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银河证券胡立峰：蓝筹还有一波大行情
本文来源于证券时报　
胡立峰&&银河证券基金研究中心负责人，具有十几年基金研究经验。目前银河基金研究中心是国内权威的基金研究机构之一。
端午节，小编必须为股民们送资讯啊，券商中国小编请来银河证券基金研究中心总经理胡立峰，一家之言，供你参考。
一句话，牛市究竟结束没？
胡立峰：很多人说牛市结束了，我认为从本轮全面深化改革大牛市看，下个阶段预计进入结构性牛市阶段，即上证指数受权重股带动可能继续涨，但个别估值明显高的股票将进行调整。
就目前的极高换手率来看，中国股市比较危险，市场到处是短线客，没人愿做中国股市中长期投资者。因此，需要在此点位稳住，让股市冷静与冷却下来，然后选择理性、稳健的价值投资模式。
5555555~~~~~说好的慢牛呢？
胡立峰：对于中国股市，我的看法是快牛、慢熊，唯独慢牛很难。
慢牛需要中国股市的基础性建设有重大改变。注册制、现金分红是实现慢牛的两大必要条件。在注册制还没开始之前，在中小股票数量这么少的情况下，慢牛慢不起来，一旦牛市启动那就是&一万年太久只争朝夕&。
蓝筹股票虽然经营业绩不错，可长期不分红或者少分红，逼迫投资者还是追求差价博弈。另外，现在对现金分红双重征税，也是鼓励股民追求差价博弈。管理层首先要消除上市公司分红的一些困惑，创造税收条件鼓励上市公司分红。
神创板后续有戏没？
胡立峰：目前股市泡沫是结构性的，低估值蓝筹股票并没有泡沫，中小股票形成很大泡沫，在注册制还未全面推进，在新三板还未大规模挂牌并转板之前，中小股票的泡沫有一定合理性，因为供给量偏少。
只有480只股票的创业板并不代表中国新经济，或者代表性不够。如果规模扩大10倍，股票数量扩大到5000只时，创业板上市公司的销售收入达到一定比例了，才能说创业板代表中国新经济。
现在创业板因为股票供给少、上市股份少，追逐资金多而造成的繁荣是不稳定的。一旦股票发行注册制后，大量新股上市后，创业板走势会趋于理性，创业板股票的估值水平会大幅度下降。
我有个新理论&股市即经济时估值均衡&。例如：上市的16家银行股占银行业的90%，这导致银行股估值和实际经济基本接轨，太阳底下无新鲜事。如果上市银行就一家，例如招商银行，股票价格肯定被爆炒。根据这个理论，随着同类型公司不断上市，创业板股票估值大幅度下降是大概率事件。
股票发行注册制推出后，估值自然就趋于合理了。
好吧，蓝筹能顶上不？
胡立峰：下半年的风险和不确定性主要是国家股的流通问题。虽然全流通后，国家股已经可以流通，但实际上不流通。近期也在讨论国家股划拨社保基金，划拔的股份如何定性，划拨之后怎么流通，这些问题需要加以明确。今年以来蓝筹股票为什么一直不涨，也主要是这个因素。这个因素顺利解决了，我个人判断蓝筹股票有一轮比较大的行情。
可重点关注低估值的金融板块和央企板块。关注这两大板块的混合所有制改革、央企改革带来的机会。
银行、央企等股票需要分拆成专业化公司并实现分拆上市，在分拆上市过程中进行混合所有制改造，引入员工持股、员工参股机制，调动各方积极性。
当然个别央企股票因为国家战略的需要，尤其是走出去的战略需要，需要进行合并重组。其中我看好低估值蓝筹股票的并购、分拆机会，因为在估值低的情况下进行改革，存在较大的机会。相反，中小股票在估值很高的情况下进行改革，股价往往不会涨，股价已经到位了，重组是为了支撑股价。
被深套的新股民强烈要求给点实操指导！
胡立峰：新入市投资者还是选择低估值股票比较稳妥，有个基本的价值中枢。毕竟买股票最终还是买一个企业，不能不对企业有个基本判断。
