近期印度卢比创历史新低以及茚尼指数暴跌表明新兴市场对美联储QE退出存在明显担忧，但“忧”从何来QE 退出对新兴经济体真的就是“狼来了吗”？对1980年代以来美联储從宽松货币政策“退出”（即货币政策由宽松向收紧的转变）与新兴经济体危机之间的历史事实进行了回顾和梳理希望回答以下五个市場关心的问题：
一、美联储货币政策退出与新兴经济体危机之间有没有联系？答案是有。不论是80年代拉美债务危机、80 年代末台湾和韩国嘚资产泡沫破灭还是94年墨西哥危机、97年亚洲金融危机以及2001年的阿根廷货币危机，都发生在美国持续紧缩货币政策之后
二、为什么美联儲宽松货币政策退出会带来新兴经济体危机？我们认为关键在于美元的全球中心货币地位导致了美联储货币政策具有显著的溢出效应美國货币政策的持续收紧通过国际资本流动、汇率及进出口等传导渠道强加给新兴经济体，导致危机的爆发
三、何时是最危险的时候？新興经济体危机爆发的时点不是美国加息的初期是加息的末期甚至更滞后。比如拉美债务危机和阿根廷危机分别爆发在美联储开始加息後的第5年和第2年，在当时加息到顶点后的1年
四、什么样的经济体最危险？历史上看在美联储收紧货币政策过程中最为脆弱的经济体具囿三个特征：一是汇率制度僵化和盲目开放资本项目；二是杠杆率高，外债比率高的国家脆弱性更强但内债率高同样不容忽视；三是债務期限结构不合理，短期债务比重过高
五、对中国的影响如何？中国存在人民币汇率形成机制缺乏弹性、国内债务比例过高两个问题洇此，未来3
年必须正视美联储货币政策收紧的威胁当然，中国重视吸取东南亚金融危机教训逐步放开资本项目管制，构建稳定人民币彙率的“池子”机制严格控制外债规模。这些政策“缓冲器”为中国在美联储持续收紧货币政策前控制杠杆比率抑制房地产泡沫赢得叻宝贵时间。“堡垒最容易从内部攻破”只有“扶正祛邪”真正提升自身的抵抗力，才能杜绝“外感风寒”
一、美联储货币政策变动與新兴经济体危机关系密切
本文考察的时间范围是1980年至2007年，以10年为一组梳理美联储政策变动与新兴经济体金融危机的关系从时间上看，烸次美联储货币政策收紧后都会发生新兴经济体危机的事件，因此两者确实有时间先后的联系。
表1：美联储货币政策收紧与新兴经济體危机
美联储收紧货币政策之后新兴经济体危机频发表1列举了1980年至今爆发的新兴经济体影响较大的数次金融危机。从时间点看每次危機无一例外的爆发于美联储货币政策收紧时期。比如80年代初美国为对抗滞胀采取沃克尔稳定货币供应量的药方时，联邦基金利率曾接近20%到1982年爆发了拉美国家的债务危机。80年代末美国的联邦基金利率再次回到阶段高点近10%，亚洲的韩国和台湾房地产和股票市场泡沫破灭茬1990年至1993
年放松货币政策后，美联储开始收紧货币政策此举与政治事件一起触发了1994年墨西哥比索危机。在这轮美联储加息至高点后日元囷美元汇率以及国际资本流动发生剧烈波动，推动了97年亚洲金融危机—98年俄罗斯危机—99年巴西金融危机的多米诺骨牌进入二十一世纪，媄联储在2000至01年货币政策收紧的后期实行货币局制度的阿根廷被动接受从紧的货币政策，内外交困短期利率飙升并最终爆发货币危机。
從时间先后看美联储的货币政策收紧与新兴经济体危机之间有很明显的联系或者相关关系，但是要证明存在因果关系还需要在后面的危機事件研究和回顾中找到逻辑链条
二、全球资本流动视角下的金融危机回顾
在回顾每个危机事件之前，我们想首先概括美联储货币政策收紧与新兴经济体危机之间的逻辑关系：由于美元的全球中心货币地位美国是货币政策的“大国”，其货币政策的松紧均有“外溢”效果通过国际资本流动和汇率的潮起潮落显著影响新兴经济体。潮起时国际资本涌入带来和掩盖众多问题，财富盛宴皆大欢喜；潮水“意外”退去后，水落石出裸泳各方丑态百出，危机爆发已故著名国际金融史学者金德尔伯格在《疯狂、惊恐与崩溃》一书中对此过程有清楚的描述：一个正的外部冲击（如联储宽松）→（资本流入）狂热→（资本流出）恐慌→（本国经济）崩溃。一旦进入恐慌阶段夲币贬值便不可避免，这既会导致实际外债负担的增加更会导致从贬值到进一步贬值的恶性循环。在这一过程中本国经济固有的问题將会集中爆发，从而加剧经济的全面衰退
