放眼全球，我们认为中国市场是全球亮眼的资本市场。理由如下：（一）经济层面处于下行阶段，运行至2022年进入底部区域，存在向上预期，而发达国家处于刺激政策退出流动性收紧的拐点向下阶段。（二）政策面托底有望加码，出台多项政策刺激、提振经济。（三）明年流动性处于边际宽松阶段，相较于今年紧平衡阶段有所改善，部分前瞻指标已有提前显示。资本市场运行节奏上，基于流动性以及政策预期节奏来看，下半年的机会将好于上半年，2022年整体运行节奏是：跨年行情→震荡归于平淡→稳增长下再次上行，呈现斜率放缓的“N”型走势。

回顾：2021年结构演绎精彩纷呈

从数据来看，今年振幅较往年有明显缩减，A股温和震荡分化，演绎结构行情，虽总体市场表现不如前两年，但整体涨幅符合我们2021年年度策略的预期，经过两年的强势上涨，2021年应适度降低投资收益预期。我们认为今年是市场长期上涨过程当中的中继整理期，A股长牛方兴未艾，慢牛仍在途中。

经济：稳增长与跨周期调节重要性凸显

经济：本轮库存周期已运行至下半段，需求高点已过，而库存高点预计将在年末至明年Q1前后到来。2022年全年预计将经历从被动补库存到主动去库存的阶段。对应到美林时钟，2022年将由经济滞涨阶段到衰退阶段。叠加朱格拉周期同样处于向下阶段，2022年面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，经济下行压力是关注的重点。我们预计全年GDP增速将降至5字头，总需求有望重回内生增长，我国经济面临动能转型阶段。

通胀：2022年我们预计上半年PPI-CPI剪刀差将逐步收窄，四季度开始由于PPI的持续下行以及CPI的温和上行，二者剪刀差或将再次走阔，PPI或将于年底转负，全年运行中枢为4.8%；CPI全年在波动中温和运行，下半年在猪周期上行后将有所增长，但总体仍然保持平稳。

海外：我们预计刺激政策的高点已过，全球经济进入复苏的后期，但需求端“肥尾”效应仍对后市形成一定支撑，同时通胀水平接近峰值，Taper或将提速，最早可能提前至2022年一季度完成，并且在下半年开启加息。回顾过往各类资产对Taper和加息政策的反应，我们可以发现，美股市场总体来看对Taper反应不大，虽然加息政策会对美国股市短期造成影响，形成情绪面的冲击，但是长期来看，股价走势仍将回归经济增长及基本面。

政策展望：“以我为主”与“稳中求进”

国内政策方面，政策稳字当头、稳中求进，推动推动经济实现质的稳步提升和量的合理增长。坚持先立后破、稳扎稳打。我国经济正在实施主动转型发展，共同富裕和碳中和是未来一段时间长期政策主线，随着实现路径逐步清晰，相关配套政策逐步落地，以上主线相关的大消费、新能源和绿色金融等行业有望迎来长期发展机会。

国外政策方面，美国中期选举将至，多项政策刺激增长。目前拜登政府支持率连续下降，或在明年的中期选举中面临较大挑战，预计未来将继续从控通胀和控疫情两方面着手，加强多边外交，刺激经济增长。

资本市场增量改革政策不断，全面注册制将加速推进。展望2022年，资本市场深化改革将继续推进，北交所有望快速扩容，成为支持专精特新企业发展的新阵地。在科创板、创业板和北交所有序推行注册制并取得成功经验的背景下，全面注册制将加速推进，为提高直接融资比例，助力经济转型发展贡献新力量。

流动性：宏观积极预期，微观稳中向好

宏观流动性：年末稳增长与跨周期调节再次发力，“以我为主”的货币政策再次凸显。我们认为后市政策力度仍有进一步宽松空间，政策力度有望在明年更加积极。当下乃至明年上半年是货币政策宽松的最佳时间窗口。

微观流动性：乐观预计居民+外资+险资贡献2.6万亿增量。其中：1）居民财富有望加速向权益市场转移，我们认为明年A股长牛方兴未艾，居民直接购买股票入市规模有望同比小幅提升，达到4000亿元-5000亿元。居民“借基入市”或有所放缓，公募基金整体发行规模将有小幅下降，预计2022年“借基入市”资金规模小幅降至亿元。2）海外主要经济体开启加息周期，部分外资存在回流压力，但是在人民币资产吸引力的逐渐提升以及历史收益率较好的吸引下，预计北上资金净流入规模仍有望维持亿元左右的净流入规模。3）预计2022年融资净买入额维持今年水平，体量约在2500亿-3000亿元左右。4）保险资金权益配置主要跟随保费呈稳定增长态势，而配置的比例主要受到市场表现的影响，但长线资金通常表现出较低的风险偏好，因此我们预计明年险资入市的规模约为亿元。

节奏：下半年稳增长发力带动指数表现

放眼全球，我们认为中国市场是全球亮眼的资本市场。理由如下：（一）经济层面处于下行阶段，运行至2022年进入底部区域，存在向上预期，而发达国家处于刺激政策退出流动性收紧的拐点向下阶段。（二）政策面托底有望加码，出台多项政策刺激、提振经济。（三）明年流动性处于边际宽松阶段，相较于今年紧平衡阶段有所改善，部分前瞻指标已有提前显示。

资本市场运行节奏上，基于流动性以及政策预期节奏来看，下半年的机会将好于上半年，2022年整体运行节奏是：跨年行情→震荡归于平淡→稳增长下再次上行，呈现斜率放缓的“N”型走势。

行业配置展望：重心向“中下游”倾斜

2021年，在复苏主线中，上游顺周期品种是阶段配置重心，需求端的复苏与供给瓶颈共同推升了大宗商品的价格，在此阶段上游周期品最为受益；2022年，在经济周期下行阶段，A股的配置重心将逐步向“中下游”倾斜，供需关系的改善伴随着通胀的下行，带来中下游行业的盈利修复。同时，伴随着经济复苏动能的减弱，政策托底呵护经济可期。关注：

自上而下的线索——PPI-CPI剪刀差收窄+降息预期升温：中下游+TMT+基建。1）展望2022年，我们预计明年大部分时间PPI-CPI剪刀差将逐步收窄，四季度开始由于PPI的持续下行以及CPI的温和上行，二者剪刀差或将再次走阔，PPI或将于年底转负，CPI下半年在猪周期上行后有所加速，但总体仍然保持温和上行。明年看好在上游原材料成本压力得到逐步缓解下，PPI-CPI剪刀差收窄带来的中下游产业链的盈利修复，看好明年“大消费”+“高端制造”的表现。2）我们预计明年货币政策有望在经济压力加大的情况下更加灵活和积极，降准已至，2022年降息可期，货币政策宽松的时间窗口可能是上半年，站在当前时点我们认为：一是增配中下游板块；二是TMT为代表的硬科技具备穿越周期能力；三是基建仍是今年政策发力的重要方向，尤其新基建具备更高弹性。

