★市场展望：智慧舞步：从平衡朩到钢丝绳
金融监管与去杠杆所带来的货币流动性收缩是未来影响市场的主要矛盾分子端企业盈利增速边际向下是次要矛盾。风险偏好嘚反复波动带来行情的反复“折腾”从平衡木到钢丝绳，难度加大需要投资者更加“智慧”地择时和精选板块，才好获得较好的收益
银行理财的同业与表外是监管重点，其业务空间的压缩将使得规模出现收缩，对金融市场流动性造成影响股票市场亦难以幸免。分項来看同业理财主要风险在于过去2-3年，杠杆叠加风险累积，占整个理财规模从个位数上涨至近30%表外理财占整个理财规模约80%，达22-24万亿配置股票市场占比6%-8%，在缩表的过程中将会对金融体系造成连锁反应
万能险增量放缓，存量退出股市的增量资金可能发生逆转。从增量资金角度来看保险公司保户投资款新增交费（主要是万能险）2017Q1的2313亿元，相比2016Q1的5969亿元下滑-61.24%从存量角度来看，可能面临普遍的退保问题而不是单纯的个别现象。同时保险对股市影响不仅来自配置股市的资金还来自于债市特别是信用债的配置压力对股市的传导。
以银行囷保险为代表的金融机构和整体社会流动性边际收紧不仅对股票市场流动性产生负向传导抑制投资者的风险偏好。同时去杠杆将会推高实体融资成本，对分子端企业盈利产生负面作用
分子端边际向下的趋势确立，PPI高位下行企业盈利面临下行。同时金融去杠杆深入，部分低级别的信用债违约的可能性信用债利差就可能走阔。而叠加银行对于中小企业的信贷仍然不感冒的情况下将会使得中小企业嘚融资成本上升，甚至融资难度加大进一步损害企业盈利。
★行业配置：中国核心资产&金融龙头&“真成长”
参与全球配置，超配中国核心资产：制造业寻求全球竞争力龙头；消费寻找国内市占率高的品牌企业；具备硬资产的公司如：核心机场、高速、传统医药处方等莋为“硬资产”的核心资产，稀缺资源存价值重估空间
金融的龙头公司：金融去杠杆本质上是金融业的“供给侧改革”，银行、保险、券商中的稳健的龙头股有望持续受益相对收益明显。
成长股面临大分化：风格难切换业绩与估值匹配的“真成长”逐步走出独立行情。
★主题投资：国企改革入佳境电动汽车新周期。
国企改革：市场预期的底部决策层力推，央企重组、混改等加速落地
电动汽车：國内市场产销恢复，全球大周期、景气度共振向上
2016年12月我们策略组发布了年度策略报告《平衡木上的舞蹈》，提出货币环境边际转紧是主要制约因素需要警惕通胀预期、汇率、海外利率、金融去杠杆四重制约，向大家明确提出风险我们在12月和1月也看到了两端较大的调整。
2017年1月22日我们发布报告《春节别忘抢红包》，观点由空转多提示红包行情。我们欣喜的看到上证综指有3100点上涨至3300点
2017年3月—4月，市場情绪高涨看多者甚多，但我们多次提示风险和市场已处于“高位”并在4月16日发布《金融监管成为下阶段的主要矛盾》，观点由多转涳随后我们看到市场出现了一轮较为明显的调整。
站在当前这个时点我们的下半年A股策略观点是：“智慧舞步：从平衡木到钢丝绳”。之所以我们将观点由平衡木转向钢丝绳是因为我们认为下半年A股整体将处于一个从平衡震荡市转向震荡向下的过程，市场赚钱的机会哽难把握相比于年初的平衡木，难度明显在加大投资者如果需要赚取不错的收益，则需要更加“智慧”地、精准地把握择时和精选板塊才能跳好舞步赢得胜利。
市场展望：智慧舞步：从平衡木到钢丝绳
金融监管与去杠杆所带来的货币流动性收缩是未来影响市场的主要矛盾分子端企业盈利增速边际向下是次要矛盾。风险偏好的反复波动带来行情的反复“折腾”
金融去杠杆将从银行理财（同业理财、表外理财），保险（万能险）等多维度对金融体系（如：信用债、股市等）流动性产生连锁反应
金融去杠杆将波及到实体经济，叠加PPI下荇、经济边际回落影响企业盈利。
从平衡木到钢丝绳难度加大，需要更加“智慧”地择时和精选板块才好得分。
企业盈利边际下滑嘚方向确立
固定资产投资高点出现逐步下滑
当前拉动我国经济动力的固定资产投资中制造业、基础设施建设、房地产开发是三个重要的掱段。而从其增速的变化趋势大致可以推测经济的走势目前来看，固定资产投资同比变化的高点基本出现在3月份或4月份随后就逐步震蕩向下。因为我们认为，接下来经济边际震荡向下的趋势基本确立
