2019 年 10 月 25 日 证券研究报告 资源与环境研究中心 正泰电器 (601877.SH) 买入 （维持评级 ） 公司点评 市场价格（人民币）：21.92 元 低压营收环比明显提速，光伏业绩维持强势 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 21.51 公司基本情况(人民币) 已上市流通A 股(亿股) 17.77 项目 19E E 光伏业绩略超预期，扣除电站股权出售公司整体经营业绩良好。2019 年 Q3 1 0 0 0 8 9 9 9 1 1 1 1 实现营收、归母净利润分别为80.5 亿、10.8 亿亿，同比分别增长 11.67%、 成交金额 正泰电器 沪深300 7.21%。2018 年前三季度公司向浙江水利水电投资集团出售电站确认投资收 益大约3.8 亿，扣除该影响公司归母净利润提升约20.46%。Q3 毛利率达到 31.7%，环比提升 2.7pct，其中低压电器提升约 1pct，我们判断和大宗原材 相关报告 料价格逐步走低有关，同时存量光伏电站发电效率提升也带动了光伏版块毛

国内酱油总需求为 1,000 多万吨，当前总产值为 500 多亿，而 2016 年中国酱油产量已经达到 1,060 万吨，所以需求端已经饱和。

在需求饱和时，各公司为保持业绩增长，一方面会进入品牌博弈期，渠道端竞争会更加激烈;另一方面将大力推广高端产品，无添加和有机酱油增速将加快。

聚焦到海天味业的话，海天是一家好公司，所以关注重点有两个：

1） 未来的增长逻辑是什么：

短期来看，五六年内原有业务可以稳定增长，一是市场占有率有提升空间、二是产品还有提价空间、三是其高端产品占比还有提升空间

长期来看，10-20 年公司产品多元化发展前景可期

2）安全边际较高的价格是多少：

根据业绩增速和历史估值测算，个人认为这个价格大致为 37-47 元

若海天味业的价格能达到 47.4 元以下可以考虑建仓，若能达到 37.5 元左右更可以大胆买入并长期持有

从供需角度来看，酱油行业需求端趋于饱和

目前国内人均酱油消耗量为 7.74 公斤，已经与日本(最喜欢酱油的国家)十分接近，若按国内 13-14 亿人测算，理论总需求量约为 1070 万吨;

而 2016 年中国酱油产量已达到 1,060 万吨，基本接近 1070 万吨，所以需求端已经饱和。

根据 wind 行业数据显示，2017 年酱油行业总产值为 567 亿，换算成酱油价格为 5,349 元/吨。与海天味业 2016 年酱油价格 5,120 元/吨，基本一致。具体如下图所示:

结论:在需求饱和时，各公司为保持业绩增长，一方面会进入品牌博弈期，渠道端竞争会更加激烈;另一方面将大力推广高端产品，无添加和有机酱油增速将加快。

二、主要酱油上市公司比较

2.1 收入利润及增速比较

国内酱油总需求为 1,000 多万吨，当前总产值为 500 多亿，而 2016 年中国酱油产量已经达到 1,060 万吨，所以需求端已经饱和行业规模效应加提价因素使得酱油行业利润增速快于收入增速;

2017 年海天味业总收入 145.8 亿、净利润 35.3 亿元，超上市公司均值 53、11 亿元;

