（报告出品方/作者：首创证券，张功）
1 ：优质物流龙头企业，多板块领先行业
1.1 公司简介：国内领先的综合物流服务商
是国内领先的综合物流服务商、全球第四大快递公司，致力于成为独立第 三方行业解决方案的数据科技服务公司，以领先的技术赋能客户，为客户提供涵盖多行 业、多场景、智能化、一体化的智慧供应链解决方案。经过多年发展，依托于公司拥有 的覆盖全国和全球主要国家及地区的高渗透率的快递网络基础上，通过内生孵化+并购 整合方式，快速延伸至快运、冷运、同城、供应链等领域，搭建了完整的一体化综合物
流服务体系；同时,顺丰还是一家具有“天网+地网+信息网”网络规模优势的智能物流 运营商，拥有对全网络强有力管控的经营模式。
1.2 股权集中，实控人可实现有效控制
公司股权结构集中，实际控制人对公司形成了有力的控制。王卫先生为公司的实际 控制人，通过持有深圳明德控股，间接持有 51%的股份，为公司第一大股东。 除第一大股东之外，剩余股权分别由香港中央结算公司、深圳招投公司、宁波顺达丰润 及其他投资者持有。
1.3 多项财务指标同比下降，环比得到改善
2021 年业绩承压，净利润大幅下滑。营业总收入达成 2072 亿元，同比增长 34.6%， 实现归母净利润 42.7 亿元，同比下滑 41.7%。2021 年度业绩同比下滑的主要原因是：(1) 公司年初为应对件量高增长、缓解产能瓶颈，加大了对场地、设备、运力等网络资源投 入；(2)年初疫情期间响应春节原地过年号召，留岗员工人数和补贴增加导致人工成本上
升；(3)定价较低的经济快递产品增速较快，对整体利润率造成一定压力；(4)2020 年公 司享受到较多的国家抗疫相关税费减免优惠，2021 年该等优惠政策陆续结束。分季度来 看，2021 年 Q1-Q4 实现的扣非归母净利润分别为-11.3 亿元、6.6 亿元、8.1 亿元和 15.0 亿元。在经历第一季度业绩亏损后，公司自第二季度起积极采取各项有效的经营举措及
管理优化，迅速扭亏为盈，并推进业绩逐季连续稳步提升，至第四季度实现扣非归母净 利润同比增长 46.1%。
公司各业务板块成长迅速，供应链及国际业务发展最为显著。（1）时效快递业务收 入同比增长 7.3%，在 2020 年因防疫紧急寄递需求旺盛带来时效业务增量较大的基础下， 2021 年仍取得稳健增长；（2）经济快递业务收入同比增长 54.7%，得益于公司围绕电商 客户分层推出适配其服务品质和价格需求的高性价比服务，促使电商件业务量提升；（3） 快运业务收入同比增长
25.6%，公司牢牢稳固在中高端零担市场的竞争优势，并持续拓 展经济型零担与整车运输市场以及延伸增值服务；（4）冷运及医药业务收入同比增长 20.1%，通过营运模式的创新、科技的应用，提升冷链业务效益与竞争力，服务更多的 客群；（5）同城急送业务收入同比增长 59.1%，通过扩大网络覆盖、拓展新消费新业态 下的客户和场景、完善产品体系，促进单量提升；（6）供应链及国际业务收入同比增长
199.8%，一方面主要因公司四季度合并嘉里物流，另一方面公司自身供应链业务及国际 快递业务均取得良好增长。
营业成本逐年递增，但结构得到逐季改善。公司营业成本持续维持较高增速，但在 2021 年度物流及货代项目成本占收入细分项目得到环比改善，主要原因是：人工成本 部分，公司通过持续利用科技技术赋能中转、收派环节，提升人均操作效能，并优化产 品结构，进而推动人工成本占收入比逐季优化；运力成本部分，伴随公司四网融通深 入推进，优化线路规划，干支线线路整合，提升车辆装载率，通过科技技术增强对业务
预测及资源投入的精准管控，推动运力成本占收入比逐季优化；其他经营成本部分， 公司通过四网融通推动快递、快运、仓储场地的融合建设，形成集约效益，减少高峰期 临时场地资源投入；伴随件量爬坡规模效应逐步显现，推动其他经营成本占收入比逐季 优化。
管销费用率同比下降，财务费用支出同比增长较快，研发费用率保持稳定。主要原 因是：（1）管销费用部分，随业务规模增长，职工薪酬有所增加，同时借助科技数字化、 智能化技术，促进扁平化管理、组织精简及效益提高，推动管销费率同比下降；（2）财 务费用部分，同比上升较快主要因今年执行新租赁准则而新增产生租赁负债的利息支出
所致；（3）研发费用部分，公司持续通过技术投入提升内部营运数智化水平及对外赋能 客户供应链改造，整体研发投入平稳增长，并注重科技投入产出效益，研发费用占收入 比保持稳定。
毛利率同比下降，环比改善。2021 年的毛利率降至 12.4%，主要原因是：（1）资源 的投入；（2）2021 年初流感人员的数目和补贴的增加；（3）特惠件业务量在年初增长较 快。（4）抗疫的相关优惠减免取消。但是分季度的毛利率是在逐步得到改善，毛利率从 Q1 的 7.2%持续增加到 Q4 的 14.5%。主要原因是：（1）在策略方面，更加聚焦、强调
是可持续的健康发展和业务的价值的贡献；（2）在收入方面，进行一系列的主动的调优 策略，调优的产品结构和客户的结构更加提升收入的质量；（3）在成本方面，通过四网 融通、精细化的成本管理、财务管控等措施，有效控制成本；（4）动态预测客户的需求， 从而使得能更加精准的配置资源的投放。
公司资产负债率较为稳健。公司资产负债率 53.35%，较上年末的 48.94%，同比上 升 4.41%，主要因公司本年度起实施新租赁准则，使用权资产与租赁负债相应增加； 为筹措嘉里物流并购所需资金，增加了债务融资；上半年网络建设投入加大，各项 成本提升较快，经营性现金流净额减少，公司增加了债务融资以支持必要的资本开支。 同时，公司于 2021 年 10 月底成功完成 A
股非公开发行股票募集资金 200 亿元，降低了 公司资产负债率，并满足未来发展的资金需求。
资本支出达到顶峰，后期将回落。公司 2021 年度固定资产等投资（除股权投资外） 合计 192 亿元，占总营业收入 9.3%，2021 年资本支出上涨迅速，主要是由于速运设备 自动化升级项目以及鄂州转运中心的投入高峰，使得的开支方面占营收比是见顶的。 2022 年主要的资本支出会减少，主要会在产业园方面和自有购买的车辆方面的绝对值都 会有所回落的。预计到 2023
年，因为鄂州机场等大型的一次性的项目的投产，2023 年 资本支出也会减少，未来的资本支出主要会是维持性的投入，能够控制在比较低的比例。
公司科技投入金额逐年增加，科技赋能业务能力大为提升。公司的研发项目主要围 绕“对内：物流网络数智化升级，打造顺丰智慧大脑”和“对外：智慧供应链技术应用， 助力客户供应链转型升级”这两大方向开展系列科技产品研发和技术应用，旨在提升内 部端到端营运全流程的数字化、智能化的同时，对外以科技赋能客户供应链数智化变革， 促进整体供应链降本提效，并最终助力公司创收与降本，提高经营效益。
1.4 产品提供能力稳步提升，服务内容不断精进
1.4.1 服务内容更贴近业务实际，着力赚取利润
