GP与LP如何实现利益一致
　　中国证券网讯（记者 黄蕾）从国内外私募股权基金的组织形式来看，绝大多数基金都采取有限合伙制。一方面有限合伙制形式可以有效地避免双重征税；另外，它可以通过有效的激励措施，在保障基金的所有权和经营权分离的情况下，促进LP与GP的合理分工与协作，灵活分配两者之间的利益，从而使双方达到共赢。　　根据投中研究院过往在股权基金领域的经验积累，GP与LP实现共赢除需要考虑到基金管理费、基金超额收益分配、基金币种平衡的综合考量，LP在选择GP时必须进行全面深入的基金尽调工作。伴随着国内机构LP股权投资准入条件放宽，新进入的LP对股权投资市场基金运作了解不够深入，基金尽调工作就显得尤为关键。　　投中研究院认为，通过对GP过往的基金投资策略、背景与资源的独特性、团队专业能力、关键人物以及其精力分配情况、激励机制、过往财务业绩、投资及退出情况、项目挖掘能力、项目储备、投后管理能力等多维度综合分析，才能更加深入了解到GP的真实运作情况。尤其是GP的项目储备尽职调查，是评价GP如何协调基金与单个项目之间、基金与整体项目组合之间关系的关键，可以最大幅度降低LP与GP因信息不对成造成的利益冲突。　　而在实际的运作过程中，双方的利益一致主要体现在以下几个方面。　　基金管理费　　基金管理费是指，在整个基金的存续期间，LP因委托GP帮助其管理基金而付给GP的费用。通常为承诺投资额的2%，每年提取。也有按照实际到位资金或者具体投资金额为准。　　小规模VC多使用承诺投资金额，否则管理费太少无法维持基金基本开支。而大规模PE多按照实际到位资金或具体投资金额。在实际运作过程中也会因具体情况，在2%的基础上上下浮动0.5%，即1.5%-2.5%之间，这笔费用无需单独支付，GP在LP的投资份额中相应扣除即可。　　从管理费的分类上来看，主要分为两类：一是固定管理费，即在整个基金存续期间，LP只需按照全部承诺出资额的一定比例（通常为2%）支付给GP的管理费用。　　但在基金的实际运作过程中，这种模式已经越来越少见。一方面，考虑到一成不变的基金管理费将对GP无法形成有效的激励，尤其是较大规模的美元基金，GP获得的丰厚管理费会促使其没有足够动力挖掘新项目，从而使LP的后续收益大打折扣；另外，从整个基金的存续期来看，GP往往在基金成立初期对项目挖掘、投资事宜倾注较多精力，而在后期的项目退出期投入工作量较少，这样使用同样基准的基金管理费率就显得不合时宜。　　因此，另外一种递减式基金管理费便随之产生，并且为越来越多的LP采用。这种方式即在基金的投资期结束或基金进入延长期后，基金管理费比例下调，并且逐年递减直到实现所有退出；与此同时，基金管理费的提取比例，也不再以LP的承诺金额（或到位资金或项目投资金额）为基准，改为当前实际管理资本的金额或尚未退出的项目的成本。递减式基金管理费因其相对合理的&按劳分配&机制而为大多数LP所采用。实践证明，这种方式也是促进LP与GP实现利益一致的有效方法。　　超额收益分配　　基金的超额收益是指，在整只基金获得收益或单个项目获得收益情况下，对收益的一种分配方式。超额收益的分配较基金管理费在实际运作中更能促进GP与LP实现共赢，主要分为以下两种方式。　　一是，按照基金已投资的单个项目分配，每个项目之间独立核算，即若某个项目实现退出获得收益，那么，LP与GP之间便遵循八二开的收益分配原则。美国的并购基金，因基金下面的每个交易都有独立的团队来操作，所以多为他们所采用，是一种相对适合独立团队交易运作的激励方式。这种情况下也会存在弊端，即GP会参与每个有收益项目的超额收益分配，但LP的利益没有得到充分保障，很可能存在项目实际退出获得收益的极少，而使LP的本金都不能够收回。　　如果出现上述提到的情况，因GP只参与单个盈利项目的超额收益分配，却不承担项目亏损，使得GP与LP获得的收益比例大于二八开。因此，部分LPA（Limited Partnership Agreement）中就会涉及&钩回&，即GP将超出的部分返还给LP；或者在单个项目分配时GP的20%收益不在当次分完，而是预留部分（通常约40%-50%）在基金中作为保证金，以作其他项目亏损时补足；还有的LPA中，基金会将该项目的投资成本、基金管理费以及此前其它亏损项目补足后，再按照LP与GP之间八二开的比例进行分配，这种情况下LP至少可以收回全部或部分投资成本。　　投中研究院分析认为，以上三种方式是在超额收益按照项目分配时，对LP较为有效的保障方式。如不能让出资人的投资全部收回，但至少可以使其损失降到更低；若整只基金投资的项目大量亏损，出资人很可能损失不可估量。因此，这种项目方式除无法保障出资人的原始投资全部收回，更无法在GP与LP之间形成有效的激励。　　第二种分配方式是，将基金当做一个整体来看，当产生投资回报时，开始返还LP的初始投资金额，直至将LP的全部投资归还完毕，剩余部分才开始在LP和GP之间按照既定比例分成，通常两者之间的分成比例为（80%：20%），欧洲基金多采用此方法。　　投中研究院分析认为，每只基金的盈利状况不可预测，因此，这种超额收益分配方式最大程度保障了LP的利益，把LP的损失降到最低。但从GP的角度来看，其获得收益的时间将大大延长，一定程度上降低了GP投资的积极性。换个视角来看，如果GP将基金整体业绩做的十分优异，自然后续获得收益的20%也能够促使其与LP达成很好的共赢，因此，这是一种相对有效的激励机制，这种分配方式也为国内大多数的LP和GP所采纳。　　另外，无论是基金整体分配法还是项目分配法，很多LPA中都会设置门槛收益，也称作优先收益，即GP在获得超额收益之前必须先满足出资人的最低收益率（通常设置为8%），然后再与LP遵循二八开的收益分配原则。据了解，国内90%以上的LPA中都会有此条款设计，与此对等的是，LP设置门槛收益后，GP也将获得相应的20%业绩激励，以此保障出资人所出资金的全部资金代价，因此，这也是对出资人的一种较为有效的权益保障。　　