陈清泰剖析中国GDP增速下降的直接原因_网易财经
陈清泰剖析中国GDP增速下降的直接原因
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（原标题：陈清泰剖析中国GDP增速下降的直接原因）
国务院发展研究中心原书记兼副主任23日在清华大学举办的&新常态下的产业创新与金融发展&论坛上表示，当前，投资驱动时期的主导产业及其关联部门的衰退和劳动密集型产业向境外转移是P的。
陈清泰认为，这样的影响还将继续，此时，如果不能通过创新，不断培育能发挥引领作用的高增长行业，很难想象，被巨大衰退性产业稀释后的整体增长仍能保持中等水平。
他表示，是创新的滞后变量，通常一项创新在完成很长一段时间，比如五年或十年之后才能体现为GDP，就是说企业今天的表现取决于几年之前埋下的种子，因此无论对政府部门，还是对企业的观察，不应仅关注当期GDP这样一个结果指标，更应该关注的是影响未来竞争力的那些变量。比如制度环境的改进，研发投入，创新人才的聚集和成长等这些要素的变化。
在论坛上，陈清泰说，我国正在进入创新驱动转型的重要时期。当前，要闯过的这个坎儿可能就是必须要跨越的中等收入陷阱。30多年来，我国的经济增长主要依靠资本、资源和劳动力的投入，以及出口的拉动。但是，这种增长模式已经走到了尽头，经济增长的体制机制也到了必须转换的临界。
他表示，过去追赶型经济发展的过程有现成的模板可以效仿，政府主导、依托国企的投资驱动增长方式发挥到了极致。但是由于向创新驱动转型相对滞后，许多产业出现了两个问题，一是在既有产业持续过量的投资，产能超常规过剩，二是大多数企业没有实现技术的自主创新，陷入了过度投资的泥潭而不能自拔，或者开始远离制造业，转而投向虚拟经济。
此外，技术创新和新兴产业的发展离不开金融生态的支持。陈清泰举例说，以色列之所以成为世界最创新的国度，包括风险投资在内的良好的金融生态支持，不能不说是重要的原因。有统计显示，2008年，以色列人均风险投资是美国2.5倍，欧洲国家的30倍，中国的80倍，印度的350倍。
近年来，我国创新资源迅速增长，有专家判断，我国正在进入创新的井喷阶段，创新创业更加依赖直接融资，而不是间接融资。陈清泰认为，政府应因势利导，进一步鼓励风险投资，特别是早期的天使投资和孵化基金的发展。风险投资的重要性不仅在于弥补了银行信贷的失灵，更加不可替代的是他们针对各类项目的市场判断力和专业化的筛选能力，以及他们对创新企业在治理结构、决策、改进、管理等方面的辅导辅助和服务引领作用。
陈清泰说，科技型中小企业因其很强的正外部性，得到了各国政府的融资支持。美国、日本、以色列等许多国家，都有政府背景，按市场方式运作的创业投资引导基金，都以较大的杠杆效应，增加创新创业的资本供给，成为创新创业的催化剂。目前国内外最活跃的创新公司身后都有风险投资的身影。近年来，虽然我国风险投资和产业基金有了快速的发展，但是与创新型国家的金融体系，中小企业政策融资和资本市场的直接融资支持体系相比，还有很大的改进空间。
与技术的生产同样重要的是技术的流通。他认为，创新型企业不一定都得一直做到最终的产品和产业，更不可能都成为大型公司。但是创新的技术发展到哪一个阶段，作为技术要素都有其价值，都有它的买主，所以需要建立和完善产权交易市场和并购市场，使各个阶段的技术连同企业和市场，都可以变现。
本文来源：第一财经日报
责任编辑：王晓易_NE0011
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GDP增长水平下降原因
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张军：GDP下降了这么多，为什么中国就业依旧强劲？