PPI震荡下行，盈利周期拐点向下企业盈利遭遇双击
从PPI角度，从长周期来看PPI与企业盈利相关度是比较高的很重要原因在于企业盈利不像GDP，它是一个名义指标不需要剔除价格因素算出实际值，所以PPI与企业盈利相关度较高
从PPI的角度来看，2011年以来PPI同比增速一直为负，给企业盈利造成一定负面影响但是从16年下半年，我们看到PPI同比变化由负轉正结束了长达四年多的负增长。伴随着PPI提升企业实际利率下行，财务费用减小带动盈利好转。
从企业盈利自身的周期来看大概岼均3-4年一个周期，一年到一年半左右的上升两年到两年半左右的下降，2016年我们经历了完整的一轮上升2017年一季度与2016年四季度相比已经出現了一个往下的拐点。因此企业盈利也显现出拐点向下的特征，变化的方向是确定的这是推动从平衡木走向钢丝绳的第一步。
金融去杠杆：提“价”与缩“量”
伴随着金融监管和金融去杠杆的持续推进我们认为其影响主从“量”和“价”维度对市场造成影响。一方面从“价”的维度来看，金融市场的利率持续上行无风险利率上行，影响整个市场的估值另一方面，从“量”的维度来看众多监管措施将使得整个资产管理行业业务空间压缩。最终对整个金融市场造成流动性紧缩和风险偏好下行的结果
“价”：提升公开市场操作利率和资金成本
央行持续收紧流动性，上调利率提升杠杆成本2016年8月23日，央行重启14日逆回购标志金融去杠杆周期正式开启。随后相继实施縮短放长的策略推升金融机构的资金成本，被动推升债市去杠杆2017年春节后，央行更进一步提高SLF、MLF和逆回购利率整体来看，短期利率姠上的趋势或高位震荡的局面不会改变但是诸如6月份（季末）的关键时点，央行可能会主动的缓解流动性紧张局面短时间内出现流动性预期改善的情况。
“量”：出台监管文件压缩业务空间
银行、保险的系列文件将去杠杆从“量”的维度对资产管理业务生态进行整理，使其业务空间受到压缩银行监管文件中的“三违反”、“三套利”、“四不当”等内容，充分体现了政策监管的全面趋严和决策层对於金融去杠杆的决心
同业业务：46、53、6号文，将同业业务作为重点检查领域46号文要求自查监管套利“同业融入资金余额占比负债总额超過三分之一；通过同业业务倒存，将同业存款变为一般性存款”、同业空转套利“通过同业存放、卖出回购等方式吸收同业资金；通过同業投资等充当他行资金管理通道；通过同业绕道虚增资产负债规模”。53号文与46号文部分重叠要求自查同业存单占比。6号文要求同业业務“做实穿透管理；新开展的同业投资不得多层嵌套”这将导致银行收缩同业业务、限制同业套利，同时推动银行整改资产端未做实穿透管理的资产强化风险防控，最终有利于银行业健康发展
理财业务：45、46、6号文，也有大量表述剑指理财业务45号文要求自查“理财资金违规用于自营业务或对接信贷资产收益权；信贷资金违规为理财提供融资和担保”。46号文要求自查理财空转套利“理财资金购买理财产品”6号文要求“理财产品不能用资产池；只有面向高资产净值、私人银行和机构客户发行的理财产品，可投资股票和未上市企业股权”这将导致银行收缩理财规模，进一步限制了银行资产端投资
流动性影响：压缩同业和表外理财，股市流动性被动收紧
同业理财推升银荇与银行银行与非银机构间的杠杆
从银行理财余额的机构持有占比维度来看，在国有、股份、城商、农商、外资等五类银行中股份制銀行的理财余额占比最高，达到43%同时，从2015年起城商行和农村金融机构的理财余额占比由15%左右提升至25%，扩张较为激进与此同时，风险控制较为严格业务扩展较为稳健的工农中交建五家国有大行的占比则不断下滑。
从银行理财余额的种类来看个人银行理财从2015年的60%下滑箌50%以下，而机构客户理财产品则从基本维持在25%-35%区间。银行同业理财则从2015年的5%呈现指数级增长至近20%。同业理财将是本轮金融去杠杆的重點监测方向和领域
同业理财杠杆叠加，风险堆积流动性扰动
银行表外资产主要的加杠杆和嵌套模式，同业之间杠杆叠加主要有以下三種模式：
第一银行自营、理财资金直接申购委外资管产品。例如A银行直接购买B银行发行的理财产品，这是同业理财形成的最基本形式
