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股指期货市场对股票现货市场开盘价格影响实证分析——基于交易时间不一致视角.pdf48页
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股指期货和股指期权的区别是什么？
08-11-23 & 发布
股指期权其实就是股指期货： 股票指数期货（Stock Index Futures）是一种金融期货，以股票市场的价格指数作为交易标的物的期货品种。 股票指数期货（以下简称股指期货）是一种以股票价格指数作为标的物的金融期货合约。股市投资者在股票市场上面临的风险可分为两种。一种是股市的整体风险，又称为系统风险，即所有或大多数股票的价格一起波动的风险。另一种是个股风险，又称为非系统风险，即持有单个股票所面临的市场价格波动风险。通过投资组合，即同时购买多种风险不同的股票，可以较好地规避非系统风险，但不能有效地规避整个股市下跌所带来的系统风险。进入本世纪70年代之后，西方国家股票市场波动日益加剧，投资者规避股市系统风险的要求也越来越迫切。由于股票指数基本上能代表整个市场股票价格变动的趋势和幅度，人们开始尝试着将股票指数改造成一种可交易的期货合约并利用它对所有股票进行套期保值，规避系统风险，于是股指期货应动而生。 利用股指期货进行套期保值的原理是根据股票指数和股票价格变动的同方向趋势，在股票的现货市场和股票指数的期货市场上作相反的操作来抵消股价变动的风险。股指期货合约的价格等于某种股票指数的点数乘以规定的每点价格。各种股指期货合约每点的价格不尽相同，比如，恒生指数每点价格为50港元，即恒生指数每降低一个点，由该期货合约的买者（多头）每份合约就亏50港元，卖者每份合约则赚50港元。 比如，某投资者在香港股市持有总市值为200万港元的10种上市股票。该投资者预计东南亚金融危机可能会引发香港股市的整体下跌，为规避风险，进行套期保值，在13000点的价位上卖出3份3个月到期的恒生指数期货。随后的两个月，股市果然大幅下跌，该投资者持有股票的市值由200万港元贬值为155万港元，股票现货市场损失45万港元。这时恒生指数期货亦下跌至10000点，于是该投资者在期货市场上以平仓方式买进原有3份合约，实现期货市场的平仓盈利45万港元，期货市场的盈利恰好抵消了现货市场的亏损，较好的实现了套期保值。同样，股指期货也像其他期货品种一样，可以利用买进卖进的差价进行投机交易。 股指期货有什么特点？ 股指期货至少具有下列特点： （1）跨期性。股指期货是交易双方通过对股票指数变动趋势的预测，约定在未来某一时间按照一定条件进行交易的合约。因此，股指期货的交易是建立在对未来预期的基础上，预期的准确与否直接决定了投资者的盈亏。 （2）杠杆性。股指期货交易不需要全额支付合约价值的资金，只需要支付一定比例的保证金就可以签订较大价值的合约。例如，假设股指期货交易的保证金为10%，投资者只需支付合约价值10%的资金就可以进行交易。这样，投资者就可以控制10倍于所投资金额的合约资产。当然，在收益可能成倍放大的同时，投资者可能承担的损失也是成倍放大的。 （3）联动性。股指期货的价格与其标的资产——股票指数的变动联系极为紧密。股票指数是股指期货的基础资产，对股指期货价格的变动具有很大影响。与此同时，股指期货是对未来价格的预期，因而对股票指数也有一定的引导作用。 （4）高风险性和风险的多样性。股指期货的杠杆性决定了它具有比股票市场更高的风险性。此外，股指期货还存在着特定的市场风险、操作风险、现金流风险等. 指数期货与普通的商品期货除了在到期交割时有所不同外，基本上没有什么本质的区别。以某一股票市场是指数为例，假定当前它是1000点，也就是说，这个市场指数目前现货买卖的“价格”是1000点，现在有一个“12月底到期的这个市场指数期货合约”，如果市场上大多数投资者看涨，可能目前这一指数期货的价格已经达到1100点了。假如说你认为到12月底时，这一指数的“价格”会超过1100点，也许你就会买入这一股指期货，也就是说你承诺在12月底时，以1100点的“价格”买入“这个市场指数”。这一指数期货继续上涨到1150点，这时，你有两个选择，或者是继续持有你是期货合约，或者是以当前新的“价格”，也就是1150点卖出这一期货，这时，你就已经平仓，并且获得了50点的收益。当然，在这一指数期货到期前，其“价格”也有可能下跌，你同样可以继续持有或平仓割肉。 但是，当指数期货到期时，谁都不能继续持有了，因为这时的期货已经变成“现货”，你必须以承诺的“价格”买入或卖出这一指数。根据你期货合约的“价格”与当前实际“价格”之间的价差，多退少补。比如上例中，假如12月底到期时，这个市场指数实际是1130点，你就可以得到30个点的差价补偿，也就是说你赚了30个点。相反，假如到时指数是1050点的话，你就必须拿出50个点来补贴，也就是说亏损了50个点。 当然，所谓赚或亏的“点数”是没有意义的，必须把这些点折算成有意义的货币单位。具体折算成多少，在指数期货合约中必须事先约定，称为合约的尺寸，假如规定这个市场指数期货的尺寸是100元，以1000点为例，一个合约的价值就是100000元。 股指期货交易与股票交易的不同 ??1.股指期货可以进行卖空交易。股票卖空交易的一个先决条件是必须首先从他人手中借到一定数量的股票。