海天年收入和利润平均复合增长率15.6%、23.9%，超行业均值4.3、和6.6个百分点，龙头优势明显；

加加食品业绩增速下滑，公司解释为主要系味精、鸡精、食醋销售收入略为减少所致，但如果只算酱油业务 2017 年收入为 9.5 亿元，复合增长率也仅为 2.2%。

小结：海天味业规模和增速均可圈可点；加加食品近几年发展明显掉队；千和味业规模较小但增速处于平均水平；行业呈现规模优势

2.2 产能比较，具体如下图所示：

海天味业，一超多强：2017年各公司产能如下图所示，海天味业酱油产能为166.05万吨，远超同行业公司

海天味业、千和味业有具体的扩产计划，按照扩产计划：

海天味业、年产能复合增长率分别为14.6%、11%，

千和味业年产能复合增长率为32.4%；

中炬高新扩产计划不详，从其在建工程科目中大致推测即使有扩产计划应该也不会太大；

加加食品大概率没有扩产计划，（公司2017年年报中还称，郑州加加味业3万吨食醋项目因市场环境变化，结合公司经营策略，决定终止该项目建设）

注： 2017 年中炬高新公司产能有可能仅为生产产量

2） 各公司产能占需求比重

若按酱油市场总需求量 1,070 万吨作为基数计算， 2017 年各公司占总需求量比重， 如下图所示，海天味业的产能占有率约为 15.5%

上述上市公司酱油的产销率均在 98%以上，所以当前产能占有率也可以试做市场占有率

小结：从产能端推测， 2017 年海天味业市场占有率约为 15.5%

3） 各公司产能占需求比重预测

酱油市场总需求量 1,070 万吨不变，假设中炬高新和加加食品不扩产，那未来产能占比变化

随着海天味业、千和味业扩产：

到 2021年海天味业的产能占有率将达到 26.73%，千和味业占有率将有可能达到 2.77%，超越加加食品酱油领域占比；

到 2023 年海天味业产能占有率将达到 29.54%

结论：到 2023 年海天味业的酱油产能为 316.1 万吨， 可支持其市场占有率提升到 29.5%

2.3 酱油收入端占其总产值比例比较

注：李锦记、六月鲜数据来自行业研报

结论：从收入端推测2017年海天味业酱油市场占有率为15.6%，市场占有率第一，前五大酱油企业合计占有率为28.3%

盈利能力稳定上升， 调味品行业毛利率在 35-45%之间，净利率 10-24%之间， ROE 在 14-30%之间； 从变化趋势来看大部分为稳定上升，属于加分项；

海天味业盈利能力最强， 从同行业上市公司比较来看， 2017 年海天味业毛利率超其中值 4个百分点、净利率超 10 个百分点， ROE 超其 16 个百分点；

海天味业 ROE 的提升得力于净利率的提升，净利率提升得力于毛利率的提升，毛利率的提升得力于公司高端产品占比的提升。

注：加加毛利净利较低原因是公司植物油业务占比 30%以上，此业务毛利率仅 10%左右，拉低整体毛利率，扣除植物油等业务后酱油毛利率水平为 35%-39%

同行业上市公司营运能力优秀， 从应付账款天数和应收账款天数来看，主要上市公司营运能力都比较好，都可以占用供应商的钱来经营；

海天应收为零堪称零售行业的典范， 海天味业应收账款长期为零， 简单说就是客户抢占要公司的货，先付款后提货。（2017 年出现了 246.66 万的应收账款，还是因为收购镇江丹和醋业，并入该公司的应收账款所致）

中炬高新存货周转天数长期在 220天以上，从存货构成总来看，其开发成本+开发产品，高达 7.94 亿元，占存货比为 74%，建议关注；

千禾味业，存货主要包括原材料、包装物、低值易耗品、在制品、库存商品、发出商品等，但是从天数变化来看，近几年成上升趋势， 属于减分项，建议关注；

人均创造收入和利润海天远超同行业公司， 非常优秀， 具体如下图所示：

上市公司现金流都很充沛， 再次说明行调味品行业具备良好的商业属性，比较来看海天味业依然最优秀；

加加食品， 经营活动产生的现金净流量净额与 2017 年利润存在重大差异的原因为，支付了2016 年应付票据 2 亿元左右；

小结：通过同行业上市公司财务数据比较，无论从规模、增速、盈利能力、营运能力、现金流角度来看海天味业各指标均领先

1）国内同行业公司比较

海天味业， 估值明显高于同行业公司

千禾味业，从历史增速来看收入和利润增速略低于同行业，但估值缺低于同行业很多；从公司产能扩张计划来看， 年酱油产能复合增长率为 32.4%， 存在被低估的可能， 但前提是公司的销售受能力要能跟的上其产能扩张速度

2） 与国外调味品公司比较

从 PEG 的角度来看，日本的龟甲万和美国的味好美，最新的 PEG 在 3 以上，整体高于国内酱油公司 PEG 的 1.3-2

龟甲万最具比较意义，近期公司估值增长较快 PE 达 53.4 倍不排除被高估，但回顾近几年龟甲万的 PE 维持在 25-30 倍，对应 PEG 为 1.4-1.7 之间