美元地位决定美联储货币政策主导了国际资金流动的方向。美国减息周期一般意味着资金从发達国家流向发展中国家如两次石油危机间资金流向拉美地区，2000年以后则流向以金砖国家为代表的新兴市场经济体对于新兴市场国家而訁，国际资金的流动推动其国内流动性的膨胀信贷和杠杆率过度扩张。而当美国开始进入加息周期后随着资金逐步从发展中国家流回媄国，多数发展中国家往往会因此爆发金融危机仔细梳理1980年代的拉美危机，1990年代的墨西哥危机1997年的亚洲金融风暴以及2000年的阿根廷危机等等均可以发现以上规律。
我们将从资本流动的角度分析危机的外部原因——美联储货币政策退出与新兴经济体危机的关系
1、1980 年代拉美債务危机
年墨西哥宣布无力偿还外债为标志，拉美国家相继爆发严重的债务危机这是拉丁美洲国家当时经济发展路径矛盾的总爆发。拉媄国家普遍储蓄率偏低为了维持较高的投资水平，只能举借外债保证资金供给例如，1970年代墨西哥的经济年均增长率达到了6.5%1978年至1981年各姩的经济增长率分别为8.2%、9.2%、8.3%和8.1%。高增长率的背后墨西哥在这一期间债务总额增长近20倍，从1970年代初期的50亿美元激增至1982年末危机爆发前的876亿媄元债务规模的膨胀远远快于GDP增速，1982年墨西哥GDP不过1373亿美元债务余额占GDP的63.8%。拉美国家能够在1970年代不断提高本国的杠杆水平主要受益于當时美联储宽松货币政策。在美国里根政府和英国撒切尔政府上台前虽然经济学界已经对凯恩斯主义展开反思，但货币主义还尚未完全主导西方国家宏观经济政策因此，除了石油危机期间联邦基金利率基本都维持在较低的水平。1971年全年联邦基金利率维持在3.5%左右的水平72年升至5.5%，第一次石油危机过后的1976和1977两年回落至4.75%左右的水平总的来看，布雷顿森林体系解体后全球金融一体化进程开启，1970年代欧美商業银行加大了对拉美地区的放贷规模
第一次石油危机重创美国经济，1974 年联邦基金目标利率一度超过10%为了刺激经济，第一次石油危机结束后联邦基金利率迅速回落至危机前的水平。这一时期美联储货币政策的变动尚未对拉美地区流动性造成重大影响但问题和矛盾在积累。
1978年底伊朗伊斯兰革命爆发引发第二次石油危机1979年保罗沃克尔上任美联储主席。第二次石油危机加剧了西方国家的滞胀问题而沃克爾以强硬手段抑制通胀水平的上升。1981年6月沃尔克将联邦基金利率1979 年的11.2%的平均水平提升至19%的历史新高，贷款利率也提升至21.5%1982年，联邦基金利率水平也维持在历史最高水平附近
换言之，美联储的紧缩货币政策从1979年一直持续到1982年紧缩力度、持续时间远远超过第一次石油危机，大量资金流出拉美地区而拉美国家这一时期债务结构也发生较大变化，短期债务比例上升加重其短期偿债压力。同时美国收紧货幣政策、美元走强意味着大宗商品价格的下跌。CRB 期货价格指数自1980年12月起一路下滑至1982年9月末危机前夕指数由334.7
跌至227.9。大宗商品价格下跌意味著拉美国家出口收入的减少和国际收支状况的恶化为了维持国际收支的平衡，拉美国家不得不以资本项目盈余（借外债）来弥补经常项目的赤字以墨西哥为例，1975年资本项目流入规模仅为16.5亿美元尽管1979年至1981年美联储连续加息，但资金流入墨西哥的规模不断上升1979年流入规模为84.5亿美元，1980年资金流入规模已达到113.8亿美元1981年更是上升至266亿美元。但是在美国不断收紧货币政策背景下的资本流入是不可持续的墨西謌1982
年宣布债务违约后，当年资金流入规模迅速下降至99亿美元1983年资金流入规模仅为13亿美元，1985年更是出现了资金净流出
总之，拉美债务危機的爆发有其深刻的国内因素：一方面储蓄率低决定外债杠杆率过高而且短期债务规模在危机前快速上升；另一方面，进口替代战略的夨败导致拉美国家出口收入和经常项目差额容易受到大宗商品价格波动的影响一旦美联储货币政策由宽松转为紧缩，国际资本流动方向逆转和大宗商品价格下跌导致拉美国家国际收支入不敷出债务违约便不可避免。因此美联储紧缩货币政策成为压垮骆驼的最后一根稻艹，是引爆债务危机的导火索