与此同时，通常GP会在基金中认缴一定比例，以增强LP信心。国外因具备比较完善的信用体系，GP的认缴比例约在1%。而在国内，这个认缴比例却相差较大，往往根据GP在行业内的影响力及过往业绩而在10%-20%浮动，个别新成立基金甚至出现过30%这样的高比例。在国内，GP与LP信任程度不对等的现状下，高比例的基金额度认购也是实现GP与LP共赢的保证。　　人民币基金和美元基金　　投中研究院分析表示，如果GP背后的LP为境外上市公司或本身有国际贸易运作，有外汇储备则直接以美元投资到基金中，否则金额较大的外汇兑换需经过多个监管部门批准，往往因时间周期较长影响项目投资进度。所以多数是境外LP投资美元基金，境内LP投资人民币基金，避免掉了外汇兑换的流程，提高投资效率。　　由于私募股权基金的运作最早起源于国外，因此，国内最早的私募股权机构也多是以外资背景为主。伴随着国内TMT行业的兴起，外资机构成立的美元基金为此搭建了一批VIE架构，助其海外上市。然而随着2009年国内创业板开板，人民币基金开始陆续成立，至今已反超美元基金。因此，在过渡期间，GP在人民币基金与美元基金之间如何权衡便成为LP比较关注的问题。　　在国外，LP与GP之间的关系很简单：LP负责出资，GP负责管理基金。而在国内，因同时管理人民币基金和美元基金，就会存在美元LP关注这个项目为什么不用美元投资、人民币LP关注这个项目为什么不用人民币投的争论。　　为平衡二者之间矛盾，GP往往采取以下几种做法。　　首先，政策层面，根据每隔几年就会更新发布的《外商投资产业指导目录》作为指导，文件中提到的限制类及禁止类行业不用美元基金去投，搭建赴美上市的架构的用美元基金来投资；其次便是采用双币平行基金的投资运作方式，美元基金与人民币基金按照约定比例，同时投资某一企业既定股权；第三是与被投企业和LP层面沟通，看企业更愿意接受哪种币种的融资；最后GP也会考虑与人民币LP和美元LP合作时间情况。　　除此之外，还可通过设立非法人型中外合作基金的合作模式，即美元出资人承诺一定比例的出资金额，当基金执行实际投资时，美元出资人将美元结汇成人民币进行投资，待企业IPO或并购退出获得投资回报时，再将投资回报兑换成美元汇出境外。但这类基金的运作的缺点显而易见，每个项目的投资和退出都涉及到美元和人民币兑换，其流程繁复影响投资效率，所以境外风投在人民币基金大行其道的背景下更愿意直接在国内募集成立人民币基金。　　而近几年，随着国内私募股权市场的成熟，一方面，GP在多年的经验积累过程中已经能够成功说服LP在两种币种之间的平衡，另外，人民币基金的绝对优势已十分明显，这两种币种之间的投资衡量已变得不再那么重要。
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团队动态：律师团与成都国投金汇股权投资基金管理公司建立合作关系&
日，成都国投金汇股权投资基金管理公司（以下简称&国投金汇公司&）与四川君合律师事务所签订服务合同，由卢宇律师带领律师团为国投金汇公司提供常年法律顾问服务和一期私募投资基金设立与运作专项法律服务。
成都国投金汇股权投资基金管理公司成立于2012年，注册资本为1000万人民币，住所为成都高新区天府大道中段天府三街新希望国际大厦26楼，其发起设立的第一期投资基金将投资于某新材料生产企业。私募股权投资基金管理团队跟投制度
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私募股权投资基金管理人准入机制研究
20:40&&来源：赵玉
关键词: 私募股权投资基金/基金管理人/准入机制/强制注册/实质核查
内容提要: 私募股权投资基金的隐秘性不应成为弱化其监管的理由，宽松监管必然诱发非法集资，将私募股权投资基金纳入规制势在必行。但其&入法&的切入点何在？鉴于基金管理人在私募股权投资基金主体四元结构中居于主导地位，规制基金管理人是监管基金的要害所在，其中基金管理人准入机制又是整个监管体系的前置门槛与成败关键。私募股权投资基金的二元化监管模式符合我国监管机构权力配置格局，基金管理人自愿监管应向强制注册转变，作为受托人角色的基金管理人准入标准必须趋严，披露监管主导之下应辅以实质核查，上述策略四管齐下，或许是整顿当下&PE 乱象&，实现私募股权投资基金全面&入法&的可行路径。
一、问题的提出
人们广泛认为，违规运作的私募股权投资基金在加剧&民间借贷危机&的社会危害程度中起了较大作用。法律监管的缺失导致部分私募股权投资基金以高额回报为诱饵，公众资金被非法吸收并集合放大，非法放贷现象迭生，金融安全危机四伏，截至 2011 年12 月全国共有 1059 家私募股权投资基金出现了非法集资问题。[1]面对上述危机，2011 年 11 月中国证券监督管理委员会（以下简称&证监会&）、中国银行业监督管理委员会（以下简称&银监会&）、最高人院、最高人民检察院等十八部委组成的处置非法集资部际联席会议表示，重点关注违规私募股权投资基金等融资性中介机构。同年 11 月，国家发改委办公厅发布《关于促进股权投资企业规范发展的通知》，首次对&私募&进行界定。自此，将私募股权投资基金全面纳入法律监管的呼声愈来愈高。