所以，国内调味品的 PEG 与国外公司相比在 1.4-1.7 之间属于合理水平

注： 2013 年初， 巴菲特及巴西资本投资公司 3G Capital 看中亨氏集团的优异业绩表现，以总价 280 亿美元收购亨氏集团， 双方各占 50%股权， 创下同类企业的收购最高纪录。在这笔投资中，巴菲特共出资 122.5 亿美元，其中 80 亿美元是亨氏食品 9%股息率的优先股，另外 42.5 亿美元为亨氏食品普通股，此外，巴菲特还拥有亨氏 4.6 亿股的认股权证。

3.1 对于海天的增长路径有四条

1） 争夺小企业市场份额， 提高市场占有率，由 15.6%提升至 30%左右

从国际市场占有率看，与我国饮食习惯相近的日本，酱油龙头龟甲万的市占率在 33%左右，而我国，龙头海天味业的市占率在 15.6%；市场仍有很大一部分被杂牌占领，随着消费升级，未来将还有很大的提升空间

当然，这里面需要考虑日本市场本身较小，消费产品更容易市占率更容易，所以海天味业在国内最高占有率保守估计不超过 30%

海天的产能有能力支持其市场占有率提升到 29.5%。 前面提到， 公司有产能扩张计划， 到2023 年海天味业的酱油产能为 316.1 万吨， 可支持其市场占有率达到 29.5%。

预计 年 4 年酱油产量可复合增长 14.6%。 公司酱油产能利用率长期在 98%以上。 即公司酱油产品未来的产能规划基本与销量增长趋势一致。 预计 2021 年公司酱油产能达 286.1 万吨。根据公司产能规划， 预计 年 4 年酱油产量复合增长为 14.6%。

结论：从行业集中度趋势和海天产能扩张来看，其在酱油领域有希望从 15.6%提升至 30%左右

2） 提高高端（价）产品在业务中的比重

受益居民收入提升和相关企业消费者培育，定位“零添加”、“有机” 的超高端酱油市场正逐渐打开，拉动行业产品结构升级受益提价和产品结构升级海天酱油产品线覆盖高中低端全价位段。

海天作为龙头企业， 产品结构一直与行业保持一致，以便获得更多的市场份， 2017 年海天酱油以中低端酱油为主：

中端酱油收入 49 亿元， 占比 55%；

低端酱油收入 9 亿元，占比 10%；

高端收入 31 亿元，占比 35%

海天高端产品占比上升。在高端市场海天更多的是跟随策略，公司有海天老字号零添加，当高端市场打开，海天凭借品牌和渠道力可迅速抢占市场份额，推动产品结构持续提升

结论：从海天酱油产品结构来看，高端产品具有提升空间

3） 凭借渠道进入其他品类

参考日本企业龟甲万的发展历程，发现其调味品业务基本上按照酱油-调味酱-调味品的路径进行扩张， 其主要品类如下图所示：

从龟甲万国内人均创收，推测一下海天味业国内市场的天花板

国内业务占比为 42%， 对应收入为 110 亿元，

日本人口约 1.3 亿，

中国人口 13 亿人以上

若按 85 元人均创造收入来测算

收入增长空间还有 =7.6 倍

日本龟甲万有着 360 年历史的日本家族企业，经过数代人的用心经营， 目前已有上千种酱料产品， 产品遍布海内外。 上面只是大致测算海天国内业务长期的天花板是多少， 并不能说明海天一定可以达到这一水平

小结： 目前国内主流调味品企业相似的扩品路径已初现端倪。海天味业的品牌力渠道力和管理经验已经建立，公司多品类扩张的不去定性已经降低，公司有望效仿龟甲万在扩品周期中抢占先发优势

从美国调味品龙头味好美和亨氏的经验看，先扩充品类打造成平台型企业，然后凭借资本实力进行海外扩张是调味品龙头最终的发展方向。即对于已经在某一品类奠定龙头地位的调味品企业来说，通过不断横向扩张才能够为延长企业生命周期，打造新增长点。 具体见下文中“五、 海天的第二阶段”。

