“　　内容摘要：本文主要对当前我国货币供应量快速增长而经济却下行、物价却走低、融资难和融资贵问题却更突出、货币似乎出现了迷失一样，我们称之为货币迷失的现象进行了分析。分析表明，我国当前确实面临货币迷失问题，存量货币迷失在国企、房地产和金融体系，但更重要的流量货币是被货币流通速度放缓这个无底“黑洞”所吞没。正是由于货币流通速度的大幅度下降，使同量货币对经济、物价、融资产生的作用递减，使同样的经济增长需要更多的货币去推动。而造成货币流通速度下降的原因是市场主体信心的下降。各主体持有货币的动机增强，投资、消费动机减弱。只有激活这些主体的信心，增强其乐观预期，经济才有可能活跃起来，稳定并转向较快增长。为此，我们主张增强市场主体信心，引导市场主体预期，政府主动作为填位，各方合力共济的政策措施，尽快推动货币流通速度反转。　　徐诺金，中国新供给经济学50人论坛成员　　一、“货币迷失”指什么？　　上个世纪90年代，美国著名经济学家麦金农就中国经济高增长、高货币供给量却没有引发高通胀的现象，提出了“货币迷失”的问题。国内学者从经济货币化（易纲，1996）、虚拟经济（伍超明，2004）、房地产发展（狄剑光、武康平，2004）及制度转型（王曦，2001）等角度进行了不同的解释和论证。近几年来，我国又出现了一种新的现象，在货币供应量快速增长的同时，经济却未出现同步上升的势头，而是相反，经济下行压力越来越大；物价没有伴随货币的快速增长出现通货膨胀的势头，而是相反，PPI连续54个月负增长，CPI也持续处于1%-2%的收缩性区间；融资难、融资贵的问题没有因货币投放增加出现缓解的势头，而是相反，中小微企业贷款增速下降，融资的风险溢价上升。本文把这种与越来越多的货币对应的越来越慢的增长、越来越难的融资、越来越低的物价现象，称之为“迷失的货币”。具体表现为：　　1.越来越多的货币。2009-2015年，我国M1、M2余额分别增长了1.4倍和1.9倍，年均增速分别为13.4%和16.6%。2015年末，我国M2/GDP高达203.1%，而同期美国、欧盟、韩国仅为69.1%、98.4%和144%。2009-2015年，我国共投放信贷资金63万亿，是建国到2008年投放量的2.2倍。　　2.越来越难的融资。在货币快速增长的同时，经济主体感受到的融资难问题却没有根本缓解。2012年以前，小微企业贷款、“三农”贷款增速持续在20%以上，而近年来增长明显乏力。2016年6月末，小微企业贷款同比增速为15.5%，较2012年同期低5.9个百分点；农村贷款、农户贷款、农业贷款同比增速分别为7.5%、14.3%、4.9%，分别较2012年同期低13.3个、1.6个和6.8个百分点。　　3.越来越慢的增长。在货币快速增长的另外一面，经济增长放缓。2012年一季度GDP增速破9，二季度破8，去年三季度GDP增速开始破7。今年1季度、上半年GDP增速均为6.7%，接近1996年以来的最低水平，为近20年的次低水平。上半年，固定资产投资同比增长9%，较上年同期回落2.4个百分点，其中民间投资同比仅增长2.8%；社会消费品零售同比增长10.3%，较上年同期回落0.1个百分点；进出口同比下降3.3%，经济下行压力仍然较大。　　4.越来越低的物价。CPI从2012年1月的最高值4.5%回落到2015年1月的最低值0.8%。近几个月受猪周期、食品价格上涨影响，开始微弱回升，各月涨幅持续在1.4%―2.3%之间，随着生猪存栏量的触底回升，上涨空间已经不大，6月份CPI同比涨幅为2.1%，环比下降0.1%。PPI从2012年3月进入下降通道后，已经连续54个月负增长。随着煤炭、钢铁等行业去产能推进，工业品价格有所反弹，PPI降幅收窄，与CPI的剪刀差缩小。但上半年PPI同比仍下降3.9%，降幅仍大于上年同期0.1个百分点。　　二、迷失的货币在哪里？　　越来越多的货币和信贷投放本应带来更快的经济增长，更好的融资环境、更高的通胀压力，但现在却出现了相反的情况。尽管货币和信贷投放一直保持高速，但经济增速却不断放缓，物价水平持续回落，融资问题更为突出。货币到底去了哪里呢？通过分析资金流向，我们发现财务软约束的国有企业部门、存量房地产市场和金融市场内部沉淀并滞留了大量资金。　　（一）财务软约束的国有企业部门占用较多金融资源　　目前我国的高杠杆问题主要集中在国有企业和产能过剩行业。对2500余家上市公司的研究显示：国有企业和民营企业的资产负债率及变动趋势在2008年之前较为一致，“四万亿”逆周期调控实施之后，国有企业资产负债率开始上升，而民营企业资产负债率则呈现回落[1]。从央行公布的5000户工业企业调查数据看，1993―2008年，工业企业资产负债率从65.8%下降至58.9%，2009年之后明显上升，2015年末达62.3%。从国家统计局公布的数据看，国有控股企业、集体企业资产负债率偏高，2016年5月末，国有控股企业、集体企业资产负债率分别为61.8%、62%，而私营企业资产负债率为52.3%。国有控股企业、集体控股企业占用了全部存量贷款的60%，这一比重较2014年同期提高了近5个百分点，而私营企业贷款占比则由39%下降到目前的35%。国有企业、产能过剩行业，尤其是财务软约束的僵尸企业占有的金融资源越多，小微企业、创新型企业获得融资的难度越大，资金的使用效率越低。