部分投资者按照风险投资PE式的思路进行股票投资，这也未尝不可，但大多数普通投资者缺乏这样的判断与鉴别能力，也缺乏风险投资的承受能力。
中国资本市场目前是相对价值投资阶段，即从概念、主题、题材进入上市公司内在价值阶段。毕竟买股票买的是一个企业，一个企业的未来，并不总是差价博弈的筹码。企业的现在状况以及未来经营状况需要有个基本的判断，不能太脱离常识。
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未来股市不会有大行情，但有笔大钱等你挣
来源：华商韬略
毕亚军　　1　　这两年，全球股市都不错，道琼斯攻上22000，恒生指数已爬到27000的上方。　　但中国A股，还没走出肖主席弹出的忧伤。　　股市不是经济的晴雨表吗？中国不依然是世界经济的领头羊吗？为什么？　　　　为什么中国A股，熊成了这样？　　专家们给出了一堆答案，不断去杠杆，新股发不停，基本上就是说，股市缺钱来支撑。　　这是有道理的，而且我对股市缺钱的看法更悲观，但悲观不是来自于新股。　　有位经济学家，一直在对新股喊停。　　就是指名道姓批评刘士余，然后刘士余跟他约了饭，吃完饭回来在微博上写，刘主席请我吃饭了，他人好好啊的那位。　　他的意思好像是，继续闷锅炒，牛市就有望。我觉得，单就这一点，他是乱弹琴。　　我对股市缺钱的悲观，是股市有很多债要还。　　2　　股市第一个要还的债，是天量的限售解禁。　　年初有统计，2017年A股全场解禁市值将接近3万亿。这是个大数字，如果再加上早就已经解掉的，那就更吓人。　　虽然，证监会一直在想尽办法让大家慢慢跑，不要慌，再跑我就查水表，但这个巨大的堰塞湖顶在头上，早晚都是要泻的。　　这也几乎注定了，未来几年难有整体性的大行情。你一涨，它就泻。　　还有一个特别要提醒，早年解禁的股，很多是国有或者不着急套现的大股东，这些年，越来越多的解禁股都来自投资和投机机构，他们都更有必须套现退出的压力和动力。　　股市第二个要还的债，是即将解禁的，以及打着灯笼变着方儿找市场变现的。　　你掰着指头数数，中国的VC、PE是不是最近这10来年的事？这期间，他们投了多少企业，又造了多少指望上市翻出多少倍的梦想？　　新三板的总数已多达11000多家，这背后，又潜伏了多少焦急等待套现的“投资人”？　　这些人，已在股市的阴雨霏霏中无心睡眠多日了。倘若天一晴，那场面，你尽情去想象。　　把这两把账算清楚，你夜观星象，是不是有点——天凉好个球。　　3　　然而，这些都不是中国股市真正的大问题。　　中国股市真正的大问题是，它已经不太是中国经济的晴雨表。中国的经济已经走进21世纪，但股市还停留在20世纪里！　　真正决定股市走向的，应该是上市公司的价值和前景，是上市公司能不能创造利润。美股和港股的此番上涨，都有赖一批好公司领航。　　比如，苹果、谷歌、微软、脸书、阿里巴巴，以及腾讯，这些都是，一个公司的利润可以打败A股上千个公司。　　今年的中国股市没有大行情，但中国股市该涨的股票都涨了。好比茅台、美的、康得新这样的，这些有竞争力、确定性，生意踩在点上，业绩持续增长的好公司，股票都涨了。　　而且不只是涨，还都涨到历史新高，甚至涨出了泡泡，涨出了大牛市的模样。　　而今年没涨的股票，它要是涨了才不正常。　　还记得这个吗？　　答案当然是，股市的泡沫更大。　　熊成这样子，中国股市的泡沫还是大。　　看看上市公司的市盈率，有多少是50倍、100倍，几百倍的？有人说这很正常，股市就是这样子，看未来嘛，百度当年还是负的呢？　　这样认为的，需要把已堪柔弱的智商找回来。　　普遍高得吓人的市盈率之外，还可以打开行情再看看，有多少市值百亿、几百亿，甚至更高的公司，已经多少年来基本不挣钱。　　创业板被认为是高成长的典范，但它的前三大权重股是这样的。