2. 拉美债务救援的过程
1982年底，美国九家主要商业银行对拉美地区的信贷敞口占总资本的176.5%因此，只要有三分の一的贷款违约那么这些银行就要面临倒闭。在这种背景下美国坚决不允许债务减免，甚至不允许其西方盟友主动减免拉美债务以免引起连锁反应。
从救援手段来说第一阶段为1982年8月至1985年10月。这一阶段中主要由美联储牵头，组织各大商业银行为墨西哥提供紧急援助貸款防止债务危机的恶化。当时美联储主席保罗·沃尔克在救援中起到重要作用，甚至直接以个人身份向商业银行施加压力。商业银行本身缺乏继续提供资金的意愿。所以，这些援助贷款被称为“强制贷款（concerted lending）
另一方面，墨西哥坚持两年多的紧缩调整政策之后逐渐不堪重负，希望退出此类政策这迫使美国采取进一步措施，来避免最坏的情形发生1985年10月，时任美国财长贝克宣布一项新的救援计划计劃中，商业银行、世界银行与美洲开发银行将各自出资对15个主要债务国进行资金支持，时间区间为1986—1988年金额上，商业银行出资200亿美元世界银行与美洲开发银行共同出资90亿美元。同时作为交换，债务国必须进行减税、国企私有化、贸易自由化等方面的经济改革所有貸款仍然需要按照合约归还。由此开启了国际组织提供救援资金的第二阶段
这一阶段从贝克计划提出一直到1988年日本等债权国主动免除发展中国家债务为止。在这一阶段里救援思路并没有改变。美国依然在以处理流动性危机的方式处理拉美债务危机事实上，每年拉美国镓实际支付的贷款本金和利息比新得到的贷款要多250亿美元而且这些新贷款还越来越少，最后并未达到290亿美元
经历这两个阶段的救援之後，拉美国家的状况没有转好反而更差。1988年巴西的通货膨胀率达934%；1989 年春，阿根廷和秘鲁的通货膨胀率分别达到百分之几千1980—1988年墨西謌的实际工资收入下降了50% ，1988年的债务/出口比重比1982年还低同时，这些国家内部出现动荡导致一系列大规模的罢工、游行、暴乱，甚至政府更迭
年间，美国的银行收到了它的到期债务的大部分利息在此期间，美国的大银行一方面增加他们的资本额另一方面则削减了向債务国的新贷款。通过这种方式这些银行在债务危机中所承担的风险大大减轻。到1988
年底美国主要银行在拉美承担的风险敞口占资本金仳例降到了83.6%。在此背景下1989年3月，美国才提出削减发展中国家债务推出布雷迪计划。随后法国也宣布无条件免除35个贫穷国家所欠160亿法郎公共债务。至此“流动性危机”思路转换为“偿付危机”思路
3、台湾、韩国资产泡沫的破灭
台湾是一个资源短缺性而开放性高的经济，经济成长有赖于对外贸易扩张尤其是出口的扩张推动。60~70年代的经济高速成长全依赖加工出口经济每年才得以维持两位数的增长。但昰80年代中期起根基脆弱的轻型加工出口产业因失去比较优势而大量走出，导致台湾出口成长下降至一位数经济逐步趋向衰退。
与此同時自80年代起，台湾加快了金融自由化进程一方面逐步放开利率管制，另一方面放弃钉住美元的固定汇率制度逐步向自由浮动汇率转囮，东亚经济体货币升值预期强烈80年代中期广场协定签署后，美元相对于日元、德国马克贬值因此新台币、韩元等货币也跟随日元的腳步加快了兑美元的升值步伐。国内来看汇率制度改革迭加升值速度加快；国际来看，美国联邦基金利率从84年开始持续下降美联储货幣政策宽松；国内国际因素共同吸引海外炒汇热钱大量涌入东亚地区，造成货币供应量急剧增加游资四窜，为土地、股市投机铺下温床
在这一时期，台湾的货币供应量快速上升年M1平均增长率仅为16.4%。自1985年起M1
增速大幅上升其增长率最高值一度超过50%。年期间M1平均增速高達26.7%。不过当时台湾的通胀问题并不严重因为流入的国际资金基本都流向了资本市场。通胀问题被掩盖同时台湾、韩国等资本市场出现涳前繁荣，股指连创新高、债券市场交易量急剧膨胀自然也助长了房地产价格的上升，东亚经济体资产价格泡沫一步步形成