完善端到端一站式综合物流服务能力。时效快递部分，产品的升级优化亦包括将原 归属于经济快递业务的“标准陆运”产品同步升级为时效快递业务下的“顺丰标快”产 品。经济快递业务下的产品则将更聚焦于服务电商市场；经济快递部分，2021 年公司升 级优化了直营品牌的电商快递产品——顺丰速运，主打“电商标快”，提供优于竞争对 手的时效和末端派送上门，服务更聚焦在各大电商平台方及品牌商家。加盟品牌——丰
网速运主要服务于经济型、下沉电商市场，是顺丰进入经济型电商件市场的重要布局。 2021 年丰网处于初期起网阶段，完成 12 个省、140 个城市的覆盖及 884 个加盟站点， 并独立投产 10 个中转场地；快运部分，（1）服务延伸，围绕 2B 搬迁、入仓，2C 大件 仓配、送装入户等场景深耕，其中已构建家具家电类仓库 36 个，全年送装单量超 130 万单；（2）网络融通，逐步将
20KG 以上快递划转至快运大件中转场操作，释放快递中 转场产能；国际部分，自第四季度起将嘉里物流合并，进一步扩大公司国际业务及综合 物流业务规模。（1）国际快递，2021 年新上线东南亚流向国际电商专递业务，为跨境卖 家提供高性价比的门到门服务。同时，嘉里物流在泰国、越南、马来西亚、柬埔寨、印 尼等东南亚国家拥有海外本土快递网络。（2）国际货运及代理，与嘉里物流的整合大幅
增强了公司的国际货运及代理服务实力。嘉里物流的货量优势加上顺丰的航空运输能力， 以及即将建成的鄂州机场作为国际货运枢纽，将有望壮大公司国际航空网络，以及全球 海陆空多式联运能力，全面提升顺丰于国际物流市场竞争力；供应链部分，嘉里物流致 力于为工业及物料科技、医药、食品及饮料、时尚服饰及精品、电子科技、快消品、汽 车等行业客户量身定制综合物流解决方案，同时在工业项目物流、跨境电子商务、环球
供应链规划与实施等多个领域提供专业服务。
1.4.2 地网多环节建设完善，顺丰房托助力场地建设融资
掌握丰富的运输方式资源，为客户提供国内及跨境多式联运服务。公司拥有多种运 输方式，其中，陆运部分，全球运营管理干支线货车>95，000辆（其中国内运输线路>130， 000 条），末端收派车辆>90，000 辆；铁运部分，快递快运产品开通高铁 563 个流向， 特快班列 4 对 8 列，铁路普列开通线路 130 条，发货总量 480，000 吨，国际班列开通 线路
各环节资源投入充足，物流基础设施网络健全。网点建设方面，国内自营服务网点 及其他营业分支>21,000 个，国内末端合作网点>168,000 个，收派员>420,000 个，海外 自营&合作网点>20,000 个，丰巢智能柜>300,000 台（覆盖社区 180,000 个，服务消费者近 4 亿）；中转站建设方面，快递运营中转站 324
个（其中枢纽级中转站 26 个，航空、 铁路站点 37 个，片区中转站 261 个），快运运营中转站 118 个（其中枢纽级中转站 40 个，片区中转站 78 个）；仓储建设方面，运营管理仓库 2,119，占地面积>1,000 万平米 （其中食品冷库 85 座，占地 54 万平米；医药冷库 16 座，占地 18 万平米；海外仓库 1,500 座，占地>330
万平米），加盟合作仓库 157 座，占地面积 232 万平米。
搭建顺丰房托基金，拓宽场地建设融资渠道。为满足物流主业发展对场地资源的需 求，拓宽融资渠道，搭建资本运作平台，公司设立了顺丰房托基金并于 2021 年 5 月 17 日在香港联交所上市。顺丰房托基金是顺丰首次推出的在主要的国际金融市场－香港联 交所上市的、也是香港联交所第一个以物流地产为主的房地产投资信托基金。顺丰房托
将成为公司整体长期发展战略的重要部分，作为资本循环运作的平台以支持公司高增长 的业务发展。同时伴随着公司进一步扩张，也可以为顺丰房托在中国内地和其他海外国 家提供更多现代物流地产的收购机会。
1.4.3 全国领先的航空物流网络，鄂州机场投产将助力腾飞
全货机运力能力行业领先，公司航空运力持续提升。截至 2021 年底，顺丰国内货 量占全国航空货邮运输量 35.5%，日均航班 4,754 次，公司拥有全货机 86 架次，全货机 发货量所占比例呈现出逐年提升态势。全货机数量的增加使得公司强化了航权时刻的优 势，增强货运调配自主性和灵活性。
卡位机场核心资源，构建长期竞争优势。纵观全球主要的货运枢纽机场，如孟菲斯 国际机场、路易斯维尔国际机场等，均吸引大型航空公司、集成物流商设置转运中心， 以完成巨大的货运和快件转运操作，转运中心是货运枢纽机场的核心所在。航空货运业 务具有极高的时效要求，转运中心设施需要与机场设施紧密连接，机场周边土地资源的 稀缺性限制了转运中心设施的新建与扩展。鄂州民用机场是我国第一个以货运为主、客
运为辅的机场，坐落于覆盖中国经济腹地的独特位置，将在国内乃至国际航空货运中转 中发挥重要枢纽作用。顺丰作为基地航司进驻鄂州民用机场，根据自身业务发展需求定 制化建设转运中心设施，有利于优化分拣效率，降低分拣差错率，提升公司整体业务运 营效能，并且转运中心使用自有土地资源，可减少物业租赁价格上涨的市场风险，降低 运营成本，进而构建公司的长期竞争优势。（报告来源：未来智库）
2 主营业务齐开花，部分业务增幅两倍
2.1 时效快递业务：公司业绩核心，未来发展可期
2.1.1 时效业务仍是核心，未来发展赛道拓展
时效快递业务绝对领先，未来增长点逐渐切换至消费。顺丰凭借国内第一大的货运 机队、强管控的直营网络、以及高素质的末端服务，在中国时效快递市场占据绝对领先 的份额。2021 年，公司时效快递业务实现不含税营业收入 961.6 亿元，同比增长 7.3%， 年 CAGR 为 16%。因 2020 年时效快递业务有赖于抗疫物资急递需求旺盛而 发展较好，2021
年在高基数下收入同比增速略缓。时效快递业务的增长驱动力主要源自 个人物品/工商文件流转、中高端消费以及生产流通环节的高效响应需求。其中，消费品 类寄件占比超过 45%，母婴用品、个护化妆、酒水等增幅较好；此外，服务于工业农业 生产流通的寄递需求有所复苏，寄件增长 21%。2021 年，在疫情期间的居家倡议及无 接触经济的催化下，线上购物方式在消费者之间的渗透率仍在不断攀升。
2.1.2 直播电商市场广阔，高端商品线上销售将力促时效快递的发展
直播电商用户规模和渗透率增长双下滑，表明直播电商已成为电商新常态。2020 年以来，行业的风口早已来到了电商直播领域，同时，在 5G 直播的技术条件下，电商 直播的传播速度更快，能够带给消费者更好的消费体验，转化率更高。而且在此趋势下， 商家自播逐渐成为电商直播的中坚力量，电商直播平台越来越多，电商直播的生态越来 越多元和完善。
直播电商品类集中度较高。通过对开展直播电商业务品牌商的调查发现，直播品类 以女装为主，箱包配饰、食品及美妆护肤占比也较大，说明当前直播购物的用户群还是 以女性为主，特别是“90 后”“95 后”这批年轻女性用户，她们追求时尚，而且消费能 力较强，对于服装、配饰、美妆和零食的关注度比较高。