处置僵尸企业与去杠杆、去产能任务高度重合，去杠杆、去产能进展缓慢，影响市场出清，工业品出厂价格还将继续下降，不仅制约企业利润的改善，还将带来持续的通缩压力，形成恶性循环，不利于经济回升上行。　　（二）大量货币信贷沉淀在存量房地产市场　　托宾(2000) 认为货币、有价证券和房地产是居民持有的三种主要资产。作为住户部门最主要的信贷抵押品――房地产通过商业银行资产负债表，影响货币的派生过程和流通速度。　　房地产市场对于资金的巨大沉淀作用在各国都有突出反映。如1970年英国房产与GDP之比是120%，2010年已经上升到300%；同期法国则由120%上升到371%。在发达国家房地产价格中，20%来自地上建筑物价格的上升，80%则来自土地价格的上升。随着房价、地价的大幅攀升，房地产贷款占比也不断攀升。1928―1970年，发达经济体房地产贷款占全部银行信贷的比重由30%逐步上升至35%，提高了5个百分点，而到2007年这一比重接近60%，提高了25个百分点。在2000―2007年最后一轮上行周期中，美国房价上涨了90%，而住房抵押贷款规模增长了134%。[2]　　我国的情况也和发达国家类似。1998年房改以后，我国房地产开始商品化、市场化，在工业化、城市化及人口增长的大背景下，居民购房需求大量释放。房地产行业兼具消费与投资的双重属性，房地产销售的预售机制、首付机制和房地产贷款的高杠杆性，使居民储蓄大量转化为房地产投资，推动房价连续多年上涨。全球金融危机后，房价多年单向上涨的情势被打破，局部波动加大。除2012年下半年和2013年出现的短期反弹之外，房地产市场总体低迷，库存逐渐增加。但由于房地业行业链条长，对投资和经济增长影响较大，地方政府出于保增长的考虑，纷纷出台救市政策，加上多次降准、降息，在刚性住房需求和购房政策的微刺激下，房地产市场从2015年以来开始回暖，一、二线城市房价加速反弹。根据中国指数科学院发布，2016年6月份全国（百城）房价平均为11816元/平方米，是2010年6月房价的1.3倍。wind数据显示，上半年全国企业拿地价格折合12500元/平方米，而2011年仅为4200元/平方米，土地价格翻了近3倍，超过房价涨幅。　　与此同时，房地产领域成为金融机构重要的信贷增长点。截至今年6月末，房地产贷款总量已达23.9万亿，较2005年末增长了近8倍，年均增速达22.5%，高于全部贷款5.5个百分点，占到全部贷款的23.6%，较2005末提高了9.4个百分点。今年上半年，由于经济下行压力大，低风险优质资产难寻，房地产贷款增量更是接近全部贷款增量的40%。　　分析房地产领域大量资金的主要用途，一是主要用于土地一级市场，推动了地价攀升。上半年，一、二线城市地王出现数量创下历史最高。全国企业拿地共计545宗，拿地总价达3893亿元，其中总价或单价地王数量超过120宗，而此前涌现地王最多的2009年，全年地王数量也才为117宗。从拿地主体看，近六成地王由国有房企创造。二是主要用于存量楼市去库存。新增房地产贷款中，81%为个人购房贷款。6月末，个人购房贷款增速为30.9%，为2011年的最高水平，支持潜在购房需求释放，推动存量楼市去库存，上半年房地产销售同比大幅增长42.1%，全国商品房待售面积也连续4个月下降。　　相对于土地市场和存量楼市的两头热，新建房地产开发投资依然偏冷，房地产企业囤资观望的态势较为明显。上半年房地产开发企业到位资金同比增长15.6%，而房地产开发投资仅增长6.1%。房产开发贷款也延续2014年下半年以来放缓趋势，6月末增长10.9%。如果剔出保障性住房开发贷款后，商业性的新建房产开发贷款同比还下降3.6%。房地产对于经济增长的拉动作用主要通过新建开发投资来实现，土地交易、消化的往年房屋库存并不计入当期GDP核算，尤其是地价攀升只会增加全社会的经济成本，使得房地产市场沉淀大量资金，却没有起到对经济增长的有效带动作用。　　（三）金融交易活跃吸收了部分流动性　　近年来，我国金融市场发生了深刻变化，大大增加了货币的交易性需求和投资性需求，也吸纳了大量的流动性。一是市场规模明显扩大，从2008年至2016年6月末，A股市场上市公司家数增加了1283家，总市值增长了2.8倍，流通市值增长了7倍；债券市场存量债券数量增长了18.3倍，债券余额增长了2.7倍。二是金融产品多元发展。证券投资基金资产净值达7.9万亿，是2008年的4.1倍；理财产品资金余额达26.1万亿，是2012年的3.7倍；3月末资产管理业务总规模达41.7万亿，是2014年的2倍。三是金融交易更加活跃。2015年，同业拆借总额、股市成交额、银行间市场和证券交易所的债券交易额分别是2008年的17.6倍、9.5倍和20.3倍。随着体量的不断扩大，金融市场吸纳了大量流动性。　　去年以来，为支持经济中高速增长，营造与供给侧结构性改革相适应的货币金融环境，央行多次降准，并通过多种货币政策工具向市场提供流动性，金融市场资金面较为充裕，货币市场、资本市场规模进一步扩大。由于经济下行压力大、实体经济投资回报率下降，理财、资管、P2P等各类资金为了获得更高收益，转而进入债券、股票等金融市场。从市场走势来看，2015年上半年各类资金先是通过配资进入股票市场，经历股灾和监管清理后转向债券市场，形成债券市场牛市行情，2015年股票市场成交量是上年度的3.4倍，债券市场现券交易总量是上年度的2.1倍，今年一季度企业债券融资达到创纪录的1.24万亿。