以岭药业的投资价值及建议结论：全A股最有潜力的医药开发股，目前面临估值与业绩双爆发的前夜，值得重仓长期持有1、 研究思路药品的疗效很难被量化，即使通过药监总局的准许，但是不意味着就一定会被市场认可，所以评判药品的功效主要是看报表，采购量与盈利能力就能够反应全国医生与患者对某一药品疗效的评估。而药品的市场价值主要取决于药品的疗效、政策、渠道与品牌，本报告就是按照这一脉络探讨以岭药业的投资价值。2、 为什么要投资以岭药业？1. 行业景气(1) 国家持续推出产业利好政策，总书记多次指示，中药有望开启一轮政策推动的景气行情(2) 二十大报告明确的提出，大力发展中草药产业(3) 中药是缓解财政与养老金压力大关键途径(4) 连花清瘟在抗击新冠疫情中的功效使以岭药业得以借此大量的开发空白市场与品牌影响力，市占率大幅提升，成为感冒与呼吸类疾病的第一药品（治疗新冠疫情有效，且单价较低直接决定了以岭药业的全球品牌和市场扩张）(5) 2020年1月，因治疗心血管疾病有功获得国家科技进步一等奖，使心血管疾病用药在全国大幅提升，且还将持续（这个奖项在医药领域异常重要，直接的品牌与疗效背书）2. 盈利能力提升(1) 莲花清咳借助莲花清瘟的品牌优势已经开始大幅扩张,且疫情还将持续很长一段时间(6) 心血管疾病已成为人类的第一杀手，而中药在治疗心血管疾病中的地位日益提升，有助于以岭药业心血管疾病药品的全球扩张(2) 借助治疗新冠疫情有效地机遇，以岭药业已经开始国际化布局，莲花清瘟已在30多个国家和地区注册，销售(3) 莲花清瘟已经入美国FDA三期临床试验，在美国上市销售已是必然，一旦通过美国FDA，则意味美国FDA给连花清瘟在全球注册背书(4) 系列已经入临床试验的新药将会持续上市，能够提升以岭药业的增量市场，推动高估值(5) 中药在治疗心血管疾病的地位大幅提升，不但能够提升国内的市场空间，而且还会向全球扩张(6) 新冠疫情大概率会长期存在，这有助于连花清瘟的全球推广，增加以岭药业的市值(7) 以岭药业大力投入研发与渠道构建，渠道人员增幅甚至高达86%，这将会加速推进以岭药业的盈利能力(8) 以岭药业在化生药和大健康等多个领域进行了大量的战略投入，目前已经开始见效果，未来增长的空间更大3. 估值提升(1) 中药在中国的地位日益提高，会逆改市场对中药板块的低估，估值会提升(2) 以岭药业在中药企业中的估值处于最低位，但是事实以岭药业已经成为一家创新药企业，估值应该有双重提升的可能(3) 在“医保控费”大环境下，以岭药业的创新型药企内核具有更强的韧性3、 目前压制以岭药业股价的因素1、医药板块属于低迷期目前全国的大环境是让强势阶层让利予民，医药行业处于逼迫让利群体，直接导致医药板块的萎靡目前国家正在实施招标降价、二次议价、医保政策调整、公立医院改革、两票制、医保控费、限制适应症、辅助用药目录、重点监控目录、药品审评制度、GMP飞行检查等相关政策出台和实施将深刻影响医药产业的各个领域2、中药不被市场认可，估值严重低于创新药企业4、 政策优势图1 历次国家推动中药产业的政策最近几年国家开始大力发展中药产业，尤其中药在抗击新冠疫情中发挥了莫大的作用，国家更加提高了对中药的重视程度。2019 年习近平总书记在全国中医药大会发表重要指示，“要遵循中医药发展规律，传承精华，守正创新，加快推进中医药现代化、产业化，坚持中西医并重，推动中医药和西医药相互补充、协调发展，推动中医药事业和产业高质量发展，推动中医药走向世界，充分发挥中医药防病治病的独特优势和作用，为建设健康中国、实现中华民族伟大复兴的中国梦贡献力量”。从政策发展趋势来看，中药板块的新一轮政策景气周期有望开启。5、 以岭药业的概述以岭药业的主营业务是专利创新中药的研发、生产和销售，同时积极布局化生药和健康产业，专利新药研发是其核心竞争力，创新能力居于行业前列。目前拥有专利新药11个，涵盖了心脑血管病、呼吸、糖尿病、肿瘤、神经、泌尿等领域，尤其通心络胶囊、参松养心胶囊、芪苈强心胶囊、连花清瘟胶囊已成为临床相关疾病防治的基础用药，心脑血管和感冒呼吸系统疾病用药领域已经处于行业领先地位。