四、 海天味业的第一阶段， 先奠定核心业务的龙头地位

海天味业发展分两阶段，第一阶段是原有产品做到极致；第二阶段是多品类扩张期

4.1 第一阶段投资逻辑主要为三条

1） 品牌硬号称中华老字号， 调味品产品类多、 单价相对较低， 消费者对涨价不敏感，每瓶酱油随随便便涨价 1 到 5 毛钱，净利润就能增长很多。

如下图所示，产品每年提价速度约 3%-4%，公司每年的利润增速在 25%以上高于收入增速。

2） 应收账款为零， 教科书级别的财务报表， 堪称零售行业的典范

2017 年出现了 246.66 万的应收账款，还是因为收购镇江丹和醋业，并入该公司的应收账款所致

海天应收、应付和预收、预付等情况如下图所示：

3） 行业周期性弱，金融危机来了该吃酱油还是吃，业绩稳定

4.2 那第一阶段公司还有多大的增长空间

先看一下公司现有主要产品结构，如下图所示

从业务结构看，主要分为酱油、调味酱和蚝油三大块儿。

根据 年酱油均价复合增长 3-4%，且未来高端酱油市场比重有望继续提升， 但同时考虑到竞争，提价速度依然按每年 3%计算；

前面提到海天市占率仅为 15.6%有希望提升至 30%左右， 对应的产能需求刚好为海天味业的扩张计划 316 万吨，可见有海天早有提升市占率计划。

预计公司 年 6 年期间产能复合增速可达到 11.3%， 公司酱油产能扩张计划如下图所示：

海天在酱油业务未来 6 年复合营收增速取 12.1%

参考海天 年酱油收入复合增速为 12.1%

保守取二者最低增速为 12.1%

粗侧海天在酱油业务未来 6 年复合增速为 12.1%，到 2023 年营收能达到 175 亿元左右

小结： 酱油业务， 到 2023 年营收预计能达到 175 亿左右

蚝油发展历程： 如下图所示， 在蚝油领域海天可为后来者居上，发展为耗油领域龙头。 公司蚝油产品的成功经验，再次证明其优秀的管理能力。

海天为蚝油行业明显龙头。 2017 年市占率 45.32%。 年海天蚝油销量复合增长 18.37%，收入增速为 20.8%

相比于酱油，蚝油家庭消费基础不深，需要进行消费者培育，仍有较大的发展空间——先行培育的香港市场人均消费量是内地的两倍，蚝油目前在家庭渠道渗透率也仅为 22%，远低于其他调味品。 如下图所示：

