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债券的投资收益率反映的是投资人按复利计算的真实收益率。若其高于投资人要求的投资报酬率,则应买进债券。( )A．正确B．错误请帮忙给出正确答案和分析，谢谢！
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&&采纳率：90%&&&　　　　　　绝大多数专门从事金融工作的人都体会过初涉关于即期和远期收益率的主题时所感觉到的不适应。首先，符号化比较繁琐，因为要使变量能够代表它们的时间阶段就必须加下标。不要气馁，在实际运用中，数学非常简单；其次，该主题可能显得非常抽象，有些概念(诸如暗示性远期)听起来似乎离实际的商业活动非常远。还有可以确保的是：远期收益率并不仅仅是一个理论模型，我们也不是在一个狭小的领域内讨论纯理论的问题。　　全球金融市场的特点是对于能够最优化套期、贸易和投资战略的看似远期的衍生工具的广泛应用(诸如期指合约、掉期、回购、期货和期权)。这些工具中绝大部分都以一个有限的交易成本进行着大量的、活跃的交易。衍生工具使得无风险套利无交易成本的远期收益成为可能，这也就是指套期收益。　　4.1 远期：无套利定价和信誉风险　　远期合约，也称单纯远期交易(outright forward)，是指在未来交割日或到期日以预定合约价格买卖特定资产的具有约束力的合约。远期合约非常普通且在经济生活中随处可见。对将来会以一个预先决定的价格交割的产品或加工品的购买，实际上就是远期合同。　　两千多年前，为了处理收购循环(harvesting cycle)的问题，期货合约的雏形就产生了。远期是衍生产品领域中的一部分，也就是说，它们的价值来源于它们背后根本的金融(或实物)资产的价值。　　远期合约会锁定(商品、外汇、金融资产)一个未来价格。同样地，它们消除了不确定性，但也放弃了取得更好收益的机会。假定一家英国公司，它将在未来支付给日本供应商货款，如果日元兑英镑贬值，则该英国公司将遭受损失。　　　　 远期合约和无套利远期定价　　当某商品或金融资产能够同时以即期或远期的形式被购买，远期价格往往不同于即期价格。即期价格和远期价格之间的差异就是基( b a s i s )。通常情况，金融资产即期和远期价格之间的关系决定于无套利定价。当同时在两个或更多的市场中(在本例中讨论的是即期和　　远期市场)进行不同的交易从而锁定无风险收益时，这就是套利。　　• 当我们买入即期商品或金融资产同时又卖出它的远期从而锁定一个无风险利润时，我们就称为作了一个现购自运套利( c a s h - a n d - c a r r y，套利者通过买即期卖远期，从而重新恢复无套利价格n o -arbitrage price)。　　• 当我们卖空资产的同时购买远期以覆盖它的空头，以此来锁定一个无风险收益时，我们就称为作了一个逆转的现购自运套利(当卖空即期并买入远期，无风险套利定价将重新恢复)　　当谈到现购自运套利，我们必须重视因套利而产生第4章即期和远期的收益率：远期汇率协议、回购、期货的成本和收入，诸如资产的利息成本和收益。买即期和卖远期意味着现在支付并在未来的某一时刻得到回报。资产的收益必须减去为负担头寸而支付的利息。　　利息成本减去资产收益的差就是持有成本(cost of c a r r y )。当利息成本低于收益，那么持有成本就是负的，就称之正的持有(positive carry)。　　远期价格＝即期价格＋ (利息成本－收益)　　＝即期价格＋持有成本　　• 当远期价格高于即期价格，我们就称之为正常市场。正常市场这种说法来源于以下事实，在正常条件下，由于商品没有收益，所以商品或金属市场(如黄金)的远期价格将高于即期价格，因此远期价格＝即期价格＋持有成本。简要说明普通市场的另一种方法就是期货溢价市场。　　• 当远期价格低于即期价格，我们就称之为逆转市场(inverted market，如图4 - 1中的远期意大利里拉)，逆转市场也可以称为逆向市场(backwardation markets)。　　月份　　即期12月远期　　美元兑日元0.904 4 0.948 0　　美元兑德国马克0.655 7 0.671 7　　美元兑里拉0.651 5 0.636 7　　载　　当远期合约即将到期，利息成本和资产收益变得不太重要，因此远期价格将逼近即期价格。　　　　 多头和空头远期合同的到期价值　　在0时刻，远期合同的价值通常等于0，因为合同价格一般都是按交易日当时的远期价格而定的。在到期日，只要合同价格与当时即期市场价格不同，合同的价值就不为0。注意：在货币市场(证券、外汇市场)，“长头寸”表示资产是正的；“短头寸”表示资产是负的。　　在远期合约中，这些术语是与货币市场一致的。　　“长头寸”意味着有责任和义务在某预定价格下购买某种资产。因此，当该资产价格上升时，远期会升值，价格下降时，远期会贬值。而“短头寸”意味着要履行“卖”的承诺，其他与上面恰好相反。总之，远期的到期价格取决于到期日市场的即期价格和合约规定价格之间的关系。　　例：购买一个1年期1 0亿日元的远期合约，每1 0 0日元的价格为0 . 9 4 8美元，1 9 9 7年7月4日到期。在到期日日元相对美元贬值了，而不是像远期汇率那样相对升　　值了，所以期货合同对卖者来说价值为753 000美元，因为他们可以在到期时在外汇市场以0.872 7美元的价格购买日元，并以0 . 9 4 8美元的价格卖出。　　下载　　美元　　结算时F V F V　　即期利率多头/ 空头/　　千美元千美元　　0.853 2 －9 4 8 9 4 8　　0.948 0 0 0　　1.042 8 9 4 8 －9 4 8　　0.948 0 合同价　　　　 市场标价　　当远期价格改变，远期和约的价值也会随之改变，远期的现值可由其在到期日价值的预期决定的，也就是合约规定价格和远期合约当期价值的函数。我们称在当前远期市场价格基础上确定远期合同的价格叫做市场标价(mark to market)。　　让我们再看一下刚才的日元例子。远期在1 9 9 7年7月4日到期价格为0 . 9 4 8美元。取1 9 9 7年3月3 1日作为评估日，日元的远期价格为0.819 7美元。这是由于日元相对美元的明显贬值造成的。市场标价，不算从7月4日到3月3 1日的账面折现将是• 如果你作空原来的合同，你可以在1 9 9 7年7月4日以0 . 8 2 8美元的价格购买1 0亿日元交割，并稳赚1 283 000美元。　　日元多头　　日元空头　　1 000　　500　　0　　－500　　－1 000　　0.853 2 0.948 0 1.042 8　　美元　　• 如果你作空价格为0.948 0美元的远期合同，并且你的交易对手无履约能力，你不得不用成本为1 283 000美元的新远期合同进行重置(这就叫做合同的重置成本)。　　在任何给出的时刻，我们可以得到一系列具有相同到期日但市场标价不同的日元远期合约，这取决于合约中规定的价格。期货交易市场通过每日标价并采取相应措施避免了这个问题，　　所以同一到期日的所有期货合约有相同的价格。　　一项远期合同的市场标价多头寸＝现值(当前远期价格－合同价格)　　空头寸＝现值(合同价格－当前远期合同)　　 远期的信用风险(或有信用风险)　　远期合约中很重要的特点就是信用风险。　　• 如果合约具有一个正的价值而你又是多头方，那你将自己的风险暴露于空头方。　　• 如果合约具有一个负的价值而你又是空头方，那空头方将面临着信用风险的威胁。(多头方不履行以合约价购买的义务)。　　在传统的借贷关系中，只有贷方承担信用风险。而在远期合同中，预期不知道双方谁将承担风险，远期合约既不是一项债权，也不是一项债务。合同将以这两者任一形式出现(或债权或债务)，这取决于市场价格与合约规定价格的关系。公开交易的期货正是为了避免远期合同的这项风险应运而生的。用银行界的术语来讲，上述的风险通常被称做“结算风险”或“重置风险”。指的就是如果对方无履约能力，远期合同不得不被抛售(close out)结算。由于这个“或有特性”，远期合同是表外项目，它们必须被考虑在内，用来监督信用风险并决定资本金是否充裕。　　当评估对某客户的风险暴露程度时，银行就把全部现存的远期的重置成本考虑在内(也称为当前风险暴露程度)，也把由于市场走向引起的重置成本可能的变动考虑在内(称为潜在的未来风险暴露程度。　　下面是摘自美洲银行(BankAmerica Corporation ，B A C ) 1 9 9 4年年报的一段话，对我们上面提到的概念和术语进行了简洁的概括：　　结算损失的风险来自交易对方失去履约能力以及B A C不得不以当前市场价重置合同而产生。B A C测算与所有顾客的外汇交易及衍生合同的结算风险，该测算包括了“当前风险暴露程度”和“潜在的将来风险暴露程度”。如果外汇和衍生交易在评估日终结的话，那么前者是B A C应该得到的；后者是基于一份合同在离到期日的一段时间里市值的可能变动而计算的。　　　　