近期，资金又流向期货市场，螺纹钢等大宗商品价格出现短暂上涨行情，各金融市场和大类资产行情轮动明显。　　受此影响，金融机构通过回购和持有债券、股权投放的广义信贷较快增长。2016年6月末，金融机构持有的有价证券、股权及其他投资超过60万亿，是2008年底的9.3倍。与贷款相比，上述非信贷资产同样派生存款，增加货币供应量，但由于交易链条过长，延迟了资金进入实体经济的过程，并使部分资金停留在金融市场内部。　　三、货币迷失的原因　　那么，货币为什么会迷失呢？通过实证研究，我们发现货币迷失的原因很大程度上在于货币流通速度的下降。　　根据货币数量论公式，货币与经济、物价、货币流通速度之间的关系式可以概括为：　　M 为货币供应量，V 为货币流通速度，P 为物价水平，Y为国民收入。对以上公式求导可得　　即货币增长率+货币流通速度变化率=通货膨胀率+实际经济增长率。作为描述个人、企业和政府各经济主体行为的均衡等式，货币数量论公式联接了实体经济的产出和金融领域的货币。通过这个关系式，我们可以发现，货币与经济、与物价、与货币流通速度之间的关系模式是非常复杂的，可以有多种组合，但从我们的分析来看，我们重点讨论以下三种组合：　　一是在货币流通速度不变的情况下，货币的变化带来经济增长和物价水平的同向同步变化，但经济与物价的各自变化程度可以不同，或更多地表现在物价，或更多地表现在经济。　　二是在货币流动速度上升的情况下，货币的变化会同向并放大地推动经济与物价出现更大幅度变化，或表现为更快的经济增长，或表现为更快的物价上升，或两者同比例吸收来自货币的作用。　　三是在货币流通速度下降的情况下，货币对经济与物价的作用不明显，相反，越来越多的货币不仅不能作用到经济和物价，而且货币似乎掉进了无底的“黑洞”，同样的经济增速和物价水平需要越来越快的货币增速来支撑。否则经济会自动收缩，物价会进入负增长轨道。目前我国就处于这种状况。　　货币流通速度为什么下降呢？通过对我国的货币供应量、GDP以及货币流通速度的研究实证，发现：我国货币流通速度变化具有明显的顺周期特性。1986-2015年，我国的M1和M2流通速度分别下降了0.74个和1.05个百分点。其中，2003年到2008年我国经济增长动力较强，人口红利、加入WTO、国企改革、房地产市场发展等正向效益大量释放，企业利润水平较高，M1和M2流通速度稳定上升，2008年末分别达到了1.92 和0.67。全球金融危机之后，经济下行压力不断增加，经济结构调整、动力转换，高杠杆、高债务问题突出，内生增长动力不足，经济增长需要在较大程度上依靠货币资金和债务的累积来推动，集中表现为货币流通速度的进一步下降。2015年，M1和M2流通速度分别下行至1.71和0.49。表1.1986-2015年我国货币流通速度及变化情况
M1流通速度
比上年增减变化
M2流通速度
比上年增减变化
1986
2.45
-0.27
1.54
-0.21
1987
2.46
0.01
1.46
-0.08
1988
2.54
0.08
1.50
0.04
1989
2.69
0.15
1.44
-0.06
1990
2.72
0.03
1.23
-0.21
1991
2.55
-0.17
1.14
-0.09
1992
2.32
-0.23
1.07
-0.07
1993
2.19
-0.13
1.02
-0.05
1994
2.37
0.18
1.04
0.02
1995
2.56
0.19
1.01
-0.03
1996
2.40
-0.16
0.93
-0.08
1997
2.29
-0.11
0.88
-0.05
1998
2.19
-0.1
0.82
-0.06
1999
1.98
-0.21
0.76
-0.06
2000
1.89
-0.09
0.72
-0.04
2001
1.85
-0.04
0.70
-0.02
2002
1.72
-0.13
0.66
-0.04
2003
1.63
-0.09
0.62
-0.04
2004
1.69
0.06
0.64
0.02
2005
1.75
0.06
0.63
-0.01
2006
1.74
-0.01
0.63
0
2007
1.77
0.03
0.67
0.04
2008
1.92
0.15
0.67
0
2009
1.58
-0.34
0.57
-0.1
2010
1.55
-0.03
0.57
0
2011
1.69
0.14
0.57
0
2012
1.75
0.06
0.55
-0.02
2013
1.76
0.01
0.54
-0.01
2014
1.85
0.09
0.52
-0.02
2015
1.71
-0.14
0.49
-0.03
　　注：M1流通速度= GDP /M1,M2流通速度= GDP /M2　　数据来源：wind.图1.我国货币流通速度变化趋势　　　　资料来源：wind.　　横向对比看，我国货币流通速度也明显低于其他主要经济体。2015年末，M1流通速度低于美国、韩国，高于欧元区和日本；M2流通速度低于美国、欧元区、韩国，仅稍高于日本的M3流通速度。表2. 2015年主要经济体货币流通速度
美国
欧元区
日本
韩国
中国
M1流通速度
5.7
1.57
0.77
2.26
1.71
M2流通速度
1.45
1.02
0.4
0.69
0.49