国内化妆品市场规模增长迅速。伴随我国经济的不断发展，居民收入水平的不断提 高，在欧美及日韩大牌化妆品公司对中国市场的开拓下，国内消费者的化妆品消费理念 逐步增强，国内化妆品市场规模迅速扩大。据 Euromonitor 统计数据， 年我国 化妆品的市场规模呈现逐年递增的趋势，但 年市场规模增长率呈现先下降后 上升趋势。我国市场规模从 2011 年的 2,051 亿元增长到了 2020 年的
5,199 亿元，复合 增长率约为 9.22%。2020 年的疫情对整体经济造成了较大的影响，在此环境下化妆品市 场规模仍能保持 6.83%的正向增长率，充分体现了我国化妆品市场未来发展的无限潜力。
我国化妆品零售保持持续繁荣。据国家统计局统计数据，2020 年我国限额以上企 业(单位)化妆品零售总额为 3400 亿元，较 2019 年增长了 13.6%，2020 年的疫情对整体 经济造成了较大的影响，在此环境下化妆品零售仍能保持增长，尤其是年底“双十一” 与“双十二”的推动，零售额增长更快。2021 年全年国内化妆品市场增长依旧强劲，同 比增幅 14%，整体销售额为 4026
中国化妆品市场电商渗透率处于世界前列。电商零售额规模近年扩张迅速，在线上 红利的支持下社交电商平台快速崛起。我国作为全球最大、增长最快的电商市场，拥有 数量最多的互联网用户和网购消费者，为电商渠道提供了巨大的用户基数。根据 CIC 报 告，我国电商渗透率由 2015 年的 12.9%提升至 2019 年的 25.8%，预计 2025 年将达到 35.0%。2019
年全球化妆品市场的电商渗透率为 15.9%，作为化妆品消费大国的美国也 只有 21.9%，可以判断我国的化妆品市场电商渗透率处于世界前列。
中国化妆品电商销售渠道规模占比逐年增加。化妆品的线上购买渠道还可以细分为 电商平台、品牌官网、跨境电商、直播平台、美妆类网站以及短视频平台。据艾瑞咨询 统计，2020 年电商平台这一渠道所贡献的规模占了线上销售总规模的 58.2%。同时，根 据 Euromonitor 数据， 年化妆品电商销售渠道占比从 19%上升至 30%，年均 复合增速高达 27.13%。
技术赋能业务，用“智慧”解决痛点。从 2019 年起，顺丰创新推出智慧供应链产 品“极效前置”，对部分货品增加了各个网点的前置仓。“极效前置”产品会在客户下单 付款完毕之后，以核心城市 2 小时送达、全国当天到达的高标准送至客户手中，将带给 消费者更极致的体验，有效降低预售退单率，增强用户的品牌粘性。顺丰“极效前置” 产品已全面覆盖北上广深等一、二线核心城市，广泛应用于
3C、美妆、服饰等众多领 域，帮助客户提升运营效率及满意度。
2.1.3 逆向物流逐渐兴起，顺丰解决市场痛点
逆向物流前景广阔，顺丰大有作为。在电商购物平台和快递网络日益完善的同时， 电商快递造成的逆向物流退换货也在增长，部分电商企业，如京东日常单日逆向返单量占当日运输总单量的 3.5-5%，电商行业平均为 15-20%，直播电商退货率达到 30%，“双 十一”促销期的退货率甚至达到销量的四分之一。
搭建丰修平台，分羹退换货市场。顺丰丰修依托顺丰覆盖全国的仓储、配送网络 及逆向物流优势，助力品牌厂商快速建立售后服务体系，一方面通过上门取件+中央维 修，解决品牌商的维修问题；另一方面通过顺丰中央或区域分仓，解决备件问题，降低 了传统零售网点分布式的备件仓储成本。顺丰进入退换货市场，不仅仅是为了获取庞大 业务量，更是为了其整体布局，希望获得一个能够直接触达 C 端消费者的流量入口。
2.1.4 鄂州机场提升公司应对不确定性能力
鄂州机场赋能空运时效件，提升对疫情的韧劲。参照 UPS 和 FedEx 的经验，鄂州 机场投运后，有望给顺丰带来更多优质时刻，公司有望推出更多定制化时效快递产品， 并完善价格梯度，提升盈利能力。鄂州机场的运行有望大力促进公司全货机的扩充，避 免由于疫情原因导致散航时效件的延迟履约。现在服务的全国 300 多个主要的城市，预 计在鄂州枢纽投入使用之后，2 天内能够到达的城市，会从目前的大概
140 多个提升到 将近 300 个，绝大部分的主要城市基本上都能享受到隔日达的服务。
2.2 经济快递业务：行业竞争激烈，顺丰试图化被动为主动
2.2.1 “直营+加盟”，强化竞争能力
经济快递板块直营、加盟双管齐下，强化营收能力。2021 年，公司经济快递业务 实现不含税营业收入 322.7 亿元，同比增长 54.7%， 年 CAGR 为 17%。公司 主要聚焦电商平台和商家，采用直营网络“顺丰速运”和加盟网络“丰网速运”双品牌 运营，分别服务追求品质和追求实惠的电商客群，以区隔的服务标准和定价，覆盖客户 多层次需求。
公司票均收入同比下降，但仍高于行业平均水平。票均收入下滑主要受到业务结构 占比变化的影响，单票收入相对偏低的经济快递和同城急送的业务量增长较快，占比提 升，会带来整体的票均收入下降。但同时在公司持续推进客户分层与产品结构优化的经 营举措下，收入质量得到有效提升，票均收入从 2021 年第三季度起环比回升，较去年 同期差距缩小，并在第四季度同比基本持平。
扩张能力继续保持，但是在市场份额上与同业有较大差距。顺丰受益于疫情催化下 商务件、电商件的增长，2020 年快递业务量同比增速达 68.09%，远高于韵达、圆通和 申通，同时顺丰业务量增速高于全行业增速超 30 个百分点，表现显著优于同行。但是 在快递行业市场份额上，公司与中通、韵达和圆通存在较大差距。
电子商务未来发展前景广阔，顺丰大有可为。近十年全国电子商务交易总额持续增 长，2020 年交易额为 37.2 万亿元，同比增长 4.5%。从用户群体看，中国互联网络信息 中心（CNNIC）数据显示，截至 2020 年 12 月，全国网民规模达 9.89 亿，较 2020 年 3 月增长 8540 万，互联网普及率达 70.4%，其中网络购物用户规模达 7.82 亿，网购用户
占全部网民的比例已达 79.1%。根据《“十四五”电子商务发展规划》，到 2025 年，全 国电子商务交易额将达 46 万亿元。
2.2.2 电商行业政策筑底，有望引导良性竞争
政府大密度发布政策，引导行业走出“价格战”。2020 年初，全国快递业务量受到 国内疫情影响较大，快递龙头公司均希望抢更多的量来弥补年初的亏空，中通首先发起 激烈的价格战，以期加速竞争格局分化，另外，以极兔快递为代表的新快递企业加入竞 争，采取了激进的低价抢量策略，加速市场低价竞争。自 2021 年开始，各级管理机构
不断制定政策，防止恶性价格竞争损害快递企业利益，强化保障快递员合法权益。
2.3 快运业务：市场大而散，顺丰强化龙头地位
快运板块位列行业第一，优势持续保持。2021 年，公司快运业务实现不含税营业 收入 232.5 亿元，同比增长 25.6%， 年 CAGR 为 40%。截至 2021 年底，快运 直营及加盟网络业务覆盖全国 32 个省级行政区、365 个主要城市与地区；共计拥有 180 个中转场及集散点，超 1,570 个快运集配站，合计场站面积超过 416 万平米，单日零担 货量峰值 7.4