套利与信贷风险　　最后仍需提示的一点是：我们所说的无风险套利收益指的是无价格风险，而不是无信用风险。买进现货，卖出远期，这种做法确实能给套利人带来一笔小的无风险的收益—将所有成本考虑在内，但同时，套利者仍将面临一定程度的信贷风险。　　　　即期与远期收益　　即期收益是指那些有固定收益，可随时兑现，且只在到期日支付利息的证券的收益(如到期付息定期存款，全贴现票据等)。而一系列由不同到期日的即期收益就构成了收益期限结构(也称做即期收益曲线。　　L I B O R (%) Y (%)　　1月5.312 5 5 . 5 2　　2月5.375 0 5 . 5 7　　3月5.468 7 5 . 6 6　　4月5.500 0 5 . 6 8　　5月5.531 2 5 . 7 0　　6月5.562 5 5 . 7 2　　7月5.593 7 5 . 7 4　　8月5.625 0 5 . 7 6　　9月5.656 2 5 . 7 8　　1 0月5.687 5 5 . 7 9　　11月5.718 7 5 . 8 1　　1 2月5.781 2 5 . 8 6　　Y是由假定所有月份都是相同的天数计算得到的。复利收益率曲线在货币市场收益率曲线的上方，这是由于复利计算的影响(显然期限越短，影响越显著)，同时还有计算天数的不同，对于1 2月期的证券而言，Y和要求利率之间的差别就仅仅在于计算天数的不同：　　要求利率　　月份　　5 . 8 6%= 5 . 7 8%×( 3 6 5 / 3 6 0 )。收益曲线通常以三种方式来　　计算：货币市场收益(money-market yield，C D Y )，美　　国国债对等收益(bond equivalent yield，B E Y )及连续复利名义率(R)。　　　　远期收益　　远期收益就是现在的即期收益中所反映出来的将来的即期收益。例如，一年的即期收益是5 . 8 6%，6个月的即期收益是5 . 7 2%，那么作一年期的投资就相当于在第二个6月期中作收益率为6%的投资。之所以能得出这样的结论是因为6月期的收益率决定了6个月后的未来　　价值F V( 0，0 . 5 )；而1年期的收益率则决定了一年后的未来价值F V( 0，1 )。　　通过即期收益率曲线来计算远期收益的方法称为息票剥离法(bootstrap method)(源自于一个玩笑，说你可以在没有外部支点的情况下使劲拉自己的鞋带，而把自己提起来)，你常常会看到这样的符号f(t，T1，T2)，这是表示连续复利远期利率，从时间t时的即期收益曲　　线求得，跨越一个有限时间范围：　　[T1，T2| t≤ T1&T2]　　使用息票剥离法，我们只能求出已知即期收益率所包含的时间范围内某些时间段的远期收益率。例如，通过这个含1 2个月的收益率曲线，我们也只能得到1年内某些时间段的远期收益率(见表4 - 1 )。在实际生活中，货币市场票据(即1年期或者更短)的即期收益曲线是连　　贯的。即期与远期收益率都会有较长时间跨度—一般是几年。远期收益率结构也可以表示为一组等长且相邻时间段的远期收益率。图4 - 4给出了第1 ( 2，⋯，1 2 )个月的1月期远期收益率，如你所见，1月期的远期收益率曲线比即期收益率曲线要不规则得多。这很容易理解，因为即期收益曲线几个月中对F V的影响都得在1个月中(我们讨论的是1个月的远期)反映在远期收益曲线上。　　表4-1 以LIBOR为基础的远期收益率(节选)　　即期1美元的1月3月6月9月　　LIBOR(%) 未来值Y(%) Y(%) Y(%) Y(%)　　1月5.313 1.004 5 5.52 ⋯ ⋯ ⋯　　2月5.375 1.009 1 5.63 ⋯ ⋯ ⋯　　3月5.469 0.013 9 5.83 5.66 ⋯ ⋯　　4月5.500 1.018 6 5.74 5.73 ⋯ ⋯　　5月5.531 1.023 4 5.78 5.78 ⋯ ⋯　　6月5.563 1.028 2 5.82 5.78 5.72 ⋯　　7月5.594 1.033 1 5.85 5.81 5.77 ⋯　　8月5.625 1.038 0 5.89 5.85 5.82 ⋯　　9月5.656 1.043 0 5.92 5.89 5.83 5.78　　10月5.688 1.048 1 5.96 5.92 5.87 5.82　　11月5.719 1.053 1 5.99 5.96 5.91 5.86　　12月5.781 1.058 6 6.41 6.12 6.00 5.93　　所有的月份都假定相同的天数3 6 5 / 1 2，每一列的第1个数字是现期的即期收益率　　即期1月远期　　年Y (%) Y (%)　　1 5.52 5.52　　2 5.57 5.63　　3 5.66 5.83　　4 5.68 5.74　　5 5.70 5.78　　6 5.72 5.82　　7 5.74 5.85　　8 5.76 5.89　　9 5.78 5.92　　10 5.79 5.96　　11 5.81 5.99　　12 5.86 6.41　　给出一个实际数字的例子会让问题更清楚。1 2月期的即期收益率比11月期的即期收益平均高5个b p；推导出1 0 0美元的未来价值比当1 2月期与11月期的即期收益率相等时的1 0 0美元的未来价值要高5个b p。如果月收益率相差5个b p，则年收益率相差6 0个b p (实际上，这　　1年远期Y　　即期Y　　工具箱4-1 远期收益率　　FV(0.5) 100 1　　182.5　　360　　5.562 5% 102.819 9　　FV(1) 100 1　　365　　360　　5.781 2% 105.861 5　　6个月即期收益的FV　　水平期限　　1年即期收益的FV　　% % %　　%　　%　　下载　　正是第1 2个月的1月期远期收益率与11月期的即期收益率之差)。另外一种常用的收益率表示法是绘出将来某一时间点所计算的即期收益曲线。我们已知的1 2个月的即期收益曲线，所以可以推算出3个月后1 ~ 9月期即期收益率。　　即期3个月　　年Y(%) 远期(%)　　1 5.52 5.74　　2 5.57 5.76　　3 5.66 5.78　　4 5.68 5.80　　5 5.70 5.81　　6 5.72 5.83　　7 5.74 5.85　　8 5.76 5.87　　9 5.78 5.93　　10 5.79　　11 5.81　　12 5.86　　　　一段时间T之后的未来价值(F V )也可通过计算一组不同收益率( 各个对应一个小时间段)的复利来得到。这样就无需依赖于一个不现实的假设：即计算暗示性收益曲线，3个月远期　　即期Y利息的利息时，用同样一个收益率。我们可以把整个的复利收益率看作是每个小时间段收益率的加权评价。取时间段长短不一，用幂指数表示法就容易证明这一点。　　　　收益水平　　表4 - 2所示，比较两种国债在投资初期9 0天的收益率。远期利率分析表明，两种国债在一开始的9 0天内都将带来5 . 2 6%的复利收益。3 6 3天的债券之所以有较高的收益率不是高在前9 0天，而是反映在其远期收益率当中。必须强调的是，这种考虑方法并非抽象的数　　学模型。许多看似远期的衍生工具都能使你锁定可套利的远期收益。这两种投资策略之间很重要的差别在于：　　表4-2 日美国国库券的价格和收益率　　到期日天数卖方开卖方开Y(0,T) FV(0,T) Y(t,T)　　价利率价价格　　，星期四90 5.02% 98.75 5.26% 101.3 ⋯　　，星期四363 5.12% 94.84 5.47% 105.4　　Y(90，363) 273 n.a 96.04 n.a n.a 5.55%　　资料来源：B l o o m b e rg　　• 如果投资9 0天期的债券，并一直保留到到期日，1 0 1 . 2 7美元的未来价值及5 . 2 6%的年收益率都是确定的。　　• 如果投资3 6 3天期的那种，只有当9个月的收益实现值与即期收益曲线所确定的价值相吻合时，你的回报率才等于9 0天期的即期收益率。如9月期的即期实际收益比所期望的要高，那么你的回报率就比5 . 2 6%低；同样，如果实际收益比料想的低，那么回报率是高于5 . 2 6%的。　　期货FV 273 3个月　　9个月Y 天的票据Y(%)　　5.05 96.382 2 6.77　　5.30 96.211 0 6.01　　5.55 96.040 5 5.25　　5.80 95.870 7 4.49　　6.05 95.701 6 3.75　　长期和短期票据前9 0天的期望收益都是5 . 2 6%，这就是所谓的局部期望假设(local expectation hypothesis)(在第三部分我们将进一步介绍期望收益)。我们还知道，　　由于市场波动的存在，长期票据9 0天内真正能实现的收益几乎一定和预想的不同。