　　注：日本为M1流通速度和M3流通速度。　　资料来源：wind.　　从国外的情况来看，货币流通速度也具有明显的顺周期性。美国在大萧条时期的1929―1946年，货币流通速度也出现下降，战后从1946年开始回升；2008年金融危机后，在前后三轮量化宽松政策的作用下，美国货币流通速度再度出现明显下降，其中非现金货币流通速度从每季度接近 70下跌至不足30[3]。日本在20 世纪 90 年代经济衰退时期，货币流通速度也出现持续下降。　　进一步通过构建SVAR模型，对名义GDP、货币供应量、货币流通速度进行定量分析，我们发现：我国货币流通速度变化对经济增长的影响比货币供应量更为显著。长期经济增长率中有82%的比例可由货币流通速度冲击解释，由货币增长冲击解释的比例仅为18%。这说明，在我国，货币流通速度的变化是影响货币政策效果、决定货币对经济作用强弱的关键变量。反过来说，在货币流通速度不断下降的情况下，推动同等规模的经济增长，需要更大的货币投入，单位货币投入的作用在下降，或者说货币投放对于经济增长的促进作用越来越弱。（详见附录）因此，货币流通速度会更明显地影响到货币政策效果。　　货币流通速度下降之所以影响货币政策的效果，原因在于：　　1.货币流通速度下降意味着金融中介效率的下降，储蓄难以直接有效地转化成投资　　M2既是广义货币供应量，同时也是存款性金融机构的总负债。金融机构吸收存款后，通过贷款扩张总资产，既是创造货币的过程，也是将储蓄转换为投资的过程。货币流通速度（GDP / M2）下降，意味金融机构需要增加更多的负债来支撑GDP的增长，即金融效率在下降。　　目前国际投行也较多使用信贷密集度（信贷量/GDP）来衡量中国金融效率问题，高盛银行还以“信贷增量/投资”，来衡量信贷支持投资方面的效率。从数据上看，2012至2015年，我国的信贷密集度分别为1.7、1.75、1.77和1.98，表明创造一单位GDP所需要的信贷量越来越多；2012年至2016年上半年的“信贷增量/投资”分别为0.29 、0.28、0.19、0.27、0.41，表明在前几年信贷支持投资的效率还是持续上升的，但从2015年开始，每新增一单位投资所需要的信贷量明显增多，为了将储蓄转为实际投资，金融机构需要配置更多信贷资源。　　另一方面，由于当前不良率上升，金融机构出于修复资产负债表的考虑，表内贷款投放相对审慎，表外的委外业务、投贷联动快速发展，储蓄没有以贷款的形式直接转换为投资，而是通过理财产品、资管计划等影子银行，经过同业交易和层层加价之后，才以贷款或明股实债的形式投放给实体经济，而且能够获得支持多为财务软约束的国有企业或融资平台，或不计融资成本的僵尸企业，涉农、小微企业的融资难问题无法得到根本性缓解。同时，由于投资回报率下降，企业难以找到可投项目，有的企业在辗转拿到资金后，并没有用于投资，而是又去购买收益更高的理财、信托等金融产品，使资金脱实向虚，又流回到金融体系，不能有效地转化为投资。　　2.货币流通速度下降意味着债务负担上升，进一步影响企业投资，导致不良循环　　货币流通速度（GDP / M2）下降的另一面是宏观杠杆率（M2/GDP）的不断上升，2015年我国的M2/GDP升至203.1%，住户部门和非金融企业部门合计的杠杆率（社会融资规模存量/GDP）为201.5%，高于其他经济体。费雪的“债务―通缩”理论认为，经济主体过度负债，会加剧通货通缩，通缩又会继续加重债务的实际负担，从而引发严重的经济萧条。明斯基对“债务―通缩”的触发机制进行了深入分析，得出金融系统不稳定的结论。这都与目前我国经济增长放缓、物价涨幅回落、债务违约上升的实际情况比较吻合。特别值得关注的是，债务负担挤占企业净利润，导致投资回报率下降，企业投资信心缺失，在持币观望的同时，企业活期存款大量增加，而总需求和经济增速进一步下滑，货币流通速度也进一步下降，使经济陷入不良循环。　　根据上述分析，为对冲货币流通速度的顺周期下降，推动同等规模的经济增长，需要更多的货币供给。同时货币流通速度下降，损害了金融中介效率和企业投资效率，使储蓄难以直接有效地转化成投资，在一定程度上，阻碍货币政策信号通过金融体系的有效传导，影响企业做出符合政策预期的投资决策，无法有效刺激经济增长，从而出现了“越来越多的货币、越来越慢的增长、越来越难的融资、越来越低的物价”的货币迷失现象。　　现在的问题是什么原因导致了货币流通速度的下降呢？我们知道，货币流通速度是各经济体行为综合作用的结果，它的快与慢的变化，反映的是各行为主体的信心与市场预期。一般来说，信心足、预期乐观，货币流通速度会越快，反之，则变慢。结合当前我国经济金融形势看，根本原因在于市场主体信心不足，企业主体的投资、居民主体的消费、金融机构的贷款投放、政府支出等方面信心呈下降趋势，持币观望态势明显，货币在整个经济中的循环周转不断放慢，留存在银行活期账户上的资金越来越多，这也是今年以来M1增长与经济增长背离的最主要的原因。　　首先，企业投资信心下降。人民银行二季度企业问卷显示，当前企业家信心指数为49%，同比下降9.3个百分点，51.3%的企业家认为宏观经济依然“偏冷”。受企业投资信心不足情况，今年以来固定资产投资增速明显下滑，尤其是民间投资出现断崖式下滑，上半年同比仅增长2.8%。　　除了长期存在的准入限制、税负负担、交易成本等因素外，民营企业投资出现断崖式下跌，究其原因，一是当前传统产业产能过剩，投资回报率明显走低，高度市场化、基于经济理性决策的民营企业难以找到可投项目。