万吨。整体大件及零担货量同比增长 47.8%，其中直营网络货量增长 48.7%， 加盟网络货量增长 45.6%，货量增速在行业全网型万吨级玩家中连续保持领先。
2.3.1 零担市场群星俱起，“马太效应”日趋明显
物流行业是中国经济发展的支柱产业。中国物流行业的市场规模在 2020 年达到人 民币 14.9 万亿元，占 2020 年中国 GDP 的 14.7%。运输环节是中国物流行业最大的组成 部分，于 2020 年的市场规模达人民币 7.8 万亿元，占中国物流行业市场规模的 50%以 上。公路运输于 2015 年至 2020 年期间在中国运输总量中占比 70%以上，在中国物流体
系中发挥着重要的作用。
相对于整车，零担行业的毛利率更高、成长速度更快、市场竞争程度更小，门到门 能力更突显，且网络效应更突出。相对于快递包裹派送，零担行业的市场规模明显更大， 市场集中度明显更低，近年来面临的竞争和价格压力更小。过去几年，零担在公路运输 行业所占的市场份额保持增长，预计将持续增长。
中国是最大的零担市场，但是尚处于相对早期阶段。美国的终端客户对优质、及时、 综合及全国性的零担服务的需求推动了美国零担行业的整合、数字化及发展。中国的零 担行业已经开始效仿类似的发展路径。按收入计，2020 年中国零担行业的市场规模达到 人民币 14,920 亿元（或 2,162 亿美元），约为美国的 5 倍，且过去五年间中国零担市场 的增速远高于美国零担市场，以及中国零担市场
年的复合年均增长率为 5.6%， 而美国零担市场则为 3.7%。
中国零担市场高度分散，为市场整合提供重大机遇。中国零担市场包括约 20 万至 30 万家中小型专线及区域零担货运运营商，而该等运营商地域覆盖范围有限，服务品质 良莠不齐，科技和数字化能力不足，用于增长的资源及产品供应有限，缺乏提供综合物 流服务的能力，从而难以满足终端客户的需求。中国零担行业标准化服务能力和运营效 率尚有相当大的提升空间，为具备市场整合能力的领先运营商提供了重大机遇。
美国零担行业相对集中，领先的快运网络凭借其规模和效率优势占据很大一部分市 场份额。相比美国，处于发展前期的中国零担市场将会依循美国零担市场的发展路径， 领先的快运网络将在市场整合中占据有利地位。在供应链演变升级所带来的消费者运输 服务需求日益增长且日趋复杂以及创新的货运合作商平台模式赋能现有中小区域零担
货运运营商的驱动下，中国的零担市场正经历着比美国市场更加快速的数字化发展和市场整合。与美国零担行业的并购整合相比，货运合作商平台模式下的快运网络能够通过 赋能专线及区域货运运营商并让其加入货运合作商平台而加快整合专线及区域零担货 运运营商，从而实现巨大增长。
头部企业“马太效应”之下，全网型零担快运逐渐进入多强并立时代。2020 年全 网型零担企业前五名市场集中度达 89%，分别是顺丰、德邦、安能、百世、中通。业务 量层面，五家龙头企业的差距尚未拉开，且渗透空间较大，尚处于跑马圈地阶段；盈利 层面，增速较快的零担企业都尚未盈利，货量增速和短期利润尚难兼顾。产品层面，高
端零担价格韧性强，中端零担已较区域型和专线型显露价格优势；基础设施方面，龙头 企业网络底盘、枢纽布局基本完善，结构优化开始反映到成本端。
尽管美国零担市场的增长相对稳定，但聚焦零担行业的头部公司仍能够通过规模经 济和效率提升来增加其市场份额及利润率。从 2002 年到 2020 年，美国零担市场规模从 267 亿美元增至 421 亿美元，复合年均增长率为 2.6%。同期，ODFL（美国领先的两家 全国性零担货运运营商之一）的收入从 5.66 亿美元增至 40 亿美元，复合年均增长率为 11.4%，市场份额从
2.1%相应增至 9.4%。同时，另一家美国主要零担货运运营商 SAIA 的收入以 4.9%的复合年均增长率从 7.75 亿美元增至 18 亿美元，市场份额从 2.9%增至4.3%。ODFL 和 SAIA 均主要通过收购竞争对手来快速扩展货运网络并实现规模经济， 从而实现了超出行业平均水平的业务增长以及市值的增加。在形成各自的全国货运网络
之后，该等零担快运网络通过运营效率的提升，对运输枢纽、网点以及科技和智能设备 的不断投资和定制化的高质量产品和服务增加客户黏性来持续推动其有机增长。与之类 似，我们预计中国领先的零担快运网络将继续通过加快市场整合来巩固其市场领先地位 和成本领先地位。
快运网络在中国零担市场中的市场份额持续稳步提升以满足全国性、端到端及综合 服务的终端客户持续增加的需求。预计于 2020 年至 2025 年及 2025 年至 2030 年期间， 快运网络市场规模的增速将继续领先于整个中国零担市场。根据艾瑞咨询的数据，预计 2020 年至 2025 年快运网络市场规模的复合年均增长率为 28.6%，超过同期中国零担市 场的 6.5%，预计 2025 年至
2030 年快运网络市场规模的复合年均增长率为 21.9%，而中 国零担市场则为 4.1%。以终端客户支出计，快运网络在中国零担市场的合计市场份额 由2015年的2.9%提升至2020年的6.1%，并预计将进一步提升至2025年的15.7%及2030 年的 34.6%。
2.3.2 升级产品，四网融通，助力业务发展
四网融通助力快运板块迅速发展。顺丰开展四网融通项目，推进与快递中转场的融 通建设、干线整合，提高资源使用效益；逐步将 20KG 以上快递划转至快运大件中转场 操作，释放快递中转场产能；快运的直营和加盟网络整合共建 29 个中转场、超 800 条 干线，进一步夯实运营底盘、提高效益。
聚焦时效优势，发力“航空大件”。资源禀赋是发力航空件的关键，顺丰作为国内 拥有最多自有飞机的民营物流公司，在航空货运领域的实力毋庸置疑，顺丰航空的壮大 和鄂州机场投产后可以使得快运航空件的优势更为凸显。顺丰“航空大件”产品升级， 最大的看点就是时效的进一步提升，跨省门到门最快 7 小时，这是目前市场上时效最快 的航空产品。时效的进一步提升得益于“航空大件”产品的模式升级，在运营中减少中
转环节，采取“直集直送”模式，线路时效达成提升高达 40%，顺丰“航空大件”可以 享受航司专属绿色通道，这又可以进一步提升时效。此外，顺丰快运拥有的航空运输资 源也为产品进行保障升级，自有全货机加上合作的散航资源，可以最大限度地提升货物 配载准确率，提供稳定的高时效服务。顺丰快运的运营系统的升级，也进一步提升了货 物配载稳定性，保障运输安全，使交付无忧。
深化运营能力，丰富卡航产品的服务场景。顺丰快运的卡航产品升级，一是继续深 化运营能力，明确线路时效承诺，实现整体时效提速 6.8%；二是优化产品设计，升级 后的“顺丰卡航”产品，采用快递化报价模式，简化消费认知，优化寄递流程；三是发 挥顺丰快运在末端服务的优势，开启多种场景的定制化服务方案。针对个人客户，进行 场景服务升级，为家具家电等大件产品提供专业入户、送装安装等服务。针对企业客户，