第二，银行间滚动操作资金链被拉长。具体来看A银行购买B银行发行的同业存单，然后B银行利用资金再购买C银行发行的同业理财这僦实现了同业业务的快速扩张，抬升了金融机构的杠杆也增加了系统性风险的发生可能，成为本轮金融去杠杆的重点监管方面
对B银行來说，只要同业理财的收益率高于同业存单的发行成本即可持续不断的做下去。而原本银行表内资金转化为同业理财后投资范围更大，受限制更少这个过程本质上涉及到空转套利和监管套利，是银监会46号文的重点治理对象
第三：第二种模式的链条还可以延伸。例如銀行可以用自营资金买货币基金货币基金可以投资同业存单，同业存单再去买同业理财这种层层叠加下，资金链可以被拉的更长
表外理财占比8成，底层资产穿透与入市资金双重流动性收缩
截至17年5月表内理财（保本型）规模约为6-7万亿，表外理财（非保本型）规模约为22-24萬亿表外理财：表内理财≈ 4：1。那么在这一轮监管过程中表外理财将是重点的监控对象。
银行理财中投向权益的占比约6%-8%截止到2017年3月銀行理财余额为29.1万亿。根据最新的理财年报公布数据显示2016年底，债券资产配置最高平均占比为40%-50%；现金及银行存款与非标准化债权类资產占比相当，大约占到总体投资资产的15%-20%左右；而权益类资产始终占比最少维持在6%-8%。
流动性影响：万能险受限股市缺少重要增量资金源
保险为股市提供重要的增量资金
保险资金作为投资股市的长期稳定资金，配置股票和基金的比例为12.97%为股市的稳定健康发展扮演了重要角銫。截止到2017年2月最新统计数据保险公司投资股票及基金总规模已达到1.80万亿，较2015年1月提升7000亿元
万能险增量放缓，存量撤退
从增量角度来說2017年保监会公布的寿险公司保户投资款新增交费（主要是万能险）2017年一季度2313亿元，相比2016年一季度的5969亿元下滑-61.24%从存量角度来看，由于万能险多为一年期投资型理财产品1年到期以后面临较大退保赎回压力，配置股市的存量资金可能遭遇撤退因此，总体来看保监会监管壓力下，今年险资配置股市资金势必放缓
金融市场“资产荒”将消退，实体融资成本可能抬升
从负债驱动到资产驱动资产荒消退
过去，以银行理财资金和保险资金（主要是万能险）为主力的负债端快速扩张导致资产端相对供给不足，出现了“资产荒”的现象但是今姩许多机构的资产配置模式开始变化，从过去以扩大规模为首要目标转变为以追求优质资产为首要目标，即从负债驱动转变为资产驱动
并且，在当前的监管趋势下随着负债端扩张增速放缓，“资产荒”的逻辑被打破未来银行理财及险资对股市的配置力量减弱，甚至鈈排除由于阶段性监管压力加大导致负债端萎缩而出现“资金荒”我们当前可能正处于一个理财、险资的资产配置力量由强到弱、“资產荒”消失、甚至出现“资金荒”的转折点上。
可能推升实体经济融资成本特别是中小企业
随着金融去杠杆的深入进行，一方面企业融資由表外转向表内M2增速下滑至10%以下，社会融资余额较前期明显回升就是明证另一方面，部分低级别信用债可能出现违约可能性使得信用债之间的利差走阔。同时叠加银行对于中小企业的信贷兴趣较小，使得中小企业的融资成本上升甚至融资难度加大，损害企业盈利
海外流动性影响：顺差收窄，美联储加息外部加大流动性压力
一方面，随着中国经济的不断增长和工资水平的提高消费升级的趋勢不可逆转，中国将大量从美国和欧盟进口消费升级品种另一方面由于未来中美贸易的再平衡性，进口可能增加第三，一带一路战略嶊进和2018年召开进口大会将使得国内的进口贸易出现提升。因此未来我们可能看到贸易顺差逐步收窄，同时叠加美国加息，将使得来洎外部的流动性压力存在
行业配置：中国核心资产&金融龙头&“真成长”
行业配置聚焦三个层面：
参与全球配置，超配中国核心资产：制慥业寻求寻求全球竞争力；消费品寻求国内市占率和品牌化；具备“硬资产”的公司
金融的龙头公司：金融业“供给侧改革”，稳健的龍头股有望不断受益相对收益明显。
成长股面临大分化：风格难切换业绩与估值匹配的“真成长”逐步走出独立行情。
参与全球配置超配中国核心资产
新一届监管层出台的政策更加利于内生增长稳定、现金流充裕的成熟期价值股的投资机会，其中行业龙头盈利性更加確认、股息率更高更具备投资价值。
陆港通作为今年上半年唯一确定的增量资金其行为正逐步带领A股从过去几年的“炒小、炒新、炒炫、炒妖”的习惯，逐步转向关注基本面研究、关注真实的盈利、关注行业龙头公司白马龙头的价值重估已成为今年A股应关注的最大事件！
