随着前期订单进入落地阶段，业绩不断释放，重点关注灵活用工板块的高增长。

毛利率保持平稳，各项费用管控合理。公司上半年整体销售毛利率为21.59％，同比下降0.4pct，整体来看，灵活用工业务占比提升对整体毛利率略有拖累，一方面公司能够更加快捷获取客户需求，并通过各类软件转化，效率不断提升，另一方面，对数据库整理和信息重塑，对猎头高毛利业务效率提升明显，其中中高端人才访寻业务毛利率为38.1%，同比下降0.75%；招聘流程外包业务毛利率为47.6%，同比增长1.57%；灵活用工业务毛利率为9.46%，同比增长0.98%。公司期间费用率12.51%，同比增加0.11pct，各项费用管控合理。其中销售费用率为4.78%，同比增加0.49pct，主要系市场费用投入增长，加大客户拓展宣传所致；管理费用率为8.08%，同比下降-0.13pct，主要系公司大力发展技术产生研发投入以及资产并购费用所致；财务费用率为-0.35%，同比减少0.24pct，主要系利息收入增长所致。

维持盈利预测，维持“买入”评级。公司作为国内领先的以技术驱动的人力资源整体解决方案提供商，在技术创新、人才、数据库、品牌方面优势明显，随着公司主业的不断拓展以及海外业务的跟进，未来业绩加速增长可期。我们预计公司18-19年净利润为1.2/1.8亿，对应EPS为0.65/1.00， PE为37/24X，维持“买入”评级！

风险提示：并购整合不达预期，市场竞争加剧。

10月金股1：舍得酒业

1. 行业新知：不一样的黄金十年和不一样的行业复苏

A股白酒公司样本，需求2015年已经回暖至历史高位水平，资产利用率处于历史2/3分位，复苏持续性强。行业差异化复苏，当前大众消费并不具备成为高档白酒主力消费需求的条件，但需求弹性巨大不容忽视，大势所趋。次高端板块机会：行业供给出清、品牌、机制优势凸显，次高端板块既具备赛道清理的先发优势，又具备核心竞争因素转变的先发优势。

2. 行业变革背景下公司禀赋优势

1、有优质基础（品牌、产品、根据地市场），但经历收入规模压缩。2、彻底的民营机制保证聚焦战略的执行。公司品牌价值市值比高，品牌优势，支撑收入加速。开生态酿酒先河，酿酒环境、技术、设备、材料保证产品高品质。价值链重构的过程中，依靠品牌和产品，抓住微笑曲线的两端。彻底民营体制，长效机制到位，保证酒企战略高度趋同的背景下，执行力最强。

高毛利、大单品、放量本身是一种不可多得的结果，而不是一个普适的操作模式。舍得16年的收入仅为12年高点的75%，但是在原有的优势市场，仍有一定的消费基础和品牌号召力，加上公司战略上的主动聚焦。毛利率提升，是由产品战略决定，是长期性的，费用率冲高，是由行业窗口期、公司体制改革等短期因素叠加。从收入弹性、毛利优化、费用空间、税负成本等四个方面说明公司业绩释放的规模。

4. 榜样力量，洋河的同与不同

对标洋河分析公司长期成长的基因，不同于当前短期视角看舍得潜力和业绩弹性。洋河长期成长的核心在于体制保证竞争策略不断更新，战略持续领先。激励到位的优势，会在行业变革期，凭借战略规划的敏锐和执行力的保证，进一步放大。舍得和洋河经历的行业阶段貌似不同，但本质的东西却极为相似：1、沱牌舍得和洋河在起步之前都是经历“深蹲”的名酒，有一定的品牌认知、根据地市场，但是收入规模相对历史高点大幅下滑。2、沱牌舍得和洋河均处在行业的成长期和复苏期。3、两家公司都是民营机制，激励到位，注重长期的战略管理和执行。

5. 未来发展的核心路径

适应消费基础重构的趋势。在消费基础从巨量的头部市场向逐渐增厚的厚尾市场转变的过程中。舍得需要：1、利用媒体渠道多元化背景，强化、具化品牌形象，圈住目标消费群体对于品牌的认同感，和别的品牌进行区分。2、破局大单品和多品类，关键在强调新品性价比。洋河经验的指导意义在于，聚焦是手段，多品类是经营结果。3、优化强化对于已经成型渠道体系的管理。扎实耕耘目标消费群体，是长期竞争中的优势策略。

6.投资建议：预计公司18-20年营业收入24.5、34.3、44.0亿元，净利润4.8、9.07、13.8亿元。考虑到公司未来三年复合增速超过60%，给予18年35倍市盈率，目标价50元，12个月目标空间20%。