与私募股权投资基金纳入法律监管的共识相比，[2]监管的最佳切入点何在，则呈现出分歧的方案。方案之一：扩展&证券投资基金&外延，即将私募股权投资基金视为证券投资基金的一种形态，纳入《证券投资基金法》规制，建议起草&统一基金法&；[3]方案之二：扩充《证券法》中的&证券发行&，力主将私募发行纳入证券发行监管体系；[4]方案之三：单独设立中小企业创业投资基金法，形成有别于证券投资基金的创业投资基金法。[5]私募股权投资基金监管的三种方案何者为优，取决于私募股权投资基金迅猛发展过程中呈现的诸多问题能否得以化解。我国目前民间借贷危机中暴露出的私募股权投资基金问题主要表现在如下方面：其一，私募股权投资基金发起人与管理人资质混乱。由于准入标准的不完善，导致该行业鱼龙混杂，一些机构恣意编造辉煌的从业经历，投资者在无法有效判读之下只好无奈盲从。其二，私募股权投资基金发起人募资过程不规范。基金发起人制作的募资文件中，&高回报&与&零风险&的误导性描述成为常态，基金发起人通过媒体、推介会、传单、手机短信等作为募资手段向公众募集，城镇下岗人员、退休老人、农民等社会弱势群体也成为募资对象，全民 PE 现象令人惊叹。[6]其三，基金管理人责任不清。监管部门职责边界的模糊，导致行政处罚难以实施。投资人对基金管理人的过错，举证困难且欲诉无门。上述三类问题的积聚，渐进累积静待社会危害的蔓延，在无法管控之下，政府公权力只能事后介入，以非法吸收公众存款、集资诈骗等经济犯罪罪名追究刑事责任，民事责任的补偿功能被虚化，违法行为的行政处罚缺乏法律依据，投资人的私人诉讼严重弱化。私募股权投资基金发展过程中的上述问题表明，无论采纳何种监管方案，基金管理人的规制是问题之源头。相较于私募股权投资基金的募资规范和问责机制而言，基金管理人准入机制是整个监管体系中的前置门槛与成败关键。基金管理人准入机制的功能在于：阻却不适格基金管理人进入，降低私募股权投资基金运行中的监管成本，给予投资人风险提示，确保归责机制的实现，同时维护新兴基金管理人阶层的健康发展。基于上述认知，本文的研究进路分三个层次展开：首先，从私募股权投资基金的主体四元结构入手，分析基金管理人何以居于主导地位，解释基金管理人成为被监管重心的理由；其次，归纳我国既有基金管理人准入机制设计失败的缘由，从而发现解决问题的突破口；最后，比较域外私募股权投资基金管理人准入机制的成功经验，尝试提出我国私募股权投资基金管理人准入机制的改进路径，以期推进我国私募股权投资基金法律监管体系的构建。
二、基金管理人何以成为监管切入点
私募股权投资基金的监管切入点在哪里？换言之，围绕准入机制、募资规范、问责机制的过程性监管，监管设计的重点或要害放在何处才能解决问题。美国证券法教父路易斯&罗思（Louis Loss）教授观察美国资本市场的经验教训之后，一语中的地指出：基金管理人规制是基金监管提纲挈领的把手。[7]（P17）
为什么基金管理人成为基金监管的切入点及要害所在呢？回答这一问题，恐怕必须回到私募股权投资基金法律关系的主体结构与角色担当这一话题之中。私募股权投资基金的法律关系呈现主体四元结构：投资人、发起人、管理人、托管人。[8]私募基金投资人的角色，定位在私募股权投资基金资金池的源头与提供者，是基金得以成功募集设立的基石，是基金损益成败的最终承担者与受益者。私募股权投资基金托管人的角色，承载着私募股权投资基金的资金流通中介者与资金保有者的功能，托管人经由与投资人、管理人签订三方《托管协议》，建立独立账户，并按照约定的划款指令要件进行形式审查，符合指令后划拨款项，不承担交易是否真实的实质审查（注：笔者调研了我国从事私募股权投资基金托管业务主要银行（包括：北京银行、浦东发展银行、建设银行、交通银行、中信银行）的《托管协议》，均约定托管银行的义务为根据约定的划款预留指令，进行形式核查，符合形式要件，托管银行完成划款指令。对于形式指令与交易真实情况是否相符，托管银行不承担实质核查义务。）。私募股权投资基金发起人承担着启动基金的形成、控制基金的运营、决策基金的投向、把控基金的风险。实践中发现发起人的角色呈现出重叠的特质，即基金发起人往往兼任基金管理人，且为基金的实际控制人。根据国家发改委备案私募股权投资基金数据统计，有97．31% 的私募基金发起人在发起设立募资资金成功之后，由自己担任私募基金管理人或作为管理企业的实际控制人，[9]（P11）而且随着基金管理人的队伍不断成熟，这个比例有上升的趋势。私募股权投资基金的管理人本质而言是一个受托理财的角色，接受投资人委托，代表投资人利益负责私募股权投资基金的运作和管理。以上几个主体在私募股权投资基金的角色、定位各不相同，但就权重而论，兼具着发起人身份的私募股权投资基金管理人处于主导地位。
私募股权投资基金法律关系的主体四元结构的各自角色与功能定位，天然地决定了基金管理人在基金运营中的主导地位与核心功能。道理在于：其一，私募股权投资基金的制度生成的本质诉求，就是追求并奠定基金管理人的中心主导地位。从历史观察，20世纪 70 年代美国新股发行市场的火爆，结果是对未上市公司投资获利丰厚，基金管理人专业能力在投资过程中的&人力资本&价值凸显，为使基金管理人在制度层面享有剩余价值分配权的保障，由此逐步发展形成私募股权投资基金制度。[10]（P46－52）其二，私募股权投资基金是否可以发起设立，取决于管理人的从业经验和专业水平。募资过程是私募股权投资基金设立的&惊险一跃&，基金管理人需要以&惊艳&的从业经验和专业水平征服投资人，使投资人信服将资金委托给基金管理人管理、运作可以获得丰厚回报，[11]从而获得投资人认缴出资份额，完成私募股权投资基金的发起设立，可以说，基金管理人的专业能力是募集资金的支撑基石。其三，基金管理人是私募股权投资基金运行过程中的实际控制人。无论是在公司、有限合伙、信托等不同组织形态下的私募股权投资基金，都有着相同的决策机制。基金管理人为避免受到投资人的干预，确保其充分发挥投资判断能力，通过《委托管理协议》或者《有限合伙协议》确立对日常投资事务的决策权。从投资目标、投资估值，到退出时机、退出估值等等都是由基金管理人享有判断权。有限合伙型私募股权投资基金在美国的主导地位以及在我国的兴起，[12]（P565－573）其本质是利用有限合伙制度中禁止有限合伙人参与企业事务的条款，排除投资人的干预，确立基金管理人实际控制人的地位。[13]
