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公司名称：中国农业银行股份有限公司
注册资本：万元
上市日期：
发行价：2.68元
更名历史：
注册地：北京市东城区建国门内大街69号
法人代表：周慕冰
总经理：赵欢
董秘：张克秋
公司网址：www.abchina.com
电子信箱：
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张晓慧：宏观审慎政策在中国的探索
　　作者：张晓慧/中国人民银行行长助理
　　来源：中国金融杂志
　　《中国金融》杂志刊登了央行行长助理张晓慧的《宏观审慎政策在中国的探索》一文。文章对市场关注的MPA几个热点做了公开回应，其中提到，MPA并非金融市场波动的源头，而且恰恰相反，它有利于提醒金融机构全面加强风险管理，稳定和控制杠杆率水平，是防范系统性金融风险的有力工具。
　　近年来，中国的金融调控框架有了新的演进。随着金融市场发展和金融创新深化，在资源配置效率得以提高的同时，金融周期与经济周期开始分化，金融体系自身的复杂性、脆弱性也明显增大，原有的以货币政策为主的金融调控框架面临挑战。有鉴于此，基于中国国情并结合国际上对国际金融危机教训的总结，中国在构建宏观审慎政策框架方面进行了一系列探索，从而初步形成了“货币政策+宏观审慎政策”双支柱的金融调控框架。货币政策继续主要针对宏观经济和总需求管理，侧重于经济增长和物价水平的稳定。宏观审慎政策则直接和集中作用于金融体系本身，抑制杠杆过度扩张和顺周期行为，侧重于维护金融稳定。宏观审慎政策作为金融调控的第二支柱，与货币政策相互补充强化，在防范系统性风险、营造适宜的金融环境等方面发挥了重要作用。
　　“货币政策+宏观审慎政策”双支柱调控框架的产生背景
　　作为总需求管理工具的货币政策在维护金融稳定方面有局限性，在金融深化之后更加凸显。近十多年来，中国金融市场和金融创新取得了长足发展，金融体系动员国内外经济资源、提高资源配置效率的能力大幅提高，所带来的好处是巨大的。但凡事有利就有弊，随着金融体系的杠杆性、关联性和复杂性不断提升，金融周期可能在一定程度上脱离经济周期运行，金融内在不稳定性所带来的风险也相应增大。正是看到这一趋势，2003年修订《中国人民银行法》时特别明确由人民银行承担维护金融稳定的职能，但是仅靠货币政策工具难以完成这一职能，需要在金融调控框架中增添新的支柱，对金融机构和金融市场的杠杆水平进行宏观的、逆周期的、跨市场的调节。一是价格稳定并不保证金融稳定。传统上货币政策主要是盯物价稳定，但即使物价基本稳定，资产价格的波动也可能很大，而且资产价格和金融市场的大幅波动最终还是会对物价和经济产生冲击。我国的房地产、股市、债市都曾出现过一段时间内价格大幅变动的情况。二是加杠杆使金融行为的顺周期性更加明显，容易形成“超调”。通过杠杆放大交易，是几乎所有金融活动的基本特征，这既是金融机构增加盈利的基础，也是诸多金融风险累积的源头。金融活动往往具有“买涨不买跌”的顺周期性，而杠杆的运用则使这种“追涨杀跌”的交易行为成倍放大，容易导致金融资产价格丧失自动调节供求的功能，产生自我强化式的金融震荡和“超调”。市场上存在的非理性行为和“羊群效应”等还会进一步加剧顺周期波动，形成加杠杆与资产价格非理性上涨、去杠杆与资产价格非理性下跌之间的正反馈机制。三是金融正反馈机制可能跨机构、跨市场传染和放大。货币政策关注的主要是宏观总量，对某个具体市场、具体部门的调节是其短板。以微观审慎监管为核心的传统金融监管则主要关注个体机构的稳健，但个体稳健并不意味着整体稳健，存在“合成谬误”问题。如何防范个体风险向系统性风险发展，是货币政策与微观审慎监管之间存在的空白。