9月23日，第三届复旦首席经济学家论坛在复旦大学光华东辅楼202吴文政报告厅举行，众多学界专家、业界精英，济济一堂，共同洞察全球趋势，剖析中国经济。在上午的论坛中，复旦大学经济学院院长、中国经济研究中心主任张军教授，作为论坛东道主最后一个发表演讲。张军（图/观察者网 吴娅坤）以下为张军教授演讲全文：很高兴跟各位做个分享。看宏观经济当然是需要站在宏观角度。在看中国宏观经济状况时，我经常会想到三个基本的关系表述，它们是我们在宏观经济学里面念到的东西。第一个是所谓的菲利普斯曲线（注：新西兰经济学家威廉·菲利普斯Alban William Phillips于1958年提出）。它主要展示失业率跟通货膨胀率之间的负向关系。我认为这个关系应该成为我们理解中国宏观经济的一个基本参照。失业率与通胀率之间的菲利普斯曲线关系第二个关系是阿瑟·奥肯（Arthur M. Okun）1962年提出的，被称为奥肯定律。它陈述了GDP增长跟失业率之间的负向关系。失业率于经济增长率之间存在的奥肯定律第三个关系我认为应该是关于潜在增长率跟实际增长率之间的关系。这个里面，我们读宏观经济学，通常不太注意。潜在增长率是不能准确知道的，但事实上通常可以通过观测名义GDP的增长率跟实际GDP增长率的关系来判断实际GDP增长率是否接近于或高于潜在增长。有了对这些关系的认识，现在我们来观察中国宏观经济的状况。统计上很容易看到，我们实际GDP的增长率在2012年出现了一个明显的下降。换句话说，2012年看上去是一个转折点。2012年之前的10年，实际GDP的增长率是两位数，达到平均10.2%的年增长率，但是2012年以后，就突然降了下来，而且下来的非常快。图/观察者网 吴娅坤这个现象有些费解，因为没有什么理由可以回答GDP增长率为什么在2012年突然减速并持续下降。虽然事后很多经济学家试图用五花八门的理由对这个突如其来的下降给出说辞，但我一直觉得，没有特别令人信服的证据来证明这一定是个必然事件。那些给出的理由要么说明减速可以发生在这些年的任何一年，要么似是而非，但好像很少有人捅破一个事实：政府自那以后改变了主意，放弃了之前的增长目标，就这么简单。因为放弃了之前的增长目标，便公开声明不再实施增加总需求的政策，那个时候尽管需求已在收缩。因为不再用增加需求的政策来对冲需求的收缩，这势必导致GDP增速2012年之后不仅突然降到8%以下，而且持续下降到去年的6.7%。有意思的是，尽管GDP持续减速，但我们的就业创造依然强劲，失业率也保持了稳定。这提醒我跟奥肯定律明显不符合。2013年以来，我们城镇的新增就业连续保持在每年1300万人左右。GDP下降了这么多，你还可以创造这么多的就业？我觉得这肯定是个奇迹。我不怀疑1300万城镇新增就业的数字是真的，但我好奇的是我们如何做得到。如果没有政府在2013年以来推出的强就业促进政策，我实在无法解释这个1300万的城镇新增就业人数是怎么创造出来的。换句话说，在城镇地区，每年1300万新增就业是靠了政府强有力的就业促进政策的。早在2014年，政府第一次把新增城镇就业作为宏观经济最优先的目标。而且把这个目标值提高到了1000万人以上，为此出台了大量的就业创造政策。如果大家在网络上有兴趣找一下，你就会发现，从中央到地方各级政府，为了要实现新增城镇就业1000万人的目标，出台了五花八门的政策，而且也包括鼓励农民工回乡创业的政策。图/观察者网 吴娅坤图/观察者网 吴娅坤所以，在我看来，这个1300万新增就业的创造在很大程度上其实是个政策效应，不是经济更快增长带来的，所以它与奥肯定律不符。在经济增长大幅度下滑的情况下，政府是如何做到创造那么多就业岗位的呢？为了回答这个问题，先让我做个简单的演示。如果我把GDP的增长率作为分母，把就业增长率作为分子，那么这个比率就是所谓的经济增长的就业弹性系数。如果我再把制造业跟服务业分开来，那么我马上就看到，服务业GDP的就业弹性系数在2012年以后出现了不可思议的上升，而制造业的就业弹性系数则大幅度下降。图/观察者网 吴娅坤三大产业就业增长率变化（图/观察者网 吴娅坤）就业弹性，图片来源：复旦经院全球校友会为什么服务业的就业弹性系数魔法似地突然跳上去了？如果不是短期的强就业促进政策的推动，我看不出还有什么原因可以解释它。国家统计局给出的就业增长率在制造业和服务业两个部门的变化趋势也能说明一些问题。