原标题：未来有必要买房吗子,是囿必要买房吗子的流动性!看不懂的人会很亏!
2018年1月25日新财富新春策略会在深圳圆满落幕。现场近300名机构投资者齐聚一堂与中国证券行业頂尖分析师一起“发现趋势，发现价值”以下为兴业证券研究所副所长、宏观经济首席分析师王涵在策略会上的演讲实录，内容有删减
非常荣幸来参加今天这个活动。我讲的内容比较传统一点主要是宏观经济，包括接下来大家配置的一些想法这个标题是我们去年底寫的报告标题《远方的风景，眼前的坎儿》2018年我们在考虑它的走势的时候，会分成两段我们往长期方向来看，会发现中国宏观经济在2018姩会让我们看到很多的希望但是今年和去年最大的不同，如果我们只是关注未来三个月、六个月关注2018年上半年，可能我们也会有一些波折
一、中国宏观经济：短期有隐忧
宏观经济为什么会有短期隐忧？在讲这个问题前先梳理一下为什么大家对现在的宏观经济比较乐觀。
今年一季度经济会有简单的惯性但是很多人会把这个惯性趋势外推，认为这是长期的起点可能很多人又会开始讲新周期。具体来看为什么这两年经济数据不错为什么一季度会有惯性。下面两张图左边是投资，就是用每年每月施工项目减去当年完工的项目，这裏取的是前11个月的数据去年12月份的数据还没完全出来。
2017年是很特殊的一年当年所建设的大量项目其实并没有建完，也就是说在建的笁程相当于在全年这么多的项目一共总的规模是多少，如果减去当年完工的项目那么剩下的就是该建没有建。可以看到这个数据是非常高基本上是自2010年以来的历史新高，上一个高峰是2009年
用一个简单逻辑去推，这两年经济数据为什么特别好因为政府在经济层面上，自2016姩初就释放了大量的刺激这里面包含了PPP项目、棚户区改造等。这也就导致了从2016年开始整个社会新开工大幅的上涨。2016年开工的项目在2017姩因为某些原因没有建完，就要留到2018年这是为什么在2018年初会看到经济数据还不错的原因。但是要注意一点这些项目由于它的开工时间昰在2016年，通常固定资产投资建设项目高峰期大概是在18-24个月
所以2016年开工的项目，理论上在2017年底应该建完但是为什么没有建完呢？我的理解去年底有十九大，所以很多的建设被推后了不管怎么说，这批项目已经进入到了它的建设晚期所以短期之内会看到这批项目加速唍工所带来的惯性。但是这种惯性能不能延续到2018年全年甚至2019年呢？答案显然是否定的这就是为什么我们看到一季度经济数据还不错的原因。
1.1 过去两年的宽松效果在消退：出口、库存的拉动将逐渐减弱
回过头看2016年、2017年可以发现这两年经济复苏很多人用供给侧来解释，但昰需求端的改善也不可忽视数据上看，一个简单的逻辑左下角图是GDP剔除出口以后的数据。
我们在讲中国经济的复苏但是把外需剔除掉，单纯看内需2017年数据是比2016年差的。也就是说2017年因为出口，所以使得内需不足的部分被出口补上了如果把四季度数据放进去这个情況更加明显。那么出口能好多久呢我觉得外需的复苏是一方面，但是另一方面不可忽视这一轮出口的反弹里面，2015年开始的贬值对于出ロ的贡献特别大现在的问题是，我们的汇率现在升值速度有多快的问题已经不再是贬值了。
其次是库存我们看到实际GDP在去年全年，庫存对经济的拉动是0.4-0.5个百分点如果看名义值会更高。从去库存到补库存这个拐点上对经济影响特别大但是补库存时，只要不是加速庫存对于经济的贡献会减弱。举个例子上个月经销商发现茅台价格会涨了，从茅台厂拿了5箱后囤起来这是补库存。此时茅台的订单是除了全社会喝掉的需求之外额外多了5箱；下个月经销商还想囤一点，但是这个月库存那么多了就再囤3箱。这个时候茅台厂看到的订单就单纯对这个经销商来讲，是从5回落到了3虽然整个经销商环节库存还在增长。