图2 以岭药业在售与已进入临床的专利药品其中，8个列入国家医保目录，5个列入国家基本药物目录，5个列入专家共识、诊疗指南，全部列入国家重点新产品。图3 心脑血管与呼吸类药品产品组成以及占总收入的比例在化生药板块，以岭药业制定了“转移加工切入---仿制药国际国内双注册---专利新药研发生产销售”齐步走的发展战略。在合同转移加工业务方面，公司已经成为国内制剂出口规范市场规模较大的企业之一，产品已出口至英国、加拿大、 新西兰、澳大利亚等多个国家和地区。在仿制药业务方面，针对美国市场，目前公司已有12个ANDA产品获得美国FDA批准，部分产品已销往美国针对中国市场，目前公司已有5个产品通过一致性评价，另有4个产品已进入国家药品监督管理局药品审评中心优先审评程序。在新药业务方面，公司多个化学一类新药研发工作正在顺利推进，其中1个项目已完成二期临床试验。图4 以岭化药已经有多个品种处于上市或上市审批阶段截至2021年，目前已有4个品种进入临床阶段，另有临床前新药20个、院内制剂上百个，其中苯胺洛芬即将开展三期临床在仿制药方面，公司已累计获得12个ANDA品种批文且部分产品已在美国市场实现销售，其中4个品种同步在国内申报进入优先审评，此外公司还有7个品种已通过国内一致性评价在原料药方面，公司继续推进原料药、化药一体化进程，预计原料药生产基地在今年中期能交付投产，2020年整个化生药板块迈入快速增长的阶段。6、 盈利能力2011年上市，2011年至2019年公司收入年复合增长率为14.64%，心脑血管类药物仍居主导地位，但是占比有所下降，而以莲花清瘟为主的抗感冒类药物收入和占比稳步提升2020年连花清瘟在抗击新冠疫情所中发挥了重大的作用，以岭药业实现了跨越式的增长。图5 以岭药业2011年至2020年净利润图6 221年一季度的归母净利润已达2020年全年净利润的55.38%图7 以岭药业单季度净利润图8 历年第一季度归母净利润及同比增长率由上图可知，2020年一季度，受新冠疫情推动，以岭药业的净利润大幅增加，而2021年一季度的净利润增幅远超2020年一季度，主要原因是心脑血管类产品和连花清瘟等主打产品对市场拉动作用逐渐显现的结果以岭药业产品去年借知名度提升一举打通了南方市场，改变了公司产品局限在北方的局面，新开辟的南方市场需求以及北方市场渗透率继续提升有望带动公司产品需求永久性提升。目前连花清瘟随着治疗新冠疫情的功效而开始进入曾经的空白市场，销量大增，但是，2021年以岭药业心血管药品获国家科技进步一等奖，这为下一步心血管药品的市场开发进行了背书。图9 连花清瘟在公立医疗机构与TOP3的市场份额对比毛利率是衡量上市公司价值的关键指标，以岭药业的毛利率维持在70%左右，与茅台、飞鹤一个级别，属于顶级。图10 以岭药业的毛利率与研发费用率图11 以岭药业与其他优质标的毛利率对比7、 市场潜力图12 抗感冒类与心脑血管药品的收入组成1、 呼吸系统类：连花清瘟与莲花清咳以岭药业呼吸类药物的潜在市场空间：剔除2020年疫情影响，2019年呼吸系统用药医疗终端市场规模约420亿，其中抗感冒约281亿元（连花清瘟目标市场）、止咳平喘约137亿元（连花清咳片目标市场）。但是，2020年连花清瘟的营业额为42.56亿，远低于目标市场281亿，还有极大地增长空间连花清咳片为2020年获批的中药新药品种，2020年底通过医保谈判被纳入国家医保目录，实现上市首年即进入医保。所以2020年的盈利能力忽略不计，但是，2021年在连花清瘟的品牌带动下，连花清咳的市场份额将会大幅增加。其他中药包括养正消积、八子补肾、津力达、夏荔芪酸枣仁油、枣椹安神等，2020年共实现收入3亿元人民币，占比较小，具有极大的增值空间。（1） 莲花清瘟连花清瘟获得了20余次国家层面治疗方案的推荐，先后被列入《流行性感冒诊断与治疗指南》、《人感染甲型H1N1流感诊疗方案》、《乙型流感中医药防治方案》、《人感染H7N9禽流感诊疗方案》、《流行性感冒诊疗方案(2019年版)》、《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案（试行第四/五/六/七/八版）》等诊疗方案，成为我国应对病毒传染性公共卫生事件代表性药物，为治疗相关疾病提供了权威的用药依据和指导性建议。