　　宏观审慎政策旨在减缓由金融顺周期行为和风险传染对宏观经济和金融稳定造成的冲击，有助于防范系统性风险。2008年国际金融危机给我们提供了关于宏观不审慎、金融不稳定可能导致何种代价的反面例证。国际金融危机之后，国际组织、中央银行、监管当局和学术界都开始广泛关注宏观审慎政策。2009年初，BIS对“宏观审慎”进行定义，并指出要用宏观审慎政策解决危机中“大而不能倒”、顺周期性、监管不足和标准不高等问题。随后在2010年11月的20国集团领导人峰会上，各成员国对宏观审慎的定义达成共识，即“宏观审慎政策”主要是指利用审慎性工具防范系统性金融风险，从而避免实体经济遭受冲击的政策。日，IMF、FSB和BIS联合发布了《有效宏观审慎政策要素：国际经验与教训》的报告，对宏观审慎政策进行了定义：宏观审慎政策利用审慎工具来防范系统性风险，从而降低金融危机发生的频率及其影响程度。
　　全球已初步形成可操作的宏观审慎政策工具体系和治理架构。一般而言，有效的宏观审慎政策框架应包括时间维度和结构维度两个层面，核心是必须具备逆周期调节杠杆的能力和手段。针对金融机构的顺周期加杠杆问题，巴塞尔协议Ⅲ在最低监管资本要求之上增加了逆周期资本缓冲、系统重要性附加资本等新的要求，并对金融机构流动性提出了更高要求。针对金融市场，各国也在尝试采用逆周期和跨市场的杠杆管理，如房地产市场的贷款价值比（LTV）、股市和债市的杠杆率/折扣率规则等。从政策思路上看，一方面，通过控制金融产品（如股票、债券等）持有主体的加杠杆行为，对非银机构的债务风险进行控制；另一方面，通过适度抑制加杠杆的资金来源，对银行的信用创造能力进行控制。一些新兴市场经济体也在研究引入宏观审慎措施，针对资本跨境流动实施逆周期和跨市场的管理。美国、欧洲、英国等主要经济体在危机后都对构建宏观审慎政策管理架构进行了一些尝试，虽然在具体操作实施方面有所不同，但本质上大同小异、殊途同归，都是以金融稳定也就是防范系统性金融风险作为宏观审慎政策的最终目标，且都强化了中央银行在宏观审慎政策框架中的核心地位。
　　宏观审慎政策和货币政策的充分协调有助于实现有效的金融调控。一是两者可以相互促进。恰当的宏观审慎政策能够作为货币政策的有益补充，减轻货币政策的负担。对杠杆水平进行逆周期调节，不可避免地会影响资产价格和收益水平，进而影响金融行为，改变货币政策传导效率、力度和结果。通常情况下，货币政策和宏观审慎政策的方向一致，相互促进。经济萧条时，降息与适度放松宏观审慎政策有助于经济复苏；经济过热时，加息与适度收紧宏观审慎政策有助于应对通胀。两者的有序协调有利于促进传导效应、强化政策效果。二是两者也可能相互制约。由于两者的目标、工具等并不一致，经济周期和金融周期可能背离，缺乏充分协调的政策搭配对政策效果可能产生抑制作用。当经济萧条时，货币政策的放松可能并不能有效引导资金进入实体经济，而是引发杠杆炒作和资产泡沫，不利于对加杠杆行为的控制；当经济过热时，如果杠杆率已经很高，收紧货币政策可能会刺破泡沫，导致去杠杆过急过猛，对宏观经济和金融稳定产生不利影响。国内外不少成功或失败的案例都说明了宏观审慎政策与货币政策相互协调的重要性。如何进行搭配以及各自方向和力度如何把握，取决于具体的经济和金融环境，需要在深入分析、研判的基础上安排合理适度的工具组合。中央银行在实施货币政策时，必须对宏观审慎政策的影响有所考虑，权衡把握政策的方向和力度。反之，宏观审慎政策也需要考虑货币政策的状况及其可能对货币政策传导的影响。由此真正实现两者的充分协调、灵活配合。
　　中国在国际上率先开展了宏观审慎政策实践