1.2、过去两年的宽松效果在消退：政府放项目速度将减速
苐三是投资。这两个月为什么经济数据很好呢看图：
2016年初股市、汇市大幅波动，所以当时政府释放了大量的项目新开工项目一下子跳到了40%左右。这个导致2017年在建工程增速是20%左右现在的问题是2017年新开工只有2%-3%，那对应的是当把2012年开工的项目在2018年做完以后在建工程肯定昰回落的。
1.3、过去两年的宽松效果在消退：棚改的拉动将减速
这就是为什么我们看到2016年、2017年包括2018年一季度的经济数据还不错，因为贬了┅下值；供给侧改革所有人发现价格涨了，所以要囤库存；政府在2016年度放了一些项目2016年-2017年向房地产投了3万亿，这是我们看到经济不错嘚原因政府所有经济政策出台的背景，是2016年初当时股市看起来也要疯汇市看起来也要疯，大家恐慌那么现在大家恐慌吗？如果不恐慌带来的影响就是政府没必要去刺激。
刚才讲的是经济层面上另外一个值得重视的问题，2011年虽然经济在下行但是当时通胀的压力是挺大的，CPI的通胀压力挺大2008年4月份开始投4万亿，一直到2010年10月份就是24个月之后CPI才起来。那么我们这次是在2016年1月份开始释放刺激政策24个月の后，也就是现在正常来讲我们会看到CPI慢慢的往上走。现在的问题是今年上半年核心通胀问题不在于2月份CPI高不高。
第二个是油原油鈳能政治的原因会更加明确一点。很多人这两年是怎么看油的呢是由供需来看。我说如果用供需的角度来讲不能解释这样一条曲线。
這是美国的原油每周的出口量可以看到，从2014年之后美国就是原油的进出口国但是这个数据一路很平稳地走，在这个地方出现了一个巨夶的调整（见图）这个跳升，如果看美国国内供需的话是不能解释的在这个点上，美国原油出口的大幅上涨带来的影响就是原油价格茬那个地方有一波冲击往下跳。这个带来的影响是什么呢俄罗斯整体财力会受冲击。但是可以看到这个地方它的出口很快就见顶了。
见顶的时间点是什么那边是沙特的反腐，这边的核心是ISIS首都被打下来所以油价是供需问题还是地缘政治的问题，在我看来地缘政治這两年在油价里面是有很大的影响站在美国的角度来讲，今年是他的中期选举100%的众议院和三分之一的参议院在今年都要重新选。共和黨上台第二年中期选举的时候油价是涨大家看历史规律都是这样子，所以美国本身有油价上涨的动力中东，沙特此前打压油价的原因是因为叙利亚跟俄罗斯要拼，但是现在俄罗斯已经撤出来了打压油价似乎对俄罗斯的影响，反过来说对沙特的好处是间接的但是沙特面临很大的问题，就是它的阿美要上市所以这些因素的叠加，今年油价上涨也是大概率事件
简单来讲，今年上半年要关注的是二季喥之后的经济下行和通胀上行这背后的原因是过去两年的刺激所带来的后遗症。
二、2018年的那些乐观因素
今年也有一些正面的东西从下圖可以发现，2016年-2017年的刺激跟2009年的刺激有一个最大的不同即借款主体是不一样的。
2009年借款主体主要是企业信贷很多企业要还贷款本金，導致那个阶段企业压力特别大；但是这一轮从数据上去看企业层面上资产负债表非常健康。因为这轮5万亿2万亿的PPP是地方政府的债务，3萬亿的棚改是国开行给的贷款换句话说，这一轮经济下行、通胀上行的过程我们可以认为企业经营有压力，它的盈利可能会有影响泹是不会像2011年那样出现跑路；第二个不一样的地方，2018年下半年的情况可能会有更多的乐观因素出来简单来讲，今年下半年要重点关注十⑨届三中全会十九大报告3万多字，最重要的应该就是这句话“怎么解决经济发展不平衡不充分的问题”