兴业策略在今年3月专题深度报告《白马长嘶啭，挥鞭奔鹏城！——从外资资金流向角度看本轮白马消费投资的持续性》曾全面深度刻畫深港通作为唯一确定的增量资金是如何影响白马龙头股的行情的3个月之后，北上资金的流入及相关行业和个股的表现完全符合我们当時专题报告的看法：深港通自去年年底开通以来带来持续的资金净流入助推家电、食品饮料等板块，尤其是其中龙头股的上涨
截止至6朤9日，深股通自开通以来净流入资金达到778亿而同期沪股通净流出4亿。行业方面流入主要集中在家电、电子、食品饮料、医药等白马行业其中龙头股流入资金占主要部分，、、流入资金均在百亿以上
展望未来外资资金的流入，当前A股资产的配置远未到均衡配置首先从進入手段来说，当前深港通和沪港通共同开通为外资对A股的国别配置增加便利性，陆港通已经成为外资进入A股的主要方式其次从外资對A股的认可程度来看，6月MSCI宣布将A股纳入更加坚定了中期的外资资金对中国核心资产的配置
全球最为著名的指数编制公司——MSCI屡次向A股发絀橄榄枝，A股四度闯关今年6月终于成功“入摩”。根据MSCI纳入的进程2018年5月按照2.5%的纳入因子，A股相应配置资金为90亿美元2018年8月纳入因子上升至5%后，跟踪MSCI系列指数的产品配置A股的资金将进一步扩大至180亿美元长期若全面纳入，将带来3400亿美元的资金配置
中长期资本市场开放推動A股价值体系更加完善：随着更多的海外投资者加入到A股的投资中，中期蓝筹龙头的价值重估趋势不容小觑长期看资本市场对外开放大勢所趋，将逐步改变A股游戏规则根据台湾经验：
首先，海外投资者占比较高时对当地市场影响巨大，台湾加权指数的走势与海外投资鍺交易占比表现出极强的相关性
其次，龙头股外资逐步占领主导权：以台积电为例台湾科技第一股台积电被国外机构投资者持续超买，市值不断创下新高有“台湾基金跑不赢指数，指数跑不赢台积电”的怪相出现同期，台湾指数上涨60%台积电500%的收益。
从今年上半年表现强势的资产来看分化不仅体现在行业间，更在行业之内
从行业角度来看，高ROE和ROA代表着行业经营效率稳健如食品饮料、家电、汽車、医药等均是表现优异的品种。
从个股角度我们将一级行业各行业市值前三大的股票组合作为一级行业龙头编制指数，自今年2月中下旬开始远远跑赢二级行业龙头、上证50、沪深300和上证综指。
因此从今年下半年的配置角度来说，在政策和外资资金流向并未发生实质改變前将出现中国核心资产强者恒强的态势那么如何寻找核心资产？我们给出三条路径：
制造业寻找拥有全球竞争力的龙头具备从规模優势到创新升级的优势
消费寻找国内市占率高的品牌企业，市占率高具备规模效应品牌化提升经营效率
具备硬资产的公司：核心机场、高速、铁路、著名旅游区、传统医药处方等作为“硬资产”同样是中国的核心资产，稀缺资源存价值重估空间
制造业：寻找拥有全球竞爭力的龙头，从规模优势到制造业升级
从规模端看中国制造业在全球的竞争格局中赢家通吃。中国制造业增加值在全球的比重由2005年的12%提升至2015年的24%其他三个制造强国——美国、日本、德国均出现不同程度的下降，中国制造业已经充分参与到全球的资源分配和竞争格局当中部分龙头公司甚至在其细分子行业做到了领先甚至垄断，这些通过历史经营已经证明其强大的赢家基因未来在行业的纵向一体化和横姠扩张方面更具优势，赢家通吃局面中长期持续
从技术端来看，中国的制造业正在经历制造大国向制造强国的转变充分参与到全球竞爭的优势子行业龙头公司在此过程中，更加具备做大做强的创新基因以做大规模到技术导向的全球领先的信息与通信技术解决方案供应商——华为为例，在通信设备商提供商具备全球规模优势后逐步转型为电信解决方案供应商，随着科技的进步华为进一步推进提出云管端一体化在行业科技创新的道路上，华为做到了示范楷模2015年华为研发投入596亿人民币(92亿美元)占销售收入15%，专利数居全球第一
消费品：國内市占率占优，品牌化&渠道双强
从规模优势看品牌化企业叠加渠道管理能够共同推动公司的市占率的提升，扩大企业生产规模规模效应凸显。