二是在增长较快的基础设施建设领域，随着投融资体制改革的深入，地方政府越来越多通过社会资本合作（PPP）和专项建设基金开展基础设施建设，其中专项建设基金利率明显低于市场利率水平，且参与者绝大多数都是国企。三是政策的不确定性有所增加。近两年来，宏观政策在稳增长与结构性改革之间、打破刚性兑付与地方政府保护等多目标之间进行平衡的难度不断增加，不少企业认为投资前景不明朗，持币观望态势明显。对货币的预防性需求增加，活期存款和M1大幅上升。加之近期债券、期货等金融市场一度火爆，企业偏离主业转向金融投资，增加了对货币的投机性需求，也使资金更加脱实向虚。　　其次，住户消费意愿下降。受社会保障体系不健全、教育医疗欠账影响，以及人口逐渐老龄化、2亿农民工在城市无房、7000多万贫困人口尚未脱贫等现实问题制约，我国居民消费率一直不高。经济下行期，居民对于收入、就业的信心下降，消费意愿进一步降低。人民银行二季度城镇储户问卷显示，当期城镇居民对于收入、就业的感受指数分别为45.3%、37%，分别较上季下降了0.9和0.6个百分点。倾向于“更多储蓄”的居民占到43.9%，而倾向于“更多消费”的居民仅占21.2%。截至6月末我国住户存款余额已达58万亿，是2008年底的4倍多，年均增速超过20%；居民理财产品资金余额达13.7万亿，是2013年的2.9倍，年均增速超过55%。储蓄倾向提高，而消费需求回落，直接减少了居民的交易性货币需求，降低了货币流通速度。　　第三，金融机构表内贷款投放更加审慎。金融机构经营行为具有明显的顺周期性，在当前实体经济贷款有效需求较弱、不良率快速上升的情况，金融机构出于修复资产负债表的考虑，表内贷款投放更加审慎，表内贷款比重下降，而各种形式的委外业务、投贷联动快速发展。大量银行理财产品资金除了以委外业务的形式进入金融市场外，还有部分理财资金进入产业基金和城镇化基金。去年以来，地方政府投融资方式变化明显，产业基金、PPP模式、专项建设基金成为政府投融资的重要方式。银行理财资金作为优先级参与地方政府产业基金、城镇化基金运作，政府或企业作为劣后级入股，基金以委托投资、直接投资等形式对项目或企业注入资金，金融机构获取固定收益，政府或企业承担兜底的风险和损失。　　金融机构参与产业基金运作，同样是对实体经济提供了资金支持，但与直接投放贷款相比，对接的资金由金融机构表内存款变成了表外的理财产品、资管计划等，资金成本更高，获取的收益也要高于一般贷款，而且风险和损失由劣后级自担，项目风险明显小于直接投放贷款。目前对于此类投资的风险监管标准、资产质量分级尚未明确，金融机构参与产业基金对企业、项目进行直接投资规避了相关监管指标的要求，符合金融机构在经济下行期收缩资产负债表的倾向。2014年、2015年、2016年上半年，金融机构表内贷款增量占全部资金运用增量的比重分别为64.4%、56.8%、51.6%，递减态势明显。　　表外理财对接产业基金投资的方式，整个过程基本是在金融机构表外运作，在总资产、广义信贷、社会融资规模等指标上都没有得到体现，但金融机构作为理财产品的托管机构和资金的实际控制人，资金经过层层运作投放给实体经济后，最终会派生成金融机构存款。最重要的是，地方政府作为劣后级承担风险，相当于提供了信用担保，承担了风险溢价，能够获得此类资金的依然是财务软约束的国有企业或融资平台，涉农、小微企业的融资难问题无法得到根本性缓解。　　第四，政府税收和支出放缓。经济放缓对税基产生较大冲击，财政增收压力增加，2015年财政收入增速创1988年以来最低，土地出让收入占地方财政收入的比重由2010年的69%下降到2015年的39%。全面实施营改增后，地方政府失去了最主要税种，财政收入体系有待重构；推动供给侧结构性改革，也要求进一步降低企业税费负担，财政收入形势将更为严峻。另一方面，为稳增长，发挥积极财政政策作用，财政支出持续快于财政收入，2015年全国财政收支缺口首次超过了2万亿。根据全国人大的预算安排，2016年财政赤字率将提高到3%，政府债务总量和风险将进一步增加，财政收支矛盾也将更为突出，财政支出持续增长面临较大压力。尤其是部分地方财政状况恶化，辽宁、黑龙江等省财政收入已接近负增长，地产财政支出面临较大资金缺口。　　四、如何把迷失的货币找回来　　综合以上分析，我们认为货币迷失的原因在于货币流通速度下降，根源在于经济下行导致市场主体信心不足。找回迷失货币关键是要推动货币流通速度反转。只有推动货币流通速度反转，同量货币才能产生更大作用。对此，根本在于增强市场信心，稳定政策预期，政府主动填位，政府、金融机构、企业合力共济。　　（一）增强市场信心　　增强市场信心，关键要把我国经济发展的前景向社会说清楚，把中国加快发展的必要性、可能性说清楚，不能形成中国经济下行是必然的、是必要的、是可控的预期。尽管我国经济发展进入新常态，从高速增长转向中高速增长，经济中的一些固有矛盾还没根本解决，但总的来看，经济发展长期向好的基本面没有变，经济韧性好、潜力足、回旋余地大的基本特征没有变，经济持续增长的良好支撑基础和条件没有变，经济结构调整优化的前进态势没有变。中国经济的真正成功，得益于中国独有的高储蓄优势，储蓄是宝贵的投资资源，投资是经济发展的真正动力。中国还有10-15年的战略机遇期，在这期间通过投资把储蓄资源充分转化为有效的资本留存，从而为中国经济的长远发展打下基础，可以形成有效应对老龄化的供给实力。另外，随着供给侧结构性改革的深入推进，土地、劳动力、技术、资金、制度等要素的生产率将持续提高，经济潜在增长动能也将不断被激发。