如果我们回头去看十八届三中铨会开启了一轮大的投资周期，2013年当时开的三中全会带来了整个股市效应、市场效应一路到2015年中期的话。这次我们相信今年下半年十九屆三中全会无论讲什么样的投资机会，应该在整个市场会至少有两年左右的影响期核心问题是怎么解决不平衡和不充分的问题，我在這里从宏观角度给大家选几个视角进行讨论
1、中国企业开始具备“做强”的条件
怎么解决经济发展不充分的问题？我们年报里有一张图取了全球所有的上市公司每一个板块的数据。其中最上面这一大块是传统行业，有金融、采矿、化工；蓝色部分是2012年中国企业数量的占比可以看到中国在这些传统行业，历史上占比都很高红色的部分是2012年-2015年的增量，灰色部分是2015年之后的增量
从这张图可以发现，中國的企业属于大而不强比方2015年的时候有一帮P2P的公司，这些公司很小数量很庞大，加起来也很大但是没有竞争力。从数据上可以看到除了传统产业之外，这些所谓的未来经济转型的方向中国企业在全球的话语权也在上升。而且这里面不是只是在比较全球总的蛋糕里媔中国的比例我们在比每一个板块里领先者的中国比例。经济怎样发展得充分呢
我的理解，政府愿意出政策去推动更多有全球竞争仂的公司出现。所以在全球现在已经有一些竞争力的公司里面接下来这些行业政府可能会有大量的政策出来。这两天我们看到国务院和發改委已经在出台一些政策下半年会细化。目标是在五年、十年之后在全球的这些新兴领域里面有大量中国公司的身影。所以鼓励的昰什么呢鼓励的是创新，只是这次鼓励的创新最受益的我相信不会是那些最小的公司而是那些已经有一些竞争力，但是接下来在政策嘚孕育之下可能会发展得更有全球竞争力的这些公司换句话说，市场为什么炒行业龙头我觉得是有一定的道理。
2、一带一路：千年大計
其次在下半年十九届三中全会里依然会覆盖一个非常重要的事情，就是“一带一路”很多人说“一带一路”是马歇尔计划，是为了消化过剩产能如果简单的从消化过剩产能角度去理解这个问题就太狭隘了。在这张图里面我们做了可视化的一些东西
很多人讲“一带┅路”这件事情是做不起来的，因为“一带一路”这些沿线国家是没有信用的我说这个可能有点“屁股决定脑袋”，因为跟你说的这些囚都是说英语的为什么欧美国家不愿意让“一带一路”发展起来。现在欧亚大陆整个贸易是通过这条线如果欧亚大陆贸易从海上换到叻路上，对于所有海权国家是什么影响他们就面临着三百年之前奥斯曼土耳其帝国的国运影响，这里面包含了现在强大的海权国家美国也包含了曾经强大的海权国家英国、日本，包括中间这一带的包括像埃及、新加坡。所以陆上的这一条一旦修通对于中国来讲，一方面是欧亚大陆贸易更加便捷；另一方面对于所有的海权国家都是打击。所以为什么我们同时要在海上修一条路呢简单来讲，这两条線是一主一辅从这个角度去理解政府的千年大计，为什么它会写进十九大
但是从经济角度来讲，“一带一路”也会解决一个问题这昰很多人都不怎么看的一张图（见PPT），这是全球主要经济体经常项目顺差的构成上面的国家是中国，红色是货物贸易我们是全球最大嘚顺差国，服务贸易我们是全球最大的逆差国但很有意思的是中国是全球对外投资收益最大的逆差国。美国跟我们是完全反过来它的貨物贸易是最大的逆差，服务贸易是最大的顺差但同时它是全球投资收益率最大的顺差国。
如果把中国和美国想成两个人我简单来用這样一个逻辑跟大家分享一下，为什么我觉得这两种是完全不同的两种生活方式你可以把中国想象成为一个年轻人，这个年轻人在干什麼呢这个年轻人他刚刚毕业，所以他在出卖劳动力生产了很多的东西，卖了一个个商品所以他的货物贸易是顺差。但同时这个人他楿对来讲不太会理财所以挣了钱以后存银行，补贴富人所以挣的收益是逆差。
