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比特币有了定价模型?过去4年94%价格波动可由此解释
作者：之家哥
摘要：网贷之家小编根据舆情频道的相关数据，精心整理的关于《比特币有了定价模型?过去4年94%价格波动可由此解释》的相关文章10篇，希望对您的投资理财能有帮助。
《比特币有了定价模型?过去4年94%价格波动可由此解释》 精选一知名分析师Tom Lee认为，比特币的发展类似于社交网络。基于梅特卡夫定律，一个网络的用户数量越多，该网络的价值就越高。如果将比特币的用户数量的平方乘以平均交易价格，过去四年中94%的价格波动都能够用该公式来解释。不讲供求、不提监管、不关心“硬分叉”，这位华尔街知名分析师为比特币提供了一个全新的估值逻辑。据Business Insider，前摩根大通美股策略师、现Fundstrat联合创始人Tom Lee认为，如果建立一个简单的模型，将比特币的用户数量的平方乘以平均交易价格，过去四年中94%的比特币价格波动都能够用这个模型来解释。这种定价方式遵循梅特卡夫定律。比特币目前的价格高于该模型的预测结果。Tom Lee长期仍然看好比特币，但认为其短期调整风险正在增大。什么是梅特卡夫定律？事实上，梅特卡夫定律（Metcalfes law）的传统用法并非是给某项资产定价，而是给互联网企业估值。梅特卡夫定律由George Gilder在1933年提出。该定律指出，一个网络的价值等于该网络内节点数的平方，并与联网用户数量的平方成正比。也就是说，一个网络的用户数量越多，整个网络和该网络内每台电脑的价值也就越大。按照梅特卡夫定律，网络这种东西不会因为有了新的使用者，就会占用掉原先的使用者的资源，相反，新进入的用户越多，网络的效用就会越大。通俗一点说，就是分蛋糕的人越多，蛋糕也就变得越大。以电话为例，两部电话之间只有1种连接，五部电话间可以有10种连接，而十二部电话相互间可以有多达66种连接方式。相反，如果世界上只有一部电话，这部电话实际上是没有效用的。（图片来自维基百科）网络效应也是如此。如果世界上只有一个人使用社交网络，那么社交网络或许会变成最无聊的地方。而随着用户数量的增长，社交网络带给每个用户的价值也在增多。Lee：梅特卡夫定律解释了比特币过去四年94%的价格波动据Business Insider，Lee认为，比特币的发展遵循了社交网络的发展规律，即用户参与的越多，比特币的价值就会越高。他指出，如果建立一个简单的模型，将比特币的用户数量的平方乘以平均交易价格，过去四年中94%的比特币价格波动都能够用这个模型来解释。下图中浅蓝色的线为基于该模型计算出的比特币“理论价格”，深蓝色的为比特币实际价格走势。从图中可以看出，今年年中以来该模型预测准确度明显提升。（上图来自Business Insider）Lee对CNBC表示，比特币不可能处于泡沫中，因为实际拥有比特币的人太少了。Lee认为，现在比特币还处于非常早期的阶段：我们有一些数据。持有比特币价值超过5000美元的人数仅有约30万。这就好像说2007年时的iPhone是泡沫一样。Lee认为，长期看来比特币的技术面趋势仍然是积极的，但短期上行空间有限，且调整风险增大。他预计，到2018年年中，比特币将达到至少6000美元。比特币的合理估值逻辑到底是什么？关于比特币的合理估值逻辑，业内一直争执不休。部分比特币的支持者们认为，比特币与黄金类似，具有避险功能。不少评论人士将比特币称为“数字黄金”，除了供应量有2100万枚的上限，当地缘**紧张时，比特币价格有时会和黄金一道上涨。比特币的反对者则对此激烈抨击，甚至称比特币“一文不值”，是“庞氏骗局”。例如小摩此前指出，整个加密货币市场与欺诈性“金字塔骗局”有点相似。在“金字塔骗局”中，想赚钱的人必须大量发展“下线”才能获得收入，每一层必须比起上一层大，佣金则大部分归入金字塔上层。而Lee的观点，可能为这场旷世争论又增添了一个新的思路：比特币的估值逻辑，或许既不像货币，也不像商品，而是更类似于互联网企业。这种颇具颠覆性的论调，是否能获得市场认可呢？《比特币有了定价模型?过去4年94%价格波动可由此解释》 精选二有观点认为，比特币作为数字货币的代表才刚刚起步，任何新事物的发展都需要时间，但2015年的确是比特币市场非成即败的一年。　　证券时报记者 吴家明　　今年1月，比特币迎来了自己6周岁的生日。不过，这个生日却“惊”多于“喜”。昨日，比特币遭遇崩盘行情，国内比特币价格一度跌破1000元，盘中跌幅超过20%。有比特币玩家感慨：还是炒股去吧！　　玩家“弃币投股”　　市场数据显示，以美元计价的比特币价格在昨日跌破200美元关口，以人民币计价的比特币则跌至1110元附近。火币网上的交易价格显示，比特币价格盘中更一度跌至900元，跌幅超过20%。　　对于比特币投资者来说，2015年的开局依然糟糕。在不到两周时间里，比特币的价格已下跌近13%。在去年11月中旬至今的两个月时间里，国内比特币价格从2500元一路跌至目前的1100元左右，已经被腰斩。此前，英国知名理财杂志《Money Week》进行了2014年最差投资盘点，比特币以54%的跌幅高居榜首，排名甚至在原油价格之前。　　“眼看着一路下跌，最近比特币投资QQ群里都没什么人讨论比特币。”比特币玩家陈先生对记者表示，“我也算是资深玩家，大风大浪已经习以为常，对于比特币前景也是充满希望，但现在身边许多玩比特币的朋友的确都转去炒股，而我手上的比特币只好每天做波段，尽量减少损失。”“如果2013年那波行情抛掉就好了。”陈先生懊恼地说，“后来比特币价格开始下跌，我一直想等到比特币价格再度出现反弹，但没有机会了。”　　怕就怕失去信心　　2009年1月，比特币正式诞生。无论比特币的产生是一场伟大的互联网金融试验，还是一个由极客主导的庞氏骗局，比特币已经成为世界上最受欢迎的互联网虚拟货币。比特币最初一文不值，在2013年经历了超过100倍的暴涨，但在2014年却出现超过70%的暴跌。　　巴菲特曾建议远离比特币。他认为，这只是一场海市蜃楼，比特币只是一种传递货币的方式，本身并不具备任何意义。在巴菲特看来，比特币的内在价值几乎为零，完全可以找到其他的替代品。数字货币数据提供商TradeBlock合伙人施威则担心，投资者正在对比特币失去信心。　　进入2015年，比特币将何去何从？另一位比特币玩家徐先生表示，如果比特币永远都停留在炒作的阶段，没有真正地走向实际的应用领域，有一天，人们对比特币失去了信心，比特币可能会最终走向失败。投资者不要因为看到赚钱效应而去追涨，要真正看懂数字货币并认同其价值，就像投资股票一样。也有观点认为，比特币作为数字货币的代表才刚刚起步，任何新事物的发展都需要时间，但2015年的确是比特币市场非成即败的一年。　　与价格跌跌不休不同，目前越来越多的美国商家开始接受比特币。此前，全球第二大在线支付网络PayPal首次将比特币纳入其支付系统。对于价格走势，咨询机构SunshineProfits分析师迈克表示，比特币价格处于弱势阶段，或将进一步承压。《比特币有了定价模型?过去4年94%价格波动可由此解释》 精选三原标题：挖矿市集遭骇，传 6,600 万美元比特币失窃比特币价格狂飙，不肖分子蠢蠢欲动，就在此时传出虚拟货币挖矿市集“NiceHash”遭骇，据传有 4,700 多枚比特币被窃，估计价值高达 6,600 万美元。Coindesk、Cointelegraph、Zerohedge 报导，6 日 NiceHash 网站大当机，多名用户抱怨，在 NiceHash 名下的电子钱包被偷窃一空，虚币被移到不知名第三方控制的比特币位址。该网站先是宣称进入维修，13 小时后才在官方推特坦承问题。NiceHash 声明稿称，该公司网站出现安全疏失，正在调查情况，未来 24 小时暂停一切运作。重要的是，支付系统遭到入侵，黑客偷走 NiceHash 比特币电子钱包内的财物，正在查明究竟有多少比特币失窃。尽管 NiceHash 未公布实际失窃的比特币数字。该公司用户在网络流传的电子钱包位址显示，可能有 4,736.42 枚比特币遭窃，目前价值 6,600 万美元之多（见下图）。NiceHash 协助民众出租多余电脑算力给矿工，号称是全球最大的虚拟货币挖矿市集。消息传出后，比特币价格不受影响，持续狂飙。Coindesk 报价显示，台北时间 7 日上午 8 点 47 分时，已经冲破 1.4 万美元 ，来到 14,046.34 美元。比特币涨太凶，不只黑客觊觎，各国**也忧心不已，似乎打算出手管制。韩国民众疯炒比特币，Coinmarketcap.com 数据显示，6 日当晚为止的 24 小时，全球比特币交易约有 21% 以韩元进行。韩国**李洛渊（Lee Nak-yeon）上个月底警告，虚拟货币可能涉及金字塔骗局或其他非法活动，若不导正此一现象，可能导致严重社会病态，呼吁法务部介入处理。本月 5 日又传出韩国考虑对虚拟货币交易所得课税。之前就有专家警告，比特币价格暴冲，不法分子将伺机而动，想办法从中获利。（本文由 MoneyDJ新闻 授权转载；首图来源：Flickr/Vitalij Fleganov CC BY 2.0）比特币连下两城，市值破 2,200 亿美元 比特币攻击频传！黑客欲操弄价差窃取虚拟货币《比特币有了定价模型?过去4年94%价格波动可由此解释》 精选四原标题：成功的人，有这16个顶级思维模式来源：異端Heresy思维模型会给你提供一种视角或思维框架，从而决定你观察事物和看待世界的视角。顶级的思维模型能提高你成功的可能性，并帮你避免失败。打造多元思维模型想法来自查理·芒格，而查理·芒格是沃伦·巴菲特的得力助手。Farnam Street曾这样描述思维模型：“思维模型是你大脑中用于做决策的工具箱。你拥有的工具箱越多，你就越能够做出正确的决策。”不管你是做一些重大决策、领导团队还是制定市场战略，思维模型都能够在其中发挥至关重要的作用。SkillShare的创始人兼CEO Michael Karnjanaprakorn，分享了他在经营公司、管理团队的过程中，最常用的16种顶级思维模型。Part 1. 做决策1、 沃伦·巴菲特的双目标清单系统（Two-List System）Mike Flint 做了巴菲特的私人飞行员十年之久，还曾为美国四任**开过飞机，但他在事业上依然有更多追求。有一次，他和巴菲特在探讨他的职业生涯目标时，巴菲特让他去做这么一件事：首先，巴菲特让Flint写下他职业生涯最重要的25个目标来。于是Flint花了一些时间把这些目标写了下来。然后，巴菲特让他审视一下这个清单，然后圈出他认为最重要的5个。Flint也照做了。Flint现在有了2个清单：一个是他认为自己职业生涯最重要的5个目标；另一个是另外20个他也觉得比较重要的目标。巴菲特问 Flint：你现在知道该怎么做了么？Flint回答道：知道了。