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2020-05-20 17:06:09　来源: 网易研究局
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用微信扫码二维码分享至好友和朋友圈作者|谢国忠（独立经济学家、前摩根士丹利亚洲区研究部董事总经理）世界经济会保持长期的负增长状态此次疫情导致的经济衰退是二战之后世界经济受到的最大冲击。第二季度，世界经济跟去年同期相比，可能会下降超过百分之十几。在1930年代大萧条的时候有过类似的情况，此次是历史上近百年来世界经济首次遭受如此大的衰退。第二季度过后，政府想让经济正常化，这个过程也不会是一帆风顺的，根据现在欧洲的态势，经济恢复有很大的限制。所以第三季度和第四季度世界经济应该还是会出现负增长，这种负增长的状态可能会维持比较长的时间。关于世界经济的恢复路径，我认为最开始是下降趋势，第三季度可能有一个呈V型小幅度攀升，但是并不会回到原来的高度。接下来就像一个小爬虫一样，在负的状态波动。所以，关于世界经济恢复路径的传统想法，不管是V型还是W型可能都不太合适。“逆全球化”趋势会维持较长时间从政治上来说，全球化原来就已经有很大的阻力，现在阻力是越来越大。全球化的核心问题是，资本能在全球自由走动以寻求最大的回报，而劳动者必须限定在主权国家里面寻找机会。这种不对称引起了世界贫富差别的大幅度上升，所以政治上反对全球化的力量越来越大。这里还有一个战略层面的意义。如果一些产品不是在家门口、在自己可控制的范围内生产的话，当真正急需的时候，即使是普通的产品，都会出现短缺，对国家安全造成很大的影响。从国家安全上看，又多了一个新的阻碍全球化的因素。所以“逆全球化”的趋势会维持比较长的时间。过去20年，跨国公司的利润率都是上升的，而且一直保持在高位，形成的通胀也比较低。也就是说，降低成本这个运行方式是比较成功的，也使得央行的货币政策比较宽松。盈利水平比较高，货币环境比较宽松，这两个因素结合起来，就导致了股市上涨，有钱人的房子越来越贵。从金融来说，货币金融起一个放大作用，它把全球化带来的贫富差别通过金融放大，所以有钱人的东西变得越来越值钱，普通老百姓的东西越来越不值钱。比如美国，现在曼哈顿的房子都是数百万美元，而一般老百姓的房子不值钱。这个是由货币政策引起的。“去全球化”之后，过去我们看到的这些趋势都会倒过来。短期内会有通缩的压力，因为收入下滑，需求不足。但是过一段时间会有通胀的压力。所以，货币政策能不能继续宽松是个问题。就盈利来说，如果是出于国家安全的考虑，生产必须撤回国内，利润率就会下滑，股市就会出现长期的熊市。疫情后存在全球分成两个世界的可能个人认为特朗普说“让制造业重回美国”是表达了自己的一个愿望，但是实际操作是不太可能的。不光是“去全球化”，还有产业的重新安排问题。“去中国化”跟“去全球化”是两个不同的概念。“去中国化”主要与国家安全相关，美国公司很可能把产业链搬到东南亚或者墨西哥。对他们来说，这是能实际操作的一种办法，这条路可能会走得成功一点。虽然成本也会上升，但是不会像搬回美国之后成本上升得那么严重。所以，个人觉得制造业完全搬回美国的可能性不是很大。美国制造业，不光涉及成本问题，还有技术人员的问题。这三四十年，大家热衷于搞金融，所以工程师很少。大学里读工程的基本都是外国学生，现在又出现了不让外国学生留在美国的趋势。所以，制造业重回美国的困难是非常大的，暂时搬到第三国的可能性比较大。中国加工的发展模式，有很多脆弱的地方。中国的模式是OEM，就是来料加工，而日本和韩国是自己制造的ODM模式。