中国经济有巨大的制度红利和人口的结构性红利、人力资本红利。目前唱衰中国的论调，都是建立在对中国经济形势错误判断的基础上，对此我们一定要有清醒的认识，增强对中国经济平稳健康发展的信心。　　（二）引导市场预期　　稳定的、可预期的政策环境有利于市场主体充分了解各项政策走势并做出正确的投融资决策，从而起到稳定市场、促进经济平稳增长的作用。如果宏观政策波动过大，市场主体对预期不明确，进行投资和消费时就会更加谨慎，不利于稳定经济，不利于稳定和扩大投资。面对复杂多变的经济金融形势，宏观政策在多个政策目标间保持平衡的难度增加，经济主体对于政策走向的不确定性上升。要求我们更加保持政策定力，合理引导公众预期。一方面，继续实施稳健的货币政策，增加货币供给，做好总需求管理。货币创造对于刺激总需求发挥着关键作用。保持流动性适度宽裕，有利于稳定房地产市场和金融资产价格，提振居民、企业等经济主体信心，确保经济保持在合理区间。当前杠杆率高企，需要维持一定增速的货币供应量，来应对债务量的继续增加，避免因收紧流动性引发风险、导致经济硬着陆。以美国为例，三轮量化宽松货币政策尽管存在较大争议，但通过注入大量流动性，避免了系统性风险的进一步蔓延，对维护金融体系稳定、恢复金融市场融资功能起到了重要作用。用稳健的货币政策稳定社会预期，把握好货币政策的方向、力度、节奏，根据形势变化适时适度预调微调。注重与市场沟通，提高政策透明度，加强政策意图的长期性、前瞻性指引，引导投资者预期不断向政策目标靠拢。另一方面，财政政策要真发力，要真正通过积极的财政政策去增强市场信心，稳定和引导市场预期，千万不能形成想出手而不敢出手，出手又不轻不重、于事无补的状态，要真正拿出财政作为中流砥柱的勇气，给市场非常明确稳定的信心和预期，三是要把财政政策与货币政策更好更有机结合起来，利用财政政策资源撬动更多金融资源投入，使两种资源联动起来，形成合力推动经济稳定和增长。　　（三）政府要主动填位　　政府要主动填位，就是要发挥逆周期的调节作用。在当前市场机制已基本失灵、信心非常不足、消费与投资都出现收缩的情况下，通过减税降低企业负担，提振企业信心，加快鼓励企业和民间扩大生产和投资可能是不够的。当务之急，可能要求政府主动站出来补位，即补总需求萎缩的位，补民间投资不足的位，主动出手，拿出一批涉及城乡公共基础设施、农村的农田水利、环境保护、污染治理、卫生及社会保障等短板领域的项目，主动加大投资。通过加强需求管理去启动市场、激活供求，弥补消费、出口、投资下滑导致的总需求缺口。同时，也要加快推进供给侧结构性改革，进一步明确政府在“三去一降一补”中的职能与定位。一是深化改革创新，在制度层面破解阻碍生产要素、企业、市场结合的结构性体制机制障碍，放开行业准入，鼓励竞争，确保和维护公平的竞争环境，为市场发挥决定性作用创造条件。二是运用市场化机制，结合当地经济特色和产业优势，进一步细化产能过剩行业及僵尸企业的技术标准，更多采用收购兼并、债务重组等市场化手段，稳妥推动去产能。三是抓住国企改革这个重点，明确国企主营业务，完善国企治理机制，以培育真正的市场主体为目标，释放企业活力，为经济发展带来新的动力。四是加快农村产权制度改革，盘活农村存量资产，保障农民在土地流转中的增值收益。两端发力，在城镇一端，积极形成有利于吸纳农民工的产业载体和社会保障体系，让进城农民工“留得下”；在农村一端，大力优化农村生产生活及创业环境，让在农业生产经营方面有比较优势的农民“愿意留”，提高农业劳动生产率。　　（四）合力共济度难关　　面对当前日益复杂的经济金融环境，政府、金融、企业要合力共济，共度难关。一是政府应统筹安排去杠杆、去产能中的债权债务问题，明确企业、银行、政府财政等各自的债务承担比例及化解方式，对去杠杆、去产能中形成的银行坏账，尽快制定方案，统筹解决，使“去产能”真正落地。既通过改革增强企业活力，又要维护金融机构权益，为金融服务实体经济创造良好环境。整合财政资源，积极发挥财政资金的杠杆作用，撬动更多的金融资源支持实体经济。二是金融机构要围绕稳增长、调结构、惠民生创新服务方式，运用大数据、云平台等改造提升传统金融业，为实体经济提供高效服务，引导资金真正进入实体企业，防止资金在金融体系空转。适当提升金融市场的风险容忍度，控制信用风险逐步释放，降低债务链的风险传递，防止局部风险向系统性风险扩散。真正做到“区别对待，有保有压”，帮助市场前景良好、暂时经营困难的企业渡过难关，切忌简单的压贷、抽贷、停贷。三是企业应进一步强化诚信经营，弘扬契约精神和企业家精神，增强法治意识、市场意识。主动顺应经济结构调整方向，加快转型升级，增加有效投资。加强对于金融政策、金融产品的学习和研究，抓政策机遇，积极发掘、梳理项目融资需求，创造条件与金融机构对接，获取金融机构支持。　　总之，对当前我国经济的困难不能低估；对未来我国经济发展的前景不能低估。要把近期远期结合起来，重视如何越过眼前的流动性陷阱，跨进前景光明的未来空间；否则，我们既可能失去现在，更有可能失去未来。方法就是增强信心，引导预期，主动填位，合力共济，尽快推动货币流通速度反转。　　参考文献　　[1]. 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刘金石，肖义欢.“货币流通速度、货币增长与产出-基于一般动态均衡的实证分析”，《宏观经济研究》，2010年第11期。　　附录：　　关于名义GDP、货币供应量、货币流通速度的SVAR模型　　根据费雪方程式，得到下式：　　LnGDP=LnM+LnV　　即名义GDP（P*Y）的变动由货币供应量、货币流通速度解释，并以此为基础构建名义GDP和货币供应量的SVAR模型，并根据脉冲响应分析和方差分析，考察货币流通速度和货币政策（货币供应量变动）对经济增长的影响大小和路径。　　一、数据处理　　对1996-2016年6月的M2和名义GDP季度数据进行季节调整，分别取对数得到lnm2和lngdp。再对两个序列进行单位根检验，见表3。表1. 各个变量的单位根检验结果变量