国外对于股票卖空交易的进行设有较严格的条件,而进行指数期货交易则不然。实际上有半数以上的指数期货交易中都包括拥有卖空的交易头寸。对投资者而言,做空机制最富有魅力之处是,当预期未来股市的总体趋势将呈下跌态势时,投资人可以主动出击而非被动等待股市见底,使投资人在下跌的行情中也能有所作为。 2.交易成本较低。相对现货交易,指数期货交易的成本是相当低的,在国外只有股票交易成本的十分之一左右。指数期货交易的成本包括：交易佣金、买卖价差、用于支付保证金(也叫按金)的机会成本和可能的税项。美国一笔期货交易(包括建仓并平仓的完整交易)收取的费用只有30美元左右。 3.较高的杠杆比率。较高的杠杆比率也即收取保证金的比例较低。在英国,对于一个初始保证金只有2500英镑的期货交易帐户来说,它可以进行的金融时报100种(FTSE-100)指数期货的交易量可达70000英镑,杠杆比率为28：1。 4.市场的流动性较高。有研究表明,指数期货市场的流动性明显高于股票现货市场。如在1991年,FTSE-100指数期货交易量就已达850亿英镑。 5.股指期货实行现金交割方式。期指市场虽然是建立在股票市场基础之上的衍生市场,但期指交割以现金形式进行,即在交割时只计算盈亏而不转移实物,在期指合约的交割期投资者完全不必购买或者抛出相应的股票来履行合约义务,这就避免了在交割期股票市场出现“挤市”的现象。 6.一般说来,股指期货市场是专注于根据宏观经济资料进行的买卖,而现货市场则专注于根据个别公司状况进行的买卖。 股指期货市场的结构与功能 ?? 一、期货交易所 ?? 期货交易所指的是法律允许的具体买卖股指期货合约的场所。期货交易所是期货市场的重要组成部分，世界上绝大多数国家(地区)的法律都规定期：货交易必须在指定的交易所内进行，任何在期货交易所外进行的交易都是非法的。 尽管各类交易所近年来出现了公司化经营趋势，但世界上大多数交易所都是非盈利性的会员制组织。我国日起实施的《期货交易管理暂行条例》第七条规定：期货交易所不以盈利为目的，按照其章程的规定实行自律管理；期货交易所以其全部财产承担民事责任。中国证监会颁布的《期货交易所管理办法》规定：期货交易所的注册资本划分为均等份额的会员资格费，由会员出资认缴。期货交易所的权益由会员共同享有，在其存续期间，不得将其积累分配给会员。并规定了期货交易所应当履行的十项职责：提供期货交易的场所、设施及相关服务；制定并实施期货交易所的业务规则；设计期货合约、安排期货合约上市；组织、监督期货交易、结算和交割；制定并实施风险管理制度，控制市场风险；保证期货合约的履行；发布市场信息；监管会员期货业务，检查会员违法、违规行为；监管指定交割仓库的期货业务；中国证监会规定的其他职能。 《期货交易所管理办法》明确了期货交易所的组织机构。期货交易所设会员大会和理事会。会员大会是期货交易所的权力机构，由全体会员组成。理事会是会员大会的常设机构，对会员大会负责。理事会由9至15人组成，其中非会员理事不少于理事会成员总数的1／3，不超过理事会成员总数的1／2。期货交易所理事会可以设立监察、交易、交割、会员资格审查、调解、财务等专门委员会、专门委员会的具体职责由理事会确定，并对理事会负责。期货交易所设总经理一人，副总经理若干人。总经理是期货交易所的法人代表，是当然理事。 除了期货合约外，交易所也提供期权和其他现货金融工具的交易机会。交易所设立的基本宗旨是提供一个有组织的集中市场，并制定标准化的期货合约和统一的交易法规让会员从事交易，监督所有交易的进行与有关法规的执行。但是，交易所本身并不从事期货买卖。会员有权利进场做交易，但并没有义务一定要进场从事交易。 二、清算所 ?? 清算所又称清算公司，是指对期货交易所中交易的期货合约负责对冲、交割和统一清算的机构。清算所的建立是期货交易安全而有效率的重要保障。有些清算所是交易所的一个重要部门(如芝加哥商业交易所CME和纽约商业交易所NYMEX)，有些清算所则是在组织机构、财务体系、运行制度等方面独立于交易所的机构(如芝加哥期货交易所CBOT)。大部分的清算所都是各自独立的机构，但也有几个不同交易所共同使用一个清算机构的情况，如国际商品清算所(ICCH)负责清算大部分英国期货交易所，市场间清算公司(The Intermartet Clearing Corp)则替纽约期货交易所(NYFE)与费城交易所(PBOT)清算。 P& 和交易所一样，清算所通常是个非营利性的会员组织。清算所的会员通常都是依附于交易所的会员，除了拥有交易所的一般会员席位外，还要通过比一般会员更严格的财务指标规定。所以，期货交易所的会员分为清算会员和非清算会员，非清算会员要通过清算会员进行清算，并支付一定的佣金费用。 我国的期货交易所有组织，监督期货结算的职能，交易所下设结算部作为承担期货结算职责的机构。全球证券市场、期货市场整合的趋势之一便是交易所和清算机构间日益增多的合并案例。 三、经纪商 ?? 期货交易所的会员分为自营商和经纪商两种。自营商是为自己在场内进行期货买卖的会员，而经经商本身并不买卖期货合约，而只是受非会员的客户委托，代替他们在交易所进行期货交易，并从客户那里收取佣金以作为其收入。在国外，有些交易所仅限私人拥有交易所席位，而有些交易所也允许企业、公司等机构申请拥有席位。