2020年以来，连花清瘟品牌知名度和空白市场覆盖均得到大幅提升，已经成为国内排名第一的治感冒、抗流感领域用药品种。连花清瘟经过临床实验证明具有治疗新冠疫情的疗效，钟南山院士团队在国际医学杂志发表论文对其进行了论证，获得国际医学领域的统一认证，有助于其开拓国际市场。图13 不同药品占总利润的比例在疫情防控中，连花清瘟被列为国家及20多个省市诊疗方案的推荐用药。基于连花清瘟确切的基础实验和临床研究证据，2020年4月12日，国家药品监督管理局批准连花清瘟胶囊/ 颗粒在原批准适应症的基础上，增加“在新型冠状病毒性肺炎的常规治疗中可用于轻型、普通型引起的发热、咳嗽、乏力”等内容。
截止目前，连花清瘟作为治疗新冠疫情的药品在全球30多个国家和地区的国际注册工作。2020年10月，连花清瘟胶囊获准进入美国FDA二期临床试验已完成病例入组，处于数据统计分析阶段，成为全球第一个进入美国FDA临床研究的治感冒抗流感复方中药。连花清瘟胶囊国际注册项目则要在完成FDA注册后才可能为公司增加海外销售收入，叠加治疗新冠疫情的浪潮，一旦通过FDA的论证，有助于以岭药业的业绩大幅提升。且随着新冠疫情的蔓延，未来在全球扩张的步伐日益加大国外地区营业收入增长918.37%，是新的盈利增长点毛利率较上年同期增长0.49%，这是竞争力的体现图14 以岭药业在国内外市场的增速对比图15 连花清瘟在公立医疗端中成药呼吸系统用药市场份额图16
2020上半年中国公立医疗市场中成药感冒用药销售收入TOP5图17 2020年连花清瘟在零售端市场用药与TOP5的对比图18
2020年零售终端感冒用药/清热类TOP5根据中康资讯零售药店端数据，连花清瘟产品市场份额2017-2020年由2.44%增至9.86%，成为零售市场感冒用药中成药第一大品牌。图19
零售终端市场感冒用药/清热类规模、增速及头部产品市场份额2020年由于新冠疫情，全民戴口罩，以致于全国感冒用药总量下降，但是莲花清瘟却逆势大幅上涨。根据米内网数据，连花清瘟公立医疗市场份额2020年上半年大幅提升，跃居37.9%。图20 呼吸系统领域的产品的收入情况由上图可知，2021年一季度，连花清瘟销量相对2020年一季度增长达42%，可以预见的，莲花清咳将会借助连花清瘟的品牌影响力而大幅增加，是以岭药业另一业务增长点。（2）连花清咳连花清咳片是下一个连花清瘟，未来有望成为公司新的业务增长点。2020年5月，又一创新中药连花清咳片获得药品注册批件，该品种具有减少痰液生成、稀释痰液、促进痰液排出等作用特点。2020年底连花清咳片通过医保谈判首次被纳入2020版《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》，其“化痰止咳”作用与连花清瘟胶囊/颗粒针对病毒、细菌、炎症的“清瘟解毒”作用发挥协同作用，对解决呼吸系统重大传染性或感染性疾病中通气换气功能具有重要临床价值和应用前景，有助于进一步提升公司产品在呼吸疾病领域的市场竞争力。连花清咳所处的市场空间较好，根据米内网和中康数据统计，2019年度“化痰止咳用药”医疗终端和零售药店终端的市场规模超过200亿且约80%为中成药，连花清咳片放量有望。2021年，公司仍然延续其他已上市专利中药处方药的推广模式，重点在医院端完成开户和推广，同时受益于连花品牌的带动也会兼顾OTC市场。未来希望借助连花品牌及销售渠道的支撑，把连花清咳培育成为公司呼吸领域继连花清瘟之后又一大市场品种，未来有望成为公司新的业务增长点。（3）儿童感冒药正在临床实验儿童感冒位居儿科呼吸系统疾病首位，常可引发多种并发症及反复上呼吸道感染。2020年，以岭药业基于前期连花清瘟在治疗成人、儿童感冒、流感方面的确切疗效，在连花清瘟基础上进一步化裁，研发更加适合儿童感冒的小儿连花清感颗粒，并于2021年3月已获得CDE临床受理，后续将开展2、3期临床研究。