自下而上投资线索——量价驱动+估值切换。1）价的驱动来自供需两端的提振：一方面供给端缓解带来了上游原材料的价格回落，成本端的压力逐步缓解，另一方面，需求端的刚需属性使得定价权强的龙头公司纷纷开启提价以缓解成本端的压力，在PPI下行过程中享受原材料价格回落与提价的双重红利，盈利能力将得到大幅提振。量的驱动主要来自今年受制于缺芯而未能放量的汽车行业，对今年的社零数据也形成较大的拖累，明年有望明显回升。2）从2022年估值的角度来看，一是业绩大幅改善带来的估值大幅消化的板块，主要有农林牧渔、商贸零售、房地产、非银金融等；二是高景气成长股当中，业绩确定性凸显以及性价比较高的板块，主要有计算机、国防军工、电力设备、机械设备。

长期战略线索——共同富裕与碳中和。1）共同富裕背景下需要同时兼顾做大蛋糕和分好蛋糕，而做大蛋糕是共同富裕的重要前提。共同富裕将显著提升全民生活水平，扩大消费总量，增加消费需求，利好以可选消费为主的大消费板块。房地产特别是保障房相关板块有望迎来结构性政策宽松，房地产上下游板块也有望迎来同步增长，建议关注相关板块投资机会。2）碳中和实现过程任重道远，涉及到全社会生产生活方式的重大转变，将会对社会经济带来巨大影响。我国较大的市场规模也有望带来低碳制造方面的成本优势，特别是低碳交通和节能建筑领域；此外政策鼓励发展新能源，有望带来风光、氢储能等产业发展机会。

一、2021年市场复盘：结构与分化贯穿全年

    2021即将收官，与前两年的全面上涨不同，2021年的A股全年都贯穿着两个关键词：结构与分化。

    从数据来看，今年振幅较往年有明显缩减，A股温和震荡分化，演绎结构行情，虽总体市场表现不如前两年，但整体涨幅符合我们2021年年度策略的预期，我们认为经过两年的强势上涨，2021年应适度降低投资收益预期。我们认为今年是上涨过程当中的中继整理期，A股长牛方兴未艾，慢牛仍在途中。

    2021年A股指数涨幅不如前两年，但阶段性的亮点频出，结构性机会的演绎依然精彩纷呈，精准的大势研判显得尤为重要：

1）行情1.0阶段（1月至春节前）：随着我国经济复苏深入叠加海外复苏初期，全球经济复苏开始进入共振期，此外，公募基金发行提速、外资大幅流入的助推下，A股演绎“春季躁动”行情，尤其是近两年机构资金偏爱的消费板块迎来狂欢，大幅上涨——食品饮料板块期间上涨16%、医药板块上涨11%。期间我们在大势研判中提出了：“春季行情值得期待”、“三重共振助推春季行情”等观点。

2）行情2.0阶段（节后至3月中下旬）：美债利率大幅下行以及新兴国家经济体纷纷提前开启加息周期，引发了市场对全球流动性快速收紧的担忧。在此背景下，前期涨幅过大、估值偏高的食品饮料、生物医药等大消费板块纷纷展开调整，权重股的低迷大幅拖累了指数表现。但基于机构核心持仓以及长线资金投资，3月中下旬开始消费、成长板块相继率先企稳。期间我们在大势研判中提出了：“回测历史，看清抱团松动”、“美债利率攀升的联动效应”等观点。

3）行情3.0阶段（3月中下旬至7月中下旬）：在高层提出“30·60”目标之后，碳中和主题表现强势，带领成长股强势发力，同时由于全球经济复苏的深入，全球大宗商品出现明显涨幅，基于供需关系的失衡以及价格的推升，周期股持续稳步上行。超预期景气赛道以及逐步攀升的顺周期品种为市场的主要投资主线，期间消费板块则在资金流出的情况下走出了横盘震荡的走势，由“茅指数”切换至“宁组合”。期间我们在大势研判中提出了：“四月反攻”、“成长风格布局正当时”、“资源科技双主线布局”等观点。

4）行情4.0阶段（7月中下旬至9月初）：全球供需关系扭曲失衡——供给端的瓶颈再次凸显，需求端伴随着经济复苏而显著回暖，导致大宗商品价格一路高歌猛进，PPI一路上行，尤其在国内部分省市地区“双限”政策助推下，国内定价的黑色系商品出现加速上涨，成为A股阶段的最强主线。同时，高景气成长股行情仍在，但开始向中小盘扩散。消费板块则是在PPI上行的压力下，成本端进一步承压，导致市场表现愈发低迷。期间我们在大势研判中提出了：“分化中布局业绩和成长行情”、“红九月可期”等观点。

5）行情5.0阶段（9月初至今）：市场轮动开始加快，盈利与估值向2022年切换，主线表现不清晰，否极泰来的消费、地产、金融有所表现，同时高景气的新能源依旧是市场热点。期间我们在大势研判中提出了：“类滞胀下的行业资产配置策略”、“Taper靴子落地”、“以我为主主旋律下，紧握消费+成长主线”等观点。

2022年A股节奏展望：跨年后整体平淡，下半年稳增长发力带动指数表现：

从流动性来看，明年处于边际宽松阶段，相较于今年紧平衡阶段有所改善；从基本面来看，下行周期中有望出台多项刺激政策提振经济，叠加上游成本回落带来中下游的盈利修复；从全球经济情况对比来看，我国处于底部有向上预期阶段，发达国家处于刺激政策退出流动性收紧的拐点向下阶段。

    因此，无论是从横向对比来看还是纵深基本面与政策环境来看，我们认为中国市场是2022年全球亮眼的资本市场，2022年的投资收益好于2021年。运行节奏上，基于流动性以及政策预期节奏来看，下半年的机会将好于上半年，但当下至春节前仍是资金提前布局的窗口期，有望继续演绎跨年行情，因此，2022年整体运行节奏应是：跨年行情→震荡归于平淡→稳增长下再次上行，呈现斜率放缓的“N”型走势。

    在经济形势上，当前我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。世纪疫情冲击下，百年变局加速演进，外部环境更趋复杂严峻和不确定。

二、2022年经济展望：稳增长与跨周期调节重要性凸显

（一）经济周期：基钦周期与朱格拉周期

短周期：基钦周期，一般为3~4年的经济周期，通常是由增长与通胀预期引起，表现为存货的周期变化。通常一轮完整的基钦周期或库存周期需要经历被动去库存/主动补库存/被动补库存/主动去库存四个阶段，相对应的美林投资模型为复苏期/过热期/滞胀期/衰退期。

