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1、沪深沪深300300指数期货标的物指数期货标的物及其与现货市场关系及其与现货市场关系徐国祥教授徐国祥教授1数期货标的物及其与现货市场的关系课件
为了促进我国证券市场和金融指数衍生为了促进我国证券市场和金融指数衍生品市场的进一步发展，指数产品创新势在品市场的进一步发展，指数产品创新势在必行，而其中最基本的衍生工具为指数期必行，而其中最基本的衍生工具为指数期货。然而，就指数期货而言，首先要确定货。然而，就指数期货而言，首先要确定指数期货的标的物，沪深指数期货的标的物，沪深300300指数就是一个指数就是一个合适的指数期货标的物。合适的指数期货标的物。一、沪深一、沪深300300股价指数股价指数指数
2、期货标的物指数期货标的物 v （一）指数期货标的物指数编制的基（一）指数期货标的物指数编制的基本原则本原则 v （二）沪深（二）沪深300300指数及特点分析指数及特点分析 v （三）沪深（三）沪深300300指数前指数前2020权重股名单权重股名单 （一）指数期货标的物指数编制的基本原则（一）指数期货标的物指数编制的基本原则
综合考虑国外及香港成熟市场上成分股综合考虑国外及香港成熟市场上成分股指数样本股的选取方法，同时考虑到我国指数样本股的选取方法，同时考虑到我国大陆股市的实际情况，我国大陆指数期货大陆股市的实际情况，我国大陆指数期货标的物的股价指数的编制应遵循以下基本标的物的股价指数的编制
3、应遵循以下基本原则原则 . .v1 1、应该具有较高的套期保值效率和较低的套期保、应该具有较高的套期保值效率和较低的套期保值成本值成本v2 2、应该采用样本股来编制指数、应该采用样本股来编制指数v3 3、应该采用流通股作为权重进行计算、应该采用流通股作为权重进行计算v4
4、样本股总流通市值和成交金额分别占沪深两市、样本股总流通市值和成交金额分别占沪深两市的比例至少都应该达到的比例至少都应该达到50%50%以上以上v5 5、应该真实反映整个中国、应该真实反映整个中国A A股市场的股价综合动股市场的股价综合动态走势态走势v6 6、样本股应该具有较好的行业代表性、样本股应该具有较好的行业代表性v7
4、 7、样本股中不应该包含亏损股、样本股中不应该包含亏损股v8 8、应该不易被操纵、应该不易被操纵（二）沪深（二）沪深300300指数及特点分析指数及特点分析v
在确定沪深在确定沪深300300指数编制应遵循的原则之前，首先要明确指数编制应遵循的原则之前，首先要明确该指数的目标或定位和功能该指数的目标或定位和功能。因为根据不同的目标、定位。因为根据不同的目标、定位和功能，可以编制不同的股价指数。和功能，可以编制不同的股价指数。v
沪深沪深300300指数的指数的目标和功能目标和功能有两个：有两个：一是一是客观、综合地反客观、综合地反映沪深股市的概貌和运行状况，且作为评价市场的尺度和映沪深股市的概
5、貌和运行状况，且作为评价市场的尺度和标准，能为投资者投资决策提供方向标；标准，能为投资者投资决策提供方向标；二是二是可作为金融可作为金融创新基础的基准指数，如作为股票指数期货的标的物。创新基础的基准指数，如作为股票指数期货的标的物。沪深沪深300300指数的定位和功能决定它的编制原则指数的定位和功能决定它的编制原则, ,包括：包括：v 第一，能反映整个中国第一，能反映整个中国A
A股市场的股价综合动态走势；股市场的股价综合动态走势；v 第二，其流通市值和成交金额应达到沪深两市所有第二，其流通市值和成交金额应达到沪深两市所有A A股流通股流通市值和成交金额的市值和成交金额的50%50%以上，以保
6、证该指数的流通市值的规以上，以保证该指数的流通市值的规模和足够的流动性，并不易被操纵；模和足够的流动性，并不易被操纵；v 第三，应具有良好的行业代表性，能够将反映主体经济行第三，应具有良好的行业代表性，能够将反映主体经济行业的股票包含在内；业的股票包含在内；v
第四，应便于投资者进行投资组合；第四，应便于投资者进行投资组合；第五，应具有较高的套期保值效率和较低的套期保值成本。第五，应具有较高的套期保值效率和较低的套期保值成本。这些编制原则符合指数期货标的物的要求。这些编制原则符合指数期货标的物的要求。沪深沪深300300指数的定义指数的定义 以在上海证券交易所和深圳证券交易所所有以在上海证券交
7、易所和深圳证券交易所所有上市的股票中选取规模大和流动性强的最具代表上市的股票中选取规模大和流动性强的最具代表性的性的300300家成份股家成份股作为编制对象，并以这些成份股作为编制对象，并以这些成份股的的自由流通量自由流通量为权数、以为权数、以年年1212月月3131日日为基准为基准日、日、基期点数为基期点数为点点的股价指数。的股价指数。
沪深沪深300300指数编制的特点指数编制的特点 一是采用一是采用自由流通量自由流通量为为权数权数，这保证了该指数是反映流通，这保证了该指数是反映流通市场股价的综合动态演变。市场股价的综合动态演变。 二是在二是在成份股权重成份