如果你有三个月的投资期限，那么你最好就买3月期的票据，除非你相信利率将会下调(波动的增大可以由预期回报的增大来补偿)。　　在1 2月的投资期中，你选择3月期的投资项目，那么此时，你就会面临着再投资的风险，如果你确信利率会上升，你就可以通过再投资来获取较高收益。　　3个月收益,　　－0.50% 0.00% 0.50%　　期货收益到期值实现收益　　率(%) /100美元(%)　　5.15 105.15 5.18　　5.35 105.30 5.33　　5.55 105.44 5.47　　5.75 105.60 5.63　　5.95 105.74 5.78　　　　 交易头寸的融资　　你可能会想，如果投资一个固定收益率为5 . 5%的一年期证券，同时借入1月期利率为5 . 2%的资本，这样就可以从中得利。很多人会认为只要收益率曲线斜率为正，这种想法就可以实现(短期收益率总是比长期收益率低)，就是说，以短期债务来融资，而将资本投放长期证券市场，这样是可以获利的。　　这显然是错误的，这种策略的结果如何，要取决于未来的长期收益率与从现在的即期收益曲线所推测的结果是否一致。短期收益率往往较稳定，即使在多种货币同时流通的市场上也是这样(见第5章)。所以如果1月期的美元收益率是5 . 2%，那么当你在市场以0 . 5 1 2%　　的利率借入一个月的日元，同时投资于5 . 5%收益率的一年期票据，这5 . 2%就几乎肯定是你所能得到的收益了。到期日之前支付利息的即期收益及远期收益　　363天收益，　　－0.4% 0.0% 0.4%　　并非所有的货币市场工具都是全贴现票据(或到期　　付息存款)，我们知道，对于那些较常见的流通货币，欧洲存款( E u r o d e p o s i t )给出的利率，最长有5年期的这种情况下，这笔固定的利息在每年年末支付(见表4 - 3 )。　　表4-3 日星期一，欧洲存款提供的利率　　T 美元(%) JPY(%) DEM(%) GBP(%) CHF(%)　　1 5.781 2 0.687 5 3.250 0 6.437 5 2.000 0　　2 6.125 0 1.000 0 4.062 5 6.937 5 3.000 0　　3 6.312 5 1.437 5 4.625 0 7.187 5 3.500 0　　4 6.437 5 1.812 5 5.187 5 7.375 0 3.875 0　　5 6.562 5 2.125 0 5.562 5 7.562 5 4.187 5　　资料来源： R E U T E R S　　要计算即期及远期收益率，我们首先必须对息票剥离法进行修改，使其能适用于到期日之前就支付利息的情况。这一点很容易办到，以2年期为例，它的现值等于：　　• 第1年利息的折现值(用已知的一年期即期收益率来折)。　　• 本金加上第二年利息收入的折现(用未知的2年期即期收益率，见表4 - 4 )。　　表4-4 两年存款的即期和远期收益率　　美元(%) J P Y (%) D E M (%) G B P (%) C H F (%)　　C P N = 6.210 1 1.013 9 4 . 118 9 7.033 9 3.041 7　　Y( 0 , 1 ) = 5.861 5 0.697 0 3.295 1 6.526 9 2.027 8　　Y( 0 , 2 ) = 6.220 9 1.015 5 4.136 0 7.051 8 3.075 2　　Y( 1 , 2 ) = 6.581 6 1.335 0 4.983 8 7.579 2 4.097 1　　第4章即期和远期的收益率：远期汇率协议、回购、期货　　105　　下载　　对两年以上存款的分析是个相对容易的递推过程，一旦得出Y( 0，1 )和Y( 0，2 )，那很容易就能得出Y( 0，3 )，依此类推。　　　　远期利率协议　　远期利率协议的概念最初是于1 9 8 4年提出来的。不久之后，英国银行家协会(British Bankers Association，B B A )又于1 9 8 5年规定了发行新证券的标准合同(称为　　F R A B B A )。F R A是关于短期利率的远期合约，是以货币形式而非实物形式进行交割。如今这种形式不属于利率掉期，但仍然大规模地进行交易，并且建立了一种类似远期利率的衍生工具。根据1 9 9 5年《中央银行关于外汇及衍生工具交易的调查》指出，截至1 9 9 5年3月底，市场上的F R A总额达4 597亿美元。　　F R A的买方锁定当前水平的远期借入利率，也称为合同利率。现金市场行话中称，借方是买进基金，这与此处“买方”这一称谓的涵义一致。而F R A的卖方作空F R A，锁定了当前水平的远期借出利率。这种借入借出利率的确定，需要参考以下几个因素：　　• 一笔数额一定的现金，称为名义本金。　　• 参照利率，一般是B B A-L I B O R。　　• 规定的名义贷款(notional loan)到期日，即票据期限(一般是3个月、6个月或1 2个月)。　　• 确定的递延期，名义贷款被认为从这一时期之后开始。　　工具箱4 - 3　　C—2年期存款利息支付额　　Y(0,1)—1年期即期复合收益率(从1年期利率得知)　　Y(0,2)—2年期即期复合收益率　　1美元＝存款金额　　　　现金结算是指F R A的卖方并无提供贷款的义务，卖方将：　　• 在参照利率高于合同利率时，支付一笔结算现金给买方(这笔钱将用来补偿在L I B O R高于合同利率情况下买方多支付的利息，这样买方就避免了借入成本的增加)。　　• 在参照利率低于合同利率时，从买方那儿拿到结算现金( F R A确定了借入利率，买方不可能因低于预期的L I B O R的利率而获利 )。　　　　现金结算使得信贷风险大大降低，所以这种合同设计是F R A能成功的一项重要保障。F R A的买卖双方所面临的风险仅仅是视情形而定的结算金额。但是，F R A仍然是对信贷风险有敏感度的，只是这种敏感度是在一个相当有限的范围内。这一点从中央银行所作调查所得数据中即可得到证明。4 597亿美元名义本金的F R A在市场上只有1 7亿美元的市值(重置价值)，还不足名义值的0 . 4%。　　　　下载　　买方　　FRA的多头　　卖方　　FRA空头　　如LIBOR＞FRA的协议利率　　如果LIBOR＜FRA的协议利率　　　　　　当借款公司的信誉降低时，银行无需在将来的某一天(递延期末)提供贷款。F R A锁定的是市场的借贷利率，不是对某个特定公司而言。在引入F R A之前，银行习惯于提供所承诺的全部远期贷款(例如，2个月之后的3月期贷款)，这种合约使得提供贷款的银行置其贷款金于完全的信贷风险之中。当国家级或G - 1 0级银行监管机构要求每个银行保持足够的资本储备后，这种远期贷款合同就被视为单纯借款(outright lending)，不管出于何种目的。　　F R A的流行得益于它的直观及使用方便。作为一种O T C产物，它同样也是很灵活的，这一点从它长短不一的到期日就可以看出来。银行在提供F R A方面有一定的竞争优势，这倒不是仅仅因为它有足够的交易柜台(trading desks), 还因为它可以对冲整个账上的所有　　F R A，而不是几桩交易，证券交易商及资产管理者不常使用F R A来规避短期交易头寸的风险。比较活跃的F R A交易商常以买方询价利率(bid-ask rate)来报价，但这种报价只能适用于那些与交易商之间有一般信用证额度的顾客。　　　　 操作细节　　F R A协议中的一些重要日子是：　　• 交易日，即订立合同，确定F R A实施细节(包括合同利率)的日子。　　• 确立日， (交易日＋递延期)，即确定参照利率的日子。　　• 结算日， (确立日之后的第2个工作日， T＋2，与欧洲市场的标准一致)。　　为使程序更便利，同时进一步降低信贷风险， F R A的结算金额一般都在结算日支付，即名义贷款开始的那一天，但是L I B O R利息是在贷款到期日才支付，为调整这个时间造成的差额，贷款期内的利息差额以L I B O R来进行折现。　　　　 FRA行情表及收益率曲线　　F R A到期日一般在行情表上用以“×”隔开的两个　　下载　　FRA　　(iF iC ) NP T　　1 iF T　　工具箱4-4 计算F R A的结算量　　iC—锁定于交易日的合同利率(基于L I B O R的远期价值)iF—相应货币和期限的在固定日期的即期B B A-L I B O RT—实际借款的期限(实际/ 3 6 0 )　　N P—实际本金　　F R A—结算量　　数字来显示。第1个数字是从交易日到确定日间相隔的月数(即递延期)，第2个代表合同的总期限(表4 - 5 )。两者之间的差值就是名义贷款的票据期限。如4×7就表示递延期为4个月的三月期贷款。利率以常用的买方询价方式表示。与存款相比，它的利差一般比较小(约为　　3 b p )，但我们不要忘了，这儿所用的是名义量， F R A的名义量的信贷风险可比同等数额的存款要小得多。　　