过去这几年，服务业的就业增长率已经远远领先于制造业了，而在6年前，制造业的就业增长率还远远高于服务业。但是这几年，特别是2012年以后，政府的就业促进政策发力，服务业的就业才开始加速增长。那么在政策上这一点如何做得到？经济增速持续下行，制造业总体在不断释放失业人口，在短短几年的时间要能解决这么多人的就业和再出路，唯一的办法就是让劳动力要么回乡，要么进入低端的服务业。考虑到大多数现代服务业是制造业派生的，因此，消费性服务业更可能成为就业促进政策的重点。尽管我们现在没有很微观的数据，但如果我们把金融、银行、保险、教育、通信产业、信息产业等现代服务业拿掉，大概可以把剩余的看作中低端的服务业。按照这个口径来计算就业的增长，我们就会看到，2012年以后，中低端服务业吸纳的就业不可思议地在扩张。虽说在经济增速持续下行的时候就业没有出太大的问题，但这在很大程度上是政策的结果，并不是因为服务业为了自身劳动生产率的扩张需要而产生了对大规模就业的快速需求。图/观察者网 吴娅坤事实上，如果是后者，我们应该可以计算得到服务业的劳动生产率在这几年就业扩张期间应该表现出持续的改善和提升的趋势。不幸的是，情况并非如此。我们用国家统计局的数据计算得到的结果恰恰相反。我们整体服务业的劳动生产率增速根本没有上升。图/观察者网 吴娅坤这些年来，由于经济下行，投资回落，制造业释放出来了更多的失业人员。但是服务业的就业在持续扩大，为什么劳动生产率的增速也在大幅度下降？如果不是2013年以来政府采取的强就业促进政策，我想这个结果应该不会出现，至少不会如此显著。强就业促进政策看上去在短期似乎大大缓解了经济下行时的就业压力，但中长期，强就业促进政策其实不利于我们经济下行压力的缓解和经济复苏。对政府而言，短期保住了就业，就倾向于中立的宏观政策了。而且就像政府公开声明的那样，只要经济没有下滑到我们的底线，就可以不急于改善总需求。由于需求改善缓慢，尽管看上去我们的就业增长强劲，但我们经济的物价总水平却处于历史地位（这跟菲利普斯曲线有悖），生产者价格指数五十几个月下降。任何的经济，复苏在短期主要是靠改善需求实现的。如果需求改善，经济复苏，就能为推进结构改革创造条件。前几年，国家统计局局长在一个会上也说，7-8%的增长有利于我们的结构调整和改革。但我们这几年一方面需求改善的不够，另一方面又推进了供给侧的结构调整，所谓的三去一降。这个做法在很大程度上并不能改善宏观经济的状况，债务率和杠杆率并不能显著下降，因为三去一降也降低了名义GDP的增速。在经济下行的压力之下，我们已经看到，这么做并不能缓解下行的压力，经济下行压力的缓解靠的是需求的改善和总体价格水平的回升。但过去这5年，我们看到，生产者价格指数（PPI）四年半的时间处于负增长的状态，直到一年前才慢慢复苏到零增长和现在的正的增长。但一年来这个价格水平的复苏其实并不是因为国内需求已经有了大幅度改善，而可能主要是因为出口的需求改善了，这个信号被放大，让企业开始增加库存。为什么这一年来生产者价格指数回升的快，而消费者价格指数毫无变化？原因就是只有上游行业的价格涨的非常快，就跟这几年实行三去一降低的供给侧政策导致的上游产能的紧张有关。因为终端的需求并没有显著改善，上游行业的去产能反而给市场造成了经济复苏和再通胀的假象。这一阵子，业界和学界就有没有新周期展开了热烈的讨论，也是由这个假象引起的。今天论坛的主题涉及未来5年中国经济怎么看。我讲了过去5年的政策和我们宏观经济的局面。我的分析结论是，过去5年尽管就业保住了，但并非高枕无忧，并非应该在宏观政策上过于中立。图/观察者网 吴娅坤未来几年，我们希望看到我们的名义GDP增速可以加快一些，从而实际GDP增长率也能回升一些，这不应该是很可怕的事，我们应该有这个条件阻止经济进一步的下行，保持经济增长的稳定和复苏。现在看起来GDP增长率回到7%以上也是可能的，并不会迅速引起通货膨胀。其实，在增长持续复苏的这个前提下，我们有适度的通货膨胀也并非那么可怕。这几年，我们的通货膨胀目标定在3%，但哪一年达到过？都没达到，说明我们的需求还没有实质性改善，名义GDP增长率这些年一直是低于实际GDP增长率，需求不振，造成了企业的困难，对我们处理债务和降低杠杆不利，当然也不利于推进结构性改革。（本文演讲内容由观察者网根据论坛现场内容及“复旦经院全球校友会”微信号内容整理）