回溯历史我们发现，2000年以来我国经历了6个完整的基钦周期，时间跨度大约为3~4年/周期，当然每一轮库存周期中，所处的政治、经济等环境并不相同，因而导致每个周期的时间跨度并不一致。

一般来说，如果企业被动去库存和主动补库存的周期比较长，而被动补库存和主动去库存的周期比较短，意味着经济好转力度较强，反之则意味着经济复苏乏力。

    从下图可以看到，第2轮（）、第3轮（）、第4轮（）这三轮的复苏动力较强，皆伴随着强势的需求复苏，而12年以来的需求端复苏略显疲软，显示经济复苏力度略显乏力。

    从本轮（2000年以来第7轮）库存周期的时间跨度来看，在疫情冲击下，我国经济的短周期有所放缓。本轮库存周期从18年底/19年初开始，目前已运行至下半段，处于被动补库存阶段，我们认为本轮需求高点已过，而库存高点预计将在年末至明年Q1前后到来。2022年全年预计将经历从被动补库存到主动去库存的阶段，对应到美林时钟来看，2022年将由经济滞涨阶段到衰退阶段。

    中周期：朱格拉周期，一般为9~11年的经济周期，表现为设备投资的周期变化。在经济活动中，设备因更新、技术进步新增扩张等需求，带动资本开支呈现周期性的变化，进而导致经济呈现周期性变化：在资本开支大幅增长时拉动经济增长，随着设备更新的完成，经济增速将有所放缓，即为一个完整的朱格拉周期。

在观察现实中的经济周期时，我们可采用固定资产投资、固定资产投资中设备工器具购置的情况以及5000户工业企业投资情况来进行周期观测。

    通常1个朱格拉周期由2~4个基钦周期组成。复盘历史来看，1990年以来我国经历了3轮朱格拉周期，分别是1990年~1999年、1999年~2009年、2009年~2016年，而受到疫情以及内需的影响，本轮设备投资略显疲软，预计当前正处于第4轮朱格拉周期的下半段。

    整体来说，从基钦短周期和朱格拉中周期来看，当前短周期与中周期都处于向下阶段，2022年经济下行压力是关注的重点。

    长周期：康德拉耶夫周期，一般为50~60年的经济周期。通常是创新的集聚发生与退潮，表现为革命性技术出现导致新旧驱动力的变化，主要是科技投资周期的变化。

    2022年经济下行压力是全年的关注重点之一，从周期的视角来看，基钦短周期与朱格拉中周期都处于向下阶段，预计全年GDP增速将降至5字头，我国经济面临动能转型阶段。

从数据上来看，2018年以来总需求的增速一直低于GDP的增速，金融危机后续影响和经济增速中枢下落、居民长期的储蓄理念和相对保守的消费意识、人口红利弱化后部分产业链外迁和出口支撑力度下降等因素，使得总需求增长相对疲弱，而新冠疫情的冲击加剧了这一趋势，二者剪刀差出现断崖式下跌，疫后虽有明显反弹但又迅速回落。

    展望2022年，我们认为，总需求有望重回内生增长。虽然经济增速回落，但经济结构预计将进一步改善。同时，在政策层面，政府部门多次提及稳增长与跨周期调节问题，在经济下行压力之下，对经济的呵护与托底重要性有所显现。

年底中央经济工作会议提出政策发力适当靠前，财政、基建政策超出预期。后市在跨周期和逆周期宏观调控政策有机结合之下，财政减税降费、基建适度超前是明年经济托底实现“稳增长”的主要抓手，一是财政相比21年的“超收减支”将更加积极和前置；二是发力方向上，关注新基建、“十四五”规划等重大项目。

（二）通胀：下半年PPI斜率放缓，CPI与PPI剪刀差将收窄

    通胀问题是2021年市场关注热点，随着疫后全球经济的逐步复苏，需求端的复苏进度快于供给恢复进度，使得供需两端存在错配缺口，全球主要大宗商品全年大幅上涨，从而引发了市场对于通胀问题的担忧。

    09年之后，PPI对于CPI的传导减弱，且整体波动高于CPI，受到多重因素催化。一是从统计口径出发：一方面，大宗商品价格向PPI的传导较为顺畅，大宗商品价格上涨，持续提振工业品价格，另一方面，CPI中部分商品周期另行于大宗商品周期，本轮猪周期的下行对CPI形成较大影响。

    二是下游终端消费市场的竞争加剧，导致终端商品价格具备一定黏性。

    我们看到10月PPI刷新历史记录并触顶后逐步回落，CPI受制于猪周期下行仍处低位，二者剪刀差也创下12%的历史极值。

    展望2022年，我们预计上半年二者的剪刀差将逐步收窄，四季度开始由于PPI的持续下行以及CPI的温和上行，二者剪刀差或将再次走阔，PPI或将于年底转负，全年运行中枢为4.8%；CPI全年在波动中温和运行，下半年在猪周期上行后有所加速，但总体仍然保持平稳。明年看好在上游原材料成本压力得到逐步缓解下，PPI-CPI剪刀差收窄带来的中下游产业链的盈利修复，看好明年“大消费”+“大制造”的表现。

（三）海外：全球经济进入复苏后期，关注海外通胀压力

1、全球经济进入复苏后期，需求端“肥尾”效应对后市形成一定支撑

    2021年，发达国家经济体的经济逐渐摆脱疫情影响，实现持续复苏。美国政府从2020年以来，持续进行了三轮财政刺激，总额达5万亿美元，约占全球GDP的5.7%。在大规模的财政刺激和货币宽松下，美国经济从需求端开始恢复。与此同时，欧洲和日本等发达经济体，也在疫情常态化中逐渐复苏。

    但是三季度以来，全球经济强劲的复苏脚步开始放缓。2021年9月中旬美国补充失业救济金正式停止发放，11月美联储会议上宣布开始逐步减少购债规模。我们预计刺激政策的高点已过，随着全球经济进入复苏的后期，2022年将不会再呈现2021年上半年的强劲增长势头，但需求端“肥尾”效应仍对后市形成一定支撑，同时通胀水平接近峰值。

    虽然进入复苏后期，但是由需求支撑，我们预计美国经济不会迅速回落。从数据来看，10月美国零售消费总额环比增加1.7%，超出市场预期，说明财政刺激提振的最终需求可能尚未完全释放，因受到明显的供给约束影响，居民最终需求的释放被迫平滑。因此在居民消费需求部分，存在着“肥尾”效应，对后市形成一定支撑。

2、通胀数据飙升，明年通胀压力高企

    10月以来，美国CPI居高不下，远超市场预期，环比更是一度超越了日欧等美元指数核心构成国家。CPI的强劲表现也使美元指数表现持续强势。

    美国CPI上涨的主要原因依然是供需错配矛盾造成的商品价格上涨。虽然财政刺激已经放缓，供给端也在逐渐修复，但是由于短期供需失衡的问题难以根本性扭转，因此，我们认为2022年通胀压力仍将维持“高烧不退”。但是长期来看，随着库存的不断下降和供需缺口的补齐，CPI和美元指数将会逐渐回落，整体呈现前高后低的走势。