上述分析表明：基金管理人准入机制的优劣，决定私募股权投资基金监管的良善，甚至整个行业的规范成败。基金管理人在私募股权投资基金中的主导地位，决定了基金管理人准入机制必然成为私募股权投资基金纳入法律监管的第一道屏障，乃至作为最重要的监管环节。保证适格的基金管理人进入市场，可以大大降低私募股权投资基金运行中的非商业风险，同时降低运行中的监管成本。基金管理人决定着私募股权投资基金是否可以设立成功，决定着私募股权投资基金的投资方向、投资目标、资金流向，决定着作为资本市场基石的&投资人利益&是否可以得到尊重，是否可以获得保障，出现非商业风险是否可以有效地追偿，决定着私募股权投资基金行业健康的发展，是否可以避免出现商业腐败和寻租现象。
三、我国基金管理人准入机制的失败原因
阻却不合格基金管理人进入市场，并向投资人进行必要的风险提示，是基金管理人准入机制的目标效果。我国从 2003 年起开始从外商基金管理人、到创业投资企业、再到信托公司私人股权投资信托业务等等，先后颁布了《外商投资创业企业管理规定》（2003）、《创业投资企业管理暂行办法》（2005）、《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》（2008）、《在京设立外商投资股权投资基金管理企业暂行办法》[北京]（2009）、《关于本市股权投资企业工商登记等事项的通知》[上海]（2008）、《私募基金和私募基金管理公司（企业）登记备案试行办法》[天津]（2009）、《关于鼓励股权投资类企业发展的意见》[重庆]（2008），初步形成了围绕私募股权投资基金的资金门槛、高管资质、管理人从业经验、内部治理、持续信息披露、登记备案等环节的较为庞杂的基金管理人准入监管体系。与基金管理人监管伴生，基金管理人队伍在创业板创富效应之下人数激增，据国家发改委对备案的基金管理人统计数据，2007 年、2008 年、2009 年、2010 年的增长速度就为 500% 、108．33% 、68% 、145．24% ，而实际中未备案的基金管理人的增长速度远远超过该数据，以致我国的私募股权投资基金管理人队伍鱼龙混杂。2011 年下半年各方面综合因素导致国内资金链稍有动荡，一些资质欠佳的基金管理人便逾越了法律边界，或者卷款潜逃，或者将资金用于非法借贷，造成了较大的社会危害。[14]
笔者观察上述在实践中的运行效果，认为基金管理人准入机制失效的原因有三点：
其一，基金管理人的&自愿监管&模式下的税收优惠诱因不足，难以抵御基金管理人规避监管的利益冲动。基金管理人采纳自愿监管模式，是我国对私募股权投资基金管理人准入机制既有的监管态度。根据 2005 年颁布的《创业投资企业暂行管理办法》，基金管理人到国家发改委或地方发改委（或金融局）备案与否，取决于自己的选择，自愿接受监管（注：参见《创业投资企业管理暂行办法》第 3 条。），备案后可以享受投资额 70% 抵扣应纳税所得额（注：参见《关于实施创业投资企业所得税优惠问题的通知》第 2条。）。立法者设计这一模式的初衷，是秉持市场自治与放松管制的愿望，是为了迎合私募股权投资基金管理人减少了政府干预的呼声，并引导资金向种子期、成长期的中小企业倾斜，缓解中小企业融资瓶颈难题。[15]但在实践中一些基金管理人为了规避政府监管，放弃税收优惠，由此&自愿监管&的立法初衷落空，致使大量基金管理人游离于法律监管之外。
其二，基金管理人的资产准入标尺与管理资金规模严重不匹配，准入资金下限内外有别，最大限度挑战基金管理人的道德水准与商业公平的底线。最低资本 100 万的基金管理人准入标准，让人惴惴不安。根据《创业投资企业暂行管理办法》私募股权投资基金最低规模为 3000 万元人民币，实践中绝大多数私募股权投资基金管理的资金规模过亿。根据国家发改委公布的数据，截止 2010 年 12 月底我国私募股权投资基金管理资金总规模已经达到 1502．89 亿元人民币。[8]（P7）根据清科报告公布的数据，仅 2011 年一年募集成功的私募股权投资基金资金管理规模达到334．59 亿元人民币。[16]我国不过千余家最低资本额为 100 万的基金管理企业，管理着过千亿资金，如此高的杠杆放大效应让人如履薄冰，一旦因基金管理人的过错造成损失，后果不堪设想。即便在有限合伙型私募股权投资基金中，虽然基金管理人承担无限连带责任，但由于无限连带责任人多数是由公司制基金管理企业担任，[17]加之我国个人财产登记制度尚未健全。[18]如何能够实现赔偿？如何能够保护并救济基金投资人的利益？如何能够保障金融市场的安全？准入标准不统一，是既有基金管理人准入标准弊端之一。内资基金管理人企业资产准入标准为 100 万元人民币，外资基金管理人企业资产准入标准为 200 万美元。公司型基金管理人资产准入标准最低位 100万元人民币，信托型基金管理人资产准入标准为实收3 亿元人民币。法律制度的失衡，人为地造成内资与外资、不同组织形态之间的不公平，使以商事主体平等为追求的立法宗旨出现偏差。
其三，基金高管人员从业经验的资质要求接近&零门槛&，对于未主动备案的基金缺乏审查防控的任何举措。极为宽松、接近于没有要求的基金从业人员资质要求，是我国既有准入标准中对内资私募股权投资基金管理企业从业经验的设定。《创业投资企业暂行办法》起草之初，由于考虑到私募股权投资基金是我国的新兴行业，如果对从事基金管理企业设定从业经验，将会导致大量基金管理企业不合乎标准。于是对担任基金管理人的内资企业没有设定从业经验的要求，但对担任基金管理人的外资企业设定了在申请前三年期管理的资本累积不低于 1 亿美元的要求。我们认为，&3 人以上 2 年从业经验&的内资基金管理企业高管准入标准形同虚设，原因在于：一则，国家发改委及其下属机构虽然是私募股权投资基金的监管部门，但其监管范围也仅局限在主动备案的私募股权投资基金管理人，对于未备案的基金管理人束手无策。二则，缺乏实质审查。国家发改委及其下属机构对私募股权投资基金管理人监管的实现，是基于对备案企业呈报材料的形式核查，对于申报材料中高管人员陈述的从业经验难辨真伪。如果国家发改委及其下属机构采取实质审查措施，则逾越了行政授权范围。三则，私募股权投资基金中反欺诈诉讼制度缺失，我国目前虽然存在&证券欺诈&制度，但根据 2003年2 月1 日起施行《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》明确排除了对私募股权投资基金适用&证券欺诈&。由此，实践中私募基金管理企业的高管人员夸大或者伪造从业经验的情况屡见不鲜，即便基金投资人在认缴出资后发现基金管理人的从业经验和专业能力存在欺诈，也难以举证、欲诉无门。如果因此投资人单方解除与基金管理人委托关系，则要冒着承担《委托管理协议》违约责任的风险。&不吹白不吹，白吹谁不吹&成为基金管理人的&中国怪象&。