ODM模式下，因为有发展自己的知识产权，或者自己制造业的特长，比如三星电子、丰田汽车，公司有一个核心技术是别人不能取代的，所以别人要来封锁的话就比较困难。但是中国这么多年都是来料加工，专属自己的东西不是很多。现在很多要做品牌的企业想利用现有的产业链搞组装，但是组装本身不可取代的东西并没有多少，这就是一个大问题。所以，中国现在怎么来补自己的短板？最核心的是芯片的问题，因为现在经济发展最重要的材料是芯片。中国20年前大张旗鼓地发展芯片，但这些公司最后都出现了问题，发展得不是很成功。中国经济现在最大的弱点就是芯片，如果不解决这个问题，万一美国停止供应芯片给中国企业，对中国的经济会产生很大影响。即使制造业转移，世界上也不会出现另外一个中国，因为其他国家没有这个规模。墨西哥是产业链转移的一个目的地，它本来在汽车行业已经形成一定规模，而其他行业，比如电子行业，是不是也能搬过去？现在还不知道。越南拥有1亿人口，也是很大的规模，相当于一个广东省，但是完全取代中国是不可能的。所以，产业链从中国走出去是会有分散的。产业链向东南亚转移，从短期来说，会对中国经济产生冲击。但从长期来说，中国企业应该走自己的路，不能仅仅做来料加工。如果拥有自己的核心技术，生产别人做不出来的产品，那么在世界经济里面的地位就比较稳固。日本在发展高峰出现的大量的品牌都是不可取代的，比如松下、索尼、丰田，它们在制造工艺上最先进，有很多独有的技术，对美国经济产生了巨大的冲击。虽然当时美国在政治上的反响非常大，但是日本经济也能够在外贸受到这么大影响的情况下，保持在4万美元的人均产值这样一个高收入水平。所以，拥有自己不可取代的东西是非常重要的。中国企业发展面临的一个很大问题就是企业的独立性。中国现在强调企业最重要的是知识产权（IP），但实际上在世界竞争当中，更重要的是制造工艺。比如台积电，它也是做芯片来料加工的，但是世界上现在只有两家公司能做，所以这个制造工艺就变成了不可取代的东西。东亚是生产基地，疫情本来对制造业的影响比对服务行业的影响要小。西欧和美国受的影响那么大，是因为它们的服务行业占比达到70%以上。但是它们的需求主要是发达国家的需求，东亚的供给并不能很好地满足这些需求。所以东亚地区就出现了工厂开工之后订单哪里来的问题。个人觉得目前存在着全球以后分成两个世界的可能。发展中国家需要廉价的产品，可能跟中国贸易比较频繁；而发达国家将贸易跟国家安全相联系，可能离中国比较远一点。中国的核心问题不是赤字而是效率为应对疫情，财政赤字货币化无可非议。而且财政主要是转移支付，政府借钱，然后转移给家庭，让他们在没有就业的情况下能维持消费能力。这是一次性的、没办法的举措。但是如果是像去年经济还可以的情况下，财政赤字还那么大，那就是有问题了。因为经济下滑之后，赤字会不可控。2008年金融危机之后，大家都是通过财政借钱来维持经济，这种模式很脆弱。所以，疫情一来，就把世界给推倒了。疫情时的赤字水平是不能跟平时的赤字水平去比较的。中国政府没有做转移支付，所以相对来说，因为经济不好，财政收入、税收收入会下滑，赤字可能会大一点，这也是不可控的事情。中国的核心问题，个人觉得不是赤字的问题，而是发展方向，如何提高效率的问题。中国是人均产值达到1万美元的中等收入国家，怎么能够达到像韩国这样人均产值3万美元的水平是核心问题。所以，这是一个发展战略的问题。通过改革形成新的发展战略，达到3万美元的人均产值，这个是核心。中国的核心是政府要变小，然后让老百姓的收入提高。去年全国居民人均可支配收入30733元，而人均产值是7万多，这3万占7万的比例是很小的。