最大的温氏股份因为猪肉价格下调盈利超过70%；乐视网直接从去年半年报盈利2.84亿整成了超过6亿的巨亏；还有个三聚环保，百亿合同的真假被质疑。　　创业板设立的初衷是服务创业型企业、中小企业和高科技企业。一个卖了30年猪肉，差不多卖到了头的公司能上创业板，而且一度搞出2000亿市值。一个不断写ppt的人能不断把ppt变成增发和融资，然后跑到美国去负责任。　　这个创业板，就是不一般。不一般的结果就是，垃圾遍地，骗子横行。　　但这不是“养猪”的问题，而是“猪”的问题。　　4　　今天是科技和创新引领经济成长的时代，今天的中国首富，已经是马化腾和在白天黑夜的交替，但让他们交替的，不是中国股市。　　不光今天，从海外上市的陈天桥、丁磊，甚至黄光裕，取代国内上市的刘永好，中国首富就是这样在海外市场不断交替了。中国股市几乎可以说是落后了中国经济一个时代，至少是错过了这个时代的核心价值。　　今天，中国最能赚钱和成长的科技创新企业大都是，要么不上市，如华为；要么就在中国挣钱，到境外上市，跟A股无关！　　有关的也只是，腾讯和阿里在外面涨，这边的垃圾题材股跟风闻屁，妖气横行，什么经济火车头的颜面早已荡然无存。　　优质公司纷纷远走，造福他乡的背后，是行业正在或者已经下坡的；技术、产品或模式已经老化的；融资拿来购买理财产品的；一上市就业绩变脸的；一解禁就纷纷套现的；老亏老亏就是老不死的上市公司——　　大量充斥A股市场。　　以及，一大堆，科技停留在组装，创新写在PPT上，圈钱圈钱再圈钱的，伪科技，伪创新，伪利润，伪成长。　　卖题材的，讲故事的，重组的，借壳的，搞了多少年还市盈率百倍千倍，臭不要脸说自己是高科技、新模式的……　　你一页一页地翻，翻到手软都还没翻完。　　打开世界第二经济体的股市行情，满屏满屏洋溢的，都是老气横秋四个字，以及妖资妖股、烂人乱搞的歪风邪气。　　多少年了，拿得出手的，除了所谓市盈率低，其实也是发展差不多到了头的银行、保险、地产、汽车、大央企，剩下的，就是茅台、美的、格力、云南白药、康得新这些了。也幸好有他们在，多少给中国股市留了点面子。　　前几天，向一位投资界的殿堂级大家请教，您对中国经济的前景乐观吗？现在很多人都挺悲观的。他说他乐观，然后补了一句：　　“汽车出来了，马车夫一定很悲观。”　　借用他的话，我们的A股啊——　　就是个养马场！　　时代的列车早已将这些老马和死马抛弃，我们的A股却深情地将他们收养。　　用我们投资人的“血”。　　这样一个日新月异的经济里，这样一个活在昨天，甚至前天的市场。　　你还想它怎么涨？　　5　　这样一个市场，怎么才能好？　　有个老先生，也曾经是一位上市公司的总经理，跟我讲的是，推倒重来。　　太激进。他自己也知道。　　我的想法很温柔：只要能温和地来它一场大洗牌，一场换“血”的大挪移，就会比较好。　　这个“血”不是资金，而是上市公司，是让不能持续成长和创造利润的公司出去，让能持续成长并创造利润的公司进来。　　也就是，把“马”赶出去，让“汽车”开进来。　　在这之前，把限售股，尤其是那些业绩垃圾的限售股，再锁它个500年。锁到它被打回原形，或者退市为止。　　温和是，换的节奏和动静要拿捏拿捏。若能阴在这区间，不断让有价值的个股进来和留下，让无价值的个股去找它妈，持续它一两年，完成大洗牌，洗完便会大安好。　　说白一点就是，多发新股，多退市，最好退市比新股来得更猛些。退市会让人损失，明知有退市风险的还去买的，就让他损失去。　　发新股，若还是审核制，要严格把关，真正放那些有前景又缺钱的公司进来，让投资人给他钱，让他拿钱去扩张产业和生意，让他的扩张产生利润，让利润产生市值。这才是股市存在的意义，是资本市场服务实体经济的必须。　　