检验形式
ADF值
临界值
　　lnm2
(C,T,1)
-0.6842
-3.4670*
　　lngdp
(C,T,1)
-2.1921
-3.4670*
　　D lnm2
(C,0,0)
-7.8130
-3.5144**
　　Dlngdp
(C,0,0)
-4.2256
-3.5144**
　　注：检验形式（C,T,K）分别表示单位根检验方程包括常数项、时间趋势和滞后的阶数。L表示变量的对数，D表示变量的一阶差分。**表示1%显著水平下的临界值，*表示5%显著水平下的临界值。ADF值小于临界值时表示在该显著水平下拒绝存在单位根的原假设。　　二、SVAR模型的约束形式　　单位根检验结果，M2和GDP在1%的显著水平下均为一阶单整，D lnm2和Dlngdp均为平稳的时间序列，满足建立SVAR模型的要求。　　SVAR(p)的一般表达式为：　　T　　该式可以写成滞后算子形式：　　式中：, C(L)是滞后算子L的k×k参数矩阵。　　上式可以进一步写成：　　在识别模型上，我们将货币供给视作外生变量，假定长期中货币增长率的变化不受货币流通速度的影响，即长期响应矩阵Ψ中的为零。　　三、脉冲响应函数分析　　首先，估计一个无约束的VAR模型，根据AIC和LR准则确定最优滞后阶数为2。然后通过对长期响应矩阵Ψ赋值，并进行估算，即可在此基础上利用脉冲响应函数进行分析，见图2、图3。　　图2 经济增长对货币供应量的冲击响应情况　　　　图3经济增长对货币流通速度的冲击响应情况　　　　脉冲响应分析得出，货币供应量、货币流通速度对经济增长的影响均为是正向。货币供应量增长率的冲击在第3个季度达到最大，自第4个季度以后，影响逐步下降至长期水平。货币流通速度的冲击在第4个季度从高位迅速下降，此后逐步减小。但在冲击出现的前两个季度，货币流通速度变化对经济增长的影响比货币供应量更为显著。　　四、方差分析　　从对模型进行方差分析的结果可以看出，长期经济增长率中有82%的比例可由货币流通速度冲击解释，由货币增长冲击解释的比例仅为18%，表明增加货币供给对于经济增长的刺激作用较为有限，货币流通速度下降，影响了货币政策有效传导。表2 方差分析结果　　方差　　变量　　季度
货币供应量增长率冲击
货币流通速度变动冲击
　　货币增长率（Dlnm2）
1
　　99.16687
　　0.833130
2
　　91.91656
　　8.083441
3
　　91.83214
　　8.167863
4
　　91.74233
　　8.257671
8
　　91.17810
　　8.821901
12
　　91.11831
　　8.881686
16
　　91.10917
　　8.890828
20
　　91.10776
　　8.892238
　　经济增长率（Dlngdp）
1
　　0.002277
　　99.99772
2
　　3.428410
　　96.57159
3
　　9.235977
　　90.76402
4
　　12.95406
　　87.04594
8
　　17.49949
　　82.50051
12
　　18.10329
　　81.89671
16
　　18.19547
　　81.80453
20
　　18.20970
　　81.79030
　　[1]谭小芬.从企业去杠杆角度理解中国经济增长.和讯网。　　[2]阿代尔?特纳.《债务和魔鬼》，中信出版社，2016年。　　[3] 许丁，张桥云.“美国的量化宽松政策实施效果评价――基于货币流通速度的视角”.《经济学家》.2015年第5期。　　　　　　内容转载自公众号　　　　央行观察 　　了解更多 ");
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来源/微信公众号：樱桃小财女（ytxcn8）
作者：樱桃房地产与金融密不可分，本质上，房地产小周期是由信贷决定，所以樱桃必须关注金融界的大事。今天央行行长更替，让我们一起聚焦新行长易纲。易纲曾在2003年出过一本书《中国的货币化进程》，时代较为久远，我为大家可能感兴趣的内容做了点读书笔记，与大家分享一下，同时对易纲2018年的货币政策思路做下解读。1超发货币去哪了？众所周知，在中国经济改革过程中，广义货币供应的增长率，也就是M2持续高于真实GDP增长率与CPI之和，那么这些货币去哪了呢？易纲的书中对此作出了探讨。他分析的主要是1979-1984年期间，中国经济因迅速货币化，从过去的计划经济，突然解放了生产力，表现为农村的联产承包责任制、乡镇企业的兴起，个体经济的发展，使大家对现金的需求大大增加，因为农民、个体户、乡镇企业过去都没有什么信誉，要使商业顺利进行的有效方式就是迅速积累现金，因此这一时期虽然超额货币供给，但是通胀率却很低，表明超额货币供给的绝大部分都被新货币化的经济所吸收了。