在美国，根据全国期货协会(NFA)的定义，期货经纪高(或称期货佣金商，FCM)可以是个人，也可以是组织，是一个代表金融、商业机构或一般公众进行期货或期权交易的商行或公司，也有人称其为电话所，经纪人事务所或佣金行，它是金融领域高度多样化的一个组成部分，一些商号专长于金融和商业性套期保值，其它的则致力于公众投机交易。 《期货交易管理暂行办法》规定期货经纪公司会员只能接受客户委托从事期货经纪业务，非期货经纪公司会员只能从事期货自营业务。《期货经纪公司管理办法》进一步明确：期货经纪是指接受客户委托，按照客户的指令，以自己的名义为客户进行期货交易并收取交易手续费，交易结果由客户承担的经营活动。经营期货经纪业务的，必须是依法设立的期货经纪公司。其他任何单位或者个人不得经营期货经纪业务。 四、投资者 ?? 股指期货的投资者范围很广，一种区分方法是分为自营商或专业投机商，套期保值者和大众交易者，专业投机商又分为”抢帽子者”，日交易者和大头寸交易者。但更一般的区分是将投资者分为套期保值者、套利者和投机者。 1．套期保值者 ?? 套期保值者是通过股指期货交易来规避股票交易中系统风险的交易者，它们是股指期货市场的主要参与者。股指期货的套期保值者主要包括证券发行商、基金管理公司。保险公司、证券公司等证券市场的机构投资者。 2．套利者 ?? 套利者是指利用股指期货市场和股票现货市场，以及不同股指期货市场，不同股指期货合约之间出现的价格不合理关系，通过同时买进卖出以赚取价差收益的交易者。有关严格区分套利和图利的讨论见第六、七章。股指期货的套利最常采用的是指数套利，当实际期货价格偏离理论期货价格时，可能通过同时买卖赚取无风险收益。 套利者的交易活动对股指期货市场是十分重要的，其交易活动可以使市场的错误定价迅速恢复平衡，有利于市场价格的稳定，也是股指期货市场价格发现机制的传递渠道。 3．投机者 ?? 投机者是根据他们对股票价格指数走势的预测通过低买高卖，或高卖低买以获取利润的交易者。对股指期货的投机者而言，并不完全相同于商品期货或其它金融期货，因为投资者根据对股票市场走势的判断，通过股指期货市场低成本、高效率的间接投资股票市场。 五、股指期货市场的基本功能 ?? 股指期货市场的基本功能包括两方面。一方面是从整个资本市场或社会经济体系来讲，股指期货有三个的经济功能：一是价格发现功能。股指期货的价格是交易双方在交易所通过公开喊价或计算机自动撮合的电子交易形成的，有关期货价格的信息不停地来自各个分散的方面，交易者不断地利用有关信息，将其考虑到价格决定中去，以对期货价格变化做出合理的估计。虽然单个投资者对相关资产的价格估计会有所偏差，但从市场整体看，集体理性会形成比较合理的期货价格。由于期货合约交易频繁、市场流动性很高、交易成本低、买卖差价小，瞬时信息的价值会较快地在期货价格上得到反映。股指期货的集中、公开交易近似于在一个完全竞争的市场中，价格信息的公开、透明和及时传播对股票的价格预期和下一期股指期货的价格决定有重要的影响。二是稳定市场和增强流动性的功能。当股票市场价格和股指期货市场价格偏离时，市场中的投机者、套利者和套期保值者能够敏锐地衡量出两个市场一方或两方的错误定价程度，通过比较交易成本，进行各种策略的交易操作，从而纠正市场的错误定价平抑市场波动，防止暴涨暴跌。股指期货会增加因套利、套期保值及其它投资策略对股票交易的需求，从而增强股票市场的流动性。三是促进资本形成的作用。根据著名经济学家托宾（J．Tobin）提出的Q比率的概念，企业资产负债的市场价值与其重置成本的比率为Q比率，Q&1时，进行新的资本投资更有利，从而增加投资需求，Q&1时，公司买现成的资本产品比新的资本投资更便宜，会减少资本需求。只要企业的资产负债的市场价值相对于其重置成本有所提高，即提高Q比率，就会增加资本形成。证券的价格水平是由证券供求双方的力量达到平衡而决定的。股指期货能够增加由于套利交易和规避风险需求导致的股票需求，也可以使证券供给因预期性套期保值而相对比较稳定这些因素都能够促进资本形成。 股指期货市场另一方面的基本功能是投资者可以利用股指期货更有效地进行投资和资产管理。第一，证券资产在居民和机构的金融资产中所占的比重不断提高，投资者往往要根据各种资产收益率变化进行资产调整和重新配置，单纯利用证券现货市场进行大幅度的资产结构调整，会引起股票价格的大幅度变化，增大市场波动性和投资者交易的执行成本和佣金费用，而利用股指期货合约可能通过不同资产的暴露程度使综合头寸达到调整资产结构的要求，而不至于引起价格的大幅波动，交易费用也较低。第二，证券承销商和发行人可以利用股指期货进行预期性套期保值规避价格风险，保证证券发行顺利进行。第三，投资者可以利用股指期货市场进行套期保值和套利交易。香港恒生指数期货市场，以对冲风险为目的的交易约占总交易量的20％，充分反映了恒指期货对套期保值的巨大存在价值。而机构投资者，尤其是指数投资基金可以利用股指期货进行套利交易以获取无风险收益。第四，投资者可以利用股指期货间接投资股票市场，使自己专注于分析宏观经济景气状况和股票市场大势，免除从繁多的股票中桃选可投资股票的麻烦，以及减少投资股票市场的信息搜集、加工、处理成本。 六、中国发展股指期货市场的一些特殊的功能 ?? 除了以上这些一般性功能，中国发展股指期货市场还有一些特殊的功能。第一，为培育和发展机构投资者提供条件。发达证券市场的经验表明，以保险资金、共同基金、养老基金为主体的机构投资者对证券市场的稳定和发展具有重要推动作用，机构投资者的优势在于用组合投资来降低风险，但组合投资只能降低非系统性风险，但无法规避系统性风险。