8、股权重的确定上，该指数采用的确定上，该指数采用分级靠档法分级靠档法，共，共分为九级靠档。这样做的目的是考虑了我国股票市场结构分为九级靠档。这样做的目的是考虑了我国股票市场结构的特殊性以及未来可能的结构变动，同时也能避免股价指的特殊性以及未来可能的结构变动，同时也能避免股价指数非正常性的波动。数非正常性的波动。
三是在三是在样本股的调整样本股的调整上，该指数上，该指数设置备选名单设置备选名单，其目的是，其目的是为了固定样本数量的指数的样本股临时调整，如样本股公为了固定样本数量的指数的样本股临时调整，如样本股公司退市、合并等，以提高样本调整的可预期性，增强指数司退市、合并等，以提高样本调整的可预期
9、性，增强指数管理的透明度。管理的透明度。
四是四是引入了大市值公司快速进入沪深引入了大市值公司快速进入沪深300300指数的机制指数的机制。随。随着股权分置改革的顺利推进，新股发行重新启动，一批国着股权分置改革的顺利推进，新股发行重新启动，一批国民经济支柱型企业陆续上市。由于我国证券市场的特殊性，民经济支柱型企业陆续上市。由于我国证券市场的特殊性，如果不能及时地将这些股票纳入成份指数，指数功能就将如果不能及时地将这些股票纳入成份指数，指数功能就将受到一定的影响。受到一定的影响。
沪深沪深300300指数的优势指数的优势 第一，沪深第一，沪深300300指数属于成份指数，新股上市（除少数大指数属
10、于成份指数，新股上市（除少数大市值公司外）不会马上进入指数，从而保证了指数的稳定市值公司外）不会马上进入指数，从而保证了指数的稳定性。性。
第二，沪深第二，沪深300300指数可反映全国证券市场股价的综合动态指数可反映全国证券市场股价的综合动态演变，反映的是流动性强和规模大的代表性股票的股价的演变，反映的是流动性强和规模大的代表性股票的股价的综合变动，这是上证综合指数和深证综合指数所不能比拟综合变动，这是上证综合指数和深证综合指数所不能比拟的。因此，构建沪深的。因此，构建沪深300300指数可给投资者提供权威的投资指数可给投资者提供权威的投资方向和良好的跟踪目标。方向和良好的跟踪目标。
11、沪深第三，沪深300300指数采用样本股编制，并使用自由流通量指数采用样本股编制，并使用自由流通量加权，这有利于投资者进行投资组合和指数化投资，如现加权，这有利于投资者进行投资组合和指数化投资，如现在已成立的嘉实沪深指数基金和大成沪深指在已成立的嘉实沪深指数基金和大成沪深指数基金。而上证综合指数是采用全样本编制，这给投资者数基金。而上证综合指数是采用全样本编制，这给投资者进行投资组合带来了一定的困难。进行投资组合带来了一定的困难。
第四，沪深第四，沪深300300指数采用国际主流编制方法编制，因为编指数采用国际主流编制方法编制，因为编制时考虑到了指数金融产品创新的需要，所以该指数可以制时考虑到
12、了指数金融产品创新的需要，所以该指数可以作为金融创新基础的基准指数，如可以作为我国指数期货作为金融创新基础的基准指数，如可以作为我国指数期货的良好的标的物。的良好的标的物。 沪深沪深300300指数的指数编制技术指数的指数编制技术
一是从一是从样本空间样本空间上看，该指数剔除了暂停上市股票、经营上看，该指数剔除了暂停上市股票、经营状况异常或最近财务报告严重亏损的股票和股价波动较大、状况异常或最近财务报告严重亏损的股票和股价波动较大、市场表现明显受到操纵的股票，以及其他经专家委员会认市场表现明显受到操纵的股票，以及其他经专家委员会认定的应该剔除的股票。定的应该剔除的股票。 二是从二是从选样标准选
13、样标准看，规模和流动性是该指数选样的两个标看，规模和流动性是该指数选样的两个标准。准。
三是从三是从选样方法选样方法看，该指数对样本空间股票在最近一年看，该指数对样本空间股票在最近一年（新股为上市以来）的日均成交金额由高到低排名，在剔（新股为上市以来）的日均成交金额由高到低排名，在剔除排名后除排名后50%50%的股票之后，对剩余股票按照日均总市值由的股票之后，对剩余股票按照日均总市值由高到低进行排名，并选取排名在前高到低进行排名，并选取排名在前300300名的股票作为样本名的股票作为样本股。股。
四是沪深四是沪深300300指数样本股指数样本股调整周期调整周期为半年。为半年。 五是五是样本股调
14、整样本股调整对沪深对沪深300300指数影响不大。指数影响不大。 六是中国银行等股票纳入指数会给沪深六是中国银行等股票纳入指数会给沪深300300指数带来的影指数带来的影响没有上证综合指数大。响没有上证综合指数大。 沪深沪深300300指数中前指数中前2020权重股名单权重股名单
由于样本股的权重对指数有权衡轻重的作用，样本股的权重越大，由于样本股的权重对指数有权衡轻重的作用，样本股的权重越大，对指数的影响越大。下表列出了沪深对指数的影响越大。下表列出了沪深300300指数中前指数中前2020权重股名单。权重股名单。股票代码股票代码股票简称股票简称权重权重(%)(%)权重位次权重位次股票代码股
