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14:25:43 | 正方型 |
　　中证等权重90指数投资浅析　　12月2日，中证指数公司向市场推出3个新的股票指数，其中最引人注目就是中证等权重90指数。该指数的样本来自上证50和深成指，这两个指数分别作为两市核心的大盘超大盘成分指数，历史悠久，为广大投资者所熟悉，其成分股不仅在市场层面汇集了A股市场过半的市值，在经济层面也包含了中国国民经济各行业中最具影响的公司，可说是公认的国内资本市场上最为重要的90只股票。中证等权重90指数提取这90只大盘指标股作为样本，采用等权重的方式进行计算，这样就构建出国内市场上第一个跨市场等权重指数。　　股票指数诞生已经有将近百年的历史了，针对不同国家、不同市场、不同规模、不同风格和行业的指数早已成千上万，但真要对这些指数进行分类分析的话，那么首选的元素无疑只有一个选择，那就是&&权重。一直以来，对加权方式的选择始终是股票指数演进过程中最核心的内容，从最初道琼斯采用的价格加权，到标普指数体系中的市值加权，再到最近20年开始流行的特定参数加权以及等权重(或者特定权重)加权，这其中不仅仅蕴含着计算技术和统计技术的进步，同时也反映着投资者投资理念投资方法的进步。　　毫无疑问，市值加权是当今世界上最流行的指数加权方式，全球市场上的主要指数绝大部分都采用这一方式进行加权，那么中证等权重90指数所采用的等权重法相对市值加权有什么样的优点与不同，想必会成为想了解这一新指数的人们关注的焦点。顾名思义，市值加权指数以样本股的市值(总市值、流通市值或者自由流通市值)所占指数市值的比例作为样本股在指数中的权重，这样，当样本股没有发生增发送配，没有新增样本也没有剔除样本的时候，这种指数可以很好的体现样本股组合在市场上整体的市值变动情况，因此被广泛当作全市场风向标。而等权重指数则追求让每一个样本股对于整个指数的影响尽可能相同，在每个调整期初，给予所有样本完全相等的权重，因此不会出现多数样本上涨而指数因大市值股票拖累而下跌的情况，在对市场的描述上会更接近中小型投资者的实际感受。　　根据海外对于等权重指数的研究以及中国市场的实际情况，我们认为，在中国市场上，等权重指数相对市值加权的指数主要有以下几项特色：　　1、更高的投资收益：市值加权的指数会把更大的权重分配给超大盘股票，而等权重指数中中小市值样本的权重相比之下则会提升，在大多数市场中，从长期来看，小市值组合的平均收益往往会超过大市值组合，著名的标普500指数和标普500等权重指数相比，在近20年中，平均年化收益要低1.5%。在中国，大小盘之间历史收益的差异还要高于美国，因此等权重指数的长期表现必然会优于同样样本池的市值加权指数。　　2、更分散的行业分布：中国的股票市场，尤其是在大中盘股票中，存在显著的&大金融&现象，银行保险等为代表的金融股市值在大盘股票中的占比达到了三成到四成，如果加上房地产这样的广义金融股的话，甚至于可以说金融相关个股已经接近组合市值的一半，按照现代资产配置的理论来看，一半的权重配置在这种相关度极强的板块上，可以看做把大半的鸡蛋都放在一个篮子中，对于整体投资组合的风险收益优化无疑会产生巨大的困难。而等权重则有助于降低这一问题的影响，按照等权重计算，各行业之间权重的配比的合理性远超市值加权，成功避免了金融股一家独大的局面。　　3、流动性的保障：对于指数型投资者来说，最让他们头疼的问题就是在调整过程中遇到流动性不足，产生过高的成分股溢价以及不能承受的跟踪误差。一般来说，大市值股票并不一定能提供大的成交量，在A股市场上市值越大的个股换手率往往越低。因此，在每次调整期，通常追踪等权重指数的基金需要进行更多的交易来把样本股的权重重新调为相等，但是因为每个样本的权重是固定的(对于中证等权重90来说就是每个样本股1.11%)，对于单独某一个个股股价的冲击是比较低的；相比之下，跟踪市值加权指数的基金，碰到大权重样本调入或者调出的情况，往往要面临比等权重指数大得多的流动性问题，有时候基金经理要面对权重5%以上样本股需要买入或者卖出的情况，这种情况下，等权重指数在调整期的优势就显而易见了。　　4、买涨卖跌还是买跌卖涨：对于等权重指数和市值加权指数，还有一个在投资理念上的差异，对于市值加权的股票，随着股价的上涨，其在指数中所占的权重也就越高，同理下跌的个股权重也会随之减小；而等权重指数则不同，上涨的股票在调整期会被主动卖出一部分，而对前期下跌较多的样本则会在调整期买入。市值加权式的指数化投资，更趋向于一种&强者恒强&的投资理念，而等权重指数化投资，则更接近于相信板块与个股存在周期与轮动。有学者认为，等权重指数从长期能战胜市值加权，除了规模因素的影响之外，这一投资理念的差异也是重要的原因。　　国际上最有名的等权重指数&&标准普尔500等权重指数诞生于2003年1月，虽然和母指数相比影响力还存在相当的差距，但是由于表现优异，跟踪这一指数进行指数化投资的资金也已接近100亿美元。国内最早的等权重指数是中证指数公司去年底推出的上证超大盘指数，今年八月中证又推出了上证行业分层等权重指数，上面两个系列的等权重指数都已经成为了指数化基金的投资标的，这次的中证等权重90指数必然将引领新一波的等权重指数化投资的热潮。