所以，要先把这个比例提升，经济效益才会上升，经济发展才有可能好一点。现在我们政府的摊子巨大，很多地方的公务员或者是准公务员人数，这十几年都是成倍地增加。很多地方的投资都是在70%-80%的GDP这样一个规模。在这种情况下，谈投资新基建是不明智的。所以，中国的核心是政府变小，钱让老百姓去花，让市场有机会去自己去挣这个钱，让公司独立发展。因为现在钱主要是政府花的，所以公司的核心竞争力往往并不是自己去创造的，而是关注怎么去公关、去打通政府的关系。这是个大问题。中国早就该让人民币实现自由浮动了，让人民币汇率自由浮动的话，货币政策就应该自己控制。中国现在的问题是经济还是靠出口，中国的财政收入主要靠的是长三角和珠三角。长三角和珠三角的出口占到1/3的GDP。所以，人民币汇率跟着美元浮动，这是中国货币政策的核心问题。中国要独立，汇率就必须要有浮动。汇率跟美元挂钩也是由来料加工、OEM的发展模式引发的。因为客户要求以美元定价，但成本是按人民币计算，为了工厂和企业的方便，就让人民币跟美元挂钩。所以，中国要真正独立，人民币就要自由浮动。能够自由浮动，货币政策就能完全自己控制了。通过投资刺激经济是一种浪费所谓的“直升飞机撒钱”，就是转移支付。个人认为在疫情下是无可非议的，是应该做的一件事情。家庭本来就需要有一定的支出来维持基本的生活。如果家庭没钱去买任何东西，公司也就什么东西都卖不出去了，这就变成了死结。所以在这种情况下，转移支付是对的。从中国历史上来说，1998年之后国企下岗，造成了一个很大的失业问题。后来，政府也没有给这些下岗工人很多钱，就是把原来住的公房，收一点钱，就给了这些工人。所以中国从历史上来说，它没有转移支付的愿望。中国政府总是把钱花在投资上面，我觉得这是一个问题，因为中国的基础设施已经过剩了，这时候如果再通过投资去刺激经济，是一种浪费，还不如把钱给老百姓去花。“新基建”这是个概念，其实根本就没有新基建。5G跟4G有什么区别？就是快一点。怎么变成新基建了？而且通讯这方面的投资本来都是上市公司做的，就应该按照市场的规律去做，政府不应该让股东的钱变得政治化。我觉得中国进入了一个非常严峻的时代。从内需上来讲，老百姓借的钱已经到了56万亿，那么他们再借钱的空间没有了。56万亿相当于130%的家庭可支配收入，所以再上升的话，空间是非常有限的。另外，在出口这一方面，发达国家有“去中国化”的趋势，所以中国必须要越来越依赖于发展中国家的市场。发展中国家收入比较低，这个市场的发展不可能是突飞猛进的，所以中国经济面临着很大的阻力。在这种情况下，经济发展的核心靠的是提高效率。要提高效率，我们的企业品质、城市化都需要有很大的改革。中国改革的一个核心就是企业的独立性问题，让企业的文化能够继续形成，从OEM走向ODM。第二是中国城市化的问题。中国城市化的浪费非常严重，建造了很多大家都不去的小城市。城镇化这条路走到今天，看上去效率是很低的。所以，中国要走大城市化这样一条道路。最后总结一下，中国朝前走要做三件事：政府精简，降低国家管理成本；公司从OEM 走向ODM, 提高市场控制力；城镇化走向大城市化，提高经济规模效应。只有将这三件事情做出来，中国经济才能有下一浪的上升。本文为网易研究局首发稿件，不构成投资决策。网易研究局（微信公号：wyyjj163） 出品网易研究局是网易新闻打造的财经专业智库，整合网易财经原创多媒体矩阵，依托于上百位国内外顶尖经济学家的智慧成果，针对经济学热点话题，进行理性、客观的分析解读，打造有态度的前沿财经智库。欢迎来稿（投稿邮箱：cehuazu2016@163.com）。移驾微信公号 看这里看不到的内容【精彩推荐】点击进入网易研究局·中国版>>【精彩推荐】点击进入网易研究局·国际版>>