中国证券市场还处于发展阶段，属于新兴市场，系统性风险所占比例很高，要培育和发展机构投资者，必须提供包括股指期货作为规避系统性风险工具在内的一系列条件，股指期货市场已经与优化投资者结构联系在一起。第二，股票市场国际化的需要。随着中国加入WTO，中国经济的对外开放将面临一系列的考验，一方面，境外投资者是以机构投资者为主的，他们有规避风险的强烈需求，另一方面，境外投资者进入中国股票市场可能会加大市场的波动甚至出现大幅度的涨落调整，股指期货市场不单是满足境外投资者的需求，以吸引国外资本，也是在开放条件下稳定股票市场的需要。第三，完善证券市场的结构，丰富市场层次，推动市场深化。中国证券市场目前只有单一的主板市场和创业板市场，即只有交易所交易市场，缺乏非上市股票的柜台交易市场和机构投资者需要的第三、第四市场，不能最大限度的满足不同层次的资金需求者、资金供给者的需求，不完善的市场机制难以使筹集资产、配置资源等证券市场功能的发挥。在发展和完善各层次基础资产市场的同时，包括股指期货、股票期权、股指期权和认股权证、可转换债券、存托凭证等工具在内的衍生品市场的发展对促进市场深化和市场功能发挥具有十分重要的作用。 股指期货的五大意义 ??股指期货具有套期保值、价格发现、资产配置等功能,是国际资本市场重要的风险管理工具。 根据当前我国资本市场的特征与发展趋势,开展我国的股指期货交易具有积极的意义,这表现在： （一）回避股市系统风险,保护广大投资者的利益 ?? 我国股市的一个特点是股指波动幅度较大,系统风险较大,这种风险无法通过股票市场上的分散投资加以回避。开展股指期货交易,既可为股票承销商在一级市场包销股票提供风险回避的工具,又可为二级市场广大投资者对冲风险、确保投资收益。 （二）有利于创造性地培育机构投资者,促进股市规范发展 ?? 目前,我国机构投资者比重偏低,不利于股市规范发展。开展股指期货交易,可以为机构投资者提供有效的风险管理工具,增加投资品种,能促进长期组合投资与理性交易,能提高市场流动性,降低机构投资者的交易成本 ,提高资金的使用效率。特别是我国将发展开放式基金,由于其可随时赎回 ,因此,必须有相应股指期货等衍生工具相配套,才能保证开放式基金的安全运作。可见,股指期货有利于创造性地培育机构投资者,促进股市的规范发展。这一点已被国际市场发展的成功经验所证明。 （三）促进股价的合理波动,充分发挥经济晴雨表的作用 ?? 由于缺乏风险回避机制,许多机构投资者只能借助内幕消息进行短线投机以达到获利的目的,从而造成股市异常波动。开展股指期货交易能够大量聚集各种信息,有利于提高股票现货市场的透明度；如果股票现货市场价格与股指期货市场间价差增大,将会引来两个市场间的大量套利行为, 可抑制股票市场价格的过度波动；此外,股指期货交易发现的预期价格可更敏感反映国民经济的未来变化,充分发挥国民经济晴雨表的作用。 （四）改善国企大盘股的股性,为国企改革服务 ?? 股指期货的推出将会促使一些大盘股的股性发生转变,提高投资者投资国企大盘股的积极性。目前,我国成份指数样本股往往以大盘绩优股为主,国企大盘股占较大权重。股指期货交易的开展,有助于提高投资者参与这类股票交易的积极性,从而间接促进国企大盘股发行工作的开展。Damod aran等人（1990年）对S＆P500指数样本股所作的实证研究表明,开展股指期货交易后的5年间,指数样本股的市值提高幅度为非样本股的2倍以上。另外,为解决国有股的上市流通问题,目前讨论的解决途径之一是成立大型基金,而股指期货的推出有利于基金的风险回避与安全运作,从而为国有股的上市流通提供服务。 （五）完善功能与体系,增强我国资本市场的国际竞争力 ?? 从国际市场的发展潮流可见,股指期货在完善资本市场功能与体系方面的作用已得到广泛的认同。在经济全球化的今天,如果我们还是停留在传统的交易方式中,不引进现代金融工具,我国资本市场在功能与体系方面都将是不健全的,不但难以与国际金融市场接轨,而且难以为国际投资资本的进入提供回避风险的场所,不利于我国对外资的吸引及加入WTO；此外, 中国在开展自己的股指期货交易方面并无专利权,如日经225指数被新加坡抢先开发成功就是一例。目前,由于我国资本市场没有完全开放,国外还没有推出中国股指期货,但一旦资本市场对外开放,国外必将迅速地推出中国股指期货交易。因此,为增强我国资本市场的竞争力,我国应尽快推出股指期货交易。这一点对我国资本市场的发展具有重大的战略意义。 ?? 股指期货的特点与功能 ??金融期货品种分为外汇、利率与指数期货三大类。股指期货是指数类期货中的主导品种,也是金融期货中历史最短、发展最快的金融产品。 一、股指期货的概念与特点 ??股票指数期货交易指的是以股票指数为交易标的的期货交易。和其它期货品种相比,股指期货品种具有以下几个特点： 1、股指期货标的物为相应的股票指数。 ??2、股指期货报价单位以指数点计,合约的价值以一定的货币乘数与股票指数报价的乘积来表示。 3、股指期货的交割采用现金交割,即不是通过交割股票而是通过结算差价用现金来结清头寸。 二、股指期货的功能 ??股指期货具有价格发现、套期保值、资产配置等功能。具体表现在： ??（一）价格发现 ??股指期货交易以集中搓合竞价方式能产生未来不同到期月份的股票指数期货合约价格,反映对股票市场未来走势的预期；同时,国外学者通过大量实证研究表明,股指期货价格一般领先于股票现货市场的价格,并有助于提高股票现货市场价格的信息含量。