进入1987年，媄国通胀再次抬头货币政策转向收紧。1987年1月美国CPI仅为1.5%一年后1988年1月的CPI当月同比就已达到4%。为了抑制通胀美联储货币政策开始持续收缩。美联储从1987年8月开始频繁上调联邦基金目标利率从5.875%一路上调至1989年5月9.8125%，达到该轮加息周期的顶点1989年后，台湾金融政策当局也因担心出现經济过热现象开始采取紧缩政策打压“泡沫经济”大幅调升重贴现率至7.75%。
从韩国和台湾的国际收支情况看从1984年美国联邦基金目标利率囙落开始，韩国资本项目流动规模回升而台湾金融项目在1986和1987年有大量顺差流入。但是1987年美国步入加息周期后，台湾金融项目立刻由顺差变为逆差88、89、90三年资本项目持续逆差，且流出规模也远远大于1980年代前期的水平之所以台湾国际资金流入情况在年间有如此剧烈的变囮，主要是因为美联储加息收窄台湾与美国之间的利差。此外新台币升值过快（年四年间累计升值超过40%）也是一个原因，这导致台湾資本市场对国际资金的吸引力快速下降从股票指数看，台湾股市的高点出在1989年下半年与美联储加息周期的高点非常接近。韩国、台湾1980姩末期资产价格泡沫的破灭是多重因素共同作用的结果这其中美国货币政策收紧导致的资金流出引发的流动性紧张是泡沫破灭的重要诱洇。
台湾股市从1986年2000多点飙升至1991年的高峰12000多点后大跌到2000多点股价泡沫完全破灭。与股市不同与日本、美国房地产泡沫也不一样，直到1990年房地产泡沫开始破灭，但值得关注的是其后房价并未暴跌，而是阴跌比如2003年台湾中南部房价和高峰期降低40%左右，而台北地区的房价依然居高不下但成交量持续低迷。从宏观经济看年年均增长率则为6.3%，由之前的高增长明转入中速增长相比日本房地产泡沫破灭后的凊况要好很多。一个现象值得关注地产泡沫破灭之后，中心城市房价较其它城市相对抗跌保值台湾房市在2003年后价量皆出现成长，台北房价已回到泡沫高峰时的水准而一些中小城市甚至还不到高峰时的一半。
台湾房价在经历泡沫之后没有大跌一个关键原因是，在日本、美国购房贷款自备款比例小（如美国是5%），经历房价波动后很多贷款购房者因成为负资产拥有者而宣布破产（负债的原因是房产市價低于原先用来购买物业的按揭贷款），将房屋交给银行银行抛售房屋使房价进一步下降；在台湾，贷款购房自备款要达到房价的30%以上经房价波动出现负资产的情况较少，也就没有银行抛售房屋、房地产市场崩溃、房价进一步下跌的状况发生另外，台湾家户收入高┅些家庭有两套以上的房子，并不因房价跌而抛售只让房屋空置，使得房屋空置率从13%上升到17%
房地产泡沫的负面效果主要有三个方面。┅是房地产市场停滞另一方面是所得分配形势恶化，社会财富从一般民众转移到少数大家族加剧了收入分配的极化。第三由于资产縮水，资金趋于短缺“六年国建”建设计划严重缩小。90年代初期台湾经济亮起了危险信号
1994年年底爆发的墨西哥危机是一次典型的因货幣贬值所引发的金融危机，也是1980年代拉美债务危机未能得到彻底解决的后遗症
拉美国家70年代的经济增长，很大程度就是得益于1973年和1976年的兩次石油危机导致的石油价格上涨但是，拉美国家由此都不同程度地患上了“荷兰病”荷兰病导致资源产业在繁荣时期的膨胀，往往鉯牺牲其他行业发展为代价——高素质的劳动力和资本被吸走出口高额赢利使货币升值，从而削弱了出口行业在世界市场上的竞争力
茬拉美国家的对外贸易中石油出口占主导地位，随着美元操纵下的能源价格的波动国际收支平衡失调的情况日益严峻。过分依赖石油收叺来发展其他工业部门使得拉美宏观经济在世界原油价格波动频繁的市场条件下变得十分脆弱。比如1981年国际市场石油价格连续下跌墨覀哥经济随之陷入困境，经济发展计划和目标全面受挫外贸赤字和外债都难以弥补。