目前公司加强蚝油的品牌和渠道运作， 推动蚝油业务渠道扩张——从地方市场向全国化市场扩张，从餐饮市场向家庭消费市场扩张， 蚝油及复合调味品扩展计划如下图所示：

注：蚝油的产能复合增长率包含复合调味品

蚝油业务未来 6 年复合增长率取 9%

参考 年海天蚝油销量复合增长率为 18.37%； 收入复合增长率为 20.8%

年扩产速度复合增长率 10%

保守取三者最低增速 10%，再打个九折为 9%

蚝油提价能力弱于酱油，因此这里不考虑蚝油提价带来的增速

因此预计海天蚝油未来 6 年收入维持 9%的复合增长率，到 2023 年营收能达到 38 亿左右

小结：蚝油业务加部分调味品到 2023 年营收预计能达到 38 亿左右

调味酱和复合调味品品类多可扩展空间大，竞争格局不明确，是调味品企业扩充品类的优选。

调味酱是一个子品类非常庞杂的调味品领域，包括辣椒酱、豆瓣酱等多个子类，市场总空间高达 450 亿元以上，且 年收入复合增长 10%以上。

由于子品类较多，因此市场份额比较分散， 目前仅辣椒酱品类中出现了明显的寡头， 其他品类仍旧是蓝海市场，适合调味品龙头企业扩充品类、进行布局

海天作为调味品龙头研发优势明显，新品有望借助原有渠道实现快速增长。 年海天酱类收入复合增长 19.60%

2016 年由于公司主动调整产品结构导致增长放缓， 2017 年调味酱收入增速恢复 10%以上的增长

海天在酱类的产能扩张速度 年复合增长率为 14.6%，如下图所示：

酱类业务预计未来 6 年复合增长率取 10%

参考 年海天酱类收入复合增长率为 19.6%；

年扩产速度复合增长率 14.6%；

最近一年 2017 年调味酱增速 10%以上；

保守取三者最低增速 10%；

因此预计公司未来 6 年酱类收入能保持 10%的复合增长率，到 2023 年营收能达到 36亿左右

小结：调味酱到 2023 年营收预计能达到 27 亿左右

综上， 到 2023 年海天总营收能达到 250 亿左右。 其中，

酱油营收 175 亿元；

蚝油加部分调味品营收 38 亿元；

调味酱营收 36 亿元

原有业务收入预测，总结归纳如下图所示：

根据公司近几年的净利率水平及未来可能存在提价的情况， 2023 年的净利率取 27%，则净利润可以达到 67.4 亿左右；

若取 25 倍—30 倍左右的 PE， 也即意味着公司到 2023 年的合理市值应该在 1,684—2,021亿元左右。

结论： 海天味业原有业务近六年增速可期，至 2023 年市值合理的空间为 1,684-2,021 亿元。

五、 第二阶段， 未来 10 至 20 年海天味业将进入多元化时期，相信产品扩充逐步增多

5.1 海天味业围绕调味品多品类扩张是趋势

海天味业已经度过单品类发展阶段， 在酱油和蚝油领域是绝对的龙头。 公司收购丹江醋业为多品类扩张的初步试水（2017 年丹江醋业收入 2612 万元，净利润 577 万元）， 未来战略将围绕调味品进行多元化发展，如下图所示：

5.2 国外调味品集团发展历程

1） 味好美， 外延并购进行同心多元化，成就美国调味品帝国

味好美 1889 年创立于美国，味好美的发展主要分为三个阶段。

起步期（ 年）。自 1896 年进入香辛料行业后，一直到 20 世纪 60 年代，味好美尽管进行了多起并购，但主要产品仍然是围绕着香辛料，主要为了扩充产品线，产品之间协调性较高，可以看成是单品类发展期。

多元化时期（ 年）。 自 70 年代开始，味好美扩大了商业版图，开始进行上下游并购，扩充产品类别。部分品类已经脱离调味品行业，可以看成是多元化时期。

调整优化期（1994-至今）。 1993 年之后，味好美进入了调整优化期，开始寄希望于国际化， 94 年一年进行了多起重要的国际化收购，这些收购目的已经转为依托本土品牌扩张市场，而非是扩充品类。同时，在 95 年之后味好美开始出售资产进行业务整合，标志着其已经进入调整优化阶段。因此， 至 90 年代初期， 味好美历时 20 余年进行多元化，已经成长为一家平台型企业。

2） 亨氏， 以番茄酱为起点，历时 30 余年打造多元化食品巨头

亨氏的发展历程分为三个主要阶段。

起步期（ 年）。 Heinz, Noble & Company 于 1869 年成立，最早以主营瓶装辣根为主， 1875 年由于遇到经济危机，公司倒闭。随后 Heinz 换合作伙伴，建立了 Heinz 公司的前身 F & J Heinz，主营调味品、腌菜和即食食品。 1876 年正式进入番茄酱领域， 1888 年更名为 Heinz，至 1900 年，亨氏在番茄酱、腌菜、芥菜酱、醋制造全美排名第一，生产产品达 200 余种。但在 20 世纪 60年代之前，除了在大萧条期间进入即食食品和婴儿食品领域以外，亨氏仍以调味品生产为主，尽管产品种类较多，但基本都为非发酵调味品，实际上生产协同性比较高，可以认为是同一品类。

多元化时期（ 年）。自 20 世纪 60 年代开始，亨氏开始寻求调味品品类之外的发展，以收购主营金枪鱼的 StarKist Foods 和收购主营马铃薯制品的 Ore-Ida 为标志，亨氏进军食品制造领域。 O'Reilly 自 1979 年就任 CEO 以来，加速进行多元化，在1980s 中期收购了 20 余家公司。

整合优化期（1993-至今）。自 1993 年开始，亨氏食品平台基本已经打造完成，开始进入整合优化期，标志性事件是开始出售资产，亨氏于 1993 年剥离了价值约 7 亿美元的资产，主要是其在 1975 年收购的 Hubinger， 90 年代又相继剥离了多项资产。从亨氏的发展历程来看， 其多元化时期历时 30 余年，到 90 年代初基本上就已经打造成了平台型企业。

5.3 国外企业多元化期间增速及收益

1）以味好美为例， 在多元化时期，收入复合增长率为 6.31%，净利润复合增长率为 15.63%，期间公司毛利率不断提升净利率波动较大，年化复合收益率为 22.73%