17、中国银行 1.091.600900长江电力长江电力 1.601.上海汽车上海汽车 1.011.012020二、股指期货与现货指数的关系二、股指期货与现货指数的关系
我国股指期货推出在即。对于我国投资者而言，我国股指期货推出在即。对于我国投资者而言，不仅要掌握股指期货投资的理论，更应该了解股指不仅要掌握股指期货投资的理论，更应该了解股指期货和股票市场的之间的实证关系，为参与股指期期货和股票市场的之间的实证关系，为参与股指期货投资，奠定下坚实的基础。下面详细介绍了股指货投资，奠定下坚实的基础。下面详细介绍了股指期货对期货对股票市场交易量
18、股票市场交易量的影响、股指期货对的影响、股指期货对股票市股票市场波动性场波动性的影响、股指期货对的影响、股指期货对股指权重股股指权重股的影响，的影响，以及股指期货与股票市场以及股指期货与股票市场价格之间的领先价格之间的领先滞后关滞后关系系。（一）股指期货对股票市场交易量的影响（一）股指期货对股票市场交易量的影响
股指期货具有高杠杆率、低成本、交易便捷的优点，股指期货具有高杠杆率、低成本、交易便捷的优点，因此广受机构及基金经理人的青睐，将其作为避险、因此广受机构及基金经理人的青睐，将其作为避险、套利的工具。这就使得大部分国家或地区的股指期货套利的工具。这就使得大部分国家或地区的股指期货一上市，成
19、交量就迅猛上升，远超股票市场的成交量。一上市，成交量就迅猛上升，远超股票市场的成交量。
芝加哥期货交易所于芝加哥期货交易所于年推出年推出S&P500S&P500股价指数，短短三年股价指数，短短三年时间其成交量就大幅超过纽约证券交易所股票成交量。香港在时间其成交量就大幅超过纽约证券交易所股票成交量。香港在年推出恒生股指期货后，股票交易量当年就增长了年推出恒生股指期货后，股票交易量当年就增长了6060，之，之后，股票交易量不断增加。据统计，后，股票交易量不断增加。据统计，年上半年，香港股票交年上半年，香港股票交易金额已达到易金额已达到
20、66亿港元，比恒指期货推出前同期香港股票交易亿港元，比恒指期货推出前同期香港股票交易金额已增加近金额已增加近5050倍。在日本，股指期货成交量更是远超股票市场倍。在日本，股指期货成交量更是远超股票市场成交量，最高时曾超过现货市场成交量的成交量，最高时曾超过现货市场成交量的1010倍。于是根据这些历倍。于是根据这些历史数据，人们普遍认为，指数期货的推出促使大量资金从股票市史数据，人们普遍认为，指数期货的推出促使大量资金从股票市场向股指期货市场转移。场向股指期货市场转移。
那么是不是股指期货交易量远超股票市场，就真的意味着股那么是不是股指期货交易量远超股票市场，就真的意味着股指期货市场在从股票市场
21、指期货市场在从股票市场“抽血抽血”呢？国内外学者对这个问题，呢？国内外学者对这个问题，进行了广泛深入的研究。进行了广泛深入的研究。v
日本的研究报告指出，许多市场参与者除非发现市场有套利机日本的研究报告指出，许多市场参与者除非发现市场有套利机会，否则多从事单纯的指数交易，即投机交易仍占大份，尤其会，否则多从事单纯的指数交易，即投机交易仍占大份，尤其是市场波动幅度较大时。也有迹象显示，避险者也会参与投机是市场波动幅度较大时。也有迹象显示，避险者也会参与投机交易，以免在快速波动的行情中坐失良机，这使得日本的指数交易，以免在快速波动的行情中坐失良机，这使得日本的指数期货交易量远超股票市场。期货交易量
22、远超股票市场。v 国际证券交易联合会国际证券交易联合会年所作的一份调查报告显示，美国、年所作的一份调查报告显示，美国、日本、巴西等国都存在资金从股市向股指期货市场流动的现象。日本、巴西等国都存在资金从股市向股指期货市场流动的现象。v
KuserkKuserk和和CockeCocke（）等人对美国股市进行的实证研究表明，）等人对美国股市进行的实证研究表明，开展股指期货交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的开展股指期货交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市的规模和流动性都有较大的提高，且股市和期市交加入，股市的规模和流动性都有较大的提高，且股市和期
23、市交易量呈双向推动的态势。虽然股指期货的市场规模超过现货市易量呈双向推动的态势。虽然股指期货的市场规模超过现货市场，但这是场外资金大量流入造成的，对股市的发展具有长期场，但这是场外资金大量流入造成的，对股市的发展具有长期推动作用。推动作用。v
李存修等学者李存修等学者()以香港恒生指数期货为例，研究了股指期货对现以香港恒生指数期货为例，研究了股指期货对现货市场成交量的影响。他们以周转率作为流动性的判断指标。他们认货市场成交量的影响。他们以周转率作为流动性的判断指标。他们认为，股指期货的上市可能有三点影响：一是期货杠杆程度高，吸引以为，股指期货的上市可能有三点影响：一是期货杠