因此,股指期货与现货市场股票指数一起可起到国家宏观经济景气晴雨表的作用。 （二）套期保值 ??股指期货能满足市场参与者对股市风险对冲工具的强烈需求,促进一级市场和二级市场的发展。具体表现在： 1、严格说来,个股的价格风险只能通过相应的股票期货进行风险对冲；但当股票市场出现系统性风险时,个股或股票组合投资就可通过股指期货合约进行套期保值。 2、股票承销商在包销股票的同时,为规避股市总体下跌的风险,可通过预先卖出相应数量的股指期货合约以对冲风险、锁定利润。 3、当上市公司股东、证券自营商、投资基金、其他投资者在持有股票时,可通过卖出股指期货合约对冲股市整体下跌的系统性价格风险,在继续享有相应股东权益的同时维持所持股票资产的原有价值；减轻集中性抛售对股票市场造成的恐慌性影响,促进股票二级市场的规范与发展。 （三）资产配置 ??股指期货具有资产配置的功能,具体表现在： ??1、引进做空机制。做空机制使得投资者的投资策略从等待股票价格上升的单一模式转变为双向投资模式,使投资人的资金在行情下跌中也能有所作为而非被动闲置。 2、便于发展机构投资者,促进组合投资、加强风险管理。 ??3、增加市场流动性,提高资金使用效率,完善资本市场的功能等。
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&股指期货期权，是期货期权的一种，而期货期权与现货期权是期权两大基本类别，期权与期货很多相似之处，比如说都是交易所制定并承担履约担保责任，在交易所通过公开竞价方式集中撮合交易，可以通过对冲平仓和到期履约了结头寸。不同之处主要在于期货交易买卖双方相互享有对等的权利并承担对等的义务，而期权买方在向卖方支付了期权费之后只享有权利，并不承担履约义务，而卖方则只承担义务，只要买方按交易规则提出行权要求，卖方就要按照期权合约标的条款履行相应义务。&期货公司的工作人员回答道。
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国外股指期货市场比较研究
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　　摘&&要：本文从股指期货合约的设计，股指期货市场的风险管理等多个方面对海外股指期货市场进行了比较研究，归纳总结出海外股指期货市场的运行特点，进而提出可供我国股指期货市场借鉴的启示性经验。　　为了更好地汲取海外股指期货市场的建设经验，发展我国股指期货市场，本文特从股指期货合约的设计、股指期货市场的风险管理等方面对海外股指期货市场进行比较，以期对我国股指期货市场的建设有所启示。　　一、海外股指期货合约设计分析　　(一)股指期货合约的开发原则　　股指期货合约的开发原则主要包括三个方面：①股票市场是否有规避风险的要求。股指期货的主要经济功能是套期保值和价格发现。只有标的资产价格具有波动性，并且这种波动性影响到社会上大多数投资者的投资收益，投资者才会有规避风险的需求。同样，只有标的价格存在波动性，才有预测(价格发现)的必要。②股票市场是否成熟发展、交易是否活跃是股指期货市场健全发展的基础。AllisonHolland和Anne&Fremault&vila(1997)对伦敦国际金融期货及期权交易所(LIFFE)中成功金融期货品种的特征进行了分析，发现随着现货市场波动性的增加，人们增加了对期货合约需求，但这种影响在统计上不显著，说明现货市场的波动性并不是期货合约持续成功的必要条件。现货市场规模与期货合约交易量存在着显著的正相关性，大规模的现货市场是期货合约存在发展的主要因素。③与政府政策是否相配合。这包括股票指数组成成份、股指期货合约的设定是否满足管理部门所作的规定。　　为了减少股指期货对现货市场价格和股指期货价格市场的影响，避免市场操纵行为对市场的冲击，海外证券、期货管理部门都对股指期货合约的设定作出了规定。美国CFIE要求实施交易的期货合约必须满足：i．股指期货合约采用现金交割。ii.组成指数的主要股票应由非相关发行人发行，公众持股数较高。指数应反映市场总体特征或主要部分的特征。iii．开展这种期货交易不会出现对期货价格或标的资产价格的操纵行为。在法国，新的衍生产品引入MATIF以前必须得到法国巴黎交易所运行委员会(COB)的批准。在审查新的衍生产品时，COB将研究这个产品是否会对现货市场产生破坏性影响。对组成指数的股票，COB有权决定何时，用何种股票替代现有股票。在英国，FTSE100指数的股票组成成份由一个审核委员会审定，这个审核委员会由交易所代表和资深从业人员组成，委员会负责制订指数的选择标准。在日本，大藏省负责审定在交易所交易的股指衍生产品。审定股指衍生产品时，大藏省主要考察衍生产品设计对现货市场的影响程度，以及衍生产品交易是否会引发市场操纵行为。　　(二)股指期货标的资产的设计方法　　1．股票指数的构造方式。　　股票指数的构成方式有许多种，这包括价格加权指数、市值加权指数和等额加权指数。近年来，市值加权指数成为指数的主要构造方式。这其中的原因是：　　(1)市值加权指数随股份分割和其它资本变化而随时自动调整，市值加权指数计算较容易。　　(2)从市值加权指数构成方式看，市值加权指数可以看作是资本资产定价模型中的市场投资组合，它可以表征系统风险总体特征。　　