连花清瘟产品在疫情防控中发挥了重要作用，不仅带动了产品销量的大幅增长，而且从结构上增加了对空白市场的覆盖，品牌影响力明显提升，市场需求旺盛，已成为很多家庭的常备用药，将为连花清瘟与莲花清咳未来增长提供动力。2、 心血管药物：通心络胶囊、参松养心胶囊和芪苈强心胶囊图21 以岭药业心血管疾病与抗感冒类用药占比以岭药业在心血管疾病前11位占了三款药，通心络胶囊、参松养心胶囊和芪苈强心胶囊三大创新专利中药市场份额则由2015年的13.6%提升至2020年上半年的15%，公司荣获国家科技进步一等奖对于公司心脑血管产品市场影响力的提升作用已经得到显现。图22
2020上半年中国公立医疗市场中成药心血管疾病用药TOP102020年1月公司荣获国家科技进步一等奖，对公司心脑血管产品市场影响力的提升作用得到初步显现，报告期内公司心脑血管产品销售量、生产量及库存量大幅增长。心脑血管用药始终保持平稳增长的态势，2011年至2020年收入GAGR为9.09%，米内网数据显示，公立医疗端心脑血管疾病口服中成药市场规模2015年至2019年的复合增速为6.3%，2020年在新冠疫情的影响下仍有4%的增长。其中，以岭药业的市占率从13.6%提高至15%。通心络、参松养心、芪苈强心三个品种有望通过学术优势（获科技进步一等奖）、品牌优势（新冠疫情中知名度打响）、疗效优势（临床循证）持续占领患者及医生心智，市占率有望分别提升至25%以上图23 以岭药业心血管药物在公立医疗机构的市场份额据《中国心血管健康与疾病报告2019》中的数据显示，我国城乡居民心血管病死亡率持续提升，患病率处于上升阶段，各类心血管疾病患者人数高达3.3亿，导致死亡的占比为34%，成为第一死亡因素。图24
我国城乡居民心血管病死亡率持续提升2020年1月以岭研究院主持的“中医脉络学说构建及其知道微血管病变防治”项目荣获“国家科学技术进步奖”一等奖。以岭药业在心血管领域的影响力大增，目前的市占率仅为15%左右，未来还有提升的空间。图25 国家科学技术进步一等奖心血管中成药仍为增量市场，随着中药注射剂市场规模的萎缩以及化药集采的大范围推广，心脑血管中成药口服制剂市场空间将进一步打开，且市场集中度提升趋势愈发明显，再加上以岭药业自身学术品牌的提升及营销体系的改革，公司三大心脑血管产品有望实现加速增长。有分析师预测以岭药业在心血管疾病领域的市占率有望分别提升至25%以上。图26
2021年一季度以岭药业在心血管领域的增速
由上图可知，在以岭药业获得国家科技一等奖之后，心血管领域的药品在全国的收入大幅上升。3、 糖尿病：津力达颗粒以岭药业用于治疗2型糖尿病的专利中药津力达颗粒为国家医保目录乙类品种、国家基本药物目录品种，在2型糖尿病预防、治疗及糖尿病并发症防治中均有疗效2018年2月发布的《中国2型糖尿病防治指南(2017年版)》中，推荐二甲双胍单药疗效不佳的2型糖尿病患者加用津力达颗粒治疗米内网数据显示，2型糖尿病的津力达颗粒市场份额占公立医疗机构的7.91%，位居行业TOP3，且近年来市场份额持续提升。图27 2020上半年中国公立医疗市场中成药糖尿病用药销售收入TOP54、 镇痛药：苯胺洛芬以岭药业抗镇痛的新药苯胺洛芬已完成CDE公示启动三期临床工作，计划在今年或最晚明年完成三期临床。该药属于非甾体类镇痛药，拟用于术后、各种癌痛、外伤、腰痛症（急性期、慢性恶化期）、痛风发作、神经痛、肾及尿结石痛等。5、 研发能力研发投入和销售投入分别在市场端和产品端构建以岭药业的核心竞争能力，这两项开支保持增长将为公司营收扩大提供强劲动力与可持续性。（1）研发投入2020年以岭药业的研发投入总额在整个中医板块中排名第一，研发投入占营收比例排在第三位。2020年以岭药业研发投入7.37亿元，同比增长43.09%，研发投入占营业收入比例连续3年超过8%，2020年公司研发投入7.37亿元，同比增长43.09%，研发投入占营业收入的比例连年超过8%。2020年研发人员1996人，同比增长26.89%。图28
以岭药业研发投入总额以及占总收入的比例（2）储备新药图29