谁要是拿了钱就玩业绩变脸，或者融了资却无能扩张生意去买理财产品的，一旦发现，马上关门查表，把融到的钱加倍要回来。还不回，就让它破产，让它的股东到铁窗里端铁饭碗。　　铁窗里的一应开销，股民可以捐。　　不给国家添麻烦。　　谁要是承销了这样的公司，谁要是给这些公司路条，就把谁埋掉，埋了还出来搞幺蛾子的，就给造上一座镇妖塔，还给它撒上99层石灰　　既然你搞发审，既然是你承销，那你就是在替我们投资人选股。你给我们选来一堆垃圾，却要我们价值投资，不带这么欺负人的。　　退市，就是那些占着上市号码，三年两亏一盈利，盈利还是靠操纵报表，报表操完还想大捞一把的垃圾，或者赚钱不分红，分红不分钱，分钱只给你分几分的流氓……一个接一个，一批接一批，给它打回老家去。　　就是让它们滚。　　还有，不许搞借壳上市。新股上市可以，不要用借壳让腐尸还魂。只要腐尸可以还魂，中国股市的妖风邪气就不会停。　　6　　开场有言，不好的背后，藏着好。　　这不是信口开河，而是一年多监管新政观察下来得出的结论。蓝筹股的上涨，妖股不断被抓，不断被打，事实上也已给出了答案。　　某种程度上说，我们的股市已经走在大洗牌和大转型的路上。只不过，来得不爽：　　腐尸还魂的戏码还在上演，新股的发行还有“猪”的问题。　　治大国如烹小鲜，一艘老巨轮要转向，得慢慢转，这也可以理解。但它总算是在转了，这就是利好正在徐徐来临。个股会有精彩，整体没啥行情，则是我对转型洗牌之市的基本判断。　　市场转型和洗牌了，投资者如何适应？　　这话题几本书都写不完，这么说大概是靠谱的：股市最大的好处是，你可以便捷地投资任何你认为有前景的生意，而且可以随时退出；但它也有一个最大的坏处：你会因为可以随时退出，而不按照生意的逻辑去投资。　　既然讲究公司价值的时代已经来临，那你最好是笨一点，收起投机倒把的聪明心，按照价值投资和产业生意的逻辑去投资：　　买一个股票时，认认真真地问一问，如果这家公司不是上市，而是喊你入伙一起做生意，你是否愿意并且坚信这是一个好生意。　　如果你愿意并坚信，那就去买它，相信它，就跟它一起成长，等它长大。　　如此，没有大行情，你也可以有大钱挣。
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2014年最早最坚定提出“大牛市论”的团队：A股进入慢牛阶段 下半年或有一波大行情
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2014年最早最坚定提出“大牛市论”的团队：A股进入慢牛阶段 下半年或有一波大行情
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牛牛：自然现象和社会现象的区别在于，人无法改变自然规律，但是，人的思维能够改变社会运行，因为人自身就是社会活动的参与者。这就使得我们在研究自然现象和社会现象时所采用的方法论要有所区别(但当研究自然科学之量子物理时，可能区别又不大了)，研究社会现象应是“心”、“物”结合，研究“心”并不是指研究生理学上的“心”，而是指认知、意识、思想、欲望乃至证券投资中被谈论最多的预期，证券研究既要重视对客观世界的研究，也要重视对人们内心世界的认知，探究内心世界的过程即是对人类自身的尊重和认知的过程，社会经济体本身就是由“人”和“物”共同组成的。
炼金术不能改变自然界物质的属性，但却可以改变人的思维和金融市场运行。索罗斯认为，金融市场可以看成检验假说的实验室，成功的投资是一种炼金术。
2014年启动的中国A股市场牛市可以成为补入证券投资教科书的经典案例，树上的花还没有开(经济还未复苏，改革红利尚未释放)，但人们心中的花却开了(改革重振人们信心，对过度悲观的预期进行修复，人们憧憬并贴现美好未来).