　　中国宏观审慎政策的探索与创新在国际上走在了前面，为全球提供了有价值的经验。中国较早开始了宏观审慎政策方面的实践，窗口指导以及房地产信贷政策都带有宏观审慎政策的雏形，而数量和价格相结合的货币政策框架也更容易让各方面理解和接受宏观审慎理念。2008年国际金融危机爆发后，人民银行根据中央和国务院的有关部署并结合G20、FSB对国际金融危机教训的总结，在宏观审慎政策框架建设方面进行了全面深入的探索。从2009年年中开始研究强化宏观审慎管理的政策措施，并于2011年正式引入差别准备金动态调整机制。这也是为了配合危机期间刺激政策逐步退出的重要举措。该机制实施了五年，与利率、公开市场操作、存款准备金率等货币政策工具相配合，有力地促进了货币信贷平稳增长，提升了金融机构的稳健性。随着经济形势和金融业的发展变化，人民银行不断完善政策框架，自2016年起将差别准备金动态调整机制升级为宏观审慎评估体系（MPA），从资本和杠杆、资产负债、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险、信贷政策执行情况七大方面对金融机构的行为进行多维度的引导。此外，自2016年5月起将全口径跨境融资宏观审慎管理扩大至全国范围的金融机构和企业，对跨境融资进行逆周期调节，控制杠杆率和货币错配风险。
　　当前中国宏观审慎政策的核心内容是金融机构适当的信贷增速取决于自身资本水平以及经济增长的合理需要，与货币政策相辅相成。无论是2016年之前实施的差别准备金动态调整机制，还是从2016年开始实施的MPA，其核心理念都是信贷投放要与宏观审慎要求的资本水平相联系，核心指标是宏观审慎资本充足率，同时考虑了各金融机构的系统重要性、稳健状况以及经济景气状况。宏观审慎资本充足率与巴塞尔协议Ⅲ提倡的逆周期资本缓冲思想在本质上是一致的，都是通过调节资本缓冲来抑制信贷顺周期的过快扩张和收缩，但在具体设定方法上略有不同。一是在考察信贷偏离程度时，中国更重视信贷增长要满足实体经济发展的合理需要。国际上主要通过考察整体信贷和GDP比值与趋势值的偏离程度来确定逆周期资本缓冲，而中国考察的是信贷增速与名义目标GDP增速的偏离。二是国际上逆周期资本缓冲的比例对所有金融机构都是一样的，而中国还要考察每个金融机构对总体信贷偏离的影响，对总体偏离程度影响大的金融机构要求更多的逆周期资本缓冲。由此可以看出，MPA将信贷增长与资本水平、经济发展需求紧密挂钩，使其具有了双重属性，既是宏观审慎政策工具，也有货币政策工具的性质；既可以通过抑制信贷的顺周期过快扩张起到防范系统性风险的作用，也可以起到引导广义信贷平稳增长的作用，促进总供求的平衡。
　　合理设置过渡期，循序渐进完善宏观审慎评估体系。宏观审慎评估体系的构建和完善不是一蹴而就的。在MPA的实施过程中，人民银行不断总结经验，根据MPA实施的情况及宏观调控需要，对指标构成、权重、相关参数等加以改进和完善。例如，根据资金跨境流动和跨境业务的新形势，人民银行将原有“外债风险情况”指标扩充为“跨境融资风险”，又进一步扩充为“跨境业务风险”，并相应增加了有关分项指标，以加强风险监测和防范。另外，MPA正式实施后，广义信贷增长较为平稳有序，但未纳入MPA的表外理财业务增长较快，潜藏风险。一是表外理财底层资产的投向主要包括类信贷、债券等资产，与表内广义信贷无太大差异，同样发挥着信用扩张作用，如果增长过快会积累宏观风险。二是目前表外理财虽名为“表外”，但资金来源一定程度上存在刚性兑付，出现风险时银行往往不得不表内化解决，并未真正实现风险隔离。因此，为了更加全面准确地衡量风险，引导金融机构审慎经营，需要加强对表外理财业务的宏观审慎评估。人民银行从2017年第一季度起将表外理财纳入MPA广义信贷指标范围，引导金融机构加强对表外业务风险的管理，更为审慎地开展业务。纳入后，表外理财业务增长过快的现象得到了明显遏制。
　　近期市场关注的几个MPA热点问题
　　为什么说MPA并非“分规模”？金融机构的信贷增速会在一定程度上影响MPA的考核结果，但MPA绝非简单的信贷规模管控或者限制。资本金是金融机构损失吸收能力的保证，是衡量金融机构信贷投放能力更为合适的标准，国际上对此也有共识。当金融机构的信贷增长超过其资本能够支撑的水平时，其必然面临两个选择：一是尽快补充资本，以支持其更多的信贷增长；二是适当控制信贷增速，以便与现有的资本水平相适应。这在本质上有别于传统的以基数增长为依据的、简单化的信贷规模管理。除此之外，MPA还有很多其他考察指标，是一套全面、系统的考核体系，不能简单理解为对信贷规模的控制手段。