表4-5 日的美元远期汇率协议的投标报价行情表3M 报价6M报价9M报价12M报价　　1×4 5.56 5.59 1×7 5.65 5.68 1×10 5.76 5.79 1×13 5.88 5.90　　2×5 5.59 5.63 2×8 5.69 5.73 2×11 5.81 5.84 2×14 5.93 5.95　　3×6 5.60 5.64 3×9 5.71 5.75 3×12 5.85 5.88 3×15 5.98 6.00　　4×7 5.64 5.68 4×10 5.76 5.80 6×15 6.00 6.02 6×18 6.12 6.14　　5×8 5.68 5.72 5×11 5.81 5.85 9×18 6.14 6.17 9×12 6.25 6.27　　6×9 5.74 5.78 6×12 5.87 5.90 12×21 6.26 6.29 12×24 6.35 6.37　　7×10 5.80 5.83 7×13 5.92 5.95 15×24 6.37 6.40　　8×11 5.85 5.88 8×14 5.98 6.01　　9×12 5.90 5.93 9×15 6.03 6.06　　12×15 6.06 6.09 12×18 6.17 6.20　　15×18 6.18 6.21 18×24 6.36 6.39　　18×21 6.27 6.30　　21×24 6.37 6.40　　资料来源: REUTERS　　F R A利率和即期利率确定了一系列时间跨度为2年的可套期的远期利率及即期利率曲线。当然这些利率在交易成本上接近于即期利率曲线及可由交易所内适当的序列(期货说法是条地)得到的曲线(见表4 - 6 )。　　下载　　表4-6 日基于LIBOR和FRA的Y 期限结构　　3月6月9月12月LIBOR LIBOR FRA　　月FRA(%) FRA(%) FRA(%) FRA(%) (%) Spot Y(%) Spot Y(%)　　1 ⋯ ⋯ ⋯ &# 5.52 5.52　　2 ⋯ ⋯ ⋯ &# 5.57 5.57　　3 ⋯ ⋯ &# 5.66 5.66　　4 5.59 ⋯ ⋯ &# 5.68 5.72　　5 5.63 ⋯ ⋯ &# 5.70 5.73　　6 5.64 ⋯ ⋯ &# 5.72 5.75　　7 5.68 5.68 ⋯ &# 5.74 5.79　　8 5.72 5.73 ⋯ &# 5.76 5.80　　9 5.78 5.75 ⋯ &# 5.78 5.83　　10 5.83 5.80 5.79 &# 5.79 5.87　　11 5.88 5.85 5.84 &# 5.81 5.88　　12 5.93 5.90 5.88 &# 5.86 5.91　　13 &# 5.90 ⋯ ⋯ ⋯　　14 &# 5.95 ⋯ ⋯ ⋯　　15 6.09 6.06 6.02 6.00 ⋯ &#　　16 ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯　　17 ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯　　18 6.21 6.20 6.17 6.14 ⋯ &#　　19 ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯　　20 ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯　　21 6.30 &# 6.27 ⋯ &#　　22 ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯　　23 ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯　　24 6.40 6.39 6.40 6.37 &# 6.20　　FRA的即期收益曲线基于3月期LIBOR　　资料来源：RECTERS　　　　 成功的F R A例子　　1 9 9 4年的美元利率动态(见图4 - 9 )提供了关于多种F R A交易( F R A的条地)研究中一些比较有趣的例子，那年，联邦储备实施了一系列短期利率加价( h i k e s )，以控制美国经济持续增长之后形成的通货膨胀压力。我们可以说这次紧缩货币政策的实施证明是一个成功的调整的案例。联储既缓和了通涨压力，同时又没有阻碍持续的经济增长。　　假设有个公司在1 9 9 4年1月底时有如下外在浮动利率贷款：　　• 本金1 000万美元。　　• 到期日是1 9 9 5年1月3 1日。　　• 按季度支付利息，利率为L I B O R＋6 0 b p。　　每季度的利率以下一季度计息日之前两个工作日的　　B B A-L I B O R为基准(与欧洲市场的T＋2结算方式一致)。　　1 9 9 4年1月底时，4月份该支付的利率已能确定( 3 . 2 5%＋6 0 b p )，但后三个季度的利率还不确定，为了消除这种不确定性，公司可以买进三笔F R A，这样就可以预先确定后三期贷款的L I B O R水平(见表4 - 7和4 - 8）。　　下载　　1月4日3月5日3月4日7月3日9月1日10月31日12月3日　　1994年联邦储备银行收缩银根　　表4-7 即期利率和FRA报价　　结算日为日　　利息支付日距合约签订日天数即期利率(%) (T－t) FRA 报价(%)　　，星期五88 3.250 0　　，星期五179 3.375 0 91 3×6 3.500 0　　，星期一273 3.500 0 94 6×9 3.687 5　　，星期二365 3.687 5 92 9×12 4.187 5　　F R A期限结构正的斜率表示市场预计利率会上升，实际上的曲线比预想的还要陡　　表4-8 100万美元的FRA条地的季度支出BBA-LIBOR BBA LIBOR FRA利率　　天数FRA美元名义百固定日期(%) 结算分比(%)　　,星期二4.250 0 3.500 0 91 18 756.83 0.19　　,星期三4.812 5 3.687 5 94 29 010.46 0.29　　,星期四5.687 5 4.187 5 92 37 784.15 0.38　　资料来源：Bloomberg　　　　FRA的重置价值及信贷风险　　从表4 - 8可看出，当利率波动性很强时， F R A的市值(重置价值)往往是很低的，只是名义量的百分之几。这是由于F R A合同只覆盖一个计息期(一般为3～6个月，少数情况下为1 2个月)，所以信贷风险水平就很低。在交易日时， F R A的重置成本为0，就像所有的当合同　　利率与远期利率的市值相同的远期合约一样。而交易日之后， F R A的市值就应以当前相关远期利率的市值为基础来计算。　　　　回购协议和回购利率协议　　在这一章中，我们将讨论回购协议及它在远期交易中扮演的角色，如出于套期或投机的目的卖空证券。回购协议在美国很流行，而且在全球范围内，回购协议市场也是在不断扩大的。多数情况下是由于货币当局的鼓励，因为回购协议能改善市场的流动性及透明度，最近就有类似的例子，英国建立一个国库券官方回购协议市场。而欧元的启动同样将推进欧洲回购协　　议市场的发展。一个卖方回购协议(A sales-repurchase)，或称空头回购协议(repo for short)，就是卖出证券或证券组合，同时卖方(回购公司)有权利也有义务在将来某一天以事　　先确定的价格将其购回。所以回购协议事实上就是一种有抵押品的借入。买方承诺在特定日期，以特定价格再将证券卖回给卖方。以最初买者(也就是再卖回公司，Reverse Co)的角度来看，回购的交易可以看做是一个反向回购或反向的空头。回购公司支付给再购回公司的利息(按回购利率来计算)既可以考虑到回购价格中(重购价格＝卖价＋利息)，也可以单独计算并加到合同价格中。　　　　回购公司　　借入资金　　卖出证券　　购回证券　　再回购公　　司贷出资金　　回购协议的产生在金融期货、掉期及F R A之前。其实早在第一次世界大战接近尾声时，回购协议在美国就被使用了。当时的联邦储备借款给美国出口商，以再购回银行家的承兑。回购协议本身具有非常复杂而有趣的特点：　　• 它是一种很特别的抵押借贷。事实上，回购协议对贷方而言比抵押贷款更为保险。当回购公司失去履约能力时，贷方仅仅只需卖出回购公司无法重购回去的证券就可以了。如果是抵押贷款，抵押品可能被法院拍卖，这就会产生风险，因为在多变的市场上，抵押品可能贬值很快。　　• 它是一种远期交易，所以是合成派生合约。由于回购协议具有较低的利率(一般在短期国库券利率于联邦基金利率之间)，及较低保证金要求，所以回购公司可以建立一个具有杠杆作用的证券远期多头。　　• 再购回公司可以自由卖出证券，所以就可以建立一个具有高度杠杆作用的空头来套期或投机。