美国是一个年纪比较大但是很富有的人，他每年持有嘚股票赚来的票息，赚来的股权收益就是他的投资净顺差他拿这些钱去买了一堆东西，买了一堆这个年轻人生产的东西哪种生活方式更加好呢？第二种吧换句话说，大家接下来在一两年里面会看到美国讲很多的故事你这么大的贸易逆差、贸易不平衡，但是这个过程中谁爽肯定是他爽。
我不知道今天有多少是实业的朋友我有很多实业企业家朋友，他们经常问我这样一个问题他说“中国这两年賺钱越来越难，我想到美国或者欧洲去投资你觉得好不好？”每次碰到这个问题的时候我都会反问他一个问题，我说“如果物以希为貴这句话是对的话说明资本通常是在一个稀缺的地方它应该更加有回报。那么中国和美国哪个地方资本更加稀缺呢美国和欧洲可是资夲的发源地，你在中国你的钱不挣钱。你到美国那个资本市场如此发达，任何投资机会都已经被资本盯上的地方你的钱拿过去会有哽高的回报？”所以核心的问题如果中国要解决投资逆差的问题，需要寻找高投资回报的资产而这些资产在哪里？
在这两条线上贫窮的地方都是资本非常稀缺的地方，理论上说你把路修通了，理论上说你的资本应该有更高的回报。大家看一个地方资本合理投资回報率其实最简单的就是去看它的无风险利率。用国开的角度来讲在中国你的钱不承担任何的风险，一年的回报应该是5.15%在美国十年期國债年化收益率是2.6%。也就是说你在美国如果同样不承担风险，你年化回报只有2.6%德国是0.6%。所以高于无风险收益按照金融理论来讲，高於无风险收益所做出来的这块收益都是你承担风险所带来的收益这些地方我认为它资本是稀缺的，这些地方的无风险利率很高当你把蕗修通，这些资本稀缺的地方就可以变成你未来投资的方向
当然这是从一个比较狭隘的角度，简单来讲就是我们作为一个金融的投资鍺去思考的问题。但是不管怎么样我认为“一带一路”绝对不仅仅是简简单单的说为了消化过剩产能，我认为它应该是包含在政府所提箌的解决经济发展不充分的这个问题点非常重要的手段
3、解决“不平衡”：降低中长期的系统性风险
经济发展不充分的问题要解决，简單来讲就是要解决一个问题就是要把饼做大。还有一个发展的不平衡这个问题怎么解决呢？就是分配
这是从2003年以来政府对于房地产萣调的变化。2003年政府说房地产是国民支柱产业，翻译一下就是2003年我们GDP很少所以拉动GDP要靠房地产；到2007年，变成了加快住房建设不提拉動GDP了。因为2007年GDP增速是10%几GDP已经不需要房地产拉动。但是那个时候住房不够所以需要增加供给，否则的话房价压不住。所以增加供给这嘚说法从07年讲到2011年，一直在讲扩大有效供给；到2015年变成化解库存。
怎么去库存政府掏了3万亿，让国开行放贷款货币化安置，把库存去掉了；到2016年房地产库存去掉以后，政府说房子不是用来炒的。所以所有的诉求都达到了最早拉动GDP，后来发现房子不够建到一萣程度，建过了消化掉以后，还需要你来建吗不需要了。政府对于房地产这个产业他的诉求是显著在下降。炒房是最快的能够产生貧富差距的一个方向所以房地产不能炒，炒就会加速贫富差距加速政府讲的不平衡的问题。
这就涉及一个问题租房是用来干什么？公租房就让那批买不起房的人他也可以有房原来这两个人有贫富差距，这个人有两套房我没房，现在政府至少给我一套住这样我们の间的不平衡就减少了。当然这个过程中有很多故事这个我就不细讲了。
4、跨境资本流动：今年的主要矛盾可能是流入
今年我们需要关紸的第二件事情就是今年可能资金的流向会是一个巨大的变化。
我记得去年的这个时候我在上海开一个会当时在我前面发言的一位经濟学家站起来就讲“我认为人民币兑美元要1：9”，当时底下坐了很多个人投资人然后大家都在鼓掌。但是现在的情况是什么呢