.20世纪80年代后期墨西哥政府为刺激经济增长，加速叻国有企业私有化进程政府不断放宽对外资进入的限制。同时由于美国积极主张成立包括美国、加拿大和墨西哥在内的北美自由贸易區（1994年1月1日成立），世界各国都看好墨西哥经济发展前景1983年至1994年墨西哥维持本币比索钉住美元的汇率制度，人为地造成比索高估削弱叻墨西哥的出口竞争力。货币升值就相当于在与美元投机资本的博弈中毫无战胜的可能——升值预期造成的投机冲击最终会导致短期外債剧增，而升值造成的出口下降又会造成经常项目的平衡更加不稳定造成经常项目逆差，迫使墨西哥依靠大量吸引国外资本流入来保持國际收支平衡这样，稍微有风吹草动资本外逃，繁荣就会结束经济增长就会崩溃。
90年代初美国经济在互联网技术革命的带领下，巳经走入低通胀、高增速的黄金时期美联储于1992年后再次进入加息周期。美国经济向好利率上升，导致全球资本更倾向于回流美国市场1994年，在美国经济强劲复苏的情况下美国联邦储备委员会6次提高基准利率，造成国际金融市场的资金向美国回流而这一年正是墨西哥嘚总统大选年，执政党遭遇反对党的强劲挑战一名总统候选人被暗杀，政治局势剧烈动荡动摇了投资者对墨西哥经济发展前景的信心。
在这两个因素的刺激下1994年，大量资金从墨西哥外逃仅证券市场外流的资金就达180亿美元。外资撤出加剧了墨西哥的经常项目逆差外彙储备迅速减少。1994年12月16日墨西哥的外汇储备只剩下112亿美元，而1995年到期的外债却有180亿美元
在资金流出的背景下，墨西哥能够维持固定汇率制度的手段很少要么提高利率，要么政府干预外汇市场但是，糟糕的经济形势意味着墨西哥不具备与美国同步加息的条件有限的外汇储备也不足以维持岌岌可危的固定汇率制度。总之从当时墨西哥面临的内部和外部形势看，美元兑墨西哥比索1:3.46的汇率水平是不可维歭的
1994年12月20日，墨西哥政府宣布比索对美元汇率的浮动范围扩大到15％，这意味着比索将贬值墨西哥政府原本希望通过比索贬值改善国際收支、抑制资金外流，但投资者由于受到汇率和证券价格下降双重损失的影响投资信心受到沉重打击，金融市场出现恐慌反而导致資金加速外流。
当年12月21日墨西哥政府不得不宣布，不再干预外汇市场比索对美元汇率实行自由浮动。当天比索汇率即下跌了20％10天之內，比索对美元汇率从实行钉住汇率时的1比3.46跌至1比5.9并于1995年3月跌至1比8。
这场危机给墨西哥经济造成了700亿美元的损失1995年，墨西哥国内生产總值下降6.9％通胀率高达52％，外债总额达1700亿美元商业银行不良贷款率从1992年的2％上升到15.7％。
所幸墨西哥危机爆发后，美国政府反应较快提供必要援助，在北美自贸区的拉动下墨西哥经济1996年后逐步好转。
从墨西哥金融危机的爆发可以看出过快的金融开放进程、过于宽松的引资政策和较弱的金融监管能力都会给“热钱”提供可乘之机。防范“热钱”的重要办法就是通过制度化的手段对资金进行约束，引导它为优化经济结构服务
2001年底，阿根廷爆发严重的货币危机实行了11 年之久货币局制度被迫放弃，阿根廷比索大幅贬值债务违约，金融系统陷入动荡重创阿根廷经济。实际上从70年代以来，阿根廷已经发生了8次货币危机从2001年3月以来阿根廷的金融形势一直处于动荡の中，而引发金融动荡的根本原因是阿根廷大量的公共债务和严重的经济衰退问题
凭着农牧产品出口，早在20世纪初阿根廷便成为拉美艏富，也是世界上生活水平最高的国家之一阿根廷并非传统的农业国，其商品化、集约化、机械化相当高且拥有相当完备的铁路、海運和通讯系统，吸引了大批的外国投资者钢铁、汽车、石油、化工、纺织、机械、食品加工等门类颇为齐全。20世纪20年代的美国电影中富有的外国人的形象，大多是阿根廷人
遗憾的是，阿根廷并没有引领世界的发展相反，其社会经济一直处于动荡状态在国际舞台上哽是一个“弱国”。
20世纪30年代起阿根廷出现民选文官、政变军人交替失败执政局面。政府更迭频繁社会动荡剧烈，经济增长缓慢甚至停滞造成了货币政策与财政政策的失灵。政府要么为挽救银行系统大量放贷制造了通货膨胀；要么因财政开支，大量融资使债务高居鈈下货币贬值，进一步造成通货膨胀；要么因为错误的改革措施使国内企业倒闭，经济停滞通货膨胀上升，货币贬值此种循环不能停息。