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　　金融去杠杆和实体去杠杆密切相关。短期内风险值得重视，长期潜在增长率下行风险也不容忽视。如何取得平衡，是中国的政策制定者在去杠杆过程中所将面临的挑战。
　　如何理解中国的债务问题，是全球投资者关于中国最大的困惑之一。本文将分别讨论实体杠杆与金融杠杆的现状及成因，并探讨可能存在的风险。
　　一、实体杠杆的现状
　　现实中，存在两种杠杆。一种是实体杠杆，也就是通常所说的政府债务、企业债务和居民债务。另一种是金融杠杆，也就是金融机构互相之间所产生的债务。本章首先讨论实体杠杆。
　　1. 实体杠杆的整体情况
　　●水平：目前，中国的债务占GDP的比重达到了很高的水平。根据国际清算银行（BIS）的最新数据，到了2017年年中，债务已经达到了GDP的256%，这不仅超过了新兴市场国家190%的整体水平，也超过了美国的250%。
　　●增速：自08年金融危机以来，中国的债务占GDP的比重上升非常快。但在去年有所好转，债务/GDP在2017年预计上升5个百分点不到，远低于过去5年中每年两位数的增长。
　　●走势：信贷缺口（credit gap），也就是信贷增速和GDP增速的差异，在金融危机之后大幅扩大，但在2017年明显收窄。同时，信贷密度（credit intensity），也就是每增加一单位GDP所需要的信贷量，也在去年大幅收窄。
　　为什么债务/GDP的增速在2017年大幅下降？经济的周期性上行可能是最重要的因素。一方面，企业盈利的改善，使得企业融资可以更多依赖自有资金而非举债，有助于降低分子的增速。另一方面，去年中国的名义GDP增速为2011年以来最快，也有助于增加分母的增速。然而，一旦经济增速出现回落，债务/GDP的增速可能将再度加快，对于债务的担忧也会卷土重来。 1
　　2. 居民杠杆
　　●水平：根据BIS的数据，居民债务在2017年年中达到GDP的47%。这个水平在国际上并不高，低于美国日本，但高于新兴市场的整体水平。从偿债比率（debt service ratio），也就是家庭收入用于偿还债务的比例来看，处于可控范围。而且，70%的家庭债务来自房贷。由于较高的购房首付比率，以及过去三年房价大涨产生的安全边际，房贷风险并不大。
　　●增速：中国居民加杠杆的速度非常快。从国际上看，自08年金融危机以来，美国居民部门在不断去杠杆，而中国居民部门在不断加杠杆。从国内看，居民杠杆增速也要快于企业和政府杠杆。过去两年，家庭债务/GDP上升了了8个百分点，而政府和企业则分别上升了4个和1个百分点。房地产去库存，使地方政府和开发商财务状况的大幅改善，但另一面则是居民杠杆迅速上升。
　　●现状：居民部门继续加杠杆的空间已经大幅下降。居民贷款占居民存款的比率，从2012年的26%上升到2017年的49%。而房贷价值比（Loan-to-Value ratio，LTV），也就是房贷同房屋销售额的比率不断上升，也表明家庭部门在购房中的杠杆越来越高。同时，消费贷款在2017年增速出现上升，一个原因是被用作购房的首付款，另一个原因是部分购房者已经把杠杆放到极致，所以需要借消费贷款来平滑日常支出。
　　●结构：虽然居民杠杆整体不高，但也不能忽视其在城乡和地区间的分布。原因在于居民杠杆集中在城镇人口，而城镇常住人口只占全国人口的57%，城镇户籍人口仅占42%。由于居民杠杆主要是房贷，所以对于一二线的特定购房人群来说，杠杆率并不低。同时，也不能忽视居民杠杆的地域分别。例如山东和浙江是中国经济第三和第四大省，但家庭杠杆率却分别是26%和62%，这背后也同当地的房地产市场的发展有关。 3
　　3. 政府杠杆