3、回溯历史，美联储货币政策收紧期市场如何表现

    2021年11月联储议息会议正式宣布开启Taper，如果2022年维持公布的11-12月减量节奏不变，则预期美联储将在2022年年中结束QE。但之后，美联储官员表态加息节奏或有加速并且提及加息问题。

    回顾过往各类资产对Taper和加息政策的反应，我们可以发现，美股市场总体来看对Taper反应不大，加息政策会对美国股市短期造成较大影响，形成情绪面的冲击。但是长期来看，加息不会对股市总体趋势造成很大影响，股价走势仍将回归经济增长及基本面。

    分行业看，年的加息区间中，银行行业对加息政策反应比较剧烈。两轮加息政策中，运输业对加息政策反应比较剧烈，而保险和生物技术行业则几乎对加息政策没有反应，值得一提的是，在最近的一轮加息周期中，科技股走出了独立行情

    Taper政策和加息政策对大宗商品几乎没有影响，加息政策对大宗商品价格的影响也只停留在短期且程度有限。

    Taper落地和加息政策对美国债市和美元指数的影响较大，美债收益率和美元指数都会因为这两个政策而下降。其中，美债收益率因Taper政策落地的下降具有一定的时滞性，对加息政策的反应则更快，而美元指数对这两个政策反应都比较快。回顾历史可以发现，这一政策因为仅针对美联储的新增购债规模，所以对美债收益率影响更加明显。

    总体来看，我们认为2022年，美国货币政策节奏受到多重因素的干扰，但整体2022年美国在经济增长压力较小与通胀压力高企下，Taper或将提速，最早可能提前至2022年一季度完成，并且在下半年开启加息，加息次数可能为1次。

三、2022年政策展望：“以我为主”与“稳中求进”

    政策稳字当头、稳中求进，推动推动经济实现质的稳步提升和量的合理增长。坚持先立后破、稳扎稳打。因此，明年经济政策基调是：在经济面临三重压力下保持“稳字当头，稳中求进”的稳增长同时注重质的提升。

    国内政策方面，政治局会议对2022年经济工作定下“稳中求进”的总基调，与2021年末经济工作会议表述一致，但强调“明年经济工作要稳字当头、稳中求进”，进一步体现了“稳”的重要性。继续做好“六稳”、“六保”工作，持续改善民生，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定，迎接党的二十大胜利召开。我国经济正在实施主动转型发展，共同富裕和碳中和是未来一段时间长期政策主线，随着实现路径逐步清晰，相关配套政策逐步落地，以上主线相关的大消费、新能源和绿色金融等行业有望迎来长期发展机会。

    国外政策方面，美国中期选举将至，多项政策刺激增长。目前拜登政府支持率连续下降，或在明年的中期选举中面临较大挑战，预计未来将继续从控通胀和控疫情两方面着手，加强多边外交，刺激经济增长。从过去十次美国中期选举当年股市表现来看，整体上涨概率更大，主要由于新任总统上台后，一般在前两年兑现选举承诺，大力推行刺激经济等政策，为中期选举打好经济基础，股市一般受益经济增长而录得上涨。

    资本市场增量改革政策不断，全面注册制有望加速推进。2019年以来，资本市场增量改革不断，2019年7月设立科创板，2020年8月创业板推行注册制，2021年9月宣布设立北交所，指向的都是更好地发挥资本市场为实体经济服务，更好服务科创型中小企业，助力经济高质量发展转型。展望2022年，资本市场深化改革将继续推进，北交所有望快速扩容，成为支持专精特新企业发展的新阵地。在科创板、创业板和北交所有序推行注册制并取得成功经验的背景下，全面注册制有望加速推进，为提高直接融资比例，助力经济转型发展贡献新力量。

（一）国内：共同富裕和碳中和是长期主线

    中共中央政治局12月6日召开会议，分析研究2022年经济工作，会议对2022年经济工作定下“稳中求进”的总基调，与2021年末经济工作会议表述一致，但强调“明年经济工作要稳字当头、稳中求进”，进一步体现了“稳”的重要性。继续做好“六稳”、“六保”工作，持续改善民生，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定，迎接党的二十大胜利召开。

    对于未来的政策方向，明年或持续增加对于内需方面的提振，“实施好扩大内需战略，促进消费持续恢复，积极扩大有效投资，增强发展内生动力”；宏观政策方面继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，同时稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。

    我国经济正在实施主动转型发展，目标是2050年实现共同富裕，2060年实现碳中和。可以预见，共同富裕和碳中和是未来一段时间长期政策主线，随着实现路径逐步清晰，相关配套政策逐步落地，以上主线相关的大消费、新能源和绿色金融等行业有望迎来长期发展机会。

    目前，我国正主动实施经济转型发展，从增速优先转向兼顾公平，提出“第三次分配”和“共同富裕”目标，使经济增长、可持续性、社会公正和公平、和维护各项安全之间更加平衡，促进全面可持续发展。近期共同富裕相关政策密集发布，将成为我国未来一段时间经济发展的重要底层逻辑。

    共同富裕有不同阶段的目标，到“十四五”末，全体人民共同富裕迈出坚实步伐，居民收入和实际消费水平差距逐步缩小。到2035年，全体人民共同富裕取得更为明显的实质性进展，基本公共服务实现均等化。到本世纪中叶，全体人民共同富裕基本实现，居民收入和实际消费水平差距缩小到合理区间。

    “碳中和”是指企业、团体或个人测算在一定时间内，直接或间接产生的温室气体排放总量，通过植树造林、节能减排等形式，抵消自身产生的二氧化碳排放，实现二氧化碳的“零排放”。十四五计划和2035年远景目标纲要提到，2035年要实现碳排放达峰后稳中有降，锚定努力争取2060年前实现碳中和，十四五计划期间单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放分别降低13.5%、18%。

    2021年10月24日，中共中央、国务院印发的《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》正式发布，作为碳达峰碳中和“1+N”政策体系中的“1”，即顶层设计的部分，意见提出五大原则、三大目标和十大举措。

    近些年，中国对于碳排放的压降以较快速度进行，节能减排成果斐然，但和发达经济体的GDP每单位美元碳排放量仍有一定差距，2019年中国GDP每单位美元碳排放量为685克，远高于美国的232克/美元、英国137克/美元、日本221克/美元。

（二）海外：美国中期选举将至，多项政策刺激增长

    2022年美国将举行中期选举，虽然正式选举到明年11月才开始，但这场选战的号角早已吹起。从2021年11月2日的弗吉尼亚州州长选举开始，民主党与共和党就互相较量、竞争焦灼，支持率不分上下，以期在明年中期选举中占有一定优势。作为执政党的民主党，如若中期选举失利，拜登政府将变得“坡脚”，其推出的经济政策将受到重大影响。