风险提示：食品安全风险，宏观经济增速下滑风险，重点区域销售不及预期风险。

10月金股2：中炬高新

和海鲜完美结合的优异品质带来复购率的同时成为重要市场的立足之本

除了广东外，公司年在海南、浙江、广西、福建四省营收规模和增速明显。而较高的复购率是东南四省营收快速增长的关键驱动力，虽然公司的品牌力在当时和海天等全国性品牌相比不是很强，但是公司所具有的和海鲜协同独特产品力却成为公司的巨大竞争力。

从复购率较高的内在原因来看，广式厨邦酱油的独特口感与海鲜的结合产生的味觉体验更好。从复购率较高的外在原因来看，收入水平的提高带动了酱油消费的上升。中炬和海鲜完美结合的优异品质带来复购率的同时成为重要市场的立足之本。

内陆市场已经显现并将继续发力的海鲜消费趋势将带来中炬发展的巨大空间

首先，从海鲜的内部需求看，过去受制于地理及各地餐饮偏好，内陆地区水产品消费尤其海鲜消费并不高。但随着近几年收入水平和消费结构提高、海鲜消费意识增强、内陆消费者对于海鲜的消费意识和需求不断上升。

其次，外部催化条件来看，渠道的细化以及冷链技术的不断发展，可以预判未来2-3年内陆城市的居民海鲜消费将会快速发展到一个较高的水准；另一方面盒马生鲜等生鲜冷链渠道的快速发展给内陆消费者消费海鲜提供了便捷的新渠道从而为厨邦和美味鲜酱油在内陆地区的销售打开放量空间。

中炬在消费趋势变化中获取机会的可复制优势

在行业层面上，酱油行业消费升级持续，中高端的中炬高新受益行业回暖、区域扩张、规模效应等利好因素，行业集中度可预见的提升；在公司层面上，酱油产品高端化趋势明显，公司作为高鲜味酱油龙头，其较高的氨基酸态氮含量与海鲜的协同作用成为中炬区别于其他公司的独特产品力。中炬产品和过去相比变化较小，和海鲜的协同作用依然占据产品力的优势。未来公司在产品上通过品类扩张和海鲜酱油单品竞争力的持续突显，在渠道上通过加强与餐饮和新媒体的深度合作来实现公司的多维发展。

基于对行业加速（提价和集中度提升，餐饮复苏后周期）和海鲜市场为代表的细分酱油市场的巨大潜力，我们预测公司17-19年盈利为5.07亿元，6.64亿元和8.50亿，并结合可比公司估值，给予调味品18年35倍估值（我们预测18年调味品净利润为6.8亿元），同时考虑地产增值部分40亿元左右，预计公司目标市值35*6.8+40=278亿元，目标价35元。

风险提示：公司扩产低于预期，食品安全问题。

事件：公司发布乐普生物肿瘤免疫治疗项目最新进展公告，乐普生物围绕肿瘤免疫治疗，开发研制聚焦PD-1、PD-L1和核心联合用药（溶瘤病毒、ADC）的创新型肿瘤治疗产品平台；同时搭建靶点发现、成药研制、开发和生产的开放性产业平台。产业平台和产品平台的协同作用，实现乐普生物的跨越式发展和可持续发展。

目前已有PD-1、PD-L1、溶瘤病毒、ADC药物等产品，处于国内研发第一梯队，有望成为肿瘤治疗药物的重要参与者。

肿瘤免疫治疗多项目取得进展，研发进度国内领先

PD-1/L1：截至目前，全球共有5款PD-1/L1单抗药物获批，2017全年BMS的Opdivo销售额超过49亿美元，默沙东的Keytruda销售额超过38亿美元，2017年全年PD-1/L1抗体药物全球销售额累计已经超过90亿美元，未来预计将超过300亿美元。乐普生物控股公司泰州翰中同时开展了三个II期临床试验，并计划申报PD-1单克隆抗体与溶瘤病毒联合临床试验，主要适应症为晚期实体瘤、黑色素瘤等。乐普生物控股公司厚德奥科的PD-L1创新型单抗药物目前已获CFDA临床批件，进入临床一期，适应症为晚期实体瘤。

在当前国内众多企业纷纷布局PD-（L）1单抗药物，开展众多临床试验的情况下，乐普生物通过创新性地开启国内首个用于治疗微卫星高度不稳定（MSI-H）或基因错配修复缺陷型（dMMR）晚期实体瘤的临床试验，能够在适应症方面有效形成差异化竞争，十分有望在未来众多企业的竞争中脱颖而出。