四、基金管理人准入机制的改进路径
基金管理人准入机制是私募股权投资基金&入法&的第一道屏障，让适格的基金管理人进入行业，可以大幅度降低私募股权投资基金运行中的非商业风险。监管机构必须采取有效的措施，阻却不合格基金管理人进入。不适格的基金管理人接受基金投资人的委托，势必会让基金投资人发出&所托非人&的感慨，破坏整个私募股权投资基金赖以生存的信赖关系，而信赖关系是私募股权投资基金得以存在下去的基石，动摇此基石将会给整个行业的健康发展造成毁灭性的破坏。我们认为，基金管理人准入机制的改进可从准入机制的主管机构、基金管理人的强制注册、基金管理人准入标准的趋严、披露主导下的实质审查四个方面入手。
（一）明确私募股权投资基金主体准入机制与发行监管的二元化监管模式
谁是私募股权投资基金管理人准入机制的主管机构？实务界及理论界均持有两种不同答案。主张建立&统一基金法&的观点，倾向于由证监会作为私募股权投资基金管理人适格性监管的主管部门；而主张单独起草《投资基金法》的观点，则倾向于国家发改委及下属机构（含各地金融局）作为主管部门，二者分歧从《创业投资企业暂行管理办法》起草时就已显现。2007 年开始起草的《股权投资基金管理办法》历时数年仍迟迟未能出台，主管机构的分歧也是原因之一。想尽快解决私募股权投资基金面临现实问题，实现私募股权投资基金&入法&，就必须明确主管机构，并赋予相应的职权。
私募股权投资基金的主管机构的本质，是我国资本市场监管机构的权力划分的现实问题。2011 年中国特色社会主义法律体系已经形成，通过既有的法律，各监管机构基本完成了权力划分。[19]根据2005年颁布的《创业投资企业管理暂行办法》，国家发改委及其下属各级管理部门成为私募股权投资基金主体备案的主管机构。根据 2005 年颁布的《证券法》之规定，证监会对股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易实行监督管理。私募股权投资基金主体监管和私募发行监管，是针对主体适格性和私募发行合规性两个不同维度的监管体系，对此美国建立了&两个监管重点，一个监管机构&的模式，由美国证券交易委员会统一对主体适格性和发行合规性进行监管（注：美国根据 1940 年《投资顾问公司》和 2010 年《私募基金投资顾问注册法》要求私募基金管理人向美国证券交易委员会（简称&SEC&）或者州务部注册，需要将私募基金及基金管理人的名称、地址、注册成立所在州、合伙人的名称，报备 SEC 或者州务部，以此获得私募基金和基金管理人的注册。此部分被视为私募基金管理人的市场准入机制。私募基金及基金管理人的募资行为则受到 1933 年《证券法》和 SEC1982 年颁布的 D 条例的规制，需要接受 SEC 对发行证券行为&豁免发行&监管。值得注意的是，美国的豁免发行制度，并不是对私募发行不进行监管，而是相较于公开证券发行而言，备案的文件及内容较为简洁，信息披露的对象局限于监管机构和特定的合格投资者。上述内容参见[美]路易斯&罗思、乔尔&塞里格曼：《美国证券监管法基础》，张路等，译，法律出版社 2008 年版；郭雳：《我国证券私募的立法完善与行为规制》，《政府法制》2010 年第 12 期；郭雳、郭励弘：《私募发行在美国证券市场中的重要地位》，《首席财务官》2008 年第 4 期。）；而日本则采取了&二元化监管模式&，分别由大藏省证券局和证券交易审议会分别对主体准入和私募发行进行监管（注：日本对于私募基金和基金管理人采取政府强制管制模式。由大藏省证券局承担对基金及基金管理人的注册登记、批准、认可、检查监督管理工作。由证券交易审议会承担对基金及其证券的发行、买卖及其他交易事项审查。上述内容参见崔慧芳：《基金监管模式的国际比较及借鉴》，《商业时代》2007 年第 26 期。）。两个国家虽然采取不同的监管模式，但是由于权责清晰，监管主体明确，都对私募股权投资基金主体准入和发行实施了良好法律监管。根据我国目前的实际情况，国家发改委及其下属机构从 2006 年起承担对创业投资基金、产业投资基金和股权投资基金进行主体备案的职责，基本在全国范围内实现了基金管理人主体注册监管。私募股权投资基金募集过程表现为认缴份额的发行，从法理而言，属于广义上的证券发行，应该由证监会为主管机构对私募股权投资基金认缴份额发行进行监管。&二元化监管模式&更贴近我国既有的监管体系，便于尽快将私募股权投资基金全面纳入法律监管体系，确定私募股权投资基金的法律地位，同时也增强了监管机构的相互制约，避免政府寻租。
（二）基金管理人由自愿监管向强制注册转变
募资行为产生之初，监管者就已经将基金管理人（往往同时兼任基金发起人）锁定为监管重点。历史反复证明，脱离了监管的基金管理人（发起人）的募资行为，如脱缰野马，必然带来灾难性的后果。金融危机后，强制注册制度在域外呈现出强化的趋势。而我国一直采取自愿监管原则，由基金管理人自由决定是否接受注册备案法律监管（注：根据《创业投资企业暂行管理办法》第 3 条&国家对创业投资企业实行备案管理。凡遵照本办法规定完成备案程序的创业投资企业，应当接受创业投资企业管理部门的监管，投资运作符合有关规定的可享受政策扶持。未遵照本办法规定完成备案程序的创业投资企业，不受创业投资企业管理部门的监管，不享受政策扶持。&由此，在我国不接受注册监管的私募股权投资基金的后果，仅仅是不享有税收优惠政策。）。由此脱离了监管的基金管理人在民间借贷危机中，显现出对金融安全的巨大威胁。我国有必要尽快由基金管理人&自愿监管&向&强制注册&推进。