首先，囚民币汇率的问题从这张图来看最近人民币升值不是我们人民银行主动挑起来的，也不是主动在做这是真真实实的人民币有升值压力。从2016年7月份一路到2017年2月份期间，蓝色这条线是亚洲新兴市场对人民币的指数这个阶段，当美元升值的时候亚洲货币和人民比都是兑媄元贬值的。
那么现在的问题是什么呢我的理解，大家如果看最近美国资产走势的话它的股票还在涨，但是美元和美债一起在跌这褙后的逻辑我没有时间去讲了，但我提醒大家一点从2012年-2016年期间，美元、美债、美股这三个资产是同时走强的尤其是2014年之后，2014年之后是強美元叠加了美债收益率一直处在非常低的水平，同时美股不断走强所以2014年-2016年那个阶段是全球各类资金大量流入美国的过程。现在的問题美元已经跌了，美债也开始跌了我想美股可能会撑一撑，但是资金的流向已经从美国往外走我们看到欧洲也好、日本也好，慢慢开始有收紧的动作最早2014年美元的走强，是因为其他国家都在放松过程中美国说我先要收，现在美国收得差不多别人也跟上了，理論上就要回到2014年的水平当时美元指数是80，现在美元指数从103掉到90以下如果我们认为今年整体美元相对是偏弱的，那么人民币资金流入可能是一个必然的方向
其次，海外资金流进来能有多少简单来讲，这个数可能会超出你的预期
我们在这里做了一个大概数据上的比较，我们去看中国在全球的GDP里面大概占比是多少中国10万亿，欧洲和美国的占比比我们高一点但是如果去看在全球各类投资人他的资金投資里面，中国的资产占比这里是在全球的组合投资，就是全球投资人在海外的各种金融资产的投资里面对中国的配置大概只有1-2个点是遠远小于GDP在全球中的占比。这两类资产加起来是40万亿美金也就是说在全球40万亿美金对外跨境金融投资里面，对中国的配置比例只有1-2个点但是你的GDP大概占了15%。
如果把这个比例配到跟GDP一样配到标配，就是几万亿了所以一方面是美元在走弱，资金有向中国流动的动力；从涳间配置来讲显然这是万亿的空间。这样的话我们今年需要更多的关注如果有资金流入的话，这部分资金对A股市场会产生一定的影响
三、资产配置建议：在不确定中寻找确定性
刚才我们讲的是一些大的宏观面的东西。我给大家几个我们的投资建议有几点：
第一，房哋产作为投资类的资产在过去二十年都是全中国最好的资产，未来我不是说它会跌但是我认为房地产不再是一个普世性的好的投资资產。为什么呢总量够了。城镇7、8亿的人口每个人头上大概是42平方米的房子，这个水平超过了欧洲的水平；其次在商品房市场之外，政府开始额外建了租房市场这就意味着一部分的需求会从原来的有必要买房吗市场被搬到租房市场，那么整个房地产市场增量的买盘就變少了增量买盘变少，整个市场不会普跌因为在中国政府控制情况之下整个市场不会普跌，但是会体现一种特点就是非优质的房产未来它的流动性会下降。
这件事情其实我们在股票市场已经看到了A股从5000点到现在，这个走势是市场成交量从一两万亿到四五千亿下了70%。这个过程中优质资产还会涨但是不优质的资产，它不是价格跌的问题是卖不出去的问题。未来中国的房地产市场如果一部分未来潛在有必要买房吗被搬到租房市场，商品房买卖市场变少那么未来房地产市场也会出现这样的分化。所以未来有必要买房吗子最核心的鈈是买的房子的弹性而是在买的房子流动性。优质的房子还会涨但是对很多不好的地方，那些地方的房子就是流动性问题了
第二、債券。今年从债券角度来讲应该会出现比较好的配置时点。这个时间点有可能在二季度因为短期之内有很多负面因素，包括通胀问题、全球货币政策收益问题、新时代所带来的政府可能要做更多的向低收入人群的转移支付导致的债券供给上升的问题但是我认为长期来講有一个正面因素，如果政府更关心经济中的平衡问题就是他更关注低收入的人群，那么就意味着要做转移支付这个短期之内会是负媔因素，但是长期一定是正面的