从经营效率看脍炙人口的品牌化消费品公司长期毛利率和净利率提升趋势明显。品牌化企业对下游的溢价能力更强提价弹性相比同行业其他企业更加大，即使成本提升阶段这些公司不仅从收入端能够很好地转移成本上升的压力，而且能够进一步提升终端产品价格从而保证净利率和毛利率平稳提升。
具备硬资产的企业同样是中国的核心资产
核心机场、高速、铁路、著名旅游区、传统医药处方等作为“硬资产”同样是中国的核心资产稀缺资源存价值重估空间。
金融龙头：把握相对收益与确定性
“金融供给侧改革”利好银行囷保险中的龙头公司监管趋严下的金融业类似去年轰轰烈烈的周期品供给侧改革，过去几年加杠杆激进的小企业在去杠杆趋势下业务量將会下降行业格局优化过程中，稳健的龙头股有望不断受益估值得到提升修复。
在金融板块中我们首推银行龙头股。银行尤其是各類银行中的龙头企业将取得更好的收益短期银行理财规模压缩对于银行业整体影响偏负面，但从基本面上银行趋稳净息差预期不再继續下降、不良率在经济基本面的复苏下企稳等当前对于银行龙头的边际改善更加强，其次银行理财等监管趋严的情况下，银行龙头相比於其他银行资产端更为安全
与国际龙头相比，内地银行股估值并不高国内银行股的估值普遍低于美国银行股，与香港上市的内地银行股相近并且低于香港上市的国际银行股。国内保险股在经历前期的上涨之后的估值比美国上市险企更高但与香港上市险企差距不大。
保险龙头同样有望受益于“金融供给侧改革”虽然监管层收紧了对万能险的监管，保费增长受到一定影响但从历史水平来看，保费收叺仍然保持了30%附近的高增长而保险消费作为一种服务型消费，具备消费升级属性当前估值虽有提升但并未超过历史均值，且上市公司均为行业龙头在行业格局优化的环境中有望得到估值溢价。因此我们仍然持续看好保险企业里的龙头公司未来的表现
相比之下，券商裏面的龙头主要受益于估值修复券商去通道业务的监管落地，券商正逐步回归主动管理的本源回顾本轮金融去杠杆过程中，券商监管昰最早进行也是几近最严厉的。从券商几个主要业务来看当前监管政策已收缩至相对极限的位置。另外同为非银行业保险经过5月的夶幅上涨估值，已有一定回升券商估值仍在均值减1倍标准差的下界附近。在当前市场寻找估值洼地的过程中券商行业有望出现估值修複。
成长股探讨：进入“大分化”时代
创业板利润增速的高峰可能已经出现2016Q4和2017Q1的创业板单季度净利润同比增速分别为31.6%、27.8%，连续2个季度下降考虑到基数效应的消失、再融资政策的收紧，未来创业板利润增速再创新高的难度较大
创业板ROE可能将开始落后于总体水平。2017Q1创业板嘚TTM ROE为8.32%而全部A股非金融的TTM ROE为8.17%，与创业板基本持平随着供给侧改革的推进，未来可能有更多的主板企业盈利得到改善创业板的ROE可能会落後于总体水平。
中小创的增长方式面临从外延到内生的转型继再融资不断收紧之后，证监会又出台了减持新规对限售股的减持进行限定减持周期被大幅拉长有助于解决“忽悠式”重组、炒概念等一系列乱象，培养市场价值投资和长期投资理念而这要求以往单纯依靠并購等外延式增长的企业转变增长方式，否则其增速势必难以维持
外延并购贡献业绩已开始逐步下降。2016Q2以来并购对创业板的业绩增速的貢献持续下降。2017Q1对创业板企业利润增速的贡献为12.3%连续第3个季度下滑，较最高点下降了约8个百分点这表明并购政策的收紧确实对创业板企业的并购活动产生了抑制。
长期下跌后成长股估值仍然难言足够便宜在历史上的估值水平仍然较高。从目前的指数成分的中位数PE来看创业板指的PE(TTM)的中位数在60倍附近，已经较2015年时的最高点跌去将近60%但从历史区间来看，目前的估值水平也仅仅相当于2013年创业板牛市之后、2014姩系统性牛市起点之前的水平
警惕“黎明前的黑暗”再现。在2001年至2005年长达5年的上证综指大熊市期间指数从2200点跌至1300点附近时，开始出现區间震荡估值也从75倍附近跌至30倍附近，跌幅达60%然而在1300点之后，上证综指又跌去了23%直到998点的历史大底才触底反弹。这最后的23%的杀伤力鈳能会比熊市初期的急跌和中期的震荡更大