　　为什么部分中小金融机构对MPA约束的感受较强？从实际情况看，一些中小金融机构感觉受到MPA约束较多，多数是源于其过度追求利润、过度增加杠杆，导致资产扩张速度远超其资本承受能力。例如，城商行、农商行、农信社中2017年3月末贷款增速超过25%（约为全国水平的两倍）的分别有35家（占25.9%）、157家（占14.2%）和154家（占14.5%），其中贷款增速超过35%的有182家，占三类机构总数的7.9%。据了解，有的资产规模超过5000亿元的城商行2017年贷款增长目标甚至高达60%～70%。同时，一些中小金融机构的资产扩张也超过其稳定负债的能力，不得不过度依赖同业负债，隐藏的风险不容小觑。若这些机构延续资产过快扩张势头，维持高杠杆或过度加杠杆等不审慎行为，当然会感受到较大的MPA约束。这正是宏观审慎政策发挥作用的表现。实际上，MPA对中小银行在宏观审慎参数设置方面已有较多的倾斜支持，而且专门针对信贷政策执行情况设立考核指标，考察金融机构的贷款投向，对落实涉农和小微企业信贷政策导向效果较好的机构采取正向激励，深耕“三农”、小微等薄弱环节的中小型金融机构会得到更多政策倾斜。此外，设立不满三年的金融机构可不参与MPA评估。因此，在稳健经营的前提下，中小金融机构并不会比大银行受到更多约束。
　　货币和债券市场的波动是否源自MPA？近期，货币和债券市场出现了一些波动，有一种看法认为与表外理财纳入MPA考核有关，这并不准确。一方面，市场发生波动的原因很多，物价走势、国际利率环境、监管加强、财政收支等诸多内外因素都会影响流动性供需。在流动性总量保持充足、稳定的前提下，结构性的、局部的流动性波动往往是其他事件的“果”而并非“因”。对正常的市场波动应增大容忍度，这也是价格调节发挥作用的一种表现。另一方面，人民银行在将表外理财纳入MPA广义信贷指标之前，在2016年就开始进行模拟测算和多层次沟通，还在《中国货币政策执行报告》中公开披露并给予一定的过渡期，直到2017年第一季度评估时才正式纳入，这使得整个过程较为平稳有序，市场主体普遍评价2017年第一季度末是近年来“最好过”的一个季末。MPA要在抑泡沫、去杠杆、防风险等方面发挥作用，这本是宏观审慎政策的应有之意。在控制杠杆率、促进资金脱虚向实的过程中，部分前期加杠杆冒尖的机构自然会感受到一些压力，面对临时流动性冲击时，常常使用诸如“跪求资金”“钱荒”“断粮”“崩盘”等耸人听闻的字眼，这也是一种本能反应。MPA并非金融市场波动的源头，而且恰恰相反，它有利于提醒金融机构全面加强风险管理，稳定和控制杠杆率水平，是防范系统性金融风险的有力工具。
　　下一步，我们将在党中央、国务院领导下，进一步完善宏观审慎政策框架，落实好“三个统筹”的工作要求。继续组织实施好宏观审慎评估工作，循序渐进、稳步推进，在条件成熟时把更多金融活动纳入宏观审慎管理，达到引导货币信贷和社会融资规模合理增长、加强系统性金融风险防范、提高金融服务实体经济水平的目的。
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　　2016年货币政策调控与改革回顾
　　刚刚过去的2016年，经济运行中出现了不少新情况和新变化，我们所面临的内外部环境也变得更加复杂和严峻。从国际上看，全球“黑天鹅”事件频发，民粹主义高涨，逆全球化、保护主义和孤立主义明显抬头，美元加息预期增强，全球通胀预期有所变化，国际经济金融和流动性形势高度复杂多变。从国内看，经济下行压力有所减轻，经济总体保持平稳增长，尤其是第三季度后回升势头有所加快，供给侧结构性改革、简政放权以及创新驱动战略成效逐步显现，但经济回稳的同时结构性矛盾依然突出，通胀压力有所上升，部分地区资产泡沫问题凸显，经济金融领域的风险暴露增多。面对极其复杂的内外部环境，按照党中央、国务院的部署，人民银行主动适应经济发展新常态，坚持稳中求进工作总基调，一方面做好货币政策调控，尤其是注重根据形势变化把握好调控的节奏、力度和工具组合，加强预调微调，为结构调整和转型升级营造适度的货币金融环境；另一方面坚定推动金融市场化改革，进一步完善货币政策调控框架，疏通传导渠道，有效应对来自宏观格局变化和金融创新的挑战，取得了积极效果。