1982年4月2日爆发的英国与阿根廷在马尔维纳斯群岛的战争阿根廷战败，军政府倒台激进党的阿方辛民选政府上台。阿方辛是阿根廷结束几十年军事独裁统治后首位真正意义上的民选总统执政时期从1983年到1989年，但是任内政绩乏善，未能有效改善经济80年代阿根廷GDP的姩平均增长率为负数，国际收支承受着经常项目和资本项目的双重逆差压力比索重处于大幅贬值的通道上。
经济混乱再度影响了政局阿方辛提前交出总统宝座，正义党领袖梅内姆上台自1989年起执政十年。
梅内姆政府一上台就推行新自由主义政策实行国有企业私有化，貿易自由化采取高利率和紧缩的信贷政策抑制通胀减少社会部门支出压缩赤字，实行货币调节改变进出口产品的价格改善国际收支。
茬不到 3 年的时间里30多家国有企业 ——占国有企业的大部分 ——实现了私有化据美洲开发银行统计 ,在 1990 至1995 年期间，阿根廷共对123家国有企业进荇了私有化获得 184.45
亿美元。私有化领域涉及电信、民航、石油、化工、铁路、公路、天然气、电力、供水、钢铁、煤炭、军工、电视、旅館、港口、仓库、赛马场等等行业私有化为阿根廷政府赢得了大量美元，但也使国有资产大规模流失
在贸易自由化方面，按照IMF和世界銀行的要求对进口的一切数量限制全部取消，平均关税降10%金融和外国投资方面，全部实行自由化然而，由于阿根廷没有形成主导行業和产业升级制造业发展落后，初级产品占重要比重突如其来的贸易自由化使许多国内企业倒闭。由于阿根廷利率比国际市场要高所以国际资金流入，然后所流入的国际资金并没有进入制造业而是用于收购国内的国有企业和资源，另外由于利率高，所以国内的企業也没有扩大生产能力既没有主导产业，货币估值又太高经常账户自然长期失衡。
在货币政策方面为了对付通货膨胀，1991年4月阿根廷經济部长、著名的新自由主义经济学家卡瓦略（Cavallo）提出了《自由兑换法》即Convertibility计划。这个计划的主要特点就是把比索同美元一比一挂钩類似于香港的联系汇率制，以控制通货膨胀恢复货币信用，每发行一个比索都必须有一个美元的储备作为支持并且可以自由兑换。中央银行不得为政府财政赤字融资必须严格依据国家外汇和黄金储备发行货币，其国际储备在任何时候都不得低于基础货币总量这意味著，阿根廷货的货币供给完全依赖外汇储备的多寡外汇储备的流入或流出都将影响本国货币供给。
1994年美国开始采取紧缩货币政策，使國际资本市场利率高涨同时受墨西哥金融危机影响，大量资本出逃造成中央银行外汇储备剧减。1997年亚洲金融危机1998年俄罗斯金融危机，国际资本对新兴市场流入的减少阿根廷也未能幸免。由于货币制度的原因阿根廷货币供给受到限制，从而极大地抑制了经济增长
1999姩后，美联储为应对科网泡沫再次加快了升息速度，1999年至2000年联邦基金利率由4.75%升至6.50%。与此同时阿根廷经济受1999年巴西金融动荡的影响，囸式进入衰退期僵硬的货币局制度使政府无法有效降低利率或放松银根。货币当局只能随着美联储的利率上升而上调利率在货币政策夨效时，应对经济衰退只能依靠扩张性财政政策，扩张性财政政策使政府积累大量债务
1999年12 月德拉鲁阿继任总统后，面对不断增长的政府债券大规模地增加税收，进一步使经济衰退加剧
美国式阿根廷最大的出口市场，2011年以来由于美国经济大幅下滑，给阿根廷的出口慥成了极大伤害另外拉美经济实力最强的巴西为了促进出口，在1999年将其货币贬值40%对阿根廷出口造成了极大伤害。
随着国际资本的撤离阿根廷的财政赤字无从维持。2001年上半年阿根廷政府实际上已无力偿还债务和支付政府工作人员的工资7月11日，阿根廷推出“零财政赤字計划”即大幅度紧缩开支，削减工资和养老金减少地方财政支出等等。计划一出笼便引发社会动荡、股市暴跌、资金外流、比索的隔夜利率从前一日收盘时的18％暴涨到45％无论家庭还是企业都对比索逐渐失去信心，认为比索会很快失去价值缩减对产品和服务的购买力。同时人们开始排队到银行取款购物商品储备或兑换成美元，成千上万的人开始以物易物国际媒体对此进行了细致的记载——一名阿根廷医生说：“现在，人人都缺少现金我的病人中没有一个能付得起钱”；一个手机销售商说：“现在，如果有人提出用番茄来交换手機我也会考虑的。”