    回顾拜登上台以来的执政成绩单，新冠疫情、阿富汗撤军、通胀以及供应链爆发危机等答卷均没有提交给民众满意的答卷，使得民众支持率接连下降。因此，拜登政府有必要在2022年中期选举前，重新赢取广大民众的支持率，主要从内政与外交两方面进行筹谋：

1、内政政策：控通胀，稳增长；控疫情，稳民心

    美国通胀率达30年最高水平，拜登政府发表声明试图安抚市场情绪。根据美国劳工统计局数据，美国10月消费者价格指数（CPI）同比上涨6.2%，为1990年12月以来最高水平。在美国劳工局通胀数据公布不久后，2021年11月10日，拜登发布声明，表示“通货膨胀伤害了美国人的钱包，扭转这一趋势是我的首要任务”，还强调每周申请失业救济金的人数减少等一些经济情况来增强说服力。但“冰冻三尺非一日之寒”，对于美国通胀问题的解决，拜登政府还任重而道远。

    在疫情防控方面，鉴于美国国内严峻的疫情形势，拜登政府逐步加强疫苗接种制度的强制力度。从今年2021年7月29日发布声明鼓励数百万联邦员工积极接种新冠疫苗，到9月9日发布强制令，要求拥有100名或以上员工的大中型企业的员工必须在上班前接种疫苗或者每周接受新冠检测，再到2021年9月27日通过电视直播新冠疫苗加强针接种过程，这一系列举措可见拜登政府对依靠全面疫情接种制度来防控疫情抱有极大期待。但该政策自颁布后受到美国多州政府抵制，于2021年11月17日该强制令被暂停执行，因此，拜登政府后续应重新审视强制疫苗接种令的政策效果，进一步调整防疫政策以缓解强制接种下的民意冲突。针对新冠变种Omicron（奥密克戎），拜登政府颁布加强版入境政策来加强疫情防控布局。

2、外交政策：加强多边外交，缓和中美关系

    从整体外交策略来看，拜登政府主张“中产阶级外交政策，强化同盟体系以恢复国际影响力。拜登任职之际即主张“中产阶级外交政策”，认为外交与内政不可分割，在国外采取的每一项外交行动都必须要考虑美国国内工薪阶级的利益。此外，拜登政府改变前任政府“退群”、“毁约”的做法，积极构建融军事、贸易、科技与价值观为一体的新联盟体系，以恢复国际影响力。

    在对华政策层面，拜登政府秉持“对抗、竞争与合作”3C原则，延续前任总统对华政策，比如关税、科技制裁等，但在疫情防控、环境方面保持积极合作。2021年11月16日，中美元首举行视频会晤，释放出中美外交关系适度缓和信号。此次会晤就中美关系与双方共同关心的问题交换意见，有力缓和了中美外交关系。

3、市场影响：中期选举当年上涨概率更大

    从过去十次美国中期选举当年股市表现来看，标普500指数有6次上涨，4次下跌，整体上涨概率更大，平均涨幅超过5%。主要由于新任总统上台后，一般在前两年兑现选举承诺，大力推行刺激经济等政策，为中期选举打好经济基础，股市一般受益经济增长而录得上涨。

    总体来看，目前拜登政府支持率连续下降，或在明年的中期选举中面临较大挑战。预计未来将继续从控通胀和控疫情两方面着手，加强多边外交，刺激经济增长。目前拜登政府已签署价值1.2万亿美元的基建法案，该法案有助于减少供应链瓶颈、降低成本等进而缓解通胀问题，另外美国众议院已通过拜登政府1.75万亿美元的刺激法案，将对新能源、新基建相关产业链形成利好。

（三）资本市场：增量改革不断，全面注册制有望加速推进

    2019年以来，资本市场增量改革不断，2019年7月设立科创板，2020年8月创业板推行注册制，2021年9月宣布设立北交所，指向的都是更好地发挥资本市场为实体经济服务，更好服务科创型中小企业，助力经济高质量发展转型。

    2021年是“十四五”开局之年，十四五规划提出要全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比例和推进金融双向开放。资本市场深化改革持续推进，市场端改革举措包括新设立北交所、深交所主板和中小板合并、优化退市制度等；投资端包括金融市场全面对外开放、公募REITs试点落地等；机构端包括券商白名单制度推出、分类评价制度优化、基金投顾试点持续推进等，这一系列改革举措有利于完善资本市场制度，促进证券行业高质量发展。

    作为2021年资本市场改革最为浓墨重彩的一笔，北交所的设立将打开资本市场发展新局面。从9月2日宣布设立北交所，到9月3日北交所公司完成工商注册，再到9月5日到10日就多项基本业务规则征求意见，9月17日发布投资者适当性管理办法，9月25日完成第一次全网测试，10月30日发布北交所发行上市、再融资、持续监管三件规章以及相关十一件规范性文件，到11月15日正式开市，北交所筹建速度可谓迅速。

    北京证券交易所未来将与沪深交易所、区域性股权市场坚持错位发展与互联互通，发挥好转板上市功能。北交所总体平移精选层各项基础制度，坚持北京证券交易所上市公司由创新层公司产生，维持新三板基础层、创新层与北京证券交易所“层层递进”的市场结构，同步试点证券发行注册制。相较于A股其他板块，北交所上市门槛较低，审批时间较短，凸显服务创新型中小企业的市场定位。

    北交所上市采取与科创板相同的注册制，同时门槛相对于科创板更低，未来市场容量有望快速扩张。科创板首发企业25家，用了不到两年时间发展的300家的规模。参考科创板扩容速度，我们认为北交所上市公司在2022年底大概率将超过200家。

    资本市场改革利好刺激下，股票市场数据整体上行。截止2021年12月6日，A股2021年累计成交额为234.85万亿，已超过2020年全年数据。A股整体成交量不断放大，第三季度曾连续46个交易日成交额破万亿，直接带动经纪和两融业务的增收，预计2021年A股成交额同比增速有望超过20%。截至2021年12月6日，两融余额为18,441.72亿元，整体规模较年初增长超过10%。

提高直接融资比例有助于优化金融结构，有效促进新经济行业发展。近年来，我国直接融资比例逐步提升，2020年已接近40%，未来还有上升空间，将直接利好资本市场发展。    展望2022年，资本市场深化改革将继续推进，北交所有望快速扩容，成为支持专精特新企业发展的新阵地。在科创板、创业板和北交所注册制有序推行并取得成功经验的背景下，全面注册制有望加速推进，为提高直接融资比例贡献新力量。监管层多次提出要提升直接融资比例，保持新股发行常态化，进一步优化并购重组、再融资、分拆上市等制度，充分激发市场活力；债券融资方面，积极推动公司信用类债券发行准入和信息披露标准统一，促进债券市场互联互通。