　　优化货币政策工具组合和期限结构，保持适度流动性。近年来随着外汇占款逐渐下降并转为负增长，中央银行重新获得了主动供给和调节银行体系流动性的功能，并相应丰富和补充了流动性管理工具。央行的流动性管理旨在服务于最终调控目标，宏观上需要与经济增长、通胀形势以及货币信贷投放相匹配，微观上则需要考虑金融市场波动、金融业务创新、财政收支变化、地方政府债券发行、金融监管新规等多种因素的影响和扰动，需要高超的操作技巧和调控艺术。2016年，根据流动性供需变化，考虑到准备金工具可能形成资产负债表效应且信号意义较强、受到制约较多，在年初普降存款准备金率0.5个百分点补充长期流动性缺口的基础上，我们更多地借助公开市场操作、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）以及抵押补充贷款（PSL）等提供不同期限的流动性，保持了流动性的合理适度。同时，完善公开市场操作机制，将原先每周二、四操作改为每个工作日均开展操作；丰富MLF期限品种，操作期限由3个月扩展至6个月、1年期，并保持中期流动性常态化操作。这些改进更加有利于稳定市场预期，减少防御性流动性需求。随着形势发展变化，我们还在以7天期逆回购为主开展公开市场操作的基础上，于8月下旬和9月中旬先后增加了14天期和28天期逆回购品种，市场利率随经济基本面和通胀走势变化适度提高，也在一定程度上起到了防范金融机构期限错配和流动性风险的作用。
　　推动货币政策向价格型调控为主逐步转型，增强价格杠杆在资源配置中的作用。央行获得主动供给和调节流动性的地位后，需要在以流动性的“量”还是“价”为目标上进行选择。从国际上看，受金融创新和金融复杂化等因素影响，绝大多数经济体的货币政策都以价格型调控为主。我国存款利率上限已经放开，目前仅保留存贷款基准利率，利率市场化改革的重点正在从“放得开”向“形得成”尤其是“调得了”转变。2016年以来，人民银行进一步完善央行利率调控和传导机制，一方面继续注重稳定短期利率，持续在7天回购利率上进行操作，释放政策信号，探索构建利率走廊机制，发挥SLF作为利率走廊上限的作用；另一方面也注意在一定区间内保持利率弹性，与经济运行和金融市场变化相匹配，发挥价格调节和引导作用。为增强利率传导效果，在通过中期借贷便利（MLF）常态化提供流动性的同时，注意发挥其作为中期政策利率的功能。强化间同业拆借利率（Shibor）报价质量考核，改进发布时间，更好地反映市场利率变化情况。进一步扩大贷款基础利率（LPR）报价行范围，推动拓展LPR应用范围。最新的实证检验显示，央行7天回购利率和MLF利率这两个主要的操作利率品种对国债利率和贷款利率的传导效应总体趋于上升。
　　进一步完善宏观审慎政策框架，助力宏观调控，防范系统性风险。作为反思2008年国际金融危机教训的主要成果，全球主要经济体普遍都在着力构建“货币政策+宏观审慎政策”双支柱的宏观政策框架，以更好维护币值稳定和金融稳定。宏观审慎政策已成为货币政策调控的重要支持，反过来适度的货币条件也有利于宏观审慎政策更好地防范系统性金融风险，两者可以实现互补和促动。人民银行早在2009年中即开始研究丰富宏观审慎政策工具，并在2011年开始实施差别准备金动态调整机制，对信贷投放实施宏观审慎管理。在总结前期工作经验的基础上，针对金融创新和金融业务的快速发展，我们于2016年将差别准备金动态调整机制“升级”为宏观审慎评估体系（MPA），将更多金融活动和资产扩张行为纳入宏观审慎管理，从资本和杠杆、资产负债、流动性、定价行为、资产质量、跨境业务风险、信贷政策执行七大方面对金融机构的行为进行多维度引导。