我现在会马上开始着手实现这5个目标。至于另外20个，并没有那么紧急，所以可以放在闲暇的时间去做，然后慢慢把它们实现。巴菲特听完后说到：不，Flint，你搞错了。那些你并没有圈出来的目标，不是你应该在闲暇时间慢慢完成的事，而是你应该尽全力避免去做的事，你应该像躲避瘟疫一样躲避它们，不去花任何的时间和注意力在它们上面。这让我想到了三件事：1. 有目标是非常重要的。当有了具体的目标，你才能反复地推演实现这个目标的方法和路径，才能在每天早上睁眼之后明白自己应该围绕什么东西优化和努力。我听过的另外的一个很好的表述方法是：将开放式的问题变成封闭式的问题。而「什么都能做」或者「所有方向都可以是方向」是最可怕的，对于个人或是企业都是如此。2. 专注很有力量。在一个人的认知资源有限的情况下，一段时间如果有太多目标，那么很可能哪个都无法完成。尽管「专注」和「聚焦」的概念已经被现代人提及的太多，但真正能做到准确地辨识自己的欲念，去除自己不真正需要的东西的人，还是少数的。3. 比起「有所为」，「有所而不为」可能更关键。这可能和芒格说的「Invert, always invert」 有相通之处。没有被选中的那20个目标，其实也是你感兴趣的或者有意义的，所以就很容易找到各种合理的理由去在那些目标上花时间。但它们才是默默消耗掉时间，转移你的注意力，又不能真正产出成果的事情，这种目标比看起来明显就很愚蠢的东西更加危险。2、10/10/10原则我们大多数人做决策时都会存在一个问题：不考虑这个决策可能带来的长远影响。这时，你可以根据10/10/10原则来考虑所做的决策可能带来的长远影响。这个原则就是：这个决策在10分钟后，会产生什么影响？这个决策在10个月后，会产生什么影响？这个决策在10年后，会产生什么影响？在做决策时如果能践行10/10/10原则，这将有助于你在决策时免受感性因素的影响，迫使你考虑到这个决策可能会带来的长远影响，从而做出更加明智的决策。3、忽略结果（不根据结果判断决策的正确与否）被誉为‘扑克女公爵’的顶尖扑克选手Annie Duke这样说道：“很多人陷入的最大陷阱是，他们根据结果来判断表现。如果他们赢了，他们就会因为他们做了正确的决策。如果他们输了，他们就会认为他们运气不好。在我的前半生，我是一个非常有竞争力的扑克玩家。这是我学到的有关做决策的最重要的经验之一，现在我把它带到了商业世界。”在你做决策时，你是不可能掌握所有的信息的，即便如此，你依然是可以掌控决策流程的。每当我要做一些重大决策时，我都会向周围的人咨询意见并得到反馈，包括我的管理团队、董事会、员工和客户等。这样我就能够了解每一个人的看法，我采用的这套决策流程能让我及时地降低决策风险。不管事情进展得是特别顺利还是特别不顺利，你都要保持稳定，这一点很重要，这能让你避免归因偏差。用“忽略结果”的方法来看待决策，它能够提高你做出高质量决策的几率。4、正确与非共识全球殿堂级对冲基金Bridgewater Associates的创始人、当世名列前端的金融超级巨头Ray Dalio认为：每个人每天都会做很多决策，而这些决策都会产生一定的影响。从本质上说，你的生活质量取决于你做的所有这些决策的质量。要想在市场上获得成功，你必须成为一个独立思考者，因为共识通常都是错误的。你必须要有与众不同的观点和视角。要想在股市或创业中获得成功，你就不能与共识为伍，而是要做出正确的决策。要想获得指数级的增长成果，你必须要做到既不要循规蹈矩，还要做出正确的决策。这说起来容易做起来难，因为大多数时候你的决策都是错误的。然而，一旦你做出了正确的决策，那么市场给你的回报将是呈幂律分布的，即少数的正确决策将带来巨大回报。5、“3”的法则我从麦肯锡的一位导师那里学到了一个建议：“3”的法则。即当你试图说服一个比较资深的人去做某件事的时候，一定要给出3个原因。不是两个，也不是4个，要正正好好给出3个原因。我非常喜欢这个法则。不管是进行优先级排序还是提建议，我都会将这个法则作为一个指导框架。Part 2. 战略6、有竞争力的护城河在古代，城堡通常都被护城河环绕着，护城河起到保护城堡的作用。护城河越宽，城堡就能得到越安全地保护，因为这样敌人就很难攻破城堡；如果护城河太窄，便起不到太大的保护作用，因为敌人很容易就能穿越护城河攻破城堡。在巴菲特看来，城堡就好比公司，而护城河就好比这家公司拥有的竞争优势。他希望自己手下的经理们都能不断地加宽城堡周围的护城河。我非常喜欢上面那张图，因为它很清楚地解释了一家公司的护城河都有哪些。你会发现，Facebook在自己周围几乎构建起了图中所示的所有这些护城河：高转换成本、网络效应和有效规模等。在考虑竞争优势和策略的时候，一定要考虑你未来将构建起什么样的护城河，这一点很重要。因为它能让你的公司抵御住任何竞争者的入侵，从而获得长久性的胜利。7、网络效应和临界规模网络效应是指，当一个产品的用户数越多，该产品对用户的价值就越大，这反过来又能吸引更多用户使用该产品。同时，该产品的价值跟用户数的增长成二次方关系，即著名的“梅特卡夫定律Metcalfes law”：产品的价值等于用户数量的平方。没有什么业务的规模化扩张速度能比软件业务还快，也没有什么能比网络效应能更高效地为公司业务构建起安全的护城河。网络效应已经成为了任何策略的一个筹码。通常情况下，公司用户数一旦达到临界规模，触发网络效应，公司就能通过规模经济赢得巨大的成本优势。由于网络效应显著，先发创新者可能会实现赢家通吃。这是所有创业者梦寐以求的事。8、集中式（Centralized）、分散式（Decentralized）和分布式（Distributed）“区块链在**上是分散式的（没有人控制它们），在架构上的分散式的（没有基础设施中心店)，但它们在逻辑上是集中式的（有一个普遍的认同状态，它的系统表现得就像一台电脑)”。——以太坊联合创始人Vitalik Buterin要想实现网络效应，其中的一个关键要素就是建立一个分布式和分散式模型，将权力移交给个人。理解了集中式、分散式和分布式之间的区别后，你就能更好地理解比特币以及其底层技术区块链究竟是如何运作的了。9、博弈论“博弈论研究的是人们在战略情景下的行为方式。这里的‘战略’是指，对弈双方在平等的对局中各自利用对方的策略变换自己的对抗策略，从而达到取胜的目的。战略思维不仅在跳棋、象棋和棋牌上至关重要，在许多商业决策中也是至关重要的。”——***家Greg Mankiw用一句话简单概括博弈论：选择一种能够让你的竞争对手的最大优势最小化的策略。10、 规模经济规模经济是指，在成本或管理费用不变的情况下，能够让公司业务实现指数级增长。软件行业的创业公司是规模经济的最大受益者之一。像Google、Facebook、Twitter这样的公司都能够在不增加任何固定成本的情况下获取更多的用户。相比而言，服务类的公司更难实现规模化扩张。下面以Amazon为例，看看规模经济是如何在它身上发挥效果的：Amazon AWS的“飞轮”Part 3. 领导力11、 金字塔原理根据金字塔原理：要将思想组织成金字塔结构。金字塔原理中的三个核心思想是：先从答案开始。分组总结你的支撑论点。有逻辑地对你的支撑论点进行排序。在思考沟通的时候，我都会参考金字塔原理。先把答案快速摆出来，而不是慢慢揭示答案，这样有助于更快地得出结论，让每个人都能保持一致，从而进行坦诚的交流。12、99/50/1框架你可以根据这个框架方法来决定该在什么时间点去和你的产品团队检查工作进展。我在自己的公司就在使用这个方法。如果你也想使用这个方法，你应该在这几个关键时间点与你的产品团队检查工作进展：在项目刚开始的时候，即还有99%的工作没有做完的时候。在项目进行到一半的时候，即还有大概50%的工作没做完的时候。在项目即将完成的时候，即还有1%的工作没做完的时候。我最喜欢的一句话就是，“尽早同步工作进展、经常同步工作进展。”也就是说，当项目刚开始执行的时候要多参与，随着项目的执行，要越来越少地参与进去。13、直接责任人（DRI）苹果公司公司发明了这样一个管理概念：直接责任人（Directly Responsible Individual，简称DRI）。DRI遍布于公司各个层级。在苹果，谁负责什么，永远不会搞混。DRI的名字经常出现在会议进程表上，每个人都知道谁是直接负责人。如此公开透明的责任制，使得每一个员工没有互相推诿和偷懒的机会，一旦项目出现问题，很容易找到出现问题的环节予以纠正，并追究相关责任。而且，一个项目只能有一个DRI，如果超过一个DRI，那就等于没有直接责任人。DRI能够有效加速决策流程，也可以减少很多不必要的会议。14、团队中的团队团队中的团队是一种将不同的团队及团队成员聚集在一起、从而形成一个无缝的组织网络的运营模式。在团队中的团队，决策权被授予每一个团队的负责人，而不是集中在一个组织最高层的领导人手里。这时，最高层领导的角色就发生了转变。从负责一个组织中的所有决策，转变为为每一个团队提供所需的信息和背景，让他们都与一个共同的目标相联系并拥有最好的信息来帮他们做决策。15、彻底坦诚Kim Scott 的整个职业生涯都围绕一个目标：营造一个员工热爱、团队协作良好的工作环境和氛围。后来长期在 Google 担任团队顾问的过程中，她了解了 Google 公司领导营造一个员工能从工作中感受到快乐的方法，那种快乐的氛围是那么浓厚，甚至一眼就能看到。而在担任苹果大学资深教员的过程中，Scott 了解了苹果是不同作风，但是初衷一样：营造一个人们能发挥自己所有潜能，并享受工作的环境。现在作为 Twitter、Shyp、Rolltape 和 Qualtrics 的资深顾问，Scott 将自己多年的经历心得凝练成了简单的几个字：彻底坦诚。所有公司创始人都可以利用它，来帮助员工喜欢上自己的工作，并发挥出自己最大的潜能将工作做好。上面的横轴就代表 “直接挑战”，用 Scott 的话说，就是 “敢惹怒对方”。直接挑战他人对很多人来说都是很难做到的，因为说不好听的话就会显得没礼貌。然而一旦你成为老板，你就必须要清楚哪些员工作做得好，哪些出问题了，这是你的职责所在。从上图可以看出 “彻底的坦率” 源于 “个人关心” 和 “直接挑战” 的结合。彻底的坦率是非常有好处的，它对事不对人。“在我看来，当员工工作做砸了的时候，批评员工不光是你的职责所在，它也是你的道德义务。” Scott说道。16、 倾听、决策、交流当你是以管理者、CEO或任何级别领导的身份做决策的时候，那么倾听、决策、交流的顺序就非常重要。最好按照这个顺利去做：首先倾听；然后决策；最后交流；而且不能让它们之间间隔太长时间。这是Twitter的前CEO Dick Costolo提出的一个沟通模型。关键是要始终先倾听，不要乱了顺序，而且尽量缩短每一步之间的时间差。返回搜狐，查看更多责任编辑：《比特币有了定价模型?