四、2022年流动性展望：宏观积极预期，微观稳中向好

（一）宏观流动性：“以我为主”下，货币政策有望更加积极

    年末稳增长与跨周期调节再次发力，“以我为主”货币政策主旋律下，我们认为后市政策力度仍有进一步宽松空间，政策力度有望在明年更加积极。当下乃至明年上半年是货币政策宽松的最佳时间窗口：

    一方面，横向对比来看，当前发达国家经济体正处于经济复苏后半段，后续面临着货币政策收紧周期，因此，我国在当前利用美加息前的时间窗口对经济进行托底，有助于缓解因中美货币政策周期错位而带来的压力，迎来最佳时间窗口。

    另一方面，当前我国通胀压力相对较小——PPI有望见顶回落，CPI仍处低位，PPI向CPI的传导路径并不顺畅，对于货币政策来说，CPI是关键指标，因此在当前CPI仍处低位而PPI拐点已现的角度来说，当下乃至明年上半年也是最佳时间窗口。明年下半年随着PPI向CPI传导以及预期明年年中回暖的猪价，将带来CPI的上行，通胀压力将凸显。

    整体来看，我们预计后市在经济的跨周期调节与稳增长重要性有所提前的背景下，后市政策力度仍有进一步宽松空间，“以我为主”的货币政策再次凸显。

（二）微观流动性：乐观预计居民+外资+险资贡献2.6万亿增量

1、增量资金：预计2022年A股增量资金为2.3万亿元左右

1）居民财富直接和间接入市规模有望达1.5万亿元。

    在中央落实“住房不炒”的决心下，预计我国家庭资产配置结构或向美国等发达国家家庭资产配置结构靠拢，由原来房产为主的资产配置模式转向以权益类为主的资产配置模式。

    截至2021年三季度，居民通过购买股票直接入市的规模为2800亿元，去年同期为2600亿元。2021年四季度以来市场指数震荡分化，成交额环比大幅下降后逐渐回升，但日成交额仍旧维持万亿规模以上，预计全年居民通过股票入市规模有望达到4000左右。

    展望2022年，居民财富有望加速向权益市场转移，居民资金流入规模与市场行情走势相关性较高，我们认为明年A股长牛方兴未艾，居民直接购买股票入市规模有望同比小幅提升，达到4000亿元-5000亿元。

    公募基金方面，截止2021年11月30日，存量规模来看，股票型基金自年初以来增加3400亿份，混合型基金增加10388亿份，其中偏股混合型基金占比为约75%，偏股型基金份额增加11191亿份。这样今年以来通过公募渠道净流入资金规模大约为11000亿元，预计全年流入额有望达到13000亿元。

    从基金的发行和赎回角度来看，今年以来新成立股票和混合型基金总发行份额18823亿份，考虑到新发基金的建仓期，预计2021全年建仓的规模大约为19000亿份，老基金赎回份额大约为7000亿份，公募基金市场净流入资金约为12000亿元。从基金存量以及基金的新发和赎回两个维度结合来看，预计今年全年公募基金净流入额为12000亿元-13000亿元。

    展望2022年，经济下行压力渐显，叠加2021年公募基金整体收益率较前两年下行，我们预计公募基金整体发行规模将有小幅下降，居民“借基入市”或有所放缓，但随着居民投资意识的不断觉醒，居民资产向金融资产倾斜仍将是大趋势，预计2022年“借基入市”资金规模小幅降至亿元。

2）北上资金预计有望贡献亿元增量

    截至11月底，北上资金自年初以来累计净流入3466亿元，已超去年全年的2089亿元水平，同比增长1.28倍，较2019年同期增长24.37%。展望2022年，海外主要经济体开启加息周期，部分外资存在回流压力，但是在人民币资产吸引力的逐渐提升以及历史收益率的吸引下，预计2022年全年北上资金净流入规模仍有望维持亿元左右的净流入规模。

    融资余额方面，杠杆资金的活跃度与市场行情走势密切相关，从历年数据回测可以看出，2020年指数涨幅较大，全年融资累计净买入额为4765.20亿元，2019年市场整体处于底部，全年融资累净买入额为2565.24亿元。而今年以来市场呈现结构性行情，截止2021年11月29日，年度融资资金累计净买入2385.01亿元。临近年底，随着跨年行情的展开，全年融资净买入额达到2500亿元。展望后市，我们预计2022年融资净买入额维持今年水平，体量约在2500亿-3000亿元左右。3）杠杆资金：融资净买入额有望达到亿元

4）保险资金有望回流A股，预计带来亿增量资金

截至2021年10月，今年险资净流出额2119亿元，7月份的时候流出额曾高达3205亿元。我们预计今年保险流出市场的规模大约为1000亿元-2000亿元，从边际变化角度，今年九月份运用在股票和证券投资的险资余额较8月份已经有小幅回升。保险资金权益配置主要跟随保费呈稳定增长态势，而配置的比例主要受到市场表现的影响，但长线资金通常表现出较低的风险偏好，因此我们预计明年险资入市的规模约为亿元。

2、分流资金：预计2022年A股分流资金为1.9万亿元

1）预计IPO和增发分流资金亿元

    截止2021年12月1日，IPO募集资金4614亿元，增发募集资金7935亿元，增发资金的规模远大于IPO资金规模，按照月度发行速度来看，2021年度IPO和增发的资金规模有望达到4800亿和8200亿。随着注册制改革的不断推进，北交所成立，以及再融资新规的修订，预计2022年IPO和再融资规模进一步扩容，分别有望达到亿和亿。

2、重要股东净减持预计分流资金4500亿元

    截至2021年12月1日，A股净减持规模4832亿元，预计2021年全年，净减持规模5000亿元，全年A股解禁规模大约为6万亿，净减持占解禁规模的比例约为8.3%左右。净减持规模与当年市场表现相关性比较强，市场表现好的情况下，净减持占解禁规模的比例可能更大一些，反之，净减持所占比例可能减小，我们预计减持比例保持稳定，2022年全年限售股解禁市值51596亿元，A股市场净减持规模在4500亿元左右。

五、2022年行业配置展望：重心向“中下游”倾斜

    2021年，在复苏主线中，上游顺周期品种是阶段配置重心，需求端的复苏与供给瓶颈共同推升了大宗商品的价格，在此阶段上游周期品最为受益；

    2022年，在经济周期下行阶段，A股的配置重心将逐步向“中下游”倾斜，供需关系的改善伴随着通胀的下行，带来中下游行业的盈利修复。同时，伴随着经济复苏动能的减弱，政策托底呵护经济可期。

（一）自上而下投资线索：PPI-CPI剪刀差收窄+降息预期升温

1、明年PPI-CPI剪刀差收窄趋势已定，哪些行业最为受益

    2021年以来，在复苏主线中，需求端的复苏与供给瓶颈共同推升了大宗商品的价格，在此阶段上游周期品最为受益，根据中信行业类别来看，上游资源能源以及原材料板块的净利率显著上行。