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2024-01-06 18:32:49

内容提要
货币流通速度是货币数量理论的核心内容，其变动对一国经济发展状况、物价水平走势等有重要指示意义。文章认为，货币流通速度出现上升或快速下降两种情况时，一经济体发生通货膨胀的风险概率会增加。从货币流通速度的视角，回看美国在疫情初期的货币过量宽松政策，及其导致的高通胀困境，对我国货币政策制定和经济高质量发展有启示意义。
一、货币流通速度与通胀：内在逻辑与变化规律
（一）货币流通速度概念回顾
货币流通速度的概念源于货币数量方程式M·V=P·T，其中货币流通速度V表示单位时间内货币的周转次数。货币流通速度越高，单位时间内货币的周转次数越多；反之亦然。20世纪60年代后，货币数量方程式的收入形式普及，即M·V=P·Y。以一个国家为研究单位时，名义收入PY可以用国内生产总值GDP衡量，总货币量用广义货币供给M2衡量。因此，广义货币流通速度V=GDP/M2。实际上，GDP/M2衡量的货币流通速度是结果指标，其走升或走低反映了一段时间内一经济体名义货币供应相对国民经济产出的增加或减少。从货币价值创造的角度，GDP/M2即一单位M2对实体经济GDP贡献度，当货币流通速度下降时，广义货币供给对实体经济增长的贡献变小，更多的货币供给仅带来了较少的经济增长。
（二）货币流通速度与通货膨胀之间的关系
基于货币数量理论，货币供应量与物价水平之间存在对应关系。从货币数量方程
来看，当货币流通速度处于不同的状态时，货币供应、实际经济产出和物价水平之间将呈现出不同的关系。其一，如果货币流通速度处于下降态势，则在货币供应增长快于实际经济产出增长时，物价水平并不必然被抬高。其二，如果货币流通速度相对稳定，则在货币供应增长快于实际经济产出增长时，物价水平可能会被推升。其三，如果货币流通速度上升，则在货币供应增长快于实际经济产出增长时，物价水平会被推动抬升。因此，相对于货币流通速度的下降，当其处于平稳或上升走势时，一经济体发生通货膨胀的风险概率增加。
（三）主要经济体的货币流通速度变化规律
总的来看，各主要经济体的货币流通速度都处于变化之中。一是各经济体在同一时期的货币流通速度不同。例如，2021年日本的GDP/M2数值为0.46，欧元区为0.84，美国为1.13，货币流通速度越低的国家，每单位M2增长对GDP增长贡献越低。二是主要经济体的货币流通速度处于下行趋势中。2000年以来，欧美等发达经济体的货币流通速度整体呈不断走低态势，但不同经济体的货币流通速度下行速度存在差异。三是2020—2022年，发达经济体的货币流通速度经历了快速下降然后上升走势。新冠疫情暴发初期，美国等加快货币供给以刺激经济，货币流通速度出现快速下降，直到2021年在高企的通胀压力下美国转而实行快节奏的紧缩货币政策，导致货币流通速度开始上升。
二、从货币流通速度看持续通胀的成因
（一）主要发达经济体的通胀现状及其成因
近年来，美国等发达经济体的货币流通速度出现较快下降，显示其经济增长与货币供给出现了脱节与失衡。货币超发引致需求拉动型通胀，是本轮美国等发达经济体高通胀的起因。通胀的需求拉动理论认为，大量货币供给会导致经济中对商品服务的总需求超过现行价格水平下的总供给，拉动价格总水平持续上涨，从而引发通货膨胀。自2021年5月起，美国CPI一路走升，在2022年6月达到9.1%。2023年3月，美国、加拿大、英国和欧元区的CPI同比高达5%、4.3%、10.1%和6.9%。