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非市值加权指数 中证指数有限公司
来源：证券时报网 作者：
自首只股票指数——道琼斯指数诞生以来，指数的使用功能与编制方法已发生了巨大的变化。现在，指数不仅是表征市场走势的基准，更是投资组合的跟踪标的。为满足指数越来越重要的投资功能，指数的加权方法也在不断改进和创新。特别是最近几年，众多各具特色的非市值加权指数接连问世，引起了投资者的广泛关注，其中主要包括效率指数（Efficient Index）、基本面指数（Fundamental Index）、最小波动率指数（Minimum Volatility Index) 和等权重指数（Equal-weighted Index）。这些指数设计者的初衷，是希望通过独特的权重分配机制，弥补市值指数的部分不足，为投资者带来更高的beta收益。通过这几年的实际检验，这些指数确实达到了针对市值指数缺点有所改进的目标，兑现了当初它们各自所声称的优点。本文将对这四种加权方法进行重点介绍。一、发展背景市值加权指数长久以来占据指数产品市场的主导地位。1923年标普指数发布了首个市值加权指数，随后这一方法成为各证券市场指数编制的范本。市值指数的流行有诸多因素，其一，能够表征市场整体走势，成为经济运行的风向标；其二，与衍生品市场的广泛应用紧密相连，自股指期货上市以来，市值指数就是衍生品市场的主流标的指数，成交量最为活跃；其三，有着非常好的市场代表性，因为市场是市值加权的，对于需要复制指数(产品)的短期交易，市值指数固有的良好流动性是其明显优势。但是，投资者使用指数不仅仅是为了获得市场的大势信息或短期交易的便利。现在市值指数已经成为长期投资者如养老金、保险集团等机构整体投资过程的一部分。对他们来说，指数的选择直接影响资产配置和绩效评估。特别是选样规则、加权方法、定期调样等特定的指数构建方法，直接左右跟踪资产的风险暴露和绩效水平。因此，要成为有效的投资标的，一个指数不能仅仅是个可靠的市场走势指标和短期交易工具。业界人士认为，标的指数应该规则清晰、投资性强、可衡量，且能够反映投资者当前和未来一段时间的投资观点和基本策略。这些标准当然可以由非市值指数的构建方法加以满足，这为非市值加权指数的发展留出了宽阔空间。非市值加权指数的发展对应着对市值指数的批评和质疑。虽然市值指数有著名的资本资产定价模型（CAPM）和有效市场假说作为理论支持，但即使是这些理论的创立者也都承认，现实市场比理论假设要复杂的多。早在二十年前美国学者的研究就证实，市值指数提供的风险收益水平并不具有最优效率特征。为了追求更为理想的加权方式，理论界和实务界相继发展了一系列新的加权方法：（a）以公司基本面财务指标加权 (Arnott, Hsu and Moore [2005]; Siegel, Schwartz and Siracusano [2007])（b）等权重：不去考虑财务信息或风险/回报等因素，简单的给所有成分股相同权重 (Dash and Loggie [2008])（c）旨在达到最低组合波动率的加权 (Nielsen and Aylursubramanian [2008])（d）最大分散化基准 (Choueifaty and Coignard [2008])（e）旨在达到最高风险回报效率的加权 (Amenc et al. [2010])（f）等风险贡献基准 (Maillard, Roncalli and Teiletche [2010])这些新的加权设计为投资者提供了更为广泛的选择，可以说非市值加权指数的发展动力源于对市值指数缺点进行改进的不懈追求。二、主要代表经过几年检验，以下四类非市值加权指数聚集了投资者更多的关注目光，它们是效率指数（Efficient Index）、基本面指数（Fundamental Index）、最小波动率指数（Minimum Volatility Index) 和等权重指数（Equal-weighted Index）。投资者使用指数的目的具有多重性：获得市场信息、绩效衡量和投资标的。规则透明、市场代表性是指数化投资的关键吸引点，然而可能更为重要的是，指数为投资者提供了一个具有吸引力的风险回报比率，它们能为投资决策提供指导。