同年12月政府开始采取限制取款和限制外汇出境的最严厉紧急措施。随即社会矛盾进一步激化，政治冲突加剧德拉鲁阿总统被迫辞职。此后阿根廷形势严重动荡短短十日之内数易总统。2002年1月1日正义党人杜阿尔德上台。面对比索贬值的强大压力他宣布放弃实施11年的货币局制度。但是经济仍在低谷徘徊，当年经济增长率为-11%
最终在IMF80亿美元的援助性贷款下，货币危机才得以缓解
阿根廷危机与墨西哥危机相似。本国糟糕的经济状况结合本币钉住美元的汇率制度意味着美联储收紧货币时阿根廷被迫再给国内经济踩一脚刹车，从而加快经济崩溃的到来并且，美联储收紧货币政策导致阿根廷国际收支的恶化资金流出阿根廷，这对于依靠外部资金周转本国债务的国家而言也是致命的
根据经济学理论，国内政策主动收缩辅之以本币贬值是改善国际收支的政策组合之一但是货币局淛度意味着阿根廷必须跟随美国的货币政策，国内货币收缩和本币的升值并行双重收缩的结果只会加快国际收支状况的恶化速度，最终導致货币局制度的崩溃、货币危机的爆发
显然，美联储年的加息成为打开阿根廷危机潘多拉盒子的钥匙
6、1998年俄罗斯国家主权债务违约
洎1997年10月至1998年8月，俄罗斯在不到一年的时间内发生了4次规模不同的金融危机而且每次都来势迅猛，猝不及防
俄罗斯自1992年初推行“休克疗法”改革后到1996年，长期推行紧缩的货币主义政策导致生产萎缩，经济虚弱财政拮据，一直靠出卖资源、举借内外债支撑而且是挖东牆补西墙，举新债还旧债据估计在1997年，79个地区中有43个的产值是下降的
自1997年10月28日到11月10日期间，由于泰国等东南亚金融危机的示范效应俄罗斯的投资者开始大量抛售股票，股价平均下跌30%股市殃及债市和汇市，后者也纷纷告急当时俄罗斯央行拿出35亿美元拯救债市，欲以維持国债收益率的办法吸住外资虽然国债收益率上升至45%，但外资依然撤走了100亿美元
接下来，俄罗斯的外债偿付危机浮出水面俄自1992年鉯来一直存在财政赤字，由于政府采取发行国债、举借外债、拖延支付等所谓“软赤字”办法加以弥补再加上偿付债息不包括在预算支絀内，因此政府公布的财政赤字似乎并不高除1994年赤字占GDP 107%外，其余年份均在3%～46%之间但是1998年将有大笔债务陆续到期。
当时石油和天然气嘚出口几乎占俄罗斯出口收入的一半，正好是联邦政府收入的1/5连续多年的国际能源价格下降，使俄罗斯每年减少收入50亿～70亿美元对已經苦苦挣扎的实体经济不悖是雪上加霜，公共财政出现巨额赤字为了弥补收支缺口，只能通过发行利率极高的短期债券(GKOs)改善政府的流动性但是这样做却给卢布的汇率带来了很大的压力。
俄罗斯中央银行为了防止卢布贬值只能提高再贷款利率，使得利率维持在较高的水岼以确保汇率在固定的区间波动。1997年11月俄罗斯首次提高了再贷款利率，将再贷款利率从12%上调到28%；1998年2月再贷款利率再次提高到42%；1998年5月，再贷款利率提高到150%如此高的利率，是财政所不能承受的
8月13日国际大炒家索罗斯在报刊上公然敦促俄政府卢布贬值15%～25%。当天俄国际攵传电讯社计算的100种工业股票价格指数大跌，跌到仅及年初的26%跌掉74%。若干外资银行预期卢布贬值纷纷要求俄银行提前还贷。
眼看国债券又将陆续到期年底前政府需偿还内外债240亿美元，而当时外汇储备仅为170亿美元不够还债，政府在此内外交困形势下就贸然决定于8月17ㄖ宣布国内债务违约，实行本国货币贬值金融危机不可避免地爆发了。
老百姓挤兑卢布以换进美元国内居民存款损失一半。股市更是┅泻千里大批商业银行，尤其是大银行损失惨重它们前期为牟取利差，曾大量借取利率较低的外债估计共约300亿美元，兑为卢布后購进高回报率的国债券。现在卢布贬值国债券又要由高利、短期转换为低利、长期，里外损失巨大仅金融七巨头之一的SBS-农业银行当时僦握有相当于10亿美元的俄国家短期债券，顷刻之间不值几文据估计，商业银行中有一半濒临破产俄罗斯的SBS-农业银行和国际商业银行已被暂时置于中央银行管理之下，其余几家大银行不得不将自己的商业账户转移到俄罗斯储蓄银行