过去4年94%价格波动可由此解释》 精选五原标题：行业 | 2017年中国互联网金融行业发展报告报 告 摘 要贷经历了利用模式和“花样”吸引用户的阶段后，互联网信贷的核心关注点，开始回归金融本源。单纯的互联网金融对运营和利润要求都非常高，所以互联网金融要么选择依托某一种已经具备的线上优势展开金融业务，要么选择将线下业务的某一个环节互联网化，以此达到品牌价值的提升。从艾瑞的角度看，之所以我们称目前为互联网金融最好的时代，就是看到了互联网金融和传统金融不再互相“敌对”。开始真正从业务上思考合作可能的未来图景。存自余额宝之后，网络理财行业发展比较缓慢，主要问题在于模式上的创新难以突破想象力的天花板。并且随着传统金融也对优质资产的渴求，网络金融生态面临“外来”势力的侵蚀。部分互联网金融平台，为求低价连续的现金流，选择将资产向外输出。从宏观大环境上看，这有利于提高我国金融行业的活性，促进线上线下融合。但从网络金融的视角看，一旦全行业完全依赖于传统金融机构的资金供给，有可能进一步抑制网络理财行业的创新能力。汇中国第三方支付行业内，移动支付发展势头依旧迅猛。但是伴随着移动支付向线下的拓展，支付牌照所涵盖的七大业务中，各种业务的定位也随即开始改变。随着政策的变动，聚合支付公司开始向企业服务平台转变，其“雇佣军”角色愈加明显。而银行卡收单与移动支付的连接更加紧密，也给几乎“濒死”的业务带来一线曙光。除非未来支付宝与财付通一家独大，或二者合并，否则短期内移动支付的发展，将受到传统银行卡收单优势企业的制约。一、南屏晚钟：金融宏观环境经济永远是金融的根金融是支撑新经济发展的核心动力2016年，中国经历短暂的转型压力后，GDP实际增速再度提高到10%，连续四年保持全球领先。整体上看，经济高速稳定的发展有助于中国内各行业的壮大，但由于中国国内宏观调控的原因，各行业受经济发展红利促进的程度又有所差别。在过去几年中，“结构调整”是中国经济宏观调控的主基调，淘汰落后产能，鼓励推进转型与创新。因此，中国国内，利用技术手段提升传统行业效率、降低传统行业运营成本的新兴产业将会有更广阔的发展空间。而新产业的发展，必然离不开中国金融行业的支持，因此未来中国金融依旧具备较大的发展潜力。珍贵的“原始资本”人口结构将深刻影响未来中国所有产业2016年，中国人口达到13.8亿人，同比增长冲高到0.59%，在二胎政策开放后，预计未来人口增速会维持在0.57%左右，中国将迎来新一轮人口红利。人口基数大是中国在全球如此独特的重要原因，也同样是因为这个原因，中国各新兴产业的发展和演变，都遵循“围绕用户需求”这一核心原则。跟居民生活息息相关的各类软硬件基础设施将得到更多的国家资源投入，包含：政策倾向、税收减免和投资倾向等等。在人口加速上升的环境下，短期内婴幼儿产业将受到持续的促进。2016年后中国新一代儿童的家庭环境与之前大为不同，这批新一代婴儿的父母大部分处于当下中国的中流砥柱群体，整体具有“高学历，高收入”的特性，并且非常适应互联网生活。这种“双高”群体的增多，使得中国的普通居民，将具备珍贵的“原始资本”，更多资金周转和资本运作将步入寻常百姓家。生活习惯的变迁会潜移默化的改变中国婴幼儿群体的认知，这将给中国未来经济和金融走向带来深远的影响。战场将变成发源地功能化的准一线城市2016年中国城镇化率为57.4%，连续5年保持1%以上的增长，预计未来还将保持这一速率。人类文明的发展是一部残忍的使各地资源合理合法向一个点集中的血泪史。中国北上广深的奇迹，使得全国资源向这四个地区集中，形成了总部北上广深，全国皆为战场的独特商业图景。但是随着地方基础资本的提升，越来越多二三线城市有了挑战北上广深的野心。巧合的是助长这种野心和扩张的，恰恰源自于总部设立于北上广深的企业巨头。为了维持自身的竞争优势，被普遍视为“战场”的二三线城市阵地，急需要得到资源倾斜和强化。进而“数据中心”“研发中心”“服务中心”等不同企业职的独立运作，被视作二三线城市打造自身核心竞争力的突破口。在**政策倾斜的促进下，中国北上广深四家独大的城镇格局将有所动摇。所以未来某些准一线城市将逐步突出自身的功能特点，也会对互金平台的组织结构产生影响。金融服务下沉个人业务势必受到更多重视2013年个人信贷余额占中国整体信贷余额仅有20%，而到了2016年，这一比例上升到23.9%，个人信贷余额也一举突破30万亿。之所以产生这种变化，互联网金融功不可没，2013年被视为P2P的问题年，个人网络理财的元年。所以无论是资金端还是资产端，个人金融业务需求瞬间被点燃。作为被压抑多年的个人信贷需求有所释放，一方面互联网金融能提供的资金体量有限，所以势必有大量互金平台与传统金融达成合作，变相促进了中国个人信贷余额的增长。另一方面感受到互联网金融的压力后，传统金融体系也加大了对个人业务的投入和创新，尽管进展缓慢，但碍于体系庞大，促进效果还是比较明显的。未来个人金融业务的强大，是改善中国孱弱的金融根基的重要任务，这一方面能够满足国内不断扩大的中产群体科学资产配置的需求，另一方面也能够提高传统金融的风控精度。金融的流量信用卡是传统金融机构的获客手段2016年中国信用卡发卡规模位4.7亿张，持卡人突破2亿达到2.2亿人，平均每人持有2张信用卡。中国的信用卡市场始终是一个让传统金融机构又爱又恨的市场，先后经历过学生卡叫停，“暴力”获客等等不健康的市场事件，场内充斥着一定规模的废卡。近几年诞生出的互联网发卡模式，让传统依靠“占便宜发礼品”的方式获取用户的模式有所改观，各大银行从注重规模逐渐向注重质量转变。与借记卡不同的是，信用卡是将银行“存钱罐”的市场定位，向金融机构转变的核心产品，是个人金融业务深化的流量级产品。目前绝大部分信用卡用户还没有意识到，信用卡实质上是金融金字塔顶端个人财富管理业务的平民化产品，用户围绕自己信用卡的使用，进行的一系列精打细算的过程，其本源就是个人财富管理的核心。不过这种需求尚需要银行进行引导和挖掘。通过银行手机银行的类互联网现金贷业务，是一个很好的开端。独特的三级信用体系用户不知道自己的信用状况，却非常在意信用卡还没还清年，中国信用卡年度消费总额从不足2万亿，到突破4万亿。信用卡授信使用率增长了8个百分点。信用卡市场的火爆，意外的成就了中国独特的三级信用体系，第一级是央行的征信中心，其对应的是银行常规信贷；第二级就是信用卡市场，很多个人用户从没有查过自身信用报告，也不打算从银行办贷款，但是都非常在意信用卡是否有过逾期；第三级就是广泛的互联网金融市场。目前用户最为重视就是信用卡这第二级的信用体系，而围绕信用卡，又给许多互联网金融平台创造了新业务的机会。一如当年美国Lending Club最原始的业务，就是信用卡代偿。如今国内广泛存在的现金贷和各类以消费贷名义的网贷平台，甚至绝大部分P2P中，都有非常大的一部分的信贷资金用于偿还信用卡。甚至银行自己也做起了信用卡套现的业务，将用户尚未使用的信用卡额度，以现金分期的形式转到用户同行的借记卡中，进而完成信用卡和个人信贷之间鸿沟一般的转换。信贷将成为中国中产阶级生活常态并不是缺钱了，才需要信贷2016年中国央行征信库收录自然人达到9.1亿人，收录实际信贷人数4.2亿。连续四年保持信贷人数增速3倍于征信人口，这说明在传统金融机构的信贷体系中，信贷正逐渐成为居民生活中稀松平常的金融服务。以往中国用户不接受信贷的心理原因，在于他们认为只有缺钱的时候，才需要信贷。然而无论是发达国家还是发展中国家，用户都在竭力避免将自己生活透支到无以为继的地步。因此这个心理制约没有消除，任何一个国家用户个人信贷需求都不会被释放。但是互联网金融的出现正逐步扭转这个心理制约，使越来越多的中国用户意识到，信贷是个人财富管理很重要的一个环节，并不是只有遇到资金紧张的局面，才需要信贷。未来这个理念将被重视财富管理业务的各大金融机构和互金平台继续强化，这样做必然导致信贷将成为中国中产阶级的生活常态。二、灵隐禅踪：网络金融内生逻辑这的确是最好的时代十年酝酿，中国金融才真正开始线上化信贷是金融的核心，自2007年P2P登陆中国开始，国内的信贷就开始了漫长的线上化进程。但是碍于体制和理念的原因，中国的信贷线上化，始终停留在“电商”层面，以一种网络兜售信贷的方式试水线上信贷。这种初级又低效的方式持续了很久，然而对传统金融机构的促进却极其有限。导致这十年间，中国的线上信贷始终停留在网络信贷的层面，互联网金融无论是非功过，至少都在探索信贷线上化的种种可能。2017年，现金贷的兴起是中国金融孕育出的“怪胎”，它既保留了传统金融的运作方法和理念，又融入了许多网络金融的技术元素，更为重要的是，现金贷在网络平台出现之后，经过历次改版升级后的电子银行产品也悄无声息的融入了现金贷的功能。至此，更加深入的信贷线上化，才算正式拉开帷幕，金融业真正进入了互联网人常说的“最好的时代”。信贷业务的全流程存在四个重要的节点，这四个节点有任何一个节点涉及线上，从更加宏观的视角审视，都应该涵盖在中国整体信贷线上化的蓝图中。信贷人口红利2017年后，网络信贷用户增速超网络理财用户2016年和2017两年间，网络理财的发展依旧如火如荼，尤其2017年，银行间市场的利率走高，导致余额理财类产品的市场热度进一步提升，标志性的产品余额宝规模创历史新高，惊艳全球。不过整体上看，网络理财用户的人口红利消耗殆尽，症结在于余额理财模式之后，网络理财再无有影响力的创新模式出现，导致用户增速放缓，行业增长节奏与证券行业“靠天吃饭”的模式趋同。但是网络信贷市场前景十分光明，两年，大批网络信贷平台上市，在公司业绩拉动和现金贷等新模式的推动下，用户增速有反超网络理财的趋势。艾瑞预计2020年，网络理财用户规模将突破3亿人。支付的基础设施作用依然未减金融集团发展过程中用户账户最好的依托人口红利是近年来互联网面临的压力之一，同样在支付领域，2018年后用户增速将下降到10%以下。这意味着一方面行业内用户争夺将更加激烈，但好的另一方面是在支付普及程度如此高的情况下，支付账户将成为串联起各大金融集团业务线的天然纽带。无论是已经成型的金融集团，还是意欲成立新集团的公司，都会将支付账户或者获得事实上的支付能力作为战略规划中重要的一步。金融业务中“最高频”的用户需求，是增强用户粘性最好的选择，因此，未来支付依旧会在中国互联网金融版图中处于非常重要的地位，业内为了获得支付能力，也将会产生更多的战略合作。银行账户合作是支付行业的延伸互联网公司的账户建设，将成为银行绕过面签红线的途径如果按技术元素划分产品，那么理论上银行卡应该是最早的移动终端。所以从这个思路出发，银行卡面临的是各类移动终端，更加宽松的监管条件，更丰富的表现形式，更强大的实用功能三者的共同挑战。所以现在虽然无现金社会的构建，能够对手机账户与银行卡进行双向促进，但是长久来看，银行卡被替代将成为必然趋势。所以一方面，银行未来会面临实体卡向虚拟卡的转移，另一方面与账户体系完备完善的互联网公司合作，将最快的帮助银行完成获客。融合的开始优质资产的供给是互联网金融存在的意义经历了利用模式和“花样”吸引用户的阶段后，互联网信贷的核心关注点，开始回归金融本源。