1．基金管理人强制注册机制的生成背景与扩张趋势
14 世纪的英国，由于&无牌照经纪商&恣意地以高额回报为诱饵，向民众募集资金，从而导致了大量的诉讼，由此《泡沫法》确立了发起人和管理人强制注册。20 世纪初美国经历了大量的&通过出售蓝天中的建设地块&募集资金案件发生后，几乎所有州都颁布了《蓝天法案》，实行募资发起人和管理人强制注册制度。[9]（P17）美国前财政部长梅里特 &保尔森（Merritt Paulson）曾说：仅仅依靠&行业自律&和&声誉机制&无法有效遏制欺诈等违规行为的出现。[20]（P28）
&强制注册&是各国应对基金发起人和管理人监管的共同选择，未履行&强制注册&的企业不可以担任私募股权投资基金管理人的职务。美国的《投资》、《投 资 顾 问 法 案》，德 国 的《投 资 公 司法》，[21]（P73）香港的《单位信托及互惠基金守则》，[22]及日本的《证券投资信托法》[23]均在立法中明确私募股权投资基金管理人必须进行&强制注册&，否则要承担法律惩罚性措施（注：美国证券法教父路易斯&罗思总结美国多年以来的关于投资公司以及投资顾问诉讼，认为诉讼多集中在两个方面：其一，是基金管理人身份不适格，即未进行&强制注册&的基金管理人募资资金；其二，基金管理人出现了欺诈等其他违背信义义务的不法行为。详细论述参见[美]路易斯&罗思、乔尔&塞里格曼：《美国证券监管法基础》，张路，等译，法律出版社 2008 年版，第 6 －15 页。）。
金融危机后，&强制注册&呈现出强化和扩大的趋势。美国 2009 年出台的《私募股权投资基金投资顾问注册法》，取消了&15 名客户豁免注册&的规定，使得&15 名客户豁免注册&不再适用于任何在美国成立或在美国境内有业务地的基金投资顾问，取而代之的是以管理人强制注册、私募发行注册、高管资质核查、反欺诈规则等制度。[24]英国 2007 年 11 月由戴维&沃克尔（David Walker）领导的团队提出针对整个私募股权投资基金行业的监管指引&《私募股权投资基金信息披露与透明度的指导方针》，监管重心落脚在以&强制注册&为基础，强化信息披露主体责任以及扩大信息披露内容。2009 年 1 月该小组出具了一个专门报告，认为大多数的私募基金都遵守了指引的规定，成绩令人鼓舞。[25]
2．我国基金监管人采纳强制注册的现实障碍与建议方向
近年民间借贷危机爆发后，我国主管部门试图建立私募股权投资基金管理人全面&强制注册&机制。2011 年 11 月 23 日国家发展改革委办公厅发布了《关于促进股权投资企业规范发展的通知》，该《通知》中规定股权投资基金在完成工商登记后的 1 个月内，均应到相应管理部门备案（注：国家发改委办公厅《关于促进股权投资企业规范发展的通知》（十五）备案管理范围。股权投资企业除下列情形外，均应当按照本通知要求，在完成工商登记后的 1 个月内，申请到相应管理部门备案：（1）已经按照《创业投资企业管理暂行办法》备案为创业投资企业。（2）由单个机构或单个自然人全额出资设立，或者由同一机构与其全资子机构共同出资设立以及同一机构的若干全资子机构出资设立。）。但该《通知》的颁布，并未能够实现预期效果。从法律效力角度看，该《通知》效力层级较低，其与《创业投资企业管理暂行办法》确立的&自愿监管&存在法律制度上的冲突，无法作为有效的法律规制依据。
股权投资基金与创业投资基金的边界模糊是致使全面&强制注册&立法目的落空的根本原因。长期以来，我国法律制度上未明确&私募股权投资基金&的内涵和外延，取而代之的是法律制度中仅体现了私募股权投资基金三种形态：产业投资基金、创业投资基金和股权投资基金。产业投资基金采取国务院特批的形式发起设立，可视为采取了&强制注册&；创业投资基金采取&自愿监管&原则；而新颁布的《通知》中股权投资基金采取&强制注册&原则。由于创业投资基金的界定范围过于宽泛，几乎只要不是对已经上市企业进行投资，都可以被界定为&创业投资基金&（注：根据《创业投资企业暂行管理办法》创业投资企业是指对中小企业进行股权投资的企业。而对&中小企业&的认定则根据工业和信息化部、国家统计局、国家发展和改革委员会、财政部联合印发了《关于印发中小企业划型标准规定的通知》中根据不同行业营业收入在 1 亿至 4 亿以下认定为中小企业。而根据证监会 2006 年颁布的《首次公开发行股票并上市管理办法》第 22 条第 2 款规定&最近 3 个会计年度营业收入累计超过人民币 3 亿元&已经符合证监会关于首次公开发行股票的财务标准。由此大量处于成熟期的企业被纳入中小企业的范畴，而大量实质针对成熟期企业投资的私募基金被纳入到创业投资基金范畴。）。实践中，&强制注册&法律监管常常被私募股权投资基金规避，绝大部分实质为股权投资基金的企业，纷纷打着&创业投资基金&旗号，在&自愿监管&的原则下，放弃注册备案，以逃避法律监管。创业投资基金概念创设的立法初衷是为了引导、鼓励私募基金更多地向中小企业尤其是高成长、初创期新兴行业给予资金扶持，从而运用民间资本实现我国的产业优化和产业升级。各国都给予创业投资基金明确的政策支持，[26]即使是在美国金融危机后出台，带有浓重强化私募股权投资基金监管倾向的《私募基金投资顾问注册法》中也明确对仅以创业投资基金为客户的私募基金给予豁免注册的政策倾斜。[27]但我国过于宽泛的&创业投资基金&外延导致两个负面效果：一方面未能使税收优惠政策准确落在预定客体身上，创业投资基金立法初衷落空；另一方面使大量的私募股权投资基金利用此条款游离于法律监管范围之外，累积了潜在的金融风险。