从货币银行运行规律看，商业银行可以通过资产扩张（如发放贷款、开展同业业务以及证券投资等）创造存款货币，若将更多资产扩张活动（即广义信贷）纳入宏观审慎管理，必然有助于更全面地对全社会融资活动进行逆周期调节，促进银行体系稳健运行。此外，我们还加强了针对资本流动的宏观审慎管理，通过引入远期售汇风险准备金、提高个别银行人民币购售平盘交易手续费率等方式对外汇流动性进行逆周期动态调节，平抑市场顺周期行为。以上海自贸区模式为基础构建本外币一体化管理的全口径跨境融资宏观审慎管理框架，并在部分地区试点基础上扩展至全国。
　　货币政策在支持经济结构调整和转型升级方面继续探索。我国正处于经济结构转型升级的关键期，在保持货币信贷总量稳定的同时，对一些市场力量不愿参与但从国家战略上亟待发展的领域，货币政策可以探索发挥边际上的、辅助性的作用，通过适度的“精准滴灌”，加大对重点领域和薄弱环节的金融支持。2016年以来，我们通过定期考核定向降准的达标情况，继续发挥其正向激励作用。扩展抵押补充贷款（PSL）的机构范围和支持领域。注重发挥好信贷政策支持再贷款、再贴现的定向支持作用，将民营银行纳入支小再贷款的支持范围。创设扶贫再贷款助力脱贫攻坚战略，扶贫再贷款实行比支农再贷款更为优惠的利率。在11个省（市）试点推广信贷资产质押和央行内部评级，构建中央银行抵押品管理框架。这些措施对引导金融机构加大对小微企业、“三农”、棚户区改造、扶贫、重大水利工程、地下管廊等国民经济薄弱环节和重点领域的信贷支持发挥了积极作用。
　　在开放宏观经济格局中，更加注重发挥汇率的自动稳定器作用并强化宏观审慎管理，加强本外币政策的协调配合。我国经济金融已高度融入全球化，开放宏观格局下外部宏观政策的溢出影响和系统性风险都可能向内部传导。尤其是国际金融危机后全球主要经济体普遍实施超宽松货币政策，流动性十分充裕，加之全球化条件下信息传播更快，预期更加多变，导致跨境资本流动的规模和频率都不断扩大，因此也有学者提出传统的“三元悖论”可能正在向“二元悖论”转化，需要更加注重防范大的货币错配和资本大规模流动冲击实体经济，同时加强国际间的政策协调，减少负面溢出。在这样的大背景下，人民银行一直着力于完善人民币汇率形成机制，增强汇率弹性，同时强化宏观审慎管理，着力引导预期。2016年以来，“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制有序运行，汇率政策的规则性、透明度和市场化水平进一步提高，尤其是在美元大幅走强的环境下，保持了市场预期总体稳定，人民币对一篮子货币汇率基本稳定，对美元双边汇率弹性进一步增强。日，CFETS人民币汇率指数为94.83，接近五个月高点。2016年全年，CFETS人民币汇率指数的年化波动率为2.8%，低于人民币对美元汇率中间价3.6%的年化波动率。
　　总的来看，2016年货币政策调控和改革并重，操作的针对性、灵活性和有效性大大增强，取得了积极效果。当前银行体系流动性总体较为适度，货币信贷平稳增长，贷款结构继续改善，对薄弱环节和重点领域的支持力度加大，为供给侧结构性改革营造了较为适度的总需求环境。
　　2017年货币政策调控面临的挑战和应对思路
当前货币政策面临的形势和挑战
　　展望2017年，机遇与挑战并存。从国际上看，全球经济总体仍呈现复苏态势，部分发达经济体增长可能加快，国际货币基金组织（IMF）最新预测2017年全球经济增速将超过上年。从国内看，我国经济增长的潜力依然巨大，新型城镇化、服务业、高端制造业以及消费升级还有很大的发展空间，经济韧性好、潜力足、回旋空间大的特质没有改变。随着供给侧结构性改革、简政放权和创新驱动战略不断深化实施，新的经济动能正在积聚，传统动能的改造升级也在加快，去产能、去库存取得一定进展，新经济、新产业、新的商业模式快速发展，我国的国际竞争力依然较强。当然也要看到，我们还面临不少风险和挑战。