单纯的互联网金融对运营和利润要求都非常高，所以互联网金融要么选择依托某一种已经具备的线上优势展开金融业务，要么选择将线下业务的某一个环节互联网化，以此达到品牌价值的提升。从艾瑞的角度看，之所以我们称目前为互联网金融最好的时代，就是看到了互联网金融和传统金融不再互相“敌对”。开始真正从业务上思考合作可能的未来图景。互联网信贷进入品牌时代未来互联网环境将生成更多资产，平台背书将更加重要尽管增速放缓，但即便未来保持平均每年40%左右的信贷余额增速，在互联网各行业中也属于高速成长的行业。因此，未来互联网环境将继续承担“资产工厂”的角色，高速高效的生成新资产。而在这一过程中，坐拥资金的金融机构如何进行筛选将变成核心课题。在没有合作风控，或者资本关系的前提下，平台的品牌积淀将成为资金端选择优质资产的重要考量指标。艾瑞认为，以下三点将成为评价互联网信贷机构品牌实力的指标：第一：成立时间，越长越好。第二，平台转化率，高于同业机构，越高越好。第三，复购率，复购率指用户再次借贷行为。在没有深入合作的基础上，考量以上三个指标，能最大限度的帮助企业鉴别资产质量。混合信贷的春天现金贷成为互联网于传统金融的纽带2017年，P2P借贷余额依旧占据最大比重。因为现金贷的出现使网络小贷这一品类占比下降的速度大幅延缓。在花呗、白条等互联网产品的壮大下，电商消费金融在网贷行业中的地位进一步提升。而且，在趣店等当初明确打出消费分期的企业上市并宣布转型电商之后，网络分期这一品类有可能失去分类价值，在运营模式上与电商消费金融极其类似，统计上有可能合并。在未来银行牌照没有因为监管而独揽大权之前，互联网银行可能会收到压制，但其丰富的想象空间，让我们依然看好。线上信贷内涵扩大科技元素在信贷四个环节中的渗透，模糊线上线下的边界在“线上获客，大数据风控，IT系统构建及贷后管理”四个领域中，不同程度引入金融科技元素后的泛线上信贷领域，2017年交易规模超过10万亿，到2020年复合增长率高达57.36%。如此高增速的背后并非网络信贷单方面的努力，而是传统信贷与金融科技融合达到的效果。换句话说，在互金与传统金融机构的双重推动下，金融科技开始向传统信贷渗透，使得大量传统信贷的交易规模，被纳入到互联网金融的版图中。这也是，线上信贷内涵扩大的主要原因。信贷线上化的倒计时成本支出连年攀升，意味着全社会刚刚开始构建基础设施因为时间的原因，银行线下网点的成本支出的总规模始终比较固定，每年保持3%左右的增幅，这个数字未来的变化非常不固定，因为一方面线上金融产品的发迹，使得线下网点的作用有所降低；而另一方面线下网点的互联网改造又可能带来投入的提升。这两个互相冲突的元素作用力的大小取决于未来银行内部角力的结果，如果互联网部门说服领导，那么相应的投入就会更多。反观网络信贷这一端，成本支出连年提高，而且未来增速依然会保持较高水平。这是互联网信贷终于产生影响力的标志，意味着社会逐步注重线上基础设施的投入。不过这也给全中国的信贷线上化进程加上了时间限制，如果未来线上信贷的规模增速低于成本支出的增速，那么线上信贷就极有可能胎死腹中。互联网的流量特质尚未扭转短期难以成熟的风控和万变不离其宗的获客按照“获客、风控、系统、贷后”四个结构拆分，中国泛线上信贷成本支出的结构如下。2013年甚至于更早的时候，线上信贷几乎不存在，所以那个时候绝大部分的投入，都集中在从零开始搭建的系统上。但是随着时间的推移以及技术能力超强的延展性，使得系统开支逐渐向系统升级方向转变。投入占比相应减小。取而代之的是更加核心的风控，和互联网基础属性——流入层面的投入。商业本质的内生危机“背靠大树”依然是网络信贷最经济的发展方式在中国整体金融业务开展方式下，传统金融机构依托网点的经营成本，只占全部个人信贷和中小微企业信贷总规模的1%多一点。而线上信贷开展过程中，投入的成本却占到了线上信贷总规模的4.5%左右。所以传统银行信贷3%左右的利差，足以覆盖这1%的成本。因此逻辑上，传统金融的商业本质是成功的，可维系的。但如果互联网金融的内涵与金融无异，亦或者是金融科技想服务于金融，在行业视角上看，其至少需要5%的利差，才能将商业本质跑通。这在长期看来，几乎是不可能的。因此现在中国市场上，发展较好的网络信贷平台均采用“背靠大树”的方式发展。但本文所述的“大树”并非资本集团，而是在“获客、风控、系统、贷后”四个方面某一方面或某几方面存在的固有优势。这些公司基于这些优势，搭建起来自己的金融帝国，而这种方式追溯到金融本质，就是通过消除网贷某一环节的投入成本，拉低自己利差的基本要求，进而扩大业务规模。争夺的分立多样化的资产处理方式，加速传统金融互联网进程自余额宝之后，网络理财行业发展比较缓慢，主要问题在于模式上的创新难以突破想象力的天花板。并且随着传统金融也对优质资产的渴求，网络金融生态面临“外来”势力的侵蚀。部分互联网金融平台，为求低价连续的现金流，选择将资产向外输出。从宏观大环境上看，这有利于提高我国金融行业的活性，促进线上线下融合。但从网络金融的视角看，一旦全行业完全依赖于传统金融机构的资金供给，有可能进一步抑制网络理财行业的创新能力。普惠性正在减弱的网络理财当网络资产逐渐普及之后，金融中介将重新掌握主动权2017年，中国网络资产规模接近3.5万亿，相比于信贷市场的火爆，网络资管增速有所下滑。部分原因在于，中国互联网金融在理财这一端的普惠性正在跟着网络资产的普遍性而逐渐减弱。普通用户享受网络资产带来的财富增值效应，其渠道在过去两年内均没有大幅度拓宽。虽然网络理财并不完全局限于网络资产，但是在网络资产相对处于弱势的情况下，网络理财的资金补充，是支持整个互联网金融最大的资金源。但是当网络资产逐步普及后，资本的嗜血性和监管要求的双重作用下，大多有能力生成网络资产的机构，均采取了某种金融中介的形式。所以在网络理财这一端，过去一年创新并不明显，导致增速下滑。国家在有意保护“现金流”行业结构相对稳定，缺乏创新的古老市场非常值得一提的是网络股权投资的前景，因为股权众筹在中国遇阻，所以传统互联网金融的发展模式均受到了限制。所谓的“去中介化”在中国金融稳定的大前提下，显得势单力薄。在中国，居民的可投资资产十分珍贵，是维系经济运营，维系传统金融体制正常运转的核心资源。无论是资本市场，还是其它投资市场，居民可投资资产都是保证市场流动性的根源。所以，从国家意志的层面，维持金融稳定，与保护“现金流”不分流有着千丝万缕的联系。未来能够打破现在市场格局的事件依然是创新。竞争带来的资产争抢“以贷带存”的发展模式，使得网络资产两极分化中国现存的市场来看，在传统金融机构擅长的领域，相对已经被充分开发，四大行和其它商业银行的竞争格局比较稳定，很难发生大规模的信贷源转移。而银行间为了生存的竞争压力，无形中向互联网金融传导。对于网络商业生态来说，是一片亟待开发的“净土”，当然陌生的信贷环境势必会考验银行的风险承受能力，但是竞争压力迫使银行不得不直面这种压力，最终达到一种市场均衡。这种奇妙的均衡，让本来需要网络理财作为行业闭环的资金提供方，产生了两极分化。一部分优质资产通过传统金融渠道流入社会，剩下的资产在网络上自行消化。在基金和保险等传统理财产品线上化进程遭遇瓶颈的当下，网络理财生态逐渐形成了，好资产与坏资产的区分。理论上这对于各家互联网金融平台的影响并不大，但是对网络理财生态来说是一种侵蚀，优质资产向传统金融渠道的流出，会限制网络理财行业自身的创新力。内部的变革支付公司角色变成“银行”，支付行业内部职能重构中国第三方支付行业内，移动支付发展势头依旧迅猛。但是伴随着移动支付向线下的拓展，支付牌照所涵盖的七大业务中，各种业务的定位也随即开始改变。随着政策的变动，聚合支付公司开始向企业服务平台转变，其“雇佣军”角色愈加明显。而银行卡收单与移动支付的连接更加紧密，也给几乎“濒死”的业务带来一线曙光。除非未来支付宝与财付通一家独大，或二者合并，否则短期内移动支付的发展，将受到传统银行卡收单优势企业的制约。技术脉冲式的促进作用人口和资本红利殆尽的支付行业，受到技术推动继续增长用户、资本和技术，是推动互联网产业发展的三个重要动力。其对行业促进的方式也各不相同，用户推动行业爆发式增长，资本推动从业者增多，这两种元素对行业的推动都遵循边际递减效应，随着时间的推移，这二者的促进将逐渐降低。而技术对行业的促进方式则有所不同，由于无法预估下一轮技术的爆发点，所以技术对行业的促进是“脉冲式”的，某一时刻的促进会将行业增速提高，而后自然衰退。而下一次技术推动会产生和上一轮相似的数据表现。因此行业到了以技术为推动的阶段时，增速的变化相对比较跳跃，目前中国第三方支付行业就处在这样一个历史背景中。贵族的更替不同支付业务商业职能的变化，促进更多内部合作移动支付的线下扩张，极大的改变了过去支付行业的商业业态，也几乎颠覆了全社会的支付习惯。过去银行卡收单对支付行业交易规模的贡献始终最高，占比大于50%。而2015年之后，随着社交支付的兴起，银行卡的使用频率骤降，这对银行卡收单行业中的传统业务产生了巨大打击，相当于釜底抽薪。但是也随之为古老的银行卡收单业务带来了新的活力，智能POS和丰富的线下布局，使得他们天生的成为移动支付线下扩张中的良好助力。贵族的更替不同支付业务商业职能的变化，促进更多内部合作在整条线下支付的商业版图中，银行卡收单是在移动互联网新趋势下，发挥独特历史作用的“古老贵族”。近年来，互联网商业领袖及互联网巨头的战略，都不约而同的集中在线下实体经济。但实际上线下商业环境非常复杂，擅长轻资产运营的互联网公司，在进军线下的过程中并没有想象中那么顺利。比如：线下团队管理、绩效、监督、营销和服务等，每一项都和线上有区别。而互联网公司的不足，却是银行卡收单机构的优势，这也造就了中国移动支付线下支付独特的图景，移动支付公司通过两条渠道完成业务，一条是利用自身资源，联合聚合支付公司帮助商户直接转化；另一条是与银行卡收单机构合作。而当银行卡收单机构的智能POS协助完成了移动支付业务后，这笔业务产生的交易规模既计入移动支付，又计入银行卡收单。互联网金融的终级命题模式创新是企业生存的根本，但改变世界还是遵循大数原则2016年，监管机构对互联网金融政策趋严，理论上这对互联网金融全行业不会产生负面影响，因为至今为止，并没有任何一家优质互金平台因为监管趋严而倒闭。业界对中国监管机制的担忧源于两个方面：一方面，中国本身比较“红”，而金融本身又是现代全球国家间竞争的主要战场；另一方面，和传统金融相比，互金在各类业务运营模式上均比较新，所以任何关于合规方面的政策变动，都会让业内非常关注和紧张。而这种“惊弓之鸟”式的发展环境，给互金带来了一种重要变化。互联网的商业本质是流量转化，而互金行业的模式创新，有最大的可能使企业行为转化为社会事件，进而吸引一大批用户。之后的用户经营，就是改变社会认知的过程，所以说模式创新是互金行业生存的根本，但是遵循大数原则的社会认知改变，才是企业品牌价值逐渐积累的过程。