刚刚过去的2017年，在创业板整体低迷的情况下，信维通信（300136.SZ）股价连创新高，并在11月一举突破500亿总市值的大关，成为创业板总市值排名前十的公司之一。

比市值更令人关注的是成长性。过去四年，信维通信复权股价从低点飙升了超过20倍——如假包换的超级大牛股。纵观沪港深三市，甚至包括在美国上市的中概股，有如此惊艳表现的公司，屈指可数。

一个多月前，信维通信巨额员工持股计划横空出世：员工持股计划资金总额上限为33亿元，其中员工自筹资金不超过16.5亿元。

冉冉升起的创业板新星，巨额员工持股计划加持，500亿市值虽然已经进入创业板第一阵营，但绝对值并不算太大。在5G概念加持之下，信维通信能成长为海康威视那样的超级大白马吗？要知道，海康威视总市值从400多亿起步，当前已经突破3500亿大关，仍被市场看好。

500亿市值是成长的顶点，还是新时代的起点，这个问题萦绕在无数研究者和持仓者的心中。

关于公司的产品和行业前景已有大量深度研报进行过研究。今天，我们要从一个简单的视角来透视这家公司，缘起于员工持股计划公布之后的股价走势：在2017年11月30日公告员工持股计划之后，公司股价经历短暂上涨之后持续回调。

巨额员工持股计划，一般被看成利好——公司利益与员工利益深度绑定，但缘何没有让信维通信的股价立刻站稳500亿市值上方？

短期市场行情暂不说，且看看这家大牛股是如何炼成的。

崛起前夜：蛇吞象式并购增收不增利

2010年11月，信维通信登陆创业板。上市之初，只是一家主要为国产手机做天线系统、没有控股子公司、总市值不到50亿的“小公司”。

在上市后的第一个完整会计年度——2011年，信维通信营业收入为1.63亿元，同比增长16.31%；实现了7545万元的净利润，同比增长56.58%。但随后公司利润开始出现下滑，这源于一次收购。

2012年，信维通信以1.73亿元从国际手机天线生产巨头Laird（莱尔德）集团手中收购北京莱尔德(后更名“信维科创（北京）”)。

北京莱尔德又称阿莫斯圣韵，是Laird 做天线业务的子公司，主要客户有苹果、Nokia、Moto、Sony、LG、三星等。其2011年营业收入为7.1亿元，规模远大于信维通信。

通过此项“蛇吞象”式并购，获得其他高端品牌手机厂商的供应商资质，信维通信成功切入苹果、三星等国际手机厂商的产业链。

但这笔收购在短期内并没有带来利润。公开资料显示：北京莱尔德在收购中不接收新项目的订单，只是继续承接原有项目的订单，处于整合恢复期，公司投入并承担较大费用支出，短期内无法产生效益。

2012年，信维通信利润急转直下，净利润仅为609.43万元，大幅减少91.92%，扣非后净利润更是仅有87.3万元，险些步入亏损境地。

到了2013年度，信维科创（北京）业务尚未恢复，年度亏损6605.84万元，使得信维通信出现经营性亏损，归母净利润为负6561.2万元。

由于业绩下滑，此项在后来被诸多券商分析师看好的并购，在早期并未产生提振股价的作用。年间，信维通信股价持续低迷。2013年底收盘时，公司复权股价已经远低于上市首日的收盘价。

但就在市场情绪跌入冰点之时，一场波澜壮阔的大涨开始悄然启动。

靓丽的利润表与一飞冲天的股价:20倍股横空出世

第一个强力催化剂来自之前收购的信维科创（北京）销售恢复，这促使信维通信业绩大幅上涨。

2014年度，信维通信营业收入为8.08亿元，同比增速为129.28%；净利润为0.63亿元，同比增速为196.15%。其中，信维科创（北京）贡献的营收及净利润分别为3.21亿元及0.31亿元，占到集团营收及净利润的40%及49%。