2） 以亨氏为例， 多元化时期收入复合增速 7.83%，净利润复合增速 14.66%；年化复合回报率 28.54%

可见， 国外公司起步阶段约 70-80 年， 多元化阶段时间 20-30 年； 海天味业 1955 年成立到现在也有 60 多年时间， 已经度过起步阶段， 未来将进入多元化阶段预计会持续 10-20 年。

小结：海天味业逐步进入多元化发展期会有 10 至 20 年的路要走，如果产品扩充发展顺利，在此期间的， 其业绩复合增长大概率能维持两位数

5.4 国内各调味品主要市场格局

根据 wind， 2017 年调味品行业收入 3,826 亿元， 空间广阔且集中度低， 多个子行业无明显龙头，适合布局整合。 具体如下图所示：

酱油赛道优势明显，行业空间大且格局明朗，龙头竞争优势远超竞争对手，龙头市占率15.6%

醋行业空间相对较小， 2017 年收入 150 亿元左右，且由于区域口味差异，竞争格局分散，前五大品牌市占率 17%

蚝油行业 2017 年规模 50 亿元以上，且格局稳定，龙头海天市占率 45%，为第二名李锦记的 6-7 倍， 且蚝油目前正从餐饮渠道向家庭消费转化，预计未来 5 年行业收入有望维持10%左右复合增速，预计龙头最受益

料酒和酱类 2017 年行业空间分别高达 165 亿元和 450 亿元以上，其中料酒正逐渐向家庭消费转化，且各个调味品企业纷纷布局料酒和酱类，有望推动行业扩容， 预计未来 5年分别能维持 15-20%和 10%左右的收入增速。料酒和酱类无区域差异且竞争格局分散，目前无明显行业龙头，适合渠道和品牌强势的龙头企业布局

小结：调味品 2017 年行业空间 3,800 亿元以上，空间广阔。多个子行业无明显龙头，适合布局整合

5.5 优秀的管理层是多产品扩张的最大保障

海天味业过往的成绩单足以证明管理层的优秀。 且管理层和企业利益绑定。

查看公司管理层履历发现海天高管在公司任职年限平均为 22 年（最短 16 年），大多高管从上世纪 90 年代基层、中层做起，与企业风雨兼程 20 年。

目前管理层平均年龄 48 岁（除实控人平均 46 岁），经验丰富且正处当打之年。海天高管薪酬平均 257 万（除实控人平均 227 万），平均持股市值 30 亿元（除实控人平均 11.9 亿）。

而最关键实际控制人庞康今年 60 岁，至少 10 年时间海天多品类扩充成功是大概率事件。

曾国藩说： 阅历实变，但觉除得人以外，无一事可待。用高瓴资本张磊的话就是， 最关键时刻为有靠谱的企业家可以信赖。

小结： 借助优秀的管理团队运作和全国化渠道， 我们认为海天多产品扩充发展成功概率大

从历史估值，来寻找安全边际较高的买入时机

对海天这种经营稳健，现金流比较稳定的公司，个人觉得可以直接用 P/E 方法来测算其买入时机的价格

估值方面，假设 2018 年大环境为 3000 点水平。

那么，回顾一下海天味业在 2015 年 3000 点和 2014 年 3000 点时对应的市盈率我们取平均值，前者反应的是悲观情绪下市场给出的估值，后置则是乐观情绪给出的。两个 PE中和一下，相加除以 2，得出中性 3000 点， PE： 31.6

回溯自 2000 年以来日本调味品公司龟甲万的股价走势发现，历史上龟甲万的 PE 均值在 25 倍左右

如果运气好能期待下线价格能达到龟甲万公司的估值 25 倍，及价格在 25*1.5=37.5 元左右，对应市值为 37.5*27.01=1,013 亿元

结论： 若海天的价格能达到 47.4 元以下可以考虑建仓，若能达到 37.5 元左右更可以大胆买入并长期持有

并购或多元化不及预期风险

品牌的包容性下滑风险， 任何品牌的包容性是有限的，公司的多品类扩张有可能稀释原有业务市场份额

多元化产品导致净利率水平下滑风险

人口老龄化带来这个行业增速下滑风险

财务质量非常优秀无硬伤