新冠疫情大流行冲击下，美国采取了极度宽松的货币政策——“无限量量化宽松”，以解决面临的经济衰退问题。由于信奉现代货币理论（MMT），美联储在短期内增加了大量货币供给。2020年3月开始，美国M2货币供给量在12个月内增加了24%左右。比较而言，为了修复2008年次贷危机创伤，美联储执行QE量化宽松政策，M2在2008年8月至2009年8月期间增加8.3%左右。从M2供给同比增速来看，2020年3月至2021年3月，美国M2供给同比增速月均值高达22%，加拿大、英国与欧元区也出现不同程度的货币供给增速加快，较2019年末水平均翻了约一倍以上。美欧等发达经济体货币供给量的大量增加，构成其通胀水平持续高涨的需求拉动因素。
此外，成本推进型通胀理论认为，由于商品的价格是以生产成本为基础加上一定的利润构成，因此供给侧生产成本的上升必然导致一般物价水平的上升。2022年乌克兰危机爆发，推动原油、天然气等国际能源价格迅速上涨，同时全球贸易保护主义倾向明显，导致能源、原材料的生产成本上升，引发成本推进型通货膨胀。因此，当前欧美等国持续的高通胀是总需求与总供给共同作用的结果。由“需求拉动”引发，叠加“成本推进”，即供求混合理论。
（二）GDP/M2的“V”型走势对通货膨胀的影响
2020—2021年，受到全球新冠疫情冲击，美国经济增速经历了先急速下降、后反弹回升的态势（2020年美国经济增速为负增长，GDP同比仅为-1.5%）。量化宽松期间，美国的货币流通速度（以GDP/M2衡量）也经历了先急速下降（2020年为1.13，环比降20.4%）。比较而言，次贷危机时期，美联储执行QE量化宽松政策，2007—2009年美国GDP/M2降12.7%。
第一，货币流通速度快速下降会对通货膨胀带来滞后效应。一方面，新冠疫情初期，美国等经济发展受到冲击，商品服务总供给能力有所降低，而大量货币供给刺激总需求上升，货币流通速度骤然降落。代表存在“过量”货币供给，引致价格水平上涨。另一方面，“过量”货币供给对之后的持续通胀带来滞后效应。2021年中旬，货币流通速度快速降低的滞后效应显现，4月美国物价水平便开始持续走高，CPI同比由2.6%涨至4.2%，到2021年底已升至7%。直到2022年，通胀依旧高烧不退，6月美国CPI同比高达9.1%，创下近四十年新高。超发的货币量未被美国经济增长全部吸收时，便在实体经济中滞留，为通胀埋下隐患。
第二，货币流通速度的上升会助推物价水平抬升趋势。2022年美国货币供给增加减缓，货币流通速度开始上升，通胀水平持续在高位徘徊。从MV=PY看，在一定的真实产出下，当货币流通速度上升时，即使M2增长放缓，也会推动价格水平上升。加拿大、英国和欧元区也经历了相似情形，通胀水平的飙升发生在其货币流通速度的回升阶段。
此外，由于价格具有“粘性”特征，易涨难降，因此即使2022年美联储减少货币供应，物价依旧高位徘徊。为了抑制严重通胀，2022年美国开启了力度极大的紧缩货币政策，全年加息七次共425个基点，创下了近28年来幅度最大、节奏最快的加息纪录。2022年美国快速收缩资产负债表，以期给“高烧”中的通胀降温，引发了全球大部分非美货币对美元持续贬值。
三、中国货币流通速度的阶段走势与新情况
（一）我国货币流通速度呈阶段性下降态势
中国的广义货币流通速度呈不断下降趋势，可分为三个阶段。一是持续走低阶段，1990—2003年间，GDP/M2从1.23降至0.62，降幅近50%。这一阶段中国货币流通速度持续走低，主要是经济的货币化进程对新增货币产生了稀释作用。随着我国经济金融发展，人均可持有的资产价值不断增加；此外，金融复杂程度的提升，令人们可以选择多样化金融业务持有资产，造成适应需求的货币供给量不断增加，以GDP/M2衡量的货币流通速度不断下降。