近年，中国宏观经济、公共政策和资本市场领域存在三大争论：此轮经济下行的原因主要是结构性还是周期性？政策取向应主要是改革还是刺激？此轮牛市是改革牛还是周期牛？
作为2014年最早最坚定提出“大牛市论”的团队，我们的回答非常明确：此轮经济下行主要是结构性而非周期性，政策取向应主要是改革而非刺激。过去几年的熊市是对改革迟缓挫伤社会信心的评分，此轮牛市是对改革提速重振信心的估值修复和溢价，所以，叫改革牛。
无论是周期牛还是改革牛，牛市均源于人们对未来的美好憧憬，周期牛源于政策刺激复苏经济，改革牛源于改革提速重塑未来。
此轮经济下行主要是结构性而非周期性
近年，关于此轮经济减速的原因及其政策应对在宏观经济研究领域产生了广泛的争论，大致分化为两大阵营：第一种观点认为是外部性和周期性减速，出路在于刺激；第二种观点认为是结构性和体制性减速，出路在于改革。
第一种观点认为，此轮经济减速的原因主要是金融危机以来的全球经济衰退，以及国内周期性调整所致。如果未来全球经济复苏，国内周期性出清调整结束，中国经济将周期性复苏且还能重回8%-10%高增长轨道。持外部性和周期性论者认为，当前中国经济增长平台和动力结构没有发生变化，只是由于年高速增长堆积了大量低效产能、全球经济危机、政府大规模刺激误操作、信用加速器等原因，导致了产能过剩和金融过度杠杆，随后的去产能和去杠杆行为引发了经济减速。
但是，2013年以来世界经济持续缓慢复苏，但中国经济增速继续放缓。同时，2010年以来的这一轮经济减速超出了各类产能和存货周期所能解释的范畴，出现了“穿越周期”现象，市场上各种周期误判层出不穷，比如，2011年前后的设备投资“新周期”误判和2012年的存货周期误判，传统的周期宏观框架在做大势研判时失效。
第二种观点认为，中国此轮经济减速的原因主要是支撑原先高增长的动力结构发生变化所致，刘易斯拐点到来导致廉价劳动力成本优势削弱，房地产长周期峰值到来导致投资需求下降，部分领域技术进步接近前沿面导致需要从模仿向原始创新转变。
更为重要的是，市场本该结构性出清，却由于体制性障碍难以实现，刺激多、改革少，旧增长模式拒绝退出，隐性担保泛滥导致资金错配，形成三大资金黑洞(即旧增长模式的铁三角：房地产、地方融资平台和产能过剩重化工业)，无效融资需求膨胀推高无风险利率，新增长模式因融资难贵被抑制。
无论从宏观、中观还是微观，可以广泛地观察到，中国此轮经济减速主要是结构性和体制性。
从宏观层面，中国经济在2008年前后越过了刘易斯拐点，并且在2014年到达房地产长周期峰值。
工业化率达到峰值，城镇化进程放缓，用钢量达到峰值。投资对经济增长的贡献下降，消费和服务业对经济增长的贡献上升。
从中观层面，近年产业结构内部出现了结构性的衰退与成长，以房地产、重化工业和土地财政支撑基建为主的旧增长模式正在退潮，以高端制造业和现代服务业为代表的新增长模式正在崛起，这从产能投资、销售利润率、资产负债率等指标均可观察到：在重化工业去产能的情况下，高端制造业和现代服务业产能投资增速保持在20%左右；在重化工业销售利润率下滑的情况下，高端制造业和现代服务业销售利润快速增长；在重化工业资产负债率上升的情况下，高端制造业和现代服务业资产负债率大幅下降。
政策取向应主要是改革而非刺激
如果经济减速主要是外部性和周期性，增长平台和动力结构不变，应通过反周期性宽松政策刺激经济回归增长中枢。比如，年是周期性减速，廉价劳动力成本优势使得中国劳动密集型工业品行销世界，居民快速的住行消费升级带动大量住房和基建投资需求，因此政策适度放松后，年经济重回周期性繁荣。
如果经济减速主要是结构性和体制性，增长平台和动力发生了深刻变化，体制性因素阻碍了结构性出清，固化了原有经济结构，只刺激不改革实际上是延缓旧增长模式出清和鼓励加杠杆，是金融危机的节奏。
2010年以来的此轮减速主要是结构性和体制性的，改革是唯一出路。但是，由于年刺激多、改革少、出清慢、加杠杆、利率高、大熊市，宏观经济领域热议中国“明斯基时刻”即将到来。