基于以上原因，建议从以下三个方面改进相关法律法规，从而确立私募股权投资基金管理人全面&强制注册&原则：其一，&私募股权投资基金&采纳开放式的概念。借鉴美国两家研究机构 Venture Economics、Venture One 和美国全国风险投资协会对私募股权投资基金的定义为&一切从事创业投资（或称风险投资）、&基金的基金&投资、夹层投资，管理层收购及二级投资机构，但不包括房地产投资、天使投资者及其他投资管理机构&，[28]从而私募股权投资基金的内涵呈现不断变化的类型表象。其二，私募股权投资基金管理人纳入&强制注册&要求。在开放式私募股权投资基金概念下，要求私募股权投资基金管理人必须进行&强制注册&后方可以开展相关业务，否则将要承担行政处罚、民事责任以至刑事责任。由此对私募股权投资基金人建立全面准入机制。其三，创业投资基金的外延限缩，由对&中小企业&投资，缩限到对&初创期高新技术小企业&进行股权投资，以此使创业投资基金的立法初衷得以实现，使国家税收优惠的政策倾斜真正可以引导民间资本向小企业倾斜，以缓解融资难问题。
（三）我国基金管理人准入标准的完善思路
私募股权投资基金管理人的准入标准，需从基金从业人员的资质要求、基金动态的资本管控、基金治理结构等层面分别作出统筹安排，以确保基金管理人能够担当投资人受托者的角色。
首先，私募股权投资基金管理必须拥有一支专业管理团队。无论是欧盟&新指令&、《德国投资公司法》、日本《证券投资信托法》，还是香港《单位信托及互惠基金守则》，关于基金从业人员均有大致相仿的资质要求，体现为：拥有两三名拥有良好信誉和足够经验的业务人员，或要求取得相应执照等。我们认为，可以考虑从积极条件与消极条件正反两方面对基金管理从业人员进行约束。一方面，规定私募股权投资基金管理人拥有至少 3 名具备 2 年以上私募股权投资基金管理运作经验或相关业务经验的高级管理人员。另一方面，还应规定私募股权投资基金管理从业人员的消极资格限制，我国《证券投资基金法》第15 条采纳消极条件列举的立法模式，对不能担任管理人员的条件作出了安排：（1）因犯有贪污贿赂、渎职、侵犯财产罪或者破坏社会主义市场经济秩序罪，被判处刑罚的；（2）对所任职的公司、企业因经营不善破产清算或因违法被吊销营业执照负有个人责任的董事、监事、厂长、经理及其他高级管理人员，自该公司、企业破产清算终结或者被吊销营业执照之日起未逾五年的；（3）个人所负债务数额较大，到期未清偿的；（4）因违法行为被开除的基金管理人、基金托管人、证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、期货交易所、期货经纪公司及其他机构的从业人员和国家机关工作人员；（5）因违法行为被吊销执业证书或者被取消资格的、注册会计师和资产评估机构、验证机构的从业人员、投资咨询从业人员。上述规定也应适用于私募股权投资基金管理人准入限制。
其次，基金管理人必须拥有与其管理基金规模呈一定比例匹配的动态资金额度，从而防范基金管理人发生机会主义道德风险。以欧盟&新指令&为例，要求基金管理人须具备以下条件方可获得核准：（1）拥有至少 12．5 万欧元的初始资本。当其管理的资产超过 2．5 亿欧元时，应追加自有资金，其比例为超过 2．5 亿欧元部分的 0．02% 。（2）管理人的自有资本永远不得低于其 13 周的固定费用。[29]基金管理人除了注册资本限定之外，是否尚需对动态的资金额度有所限定，主流的学说持不同的见解。我国既有通说主张，注册资本的设置一方面可以满足基金管理人开展正常运营的需要，另一方面更是对其违反法律规定或基金管理合同约定而给投资者造成损失时，承担损害赔偿责任的保障。对于基金管理人实行严格的注册资本规制，有利于保证基金管理人注册资本的确定和稳定，有效防止其设立中的欺诈行为，使基金管理人从设立伊始就有足够充足的资产保证其信义义务的履行，有利于提高私募股权投资基金市场的交易安全和投资者权益保护。[30]（P153）从目前各地方政府的规定来看，北京将私募股权投资基金管理人的注册资本统一规定为 3000 万元，且为实缴资本，属于最高的限制；而上海、天津和重庆的有限责任公司型基金管理人的注册资本仅为 100 万元，明显偏低。并且，上海和天津对于有限合伙型基金管理人并无注册资本的限制。单一设定注册资本的要求远远不能解决基金管理人的资信问题，基金管理人的资信与其管理的资产指标呈现动态的联系，与其管理费用呈现动态的牵连，因此，欧盟&新指令&规定基金管理公司的条件设计可资参考，把管理人的初始资本与管理资产的额度建立动态联系，将管理人的自由资本与 13 周的固定费用建立联系。恰恰基于此，我国也有学者建议，对基金管理人管理的基金资产规模作出一定的限制，如最多不超过其注册资本的 10 倍，以更好地防范道德风险的发生。[31]（P192）
最后，基金管理人必须具备完善的治理结构。完善的治理结构和有效的内部监控制度，是基金管理人作出科学合理的投资决策的前提，也是投资者权益保护有效屏障。因此，可以借鉴《证券投资基金管理公司管理办法》和《证券投资基金管理公司治理准则（试行）》的相关规定，对于私募股权投资基金管理人的治理结构提出规制要求。其一，应当明确基金管理人治理结构的基本原则，即基金投资者利益优先原则：基金管理人的公司章程、规章制度、工作流程、议事规则等的制订，各级组织机构的职权行使和员工的从业行为，都应当以保护基金投资者利益为根本出发点。基金管理人、管理人的投资者以及员工的利益与基金投资者的利益发生冲突时，应当优先保障基金投资者的利益。其二，建立组织机构健全、职责划分清晰、制衡监督有效、激励约束合理的治理结构，保持公司规范运作。其三，建立科学合理、控制严密、运行高效的内部监控体系，制定科学完善的内部监控制度，保持经营运作合法、合规，保持内部监控健全、有效。其四，建立健全由授权、研究、决策、执行和评估等环节构成的投资管理系统，公平对待其管理的不同基金财产和客户资产。其五，建立和维护信息管理系统，严格信息管理，保证客户资料等信息安全、真实和完整。