　　●水平：根据BIS的数据，政府债务在2017年年中达到GDP的46%。这个水平在国际上也不高，低于新兴市场整体的48%，美国的98%和日本的214%。但是，这可能低估了政府债务。如果将地方政府融资平台债务计入政府杠杆，政府债务/GDP将达到65%左右。
　　●结构：政府债务中，大概有三分之二是地方债务，这是政府债务的核心。而理解地方债的核心，在于理解地方政府。因此，接下来我们将简单讨论地方政府，从而帮助读者更好的理解地方债问题。
　　关于土地财政：中国是一个财政分权与人事集权国家。地方政府在经济方面有着相当大自主权，而中央政府的制衡主要体现在对组织人事的最终控制权上。如果没有地方政府在发展经济方面的努力和相互竞争，中国的经济奇迹是不可想象的。过去20年中，土地财政在中国经济中的作用日益上升。地方政府先从农民那里征收土地，将之注入融资平台，以此作为抵押品，向借款以撬动更多的资金进行投资。
　　这些投资能够带来更多的基础设施，能使土地进一步升值，从而带来更多的土地销售收入和银行贷款。中国经济高速增长的一大关键，就是这种能够自我反哺的城市化进程。基建投资的作用，自2012年以来更加重要。在出口增速急速下滑的情况下，出于稳增长的考虑，在过去五年都保持了15%以上的增速。而为了保持基建的高增速，就不得不对地方政府融资有所放松。近年来，面对地方债失控的现象，越来越多的人认为中央政府应该承担更多的支出责任。这种看法从方向上看是正确的，但面对巨大的地方性差异，以及体制内部信息流动往往不畅，中央政府往往不得不将大部分支出权责留在地方，以激发拥有信息优势的地方政府的积极性。
　　几年前，海外看空中国的一个理由，是基于对地方的信用分析，认为其收入不足以覆盖利息支出，从而存在违约风险。但将这种在西方国家分析市政债的方法简单移植到中国，至少犯了两个错误。首先，对于地方政府而言，来自本身的运营收入只是一部分，但更重要的是投资可以带来土地的升值和投资的流入。第二，由于地方政府承担了经济增长的任务，而地方债出现违约又会影响民生，一旦出事上级政府于情于理往往不得不救，因此很难避免地方政府的预算软约束问题。所以考虑地方债务的风险，应将整个中国政府的财政状况考虑在内。另外，中国政府对金融体系拥有很强的掌控力。体现在过去三年的地方债置换中，中央政府能够要求商业银行接受地方政府用低息的地方债券，来置换高息的到期贷款。对银行如此强大的控制能力，是发达经济体的政府和央行所不具备的。
　　当然，我们也要看到土地财政的另一面。房地产是中国经济的一大痼疾，而其根源正是土地财政。中国的根本问题，在于严重的土地供需错配。像北京上海这样人口大量流入的城市，供应不足，房价飞涨。而许多存在人口流出的三线城市，却过度供应土地，导致库存高企。为什么土地市场会出现供需错配？就是因为在土地财政下，政府作为唯一的供应者，其行为并不需要跟随价格信号。一线城市财政对土地销售收入依赖低，反而可以少供地。三线城市依赖高，反而会多供地。而相应的土地市场化改革，由于对地方财政影响太大，迄今为止进展甚慢。
　　而且，一旦房地产价格长期低迷，土地的出让价格和作为抵押品价值都将下跌。这时，地方政府为了偿债，可能需要出让更多的土地，从而导致地价进一步下跌，这是非常可怕的债务-通缩现象。因此，不论中央或是地方政府都很难忍受长时期的房地产调控，而这又进一步强化了房价永远上涨的神话。
　　最后，地方债务也使得金融机构的风险定价行为出现扭曲。由于信用分析意义有限，基于信仰的刚性兑付成为主流。金融机构对地方政府项目趋之若鹜，积极帮助地方政府设计各种手段绕开对地方债的监管，比如像明股实债的PPP项目。而刚性兑付的长期存在，反过来又使得监管者担心，打破刚兑会引发市场对风险的重估，导致在监管上投鼠忌器。 5
　　4. 企业杠杆
　　●水平：目前，中国企业债务在GDP的140%左右，不论从绝对水平还是企业偿债比率来看，在国际上都是非常高的。另外一个度量偿债能力的指标是流动比率，也就是流动资产与流动负债的比率。从A股上市公司来看，公用事业，钢铁，电信和采掘等上中游行业的流动比率最低。