24、杆程度高，吸引以投机为目的的交易，股市的信用交易或许会因股指期货的出现而发生投机为目的的交易，股市的信用交易或许会因股指期货的出现而发生移转；二是股指期货提供了避险工具，提高了投资意愿而增加了现货移转；二是股指期货提供了避险工具，提高了投资意愿而增加了现货市场的成交量；三是股指期货有价格发现的功用，吸引了套利交易。市场的成交量；三是股指期货有价格发现的功用，吸引了套利交易。恒指期货上市后，成份股及非成份股的周转率皆增加八成以上，可见恒指期货上市后，成份股及非成份股的周转率皆增加八成以上，可见市场流动性显著增加，促使期货与现货的成交量双双上升。市场流动性显著增加，促使期货与现货的成交量双双上升。
综合而言，综合而言，股指期货的推出初期的确会吸引一部分资金从股票市场转股指期货的推出初期的确会吸引一部分资金从股票市场转移到股指期货市场，随着股指期货市场的发展，其成交量往往会超过移到股指期货市场，随着股指期货市场的发展，其成交量往往会超过股票市场成交量。股票市场成交量。对于资金推动型的股市增长模式，这种对于资金推动型的股市增长模式，这种“资金转移资金转移”当然会导致股票市场的萎缩，但是，这也在客观上促进了股市的调整，当然会导致股票市场的萎缩，但是，这也在客观上促进了股市的调整，走上健康的发展道路。股指期货的推出对股市的发展具有长期推动作走上健康的发展道路。股指期货的推出对股市的发展具有长
26、期推动作用，期货市场的成熟，带来的也是股票市场的繁荣。用，期货市场的成熟，带来的也是股票市场的繁荣。（二）股指期货对股票市场波动性的影响（二）股指期货对股票市场波动性的影响
自股指期货市场产生以来，不少政府管理部门和有自股指期货市场产生以来，不少政府管理部门和有关学者对衍生产品的发展关学者对衍生产品的发展持反对态度持反对态度。他们的理由主要。他们的理由主要是，股指期货市场的建立增加了股票市场的不稳定性，是，股指期货市场的建立增加了股票市场的不稳定性，加大了股票价格波动风险。加大了股票价格波动风险。年年1010月华尔街股市的崩月华尔街股市的崩盘，就给反对金融衍生产品的人们提供了似
27、乎有力的例盘，就给反对金融衍生产品的人们提供了似乎有力的例证，更是有学者提出了证，更是有学者提出了“瀑布理论瀑布理论”，来阐述和解释股，来阐述和解释股指期货对股票市场的负面影响。指期货对股票市场的负面影响。v
很多研究者对有关期货市场对现货市场波动性的影响进行过很多研究者对有关期货市场对现货市场波动性的影响进行过大量的理大量的理论研究论研究，但是，但是由于这些研究成果本身存在许多模棱两可或相互矛盾之由于这些研究成果本身存在许多模棱两可或相互矛盾之处，故缺乏一定的说服力处，故缺乏一定的说服力。例如，。例如，CassCass和和ShellShell于于年提出的理论模年提出的理论模型
28、认为，由于期货市场是一个零和游戏，造成财富分布结构的变化，型认为，由于期货市场是一个零和游戏，造成财富分布结构的变化，进而改变现货市场的需求模式，增加现货市场价格的波动性，然而进而改变现货市场的需求模式，增加现货市场价格的波动性，然而Green1986Green1986年的研究否定了这一观点。针对股指期货所作的研究同样是年的研究否定了这一观点。针对股指期货所作的研究同样是得到了很多模棱两可的结论。例如得到了很多模棱两可的结论。例如年年SubrahmanyamSubrahmanyam构建的理论模构建的理论模型并未发现股指期货市场对股票现货市场波动有明显的影响。型并未发现股指期货市
29、场对股票现货市场波动有明显的影响。TurnovskyTurnovsky和和CampbellCampbell却发现，股指期货市场的建立降低了股票市场的却发现，股指期货市场的建立降低了股票市场的波动性。波动性。ChariChari，JayannathanJayannathan和和Jones1990Jones1990年的研究发现，通过构建理年的研究发现，通过构建理论模型证明股指期货市场对股票市场波动性的影响，只需要对理论模论模型证明股指期货市场对股票市场波动性的影响，只需要对理论模型稍作改动，就能得到完全相反的结论，这表明，型稍作改动，就能得到完全相反的结论，这表明，用理论模型来判断用理论模型来判断
30、股指期货市场对股票市场波动性的影响，结论是不可靠的股指期货市场对股票市场波动性的影响，结论是不可靠的。v 在部分学者对这方面问题进行理论研究的同时，越来越多的经济学家开在部分学者对这方面问题进行理论研究的同时，越来越多的经济学家开始尝试使用始尝试使用实证方法实证方法对相关问题进行实证研究。对相关问题进行实证研究。Kamara, MillerKamara,
Miller和和SiegelSiegel（）使用多变量检验的方法，研究了股指期货上市对美国）使用多变量检验的方法，研究了股指期货上市对美国S&P500S&P500指数报酬的影响，结果发现股指期货上市后日报酬率波动性大于指数报酬