（四）基金管理人披露监管主导下的实质核查
私募股权投资基金监管理念的终极追求目标，在于寻求&融资便捷与保护投资者&的最佳平衡。追求上述目标的过程中，监管者的监管理念呈现出采纳&实质核查&与&披露监管&理念之间的博弈与徘徊。[32]披露监管与实质核查的监管理念，不存在何者更优的判断，而是一个因时因地的本土化选择问题。
以美国纽约州关于私募股权投资基金的监管理念为例，就是广泛采纳&披露监管&的同时，将&实质核查&权力授予州检察长的双重监管模式。私募基金管理人需要向州检察长报备其最近五年业务史、犯罪记录和教育背景有关的信息以及其本身或其合伙人、高管人员、董事或其他主管人员有关的信息。检察长可以传唤证人，要求基金管理人出示账簿和文件。若检察长发现有欺诈行为可以提起诉讼，根据情况颁发&禁制令&永久禁止被告再以任何身份出售任何证券，或者根据私募基金管理人的过错程度，要求其给予投资人经济补偿，承担民事责任。经请求，法院可以授予其&认为合适&的救济。[9]（P19）
上述模式对于私募股权投资基金的特质而言，具有强烈的时效性与必须性。私募股权投资基金的受托理财的本质，是用&别人的钱&投资在&别人的企业&。私募股权投资基金在募集时往往只是一个商业计划，仅以基金管理人以往工作业绩和虚拟盈利预测为基础，其代理链条的加长使其虚假性、隐秘性和潜在风险加重。实体企业募集资金是以既有资产与盈利能力为支撑，与之相比，私募股权投资基金募集资金是以基金管理人自身从业经验和专业能力为支撑。故此，基金管理人对于自身从业经验、犯罪记录、教育背景和专业能力等相关信息描述的真实性，对于私募股权投资基金尤为重要。
借鉴美国经验，以基金管理人主体监管部门、募资发行监管部门 &披露监管&为主导，以检察机关&实质核查&为威慑，在降低交易成本，保有私募股权投资基金隐秘性特征的同时，确保基金管理人陈述的信息真实性，以此实现投资人利益保护。私募基金管理人需将提供给投资人的相关文件同时在私募股权投资基金主体监管部门、发行监管部门以及检察机关备案（为减低备案成本，采取网上&一站式备案&）。由私募股权投资基金管理人主体监管部门、发行监管部门进行&披露监管&，授权检察机关享有&实质核查&权利。&实质核查&的威慑作用对于整顿我国私募股权投资基金管理人鱼龙混杂的现状尤为重要，主要原因在于：1．我国信用等级制度尚不成熟，基金管理人与投资人信息不对称的情况尤为严重。2．我国反欺诈诉讼仅适用于证券市场的公开交易，而对于典型场外交易的私募股权投资基金并不适用，投资人没有法律救济路径。3．我国投资人总体水平尚不成熟，自我保护和自我救济能力较弱，常常陷入举证困难、欲诉无门的境地。4．我国行业自律和声誉机制都较为薄弱，无法有效遏制私募基金管理人虚假陈述的发生。&实质核查&的确立是完善私募股权投资基金归责机制的重要环节。
那么，多个监管部门共同监管是否会造成监管成本的增加呢？对此，美国证券法教父路易斯&罗思评述说：近年来，合作已经成为美国各监管机构的祷告用语。证券交易委员会和州均意识到，较多的监管者比较少的监管者有优势，尤其是对报批材料进行审查、检查和提起执法诉讼。[9]（P16－18）故此，本文大胆建议，确立&实质核查&机制也许是在我国既有法律监管体系内，快速规范私募股权投资基金行业，弥补反欺诈诉讼归责机制缺失，落实私募股权投资基金管理人民事责任、行政责任、刑事责任的便捷之路。
经历了 2011 年民间借贷危机的洗礼，我国实务界和学术界不得不面对私募股权投资基金发展至今的现实，即我国现行私募股权投资基金法律体系并不成功，行业自律和声誉机制不能够有效遏制基金管理人的贪婪，民事责任和行政责任归责路径的缺失，只会招致公权力过分介入资本市场。2011 年 11 月至2012 年 2 月由处置非法集资部际联席会主导的整治非法集资问题专项行动中，违规操作的私募股权投资基金管理人，多数招致追究刑事责任。公权力的运用远远大于私人诉讼和行政处罚。[33]基金管理人准入机制，恰恰可以避免公权力的过多介入。该制度增强了事前监管效力，以此减少公权力对于私募股权投资基金运行中的干预，保护证券行业内生秩序的形成；而对基金管理人资质&实质核查&，能够为基金管理人行政归责、民事归责提供必要的支撑，避免商事活动频繁承担刑事责任，为投资人争取更多的民事赔偿机会。美国哥伦比亚大学教授卡塔琳娜&皮斯托曾建言：中国对于资本市场过多适用公权力强制性干预，由此而带来的缺陷显而易见，目前中国正面临监管转型的阶段，如果努力并获得成功，那么中国将成为新兴证券市场法律结构的典范。[34]（P103－121）
对私募股权投资基金多大程度的监管是必要的？私募股权投资基金从业者一直强调隐秘性对于私募股权投资基金发展的重要性，排斥监管介入。如果我国资本市场信用体系成熟、归责机制健全、投资人自我救济手段完善，那么的确不需要过多监管。但倘若缺乏系统的法律规则，建立监管机制就是必要的了。[35]否则大量不适格基金管理人充斥市场，只能破坏基金管理人与投资人的信赖基础，从而招致新兴私募股权投资基金行业逐渐衰弱。
监管的重点应该放在哪里呢？实证研究已经显示，基金管理人在私募股权投资基金运行中处于中心地位，将基金管理人设定为监管把手，建立基金管理人准入机制、完善归责机制，可以降低私募股权投资基金的潜在风险，确保行业健康、稳定发展。面对不信义而带来巨大财富诱惑，基金管理人一味夸大自身道德操守是毫无意义的。由此而言，将基金管理人准入机制作为私募股权投资基金全面&入法&的切入点，并以此为基石，同时健全私募股权投资基金认缴份额发行制度和证券民事归责、行政归责体系，对我 国证券市场法治化发展将意义深远。
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