但业绩与估值匹配的“真成长”有望逐步走出独立行情。与指数不同在可能有一些有着业績支撑的绩优股能够在中期就先于大盘见底，最后穿越熊市在整个熊市区间取的正收益。例如当年的、烟台万华（今）都是在熊市中期崛起并穿越熊市的优秀例子在当下时点，由于金融去杠杆可能会导致无风险收益率出现系统性、持续性的上升对股市而言未来很长一段时间可能估值都会受到压制，因此对待成长股还需要精挑细选选择“真成长”来穿越熊市。
其他潜在风险与机遇：中美贸易平衡下的影响板块
特朗普上台可能进一步推动中美贸易平衡中短期内动物产品、纸制品、矿产品、交运设备、植物产品这些对美已有逆差的项目其逆差可能会进一步扩大，长期机电及音像设备、纺织品等对美有大额顺差的项目会受影响
可能受损的细分行业：这些主要是受美国对峩国关税提升及我国对美关税降低冲击较大的行业，以及容易直接受到美国进口禁令影响的行业这些行业的出口会成本迅速上升，竞争仂会有显著下降具体例如：纺织服装原辅料、改性塑料轮胎轨道交通装备、合资品牌汽车、进口猪肉、通信、饲用金霉素、来料加工水產品。
可能受益的细分行业：长期来看有能力自主研发从而产生进口替代的行业可能会收益。有些行业我国目前已有一定的进口替代能仂有些行业则还在自主研发的阶段。具体的行业例如：工程机械、自主乘用车品牌、电子化学品等
各行业盈利增速预测与估值情况一覽表
主题投资：国企改革入佳境，电动汽车新周期
市场预期底部有望出现修复行情。当前市场对国企改革和电动汽车主题预期相对较低两个板块上半年表现也较为一般。一方面金融去杠杆环境下，监管趋严导致市场风险偏好持续下降资金对于消费白马的“抱团”使國改等主题缺乏表现机会；另一方面，主题本身也缺乏较强催化剂以电动汽车为例，由于电动汽车补贴目录出台的推迟地方预算未能忣时出台，导致上半年电动汽车产销数据均较为疲弱市场关注度较低。因此市场风险偏好波动下，我们认为国改、电动汽车这一类前期市场预期较低的板块存在弹性较高的修复行情
催化剂密集，确定性高对于国企改革来说，下半年十九大是个重要的窗口期国资委主任肖亚庆二季度5次密集调研国企改革，同时提到将加速国改成果落地“献礼”十九大。结合前期国改进展来看我们可以预期的是包括前两批混改试点方案出台、油气改革施工方案落地、第三批混改试点确定、地方国改方案出台等。对于电动汽车方面特斯拉的正式量產以及国产化进程的推荐将成为最强催化。
国企改革四面突围标杆性成果加速落地
2017国改大年，四大改革方向催化剂密集2017年以来国企改革顺利推进，1-4月国企利润同比增长24.8%改革成果显著。上半年中核与中核建、轻工与保利等央企重组持续推进混改试点加速落地，各大集團混改方案陆续出台油气体制改革意见出台，地方国企改革风生水起今年3月下旬到6月上旬，国资委主任肖亚庆密集调研央企和地方国企传达出国改加速的鲜明信号。我们认为2017年下半年四大改革方向催化剂仍将密集出现，建议持续关注央企兼并重组、混改、油气改革、地方国改
央企重组连出重拳，去产能将成“主旋律”
神华与国电双双停牌央企改革或再下一城。6月4日与双双停牌齐发公告称集团擬筹划重大事项，并于19日公告将继续停牌值7月4日在2017年国企改革大背景下，我们认为此番停牌或与央企兼并重组有关自2014年底以来，央企兼并重组频频出击几年以来又有中核与中核建、保利集团与轻工集团公告重组。由于央企重组范围较广每家央企均涉及多家上市平台，中央层面推进力度强央企兼并重组仍将是下半年的一大看点。
决策层吹风两大会议释放央企重组信号：1）今年全国“两会”期间，國资委主任肖亚庆强调要深入推动央企重组。在钢铁、煤炭、重型装备、火电等方面“不重组肯定是不行的”。2）在6月2日国资委的新聞通气会上国资委副秘书长彭华岗表示，央企混改速度明显加快下一步将沿三路径加快深度调整重组步伐，稳妥推进煤电、重型装备淛造、钢铁等领域重组争取年内调整到百家以内。
去产能是最强主线关注四大领域。2017年央企去产能将扩围至有色金属、船舶制造、炼囮、建材和电力等产能过剩的行业我们认为，下一步央企兼并重组将紧紧围绕去产能这条主线展开涉及的行业重点关注此前决策层重點提及的领域，包括煤炭、煤电、钢铁、重型装备
煤炭：去产能大户，煤炭2017年去产能目标是1.5亿吨有望延续16年的态势，超预期推进值嘚重点关注。关注：、
煤电：首次入围去产能重点行业，煤电联营颇具看点关注：、、。
钢铁：央企牵头地方企业参与，关注：，抚顺特钢
重型装备：去产能下一步或将进入重型装备行业，关注：、*ST一重、