31、的影响，结果发现股指期货上市后日报酬率波动性大于未上市之前，但月报酬的波动性则未改变，认为股指期货交易对股价波未上市之前，但月报酬的波动性则未改变，认为股指期货交易对股价波动有影响，其效果是极小的和短期的。动有影响，其效果是极小的和短期的。BessembinderBessembinder和和SeguinSeguin（）采用采用ARIMAARIMA方法，研究在股指期货上市后期货市场的成交量与未平仓交方法，研究在股指期货上市后期货市场的成交量与未平仓交易量对美国易量对美国S&P500S&P500指数报酬的影响，实证结果显示，期货交易能显著降指数报酬的影响，实证结果显示，期货交易能显
32、著降低股票价格波动。低股票价格波动。AnotonioAnotonio和和HolmesHolmes（）运用）运用GARCHGARCH模型，探讨模型，探讨FTSE100FTSE100市场股指期货对现货市场波动的影响，结果发现市场股指期货对现货市场波动的影响，结果发现FTSE100FTSE100股指期股指期货上市后，股价波动性增加。类似的实证研究很多，研究方法和研究结货上市后，股价波动性增加。类似的实证研究很多，研究方法和研究结论不尽相同。论不尽相同。股指期货上市后对股市波动无影响或只有短期影响股指期货上市后对股市波动无影响或只有短期影响
作者作者研究区间研究区间研究对象研究对象研究
33、方法研究方法实证结果实证结果GrossmanGrossman()7.1-.10S&P500S&P500单变量检验单变量检验探讨各应变量与各种期货交易程度指标间的相关探讨各应变量与各种期货交易程度指标间的相关程度，结果发现股市的波动性与期货交易程度没程度，结果发现股市的波动性与期货交易程度没有显著相关有显著相关HariisHariis()S&P500S&P500针对个别的针对个别的
值、市场价值、交易频率及价位水值、市场价值、交易频率及价位水平研究后，发现股市的波动性与期货交易程度没平研究后，发现股市的波动性与期货
RovertRovert()2.7-.8S&P500S&P500回归分析回归分析无论是每日或每小时的股价变动，与期货交易量无论是每日或每小时的股价变动，与期货交易量的相关系数都在显著水平的相关系数都在显著水平0.050.05下，表明股指期货下，表明股指期货交易与股市波动并无显著相关交易与股市波动并无显著相关Hodgson
35、.6.30AOIAOI不论是每日或每周、长期或短期、个别考虑指数不论是每日或每周、长期或短期、个别考虑指数期货期权还是同时考虑两者影响，指数期货及指期货期权还是同时考虑两者影响，指数期货及指数期权的交易对股市波动并没有显著影响数期权的交易对股市波动并没有显著影响Gerety & Gerety &
MulherinMulherin()0.1-DJDJ以每小时报酬的标准差代表股市波动的程度，结以每小时报酬的标准差代表股市波动的程度，结果显示期货的交易并未造成股市波动增加。果显示期货的交易并未造成股市波动增加。续前表续前表:LaatschLaa
系系数法数法使用使用Pinches,MingoPinches,Mingo及及Caruthers(1973)Caruthers(1973)因素分析法找因素分析法找出两组控制组，以出两组控制组，以S&P500S&P500每日报酬求出标准市场单因每日报酬求出标准市场单因素回归模型。两组都没有证据显示素回归模型。两组都没有证据显示MMIMMI指数期货的交易指数期货的交易改变了改变了MMIMMI个别股票的绩效个别股票的绩效BessembindeBessembinder&Segui
37、nr&Seguin()S&P500S&P500ARIMAARIMA研究期货市场的成交量与未平仓交易量对研究期货市场的成交量与未平仓交易量对S&P500S&P500指数指数报酬的影响。结果发现长期而言，期货交易能显著降报酬的影响。结果发现长期而言，期货交易能显著降低股票价格波动。低股票价格波动。Pericli&
F检验检验发现股指期货上市并未对股市造成长期不稳定的影响，发现股指期货上市并未对股市造成长期不稳定的影响，但短期确实使得股价波动性增加。但在上市之后的但短期确实使得股价波动性增加。但在上市之后的4 4年年间，标准差较上市前低，直到间，标准差较上市前低，直到年后才升高。而年后才升高。而年底以后的波动性，在其他没有期货交易的
39、市场年底以后的波动性，在其他没有期货交易的市场及债券市场中也显著变大，因此不能将其后股价波动及债券市场中也显著变大，因此不能将其后股价波动性变大的原因认定为股指期货的交易性变大的原因认定为股指期货的交易Kamara, Kamara, Miller& Miller&
SiegelSiegel()--988.12.31S&P500S&P500多变量检多变量检验验股指期货上市后日报酬率波动性大于未上市之间，但股指期货上市后日报酬率波动性大于未上市之间，但月报酬的波动性未改变。可见股指期货交易对股价波月报酬的波动性未改变。可见股