与之形成鲜明对比的是，2014年改革提速后，改革堵住资金黑洞收缩无效融资需求并为政策宽松创造条件从而引导无风险利率下降，改革提高资源配置效率提升风险偏好重振社会信心引导增量资金入市，宏观经济领域不再讨论“明斯基时刻”，股票市场出现了大牛市。
当前中国宏观经济最重要的背景是增速换挡，更准确地说，表面上是增速换挡，实质上是结构升级，根本上靠改革转型。
2011年任泽平原来所在的国研中心团队在国内最早提出了“增长阶段转换”(后来中央采纳为“增速换挡”)的判断，并向社会进行了广泛的思想启蒙。
2014年任泽平加盟国泰君安证券研究所宏观团队以后，在资本市场上尝试建立“转型宏观”框架来分析和预测中国经济与资本市场未来，提出“新5%比旧8%好：未来通过改革构筑的5%新增长平台，比过去靠刺激勉强维持的7%-8%旧增长平台要好，改革破旧立新了，利率下降了，产业升级了，企业利润上升了，股市走牛了”、“刺激酝酿危机，改革造就牛市”“经济增速到5%，无风险收益率降一半，股市走出大牛市”、“改革提速的迹象已越来越明朗，将有效降低无风险利率，提升风险偏好，新一轮改革发起了对熊市的最后一战”、“这是改革牛，不是周期牛”。
此轮牛市是改革牛而非周期牛1。中国此轮熊牛转换的演进轨迹
德日韩台经验表明，在增速换挡初期，各国政府没有意识到增速换挡的客观性和必然性，一开始拒绝减速，刺激加杠杆，延缓旧增长模式出清，膨胀无效融资需求，推升无风险利率，股债双熊。一旦由于危机倒逼、房地产长周期拐点、政府换届等因素导致改革提速，降低无风险利率，提升风险偏好，将会出现经济增速往下走，股市往上走，可称为分母驱动的“改革牛”。
采取“改革牛”的逻辑框架，可以较好地解释中国此轮熊牛转换的演进轨迹：
年中国在增速换挡初期的经济和资本市场表现：刺激多、改革少、加杠杆、出清慢、利率高、大熊市。
年处于前期刺激政策消化期，由于缺少对增速换挡必然性和改革必要性的足够认识，改革进展迟缓，旧增长模式(房地产、地方融资平台、产能过剩重化工业)因体制性障碍拒绝出清，形成了三大资金黑洞，加杠杆负债循环，膨胀无效资金需求，推升无风险利率。
无风险利率过高产生了两个负面效果，一是抑制企业利润和新增长模式成长(估值层面)，二是没有增量资金来到股市(资产配置层面)，居民通过购买信托和理财向旧增长模式输血，股市陷入存量博弈困境，常年熊市。
三大资金黑洞中的地方融资平台和国企作为体制内部门，存在财务软约束，难以通过市场化方式出清，必须通过改革破旧立新，才能降低无风险利率，提升风险偏好。
2014年新一届中央领导集体锐意推动改革，市场风险偏好明显提升。二季度以来，三大资金黑洞中市场化程度高的房地产部门率先展开了长周期出清，并倒逼体制内两大领域的出清：重化工业去产能，地方债务收缩。财税、国企等改革提速堵住三大资金黑洞，收缩无效融资需求，为政策宽松创造条件，引导无风险利率下降，提升风险偏好。无风险利率下降使得影子银行产品收益率趋降，风险偏好提升使得社会各界对中国未来信心恢复并开始配置代表未来的资产——股票，资金从房地产和影子银行流入股市，股市摆脱存量博弈困境，迈向增量博弈新时代。
2014年启动的“转型牛”、“改革牛”类似年中国、日本年、中国台湾年、韩国 年，具备以下逻辑条件：改革提速、政策宽松、利率下降、经济软着陆、金融风险化解、估值偏低、政策呵护。
在重估中国未来的大背景下，被低估的蓝筹出现了估值修复行情 ，并主导了“改革牛”第一波。
可以说，年的熊市是对过去几年改革迟缓挫伤社会信心的评分，2014年的牛市是对习李新政推动改革的溢价。
2014年启动的此轮牛市可以概括为：改革堵住资金黑洞收缩无效融资需求并为政策宽松创造条件从而引导无风险利率下降，改革提高资源配置效率提升风险偏好重振社会信心引导增量资金入市。