回购协议的买方在协议期间有权卖出证券，因为所有权已发生转移，可是抵押贷款并不能提供这种权利。　　关于回购协议的派生形式，在2 0世纪7 0年代完全发展起来。证券交易所也可设立一个回购账簿，兼做回购和再购回，这样可同时对远期作空和作多。通过表4 -9，我们可以推断出回购在美国货币市场上的重要性。　　表4-9 美国政府证券交易经销商的回购活动　　6/12 7/10 1998/3　　反向回购协议707 692 883 958 1 162　　• 隔夜和连续243 255 290 332 368　　• 期限463 437 592 627 794　　回购协议950 957 1 165 1 215 1 472　　• 隔夜和连续541 564 626 672 761　　• 期限409 393 539 544 711　　平均未兑现金额10亿美元　　资料来源： Federal Reserve Bulletin　　4.4.1 美国回购市场的发展　　2 0世纪5 0年代，回购在商业中使用得很普遍，因为它可以为现金富裕的公司提供一种短期投资的安全方式，同时又为证券交易所及银行提供一种为其政府证券存货融资的方式。而利用回购协议制造具有高度杠杆作用的证券多头或空头，则是在2 0世纪7 0年代的事情，同样也是利率浮动性增强的结果。　　像许多新近出现的具有杠杆作用的金融产品一样，回购并不能完全地为所有市场参与者所理解。而且奇怪的是，从保证金、卖空、市场标价程序及顾客的划分等方面来看，国库券市场是一个比较不规则的市场。一些公司使用回购协议制造了很大的杠杆效应用来在利率上下赌注，导致了许多美国证券行业的破产。我们可以找出以下几个比较著名的案例。　　• 金融公司(Financial Corporation)于1 9 7 5年倒闭，在市场上引起不小的轰动，但实际上并没使其债权人蒙受多少损失(大约2 000～3 000万美元)。　　• Drysdale 政府证券于1 9 8 2年破产，使包括C h a s e　　Manhatton 银行在内的多方蒙受巨大损失。这种情形迫使联邦储备采取行动来规范回购市场，其中包括游说国会进一步明确回购在破产法规中的性质。　　• D r y s d a l e破产后不久就轮到了Lombard Wa l l，它的破产带来一个严重的政治问题，因为一个国有实体—纽约Dormitory Authority也损失一大笔钱。　　这些不幸使得市场参与者意识到事先防范与制定法规的必要性。为更好地解决法律问题，公众证券联合会(the Public Securities Association，P S A )于1 9 8 4年规定了一套标准的回购合约。同时，联邦储备机证券交易管理委员会又做了一些必要的工作，明确关于适当　　评估抵押品的若干问题，以考察运作一个回购账簿的券商是否符合保持足够资产的要求。　　　　回购的全球化　　回购协议的全球化始于8 0年代。那时，回购已被市场普遍了解。当然不可避免地也出现了一些问题。德意志银行(德国合作银行系统中的中央机构)，由于与法国几家银行用未公开的回购交易弥补未授权的债券交易，一下损失了数亿德国马克。　　回购的国际化让P S A和国际证券市场协会( I n t e r n a -tional Securities Markets Association, ISMA)在1 9 9 2年制定了一项全球主要回购协议(global master repurchase　　a g r e e m e n t, G M R A )，而G M R A的修订版在1 9 9 5年发行。　　　　作为抵押借贷交易的回购协议　　通常情况下，回购协议都是在联邦国库券上运作的，其高信用等级、变现性、价格透明度使回购在对手失去履约能力时而容易补救。大多数回购是1天交易(来回运作)，如果原始期限比1天长，则称为定期回购协议。传统上，证券被以低于其市场价(清算价＋息票计算的应计利息)的价值卖出和回购，这用来保护债权人使其避免由于价格波动导致的抵押物的价值低于贷款的本金。这个差价也被称为“剪头发”，它是回购协议中证券价格波动的函数。因而对于短期债券少一些而对长期债券大一些。在定期回购协议中，如果证券价高于安全水平，合同通常允许再购回公司(通常包括回购公司)要求对证券重新进行定价。　　在应用“剪头发”时，有一个不对称因素，就像在所有远期合同中一样，回购协议代表“或有追索权”，你不能事先确定哪方会承担信用风险。信用风险在市场开发时也是会有的，在对于抵押物价格的影响上也是难于预料的。如果再购回公司持有比给回购公司的贷款价值更高的抵押品，那么就会轮到借方承担损失。　　如果回购公司无偿债能力，再购回公司可以马上卖出证券，如果销售所得比借款(含息)要高，这个差额叫做溢额( o v e r a g e )，必须退还给借方，但也不总是如此。　　当D r y s d a l e证券清算破产的时候，它的交易对手保留了溢额，从而牺牲了其他贷款人的利益。券商需要为其证券融资，但他们也需要自由贸易，由此售出他们已回购的资产，由于这个需要，很多回购协议包含了这样的条款，使回购公司具有替换权(也就是说，以适量的新证券替代原来的证券)。由于广泛采取“三方回购” (或说银行代管回购)，回购已经变得更安全和灵活了。在这些交易中，证券在代管银行手中(也就是在联储的账目上)。而且回购公司和再购回公司之间的交易也由银行完成，当证券不是在代管人手中保管，我们称其为垃圾回购。当持有证券的券商失去偿债能力时，垃圾回购会产生问题。　　　　 对应回购账簿　　券商经常经营一个对应回购帐簿(matched repob o o k，M R B )作为一个盈利中心。一个对应回购就是一个回购加上相同证券或证券组合的对冲。M R B的盈利主要从借贷利差中得到(见图4 - 11 )，但我们应该注意，M R B是在短期利率上下赌注的一种金融工具(例如,借出资金、隔夜借入)。　　__________图4-11 对应回购账簿　　回购公司　　卖卖　　回购回购　　回购　　交易商　　再回购　　公司　　　　回购和证券借出：“特殊”的证券回购　　再购回公司成为其回购证券的完全拥有者，因此它可以卖出其拥有的证券而作空。因此回购成为国债借出或借入的广泛应用方法。实际上一些券商同时有国债柜台和回购柜台，从而拥有对利率进行套期的能力，这是他们进行公司债券、政府债券和抵押担保债券交易活动的必要保证。回购的利率一般在联邦基金和短期国库券的利率之间。回购利率是现金市场的利率，　　因此利率应基于实际天数/ 3 6 0计算(见表4 - 1 0 )。　　表4-10 日，美国政府证券的回购利率　　与其他美元货币市场利率的对比　　出价回购(%) 反向询价(%) 询价FED基金LIBOR(%)　　O/N 4.87 4.90 4.87 n.a.　　1星期4.94 4.70 4.94 4.94　　2星期　　3星期　　1个月5.00 4.80 5.00 5.00　　2个月　　3个月5.00 4.78 5.00 5.04　　交易商将进行回购(借入)及反向回购(借出)，因此出价-询价的报价也是从交易商的角度做出的　　资料来源： B l o o m b e rg　　如果你看一下实际情况就会发现，交易商对一些特殊证券回购利率报价，经常比当时整个市场利率低很多。这是因为这些证券比较“特殊”，也就是一些券商或投资部经理有较大的借方需求来填补空头仓位。如果供不应求，那些潜在的借方将愿意付一笔“获取升水”以得到证券，反过来，当供大于求时，这笔“获取升水”将被从回购利率上减除。　　回购利率、合成远期、期货尾差和含蓄回购利率　　当你以回购利率借入资金来买一支证券，你就已确定了回购到期时的将来成本，由此建立一个合成远期多头。反过来，这个将来成本就决定了证券到期时的尾差，也叫做t a i l。计算将来尾差价值的方法非常简单明了，只需要一个很简单的例子就可以了(表4 - 11 )。你　　的多头远期的尾差将取决于一个3月期债券利率的情况。你的多头组合的成本是98.825 5，如果在3个月内，3月期债券的利率低于5 . 0 9%，那么你所持的债券的市场价大于远期成本，从而能够赢利。这就要求3月期债券未来实现的利率要低于从即期利率曲线推导出的利率值，你因此也就是赌博：赌自己比市场更清楚市场的走向。　　表4-11 回购利率和国库券尾差　　期限存款收益率CDY(%) 价格(%)　　回购93 5.31　　3个月,贴现率=4.98% 93 5.04 98.713 5 3个月金额的卖方报价　　6个月,贴现率=5.11% 93 5.24 97.487 6 6个月金额的卖方报价　　回购金尾差84 5.09 98.825 5 6个月金额的远期　　资料来源： B l o o m b e rg　　假定你可以锁定将来某一时间一项用回购融资购买到的债券的出售价格(一般是通过出售期货)。你可以轻松地算出你交易的保本回购利率，称为隐含回购利率。　　下载　　如果市场回购利率低于隐含回购利率，这种套利活动称作一项现购自运(将在下节详述，我们采用在I M M中进行交易的美国国债期货说明)。