40、指期货交易对股价波动有影响，其效果是极小的和短期的。在控制总体经动有影响，其效果是极小的和短期的。在控制总体经济变量的影响下，股价波动在期货上市后并未增加，济变量的影响下，股价波动在期货上市后并未增加，反而下降反而下降股指期货上市后股市波动增加股指期货上市后股市波动增加
41、982.4前后前后5 5年年S&P500S&P500回归分析回归分析平均报酬方面，指数组及非指数组在期货上市后均显著提高，平均报酬方面，指数组及非指数组在期货上市后均显著提高，且指数组上升幅度较大。标准差方面，指数组在期货上市后且指数组上升幅度较大。标准差方面，指数组在期货上市后标准差增加，非指数组的标准差标准差增加，非指数组的标准差
显著降低。指数组在期货显著降低。指数组在期货上市后的显著增加，两组间的差异由上市前的不显著变成上上市后的显著增加，两组间的差异由上市前的不显著变成上市后的显著市后的显著Martin&SeMartin&Senchack nchack ()198
42、0.1-7.MMIMMI线性回归线性回归MMIMMI其其2020种个别股票的系统性风险百分比，随着股指期货开始种个别股票的系统性风险百分比，随着股指期货开始交易而显著增加，而非指数股票个别股票系统性风险百分比交易而显著增加，而非指数股票个别股票系统性风险百分比则非常稳定，因此股指期货交易确实会使其标的物股票个别则非常稳定，因此股指期货交易确实会使其标的物股票个别股票的价格波动增加股票的价格波动增加Lee&OhkLee&Ohk()上市前后各上市前后各100100、250250、500500个交易个交易日日美、英、日、美、英、日、港、澳港、
43、澳S-GARCHS-GARCH澳大利亚股价波动性在上市前后并无显著差异。香港在短期澳大利亚股价波动性在上市前后并无显著差异。香港在短期股价波动性下降，长期则显著增加。日本在短、中、长期波股价波动性下降，长期则显著增加。日本在短、中、长期波动性增加。英国在短、中期波动性增加，长期无显著差异。动性增加。英国在短、中期波动性增加，长期无显著差异。美国只有中期波动性增加。股指期货上市前后两个投资组合美国只有中期波动性增加。股指期货上市前后两个投资组合波动性结构，发现波动性平均水平在指数期货上市后增加，波动性结构，发现波动性平均水平在指数期货上市后增加，且会使得股市相对地较具效率且会使得股市相对地较具效
44、率Anotonio&HAnotonio&Holmes(1997)olmes(1FTSE100FTSE100GARCHGARCHFTSE100FTSE100期货上市后，造成股价波动性增加，期货交易将以前期货上市后，造成股价波动性增加，期货交易将以前市场中的讯息整合传递至现货市场内，引起股票价格波动。市场中的讯息整合传递至现货市场内，引起股票价格波动。期货的引入造成传递至现货市场的讯息较快且准确期货的引入造成传递至现货市场的讯息较快且准确
从上面两个汇总表格，我们可以发现，关于股从上面两个汇总表格，我们可以发现，关于股指期货对股票市场波动性的影响，大多数
45、的实证研指期货对股票市场波动性的影响，大多数的实证研究成果认为，究成果认为，股指期货市场不会增加股票市场的长股指期货市场不会增加股票市场的长期波动性，股指期货上市对现货市场的冲击也只是期波动性，股指期货上市对现货市场的冲击也只是短期影响。短期影响。（三）股指期货对股指权重股的影响（三）股指期货对股指权重股的影响
从股指期货的发展历史看，股指期货市场对股票市场的发从股指期货的发展历史看，股指期货市场对股票市场的发展起到了很大的推动作用。但是，股指期货对个股的推动作用展起到了很大的推动作用。但是，股指期货对个股的推动作用却是不一的。却是不一的。实证研究表明，股指期货推出后，股指成份股较实证研究表明
46、，股指期货推出后，股指成份股较非成份股有更高的流动性和报酬率，而这其中权重股的流动性非成份股有更高的流动性和报酬率，而这其中权重股的流动性增加的尤为明显。增加的尤为明显。这是因为对于机构投资者而言，投资选股策这是因为对于机构投资者而言，投资选股策略着重于基本面及市场整体态势，常会依个股的权重来决定，略着重于基本面及市场整体态势，常会依个股的权重来决定，而股指的成份股理所当然成为首选。因此股指期货市场建立后，而股指的成份股理所当然成为首选。因此股指期货市场建立后，使投资策略工具更加多元化的同时，其选择股指成份股与非成使投资策略工具更加多元化的同时，其选择股指成份股与非成份股之间的差异性也会增大。
47、份股之间的差异性也会增大。
历史表明，各国在推出股指期货前，股指的权重股往往成为机构历史表明，各国在推出股指期货前，股指的权重股往往成为机构投资者抢夺筹码的对象。这种情况在国内市场中可能会更为明显。首投资者抢夺筹码的对象。这种情况在国内市场中可能会更为明显。首先是因为成分股，特别是权重股的稀缺和优质性；其次是沪深先是因为成分股，特别是权重股的稀缺和优质性；其次是沪深300300指指数还是具有权重集中的特点。如在行业集中度上，其金属与非金属、数还是具有权重集中的特点。如在行业集中度上，其金属与非金属、金融服务业和机械制造类行业在沪深金融服务业和机械制造类行业在沪深300300指数中还是占到指数中