增加了专门为 B2B 门店调拨场景、B2B 零担托盘货与批量件量身打造的产品，并提供 送货进仓、打托、木包装等附加服务。末端服务的高品质与可控性一直是顺丰大件产品 的运营优势，“顺丰卡航”的升级看点也主要在于末端，依靠自有资源，门到门服务时 效更快、更稳，可以实现单件<60KG 且单票<100KG 免费上楼。
2.4 冷运及医药业务：行业快速发展，寡头竞争格局形成
2.4.1 消费升级带动冷链消费需求
冷运及医药板块稳打稳扎，保持优势地位。2021 年，公司冷运及医药业务实现不 含税营业收入 78.0 亿元，同比增长 20.1%， 年 CAGR 为 28%。网络建设方面， 自建及协同快递大网，打造冷链“3+1”骨干网（仓网/干线/末端配送+省际网），目前 服务开通 193 个城市，1,061 个区县，拥有 34 个冷仓，超 23,000 辆可调配冷藏车；首 创冷仓自动化项目，已在 6
仓投产，可降低人工成本 30%。截至 2021 年底，医药物流 网络覆盖 271 个地级市、2,443 个区县，拥有 16 个医药仓，52 条医药干线，292 辆 GSP 标准认证冷链车，并依托快递大网，为客户提供端到端医药物流供应链解决方案及服务。
我国冷链物流行业起步较晚，近年来随着消费结构升级、居民食品安全意识不断提 高、生鲜电商的高速发展，冷链物流的需求随之快速增长。 年我国冷链物流 需求量逐年上升，排除 2020 年疫情特殊情况，冷链物流需求量的增速也在逐年上升。 尽管受到疫情影响，但 2020 年第一进口食品逆势增长，2020 上半年，我国肉类产品进 口量比2019年同期增长
74.9%，其中全年猪肉进口预计将比2019年增加 100万吨以上。 据中物联冷链委测算分析，我国冷链物流需求总量能够突破 2.65 亿吨。根据前瞻产业研 究院预测，随着人们对食品质量的重视和生活水平的日益提高，冷链市场需求将进一步扩大，预计至 2025 年我国冷链物流市场规模将突破 5,500 亿元。
我国冷链物流尚且处于初级阶段，专业化和市场集中度均偏低。我国冷链物流起步 较晚，目前行业还处于初级发展阶段，总体竞争格局分散，整体呈现出小、散、乱的特 征。根据冷链委统计，2019 年冷链物流百强企业冷链业务营业收入合计达 549.76 亿元， 但占总体市场的份额仅为 16.21%，其余的市场份额被大量的中小型冷链公司所占。我 国约
90%的冷链企业是区域性运输企业，行业至今没有出现特大型综合冷链物流服务商。 我国在冷链基础设施设备及冷链技术的发展上也处于起步阶段，冷库存储容量及冷藏车 保有量均较低，进一步制约了冷链物流行业的良性发展。
冷链物流主要服务于食品行业。冷链物流的对象产品包括一般产品有：、禽 肉类、水产品、花卉、加工食品、冷冻或速冻食品、冰淇淋和蛋奶制品、快餐原料、酒 品饮料等;特殊的产品有：药品(疫苗、血液)、化工品等。其中食品占比高达 90%，医药 与化工占比分别为 9%与 1%。
生鲜水果与食品饮料线上增速明显。由于疫情期间线下消费场所关闭的影响，用户 逐步养成线上消费心智，其中变化最为明显的是生鲜水果和食品饮料品类购买：据艾瑞 咨询调查显示，疫情前后线上购买生鲜水果和食品饮料的用户分别增长了 27.6%和 17.3%，保健品、汽车用品、母婴、家居、百货均实现线上正增长。
生鲜电商规模逐年增长。 年我国生鲜电商规模逐年提升，在 2019 年中国 生鲜电商市场交易规模达到 1620.0 亿元。2020 年新冠疫情爆发，无接触要求推动线上 经济的迅速增长,客观上也推动着冷链物流产业的发展。生鲜电商的发展为冷链物流市场 的扩大提供助力。
速冻食品及预制菜市场的火热发展，给冷链物流带来了更加广阔的发展空间及可能 性。据淘宝发布的《2021 速食青年消费趋势报告》资料显示，在线上速食市场中，传统 品类如方便速食、速冻食品仍然占主流，但麦片冲饮、复合调料、熟食、半成品菜等新 兴品类的出现极大地丰富了速食市场的格局。
我国不断优化外贸结构和营商环境，跨境冷链继续保持稳中提质的势头。以果品为 例，随着我国经济社会的发展，人民生活水平不断提高，果品消费不断增加，我国也因 此成为全球重要的果品进口国。根据海关统计数据，2020 年我国水果进口金额达到了 102.6 亿美元，水果进口量 630.2 万吨;出口水果金额为 63.9 亿美元，出口量为 386.9 万 吨。从整体来看，2018
年以前我国水果产业处于贸易顺差，近年来随着消费升级，水果 进口逐渐赶超出口，贸易逆差逐渐增大。
2.4.2 政策扶持力度加大，有望带来新机遇
政策扶持频率日益密集。近年来冷链政策发布频率越来越密集，按照不同属性、针 对性强、同时针对不同企业在不同领域支持程度完全不同。针对行业的问题，政策对症 下药，这也意味着冷链物流越来越受到国家政府的重视，随着各种利好政策的发布，冷 链物流将迎来新的机遇发展期。
2.4.3 市场双寡头：顺丰控股、京东物流
中国供应链型冷链物流的龙头企业分别是顺丰、京东物流。顺丰地网由中国 数以万计的营业网点、自动化中转场、四通八达的运输网络、庞大的仓储面积、以及人 性化的客服呼叫网点和最后一公里网络组成，顺丰的基础设施建设、固定资产规模遥遥 领先于其他快递公司。顺丰在直营转运中心数量、自持土地规模以及自动化设备投入均 处于行业领先地位。干线运输环节，顺丰自有车队规模也远超同行。此外。顺丰还积极
与国家铁路总局合作，依托高铁、普铁资源开展冷链物流业务。
顺丰冷运围绕“仓配网”和“干线网”两种模式深耕生鲜食品冷链物流行业。依托 已搭建的覆盖全国的自有冷链物流基础设施网络和专业化的服务团队，顺丰冷运已形成 国内领先的冷链物流产品体系和服务能力。
2.4.4 顺丰医药物流：第三方医药物流行业领先地位
顺丰控股医药物流业务产品围绕精准温度调控。公司医药物流业务主要分为四部分， 分别是精温专递、精温整车、精温定达、精温定航，为药品的冷链运输提供有力保障。
医药物流业务建设处于行业领先地位。截至 2021 年底，医药物流网络覆盖 271 个 地级市、2,443 个区县，拥有 16 个医药仓，52 条医药干线，292 辆 GSP 标准认证冷链 车，并依托快递大网，为客户提供端到端医药物流供应链解决方案及服务。贯通全国核心城市，顺丰控股已处于第三方医药物流行业的领先地位。
2.5. 同城急送市场百花争放，顺丰同城独树一帜
2.5.1 四种服务需求齐催市场规模扩张
拆分同城即配业务赴港挂牌，加码即时配送市场。2021 年 5 月 29 日，顺丰发布公 告称，为了拓展公司多元化融资渠道，搭建顺丰同城实业国际资本运作平台，公司拟分 拆控股子公司同城实业赴香港联交所主板上市。在同年 6 月 30 日，顺丰同城实业向香 港联交所递交了招股书。顺丰同城现已成长为中国规模最大的第三方即时配送服务平台。 2021 年，公司同城急送业务实现不含税营业收入 50.0
亿元，同比增长 59.1%， 年 CAGR 为 68%，顺丰同城现已成长为中国规模最大的第三方即时配送服务平台。