(3)认为股票市值规模与股票流动性高度相关，规模可以作为流动性指标。根据股票市值规模选择组成指数的股票，可以确保指数的流动性。　　海外大多数成功的市场指数如美国的S&P500、英国的FISE100都是市值加权指数。　　2．股票指数包括的股票种类。　　确定了股票指数的构造方式后，在选取股指期货标的资产的股票指数时还会面临这样一个问题：什么样的股票应包括在指数中?　　股票指数应包括何种股票，一般会根据股票指数代表的不同市场特征而有所不同。例如，在芝加哥商品交易所(CME)交易的股指期货包括了反映美国市场蓝筹股变化趋势的S&P500指数期货，反映美国市场中等规模上市公司变化趋势的S&P400Midcap指数期货，反映Nasdaq市场变化趋势的Nasdaq-100指数期货。但各种指数在股票选择过程中依据的指标类别却具有一致性。　　下面以S&P500为例进行说明，S&P500选择股票主要根据以下指标：①股票具有充分的流动性，流动性用每月的换手率表示。②保证公众对股票的持股份额，使投资者能够购买股票，复制S&P500。③有正的净收入。④股票市值一般为30至50亿美元，股票为主导行业中的领先企业。⑤保持指数中各行业在指数中的权重与该行业在证券市场中的权重相一致。当两者出现不一致时调整指数中的公司以保持两者的基本一致。例如，从1980年12月到2000年S&P500包括的科技公司数量由18家增加到78家。科技公司在S&P500中所占的市值比例也由8％增加到35％。同期科技股在整个股票市场中的市值由13％增加到40％，S&P500中科技公司所占比例与整个股票市场中所占比例基本相同。　　(三)海外股指期货合约比较分析　　在海外股指期货合约的比较分析中，这里主要对合约价值、合约的最后结算价进行比较分析。　　1．股指期货合约价值的确定。　　股指期货合约的标的资产选定后，接下来是计算合约价值，合约价值等于股指期货的指数乘于合约的乘数(Multilier)。如何选择合约乘数在期货理论上没有统一的规定。一般来讲，合约乘数越大，合约价值越大。如果合约价值太大，交易成本过高，小投资者就无法参与交易，同时也不利于套期保值者利用期货合约匹配其现货合约进行套期保值。　　投资者影响着股指期货交易的活跃程度，而股指期货的合约价值在一定程度上也影响着股指期货投资者的构成形式。韩国Kospi200指数期货的合约价值较小，自1998年开始，个人投资者的交易数量一直占整个市场交易数量比例的主要部分，1998年，个人投资者交易量占整个交易量的比例达到50．9％，1999年个人投资者成交比例达到47．2％，2000年个人投资者成交比例达到50．8％，2001年1月至2001年9月个人投资者成交比例达到51．6％。与此相对照，日本Nikkei225指数期货合约价值较高，按日合约收盘价计算，Nikkei225指数期货合约的价格为166808美元，而Kospi200指数期货的合约价格仅为40400美元。合约价值较高说明日本建立股指期货市场的主要动机是为机构投资者提供避险工具，鼓励机构投资者参与股指期货交易。反映在股指期货交易量方面，个人投资者交易量占整个成交量的比例较低，机构投资者交易量占整个市场交易量的绝大部分。　　2．股指期货合约最后结算价的确定。　　如何确定股指期货合约最后结算价是股指期货合约设计过程中的重要一环。合理设计合约最后结算价有利于减少交易过程中人为操纵市场的可能性。海外股指期货市场主要采取两种计算方式确定股指期货合约最后结算价。一种是以合约最后交易日后一天指数开盘价作为合约的最后结算价，例如，日本、美国用“特别开盘报价”作为股指期货价格的结算价就是属于这一类。另一种是以最后交易日一段时间内价格的平均数作为股指期货合约的结算价。法国、英国等都采取了这种方式。　　两种结算价格各有其特点：第一种方式适应了套期保值者的交易需要。套期保值者在期货市场和现货市场中反向交易，即在股票市场中买入股票(或卖出股票)，同时在期货市场中卖出(或买入)股指期货。股指期货到期时，卖出股票(或买入股票)，同时买入(或卖出)股指期货。以特别开盘报价作为最后结算价，有利于确保现货与期货价格收敛以及锁定早期股指期货定价错误所带来的赢利。但这种定价有时可能会被人为控制。例如先在期货市场中建立多头(或空头)部位(Position)，在最后结算日开盘时，全力买进(或卖出)指数成份股，以使最后结算价高于前一日的收盘价，达到获利的目的。第二种方式以最后交易日一段时间内价格的平均数作为股指期货合约的结算价，由于市场操纵者很难操纵一段时间内多个时间点的指数价格，因此，第二种方式降低了市场操纵行为可能对结算价的影响。　　二、海外期货交易市场风险管理措施的比较分析　　(一)海外股指期货交易市场价格稳定措施的比较　　日的股市暴跌，使人们看到了由于投资者对市场信息的过度反映和交易指令的暂时非平衡对市场的冲击，促使许多海外股指期货市场建立了稳定市场价格的相关措施，这主要包括：断路器和涨跌停板。　　在实施价格稳定措施方面海外股指期货市场存在着一定的差异，这主要表现为：有些市场的涨跌停板采取单一比例限制，如韩国KOSPI200指数期货的涨跌停板为前日收盘价的10％。有些市场涨跌停板采取多阶段比例限制，如美S&P500指数期货和新加坡NIKKEI225指数期货均采用了三节段涨跌停板限制。这种限制比较有弹性，不但可以发挥涨跌停板的正面功能，也可以减少扭曲期货市场价格的负面影响。