　　●结构：虽然中国企业债务很高，但其中约三分之二是国企债务，而债主则基本是国有金融机构。这是中国债务很大的一个特殊之处。在发达经济体，如果企业债务出现大量违约，将影响银行系统的资产质量，甚至可能导致银行挤兑。但在中国，由于债务双方的国有性质，使得政府能够以&债转股&等形式来腾挪债务，从而大大增加了政策空间。而且中国的企业债务集中度非常高，例如在3300家A股非金融上市公司中，前50家企业已经占据了47%的债务。
　　●隐患：首先是国企对于民企的挤出效应。国企占城镇就业比例20%不到，而且资产回报率远低于民企，但却占据了大部分企业信贷，部分国企更沦为&僵尸企业&，离开银行的资金支持就会倒闭。其次在于房地产开发商。将银行信贷和非信贷渠道合计，我们估计中国银行业有15-20万亿资金流向开发商。从资产负债率看，房地产业是A股非金融企业中最高的。一旦房地产再次出现下行周期，房企的债务不会变化，但土地作为其主要资产的价格将下跌，这时房企的资产负债率将被动上升，是一个重要的风险所在。 7
　　二、实体杠杆的风险
　　在2016年的报告&中国债务虚与实&中，我们曾指出，基于跨国比较，得出中国债务风险很大的结论，忽视了中国特殊的制度环境。恰恰相反，中国现阶段出现债务危机的可能性非常很小，这在当时曾引起不少争议。我们目前仍持有类似观点，理由也和两年前相似。事实上，在中国真正开放资本账户之前，中国出现系统性金融风险的可能性不大，更值得重视的是长期潜在增长率下行的风险，以及由此引发的对财政产生的压力。下面我们首先讨论对债务危机风险的看法。
　　●中国的宏观储蓄率接近50%，因此95%的债务来自本国资金。事实上，中国的债务中，有大约三分之二是国有企业和政府向国有金融机构举借的债务，这就给了政府很大的空间腾挪债务，以避免债务问题的集中爆发。例如，国企债转股本质是国企债务在企业和银行间腾挪，地方债置换本质是地方债在中央政府，地方政府和银行间腾挪。而过去两年的行政去产能，通过推高上游资源品价格，使得利润从下游行业向上游转移，从而缓解了上游资源型企业的债务问题。
　　●中国能够避免银行危机。只要银行仍然有政府的隐性支持，储户并不担心银行会破产。当然居民的这种信心也是有道理的，因为央行具有无限供给人民币的能力。只要有央行的支持，银行不可能无法支付储户的提款。十多年前，正是由于这种信心的存在，即使在中国银行体系的坏账率达到40%以上，技术上已经破产，却没有出现银行挤兑。储户资金仍然源源不断流入银行，保证了银行体系的正常运转。当然，居民不会对个别银行进行挤兑，但资本外流和汇率贬值的压力却不能避免。这时，关键在于资本管制是否有效性。
　　●我们一直认为资本管制是大致有效的，这也是麦格理在2016年底预测人民币兑美元将在一年后升值至6.4的原因之一。为什么？一方面，政府毫无疑问拥有很强的执行力。另一方面，资本管制虽然能减少本国资金外流，但负面作用是也会减少外国资金的流入。但中国外债占总债务不到5%，再加上每年4000亿美元的货物贸易顺差和高达3万亿美元的外汇储备，和危机时的东南亚国家不同，中国并不依赖外部短期资金的流入。这样资本管制才有可信性，也才能奏效。所以，新兴市场常见的国际收支危机（Balance-of-Payment crisis），在中国发生的可能性很小的。
　　●中国仍然拥有不小的增长空间。不少人将中国目前的债务问题同日本90年代相比，但这一比较忽视了一个重要部分。以美元计，中国目前的人均收入不到美国的20%，而日本在1990年的时候，人均收入甚至超过当时的美国。我们知道，经济增长是化解债务问题最好的办法，但目前的中国同日本90年代相比，增长空间是截然不同的。
　　三、金融杠杆
　　在讨论了实体杠杆之后，下面我们开始讨论金融杠杆。不少人将它们混为一谈，事实上两者有关但并不一样。例如，目前金融去杠杆已经有了一定进展，但实体去杠杆刚刚开始。读者可能会奇怪，为什么金融去杠杆对实体经济的影响非常有限？