受新冠肺炎疫情的影响，2020 年中国即时配送服务行业的订单量增长放缓，但预 计在疫情结束后会有所恢复。就餐饮外卖而言，尽管新冠肺炎疫情爆发伊始，由于对食 品安全的担忧日益增加，客户需求有所减少，但凭借有效的控制措施及复工复产，餐饮 外卖需求有所反弹。此外，就同城零售、近场电商及近场服务而言，客户因线上购买增 加，对即时配送服务的需求不断增长。因此，新冠肺炎疫情期间同城零售市场、近场电
商市场及近场服务市场快速增长，受益于新冠肺炎疫情期间形成的消费习惯，将继续保 持较高增速。
中国的即时配送服务行业发展迅速。中国即时配送服务行业的成长伴随着本地消费 市场，特别是过往几年餐饮外卖市场的发展升级。即时配送服务行业的年订单量从 2016 年的 46 亿单增至 2020 年的 210 亿单，复合年增长率为 46.0%。考虑到服务场景的不断 扩展及新业态与消费模式的创新，即时配送服务行业具有巨大增长潜力。预计 2025 年 中国即时配送服务行业的年订单量将进一步增至
作为需求底盘，连锁品牌以及饮品配送带来强劲增长潜力。餐饮外卖是即时配送服 务的需求底盘，连锁品牌积极探索在线销售渠道。食品配送的场景成熟，担当即时配送 服务的需求底盘，一般涉及食品及饮料配送。由于消费模式转变导致线下销售增长放缓， 中国领先餐饮服务商家亦正在积极探索在线业务。目前线上销售具有显著的增长潜力， 为本地即时餐饮外卖服务创造日益增加的需求。消费者对饮品需求的增长促进餐饮外卖
即时配送服务市场的显著增长。近年来，新创饮品品牌的数量迅速增长。由于消费者对 于饮料的需求是全天候的，饮品配送预计将成为餐饮外卖即时配送服务市场新的增长动 力。预计 2020 年至 2025 年来自饮品配送的即时配送服务订单量将增加，复合年增长率 为 29.8%。
同城零售全渠道融合，高频刚需分部显著增长。线下零售商探索多渠道销售趋势加强，从而加速同城零售的发展。同城零售的增长场景由零售行业的线上及线下综合趋势 所带动，一般涉及生鲜果蔬、鲜花绿植、蛋糕甜点以及日用百货的配送。同城零售配送 订单量的增长得益于高频刚需分部的在线渗透，如生鲜果蔬及超市商品。预计该增长将 超过餐饮外卖。预计 2020 年至 2025
年生鲜果蔬及超市便利场景的即时配送服务配送订 单量将增加，复合年增长率分别为 42.2%及 32.7%。
近场电商对应的数码 3C、服饰鞋帽及美妆用品等场景呈显著增长潜力。作为近场 电商下的三大场景，数码 3C、服饰鞋帽及美妆用品的近场电商预期交易额将于 2022 年 分别达到人民币千亿元。结合本地与线上两方面的优势，近场电商解决了传统线上购物 退换货不便等痛点。此外，近场电商能够满足消费者逐渐增长的对高频及市场熟悉度较 高品类的在线购物需求。预计 2020 年至 2025 年数码
3C、美妆用品及服饰鞋帽的即时 配送服务配送订单量将增加，复合年增长率分别为 107.2%、83.0%及 70.1%。
近场服务消费市场拥有巨大潜力，而订单履约外包和新业务场景扩张推动行业需求 进一步增长。近场服务的增长场景主要由消费者及企业对即时定制服务的需求所带动。 消费者已经养成即时消费习惯。未来数年，由于消费者对生活便利性的需求不断增加， 近场服务预计会迎来大幅增长。例如，预期 2020 年至 2025 年跑腿服务订单量增加，复 合年增长率为 40.8%。
第三方即时配送服务行业发展迅速。第三方即时配送服务行业的年订单量从 2016 年的 5 亿单增至 2020 年的 30 亿单，复合年增长率为 53.2%。此外，随着新消费的发展， 第三方即时配送服务将覆盖更多的消费类别。预计 2025 年第三方即时配送服务行业的 年订单量将进一步增至 163 亿单，2020 年至 2025 年的复合年增长率为 40.1%。
第三方及时配送服务行业渗透率稳步提升。在商家对建立自身流量获取渠道的需要 日益增加以及商家及消费者的复杂配送要求所推动下，第三方即时配送平台增长较快， 市场渗透度稳步提升。根据艾瑞咨询报告，于 2020 年，中国第三方即时配送服务行业 的订单数量占即时配送服务行业订单总数量的 14.4%，而 2016 年的占比则为 11.9%。预 计于 2025
年，中国第三方即时配送服务行业的订单数将占即时配送服务行业的 20.5%。
第三方即时配送服务市场分散。目前，许多商家的订单由缺乏组织性的本地配送团 队完成。根据艾瑞咨询报告，2021 年中国前六大第三方即时配送服务提供商的合计市场 份额（以订单量计）分别约为 35.6%及 36.6%。未来，第三方即时配送服务市场可能有 巨大潜力。凭借强大的网络效应及规模经济，领先的第三方即时配送服务提供商已具备 优势，从而获得更大市场份额。
顺丰同城在集中度较低的市场中排名第一。根据艾瑞咨询报告，2020 年-2021 年 3 月，按订单量计算，公司是最大的第三方即时配送服务提供商，市场份额分别为 10.4%、 10.9%及11.1%，在第三方即时配送服务提供商中率先建立了卓越的声誉及品牌知名度。 凭借庞大的配送网络及深入的行业洞察力，公司采纳全场景业务模式，形成了坚实的进 入壁垒。
2.5.2 竞争日益白热化，顺丰同城科技赋能配送
外卖餐饮战线呈断层式领先优势。2020 年，整个即配市场的表现差强人意，四条 即配战线，有三条连年亏损，唯一盈利的战线是外卖餐饮。2020 年，美团外卖营收 662.7 亿元，经营利润 28.3 亿元，断层式领先其他战线的代表性企业。
外卖餐饮营收战线盈利，主要得益于市场的高度集中。分析产业内代表企业日均订 单量情况，美团配送作为外卖餐饮战线的超级龙头企业，日均订单量达到 2770 万单， 断层领先于其他战线代表性企业。
顺丰履约成本占期间营业成本 97%以上。顺丰同城、达达快送、美团外卖的运营 模式十分相似，配送成本均来自于骑手的工资支出。所以，骑手的配送效率直接决定了 单票配送成本的高低。而跑腿代办战线的配送模式多为单点转配模式，这在一定程度牺 牲了骑手的配送效率，也导致单票成本提高。
配送端的成本往往由订单密度决定，故提升骑手效率是业内玩家降低单票成本的努 力方向。平台配送路线算法对骑手人身安全的忽视问题被社会谴责，业内企业尝试通过 提升骑手外部设备的方式来达到“殊途同归”的效果。顺丰同城在这方面行动频频，于 2021 年 12 月联合广州讯成研发推出新型智能头盔。
拉长时效和承接量将有望提本增效。现阶段，顺丰、京东均在进行针对性的业务布 局。2021 年双十一期间，顺丰无人车落地广州校园，成为末端配送整体解决方案的有力 补充。顺丰无人车支持 5G 网络通讯和北斗高精度定位，能检测外部环境，还支持人脸 识别系统、语音交互系统、交互屏、二维码小程序，未来也将逐步运用于即时配送细分 赛道。
2.6 供应链及国际业务比翼双飞，鸿图大展
供应链及国际业务成长飞速。2021 年，公司供应链及国际业务实现不含税营业收 入 392.0 亿元，同比增长 199.8%， 年 CAGR 为 81%。顺丰国际快递及顺丰丰 豪、新夏晖的供应链业务本年度取得较快增长，同时自第四季度起将嘉里物流合并，进 一步扩大公司国际业务及综合物流业务规模。