48、还是占到30%30%的比例；的比例；而在个股的权重分布上，权重占比最大的而在个股的权重分布上，权重占比最大的3030家股票在沪深家股票在沪深300300指数中指数中也占到了也占到了36%36%的比重。这些权重行业和权重股显然在沪深的比重。这些权重行业和权重股显然在沪深300300指数中占指数中占有非常重要的战略地位。这些股票很可能被主要机构抢先建仓，起到有非常重要的战略地位。这些股票很可能被主要机构抢先建仓，起到先发制人的作用。在股票指数的运行过程中，利用权重股对股票指数先发制人的作用。在股票指数的运行过程中，利用权重股对股票指数和对股票指数期货价格进行调控和操纵在境外的股指期货市场中也不和对
49、股票指数期货价格进行调控和操纵在境外的股指期货市场中也不乏案例。乏案例。（四）股指期货与股票市场价格走势之间的关系（四）股指期货与股票市场价格走势之间的关系
从理论上讲，股票现货与股指期货虽然在不同的从理论上讲，股票现货与股指期货虽然在不同的市场交易，但是具有等价资产报酬的时间关系，股票市场交易，但是具有等价资产报酬的时间关系，股票市场与股指期货市场价格应同时、同向变动对信息作市场与股指期货市场价格应同时、同向变动对信息作出反应，任一市场的价格变动都不应领先或落后于另出反应，任一市场的价格变动都不应领先或落后于另一个市场。但从一个市场。但从2020世纪世纪8080年代以来，许多年代以来，许多实
50、证研究却实证研究却发现两个市场间的价格变化存在着领先或落后的关系。发现两个市场间的价格变化存在着领先或落后的关系。
例如：例如：KawallerKawaller和和Koch(1987)Koch(1987)以协整方法研究了以协整方法研究了S&P500S&P500指数期货与现货指数期货与现货的关系，结果显示：每日股指期货领先现货时间大约的关系，结果显示：每日股指期货领先现货时间大约2020至至4545分钟，现货领分钟，现货领先股指期货时间不到先股指期货时间不到1 1分钟。分钟。
51、9981998）和）和Tangetal.Tangetal.（）等）等使用格兰杰因果关系检验，使用格兰杰因果关系检验，Wahab&LashgariWahab&Lashgari（），），Flemingetal.Flemingetal.（）和）和Pizzietal.Pizzietal.（）等使用误差修正模型（）等使用误差修正模型（ECMECM）和协整检验）和协整检验发现：发达国家的股指期货市场比与股票现货市场能更快地获得市场信息，发现：发达国家的股指期货市场比与股票现货市场能更快地获得市场信息，股指期货的价格变化要领先于现货市场。股指期
Smith（）使用）使用GrangerGranger因果性检验方法因果性检验方法研究了韩国股指期货对现货市场的影响。结果显示，两个市场互为因果，研究了韩国股指期货对现货市场的影响。结果显示，两个市场互为因果，但是股指期货对现货市场的领先效果要强很多，股指期货具有重要的价格但是股指期货对现货市场的领先效果要强很多，股指期货具有重要的价格发现功能，股指期货市场对市场信息的反应要比现货市场更灵敏。发现功能，股指期货市场对市场信息的反应要比现货市场更灵敏。
53、 也有一部分研究的成果显示，股票市场价格波动领先于期货市场。也有一部分研究的成果显示，股票市场价格波动领先于期货市场。例如，例如，Shyy et al.Shyy et
al.，()使用使用GrangerGranger因果关系研究法国因果关系研究法国CAC40CAC40股股指期货与现货，研究结果显示：以最后成交价检定时，发现股指期货指期货与现货，研究结果显示：以最后成交价检定时，发现股指期货价格领先现货；以价格领先现货；以Bid/AskBid/Ask报价中点资料检定发现现货领先股指期货。报价中点资料检定发现现货领先股指期货。
经过对已有研究成果的整理和汇总，我们发现大多数经过
54、对已有研究成果的整理和汇总，我们发现大多数实证结果表明股指期货具有明显的价格发现功能，即股指实证结果表明股指期货具有明显的价格发现功能，即股指期货一般会领先于现货市场对市场资讯作出反应。期货一般会领先于现货市场对市场资讯作出反应。股指期货领先于或稍领先于现货股指期货领先于或稍领先于现货
作者作者研究期间研究期间研究对象研究对象研究方法研究方法实证结果实证结果KawallerKawaller和和KochKoch()4.6-.12S&P500S&P500指数期货指数期货与现货每个交易与现货每个交易日每分钟报价日每分钟报价共整合共整合股指
55、期货与现货在同时间相互影响；每股指期货与现货在同时间相互影响；每日股指期货领先现货时间大约日股指期货领先现货时间大约2020至至4545分分钟，现货领先股指期货时间不到钟，现货领先股指期货时间不到1