由其衍生出来的是对冲现购自运。　　　　 期货　　对比起远期由O T C产生出来，期货交易是在于透明度较高和有较好组织监控的交易所进行，他们让用户在避免相关信用风险的同时积累起盈利。我们需要强调的是远期和期货市场会给投资者和交易商同样大的风险，虽然如此，我们不难发现类似下面的有误导性的表达：　　“金融期货市场使投资者具有既可以操纵大笔的资金，又可以使其避于大量资本带来的风险，期货可以用于对冲一支证券或整个投资组合的风险，从而使投资者达到盈利潜力的最大化和损失可能的最小化。”　　期货市场的规范化和每日的结算机制使得交易费用很低，并使期货成为短期套利的理想工具。这点从主用现金买入证券通过回购融资卖证券得现金做反向回购　　　　锁定远期卖价　　（卖远期）　　锁定远期买价　　（买远期）　　要金融期货合与约每日交易额与营业头寸的比率上清楚地反映出来。可以发现大多数期货合约的寿命不过几个交易日。　　　　 期货与远期的对比和期货的每日结算　　期货和远期的区别常常被类似下面的定义越搞越乱，“一项期货合同是一项合约—初始是存在于买卖双方之间—用来在将来某个特定时间以特定价格交换某项特定资产。”这种定义错在恰好是形容了远期，而非期货的性质。更为精确的定义是：“期货是一种公开交易的金融工具，利用每日结算的机制执行了远期的功能(也就是说，确定一项期货的价格)。”让我们看看它在实际上是如何运作的，以及为何期货交易所引入了市场标价及每日结算的方法。　　常用的作空/作多属于对于远期和期货都适用。期货的买方出于多方位置，如果资产的价格上扬便可获利，而卖方则处于作空位置，其盈利的时机与买方恰好相反。当你买卖期货时，你是在以市场确定的期货价格进行交易，这个价格接近一个“新”的远期合约的价格(相同到期日，相同的标的物)，这是由一价定理决定的，如果在给定时间t，你比较一项新的远期和期货，它们的到期日T都大于t，你会发现：　　F(t，T)≌f(t，T)　　f(t，T)=市场远期的合同价格(到期价格)　　F(t，T)＝t时刻期货价格　　第4章即期和远期的收益率：远期汇率协议、回购、期货　　123　　下载　　当远期合同的交易发生了，其合同价格一直不会变，因此保留了重置成本不为0的可能性。而期货正好相反，因为它们每日都以结算价格重新定价。这个价格是在每个交易日结束时的收盘价的基础上确定的。当日结算价格与前一日结算价格价差是以现金结算的，这被叫做“每日边际变动”。作为规定，在下一个交易日的早晨必须付清。所以，期货合同的重置成本　　每日都趋于0，一个新合同第1日变动边际价格发生在　　交易当天后的第1个交易日。　　例如，1 9 9 8年3月1 7日以$0.781 4/￥1 0 0的价格买入1 99 8年6月1 0日的日元期货，你可以从卖方得到4 375美元，因为交易日收盘价决定了结算价格为0.784 9美元。　　相反，如果你以0.785 5美元买入，你就得支付给卖方7 5 0美元。美元价值容易计算，合同大小为12 500 000日元，报价为1美元兑1 0 0日元，所以：　　期货的卖方(空方)有权在结算的月份选择等待至期货的到期日再进行结算，期货合同的到期因此将发生于合同终了前的最后一个结算价格。这保证期货价格与到期日即期价格吻合。如果不吻合，用套利方法大赚一笔就太容易了。　　F(T，T)≌P(T)　　P(T)＝标的物到期日的即期价格　　　　F(T，T)＝期货的最后一个结算价格　　很容易看出来，每日的结算机制是如何使期货合同运作起来的，如果持有远期至到期日，那么就会有一笔单独的结算付款。规律显示，直至合同的最终到期日前，不会有现金交易发生。　　P(Y)－f( 0，T)＝远期多方的尾差(或损失)　　f( 0，T)＝多头远期的到期价　　对于一个期货来说，最后的结算价格可以与即期价格相吻合。这可以推出在(T－t )时间段内每日结算价的代数和必等于0时刻期货价和到期日标的物即期价格的价差。与远期不同，期货合约的购买者每日都会有现金的流入或流出。　　总而言之，期货的每日结算使其的功能与远期合同趋于相似，不难推断出两者的价格应该大致相同，这也被统计数据证实了。但你必须注意到，两者间的细微价差是由每日结算和到期日的结算现金流的方式不同造成的。在第5章你可以看到有关于日元期货的一个很好的例子。　　　　增强期货市场的流动性　　证交所已经设立了相应的法规条款来保证交易的流动性、透明性和安全性，其中一些重要的特性如下：　　• 合约规模的标准化，见表4 - 1 2。　　• 为了使人们精力更易于集中一些性质相似合同的区别上，交易日期实行标准化(一般每年是4个日子)，见表4 - 1 3。　　• 定义了单位价格变动(最小变动量)，和每日用于结算目的的相应的美元价值。　　表4-12 日某些CME外汇期货，最小变动量为12.50美元　　即期外汇比率金额美元金额最小变动量(%)　　日元JY 100 0.771 9 12 500 000 96 488 0.01　　德国马克DM 0.549 1 125 000 68 638 0.01　　英磅BP 1.666 4 62 500 104 150 0.02　　瑞士法郎SF 0.675 7 125 000 84 463 0.01　　CME合约的符号与SWIFT的符号有所不同　　资料来源： Financial Ti m e s　　表4-13 日日元期货价，单张　　合同12.5m，每100日元兑美元价　　月份开盘结算价价格变动最高点最低点财产数量开放权益　　6月0.780 7 0.784 9 0.004 2 0.786 0 0.780 3 17 578 68 207　　9月0.791 6 0.794 9 0.004 3 0.795 0 0.791 6 78 606　　12月na 0.805 0 0.004 4 na na 77 115　　资料来源： Financial Ti m e s　　　　 期货交易的结算—结算所的职能　　结算机制使未清偿的期货合同的信用风险大大降低，因为每交易日末期货的重置成本被降低到0。如果证券交易所的一个会员(期货商业委员会F C M )，不能承兑所欠票据交换所的结算金额。他立即就会被清盘，没有了日后重置成本变动的风险，而信用风险又因为采用了下面的措施而减少了。　　票据交换所( C l e a r i n g h o u s e ) 当两个证券交易所会员间的合同终止后，清算所介入买卖双方之间结算所有当日的金额，清算所不用承担任何市场风险，因为它的账目总是平衡的。对于买方F C M是空方，而对于卖方F C M是多方。　　保证金在期货交易前，任何会员必须缴纳一笔保证金用于缓冲信用风险，这样如果一方无力结清当日的损失，那么保证金就可以部分地弥补这一潜在的损失。另一方面，清算所的成员每天也要将赢余支付给客户。美国实施的是双保证金制度，即一笔起始保证金(当合同终止时)和一笔维持性保证金(一直保留着并低于起始保证金)，而美国以外的国家大多采用更合理一些的单保证金制度。　　保证金的水平也将期货所包含的标的物的风险考虑了进去(见表4 - 1 4 )。本并不能涵盖更详细的有关保证金的讨论，因为其中涉及的规定十分复杂。对于那些企图“空手套白狼”的投机者来说，保证金一般较高，而对于只想规避标的物风险的套期保值者来说，保证金一般较低，票据交易所一般允许交叉保证金的客户少缴纳一些，这些客户一般是部分套期者，例如，对冲1 2月到期的处于多方的日元1 0 0—合同，但却不完全对冲3月到期处于空方的日元1 0 0—合同。多/空位置一旦建立，可被下列办法平衡掉：　　• 反向和约看看每日成交额与持有合约的比率就可以发现大多数合约并非一直被持有至到期日，清算所使清算过程变得简单。如果一方想清算，只需再买入反向合约，清算所就能将多空双方相互抵消。　　• 标的物的交割(实物交割某些情况下，标的物非常简单(如货币合约、1 2 . 5 M的日元只需用存款结算)，在其他一些例子中，如我们在下文提到的，将会比较复杂。　　• 现金结算意味着合同到期时的结算是由其最后交易所的结算价决定的。在实物交割几近不可能的时候，现金结算才发展起来(参看股票指数期货，如标准普尔5 0 0的期货例子)。当我们采用现金结算，我们必须同时采用一种能公平确定最后结算价的可靠体制。　　• 实物兑换(Exchange for physical，E F P )当允许结算时，只要双方有协议，实物交割可以发生于到期之前(空头方向多头方移交货物)。换句话说，E F P包括根据合约规定的日期和价格，在交易所外空方向多方卖出一项资产，然后两方通知票据交换所结清其账户。　　　　　　表4-14 1998年第3季度，CME原始保证金和维持保证金　　合约原始保证维持保证合约价值维持保证金　　金/美元金/美元/美元百分比(%)　　$/￥3 510 2 600 112 500 2.31　　3月期欧洲美元675 500 1 000 000 0.05　　日元合约的价值按美元兑日元的汇率为0.009计算　　资料来源： Chicago Mercantile Exchange　　　　　　 短期利率的期货　　银行和投资银行常常会有不平的头寸，他们也有一些因场外交易形成的金融合约(诸如F R A，利率套汇等等)，因而他们常常利用短期利率期货来进行套期保值。