2.6.1 外包物流服务普及，供应链物流市场壮大
中国拥有世界最大的物流市场。根据灼识咨询报告，按物流支出计，中国物流支出 总额于 2020 年达人民币 14.9 万亿元，是世界最大的物流市场，且预计 2020 年至 2025 年的复合年增长率将达 5.3%。预计中国物流支出的增长大体与 GDP 的增长保持一致， 随着国内消费及贸易活动的持续增长，中国将产生更多运输货物的物流需求，预计 2020 年至 2025 年的增长率将为
尽管市场规模庞大，中国物流市场的效率相对于其他发达国家仍较低，2019 年中国 物流支出占 GDP 的百分比为 14.7%，相较于美国的 7.6%及日本的 8.5%相对较高，物流 支出占 GDP 的百分比可进一步分解为下列公式中的三个比率，以解释中国物流效率低 于美国的原因：
对上述比率的分析显示，就物流而言，中国的物流支出占 GDP 比例较高，主要由 于物流环节冗余。这为物流服务供应商通过提供一体化解决方案而非单一物流服务来减 少冗余，提高整体物流效率提供巨大机会。
中国外包物流服务市场发展迅速，高于同期物流支出增长。物流的初始形态（被称 为第一方物流）指由买方或卖方自行管理货物的包装、储存和运输的物流活动。然而， 随着业务发展，该等买方或卖方面临更加复杂的客户需求，处理不断增加且日益复杂的客户需求变得更具挑战性。而且，受限于物流基础设施及资源，第一方物流通常无法达 到拥有最佳基础设施及运营专业知识的专业第三方物流服务供应商所提供的服务的效
率。此外，将物流服务外包予第三方服务供应商，企业可专注于其核心业务而无须处理 复杂且消耗资源的物流计划过程。因此，中国外包物流服务市场发展迅速，预计将由 2020 年的人民币 6.5 万亿元增至 2025 年的人民币 9.2 万亿元，复合年增长率为 7.1%，高于 同期物流支出总额的复合年增长率（为 5.3%）。
中国外包物流服务的普及程度日益提升，一体化供应链物流市场日益壮大。外包物 流服务渗透率（定义为外包物流服务支出除以物流支出总额）预期亦将由 2020 年的 43.9% 增至 2025 年的 47.8%。较第一方物流而言，通过利用第三方专业物流服务供应商在管 理及整合其供应链中各个环节的专业知识，外包物流服务使企业的物流效率更高，同时
避免了建造自有物流基础设施的巨大前期成本。具体而言，处于生鲜、快速消费品、服 装和医药等对物流能力提出更高要求的行业中的企业更倾向于采用轻资产模式，将物流 活动外包给专业物流服务供应商。于 2020 年，在所有垂直领域内，生鲜的外包物流服 务渗透率最高，达 85.0%，其次是医药、服装及快速消费品，渗透率分别为 71.0%、67.0% 及 65.6%。2020
年中国一体化供应链物流服务行业的市场规模达人民币 2.026 万亿元， 预计到 2025 年将进一步增至人民币 3.19 万亿元，复合年增长率为 9.5%。此外，一体化 供应链物流服务渗透率预计将由 2020 年的 31.0%增至 2025 年的 34.6%。
一体化各垂直领域的一体化供应链市场均存在较好的增长机会。截至 2020 年，甄 选的最大垂直领域包括汽车、快速消费品、服饰及 3C 电子。2020 年至 2025 年，生鲜、 快速消费品及服饰的一体化供应链物流支出预计将录得更高的增长率，分别为 18.8%、 14.6%及 12.7%。各垂直领域亦有其自身独特的特征，导致对一体化供应链服务的需求
存在差异。根据灼识咨询报告，预计汽车行业对一体化供应链物流服务的需求将由 2020年的人民币 3,470 亿元增至 2025 年的人民币 4,460 亿元，复合年增长率为 5.2%；预计 服饰行业对一体化供应链物流服务的需求将由 2020 年的人民币 1,920 亿元增至 2025 年 的人民币 3,490 亿元，复合年增长率为 12.7%；预计快速消费品行业对一体化供应链物
流服务的需求将由 2020 年的人民币 2,210 亿元增至 2025 年的人民币 4,370 亿元，复合 年增长率为 14.6%；预计 3C 电子行业对一体化供应链物流服务的需求将由 2020 年的人 民币 1,800 亿元增至 2025 年的人民币 3,160 亿元，复合年增长率为 11.9%；预计生鲜行 业对一体化供应链物流服务的需求将由 2020 年的人民币 620 亿元增至
2025 年的人民币 1,460 亿元，复合年增长率为 18.8%；预计医药行业对一体化供应链物流服务的需求将 由 2020 年的人民币 380 亿元增至 2025 年的人民币 600 亿元，复合年增长率为 9.5%； 预计家具及家电行业对一体化供应链物流服务的需求将由 2020 年的人民币 770 亿元增 至 2025 年的人民币 1,170 亿元，复合年增长率为 8.6%。
2.6.2 内部外部齐发力，铸就智慧供应链领导者
顺丰致力于构建数字时代的智慧供应链生态，成为智慧供应链的领导者。顺丰将多 元业务中沉淀的和行业解决方案经验，结合领先的智能化、数字化物流技术应 用，推动供应链技术创新、助力各行业客户打造高效响应的现代化供应链体系。顺丰目 前投入的研发人员 6,271 人，已获得及申报中的专利 3,864 项，软件著作权 2,058 个，其 中发明专利数量占专利总量的
61.5%；同时获得中国国际大数据产业博览会“2021 领先 科技成果优秀项目”、“邮政行业科学技术奖”、“中国智慧物流十大创新引领企业”等荣 誉奖项。公司的研发投入主要围绕以下两个方面：
物流网络数智化升级，打造顺丰智慧大脑。目的是提升顺丰物流网络的数字化、智 能化水平，通过收派、中转、运输全链路运营数字化，结合大数据预测、可视化的监控 与预警，实现全域智能规划调度、资源动态匹配、扁平化的高效管理；再结合 AIoT、 自动化、无人化投入，提高网络运营效率，助力公司降本增效。
智慧供应链技术应用，助力客户供应链转型升级。目的是综合顺丰领先的技术能力 和行业经验，输出科技标准化产品和解决方案，将数智化能力嵌入客户价值链条，解决 客户供应链规划、管理、执行等各个层面痛点，助力各行各业打造高效响应、柔性智能 的供应链体系，实现产业升级、降本增效。顺丰已围绕客户的原料供应、生产、仓储、 运输、销售、运营等环节提供全链路技术服务。
2.6.3 国际货代市场蓬勃发展，嘉里物流大显身手
随着我国工业水平的发展进步和对外贸易市场的不断拓展，进出口市场需求不断增 长。根据中国海关总署统计数据，2017 年全国进出口总额突破 4 万亿美元，2020 年达 到 4.65 亿美元，同比增长 1.5%;2021 年 1-9 月全国进出口总额达到 4.37 万亿美元，同比 高速增长 32.8%。全国进出口市场的快速发展进一步带动国际货代市场的发展。
中国经济持续对外开放，带动国际货运代理行业蓬勃发展。根据中国国际货运代理 协会发布的数据， 年，中国国际货代物流百强企业营业收入由 3304.7 亿元增 长至 5352.9 亿元，年均复合增长超过 10%。