1分钟分钟StollStoll和和WhaleyWhaley()--987.3.31S&P500S&P500、MMIMMI股股指期货与现货为指期货与现货为五分钟资料五分钟资料双向回归双向回归模型模型股指期货报酬率领先现货报酬率约股指期货报酬率领先现货报酬率约5 5分分钟；现货对股指期货预测能力非常薄弱；钟；现货对股指期货预测
56、能力非常薄弱；股指期货存在价格发现功能股指期货存在价格发现功能ChanChan()5.5..1月月-9-9月月五分钟资料五分钟资料S&P500S&P500、MMIMMI股股价指数及其价指数及其2020成成份股份股GrangerGranger因因果关系果关系股价指数的成份股无法完全解释股指期股价指数的成份股无法完全解释股指期货与现货领先与落后的关系；当许多股货与现货领先与落后的关系；当许多股票价格上涨或下跌时，股指期货市场领票价格上涨或下跌时，股指期货市场领先现货市场程度提高先现货市场程度提高MartikaiMa
5分钟资料分钟资料GrangerGranger因因果关系果关系股指期货领先现货反应；将股指期货报股指期货领先现货反应；将股指期货报酬率分为正、负报酬率后发现股指期货酬率分为正、负报酬率后发现股指期货领先现货的关系更加明显；现货市场不领先现货的关系更加明显；现货市场不完全性与现货市场放空机制，造成价格完全性与现货市场放空机制，造成价格反应在现货市场产生延迟现象反应在现
58、货市场产生延迟现象AbhyznkarAbhyznkar()--986.10..27--987.9..5--990.3.23FTSE100FTSE100股指期股指期货与现货每货与现货每小时资料小时资料线性及线性及非线性非线性因果关因果关系系股指期货与现货间没有显著的领先与落股指期货与现货间没有显著的领先与落后关系；股指期货报酬率领先现货报酬后关系；股指期货报酬率领先现货报酬率；普通消息发布期间股指期货报酬率率；
59、普通消息发布期间股指期货报酬率领先现货报酬率；好消息与坏消息发布领先现货报酬率；好消息与坏消息发布期间没有明显领先与落后关系期间没有明显领先与落后关系GhoshGhosh()年每周三年每周三1515分钟数据分钟数据S&P500S&P500指数期货指数期货与现货与现货ECMECM模模型型股指期货市场领先现货市场反应资讯股指期货市场领先现货市场反应资讯MartikainMartikainen(1995)en(9、日日资料资料FOXFOX期货、现货期货、现货与成份股与成份股双向双向GrangeGranger
60、验期货市场价格变动对于成份股报酬率的期货市场价格变动对于成份股报酬率的预测能力优于现货市场价格变动对于成预测能力优于现货市场价格变动对于成份股报酬率的预测能力；股指期货报酬份股报酬率的预测能力；股指期货报酬率对于率对于2222支成份股均有预测能力；期货支成份股均有预测能力；期货市场对于新资讯反应能力比现货市场快市场对于新资讯反应能力比现货市场快续前表续前表:Tse(1995)Tse(-3.1.Nikkei225Nikkei225股指股指期货与现货期货与现货ECMECM与含持有与含持有成本调整项成本调整项目目ECM2ECM2两种模型
61、均显示股指期货领先于两种模型均显示股指期货领先于现货市场现货市场HungHung和和ZhangZhang()MBIMBI指数期货与指数期货与现货现货共整合共整合MBIMBI指数与股指期货之间存在双向指数与股指期货之间存在双向互动的因果关系；股指期货价格互动的因果关系；股指期货价格稍领先现货稍领先现货Shyy et Shyy et
62、后成交价检定时，发现股指以最后成交价检定时，发现股指期货价格领先现货期货价格领先现货续前表续前表:现货领先于股指期货现货领先于股指期货
作者作者研究期间研究期间研究对象研究对象研究方法研究方法实证结果实证结果WahabWahab和和LeshgariLeshgari(）日间数据日间数据S&P500S&P500与与FTSE100FTSE100股指期货与现货股指期货与现货共整分析共整分析S&P500S&P500与与FTSE100FTSE100现货与最近到期现货与最近到期股指期货之间具有稳定长期均衡关股指期货之间具有稳定长期均衡关系；现货价格在价格发现方面领先系；现货价格在价格发现方
63、面领先于股指期货于股指期货GhoshGhosh()--989.12.31日收盘价日收盘价CRBCRB指数期货与现指数期货与现货货ECMECM模型模型CRBCRB现货市场领先股指期货市场反现货市场领先股指期货市场反应资讯应资讯Shyy et Shyy et
CAC40CAC40股指期货与股指期货与现货每分钟现货每分钟Bid/AskBid/Ask报价中点报价中点GrangerGranger因因果关系果关系以以Bid/AskBid/Ask报价中点资料检定发现报价中点资料检定发现现货领先股指期货现货领先股指期货38数期货标的物及其与现货市场的关系课件