尽管2014年度，信维通信的利润还没有恢复到2011年的水准，但是在逐渐升温的牛市气氛下，股价频创新高，全年涨幅超过98%，几乎翻倍。

在对信维科创（北京）收购和整合完成后，信维通信还连续收购或参控股亚力盛、艾利门特、上海光线新材料等。并循序渐进地在2015年度将亚力盛纳入合并报表，在2016年度将上海光线及艾利门特纳入合并报表。

以北京莱尔德作为基底，配上后面一系列并购活动，以及与信维通信原有业务带来的协同效应。于是，我们看到了信维通信业绩的高速增长：

年，其营业总收入从8.08亿元增加至24.13亿元，归母净利润由0.63亿元增加至5.32亿元，分别增长了1.99倍和7.44倍。

上市之后的历次并购以及随后的整合，成为信维通信业绩爆发的关键因素，而炙手可热的概念则提升估值。

双轮驱动之下，信维通信在四年间经历了一次“全垒打”式的戴维斯双击：每股利润增长的同时，市盈率也在提升。高速增长的业绩、“苹果概念股”以及“5G概念”催化下，信维通信股价自2014年初以来持续上涨，四年股价涨幅近20倍。

2017年前三季度，报表利润增长仍在继续：营收和利润同比分别增长64.94%和106.4%。

故事到这里一切皆大欢喜，不仅股价、营收、利润持续高增长，公司主营的天线业务，也被市场给予厚望，绝大部分研报均鼎力推荐。

尽管近期股价较此前高位略有回调，但当前信维通信的市净率仍然维持在20倍左右，市盈率维持在50倍附近，典型的成长股估值。

高估值并不可怕，前提是有可持续的高增长。要长期支撑50倍以上的市盈率相当困难，要么股价下跌，让估值回归合理区间，要么利润持续高增长，消化高估值。

判断一个细分行业未来的走势相当困难，但是从管理层和重要股东的重大举措上，可以获得有用的参考信息。过去几个月，在信维通信上最重大的事件可能就是员工持股计划了。

巨额二期员工持股计划：到底是利好还是利空？

2017年11月30日，信维通信发布二期员工持股计划（草案）：二期员工持股计划资金总额上限为33亿元，其中员工自筹资金不超过16.5亿元，员工持股计划集合资金信托计划1号及2号的规模上限分别为26亿元（含）和7亿元（含）。无论从绝对金额，还是股份占比上，这个员工持股计划都堪称巨大。

从原理上说，上市公司员工持股计划通常被看成利好：第一，员工持股计划可能大批从二级市场购买股票，这在短期内能够为市场带来增量资金；第二，从经营管理上来看，员工持股计划的主要意义是在于完善公司治理结构，利益捆绑，提高员工积极性。

但是，当员工持股计划并非完全从二级市场购买股票，而是从大股东手中接盘，这个利好则要打上一个问号。

之所以要提出这个问题，原因在于本次员工持股计划之前，信维通信已经推出了金额不菲的一期员工持股计划，而第一期员工持股计划变相为大股东减持“打了掩护”。

根据公司公告，公司第一期员工持股计划分别于2017年2月17日至2017年2月28日通过大宗交易及二级市场购买方式累计买入公司股票44,552,168股，买入股票数量占公司总股本的4.53%，成交均价为27.65元/股。

其中，2017 年 2 月 28日，公司第一大股东、实际控制人彭浩先生通过深圳证券交易所大宗交易系统向公司第一期员工持股计划专户减持其持有的公司无限售条件流通股 31,578,000 股，减持数量占公司总股本的 3.29%，参考市值8.7亿元。