易纲认为，超额货币并不真正是“超额的”，它被用来满足新货币化了的经济需要。中国的M2与GDP之比为什么迅速增长？易纲认为，该比值迅速提高，一方面是改革中金融深化的必然，另一方面也反映了中国金融资产结构的问题，在改革开放中，中国的储蓄主体由国家变为老百姓，收入分配向居民倾斜，但是，老百姓金融资产投资的选择不多，银行储蓄一直是主渠道，这主要是我国资本市场发展滞后造成的，这不是经济主体的自然选择，而是现有体制和政策的制约下不得已而形成的。我们平常简单地用M2总量减去GDP得出超发货币多少的说法其实是不准确的，现在的M2是一个累积的数字，货币的多少，还与改革开放以来经济货币化全面深化有关，由于我国金融市场不发达，直接融资规模小，M2总量就会大。美国M2/GDP比值较低的主要原因，并不是美元供给数量相对较少，而只是因为其商业信用发达，有相当规模的美元信用是由银行以外的主体创造出来的，并不计入货币统计。而中国商业信用发展相对滞后，使银行信用在金融体系中占据绝对主导地位，这直接导致了M2/GDP比率较高。周小川在他的书中《国际金融危机：观察、分析与应对》说，货币供应不仅是满足实物经济的需要，还需满足服务业及金融市场的需要。一旦有了股票、债券、期货，就需要一定的货币供应量来支持金融市场对流动性的要求。小川同志把最大的货币蓄水池房地产给写漏了，所以这些年，中国的M2增长这么快，我们的CPI却保持很低，就是这个原因，多出来的水，都跑去买房子了，房子吸收了多余的货币，所以没有通胀问题。22018年的货币政策书的内容就不多摘取了，大家感兴趣的自己去买了看吧，文章写长了又看着累。最近央行旗下杂志《中国金融》刊发了易纲题为《货币政策回顾与展望 》的文章，对2017年货币政策工作作了全面回顾，并对2018年货币政策调控面临的挑战与政策思路进行了清晰阐释。易行长的表达比较学术化，看起来很累，我根据个人的理解通俗的翻译下2018年的内容。1、国际国内背景从国际上看，全球将进入加息周期，同时全球经济复苏，外需回暖，对中国经济增长有一定的支撑作用，但与此同时，因为经济复苏和大宗商品价格的回暖，可能对中国CPI带来上行的压力，而发达国家的货币政策开始收紧，可能会让我们的货币政策受到更大的紧缩压力。从国内看，随着制造业产能出清，行业集中度提升，企业利润改善明显，已经能够看到中国经济增长质量在提高，经济结构优化的趋势，2018年中国GDP保持平稳增长没问题，但主要还是依赖于出口带动的复苏，内生的消费增长还是不够，离转型成功还早的很，地方政府和国企的债务和杠杆还很高，房地产的泡沫还比较大，金融监管还要继续整下去。2、保持货币政策的稳健中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长。当前，中国经济已经由高速增长阶段转向高质量发展阶段，应当更注重经济的发展质量，而非一味地追求增长速度，已不再适宜粗放式的增长模式，不能依靠货币信贷的“大水漫灌”来拉动经济增长，所以想要像09年和2015、2016年那样的大放水是不太可能了，2018年人民银行将做好总量调控，综合运用多种货币政策工具，不会出现2013年的钱荒，不会让流动性枯竭，让货币保持不紧不松的格局。3、健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，守住不发生系统性金融风险的底线。我以前一直搞不懂什么是宏观审慎监管，后来在彭文生的《渐行渐近的金融周期》书中有所理解。在08年以前，国际上主流国家的央行的货币政策，一般都是通过利率来调控，货币政策的着力点在于总量，比如加息，就属于货币政策。而宏观审慎的着力点在于结构，两者是互补的。怎么理解呢？比如针对某一个行业或者某个部门，进行监管，就属于宏观审慎的一种，因为债务问题是结构性的，在同一个时间点，不大可能所有部门都出现高负债的情况。比如对房贷首付比例要求，也是属于宏观审慎监管要求的一种工具。易纲的文章提高，2018要探索将影子银行、房地产金融、互联网金融等纳入宏观审慎政策框架。总之，可以理解为总量调控和结构调控相结合的组合拳，对于具体行业来说，影子银行和房地产，将是重点调控的领域。4、适当发挥货币信贷政策的结构引导作用，进一步优化信贷结构。人民银行将落实好对普惠金融领域贷款达到一定标准的金融机构实施定向降准的相关工作。我只看到这一句重点，今年有可能继续对农商行定向降准哦。5、继续稳妥推进各项金融改革，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。当前，我国经济继续保持稳中向好态势，人民币汇率有条件继续在合理均衡水平上保持基本稳定。另外关于易行长上来后对房地产的影响，我妄自揣测一下。易行长是海归派，也是改革派，但他曾经表达过一个观点，中国的房地产泡沫，不宜主动刺破。但当下的资产泡沫警报尚未解除怎么办？依然只能控制住货币的总闸门，让银行减少房地产贷款，让成交量降下来，比如上海，深圳，调控以来横盘一两年的时间了，其实价格并没有明显降多少，但成交量降了不少，这期间不少刚需又可以积攒几十万的首付了，时间可以消化泡沫，假如再横盘两三年，让收入跟上来，那就可以化解风险，这对银行和领导者来说，是最好的选择。深圳目前市场回暖了，不过我觉得行情只是短暂的，下半年估计又会因为没有额度重回冷淡。