互金行业中一系列宏观环境的变化，使得互金行业进入了“拼品牌”的时代，不同机构间，同样的业务同时推向市场，品牌优势最大的机构所形成的流量转化最大。支付在这个品牌时代中所起的作用最大，原因在于支付是金融业务中，用户需求频率最高的，而用户日常使用最多，无形之中就积累了自身对这个品牌的忠诚度，“熟悉”是这个时代以至未来，互联网金融的终极命题。三、龙井问茶：金融平台价值评估传统估值方法失效用户习惯改变商业逻辑金融是严肃而骄傲的古老行业，这种特质源自于资本的聚集效应和谨慎的评价标准。所以基于这些因素，传统金融行业的商业逻辑是以资本的角度出发构建业务线，然后等待用户上门。但互联网公司有所不同，与传统企业相比，互联网企业大多处于初创期，为了掌握市场主动，包括互联网金融在内的互联网企业形成了一套独特的商业逻辑。这种商业竞争逻辑是紧跟用户需求，从用户的一个简单需求入手，向其他相关需求延伸，利用灵活的管理机制和轻业务运营的优势迅速跟进，而且正如所有互联网公司传达出的理念一样，它们的确帮助用户解决了很多需求，进而迅速扩大用户规模，在市场上形成用户垄断的格局。所以对于传统金融企业来说，其企业价值体现在资本运作能力和传统财务指标上。而对于互联网金融公司来说，用户规模和用户的质量，是评判其价值核心要素。互联网新估值方法的确立梅特卡夫定律和用户价值的延展性梅特卡夫定律（Metcalfe‘s Law）的核心内容是：在有n个成员的通信网络中，每个成员可以与其他成员建立n-1个关系。所以梅特卡夫认为网络的价值等于网络节点数的平方，网络的价值与联网的用户数的平方成正比。所以基于梅特卡夫定律，也证明互联网企业的价值与用户之间的正相关关系。但是艾瑞分析认为，梅特卡夫定律所衡量的是同一性质下网络的价值，而目前互联网企业业务线都比较丰富，所以在将梅特卡夫定律作为互联网企业估值原理时，需要按照不同业务线拆分企业，并将所有业务分别估值，然后汇总所有业务线上的用户价值，即可按照互联网的商业逻辑评估互联网公司的价值。理论上如果不同业务线上的用户产生交叉，则这种功能复合型用户的价值要高于该用户在彼此交叉的若干业务上的价值总和。用数学公式来表达即（A+B）?＞A?+B?。这反映在商业上表明，互联网企业的用户具有极高的延展价值，这种可延展价值与互联网商业逻辑具备完美的匹配性。前文说过，互联网的竞争方式是围绕用户需求展开的，通过满足用户的某一个需求，逐渐向其他相关性极高的衍生需求拓展。这样的业务发展路径，使得互联网公司不同业务线上的用户重合度较高的可能性比较大。而相对的估值也有更多想象空间。用户价值与时间价值基于流量价值的互联网金融平台流量是基础价值，多业务线用户价值可以叠加互联网的基础属性是媒体，因此无论该互联网企业是否开展实际业务，只要其网络平台或者移动平台上产生流量，该平台理论上就具备利用广告将流量变现的可能，所以公司自具备流量价值。这是所有互联网公司都的共同特点，理论上传统企业如果构建了某类互联网平台，也具备这个价值。在流量价值的基础上，按照前文所述梅特卡夫定律与企业估值之间的关系，平台开展不同业务，每一种业务的实际使用用户也自然产生价值，同时，如果同一个用户使用平台多种业务，该用户在不同业务线上的价值可以叠加。根据有效市场假设，我们认为某一行业上市公司在二级市场的即时市值代表了目前社会普遍认知中，该行业的真实价值。所以在估值过程中，只需要寻找某一时间节点下，上市公司市值剔除流量价值之后的余值，与其实际用户之间的比例关系，即可得到该行业单用户在该时点上的价值。这个方法与传统估值方法的同源性在于，二者都是寻找一个一般等价物作为估值的标尺，再衡量被估值公司拥有多少该一般等价物，进而得出被估值公司的估值区间。只不过传统估值方法选择的一般等价物是“公司每赚1元钱”，而用户价值法找的一般等价物是“每拥有一个实际用户”。品牌底蕴和金融积淀其它能够辅助评估互联网金融平台价值的指标一如本报告第三章节所论述的内容，未来在监管、线上线下融合、内部竞争等因素的多重压力下，劣质的金融平台将逐渐淡出历史舞台。在这个大浪淘沙的过程中，品牌底蕴和品牌背后所代表的金融积淀将成为愈加谨慎的用户选择平台的重要指标。而对品牌的量化几乎是不可能的，因此，艾瑞将一些当下互联网金融行业内比较重视的元素提取出来，选择与其最为近似的量化指标，辅助社会对互联网金融平台的估值。四、三台云水：未来趋势前瞻编概念将受到更多监管层打压金融模式创新需要与营销推广建立防火墙机制从历史的角度看，任何一轮金融危机的爆发，其前夕必定经历过一轮大范围的媒体炒作。这些炒作并非源自媒体的恶意，而是市场自由选择的最终结果，是基于社会热点做出的集中报道。这种媒体属性对于互联网金融来说并不友好，行业内的从业者，拥有正规金融背景的创业者占比并不多，而打着“颠覆”“创新”等旗号“招摇撞骗”又是互联网营销手段中，重要的组成部分。加之企业想在如此激烈的竞争环境，流量稀缺的运营环境中脱颖而出，标榜自己独特的业务开展模式，编造某些新概念，对于互金平台来说是一种半无奈，半故意的选择。在这种业内普遍现象中，由于从业者金融监管意识薄弱，导致其轻视了中国监管层对金融行业的重视程度。一如本报告论述的内容，在核武器对大规模战争的抑制作用消失之前，金融是世界各国角力的主要战场。这就导致任何有关金融的新概念，新模式都会被监管机构严格监视。对于建康的、有实质意义的创新模式，监管机构必然会采取扶植支持的态度。但是当概念泛滥之时，一纸政令，将让互联网金融行业遭受灭顶之灾。因此艾瑞认为，未来各企业的模式创新应该与营销推广建立防火墙机制。金融的本质是资金融通，无论线上线下，只要企业从事相关业务，标榜自己的模式在本质上并不会使其真的与“资金融通”这一核心功能有所不同，更无法使其概念达到功能升级的目的。而这反而会招致监管的打压。业内将出现“互金最终贷款人”信贷占GDP的比重上升过快是国际金融危机爆发的先兆在2008年次贷危机后，各国下大力建设金融危机的预防机制，但是宏观审慎的监管机制和微观审慎的管理方式之间的冲突很难得到妥善解决。想要量化金融危机，测算其发生可能性是世界难题。不过从国际金融历史上看，国际金融危机的爆发除了前文所述媒体炒作等外在表现外，在宏观经济数字上，确有一定的规律可循。即，信贷规模占GDP的比重，当这个指标的每年增速大于20%时，就有可能发生大规模的金融危机。据此标准，中国网络信贷规模/GDP比值的增速远高于20%的警戒线，不过由于网络信贷不同于中国信贷整体，其影响力尚未到达传统金融的高度，所以即便发生风险，中国庞大的经济体量，也有办法自行将其危机消化。但长此以往并不是解决问题的方法，监管机构也不会坐等为互联网金融“兜底”。因此艾瑞预计，未来互联网金融平台组成的行业联盟，有可能成为互联网金融领域的“最终贷款人”，将联盟成员企业中的风险储备金合并，公开使用。而这种制度设计也将促进互联网类资产处理公司、互联网金融保险等相关保障性行业的发展。【转载自：艾瑞咨询】返回搜狐，查看更多责任编辑：《比特币有了定价模型?过去4年94%价格波动可由此解释》 精选六摘要比特币ETF是一种新型ETF，最近有多只比特币ETF向SEC提出上市申请，但是却被否决。在未来几年，各国**很难针对比特币交易市场实施有效监管，因此比特币ETF难以满足SEC对基础商品市场的监管要求。同时比特币本身也存在着较严重的安全风险和一些应用不便的地方，未来很可能会被取代。基于上述两个原因，本文认为比特币ETF很难成功上市。2017年上半年，比特币圈子里最火的事情要算比特币ETF了，SEC（Securities and Exchange Commission，中文翻译为美国证券交易委员会，以下简称“SEC”）先后对多只比特币ETF的上市申请作出裁决。3月10日，SEC经三年审查最终拒绝了Winklevoss兄弟提交的比特币ETF（以下简称“Winklevoss比特币ETF”）的上市申请；[1]3月29日，SEC又拒绝了SolidX公司于2016年提交的比特币ETF的上市申请；[2]4月27日，SEC出人意料地宣布同意重审Winklevoss比特币ETF的上市申请。[3]比特币ETF的上市之路可谓是一波三折，吃瓜群众却不禁疑问重重：比特币ETF连连折戟沉沙，却为何百折不挠？Winklevoss兄弟痴心多年终不悔，SEC又为何坚持不约？剧情反转，SEC同意重审，比特币ETF能否时来运转？这一切的答案，敬请列位看官听我慢慢道来。1掀起比特币ETF的盖头比特币ETF是一种创新型的金融衍生品，但是很多人面对它都会露出一张“黑人问号脸”不知道这到底是什么，因此本文将首先为您掀起比特币ETF的盖头，一览其庐山真面目。1比特币ETF是什么比特币（Bitcoin，英文简称“BTC”），是一种利用开源的P2P（Peer-to-Peer，简称P2P，也称对等网络）软件通过特定算法计算产生的依靠分布式数据库来确认并记录所有交易行为的网络虚拟货币。[4]它具有总量固定、去中心化和匿名等特性。[5]自从2008年被中本聪发明以来，比特币一直被部分爱好者认为是未来货币的理想形式。随着比特币日益受到人们的追捧，它的交易价格也不断创出新高。ETF的英文全称是Exchange Traded Fund，中文则翻译为“交易型开放式指数基金”。它是一种在证券交易所买卖的指数基金，代表一篮子证券的所有权。[6]指数基金是按照某种指数构成的标准购买该指数包含的证券市场中全部或者部分证券，旨在达到与该指数同样收益水平的基金。[7] ETF是一种特殊类型的指数基金，它主要有股票型ETF、债券型ETF、商品型ETF、货币型ETF等类型。[8]由上可知，比特币是一种“数字货币”，ETF是一种基金形式，这两者看起来风马牛不相及，但是实际上比特币ETF只不过是旧瓶装新酒的把戏。ETF作为一种指数基金，其构建核心在于有效跟踪目标指数的变化。如果能有效获取某一物品的价格指数，在理论上就能构建以该物品为基础资产的ETF。因此，所谓的比特币ETF其实是以某一市场中的比特币价格指数为目标指数而设立的交易型开放式指数基金。不过，千万不要被比特币“数字货币”的定位所迷惑，以为比特币ETF属于货币型ETF。事实上，它是一种商品型ETF。这是因为只有被各国法律所承认的货币才能用作基础资产构建货币型ETF，而比特币所谓的货币属性目前尚未得到任何一国的法律确认，它最多是像黄金一样的特殊商品。当然比特币和黄金还是不一样的，前者属于虚拟资产，后者属于实物资产，不过这并不影响比特币的商品属性。这一点也得到了实践检验，不论是Winklevoss比特币ETF，还是SolidX公司设计的比特币ETF，都被认为是商品类信托份额（Commodity-Based Trust Shares），并以此为基准设计的交易结构。[9]我们常见的黄金ETF等贵金属ETF都是这种类型的基金。2比特币ETF如何运营如前所述，比特币ETF是模仿黄金ETF设计的基金投资产品，只不过黄金ETF的基础资产是实物黄金，而比特币ETF的基础资产则是比特币，因此投资者不用直接持有比特币，而是通过持有比特币ETF来达到投资比特币的目的。