由于银行业务发展得越来越庞大复杂，资产管理者广泛使用起这种期货。这种期货对外汇管理者来说也颇具吸引力，他们可以利用其避免汇兑损失,外汇风险仅仅限于期货锁定的损失(或收益)。　　短期利率期货流动性强、透明度高、操作简便、信用风险低，因而受人欢迎。而且由于其交易费用低使其成为循环转手的理想品—可用来对几天甚至几个小时的头寸进行套期保值。1 0 0万美元合约的交易费用只有1 2 . 5美元(0.001 25%)，而如果客户进行批量交易大，费用还会更低，从技术角度上看，短期利率货可以分为两类。　　• 存款利率期货，被流动性强和透明性的市场广泛采用，如国际金融市场3个月欧洲美元的合同，伦敦国际金融期货交易所的欧洲德国马克和英镑的交易，及东京国际金融期货交易行的欧洲日元。　　由于实物交割是很不现实的，这些合同都采用现金结算。而每日市场标价和结算都由市场通过的统一的指标利率确定：如伦敦国际金融市场的B B A-L I B O R (伦敦银行同业拆借利率)以及国际金融市场票据交换所计算的3月欧洲美元利率。　　• 固定收益证券期货,是间接和利率挂钩的。这些合同一般是关于中长期国库券的(美国联邦债券和C B O T的中期国库券，及E U R E X的德元债券)，这些合同是为了进行实物交割的，但大部分合约是在到期日之前通过反向合约结清的。　　　　利率期货的报价机制　　在利率掉期或F R A的交易中,利率期货的买方(多方)可以锁定将来的投资利率而不是借款利率。如果利率下调，卖方将向买方支付一笔资金作为补偿，相反，如果利率上扬，买方将把在高利率下投资所得的收益支付给卖方。　　买期货相当于买了一笔远期交割证券，卖期货相当于作空一支证券，这种报价机制的历史溯源是芝加哥证券交易所发明的第一支可交割证券的期货，这也与实物交割的商品，如大豆、木材的期货的交易传统一致，当期货价格上涨时，多方赢利也与传统观念一致。　　利率期货中的多方却是在利率下降时赢利，芝加哥国际金融交易所因而开发出一套期货价格指数体系，这显现了对暗含利率或贴现率(＝1 0 0－价格指数)的及早理解的好处。　　利率期货价格指数　　价格指数＝1 0 0－利率(利率期货)　　价格指数＝1 0 0－贴现率(国库券期货)　　结算价最小变动量一般是1 b p ( 0 . 0 1%)，而1个最小变动量相应的结算金额则取决于合同的名义价值和证券价格相对于利率的弹性。　　　　 三个月期欧洲美元期货( I M M )　　在8 1年1 2月国际金融市场被授权开始进行3月期欧洲美元期货交易，它现在已经成为短期利率中使用最广泛的一种。合约基于9 0天1百万美元的存款。而最小变动量等于1 b p ( 0 . 0 1%)，与9 0天到期结算额2 5美元相对应。　　2 5＝1 000 000美元×( 9 0÷3 6 0 )×0 . 0 1%　　最后一个交易日被定为是交割月第3个星期三之前的第2个营业日。T＋2欧洲美元存款结算要求期货与9 0天的存款同时在星期三结算。最后结算额不是以B B ALI B O R (伦敦时间上午11：0 0确定，远在芝加哥收盘之前)为基础确定的。而是由I M M清算所决定的。它通过　　随机抽取在欧洲美元市场上交易活跃的1 2个银行的数据决定这个金额—一次是在交易最后一个半小时内任一时点抽取，一次是在收盘时抽取，每次抽取时都将1 6个样本中最高的2个和最低的2个报价去掉，然后平均，算出最终值。　　你可以从表4 - 1 5中看出，期货合约的时间跨度长达1 0年，前5年成交额度和公开率很集中，从一系列条地中，你可以很容易地计算出相应的复利收益并由此得到一条未来几年的即期和远期收益曲线，假定每季度时间相同，均为9 1 . 2 5天，复利收益的计算方法很简单。　　Y＝(1＋利率×9 1 . 2 5 / 3 6 0)4　　表4-15 日，3月期欧洲美元远期　　最后交易日最高点最低点结算利率(%) Y(%) 开放权益　　，星期一94.35 94.33 94.33 5.67 5.87 29 402　　，星期一94.36 94.34 94.35 5.65 5.85 9 312　　，星期一94.36 94.35 94.36 5.64 5.84 485 425　　，星期一94.40 94.37 94.38 5.62 5.82 409 131　　，星期一94.33 94.31 94.32 5.68 5.88 322 680　　，星期一94.35 94.33 94.33 5.67 5.87 273 140　　，星期一94.31 94.28 94.29 5.71 5.92 207 921　　，星期一94.28 94.25 94.26 5.74 5.95 158 151　　，星期一94.17 94.13 94.14 5.86 6.08 152 654　　，星期一94.22 94.19 94.20 5.80 6.01 113 330　　，星期一94.20 94.16 94.17 5.83 6.04 112 692　　，星期一94.18 94.15 94.15 5.85 6.06 71 052　　，星期一94.11 94.08 94.08 5.92 6.14 61 870　　，星期一94.13 94.10 94.11 5.89 6.11 44 775　　，星期一94.11 94.08 94.09 5.91 6.13 53 367　　，星期一94.10 94.07 94.07 5.93 6.15 39 878　　，星期一94.03 94.00 94.00 6.00 6.22 40 693　　，星期一94.06 94.03 94.03 5.97 6.19 43 492　　，星期一94.03 94.00 94.00 6.00 6.22 38 534　　，星期一94.01 93.98 93.98 6.02 6.24 34 313　　，星期一93.94 93.90 93.91 6.09 6.32 28 206　　，星期一93.53 6.47 6.72 2 591　　，星期一93.46 6.54 6.80 2 027　　，星期一93.48 6.52 6.78 1 615　　资料来源： The Wall Street Journal　　　　美国短期国库券期货和现金期货间的套利　　3个月期国库券期货是由I M M在7 6年1月时引入的，并是第一支短期利率期货。在引入9 0天欧洲美元的合同后，它的重要性逐渐削弱，你可以通过比较表4-1 6和表4 - 1 5看出来。尽管它在实际操作中具有局限性，但由于以下两个原因，我们仍然有必要讨论它：　　(1) IMM为了流动性和交易透明度最大化，努力设计好的合约，而它正是提供了一个很好的例子，合同设计对于新期货的成功引入至关重要。　　(2) 为现金期货套利提供了一个简明的例子，可以作为重要工具来分析关于长期债券和票据的期货。现金期货套利比短期国库券合同更容易理解，因为只有一支可交割证券。(大多数债券期货给卖方提供了从多种可交割债券中选择的权利，从而加大了分析的难度)　　表4-16 日，芝加哥时间上午11:00，3月期国库券期货　　最后交易日收盘价收益率(%) 最高点最低点开放权益总数量结束　　, 星期三95.00 5.23 95.00 94.99% 2 877 570 95.00　　, 星期三94.97 5.27 94.97 94.95% 2 732 253 94.95　　, 星期三94.88b 1 530 20 94.86　　, 星期三　　, 星期三　　在下载该报价时，有些期限的期货未交易　　符号b表示最高买入价　　在计算收益率Y时假设交割的是91天的债券　　资料来源： B l o o m b e rg　　　　 合同设计：可交割债券的供给　　每年有4个交割月，分别是3月、6月、9月和1 2月。为了增大供给，每份合约的第1个交割日一般是一个原本1年到期的债券还有1 3周要到期的时候( 1年期债券每隔4周的周四发行了一次，为的是与3月期或6月期债券的每周发行时间同步)，最后的交易日一般是星期三，　　而第1个交割日是下一周的星期四。　　与一年期国债的四周发行周期相一致也有不利的一面：使交割日期间的时间间隔不同(三个1 2周间隔和一个1 6周间隔)。美国国库券市场是世界上流动性最强和透明度最高的市场之一，但是， 1 3周债券在某特定交易日的供应却不足以保证数量巨大的合约进行实物交割。这有时给了一些券商可乘之机。M . 斯蒂格姆( M . S t i g u m ) 9 0年代对此现象给出了如下解释：“对一个券商来说十分有诱惑力⋯⋯买一大堆合约加上一大堆⋯⋯可交割债券的供给。