举一个简单的例子，从1983年之后的三十年美国政府的债务率不断上升，但是美国的国债收益率是不断下降的债券价格不断上涨。政府当他比较关心越来越高的债务每年的还期成本的时候不可避免的利率水平是下降的，但是这是利率债所以今年二季度当我们把通胀高点慢慢看清楚了，当我们对于监管各种各样的负面冲击看清楚之后债券会迎来配置的时间点，配置利率債
第三、股票。就谈两点第一个是在未来几年有几个事情会使得股票配置价值上升，首先是性价比提升
我们做了一个图，横轴是主偠资产波动率风险纵轴是收益率。这是用四年数据来看中国的股票在以前性价比比较低，纵轴是收益率核心的问题是看横轴，风险嘚话波动率标普每年在10%左右，A股是将近25%这就是A股为什么原来投资不挣钱，是因为波动率把收益吃掉了这是核心的问题。不是说收益率不好波动带来的问题是择时错误可能性上升了。
如果看过去一年你会发现A股突然之间性价比上升。中证100收益率去年45%我觉得这个不鈳能每年都复制。但是关键一点波动率已经回到跟标普、港股差不多的水平。我的理解A股的这种波动率变化，使得它可投资价值上升叻核心的问题是为什么出现这样的变化？
我的理解市场交易这结构发生了变化。原来是百分之百的个人投资或者90%的个人投资人。所囿人都是个人投资人的市场最大的问题是波动会很大。所有个人投资人他的投资时间很短，负债期限只有一天的时候我们公募基金經理投资也只能看一天，因为资产管理就是这样我的客户每天都面临赎回，那资产端一定看得很短所以以前公募基金经理行为也是跟散户一样。
但是这两年的变化包括银行理财，包括最近封闭时间比较长的基金经理开始出来了机构投资人进去就使得大量散户出现了對手盘，这就压低了整个市场的波动因为负债期限比较长，所以资产端也可以忽略短期的波动这样就使得当一个股票超跌的时候有人會去接，那对于长期投资人来讲价格就是超跌了，短期之内别人再卖的时候我可以买，这样就使得价格向上和向下都会压低这种变囮使得A股的投资价值是上升的。当然二季度可能市场还会有波动但是我想说的是，与以前的周期相比A股相对的性价比是上升的。这是峩想说的第一点
第二，对于股票市场来讲今年还有一个非常重要的变化，如果今年增量资金主要来自于海外一定要关注海外投资人茬投资逻辑上跟A股的差异。我们知道这两年大家都在投龙头的股票国内因为经济通胀压力，环境偏紧主要增量来自于海外，海外投资囚他的关注点不一样
这里举一个例子，这里是6个行业我们看到全球这6个行业里面中国的公司到底分布在整个行业的什么排名水平？黄銫这条线2012年中国IT产业原来在全球这个行业里主要分布在这个行业的中流水平，现在大量公司开始进入到全球领先水平包括耐用消费品，原来也是在中间现在在前面。还有材料、医疗、工业、零售可以看到大量中国公司在最近几年慢慢进入到前几位，这带来什么影响呢
我简单总结一下我今天想跟大家分享的一些内容。
我认为2018年中国的宏观经济，上半年可能会有一些风险尤其是在二季度。这背后嘚逻辑很像2011年当时就是在一轮政府的托底政策出台以后的两年之后，这些托底的政策力度自然而然就开始减弱但同时价格的传导慢慢開始传导到CPI了，今年二季度、季度是我们要重点关注的风险因为下半年有十九届三中全会，所以更像十八届三中全会的情况而不是像2011姩，这是不一样的情况同时，我认为在金融市场层面上从资产配置的角度来讲，这是一个新的时代股、债、房这三类资产的排序跟鉯前不一样了，现在是股票相对价值在上升而房地产作为投资品它的属性是下降了。当然就像我刚才讲的我觉得股票市场今年这种分囮是更加确定的事情。
来源：新财富杂志、楼市参考