下面本文将以Winklevoss比特币ETF为例，从基金运行结构、基础交易规则这两方面来简要介绍比特币ETF的整个运作模式。1、基金运行结构和黄金ETF一样，比特币ETF也是采用信托模式组建的。[10]比特币ETF的投资者是信托的受益人，除此以外还有三个重要主体：发起人、受托人和保管人。他们将签订信托合同，并按照合同的约定履行各自的职责。在Winklevoss比特币ETF中，信托发起人是数字资产服务公司（DigitalAsset Services LLC），[11]它将向投资者发售比特币ETF的基金份额。信托受托人是美国道富银行和信托公司（State Street Bankand Trust Company），[12]它将负责比特币ETF的日常运作管理。信托保管人是Gemini信托公司（Gemini Trust CompanyLLC）。[13]比特币ETF的全部资产都将只配置为比特币，[14]而不会另外投资其他流动性资产，这些比特币就是交由Gemini公司保管的。在ETF的结构中还有一个重要的角色是基础资产交易所Gemini交易所（Gemini Exchange），它主要为比特币ETF提供目标指数和其他参数。[15]由于交易所在ETF的结构中占据重要地位，本文接下来将对Gemini交易所进行详细介绍。Gemini交易所的一个主要作用是为ETF提供目标指数。所谓目标指数，是该ETF所指向的基础资产的价格指数，比如国内的易方达黄金ETF的目标指数就是上海黄金交易所Au99.99现/货实盘合约的价格指数。[16]由此可见，交易所和目标指数在ETF的结构设计中占据了重要地位。而ETF一般也都尽量选择信誉好的大型交易所提供的目标指数，如前面所提到的易方达黄金ETF选择以上海黄金交易所提供的Au99.99现/货实盘合约的价格为目标指数，[17]而在纽交所上市的Sprott 黄金ETF则选择以伦敦黄金交易所提供的实物金条的价格为目标指数。[18]无论是上海黄金交易所还是伦敦黄金交易所都是国际知名的交易所，黄金的交易量都比较大。Gemini交易所存在的另一重要意义在于，Winklevoss比特币ETF将依据它所提供的数据计算基金的净资产价值（Net Asset Value）和日内参考净值（Intraday IndicativeValue）。净资产价值一般将基于Gemini交易所每个营业日结算价格予以计算，结算时间为下午四点。[19]而日内参考价格将基于Gemini交易所正常交易时段内的最新成交价格由数字资产服务公司计算和分发，最新成交价格每15秒更新一次。[20]关于Gemini交易所还存在两个疑问。其中一个疑问是，黄金ETF都是选择大型交易平台为其提供指数，但是Winklevoss比特币ETF却并没有选择世界范围内的大型比特币交易平台，如火币网、比特币中国等作为目标指数的提供者，而是选取了一个新成立的小交易所Gemini交易所（Gemini Exchange）来提供目标指数。而且Gemini交易所还是由信托发起人数字资产服务公司专门成立并运营的。[21]那么为什么Winklevoss比特币ETF要另辟蹊径，费心费力地建立Gemini交易所呢？其原因很可能还是为了满足SEC对比特币现/货交易市场的监管要求。上海黄金交易所、伦敦黄金交易所都是处于有效监管之下的成熟市场，但是目前世界上几乎所有的大型比特币交易市场都不成熟，极度缺乏当地**的严格监管。而SEC一直以来都要求商品类信托的基础资产交易市场应该建立一套监管制度从而发现和防止欺诈、市场操纵等行为。所以既然现有比特币交易市场都不符合要求，那么Winklevoss比特币ETF就只能自己建立一个交易所，希望能有助于上市成功。同时为了确保Gemini交易所不会出现利益冲突，它并不会从Winklevoss比特币ETF或者数字资产服务公司那里获取任何利益。[22]另外一个疑问，由于交易所之间互不连通，Gemini交易所如何能确保本交易所的交易价格能够和其他比特币交易所的交易价格尽可能保持一致呢？这一问题的答案是市场间存在着套利机制。如果Gemini交易所中比特币交易价格低于其他交易所的交易价格，那么比特币玩家可以在Gemini交易所买入比特币从而获得比特币所有权。由于比特币具有去中心化的特征，只要两台电脑终端连入互联网就能实现点对点的交易，因此比特币不仅可以跨交易所流动，还可以跨国流动。由于这一特点，比特币玩家在考虑交易税费、汇率等因素的影响后，可以选择全球范围内比特币交易价格最高的交易所出售比特币并从中赚取差价。如果Gemini交易所中比特币交易价格高于其他交易所的交易价格，比特币玩家就会选择在其他交易所买入比特币，然后到Gemini交易所卖出比特币并赚取差价。由此可见，只要交易所之间存在套利空间，比特币玩家就会在Gemini交易所买卖比特币。由于交易价格是由供求关系决定的，比特币玩家的这种套利行为将提升或者降低Gemini交易所的比特币交易价格，使得Gemini交易所的交易价格和其他交易所的交易价格尽可能保持一致。2、基础交易规则和其他种类的ETF相同，比特币ETF的交易设计中也存在着一级市场、二级市场和沟通两个市场的关键角色授权参与券商（Authorized Participants，英文简称为AP）[23]。比特币ETF的一级市场只做申购和赎回交易，按照规定这两项业务只有在Winklevoss比特币ETF上市的BZX交易所（Bats BZX Exchange）的正常营业时间才能进行，并且只能由授权参与券商实施。[24]比特币ETF采用实物申购赎回规则，因此授权参与券商在进行比特币ETF申购时，先由比特币ETF的管理人确定所需比特币的数量，然后授权参与券商到比特币现/货交易市场购买所需比特币，并将这些比特币交给比特币ETF的保管人，最后管理人就会将相应价值的比特币ETF份额交到授权参与券商手中。[25]而当授权参与券商进行比特币ETF赎回操作时，比特币ETF的管理人会确定赎回比特币的数量，然后指令比特币ETF的保管人将这些比特币交付授权参与券商，一般授权参与券商接下来会到比特币市场上出售这些比特币换取现金。[26]授权参与券商在实施申购和赎回时必须以最小申赎单位的整数倍进行交易，按照比特币ETF的设计，最小申赎单位是10万份基金份额。[27]因此只有资金达成一定规模的投资者才能在比特币ETF一级市场内进行交易，而中小投资者当然就被排除在外了。在二级市场中，比特币ETF和其他类型的基金一样进行挂牌交易，普通投资者和授权参与券商都能参与其中，并按照市场价格买卖。普通投资者需要通过经纪商买卖比特币ETF份额，购买的数量并没有限制，哪怕买卖一个比特币ETF份额也是可以的。ETF这类基金的设计初衷是尽可能拟合基础资产交易价格的变化，它并不需要主动管理，只需要被动跟随基础资产交易价格的变化即可。那么如何才能实现被动跟随涨跌呢？这与比特币ETF采用的实物申购赎回规则以及授权参与券商进行的套利活动有关。按照ETF的交易原理，如果没有价格波动，单位比特币现/货的价格≈单位基金净资产价值≈单位比特币ETF份额的价格。[28]如果出现价格波动，假如单位比特币现/货的价格要大于单位比特币ETF份额的价格。授权参与券商可以选择在二级市场买入比特币ETF份额，在一级市场用比特币ETF份额赎回比特币，并到Gemini交易所中卖出比特币从而获得差价。由于比特币ETF份额和比特币的价格都是由供求关系决定的，一旦授权参与券商买入比特币ETF份额，势必抬高比特币ETF份额的价格；而授权参与券商卖出比特币，则势必压低比特币的价格。在这一过程中，单位比特币现/货和单位比特币ETF份额的价差必然会缩小。随着套利活动的持续进行，单位比特币ETF份额的价格将最终和单位比特币的价格达到均衡状态。反之，如果单位比特币现/货的价格小于单位比特币ETF份额的价格，授权参与券商仍然可以进行套利活动，只是套利方向相反，单位比特币ETF份额的价格最终也会达到与单位比特币现/货的价格相一致的水平。上述两种操作都能让授权参与券商从中获取差价，并保证比特币ETF份额的价格能够被动跟随比特币交易价格的变化而变化。2设立比特币ETF的原因天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往。比特币ETF之所以被创立，归根结底是因为它不仅能为比特币的投资者带来利益，而且更能为比特币ETF的推动者甚至交易所等其他主体带来利益。这也是为什么即使历经千辛万苦，仍然有那么多人试图推动比特币ETF上市。1为投资者提供更为安全的交易途径比特币ETF作为一项投资产品，必须具有相比于其他比特币投资产品的优势，才能成功吸引到投资者。和传统比特币交易途径相比，比特币ETF是一种更为安全的交易方式。传统的比特币交易主要发生在大型比特币交易平台上，比如中国的火币网、日本的coincheck、美国的Coinbase等；近几年也有越来越多的比特币交易发生在场外交易市场（Over the Counter Market）[29]。但是这两种交易模式都不安全。如果在比特币交易平台上进行交易的话，投资者将面临平台风险和自持风险。一方面，这些平台虽然交易量都比较大，但是安全性较低。由于平台安全性的维护只能依靠平台的自律，缺乏外部监督，因此经常会有交易平台存储的比特币被盗的新闻出现。[30]另一方面，传统比特币交易方式需要投资者自己持有比特币，也面临着比特币被盗的风险。由于比特币交易所具有的匿名性和不可逆性，一旦被盗，投资者是无法找回这些比特币的。而比特币场外交易市场是由经纪商撮合买卖双方直接议价交割，因此绕过了交易平台这一环节，其安全性要比交易平台模式更高一点。但是在场外交易市场进行交易仍然不能消除前述比特币自持风险，投资者的比特币仍然可能被盗。而比特币ETF则**减轻了上述两大风险。一旦比特币ETF设立，由于BZX交易所依照规定将与Gemini交易所签订共享监管协议，[31]因此在Gemini交易所发生的比特币现/货交易将受到双重监管。而比特币ETF的交易当然也将受到BZX交易所的严格监管。如此一来，比特币现/货市场和ETF市场都能得到有效监管，平台风险显著减轻。而投资者如果选择投资比特币ETF，那么完全不需要自己持有比特币，因此自持风险完全消除。由此可见，比特币ETF显然是一种较传统平台交易方式远远更为安全的比特币投资途径。2增强公众信心，吸引增量投资者和资金比特币ETF若能得以创立，说明比特币得到了主流金融界的认可，这将增强公众对比特币发展的信心，从而吸引更多投资者和资金。一方面，比特币ETF的设立将增强公众对比特币的信心。比特币作为一种新兴事物，虽然近些年势头正盛，但是很多人还是对其未来发展存在疑虑。而且比特币价格波动幅度素来较大，有些投资者即使相信比特币的未来，但是因为惧怕风险也不敢投资比特币。