嘉里物流国际货代业务稳步成长。根据中国国际货运代理协会发布的货代物流企业 百强榜单，股份有限公司以 852.04 亿元营收蝉联榜单第一名，嘉里物流以 134.2 亿元营收规模跃升两位。
2.6.4 跨境电商持续高涨，物流服务溢价丰厚
跨境电商延续强势增长态势。海关总署数据显示，2021 年我国跨境电商进出口总 额 1.98 万亿元，同比增长 15%，其中出口 1.44 万亿元，同比增长 24.5%。一方面，跨 境电商出口依托优质低价、营销渠道创新、对市场反应迅速和品类丰富等优势迎合了海 外新生代消费群体的需求迭代升级，助推中国品牌成功出海，同时在国家政策的积极支
持下，为稳外贸、促进制造业转型升级提供了新动能。另一方面，全球疫情大流行加速 提升了海外网购渗透率，推动了营销渠道线上化的布局，为跨境电商出口的发展创造了 难得的战略机遇期。航空运输因其安全、便捷、高效的优势，成为跨境电商出口的重要 物流模式，跨境电商出口的快速和可持续性发展将创造庞大的航空物流需求。
跨境物流费用相较于国内物流溢价更为丰厚。相较国内快递，由于跨境电商物流地 理距离远，因此物流费率高，而相比传统外贸物流，由于跨境电商物流存在需求碎片化、 运输高频次，同时全链路物流环节更多，因此物流费率也要高。目前跨境电商物流费用 在整个跨境电商成本中占到了 20-30%，比重较高。
2.6.5 “轴辐式”航空网络将成，国际业务如虎添翼
航空力量是顺丰提前布局国际物流市场的撒手锏。根据规划，鄂州花湖机场是亚洲 第一个、世界第四个专业货运枢纽机场，按照满足 2025 年旅客吞吐量 100 万人次，货 邮吞吐量 245 万吨的要求设计，1.5-2 小时飞行能覆盖经济人口占全国 90%的地区，届 时年货运量与孟菲斯机场持平，成为真正的“中国孟菲斯”。
鄂州机场投产将为公司国际化布局提供支撑。长期以来，受制于国内缺少货运为主 的机场的瓶颈，公司的货运航线不得不依托客运机场资源，开展点对点的航空运输，航 权和时刻较难得到优先保障，限制了航空货运效率的提升。鄂州民用机场转运中心建成 投产后，将改善公司航空运力网络结构，从点对点的航线模式向基于货运航空枢纽为中 心的轴辐式网络转型升级，更好的提升航权和时刻的自主决定能力，提供更多的路由设
计和成本节约方案，优化航空网络结构，扩大航空运力网络覆盖范围，补足我国国际货 运短板，增强航空运力供给稳定性，也为未来国际化网络布局和公司业务长远持续发展 提供了有效支撑。
西部项目落户，完善顺丰航空网络。顺丰航空中国西部总部项目已正式落户成都双 流机场，并且计划未来在该地建立继北京、杭州、深圳外第四个区域国际航空枢纽，计 划构建向内陆联结鄂州空港综合保税区项目，辐射全国，向外覆盖亚太、欧美的全球货 运航线网络。顺丰航空计划加大全货机投入，建立以宽窄体结合、远中程兼顾的高载量 国际化全货运机队。（报告来源：未来智库）
关键假设：当前宏观经济进入新常态，物流行业增长预期趋于平缓，梯队分化明 显，逐渐形成尾部玩家的出清和竞争格局的稳定。顺丰进入产能效益释放周期，盈利能 力得到修复。公司作为国内领先的综合物流服务商，业务板块众多且处于不同生命周期， 因此我们针对不同业务类型作出相应假设，并结合关键假设进行盈利预测。
时效快递业务：公司时效快件主要是由机构商务信件、中高端电商件、个人散件组成，其中，中高端电商件量受益于高端线上消费繁荣而持续高增，机构商务件由于商 务电子化的不断普及而丢失部分业务量，叠加鄂州机场投产提升公司时效产品韧性和产 品丰满度，我们预计 年时效件营收增速分别为 7.2%、8.7%、9.3%。
经济快递业务：公司采用“直营+加盟”方式争夺电商市场，分别服务追求品质和 追求实惠的电商客群，覆盖客户多层次需求，叠加监管政策引导行业良性发展，快递业 增量不增收的状况有望得到改善。考虑到经济件业务量增速虽然较快，但市场竞争较为 激烈，我们预测 年经济件营收增速分别为 33.4%、36.0%、39.4%。
快运业务：公司处于行业龙头地位，“四网融通”战略强化卡位能力，鉴于行业目 前处于并购整合阶段，公司未来发展空间宽广，我们预测 年快运业务营收增 速分别为 20.6%、22.7%、31.6%。
冷运及医药业务：冷链市场处于整合初期，公司作为行业龙头深耕食品和医药冷 链运输，伴随网购生鲜食品的消费习惯养成，渠道的融合，将促进行业对网络 型冷链服务的需求，同时由于疫情影响使得疫苗运输需求旺盛，我们预测 年 冷运及医药业务营收增速分别为
同城急送业务：公司分割同城业务赴港上市，强化公司业务竞争能力，叠加消费 者对购物“即时性”的要求，同城业务具有较大发展前景，我们预测 年同城 急送业务营收增速分别为 35.3%、38.0%、33.2%。
供应链及国际业务：供应链业务方面，公司不断加大对智慧供应链的投入，预计 公司可以凭借优于国内同业的综合物流能力持续增厚收入；国际业务方面，我国跨境消 费市场不断做大，公司“轴辐式”航空将成，对蚕食国际市场能力提升较大，叠加并购 嘉里物流带来的盈利能力增强，我们预测 年供应链及国际业务营收增速分别 为 80.0%、20.0%、20.0%。
时效快递：公司将更积极布局高端电商快递市场，并将赛道扩大到逆向物流与电 商退货领域，预计可以弥补电子商务导致的文件类时效快递交易量的损失；鄂州机场的投产将提升时效业务应对不确定性的能力。
经济快递：公司采用直营网络“顺丰速运”和加盟网络“丰网速运”双品牌运营， 覆盖客户多层次需求；国家出台多项利好政策，有望引导行业竞争环境的改善，提高派 费，收窄快递单价降幅，预计公司业绩表现有望得到一定程度修复。
快运业务：国内零担市场大而散，未来并购整合将是大趋势，马太效应将进一步 加强，尾部企业将被出清；公司将从扩大服务范围、提升大件时效、专业服务延伸三方 面升级大件产品能力，强化核心竞争力，有望进一步提升市占率。
冷运及医药业务：近年来随着消费结构升级、居民食品安全意识不断提高、生鲜 电商的高速发展，冷链物流的需求随之快速增长。公司重点拓展高端食品进出口市场， 寻求高附加值；医药方面，公司加深与上游生产企业的战略合作，与药企合作伙伴共同 实现药品“两进一出（进厂、进村、出海）”。
同城急送业务：公司将围绕本地餐饮、同城零售、近场电商和近场服务等领域， 并将继续扩大服务网络和客户规模，引入更多高价值客户，优化订单结构和骑手结构， 提高运营效率、控制经营成本，以持续不断改善盈利能力。
供应链及国际业务：供应链及国际业务市场增量高企，同时自第四季度起将嘉里 物流合并，进一步扩大公司国际业务及综合物流业务规模。鄂州机场的投产将促成“轴 辐式”航空网络的构建，未来国际业务的发展将得到强有力的支撑。
盈利预测：我国活跃的消费需求和贸易活动，为物流业带来持续增长 动力，中国物流市场规模进一步扩大，与此同时，国家出台多项利好政策，推动快递及 物流业高质量发展，顺丰控股能够利用自身优势在各细分领域持续保持领先地位。
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精选报告来源：【未来智库】。