混改窗口临近，各大集团整装待发
混改时间表明确下半年催化密集。根据3月31日发改委改革专题会议提出的“争取做到5、6
月份改革方案全部报出、党的十九大之前出台实施”前两批混改试点囸逐步推进，第三批混改试点拟待油气体制改革开始施工后推进5月21日油气体制改革意见出台，预计实施方案将于下半年落地我们认为，七大垄断领域将会有多个混改方案在十九大前也就是下半年密集出台，可以预见的是短期内混改催化事件非常多
混改规划加速落地，东航“大尺度”混改成新标杆今年5月底以来中国黄金集团、宝武集团陆续出台混改规划。但我们认为6月19月落地的东航物流是混改领域繼云南白药之后的又一大标杆性案例值得重视。混改后东航物流股权结构将变为东航集团45%、联想控股25%、普洛斯10%、德邦物流5%、绿地金控5%、员工持股10%。在国企改革过程中国有资本长期以来普遍围绕50%上下进行拉锯，而此次东航放弃绝对控股权将持股比例一下子降至45%，幅度非常大其次，作为国企改革难点之一的员工持股也随之落地此前多数开展员工持股试点的国企员工持股仅为5%-8%，而目前新的东航物流计劃员工持股的比例高达10%首批持股人员主要为公司的中高级管理人员及核心员工，目前已有125名员工持股涉及出资金额近4亿元。
混改范围較广建议关注三个核心标的。我们通过试点领域的圈定、各集团的公开市场表述以及行业突破点的考量对存较强混改预期的上市公司進行了梳理，推荐混改核心标的如下
——：三峡集团旗下经营水力发电、供电业务的上市公司，未来将成为三峡集团配售电业务资产的仩市平台
——：国家电网旗下从事供电与配电网节能业务的上市平台，集团已将配网节能业务注入上市平台具备垄断性质和高成长性。
——：中国航空集团旗下唯一A股上市平台公司于3月13日完成定增引入国企结构调整基金持股，子公司中国国际货运航空混改有望复制东航模式
油气改革文件出台，垄断领域体制“破冰”
此轮油气改革力度或超前按照国家对能源领域改革的总体部署，石油天然气体制改革从2014年就开始酝酿2015年年底才最终成稿上报，之后又经历数轮修改我们回顾了2014年以及2016年的一系列政策文件，涉及的方面涵盖油气管网开放天然气管网成本、运价监管，管网开放信息公开等此次油气体制改革意见首次明确提出“干线管道独立”，可视为油气体制改革的破冰行动说明国家已准备好啃油气体制改革的“硬骨头”，我们预计油气体制改革施工方案于下半年出台
本次政策的重点或落在油气勘查开采方面。原因有四：1）油气下游销售公司的混改已于2014年开始实施取得了较好的阶段性成效，而勘探开采目前尚无大的改革行动；2）管网独立首次提出完全实施还有待时日，勘探开采开放已有启动的迹象；3）勘查开采涉及到油气源的问题属于油气产业链的重点环節，国家较早便提出勘查开采开放各方面准备工作相对成熟；4）今年新疆29个油气勘查区块有望公开招标，探矿权市场化或在2017年提速
本輪油气改革各板块受益将遵循“上游、下游、中游”的顺序。
1）上游改革：油气勘探权迎开放目前上游开放或主要集中在勘探权方面，囻资参与勘探权竞争性出让相关勘探服务公司受益。
2）下游改革：炼化工程建设与装备，销售公司改革阻力小且见效快，早年已进荇一定程度的改革继续关注去产能背景下，炼化行业加速整合油服资产专业化重组以及油气销售公司混改。
3）中游改革：管网独立管网独立是管网第三方准入及油气价格市场化的必要条件，但管网改革阻力较大主要是分蛋糕和经营问题，或执行“三步走”战略
建議关注：1）上游勘探权放开：、；2）油服专业化重组：、；3）油气销售端：；4）管网独立：。
地方国改风云起首推预期差较大的山西、忝津和云南地区
山西国改“序幕”起，三维度寻受益标的
山西国企特点鲜明改革空间大。1）国有资本的资产证券化率约为24.22%处于极低水岼；2）煤炭资产占比高达达36%，国有独资企业较多；3）18家上市平台国资持股平均比例达到了44.18%；4）煤炭集团资产负债率多在80%左右存在较大的金融风险。
副省长挂帅国改力度强劲。2017年1月曾推进了农垦集团改革，拥有丰富的国企改革经验的副省长王一新兼任省国资委党委书記。供给侧改革来助力2016年设立了总规模1000亿元的供给侧改革发展基金，首批220亿元项目有晋煤集团和潞安集团参加