简单的说，上一次的员工持股计划实际上是从大股东手中接盘了股票，大股东通过员工持股计划花样减持了。

另外，除了大股东，通过亚力盛并购项目获得公司股权的亚力盛投资以及深创投同期也开始减持公司股票。

在亚力盛并购项目中，亚力盛投资、德威首创以及红土创新基金分别获公司股权6.59%、0.44%及1.05%，深创投持股比例由2.78%增加至3.06%。

根据统计，2016年底以来，大股东彭浩及亚力盛投资以及合计减持5231万股，参考市值14.2亿元。

从信维通信2017年三季报中披露的前十大股东名单来看，亚力盛投资的持股比例进一步下降至了4.28%，深创投持股比例下降至1.25%。

说回第二次员工持股计划，直接划重点：这一次，公司的员工持股到底是从二级市场购买，还是仍然从大股东手中接盘？这很重要。

员工持股计划增持的过程中，其他重要股东会不会减持？这同样也很重要。

信维通信的业务专业门槛其实挺高，要搞清楚诸如LTCC、MIMO等专业词语，对于普通投资者并不容易，研判大股东举动的真实意图就格外重要。

既然面包财经的主业是读财报，当然还是要研究一下信维通信的利润含金量，这涉及到一个大事情——估值。

还原利润表：剥离政府补贴 信维通信实际估值是多少？

观察最近几年的财务数据，我们发现，信维通信净利润增速明显高于营收增速，扣非后归母净利润增速其实处于下降通道。其中，重要的一个影响因素就是政府补贴。

例如，2016年，信维通信新成立的全资控股子公司信维通信（江苏）有限公司，获得了2亿的政府招商引资财政补助。这笔2亿元的补助，在2016年四季度确认营业外收入8000万，剩下的1.2亿在2017年度确认收益。

2016年四季度，信维通信计入营业外收入的政府补助共0.85亿元。2017年半年报中，计入营业外收入的政府补助为1.24亿元，同时，与企业日常活动相关的政府补助5000万计入其他收益，不包括在非经常性损益。

获得政府补贴，代表当地对企业的支持，按照常理推测，补贴不仅直接产生利润，还意味着可能会获得其他政策扶持，是一件好事。

但是，招商引资财政补贴属于一次性收入，并不具有可持续性。如果刨除各种因政府补助带来的收益，信维通信当前动态市盈率实际上超过70倍。

2017年前三季度，信维通信营业收入为24.82亿元，同比增加64.94%；归母净利润为7.15亿元，同比增长106.4%。

这7个多亿的利润中已包含大额政府补贴。2017年12月，信维通信发布公告又获得政府政府补贴，影响2017年度税前利润1.49亿元：

公司收到深圳市财政委员会发放的战略新兴产业专项资助资金1,000万元；公司全资子公司信维江苏收到江苏省金坛华罗庚科技产业园管理委员会补贴款1.49442亿元。

公司拟将收到的智能制造技术装备提升项目政府补助1000万元全部计入递延收益，按资产预计使用年限，在其后续使用期间由递延收益平均分摊转入当期损益；信维江苏本次获得的政府补助1.49442亿元与收益相关，用于补偿已发生的相关成本费用。上述政府补助将增加公司2017年度税前利润1.49442亿元。

若再加上该项政府补助，信维通信2017年度利润维持高增长几无悬念。

但这里面就一个问题需要揉碎了算，按照目前已经公开的数据测算，2017年公司所获补助总额超过3亿元，其中大部分会影响当期利润，与当前公司利润相比，不是一个小数字。这实际上抬高了2018年利润增速的基数，如果2018年公司继续获得同样金额的补助，则增长压力在业绩本身，如果2018年补贴金额下降，则很可能需要用业绩来填平补贴缺口之后才能体现出增长。

当用归母净利润计算市盈率时，有一个问题：大额的非经常性损益，尤其财政补助会掩盖公司的高估值。

假设某公司归母净利润为2亿元，利润全部来自于主营业务，总市值100亿，此时市盈率是50倍。

如果其中1亿元净利润来自于政府补助市盈率是多少倍？按照计算公式，市盈率同样是50倍。但问题是，在后面一种情况下，相当于也把1亿元的政府补助给了50倍的估值。很显然，把1亿元的政府补助给出50估值是不合理的。

支撑500亿市值，信维需要含金量更高的成长性。

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