而SEC一旦同意比特币ETF的上市，基于SEC历年来在证券监管和投资者保护上积累的巨大权威性，势必为比特币未来发展带来“背书”的效应。SEC迟迟不肯放行比特币ETF的主要原因便是担忧比特币交易市场可能存在欺诈和市场操纵行为。[32]而如果经过整改的比特币ETF获得了SEC的同意，那么说明比特币交易市场已经比较成熟，SEC对比特币的前景也是看好的。既然SEC都已经放心，普通公众当然会对比特币的看法有所改观。另一方面，比特币ETF的设立能吸引更多的投资者和资金。如前所述，比特币ETF是一种更为安全和便捷的交易方式，而且比特币ETF的创立能增进普通公众对比特币未来发展的信心。所有这些因素不仅将吸引新的投资者参与比特币ETF的交易，而且将带来新的投资者参与到比特币的交易中。随着新资金的注入，比特币的价格必然继续上扬。而高涨的比特币价格将进一步刺激部分投资者加入比特币投资的行列。如此一来，整个比特币投资行业将更加兴旺发达。3比特币ETF带来的其他益处除了能为比特币投资者和比特币产业带来好处之外，比特币ETF还能使得其推动者和交易所从中获益。特别是前者，比特币ETF的上市将一步增加他们的财富，商人逐利的本性是比特币ETF出现的真正原因。第一，比特币ETF的推动者能从中获益。以Winklevoss比特币ETF为例，它是由Winklevoss兄弟推动设立的。这两兄弟便是当年指责脸书创始人扎克伯格剽窃创意并为此闹上法庭的那两个人，电影《社交网络》对此有详细描写。[33]他们虽然在脸书诉讼中“失之桑榆”，但是在比特币投资大潮中“收之东隅”。根据新闻报道， Winklevoss兄弟曾于2013年宣称他们拥有的比特币数量占到当时已发现比特币数量的1%。[34]现在比特币的最高价格一度突破5800美元，[35]如果比特币ETF成功上市，按照前面的分析结论，比特币的价格就能继续走高，这当然能让Winklevoss兄弟赚的更多。这也许就是Winklevoss兄弟四年来百折不挠地推动比特币ETF上市的真正原因吧。第二，BZX交易所能从中获益。BZX交易所是比特币ETF预计登陆的交易所，如果比特币ETF成功上市，那么BZX交易所就可以收取一定的手续费。这也是为何BZX交易所积极地向SEC推荐比特币ETF，希望它最终可以成功上市。3SEC为何拒绝比特币ETF如前所述，比特币ETF的发行几乎让所有利益相关方都能从中获利，那么SEC为何还要否定比特币ETF的上市申请呢？在决定书中，SEC分为四点来论证为何拒绝批准比特币ETF的设立。但是归根结底，SEC拒绝的理由只有一条，那就是比特币ETF可能会受到欺诈或者市场操纵现象的影响。事实上，SEC的担忧是有道理的，由于缺乏监管，比特币交易市场上出现过平台高息分红招徕投资并最后跑路的事件，[36]市场上也一直有庄家操纵比特币价格的传闻。下面本文将以Winklevoss比特币ETF为例来说明SEC拒绝比特币ETF上市的理由。按照交易所的规则，比特币ETF属于商品型信托，因此SEC回顾了以前部分商品型信托获得批准设立的情形，并从中总结出判断比特币ETF是否应被批准的两个条件：一是市场条件，“基础商品的交易市场应当是完善的（well-established）、重要的（significant）、受监管的（regulated）”；[37]二是监管条件，“BZX交易所和该市场达成了共享监管协议（surveillance-sharingagreements）或者BZX交易所与这些市场都是场内监管组织成员（Intermarket Surveillance Group membership）”。[38]尽管BZX交易所提出，它将采取一些监管措施对比特币ETF份额的交易过程进行监督，以满足SEC对防止欺诈和市场操纵的要求。[39]但是SEC认为，这些监管措施难以对比特币现/货交易市场产生任何实质影响，从本质上看比特币现/货交易市场仍然是缺乏监管的。[40]随后，SEC从市场条件和监管条件两方面分析了比特币现/货交易市场、Gemini交易所和比特币衍生品市场，最终得出不应同意设立比特币ETF的结论。一方面，SEC的市场条件要求比特币交易市场已经建立了一套成熟完善的治理机制，并且当地**对该市场有着严格有效的监管措施，但是主要的比特币现/货交易市场和Gemini交易所都尚未满足这一要求。首先，从全球比特币现/货交易市场来看，比特币最主要的交易市场并不在美国，而在中国、日本和欧洲，这其中中国的比特币交易量远超世界上其他国家。[41]但是这些交易市场并没有受到当地**的有效监管，很难说这些市场中不存在欺诈和市场操纵行为。[42]其次，从美国国内的比特币现/货交易市场来看，虽然根据法律规定，美国商品期/货委员会（CommodityFutures Trading Commission）[43]拥有对美国国内的比特币现/货交易市场实施监管的权力，[44]但是这种权力难以落到实处，因为法律并未强制要求这些交易市场向美国商品期货委员会进行登记。[45]这就导致美国商品期货委员会甚至都难以搞清楚到底有多少家比特币现/货交易市场，也就根本谈不上对这些交易市场进行有效监管了。最后，Gemini交易所设立在纽约州，因此受到纽约州金融服务局（New York State Department ofFinancial Services）[46]的监管，但是纽约州金融服务局的监管对防止欺诈和市场操纵行为难有帮助，因为他们的监管局限在反洗钱、消费者保护等方面。[47]因此Gemini交易所也不符合SEC的市场条件。另一方面，SEC的监管条件要求BZX交易所也参与到比特币交易市场的内部监管当中，以强化对比特币交易的监管。但是主要的比特币现/货交易市场并不满足这一监管条件，因为他们尚未加入共享监管组织当中。[48]而且由于这些交易场所大多数在美国管辖权之外，BZX交易所很难对其实施监管。而对于Gemini交易所来说，虽然BZX交易所和Gemini交易所达成了共享监管协议，[49]但是因为Gemini交易所的交易量占比太少，[50]使得共享监管难以达成目的。在2016年9月到2017年2月，Gemini交易所的交易量在全球的占比不到0.1%，在以美元为计价单位的全球比特币交易量中的占比也仅稍微超过5%。[51]假如其他主要交易市场发生了平台卷款（币）潜逃等欺诈行为或者庄家大幅拉升币值等市场操纵行为，全球比特币交易价格必然会暴涨暴跌。而全球的比特币交易又是相互影响的，因此Gemini交易所很难避免大幅价格波动的影响。大幅价格波动显然会严重影响比特币ETF市场的稳定性，最终导致投资者遭受损失。此外Gemini交易所微小的交易量不足以支撑日后比特币ETF市场正常的申购赎回交易。“在88%的时间里，Gemini交易所每天的交易量只略微超过2000个比特币，仅够创设两个比特币ETF篮子。”[52]综合上面的几点原因，SEC才最终得出结论，认为BZX交易所现在采取的措施仍然不能消除SEC对比特币交易市场出现欺诈和受到操纵的疑虑，因此SEC并不能同意比特币ETF的上市。4比特币ETF的未来：昙花一现？Winklevoss比特币ETF的四年上市长跑前景黑暗，那么比特币ETF未来还有希望得到SEC的青睐吗？这一点可以从SEC的拒绝理由和比特币未来发展两方面一窥端倪。首先，从前文可以看出SEC作出否定结论的主要理由是比特币交易市场还没有受到**严格监管，无法遏制市场上的欺诈和市场操纵行为。但是就目前来看，这一监管要求在可预见的未来还难以做到。中国监管部门在9月份要求国内各大比特币交易平台自行关停，[53]就凸显出监管对比特币交易市场存在的投机和洗钱现象有着十分强烈的担忧。其他国家**虽然没有采取这种激烈措施，但是也都开始着手治理比特币交易市场，只不过治理的重点是在反洗钱方面。比如欧盟理事会于今年年初批准了规范比特币交易所和比特币钱包提供者的计划，旨在打击洗钱活动。[54]由此可见，比特币交易市场未来也许会越来越规范，但是各国**尚未有制止比特币市场上的欺诈和市场操纵行为的日程表。而这两点又是SEC最为关注的地方，因此比特币ETF在未来几年仍然难以达到SEC的监管要求。其次，比特币自身缺陷导致其未来发展存在隐忧。一方面，比特币作为基于区块链技术发明出来的第一代虚拟货币，由于设计理念的局限，一旦被盗将出现申诉无门的困境。[55]比特币所有权关系由公开的地址和只有所有人才应该知道的密钥来确定。[56]虽然比特币的交易行为都会被记录且不可被篡改，但是这不代表比特币的密钥不会被窃取。一旦盗窃者窃取了密钥，并利用密钥将比特币转让，被盗窃者也就难以找回自己的比特币了。因为比特币钱包的用户都是匿名的，因此仅通过交易记录无法确定交易对手的身份，被盗者也无法仅通过交易记录来证明自己是被迫转让还是主动转让，而且盗窃者可以通过多重转让增加被盗窃者的搜寻成本，也可以通过“比特币现金比特币”的方式进行洗白，所以比特币失窃后基本不能找回。[57]另一方面，发明比特币这类虚拟货币并不存在技术壁垒。比特币是利用区块链技术发明出来的，即便区块链技术确实是一种面向未来的技术，以后可能推动金融行业的发展，并引领世界进入虚拟货币的时代，但是这一改变是否一定是比特币带来的？目前利用区块链技术已经制造出了和比特币同一类型的其他虚拟货币，比如Litecoin、PPCoin、Terracoin等，这些新型虚拟货币已经解决了比特币所存在的交易过程确认慢等问题。[58]假以时日，等到第二代虚拟货币出来，也许就能完全解决比特币所面临的安全风险问题。到那时，本身并无价值的比特币还有什么存在的理由呢？综合上述分析可以看出，由于各国**近期对比特币交易市场的监管并非以打击欺诈和市场操纵为目的，因此比特币ETF在近期难有获得SEC批准的希望；而由于比特币本身存在安全风险，制造技术也非秘密，未来很有可能会有新型虚拟货币取代它，届时将更难推进比特币ETF上市。所以本文对比特币ETF的未来持悲观态度。5结语比特币ETF的确是一种很好的促进比特币投资的手段，对新老投资者都有利。但由于其自身以外的原因，特别是比特币现/货交易市场的监管缺失，谨慎的SEC是很难打消对比特币交易市场存在欺诈和市场操纵行为的疑问的。因此，虽然目前还有一两只比特币ETF等待SEC的裁决，最终结果尚未出炉，但是通过上述分析，我们有理由相信比特币ETF再次被拒应在意料之中。[1]北金财富：《比特币交易所基金ETF被拒绝，比特币暴跌》，载搜狐财经：http://mt.sohu.com/2997661.shtml，最后访问日期：日。[2]《比特币又遭遇新打击第二支ETF上市申请再度折戟！》，载环球外汇网http://www.cnforex.com/news/html//9fe8168fcace6.html，最后访问日期：日。[3]余丰慧：《SEC重审比特币ETF上市请求意味啥》，载金评媒网：http://www.**m.cn/article-30203-1.html，最后访问日期：日访问。