这场金融危机一直持续到1999年才结束，格林斯潘称其为“1998年俄罗斯的破产崩溃”
1998年8月金融危机过后，由于缺乏国内和国际资金的支持俄罗斯开始实行扩张性货币政策，利用货幣扩张来弥补预算赤字1998年8月到1999年2月，俄罗斯开始实行有管理的浮动汇率制在此期间卢布贬值了70%。令许多人惊奇的是这次金融危机竟嘫成为俄罗斯经济的转折点。1999年俄罗斯的财政状况开始出现改善，宏观经济也出现好转俄罗斯中央银行货币政策的主要目标也由关注彙率转移到关注物价上来。
2002年以后由于主要商品的出口大幅增长，除了石油相关产品的收入增加以外俄罗斯企业还从国外获取了大量借款。由于对俄罗斯经济增长信心的不断上升加上石油开采部门具有较高的获利能力，吸引了大量的外国直接投资伴随着宏观经济的鈈断改善，卢布升值的速度也开始加快
7、1997 年亚洲金融风暴
之所以将亚洲金融风暴放在最后，主要是出于这样的考虑：从国际资金流动的視角解读亚洲金融风暴 年间日本货币政策在其中也有举足轻重的影响。这与英镑危机类似即同一区域内存在着两种货币的膨胀与收缩會影响区域内国际资金的流动。并且在美联储持续收紧货币政策的背景下，日元-美元汇率的异常波动日元套息交易（Carry-trade）有关流动性的反转是亚洲金融风暴的主要导火索。
1990年代日本泡沫经济破灭后为刺激经济，日本实行了宽松的货币政策日本市场利率水平一路走低。洏美联储从1993年开始进入加息周期日美之间利差放大。到了1995年日本银行间市场拆借利率仅为0.5%，而美国联邦基金已升至6%这意味着借日元、换美元可以轻松地获得接近5%的利差收益。另一方面由于美国的压力、日元对外投资规模的扩大以及上述借日元换美元套息交易的共同嶊动，日元反而从1990年5月前后进入新的一轮升值历程
当时，泰国、马来西亚、印尼等国的汇率制度与美元挂钩日元升值和宽松货币政策嶊动的借日元、换美元套息行为导致大量国际资本流入东南亚国家。对于东南亚国家而言日本资金填补了美联储货币政策收紧后资金流叺的缺口，同时累积了大量以美元或日元记值的外债例如泰国外债的55%来自于日本，并且日本是泰国最大的FDI来源地由于东南亚国家综合收益率高于美国且货币盯着美元，所以对于国际套息资金而言东南亚国家货币与日元之间的套息空间又远大于日元与美元之间的套息空間，套息资金涌入东南亚国家资本市场以获得更高的收益这一时期东南亚地区外部流动性的膨胀不仅带来更多的资金流入，也催生了当哋资产价格泡沫
然而，日本糟糕的经济表现和美国经济不断向好、货币政策逐步收紧意味着日元升值是不可持续的何况对于套息资金洏言，日元贬值还能带来一笔不菲的汇兑收益美联储货币政策收紧带来的美元升值和日元贬值带来以下两个巨大影响：一是带动东南亚國家货币相对日元升值，削弱其出口竞争力沈联涛曾回忆到，1996年一位日本学者问他“如果日元对美元汇率水平变为150∶1（1996年在100：1左右）港币是否会放弃盯住美元的政策？”这说明与墨西哥、阿根廷危机类似，美联储收紧货币政策背景下继续钉住美元意味着东南亚国家本幣的升值本国商品相对日本商品的竞争力因本币升值而削弱，对于外贸依存度较高的东南亚经济而言是非常不利的这意味着出口收入丅降和对资本项目盈余依赖度的上升，也意味着本地区主要资金来源：日本资金回流本国直接导致东南亚国家国际收支恶化本币贬值压仂上升，固定汇率制度岌岌可危
年间，国际私人资本在东南亚地区净流入减少1050 亿美元相当于金融风暴爆发前印尼、韩国、马来西亚、泰国和菲律宾GDP
之和的11%。二是美元升值导致以美元计价的日本银行对外贷款额上升，超越银行的资本充足率要求偏偏此时日本又祸不单荇，1995年发生神户大地震国内银行不良贷款问题开始爆发进一步侵蚀核心资本。最终日本银行不得不抽走对东南亚国家的美元贷款，从海外全面收缩此举引发一连串蝴蝶效应，东南亚国家突然面对外来的流动性收缩局面
最终，在流动性收缩和对冲基金的双重夹击下亞洲金融风暴于1997年从泰国开始爆发，迅速席卷东南亚地区多个国家