ADC药物：兼具小分子药物强大的杀伤力和纯单抗高度的靶向性，目前在销售的ADC药物有两款，分别为2011年上市的Takeda和Seattle Genetics的Adcetris（CD30抗原）和2013年上市的罗氏旗下Genentech的kadcyla（HER2抗原）。Kadcyla和Adcetris上市后销售额一路高歌猛进，2017年Kadcyla全球销售额约为9.4亿美元，Adcetris销售额约为3.5亿美元，每年依然保持高速增长。ADC药物研发壁垒高，乐普生物控股上海美雅柯拥有抗体偶联药物（ADC）开发平台，已有两个ADC药物处于临床试验阶段，一个获得CFDA的临床受理。

风险提示：临床试验不可预测因素风险、并购公司管理运营风险、并购引起的资金紧张风险、产品获批不达预期等 。

营收持续高增长，业绩符合预期。18H1实现营收8.68亿元（+75.26%），归母净利润0.84亿元（+38.89%），扣非归母净利润0.74亿元（+35.46%），差异主要系政府补助（18H1为791万（+21%），17H1为654万）与理财收益所致；营收高增长，其中B2B收入约3.9亿（+29.85%）稳中有升，B2C收入约4.1亿（+113.35%）持续大幅增长；综上，业绩符合此前预告预期。

毛利率下降，费用率稳中有降。18H1毛利率为25.32%（-6.36pct），下降预计主要系B2C快速扩张和B2B业务中新零售客户占比提升所致。18H1销售/管理/财务费用率为7.69%（-0.79pct）/6.87%（-0.93pct）/-0.51%（-0.96pct），稳中有降主要系营收快速增长摊薄所致。扣非净利率9.64%（-3.82pct）主要系毛利率下降影响。

备货致存货大幅增长，回款增强经营性净现金流稳定。存货规模为3.47亿元（+172.44%），主要系业务规模增加电商渠道大规模铺货所致。应收账款周转天数为41.66天，下降14.51天。经营净现金流6420.12万（+4.7%）稳定，其中销售商品、提供劳务收到的现金流入（+90.4%）大幅上升，回款能力增强。

持续看好公司成长为出行市场细分龙头，18年B2C有望快速增长超预期。 分品牌看，1）90分：新品类：18年有望在核心箱包产品进行迭代及深度扩张（上线24寸金属旅行箱、新色号商旅两用旅行箱、活力版智能解锁旅行箱、活力版PC铝框旅行箱、Chic休闲双肩包和胸包），鞋服（上线免熨烫衬衫、抗菌T恤、一体织跑鞋与板鞋、弹力牛仔裤、五指袜）等新品类发力横向扩张，预计非箱包品类占比不断提升。我们认为公司产品线规划愈加完善，旅行箱主要为引流品类；背包主要为利润品类；鞋服等产品有利于提升规模，降低费用率，提升经营效率。新渠道：18H1自有渠道快速扩张，同时继续拓展有赞、环球捕手等社交电商新渠道；线下进入小米之家，预计未来将铺设自有品牌线下店和箱包门店，加快线下布局；全渠道快速扩张，有望成为业绩增长驱动力之一。2）硕米稚行：18年推出纳米材质防污T恤、“小轻星”折叠儿童推车、独角兽双肩背包、趣萌小耳朵拉杆箱等产品，目前正处于培育期，产品品类不断扩充，未来发展空间较大。3）泛出行品牌悠启 U'REVO：悠启面向新中产群体提供都市泛出行用品，以深度买手模式做高频消费泛出行产品，如出行数码周边、个人出行护理等产品，有利于吸引部分女性用户。未来将随新零售快速扩张而增长。B2B：18H1国内互联网新零售客户逐渐上量贡献营收，老客户结构持续优化，重点开发新客户，原有客户订单结构得到进一步优化，精益生产提高效率增强盈利能力。

维持买入评级。公司所处出行装备市场为海量市场，公司产品以箱包为核心，拓展至功能性鞋服及配件，专注“成人+儿童”出行市场，有望成为A股快速增长并且具有“新零售、新电商”基因的生活消费品公司。维持2018-20年EPS预测为0.91/1.34/2.07元，18/19年净利润约1.98/2.91亿，预计未来三年CAGR达50%。

风险提示：B2B代工业务利润率下降、B2B自主品牌建设不及预期。

事件：公司发布2018年半年度业绩。公司 2018 年H1实现营业收入885.92亿元，同比增长14.19%，归母净利润48.58亿元，同比增长10.01%，扣非净利润44.76亿元，同比增长18.5%;其中Q2实现营业收