二是稳中有降阶段。2003年后，中国的货币流通速度降幅减缓，且在2007年和2010年前后出现货币流通速度的走升，物价水平也显著抬高。金融危机冲击下，2008年11月中国启动“四万亿量化宽松救市”，以货币供给增加刺激实体需求，货币流通速度自2008年的0.67快降至2009年的0.57。同时，中国CPI物价水平也显著抬升，同年2—4月均在8%以上；此后回落。2012年后，中国货币流通速度缓慢走低，但并未再出现严重的物价上涨。2015年，中国的货币流通速度首次降至0.5以下，达0.495。
三是相对稳定阶段。2015—2022年间，中国的货币流通速度走势相对稳定。通货膨胀压力下，英国、欧洲等不得不跟随美联储的节奏执行紧缩货币政策，以遏制高通胀。而中国选择了偏宽松的货币政策，以促进经济平稳增长，走出了独立稳健道路。因此，中国的货币流通速度未出现明显波动，物价也维持在相对较低且基本稳定的水平。2022年国际地缘冲突加剧与疫情持续发酵，中国经济增速走低。为促进经济增长，我国执行合理充裕的货币政策，全年M2同比增长月均值为11.2%，货币流通速度降至0.5左右。
（二）货币流通速度整体处于下降趋势的原因
第一，经济货币化进程对货币流通速度走低的影响。经济的货币化进程，主要是指从纯粹的实体经济运行，逐渐演变为实体经济和货币经济的交融运行。随着经济货币化程度加深，各种金融工具的不断发展以及信用的普及，需要越来越多的货币支撑，导致经济体的货币流通速度走低。大多发达经济体已于20世纪中期完成了经济货币化进程。
第二，虚拟经济与金融深化对货币流通速度走低的影响。当虚拟经济不断发展时，需要更多货币以支持业务交易、价值衡量等。实体经济增长放缓时，仍会有很大部分货币供给增加被虚拟经济部门所吸收，也不会导致货币超发。金融市场交易规模的扩大，也会导致导致广义货币量相对于实体经济的比例不断提高，以及货币流通速度的下降。
第三，数字经济对货币流通速度的影响。数字化时代的到来，对日常经济金融活动产生了极大影响。数字信息技术革新了经济生产与交易方式，降低了交易成本，提高了资源利用率，促进了商业模式创新等，对经济增长有促进作用，也带来了更多货币需求与供给。当数字信息技术对经济增长的促进作用大于所需的货币量时，便能对GDP/M2产生正向影响；反之则有负向影响。
四、对我国的几点启示
第一，关注货币流通速度指标的变动趋势。应以欧美等经济体的高通胀处境为鉴，关注货币流通速度指标的变动趋势，尤其关注其对物价水平的潜在影响。2023年全球经济下行压力升高，滞胀风险上升，我国要注重把握货币供给节奏，权衡好稳增长与稳物价之间的平衡关系，做好潜在风险防范。
第二，灵活运用结构性货币政策工具。控制好货币供给总量增长“不过度”，灵活运用MLF、SLF等短期货币投放工具，少量多次、精准供给，以多样化的结构性货币政策工具，有效助力市场主体纾困解难，推动社会信贷结构持续优化，兼顾防范通货膨胀与促进实体需求。
第三，坚持供给侧结构性改革，促实体经济健康发展。货币刺激总需求调整对经济增长的效用有限，坚持供给侧结构性改革才是促发展的关键环节。从供给端改革出发，优化实体经济结构，提升产业链供应链现代化水平和国际竞争力。这对有效保障经济发展的高水平供需平衡、维护物价水平保持基本稳健有重要意义。
作者：吴丹，中国银行研究院，研究员、博士后；梁曼恬，中国进出口银行贸易金融部
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