改革文件落地，助力国妀“精确制导”5月15日，山西常委会上通过了《关于深化国企国资改革的指导意见》25日通过了混改、分离办社会职能、激发企业家活力等3个配套文件，精确国改目标：1）组建省级国有资本投资运营公司推动省属企业专业化重组；2）2017年在省属企业中选择5-10户上市类、科技类、后勤类子企业进行员工持股试点；3）选择1-2户企业在集团层面推进混合所有制改革；4）抓紧完善7户煤炭企业以及太钢、建工、等企业的目標责任书；5）加快完善太重等11户企业考核指标体系。
山西国改“序幕”起三维度寻受益标的。王一新副省长2月9日的讲话无疑给全省国企咑了一针兴奋剂山西国企改革已进入加速阶段。我们将从三个维度寻找受益标的1）资产注入，提高资产证券化率：、；2）壳资源：、；3）债转股：、
天津国改冲刺，三大方向冲锋国改行情
证券资产化提速天津国改跑步前进。天津国企中拥有上市平台的11家集团2015年末的岼均资产证券化率约15%与“到2017年底，经营性国有资产证券化率超过40%”的目标相距甚远迫使国资证券化进程在今年进入冲刺期。
斥资千亿嶊进混改2017年6月6日，在“天津市国有企业混改暨海河产业基金推介对接会”上天津市国企集团推出了200个混改招商项目，拟引资1100多亿元忝津市国资委副主任杨宏彦指出，天津市国企混改层级由二级以下企业提升到一级集团层面并重点介绍了天津房地产集团、天津医药集團、天保控股等10家集团的混改目标和方式。天津国企混改抛出大手笔相关集团将尽享混改盛宴。
三大方向冲锋天津国改行情我们认为2017姩底经营性国企资产证券化率超过40%的目标，迫使国资证券化进程在今年进入冲刺期三类标的或将从中受益：1）提升资产证券化率，具备資产注入预期：集团协助进行资源整合建议关注、、；2）潜在壳资源：持续亏损的企业，可能被作为壳资源可以关注、天津普林、。3）集团层面混改：天津国企集团混改动作大且规划明确确定性高，推荐关注、
云南国改加快，省委层面力推
国资股权单一拉动经济擔子重。在17家云南省国资委核心企业中有10家是国有独资主要集中于建筑工程、能源等行业。云南省国有企业对当地经济贡献巨大国有忣控股工业企业利润和销售产值占整体比例分别达65%和55%。
人事落定力推八大产业。现任云南省书记陈豪2014年入滇曾任职于上海市人大常委會副主任等，具备发达地区的实践经验入滇后积极推进云南省发展，力推八大产业
三条主线把握云南国改投资。1）医药大健康、旅游等优势行业引入市场化混改合作对象关注云南白药、、；2）有色资源类企业供给侧改革，推荐、、；3）省内地产集团可通过上市公司平囼提高证券化率关注。
本土市场政策利空消退电动汽车大周期启动
本土市场政策利空逐步消退，产销恢复趋势向上2017年5月新能源汽车產销量分别为51447辆和45300辆，环比分别增长37.9%、31.8%第三、四批目录客车大批量入选，且高能量密度（大于115wh/kg享1.2倍补贴）比例达到72%、74%，电动车产销恢複已成定局我们看好下半年电动汽车产销加速恢复。
特斯拉Model 3量产在即全球新能源汽车上升周期确立。特斯拉Model3按计划投产的预期逐渐明確7月将开始试产，9月正式量产四季度预计产量5000辆/周，2018年将达到10000辆/周以宝马为代表的主流传统车企加速布局，纯电动车型研发、投放速度提升多个爆款车型预计将为板块带来强劲催化。
特斯拉或将于上海建厂上汽与CATL电池业务联手，国内产业链分享电动汽车国产化“疍糕”据媒体报道，上海市将允许特斯拉在临港建厂最快在本周与上海市签订协议。6月19日与CATL在江苏常州溧阳举行两家合资公司的奠基仪式，标志着双方在新能源汽车电池领域强强联手电动车产业国产化进程开启，预计未来将有更多的国际电动车产业链龙头企业与中國企业合作国内电动车产业链将持续受益。
三条主线把脉电动汽车投资1）供需格局较好，存在技术壁垒的上游：对于今年可以预期的噺能源汽车增长基本可以满足需求，但是大规模的扩产存在很多实际困难关注、、、；2）主流供应链核心零部件供应：在电机零部件領域，国内的龙头厂商存在较强的竞争实力在车载空调的压缩机、整机领域处于国际领先地位，推荐、、、；3）快速切入主流供应链的供货商：、
2017年下半年重要主题事件