以岭药业已获批准进入临床的中药品种研发进展图30
以岭药业化药临床新药研发情况储备新药是评估专利药开发企业市值的关键，只要持续有新药推出，则能够持续提升专利药开发企业的估值。8、 渠道潜力2020年，连花清瘟产品在疫情防控中发挥了重要作用，不仅带动了产品销量的大幅增长，而且从结构上增加了对空白市场的覆盖，品牌影响力明显提升，市场需求旺盛，已成为很多家庭的常备用药，为其未来增长提供动力。图31 以岭药业的销售人员数量2020年公司加大销售体系变革力度，推行分线管理的策略，销售人员同比增长86%，未来公司核心品种的市场份额有望进一步提升。以岭药业在2020年大量扩张销售人员，布局全球市场，实现跨越式的发展。图32 以岭药业人效情况但是前期由于架构调整、新入员工培训等原因，单产较低；当前销售调整已经完成，随着未来人均单产的提升，有望推动收入持续稳健增长。9、 市场估值在A股中医板块中，归母净利润增速同时满足2020年度高于100%、2021年一季度高于50%两项条件的公司仅有8家，只有以岭药业的动态市盈率在15倍以下、滚动市盈率在30倍以下图33 以岭药业的估值图34 以岭药业的估值处于历史低位目前以岭药业的PE（动）为11.7与PE（TTM）为21.73，远低于上图所述的历史值。市场仍参照传统中药企业属性给予估值，然而公司内核本质上是一家创新型药企。随着医保控费压力逐渐覆盖至中成药，具有创新能力的中药企业将有更强生存优势，公司将体现更加稳健的成长性，估值或更多体现创新属性。市场给中药开发企业低估值的原因：（1） 市场对中药产品的疗效有所质疑，认为相关临床循证研究较少甚至缺乏， 或临床指标设置不合理，产品疗效不明确但是以岭药业是以心脑血管事件等硬终点为临床指标、开展千人级别随机双盲对照试验，研究结果多次发表在JACC等影响因子大于20的国际顶级期刊，用 西医的临床标准做中药，围绕心脑血管、呼吸等领域开发多种强标杆型、拥有自主知识产权的专利中药，经循证医学充分验证，已在医药行业形成独具特色的产品布局优势。（2） 市场认为中药新药研发及获批难度大以岭药业的产品在各等级医疗机构具有广泛的人用经验基础，并形成了“以岭医院（三级甲等） 院内制剂---临床试验---上市专利中药”的管线储备梯队，契合中医药理论、人用经验和临床试验“三结合”的审评证据体系。2020年新品种连花清咳片获批，成为2019-2020年仅有的五个获批中药新药之一，并在获批首年即进入国家医保，持续推陈出新能力得到验证。当前公司共有2个中药新药处于审评阶段、多个处于临床阶段，预计每年将保持≥1个的获批节奏。（3） 市场认为疫情中连花清瘟产品放量给公司带来的为一过性影响，后续业绩的持续性受到质疑首先，疫情给以岭带来了难得的发展机遇，品牌知名度大大提高。连花清瘟系列在原有劣势市场（华东、华南区域）的市占率稳步提升，并有望凭借良好的口碑继续抢占竞品的市场份额，2021年一季度在疫情被控制后，以岭药业的净利润依然大幅增长。其次，由于连花清瘟对品牌的带动作用，莲花清咳、心脑血管系列、大健康系列也有望迎来发展契机，让更多的患者愿意尝试公司产品，并凭借过硬的疗效获取更大的市场份额再次，疫情短期很难结束，而莲花清瘟对数次变异都有疗效，尤其在疫苗效果降低的背景下，故该行情还将继续最后，以岭药业的产品借抗疫打响知名度，市场对于以公司产品为代表的创新型中药将更加认可，公司产品渗透率有望持久性提升，将在疫情过后获得更多市场份额。随着产品渗透率提升，公司估值将体现更强的成长属性。综上所述，以岭药业的估值仍有大幅提升的空间10、 盈利预测---主要选摘分析师的报告考虑公司未来三年的较高增速、专利中药的独特布局及新药获批的可持续性， 给与以岭药业2021年24-26x PE，对应2020年估值449-513亿元11、 投资风险1. 高基数下产品下滑风险2. 集采风险3. 疫情后连花清瘟销售下滑风险可信财商-所有评论都要对投资有所帮助！作者简介：丁彦皓 博士、博士后，专注资本市场，聚焦权益投资、资本运作、大宗期货、期权以及宏观经济等领域的研究与投资，关注国际关系、历史、哲学与宗教