全球经济仍处在百年一遇的大危机、大调整过程中，强劲增长的动力依然不足，政治经济社会领域的“黑天鹅”事件还可能增多，民粹主义和逆全球化的影响还可能加大，加之美联储加息和缩表节奏存在不确定性，过去几年极度宽松货币政策环境下逐渐积累的全球资产泡沫也有内在调整的压力，我们仍将面临一个高度复杂多变的国际环境。国内经济也存在一些突出矛盾：一是前期持续加杠杆、扩产能抑制了经济进一步扩张的空间，形成内生的下行调整压力；二是供求的结构性矛盾较为突出，产能过剩与供给不足并存、需求不足和需求得不到满足并存，影响了经济的内生活力；三是经济运行成本上升较快，一些领域超出生产率的提升速度，不利于经济的竞争力；四是部分领域资产泡沫问题凸显，金融、房地产与实体经济出现失衡，经济结构调整过程中金融风险暴露增多。
　　总的来看，当前我国经济周期性和结构性问题相互叠加，但主要还是结构性矛盾和发展方式上的问题，必须从供给侧、结构性改革上想办法，必须在结构调整、经济转型和改革上取得突破。在经济结构调整过程中，货币政策总体应保持审慎和稳健，既要适度扩大总需求，防止出现经济短期过快下行，又不能过度放水，防止因货币供给过多产生加杠杆和资产泡沫风险，需要协调好稳增长、调结构、抑泡沫、防风险等多目标之间的关系。但现实中各方面都希望货币条件能松一些，一旦出现金融风险，又寄望央行通过增发货币来帮助处置，多目标之间的权衡大大增加了货币政策操作上的难度。稳健的货币政策自2011年实施以来已有六个年头，总体看取得了显著效果，但受经济下行压力较大、金融市场出现较大波动等多种原因影响，部分时段的货币政策在实施上可能是稳健略偏宽松的。2016年末闭幕的中央经济工作会议提出2017年货币政策总基调仍是稳健，但强调要保持“稳健中性”，这是在深入分析当前内外部形势和主要矛盾基础上作出的重要部署，为把握好货币政策调控的力度和节奏、平衡好多个目标之间的关系指明了方向。当前我国经济结构性矛盾仍很突出，过度扩张总需求可能会进一步固化结构扭曲和失衡，加之通胀预期有所抬头，部分领域资产泡沫问题较为严重，开放宏观格局下还面临着汇率的“硬约束”和资产价格的“强对比”，在这样的宏观大背景下，稳健的货币政策需要更加中性，更加审慎，更好地平衡稳增长、调结构、抑泡沫和防风险之间的关系，从而为供给侧结构性改革营造适宜的货币环境，拓展时间和空间。做好2017年的货币信贷调控，必须围绕和服务于这个中心工作和中心要求。
下一阶段的货币政策思路
　　2017年，人民银行将认真贯彻落实中央经济工作会议精神，按照党中央、国务院的战略部署，在稳中求进的经济工作总基调下实施好稳健中性的货币政策，促进稳增长、促改革、调结构、惠民生、抑泡沫、防风险等重点工作的开展。“稳”主要体现在：货币信贷总量要稳，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，维护流动性基本稳定；金融体系要稳，促进国际收支基本平衡和人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，守住不发生系统性金融风险的底线。在稳的前提下要努力实现关键领域有所“进”，进一步提高金融服务实体经济的质量和效益，防止“脱实向虚”，着力解决金融与实体经济的失衡；进一步深化金融改革，努力畅通货币政策传导渠道和机制，提升金融资源的配置效率。具体来看，应着重做好以下几方面工作。