从一个更加广泛的视野来观察，2014年以来，随着改革提速，宏观经济领域不再议论“明斯基时刻”，财富净值人士不再考虑“移民”国外做草民，知识精英开始重新为国出谋划策，大家觉得中国有未来了，全民高呼牛市来了。
2。对其他竞争性解释的讨论和辨析
逻辑是重要的，逻辑决定了市场的高度、节奏和风格。逻辑在，牛市在，逻辑被破坏，牛市终结。
近期，对此轮牛市出现了一些竞争性的解释，比如：
(1)资金牛市论
显然，任何牛市都是资金推动的，我们需要反思的是，是什么驱动了资金入市？为什么资金是2014年二季度以来入市，而不是以前？
如果不是改革降低无风险利率、提升风险偏好，增量资金会入市吗？
(2)居民大类资产配置论
我们要反思的是，居民大类资产配置可以多样化，难道一定要炒股吗？
当居民对未来缺乏信心、风险厌恶时，居民不太可能配置风险资产——股票，有可能会增加债券或存款的配置，出现所谓的流动性陷阱。
(3)政策放松论
我们要反思的是，当前中国经济面临的主要问题是结构性和体制性，而非周期性和外部性，仅靠政策放松能走出困局造就牛市吗？
我们认为，改革是唯一出路，只刺激不改革将是金融危机的节奏，短期政策放松只能推动股市一时的反弹，而不能造就大牛市。
(4)估值偏低论
我们要反思的是，如果中国经济改革转型迟缓，没有未来，估值有没有可能会更低呢？
(5)政策牛市论
新华社连续发文就能直接唱响大牛市吗？
我们认为，如果不跟进改革的落地，政策的宽松，我们的投资者都是很聪明的，也不会相信大牛市。
(6)基本面牛市论
实际情况是基本面很一般，经济还在下行，物价通缩，企业利润下滑。
作为一轮改革牛：改革在，信心在，牛市在。改革是重要的前提。
3。未来改革牛走向
中期视角，从宏观角度看，此轮“改革牛”有三波(《2015年的十大猜想和三大风险》日、《这轮大牛市的逻辑是什么？向何处去？》日、《大分岔-从快牛到慢牛》日、《牛儿你慢些走：等等改革和实体经济》日》)：
第一波，从2014年7月-12月，是快牛阶段，驱动力来自改革提速降低无风险利率下降，提升风险偏好，政策宽松，过度悲观的预期和估值修复，居民大类资产配置变化，增量资金从影子银行和房市流入股市；
第二波，2015年初，快牛进入慢牛阶段，波动加大。改革提速被市场确认，红利释放尚需时日；增速换挡的底部区间逐步探明，经济失速尾部风险消失，去产能去杠杆仍在进行；估值修复进入合理区间，中枢上移尚待利率下降、风险偏好提升和盈利改善的进一步驱动；监管层从呵护牛市到期待慢牛，监管两融和委托贷款，投资者有去杠杆意愿，增量资金流入减少；国际市场黑天鹅事件乱舞，美联储中期加息 ，大宗商品暴跌，欧洲QE，新兴经济债务危机担忧，扰动国际市场并传导至国内。
第三波，15年下半年以后，牛市可能进入第三波，可能有一波大行情。经济探底，物价摆脱通缩，企业迎来盈利曙光；国企改革、十三五规划等重磅政策落地；政策宽松，利率进一步下降，风险偏好进一步提升，估值中枢上移；监管层释放利好以推出注册制，IPO供给增加担忧被前期消化和缓解。
4。对此轮牛市的四大反思
国内有一位宏观领域的顶级前辈，他有句话：每逢大事有静气。
我们的理解是：你是世界的中心，你根本不存在，你无处不在。这样就解放了自己。
美国这轮牛市是什么时候开始的？是2009年。当时美国经济怎么样？基本面一塌糊涂。
2012年底以来，当大多数人确认了美国经济复苏的时候，现在华尔街在讨论什么？在讨论美股是否已经出现了泡沫。
所以，市场是聪明的，要敬畏市场。预期是重要的，提前预判是重要的，预期差是重要的。
2008年底，市场认为出现了百年一遇的金融危机，极度悲观。当时任泽平大幅看多市场，30万亿的GDP放了10万亿的信贷。
经济一直到2009年2季度见底，可是股市最大波的行情走完了。股市和基本面究竟是什么关系？
2009年中，当市场热议中国经济将迎来新的黄金十年时，任泽平选择退出了这个市场。
靠刺激而不是靠改革和市场自身力量推起来的泡沫能持续吗？