    与之相对的是中下游的行业板块分化，原材料占比较大，成本压力传导不顺畅的行业毛利率出现显著下滑，消费与工业服务表现出显著下滑，相对而言，科技板块表现出了较好的盈利稳定性，受到宏观政策以及经济周期的影响较小。

    以食品饮料板块成本构成为例，大众消费品成本占普遍较高，因此对上游原材料价格的敏感度更高（通常啤酒、调味发酵品的包装材料和原料成本在70%左右，乳品、食品综合、肉制品中包装材料和原料成本在80%左右，而白酒的成本占比仅在20%-30%左右）。一季度以来，随着原材料的上行，毛利率显著下行。

2、货币政策仍有空间，降息之下行业表现几何

    展望2022年，我们预计明年大部分时间二者的剪刀差将逐步收窄，四季度开始由于PPI的持续下行以及CPI的温和上行，二者剪刀差或将再次走阔，PPI或将于年底转负，CPI下半年在猪周期上行后有所加速，但总体仍然保持温和上行。明年看好在上游原材料成本压力得到逐步缓解下，PPI-CPI剪刀差收窄带来的中下游产业链的盈利修复，看好明年“大消费”+“高端制造”的表现。

我们通过复盘2010年以来的两轮降息周期（年、年）当中行业板块的表现：

1） 降息前的预期至降息后的落地，行业表现是从上游→中下游轮番表现；

2） 期间以TMT为代表的硬科技行业具备较好的穿越周期的能力，尤其是在降息后综合表现出了不错的收益；

3） 基建由于是提振经济的重要抓手，因此整体在这一阶段都有不俗的表现。

    我们预计明年货币政策有望在经济压力加大的情况下更加灵活和积极，降准已至，2022年降息可期，货币政策宽松的时间窗口可能是上半年，站在当前时点我们认为：一是增配中下游板块；二是TMT为代表的硬科技具备穿越周期能力；三是基建仍是今年政策发力的重要方向，新老基建中新基建具备更高弹性。

    综合自上而下的线索来看，无论是从PPI-CPI剪刀差收窄的角度还是从降息预期的角度来看，2022年配置思路有三个方向：中下游+TMT+基建。

（二）自下而上投资线索：量价驱动+估值切换

1、量价驱动，投资机会几何

    价的驱动来自供需两端的提振：一方面供给端缓解带来了上游原材料的价格回落，成本端的压力逐步缓解，另一方面，需求端的刚需属性使得定价权强的龙头公司纷纷开启提价以缓解成本端的压力后，在PPI下行过程中享受原材料价格回落与提价的双重红利，盈利能力将得到大幅提振。

    量的驱动主要来自今年受制于缺芯而未能放量的汽车行业，对今年的社零数据也形成较大的拖累，根据中汽协的最新预测，2022年中国汽车总销量为2750万辆，同比增长5.4%（2021年同比增长为3.1%），其中，新能源汽车销量为500万辆，同比增长47%（2021年同比增长为150%）。

2、经济周期向下，估值切换带来哪些投资机会

    2022年投资两个方向思路：一是继续追逐高景气确定性，二是业绩预期改善带来的机会。临近年底，A股将面临估值切换，我们从这个角度梳理22年的投资机会：

（一）从2022年盈利端的角度来看：

    投资者关注的高景气赛道保持高速增长，但内部边际分化：计算机、国防军工预期加速高增，电力设备增速略有放缓，而通信、电子预期增速明显下滑。

    另外核心蓝筹板块方面也分化显著：食品饮料稳健增长+增速上行，家用电器、汽车降幅偏大，医药生物、机械设备行业增速下行显著。

    综合来看，从2022年盈利端的角度来看，追逐高景气的计算机、国防军工、电力设备；追逐业绩预期明显改善的农林牧渔、房地产、公用事业、商贸零售、非银金融。

（二）从2022年估值的角度来看：

    从2022年估值的角度来看，预计以农林牧渔、商贸零售为代表的板块有望随着业绩端的明显改善迎来估值的大幅消化；而高景气成长股的计算机、电力设备、国防军工、机械设备板块的业绩有望在持续高景气中体现其性价比。

    综上，一是业绩大幅改善带来的估值大幅消化的板块主要有农林牧渔、商贸零售、房地产、非银金融等；二是高景气成长股当中，业绩确定性凸显以及性价比优秀的板块主要有计算机、国防军工、电力设备、机械设备。

（三）大国之路：共同富裕与碳中和任重道远

    共同富裕背景下需要同时兼顾做大蛋糕和分好蛋糕，而做大蛋糕是共同富裕的重要前提。共同富裕将显著提升全民生活水平，扩大消费总量，增加消费需求，利好以可选消费为主的大消费板块。解决住房问题是实现共同富裕的重要一环，在共同富裕大背景之下，高层反复强调房住不炒，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求。预计未来一段时间房地产政策全面放松概率较低，一是避免房价过快上涨，二是由于房地产目前已不是经济逆周期调节的主要工具，未来房地产将大概率实施结构化的政策导向，避免房地产成为经济转型发展的难点。根据政治局会议对地产行业定调来看，未来要促进房地产业健康发展和良性循环，房地产特别是保障房相关板块有望迎来结构性政策宽松，房地产上下游板块也有望迎来同步增长，建议关注相关板块投资机会。

    碳中和实现过程任重道远，涉及到全社会生产生活方式的重大转变，将会对社会经济带来巨大影响。我国在实现碳中和过程中将产生众多低碳投资机会，有望拉动绿色金融业务发展；另外我国较大的市场规模也有望带来低碳制造方面的成本优势，特别是低碳交通和节能建筑领域；最后我国目前能源自给率处于相对较低水平，碳中和政策鼓励发展新能源，有望带来风能、太阳能、生物质能、地热能等产业发展机会。

（四）行业板块投资逻辑

1、大消费：食品饮料&农林牧渔&生物医药

    随着消费板块提价潮开启，后市定价权强、具有品牌优势的企业有望率先受益，龙头公司成本端压力逐步得到缓解后，中长期有望享受原材料价格回落+盈利弹性修复的红利，2022年，消费品龙头公司有望迎来估值与盈利的戴维斯双击，建议关注alpha属性的优质大消费龙头公司，我们看好食品饮料细分板块中白酒、啤酒和乳品板块高端化趋势带来的盈利与估值修复。

    白酒：根据国家统计局数据，2021年1-10月我国规模以上白酒企业的产量为558.2万千升，同比增长5.5%。今年前三季度白酒板块实现营收2239.71元，同比增长18.73%，利润为847.40亿元，同比提升18.25%。今年春节后，白酒板块经受到监管趋严、消费税预期升温以及疫情等因素影响，板块较前两年表现低迷。