　　原因在于，中国金融市场同实体经济的联系，要远远小于海外主要经济体。2017年，虽然金融去杠杆导致债券收益率大幅上升，债市融资几近枯竭。但面对实体经济强劲的融资需求，银行部门仍然能够通过正规和影子信贷来满足实体经济的需求。资本外流也大幅改善，也对补充流动性有所帮助。实体的融资成本虽然有所上升，但远低于金融市场利率上升的幅度。相比之下，美国的企业融资高度依赖金融市场，而且房贷利率直接同债券利率挂钩，因此金融市场同实体经济的关系远较中国密切。 9
　　那么，应该怎么看中国的金融去杠杆？要理解这一点，历史是最好的向导。
　　影子银行的兴起：
　　2008年金融危机之前，中国金融体系并不那么激动人心。社会融资规模中超过70%来自银行贷款，而银行中四大国有商业银行的市场份额加起来超过50%。全球金融危机改变了这一切。面对急速下滑的经济增速，中国在2008年底推出了&四万亿&的刺激计划，而实际的刺激规模最后远远超过了4万亿。仅仅在2009年，社会融资规模就从前一年的7万亿增加到14万亿。而且，由于许多投资项目跨度不止一年，需要多年不断的资金支持。
　　但到了2010年，来自通胀、房价和信贷风险的压力不断上升，政策开始收紧。为了满足融资的需要，影子银行迅速发展。由于银行占据了金融体系的中心，大部分的影子银行，就是通过一系列银行主导的安排，为其绕开监管服务。所以在中国，影子银行更准确的说法，应该是银行的影子。这和美国从养老基金，货币市场基金，到投资银行的影子银行体系，有着非常大的不同。
　　具体来说，在银行的资产端，由于受到贷款额度以及行业投向的限制，银行面临着想放贷而不能放的问题。这时，如果可以同一家类似信托公司的非银行金融机构合作，将贷款通过非银机构再贷给最终借贷者，这种影子信贷就能够绕开监管对于贷款的限制。同时，通过将贷款变成同业资产，银行还可以节约资本金，从而提升自身的利润。当然，面对这种行为，监管者不会坐视不理，而银行则需要不断找到新的通道和会计手段来应对。实际操作中千变万化，令人眼花缭乱，但实质都是一样的，就是绕开监管。
　　面对如此有吸引力的新业务，银行迫切需要扩大资金的来源，这就牵涉到银行的负债端。这时，传统的存款业务已经不够了。一方面，银行可以在银行间市场融资，做大同业负债。另一方面，银行可以向居民发行理财产品。理财产品和存款相似，但和存款在银行表内不同，大部分理财都在银行的表外。这就使银行能够规避存款利率上限的管制，提供比存款更高的利率来吸引资金。同时，也可以帮助银行规避对存款的其它监管，比如存款准备金率。
　　本质上，影子银行的兴起是一场实体经济的利率市场化。影子信贷规避了对贷款利率的管制，而理财产品则规避了对存款利率的管制。在官方利率之外产生了新的市场利率，从而导致了利率双轨制的出现。当时有一种看法认为，由于民营企业更有效率，因此可以通过资金价格的竞争来获得信贷资源。但现实中，市场利率常常被地方融资平台和房地产企业推升到两位数，普通的民营企业根本无法负担。但无论如何，通过这一阶段的发展，银行对于金融创新的意识大幅上升，同非银金融机构的合作日益深化，为下一阶段金融杠杆狂飙猛进铺平了道路。
关键词：企业债务 金融杠杆
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　　近年来，我国环境污染日益严峻，政府加大生态环境政策支持力度，出台史上最严格的《新环保法》，明确&大气十条&、&水十条&等环境监...　　环保产业近年来风生水起，各类央企、国企、上市公司蜂拥而入，跑马圈地。据不完全统计，2016年环保领域的并购重组事件近百起，并购交易总金额近500亿元。连续...　　2016年，中国经济在内外挑战中平稳运行。连续三个季度增长6.7%，居全球主要经济体前列；提前完成全年就业指标。
　　在实体投资领域，政府投资重点深化供给...　　2017年是中国实施&十三五&规划的重要一年，也是供给侧结构性改革的深化之年。政策方向将坚持以推进供给侧结构性改革为主线，适度扩大总需求，推...　　过去三十余年间，中国区域发展格局的变迁，经历了&让一部分先富起来&到&先富帮后富&的过程。从改革开放初期的&积极支持沿海地...