这个游戏的规则是：当结算合同时，空方无法买到债券，于是有的交割就无法完成：只要这种状况继续，那些多头方就可通过他们未花分文的债券来大捞一笔。”　　　　 合同设计：定价和交割选择权　　指数＝1 0 0－贴现率。最小变动量(价格指数的0 . 0 1%)与市场定价和每月结算的2 5美元相对应。1 000 000 美元，9 0天债券的一个折现率单位的价值是：　　2 5美元＝1 000 000美元×0 . 0 1%×9 0 / 3 6 0　　例如，某天三月合同结算价格从9 4 . 9 5移动到9 5 . 0 2，卖方(空方)将付给买方每份合约7×2 5美元＝1 7 5美元，合约的折现率实际上从5 . 0 5%移动到4 . 9 8%，而且这个　　基本单位的差相当于面值1 000 000美元， 9 0天的债券价值下降了1 7 5美元。　　对于少数持有至交割日的合约来说，卖方有权选择是否在最后交易日后的3个营业日内进行实物交割(周四、周五或周一)，可交割债券则要在距到期的9 1、9 0或8 7天时卖出。最终结算价值内含了一定的折现率，而利用这个折现率可以确定债券的发票价格。当收益曲线斜率是正的时候，交割选择权使卖方会有一定的动力把交割日后延(比方说延到周一)。由此，卖方可以通过几天内的对3月期债券的投资多得一些利息。但是，除非收益曲线斜率足够大，这种收益一般不会超过1 b p。　　　　 现金—期货套利　　我们通常在无黏性的理想金融系统环境中解释现金—期货套利(无交易成本，借贷利率相同)，这种研究方法有不少益处，但本节我们会试着在更现实的环境中讨论套利(短期国库券实际上比借贷利率都低)。对于一些合约来说，可交割债券通常不难得到(其供给由于发行　　了新的1 3周债券而显然会在交割日增加)。可交割债券提供了现购自运套利的理论可行性(见表4 - 1 7和表4 - 1 8 )。　　　　表4-17 相关国库券日期的流程表　　
　　星期四星期四星期四星期四星期四　　一年期可交割三个月期的第1个交割日到期日　　票据发行回购协议　　Q1 Q2 Q3 Q4 Q5　　开始期货交易在第1个交割6个月期可交6个月期可交日到期的6个月割票据发行割票据发行　　期的票据发行　　表4-18 日即期和远期收益率的一览表套利途径A，现购自运套利，债券多头和期货空头　　Y (%) 折现率(%) 价格到期日期限　　Y(0,132) 5.24 6个月期票据4.99 98.170 3 3/27 星期四132　　Y(0,223) 5.34 12个月期票据5.05 96.871 8 6/26 星期四223　　Y(41,132) 5.27 期货5.03 98.728 5 6/26 星期四91　　Y(0,132) 5.39 合成债券98.119 4 3/27 星期四132　　94.97＝3月27日交割的3个月期国库券期货的报价　　资料来源： B l o o m b e rg　　套利途径A 让我们假设现在是第3季度11月1 4日，可以容易地获得可交割债券，并且6月期的债券将在第1个交割日到期。由于可以得到两种债券及期货，所以在交割日确定了两个即期收益Y( 0，1 3 2 )。第1个收益率可以通过投资1 3 2天债券来获得，第2种则包括购买　　更长期限的债券同时卖出远期来锁定出售价格(现购自运套利)，因此产生了一个1 3 2天后到期的合成债券，并收到内含回购利率的收益。　　我们可以发现“现购自运套利”策略比直接购买6　　个月期债券更有利可图( 5 . 3 9%对5 . 2 4%)。虽然有0 . 1 5%的利差(合1 3 2天5 b p多点)，但是“现购自运套利”比同等债券的流动性要差。　　但是，如果两者利差过大，这就产生了套利的方法。　　套利途径B 如果内含回购利率比1 3 2日的债券利率低，你可以通过既购买1 3 2日债券又购买其期货(多头债券＋多头期货)而创造出一支9 7年6月2 6日到期的合成债券。出于流动性的考虑，这支合成债券应比相应债券的收益要高一点，才可能使此套利途径可行。这种套利的量化可以参见表4 - 1 9，其中期货指数假定为　　9 4 . 4 0，确定的合成债券利率为5 . 5 0%(比2 2 3日债券的利率要高)。　　表4-19 日即期和远期收益率的一览表　　套利途径B，债券多头和期货空头　　Y 折现率(%) 价格到期日期限　　Y(0, 132) 5.24% 6个月期票据4.99 98.170 3 3/27 星期四132　　Y(0, 223) 5.34% 12 个月期票据5.05 96.871 8 6/26 星期四223　　Y(41, 132) 5.89% 期货5.60 98.584 4 6/26 星期四91　　Y(0, 223) 5.50% 合成债券96.780 7 6/26 星期四223　　94.40＝3月27日交割的3个月期国库券期货的报价　　资料来源: Bloomberg　　完全套利如果“现购自运套利”的尾差比对应期限的回购利率大，完全套利将有可观的利润。在这种情况下，以套利方法相比，流动性的重要性要小得多。你可以以回购融资购买可交割债券，同时作空期货，然后就万事大吉了。这种套利惟一的障碍是：几乎无法找到这种债券。　　完全反向“现购自运套利” 当回购利率比内含回购利率高时( 1 9 9 6年11月4日的报价利率为5 . 3%，假设你不是券商，)，你可以：• 作一个反向回购(借出资金)，由此赚得回购利率(你必须做一个到期日为期货的第一个交割日的回购)。　　• 卖出可交割债券(卖空)，并用所得款为反向回购融资。• 购买期货用来锁定远期可交割证券的购买价格(因而你不用为弥补卖空和结算反向回购而承担价格风险)。　　这也听起来像是个十分诱人的套利交易。问题在于，很难找出个一个交易对手愿意和你签定利率回购合约而使这种方法赢利(如果他们愿意直到第一交割日时才为可交割债券融资，他们自己就会卖出可交割债券而购买期货)。　　　　 息票剥离法的幂指数结果　　C(1)—一年期存款的利息支付(息票)　　C(2)—二年期存款每年的利息支付(息票)　　R(0，1)—一年期存款的即期复利收益　　R(0，2)—二年期存款的即期复利收益(待计算)　　1美元—存款数目　　R( 0，1 )＝l n [ 1＋C( 1 ) ]　　　　138　　下载　　1＝C·e x p [－R( 0，1 ) ]＋( 1＋C) e x p [－2R( 0，2 ) ]　　等式两边同取对数，有：　　确定了R( 0，2 )，你就可以递推进一步计算R( 0，3 )，　　请参见表4 - 2 0。　　表4-20 两年期存款即期和远期的幂指收益　　USD JPY DEM GBP CHF　　CPN(1) 0.058 615 0.006 970 0.032 951 0.065 269 0.020 278　　CPN(2) 0.062 101 0.010 139 0.041 189 0.070 339 0.030 417　　R(0, 1) 5.696 1% 0.694 6% 3.242 0% 6.322 7% 2.007 5%　　R(0, 2) 6.035 1% 1.010 4% 4.052 8% 6.814 2% 3.011 4%　　R(1, 2) 6.374 1% 1.326 1% 4.863 6% 7.305 7% 4.015 4%　　　　息票剥离法的线性方程算法　　即期利率可以用线性方程组计算，这样当我们计算几个利率时会比较简便，要运用线性系统我们可以用变量B( 0，T)来表示T年末1美元的现值，折现率为相应的即期利率。　　B( 0，T )＝[ 1＋Y ( 0 , T) ]T＝e x p [－T R(0, T) ]　　我们现在可以以新的变量来改写我们的线性方程组，见下(左边矩阵的列表示1，2，⋯， 5年存款的现金流量)。　　下载　　105.86 0 0 0 0 B(0, 1) 100　　6.21 106.21 0 0 0 B(0, 2) 100　　6.40 6.40 106.40 0 0 * B(0, 3) = 100　　6.53 6.53 6.53 106.53 0 B(0, 4) 100　　6.65 6.65 6.65 6.65 106.65 B(0, 5) 100　　而现金矩阵是非奇异的(行列式非0 )，因而我们可以求其逆而得到方程组的解。　　B(0, T)　　0.009 4 0 0 0 0 100 0.945　　-0.000 6 0.009 4 0 0 0 100 0.886　　-0.000 5 -0.000 6 0.009 4 0 0 * 100 = 0.830　　-0.000 5 -0.000 5 -0.000 6 0.009 4 0 100 0.776　　-0.000 5 -0.000 5 -0.000 6 -0.000 6 0.009 4 100 0.723　　当你算出B( 0，T)的值，就可以容易地算出相应的r和R的值。　　　　
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