    高端白酒竞争格局较为稳定，业绩确定性强，供需结构仍将维持紧平衡格局。次高端白酒受益于渠道变革与提价预期，2022年盈利弹性有望实现更高增长。展望2022年，白酒板块得益于良好的竞争格局与品牌定价权，有望在提价潮周期中享受提价与成本缓解双重红利，高端白酒业绩确定性更强，次高端白酒盈利弹性更高。

    啤酒：我们复盘最近一轮提价潮开启后，细分板块的ROE-TTM修复情况来看，调味品行业普遍在提价后盈利能力有迅速、明显且持久的改善；食品综合在波动中盈利有持续修复，业绩端的修复有一定的滞后性，滞后半年到一年左右的时间；啤酒板块在提价后的一年内盈利仍旧承压，但在提价后一年有显著改善；乳品板块盈利改善传导快但持续性最差。展望2022年，提价对于大众品细分板块盈利端的改善当中，啤酒与调味品的表现更好，相对来说，啤酒行业高端化趋势较为确定，龙头具有较强的定价权。

    生猪养殖：否极泰来，静待周期反转。一般来说，我国猪周期的时间跨度大约为3~4年，猪周期的根本原因在于供需错配导致，生猪价格上涨时，养殖主体积极扩大生产导致生猪供应增加；而生猪价格下跌时，又会采取缩减规模的方式减少亏损，因而导致猪肉价格呈周期性变化。从供需关系和时间跨度来看，我们预计2022年上半年有望迎来猪周期的向上拐点。展望2022年，猪周期有望迎来拐点，叠加成本的压力缓解后将带来业绩的明显改善，看好具有成本优势、生物安全技术优势以及规模优势的龙头公司。

    医药板块创新依旧是主旋律。近年来，受到一致性评价、医药反腐、带量采购、医保谈判等政策影响，我国药品领域改革步入深水区。医药生物行业内部板块分化明显，仿制药行业利润趋薄，创新药行业利润攀升，一批布局创新药的制药企业逐渐脱颖而出，行业在规范化、集中化发展中去芜存菁，竞争格局未来有望改善。展望2022年，我们认为医药生物板块正逐步进入板块轮动和强弱明显分化的结构性阶段，面对瞬息万变的市场行情和不断转化的主流热点，我们建议投资者把握“高质量+真创新”投资机会。

2、硬科技（高端制造+TMT）：汽车&新能源汽车、电子&计算机通信

    2021年，全球新能源汽车行业共振，中国新能源汽车渗透率超预期提升，与之相对的，汽车行业在受制于缺芯的背景下，增速放缓。根据IEA的乐观预测，到2025年，全球新能源汽车销量将达到2000万辆，约17%的渗透率，2020年至2025年的复合增长率为45%。我们认为2022年，新能源汽车有望保持高渗透率提升，按照中汽协的测算，2022年新能源汽车销量为500万辆，中国汽车总销量为2750万辆，渗透率超过18%。展望2022年，汽车行业将迎来需求、供给、政策多重共振，看好：中游，动力电池强者恒强，以及进入动力电池三巨头的供应链体系公司；下游，重视自主研发并脱颖而出的自主品牌和转型力度大、速度快的标的。

    在经济下行压力仍存的阶段，我们复盘发现科技股具备一定的穿越周期的能力，长期受到国家政策支持的硬科技行业受到宏观经济的扰动较小。半导体板块在创新周期、国产渗透率提升、行业人才回流的大背景之下，具备从产品迭代、品类扩张、客户突破三重因素叠加驱动。从行业周期角度看，代工/封测/IDM厂商在行业上行周期中具有较大的业绩弹性，但其产能受到限制，产能利用率达到高位后业绩成长动能会放缓，超预期或主要源自于价格上行；另外，设备和材料受益于行业资本开支上行带来的产能扩张周期。从公司角度来看，国产替代逻辑之下，高转化效率是支撑大陆半导体公司估值的基础。因此建议从国产替代、行业周期、市场份额提升几个角度进行标的选择。

3、新能源：风光储、新型电力系统

    风电：2022年新增装机规模有望达40GW，保持高速增长。风电平价提速，风电成本处于快速下行阶段，今年价格降幅超20%。2021年前三季度，新增16.4GW，从今年风电招标量来看，已接近2020年全年水平，明年新增装机规模有望达到40GW，业绩端仍然保持较高弹性。我们看好技术优化的优质零部件企业的业绩弹性。

    光伏：2022年全球光伏有望保持高景气度。根据CPIA预测，“十四五”期间光伏年均新增装机容量将接近90GW，明年是十四五的第二年，在今年整体新增装机规模低于预期的情况下，明年有望放量并保持高景气度。展望2022年，在上游原材料价格下行之下，我们看好下游的组件以及电池片等环节，盈利有望出现明显改善。

    储能及新型电力系统：随着碳中和“1+N”政策体系确立，未来清洁能源发电量将大幅提升，但受到天气、地理位置、技术等因素的影响，清洁能源发电存在波动性较大等问题，同时运输距离较远，对于储能与消纳有较高要求。未来新能源为主体的新型电力系统将成确定趋势，高层提出“先立后破”。对于电网侧来说，消纳压力大增，叠加近期行业相继发布的公告显示，“十四五”期间电网投资将会达到3万亿左右（国家电网23000亿、南方电网6700亿），展望2022年，我们认为在全球能源革命加速推进下，将带来中下游电力体系建设的强劲需求，聚焦输电网架建设、有源配电网、数字信息化和储能等方向。

4、大金融：券商&保险

    券商：展望2022年，资本市场深化改革将继续推进，北交所有望快速扩容，成为支持专精特新企业发展的新阵地。我们认为在资本市场深化改革持续和证券公司业务转型升级内外双轮驱动之下，行业长期发展向好：财富管理转型提速，居民财富增长和基金投顾试点放开将助力市场扩容；中央经济工作会议提出全面实行股票发行注册制，投行将直接受益；资管业务大力发展公募，主动管理转型成效凸显；自营投资去方向性趋势明显，多策略投资带来收益率趋稳；信用业务减值风险逐步缓解，融券规模有望持续增长。目前证券行业监管仍处于宽松创新周期，行业长期发展向好，板块估值处于相对低位，未来行情值得关注，看好高弹性以及行业龙头。

    保险：当前保险板块估值处于历史低位，继续下行空间预计有限。中短期来看，保险行业投资端限制放宽将增加弹性，权益市场向好有望增厚收益；负债端逐步筑底，开门红有望如期而至，2022年上半年将迎来短期拐点。从长期来看，随着政策改革不断加码以及人口结构变化带来的康养需求带来的巨大行业空间，保险行业兼具低估值以及β属性，看好率先转型、综合优势突出的公司。

经济超预期下行，政策推进不及预期，外围环境超预期走弱。