2014年5月底，市场极度悲观，股市在2000点上挣扎。任泽平选择来到这个市场，预判改革提速将提振预期造就牛市。
如今大盘屡创新高，市场热议大牛市梦。那么经济基本面怎么样？相当一般，长期底部仍未探明。
我们预计，当未来某个时点，经济构筑了新的增长平台和动力结构，改革基本完成，那时股市的行情可能已基本走完了。
这是我们对市场的反思和尊敬，也谨以此四大反思向索罗斯致敬！
分析框架：转型宏观和周期宏观
2014年启动的牛市出现了经济基本面往下走，股市往上走。这不禁让我们思考一个问题：经济和股市是什么关系？经济增速往下走，股市能否往上走？
实际上这样的案例很多，比如年的日本、年的台湾、年的韩国，中国历史上也曾发生过，比如年。这些牛市跟分子驱动的“周期牛”有很大不同，属于分母驱动的“转型牛”“改革牛”，它对应的分析框架是“转型时钟”和“转型宏观”。
经济时钟是业界做大势研判和资产配置的基础方法。根据我们研究全球和中国经济史发现，经济时钟有两类：转型时钟和周期时钟，其所适用的环境、对应的大类资产配置逻辑是不同的。
“周期时钟”描述的是潜在增长率(增长平台)和动力结构不变时，比如年，处于改革红利释放期，高增长低通胀。
“周期宏观”重点观察快变量(存货、产能利用率、货币政策).
传统“周期宏观”下的大类资产配置逻辑是：产能过剩、经济萧条→产能出清、货币政策衰退宽松、利率下降→债牛→经济复苏、股牛。
“周期牛”的演进规律是政策底→市场底→经济底。
“转型时钟”描述的是潜在增长率或动力结构改变时，比如中国年、年，处于改革攻坚期和转型阵痛期。国外的例子有日本年，中国台湾年，韩国年等。
“转型宏观”需要综合观察快变量和慢变量(人口和房地产周期)，到达拐点后，慢变量变快了。
“转型宏观”的大类资产配置逻辑是：旧增长模式拒绝出清，加杠杆负债循环，经济增速往下走但无风险利率往上走，股债双熊→改革破旧立新，政策放松，无风险利率下降，风险偏好提升，股债双牛。
“转型牛”“改革牛”演进规律是改革底、无风险利率顶→市场底→经济底。
没有最好的分析框架，只有最适合的分析框架。经济转型期，“转型宏观”系统地回答了增速换挡期的经济形势、结构性衰退与成长、改革宏调取向、大牛市催化剂、资产配置策略等关键性问题。“转型宏观”框架需要把长期与短期、改革与经济、宏观与中观、实体与货币等进行打通。
2014年属于典型的“转型宏观”和“转型牛”“改革牛”。其它经典案例还有中国年、日本年、中国台湾年、韩国年，等。这些时间段均出现了经济增速下降但股市大幅走牛的情况，核心在分母驱动，而非分子驱动。“转型牛”“改革牛”的典型事实是：经济转型、结构巨变、出清加快、改革提速、政策放松、利率下降、金融风险拆弹、估值修复。
最后需要强调的是，“周期宏观”和“转型宏观”实际上都属于完整宏观分析框架的重要部分，只是不同发展阶段其观察重点不同。由于市场对年的“周期宏观”印象过于深刻，而忽视了“转型宏观”。
结语：两杯水的故事
2014上半年，国泰君安率先提出大牛市论，然而招来了一堆的市场人士质疑。有一天在工作之余，分析师们与研究所所长黄燕铭先生坐在一起聊天。黄所长说：“我手上有杯水，你手上也一杯水，你透过你的那杯水来看我手上的这杯水；如果你看到我的水是清澈的，那说明我的水是清澈的而你的水也是清澈的；但是如果你看到我的水是混浊的，那么请问，究竟是你的水是混浊的还是我的水是混浊的？”听到这里，有人插话道：“有可能是我清澈而你混浊，也可能是我混浊而你清澈，还有可能是你我都混浊！”黄所长笑答道：“是的，这个例子告诉我们，说别人清澈，则说明你自己的内心也清澈；可是说别人混浊，则有很大的可能是你自己的内心混浊所致。你以一颗混浊的心，如何能够看到我清澈的内心世界？”黄所长又补充道：“做证券研究本质上是内心的修炼，保持自己的内心清澈透明宽广无边，你才能看清并包容这个世界。”股票论坛
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