二是涨跌停板比例不是固定不变的。如韩国KOSPI200指数期货的涨跌停板，随着市场逐渐成熟，分阶段提高了涨跌停板的范围。最初推出股指期货时，涨跌停板为5％，1998年3月提高到7％，1998年12月提高到10％。三是并不是所有的股指期货市场都采用了市场价格稳定措施。如英国既没有采取涨跌停板限制，也没有采取断路器制度。它们认为做市商能够及时调整市场价格，重大事件不会对市场价格产生破坏。在英国当交易所认为市场出现极端变化，报价无法在当前价格范围内成交时，做市商可以按照快市原则(Fast&Market&Rule)在报价范围以外进行成交。　　(二)海外股指期货市场对市场操纵行为的防范　　股指期货交易与股票市场的交易息息相关，这使得股指期货交易中的违规行为常常涉及到股票市场，其影响面较广，手法也比单独股票市场上违规行为更为复杂。因此，在建立股指期货市场后，为了维护现货市场和期货市场公平交易，海外股指期货市场都将防范市场操纵行为作为股指期货市场风险管理的重要工作。海外股指期货市场采取了多项措施，对股票市场和股指期货市场之间市场操纵行为进行防范。这些措施归纳起来可以分为：一是加强股指期货合约的设计，减少市场操纵者利用合约设计中的不足之处，实施市场操纵的可能性。二是加强市场监察及早发现可能扭曲市场价格的各种交易行为和交易状况，并针对这些交易行为或交易状况采取各种措施，确保市场各种功能的实现。三是加强股票市场和股指期货市场跨市场之间的信息共享和协调管理。本节仅对第二项和第三项措施进行分析介绍。　　1．海外证券、期货管理机构对市场监察具体内容的要求。　　(1)美国CTFC规定市场监察的内容包括：①价格动向。②现货市场和期货市场相关性对价格变化的影响。③未平仓合约和未平仓合约的变化。④结算会员持仓的集中度。⑤交易量和交易量的变化。⑥交易的流动性和相继的价格变化的幅度。⑦交割(个别结算会员的交割部位是否比较集中)。⑧市场新闻和传言。各交易所应建立负责市场监察的委员会负责市场监察工作。CTFC有权对交易所的交易进行市场监察。各交易所应建立一套程序，可以对扭曲市场价格的行为采取迅速干预措施。　　(2)英国证券投资委员会规定交易所应建立市场委员会，按照金融证券法的要求，实施有效的市场监察。英国证券投资委员会将对交易所市场监察的情况进行监督。　　(3)日本证券交易所每天进行有关市场和交易的监察，并将监察中发现的问题上报证券交易所监察委员会。　　2．加强股票市场和股指期货市场跨市场之间的信息共享和协调管理。　　股票市场和股指期货市场间的市场操纵行为由于涉及跨市场交易，因此相对单一市场来讲更难以预防或侦查。为了保护投资者，维护市场的交易秩序，海外股票市场和股指期货市场加强了市场之间信息共享和协调管理。　　为了降低套利者的交易成本，发挥套利者在矫正股指期货市场价格方面中的作用，即如果股指期货价格高于理论价格，卖空股指期货买入指数中的股票。如果股指期货价格低于理论价格，买入股指期货卖空指数中的股票。海外许多股指期货市场推出股指期货交易后，相关的股票市场也随之推出了程序交易。程序交易的推出，方便了套利者的交易，降低跨市场操纵行为对股指期货市场价格的影响。　　三、海外股指期货市场结算中心风险管理比较分析&&　为了控制交易客户违约给结算中心带来的风险，各个结算中心都建立了风险管理机制。这主要包括：①结算会员制度。②保证金制度。③建立财务安全保障制度，降低违约风险引发的流动性压力，确保有充分的资源能够弥补结算会员违约带来的各项损失，保证合约正常执行。④处理违约行为的一般程序。本节主要对结算会员制度和保证金制度进行分析介绍。　　(一)结算中心结算会员制度比较　　海外股指期货市场结算会员和交易会员一般有所区别，结算会员是交易会员，而交易会员可能不是结算会员。结算会员资金实力和信用等级较高，抗风险能力较强。结算会员和交易会员分离，有利于结算中心建立多层次风险管理体系。　　美国CFTC规定结算会员应满足期货经纪商所应达到的财务标准。即期货经纪商的调整后净资本额最低应大于客户分离帐户资金的一定比例，这主要因为期货经纪商收取客户保证金某种程度上类似于银行吸收存款。客户存放的分离资金是期货经纪商对客户的负债，对客户负债越大，当期货经纪商破产时，对客户的损害也越大。除此之外，没有对结算会员提出额外要求。但CFTC同时说明，为了防范结算会员的违约风险，结算中心可以要求结算会员必须向结算中心交纳结算担保基金(security&deposit)。　　英国证券投资委员会(SIB)规定结算会员财务标准应满足：基本需求；交易部位风险需求；交易对手风险需求。　　基本需求主要为了确保公司有充分的流动资本，在公司收入减少或没有收入时，维持公司的正常运作。同时基本需求也保证了公司应具有的经营规模。　　交易部位风险需求是价格逆向变化时对公司交易部位的资本需求。对于期货和期权交易来讲易部位风险需求是期货和期权交易时初始保证金需求。　　交易对手风险需求表示某些客户或交易对手无法履行合约要求而使结算会员面临的资金需求。　　(二)结算中心的保证金制度　　结算中心的保证金制度主要包括三个方面：确定保证金水平、设定保证金结算频率、确定保证金资产的流动性。　　1．确定保证金的水平。　　保证金是确保股指期货交易双方履约的一种财务担保。合理确定保证金水平不仅减少交易双方违约的可能性，同时也可以保持交易的活络性。因此，确定保证金水平就成为股指期货交易过程中结算中心关注的一个重要问题。