[4]罗强、张睿等：《比特币》，机械工业出版社2014年版，10页。[5]同上书，第12-13页。[6]李曜、游搁嘉：《证券投资基金学》，清华大学出版社2014年版，第63页。[7]同上书，第58页。[8] [美]达荣瓦格纳：《交易ETF利用技术分析获得优势》，罗清亮等译，上海财经大学出版社2013年版，11-21页。[9] See SEC, Release No.34-80206; File No. SR-BatsBZX-2016-30, 载SEC官网：https://www.sec.gov/rules/sro/batsbzx/06.pdf,p. 2，最后访问日期：日。See also SEC,Release No. 34-80319; File No. SR-NYSEArca-, 载SEC官网：https://www.sec.gov/rules/sro/nysearca/19.pdf,pp. 2, 最后访问日期：日。[10] See SEC, Release No.34-79183; File No. SR-BatsBZX-2016-30, 载Federal Register：https://www.federalregister.gov/documents///self-regulatory-organizations-bats-bzx-exchange-inc-notice-of-filing-of-amendment-no-1-to-a-proposed, p. 76651，最后访问日期：日。[11]See SEC, Release No. 34-79183; FileNo. SR-BatsBZX-2016-30, 载Federal Register：https://www.federalregister.gov/documents///self-regulatory-organizations-bats-bzx-exchange-inc-notice-of-filing-of-amendment-no-1-to-a-proposed, p. 76651，最后访问日期：日。[12]See SEC, Release No. 34-79183; FileNo. SR-BatsBZX-2016-30, 载Federal Register：https://www.federalregister.gov/documents///self-regulatory-organizations-bats-bzx-exchange-inc-notice-of-filing-of-amendment-no-1-to-a-proposed, p. 76651，最后访问日期：日。[13]See SEC, Release No. 34-79183; FileNo. SR-BatsBZX-2016-30, 载Federal Register：https://www.federalregister.gov/documents///self-regulatory-organizations-bats-bzx-exchange-inc-notice-of-filing-of-amendment-no-1-to-a-proposed, p. 76651，最后访问日期：日。[14] See SEC, Release No.34-79183; File No. SR-BatsBZX-2016-30, 载Federal Register：https://www.federalregister.gov/documents///self-regulatory-organizations-bats-bzx-exchange-inc-notice-of-filing-of-amendment-no-1-to-a-proposed, p. 76652，最后访问日期：日。[15] See SEC, Release No.34-79183; File No. SR-BatsBZX-2016-30, 载Federal Register：https://www.federalregister.gov/documents///self-regulatory-organizations-bats-bzx-exchange-inc-notice-of-filing-of-amendment-no-1-to-a-proposed, p. 76652，最后访问日期：日。[16]参见《易方达黄金交易型开放式证券投资基金更新的招募说明书摘要》，载天天基金网：http://fund.eastmoney.com/gonggao/159934,AN513961.html，最后访问日期：日。[17]参见《易方达黄金交易型开放式证券投资基金更新的招募说明书摘要》，载天天基金网：http://fund.eastmoney.com/gonggao/159934,AN513961.html，最后访问日期：日。[18]SeeSEC, Release No. 34-61236; File No. SR-NYSEArca-,载SEC官网：https://www.sec.gov/rules/sro/nysearca/36.pdf, p. 4，最后访问日期：日。[19] See SEC, Release No.34-79183; File No. SR-BatsBZX-2016-30,载FederalRegister：https://www.federalregister.gov/documents///self-regulatory-organizations-bats-bzx-exchange-inc-notice-of-filing-of-amendment-no-1-to-a-proposed, p. 76652，最后访问日期：日。[20] See SEC, Release No.34-79183; File No. SR-BatsBZX-2016-30, 载Federal Register：https://www.federalregister.gov/documents///self-regulatory-organizations-bats-bzx-exchange-inc-notice-of-filing-of-amendment-no-1-to-a-proposed, p. 76666，最后访问日期：日。[21] See SEC, Release No.34-79183; File No. SR-BatsBZX-2016-30, 载Federal Register：https://www.federalregister.gov/documents///self-regulatory-organizations-bats-bzx-exchange-inc-notice-of-filing-of-amendment-no-1-to-a-proposed, p. 76652，最后访问日期：日。[22] See SEC, Release No.34-79183; File No. SR-BatsBZX-2016-30, 载Federal Register：https://www.federalregister.gov/documents///self-regulatory-organizations-bats-bzx-exchange-inc-notice-of-filing-of-amendment-no-1-to-a-proposed, p. 76658，最后访问日期：日。[23]授权参与券商，Authorized Participants，英文简称为AP，它是与ETF发行商按照约定条件达成协议的投资银行公司交易柜台或做市商。参见[美]加里加斯泰尼奥：《ETF投资手册》，季田牛译，中信出版社2014版，第53页。[24] See SEC, Release No.34-79183; File No. SR-BatsBZX-2016-30, 载Federal Register：https://www.federalregister.gov/documents///self-regulatory-organizations-bats-bzx-exchange-inc-notice-of-filing-of-amendment-no-1-to-a-proposed, p. ，最后访问日期：日。[25] See SEC, Release No.34-79183; File No. SR-BatsBZX-2016-30, 载Federal Register：https://www.federalregister.gov/documents///self-regulatory-organizations-bats-bzx-exchange-inc-notice-of-filing-of-amendment-no-1-to-a-proposed, p. 76665，最后访问日期：日。[26] See SEC, Release No.34-79183; File No. SR-BatsBZX-2016-30, 载Federal Register：https://www.federalregister.gov/documents///self-regulatory-organizations-bats-bzx-exchange-inc-notice-of-filing-of-amendment-no-1-to-a-proposed, p. 76666，最后访问日期：日。[27]SeeSEC, Release No. 34-79183; File No. SR-BatsBZX-2016-30, 载FederalRegister：https://www.federalregister.gov/documents///self-regulatory-organizations-bats-bzx-exchange-inc-notice-of-filing-of-amendment-no-1-to-a-proposed, p. 76665，最后访问日期：日。[28]由于存在交易费用，这一价格并非完全相等。[29]简称比特币OTC。SeeSEC, Release No. 34-79183; File No. SR-BatsBZX-2016-30, 载FederalRegister：https://www.federalregister.gov/documents///self-regulatory-organizations-bats-bzx-exchange-inc-notice-of-filing-of-amendment-no-1-to-a-proposed, p. 76666，最后访问日期：日