　　一要保持总量稳定，综合运用价量工具和宏观审慎政策加强预调微调，调节好货币闸门。近年来，货币供应方式发生了很大变化。从基础货币看，以往主要通过外汇占款渠道被动投放转为央行主动供给；从广义货币看，以往主要通过信贷投放、外汇占款等方式供给，随着外汇渠道发生变化，证券投资以及同业渠道供给的货币明显增多。需要适应货币供应方式的变化，密切关注国内外形势变化对流动性的可能冲击，从量、价两个方面灵活运用多种货币政策工具组合，维护流动性基本稳定。近年来我国金融创新明显加快，金融产品和融资渠道更加复杂多元，出现了不少形式上区别于传统信贷融资、但实质上相似的新融资渠道和融资模式，要调节好货币闸门，需要更准确地监测和把握全社会的实际融资状况，更有针对性地加强调控。要组织实施好宏观审慎评估（MPA），将表外理财业务纳入宏观审慎评估，不断创造条件把更多金融活动和商业银行资产扩张行为纳入宏观审慎管理，这有利于引导金融机构更为审慎经营，促进货币信贷和社会融资规模合理增长。继续关注地方政府债务置换等因素对货币信贷和融资条件的影响。要在总量上体现稳健中性的要求，为经济增长创造基本稳定的货币环境，也为促进金融体系健康发展、防范金融风险提供必要的条件。
　　二是优化信贷结构，适当发挥货币信贷政策的结构引导作用。继续加强支农再贷款、支小再贷款、再贴现、抵押补充贷款管理，完善政策效果评估，健全正向激励机制，引导金融机构扩大对国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业的信贷投放。加大扶贫再贷款支持力度，创新管理方式，为助推脱贫攻坚提供有力金融支持。进一步完善信贷资产质押和央行内部评级试点的相关管理制度，适时扩大试点范围，增加中小金融机构的合格抵押品。继续发挥定向降准持续考核、“三农金融事业部”差别化存款准备金率的信号和结构引导作用。需要注意的是，货币政策主要是总量政策，结构引导功能是边际的和辅助性的，要注意避免过量使用结构性工具导致总量偏多等问题。
　　三是深化各项金融改革，疏通货币政策传导机制，提高金融运行效率和金融服务实体经济的能力。当前金融市场和金融创新的快速发展，利率在调节资金供求和经济主体行为中的作用更加明显，对加快推进货币政策调控框架转型、进一步健全利率传导机制提出了更高要求。我国货币政策的价格型调控和传导效率还有待增强，尤其是对信贷市场的传导还不够顺畅。要进一步深入推进利率市场化改革，督促金融机构增强自主合理定价能力和风险管理水平，着力培育市场基准利率和收益率曲线，增强中央银行利率调控能力。进一步完善利率走廊，提高常备借贷便利操作效率，有效发挥利率走廊上限作用。要进一步完善人民币汇率形成机制，增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。前一段时间人民币汇率贬值预期有所增强，主要是受到美元加息预期强化、特朗普胜选带来不确定性等阶段性因素的影响，也与海外资产配置加快等有关。我国经济仍将保持中高速增长，国际竞争力依然较强，货物贸易顺差维持高位，外汇储备充裕，人民币正式加入SDR货币篮子以及金融市场进一步对外开放平衡跨境资本流动的效应将逐步显现，这些基本面因素将继续支持人民币作为稳定的强势货币。同时，还应进一步完善针对资本流动的宏观审慎政策框架，对资本流动进行逆周期调节，防止出现大的货币错配和由“羊群效应”所导致的资本大规模流动对实体经济形成冲击。
　　四是切实做好防范化解金融风险工作，守住不发生系统性风险的底线。中央经济工作会议指出，要把防控金融风险放在更加重要的位置。实现总量稳定、结构优化，才能在宏观上助力防范风险。要进一步完善宏观审慎政策框架，加强逆周期流动性管理，引导广义信贷合理增长，特别要防止机构“带病扩张”，消除风险产生和积累的条件。要防止资金“脱实向虚”“以钱炒钱”以及不合理的加杠杆行为，对使用央行资金的机构要加强投向方面的引导和监督，引导资金支持实体经济。要提高预期管理能力，尤其要发挥好基础性金融资产价格也就是利率和汇率管理调整预期的作用，既要让价格更大程度上由市场来决定，也要防止利率、汇率出现过大波动和预期发散，以维护金融市场的基本稳定。在处置金融风险的同时抓紧在现有框架下把解决风险的制度建立起来，进一步深入研究金融监管体制改革，提高金融监管的针对性和有效性，优化完善金融风险防范和处置的各项制度安排。（来源：中国金融杂志）
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