下面以美国芝加哥商品交易所(CME)为例进行说明。　　(1)结算保证金基本类型。　　CME的结算保证金可以分为两类：初始保证金(Initial&Margin)和维持保证金(Maintenance&Margin)。初始保证金是结算会员最初执行期货买卖指令时必须存入其保证金帐户的一笔款项。维持保证金是结算中心对从事交易的结算会员所持保证金的最低要求。如果结算会员存入的保证金低于维持保证金的水平，结算会员必须将其保证金补足至初始保证金水平。　　(2)结算保证金的计算方式。　　CME保证金或更确切地讲CME维持保证金的计算方式采用标准组合风险分析(Standard&Portfolio&Analysis&of&Risk，简称SPAN)。初始保证金一般高于维持保证金10％到40％。SPAN是由CME在1988年研制开发的。目前海外许多股指期货市场都采用SPAN计算保证金。　　CME履约保证金小组根据过去1个月、3个月、6个月的样本区间中合约价格波动性，确定维持保证金水平，以使维持保证金应以95％的可能性涵盖在上述天数中最大波动性所对应的单日合约的最大损失值。　　(3)SPAN对投资者风险管理的影响。　　投资者可以利用SPAN系统对未来市场变化时其交易部位保证金需求进行分析，以此对其交易风险进行提前防范。　　2．设定保证金结算频率。　　许多结算中心都采取每天结算一次，收盘后，根据未平仓合约对保证金进行结算，资金划拨将在第二天开盘前进行。最近几年许多结算中心采取了盘中结算，根据交易过程中结算的情况，在交易过程中对结算会员追缴保证金。　　自1988年3月起，CME每天会有一次盘中结算，依据当时价格试算出结算会员所有未平仓合约的损益，结算会员应于当天补足所需交纳的保证金。在价格剧烈变化时，CME结算中心有权对所有的结算会员未平仓合约随时进行测算，并要求结算会员立即补足所要求的款项。伦敦结算公司(LCH)实施每日结算一次，但规定当价格波动超过正常风险参数时，结算中心将在盘中追缴保证金。在盘中结算时，结算会员未平仓合约根据前一天收盘时结算会员的未平仓合约确定，追缴的单位合约保证金数额根据现在的保证金水平确定。　　3．确定保证金资产的流动性。　　海外股指期货市场结算会员存放的保证金种类根据结算中心的不同而有所不同。美国CME规定，结算会员交纳的保证金可以为现金、市政债券、国库券、证券、CME指定银行发行的信用状等。每天计算证券、债券和国库券的价值，其价值将根据资产的流动性进行折扣。LCH规定结算会员交纳的保证金可以为现金、国库券、银行担保、证券、银行存单等，其价值将根据资产的流动性进行折扣。新加坡交易所规定，结算会员向结算中心交纳的保证金可以是现金、国库券、银行信用状，结算会员也可以接受客户的存款单、黄金证书、指定的证券等作为保证金。根据上述资产的流动性，结算中心和结算会员会对资产的面值进行折扣。台湾期货交易所不允许用证券抵缴保证金。　　四、股指期货市场对股票市场的冲击――1987年与1997年股市暴跌的比较　　推出一种金融产品会对市场产生何种影响，在该产品推出之初是很难预知的。股指期货也是如此。这不仅需要了解影响股指期货价格的因素，而且还需要了解股指期货交易对投资者行为的影响。推出股指期货是否会对股票市场产生冲击，能否通过对交易所和结算中心的有效管理降低这种冲击的影响。1987年与1997年股市暴跌的比较分析给我们提供了有益的启示。　　2．1997年10月指数套利交易活动的基本概况。　　1987年股市暴跌后，NYSE和CME推出了一系列剧烈波动时限制指数套利交易。日NYSE一天DJIA下跌了554点，由于价格稳定措施的作用，限制了股价波动对市场的进一步冲击，10月28日DJIA上涨了337点。图3显示了程序交易量(系列1表示程序交易中的买盘，系列2表示程序交易中的卖盘)占NYSE股票交易量的比例。可以看出程序交易量买入和卖出基本平衡，没有出现1987年股指套利交易中卖盘严重超过买盘的情况。　　五、海外股指期货市场发展对我们的启示　　1．合理设计股指期货合约，减少市场操纵行为对股指期货交易的影响。　　在遵循海外股指期货市场合约设计中的成功经验以外，尤其特别注意的是，针对我国股票市场发展历史较短，构成指数的股票实际发展前景有时存在很大的不确定性和不真实性。为了减少这种情况对指数的影响，在编制指数时，应选一定数量的替代股票，一旦现有指数中的股票不满足人选指数的规定条件，应随时剔除指数中所含的股票，增添新人选股票。　　2．建立防范股指期货市场市场操纵行为的有效措施。　　建立防范股指期货市场市场操纵行为的有效措施，这包括：一是加强市场监察及早发现可能扭曲市场价格的各种交易行为和交易状况，并针对这些交易行为或交易状况采取各种措施，确保市场各种功能的实现。二是加强股票市场和股指期货市场跨市场之间的信息共享和协调管理。　　3．加强投资者投资风险教育，降低股指期货交易对投资者投资收益的影响。　　从韩国和台湾地区股指期货交易者的构成成份中可以看出，中小投资者随着市场的发展将会成为股指期货市场的投资主体，这种趋势在欧美市场中也有体现，近几年CME和LWFE先后推出了mini合约，其中miniS&P500已成为CME主要的交易合约。加强投资者的风险教育，减少股指期货交易对投资者投资收益的影响，将成为我国股指期货市场能否持续发展的关键。（北京大学光华管理学院博士后流动站&杨峰　来源：《金融研究》2002年第7期）