　　日，李克强总理在《政府工作报告》中提出：制定&互联网+&行动计划，推动移动互联网、云计算、大数据、物联网等与现代制造业结合，促进...　　我国经济正处于转型升级阶段，粗放式的资源驱动难以为继，新材料作为战略新兴产业中最为重要的一极，是&基础的基础&，是其他六大战略新兴产业蓬...　　&智慧城市&概念来自于IBM实验室。2008年11月，在纽约召开的外国关系理事会上，IBM提出了&智慧的地球&这一理念，进而引发了智慧城市...　　文化旅游产业是一种特殊的综合性产业，因其关联度高、涉及面广、辐射力强、带动性大而成为新世纪经济社会发展中最具活力的新兴产业。
　　当前，中国的旅游...　　作为中国经济的新亮点，大健康产业是具有巨大市场潜力的新兴产业。到2016年，我国大健康产业的规模将接近3万多亿元，居全球第一。预计到2020年，大健康产业总...
　　金融去杠杆和实体去杠杆密切相关。短期内金融风险值得重视，长期潜在增长率下行风险也不容忽视。如何取得平衡，是中国的政策制定者在去杠杆过程中所将面临的...　　持续了一周的大跌愈演愈烈。截至2月9日收盘，上证综指收报3129.85点，跌4.05%，创近8个月新低；上证50指数跌7%，深成指收跌3.58%，创业板跌2.98%。上证综指周...　　有着全球最大代工厂称号的富士康拟在上海证券交易所上市。2月9日，中国证监会网站上挂出富士康工业互联网股份有公司(富士康股份)的招股说明书。富士康股份20...　　最近几日全球股市的大幅调整搞得市场人心惶惶。但从中国金融监管部门划出的监管重点来看，防风险与求发展是并行不悖的，制定的各项监管措施也是为了行业更好...　　2月7日，央行称，银行体系流动性总量处于较高水平，不开展公开市场操作。当日有1000亿逆回购到期，净回笼资金1000亿元。
　　截至目前，央行已连续十日暂停...
　　沪指今日高开低走，收盘重挫1.82%，退守至3300点上方，收报3309.26点；创业板指探底回升，收盘逆市上扬1.14%，收报1616.40点。两市合计成交5264亿元，行业板...　　获悉，日，中国人民银行下发了《关于开展金融广告治理工作的通知》(银办发[号)，规范从事金融业务的持牌机构广告宣传行为，打击非持牌机...　　倒闭、&跑路&等负面消息不断的网贷行业，目前进入了合规备案登记的最后冲刺期，可谓大限将至。根据监管时间表，最迟2018年6月底之前，P2P平台必...　　今日沪指大幅低开后持续低位震荡，创业板指大跌逾2%，创2015年1月来新低。黄金板块成盘面唯一的亮点，西部黄金涨停。白马股持续走弱，科大讯飞、海康威视等跌...　　一场最严新规下的大洗牌正在政府和社会资本合作(PPP)领域展开。《经济参考报》记者从业内获悉,PPP项目库大清理时限日益临近,各地项目库都在紧锣密鼓推进,一些...
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