各种各样的非市值加权方法或许都能达到“代表性”和“投资效率”的标准，但这些方法最终看来都只侧重这两个方面的其中之一，且采用各自不同的信息源以实现它们的既定目标：市值指数和基本面指数侧重代表性，它们都以公司的规模特征加权，不管是市值特征还是公司财务特征；最小波动率指数和效率指数则采用成分股的回报率等数据信息，重点关注波动率和相关性（最小波动率指数）或波动率、相关性和期望回报（效率指数）；等权重指数更显极端，忽略成分股的任何个股信息，权重仅凭成分股数量来决定。我们可以将这些指数归为两大类：一类是侧重“代表性”的指数，这类指数权重分配的基本理念是“大公司获得大权重”，市值指数认为市值是衡量公司大小的最好标准，而基本面指数则认为，以公司关键财务指标表征的公司经济规模才是最好的指标。另一类是侧重“投资效率”的指数，这类指数的侧重点不在指数代表性，而在于获得最优的风险收益比率。前面提到市值指数不能提供最有效率的风险回报，因少数大公司主导了指数特性，导致分散性不足。针对这一问题，等权重指数、最小波动率指数和效率指数分别采取了不同的解决办法。（一）市值指数的理论不足市值加权指数被认为提供了最为精确的市场代表性。资本资产定价模型（CAPM）及其核心结论——经济中所有可得资产形成的市值加权组合将是均方差最优组合（mean-variance efficient）——为市值指数提供了坚实的理论基础。但是，市值指数组合与上述理论组合的最大区别在于：市值指数组合漏掉了整体经济中的大部分可得资产，因为与从劳动力、非上市公司、社会证券和私人房产获得的收益相比，上市股票的分红仅是整体财富的很小一部分。理论上的漏洞让人们开始寻求其他的“代表性”方法。（二）基本面指数基本面指数试图采用公司的财务指标衡量公司的规模，以期获得更好的代表性。它采用财务指标分配公司权重，如公司利润或净资产。因此只要这些财务指标能够衡量公司规模的大小，基本面指数就可提供更好的代表性。该理念并不是为了优化风险-收益比率，而是找个比市值更为可靠的衡量公司大小的标准。该指数可能获得比市值指数更高的收益率，因为它更青睐低PE或低PB的股票。基本面指数的典型代表是RAFI基本面指数，它采用四个财务指标来衡量公司的大小：营业收入、现金流、分红和净资产。（三）等权重指数投资组合理论告诉我们，当指数用于投资标的时，我们的关注点不应该仍停留在“代表性”上，而应该更加追求如何获得最高的风险-收益比率。如前所述，市值指数的关键缺点之一就是因缺乏多样性和分散化而导致的风险收益效率非最优。一些指数尝试从这个方向去改进市值指数，采取了各自不同的方法以期建立更好的多样性。等权重指数是其中的先行者，它也许只提供一个一般的代表性，因为它的收益率就是当天所有股票的平均收益率，但重要的是，它可能显示出更优的风险收益特征，因为它简单直接的建立了更为“多样性”的组合。平均分配资产——看似简单的“多样性”方法，实际上源于有着1500年历史的古老投资法则“三分之一原则”，它建议将个人财富等分成3等份分别投资在土地（房产）、商业和现金上。应用在股票市场，就是每个股票投资相同的资金。等权重是较为极端的方法，因为它忽略了所有其他策略认为有用的市场和公司信息，仅凭样本股数量决定个股的权重。标普率先于2003年推出了标普500等权重指数。以上讨论的等权重指数指的是传统的个股等权重指数，即每个样本股的权重相同，等于1/N(N为样本股数量)。现在，等权重指数的构建方法又有了新的发展，其中具有代表性的是罗素推出的行业分层等权重指数：先行业等权，将每个行业分配相同权重（9个行业，每个行业总的权重均为11.11%）；再个股等权，即同一行业内的股票平均分配11.11%的权重（若某一行业有10个股票，那每个股票的权重均为1.111%）。罗素认为，传统个股等权指数，个股权重仅与样本股数量有关，容易造成行业上的较大偏离（整个行业规模不大，但入选样本公司过多，最后造成行业整体权重过大），而行业分层等权方法，先限定各个行业的权重，从而避免了行业偏离风险。实证结果表明，行业分层等权重指数能获得比个股等权重指数更优的风险投资效率。（四）最小波动率指数最小波动率指数旨在建立一个比简单多样性组合（如等权重）更为科学的投资组合，其重点在于找到使组合波动率达到最低的样本股权重配置。为构建这样的指数，我们只需估算成分股的波动率和成分股之间的相关性，而不需要期望回报等相关信息。若所有股票的期望回报相同，那么该组合代表了一个切点组合，这为因缺乏信息而无法区分各股票预期回报率的均方差投资者们提供了投资机会。从风险收益效率角度看，该指数旨在寻求最低风险，而不关注预期回报。该类指数比较有代表性的是MSCI美国股票最小波动率指数，它的样本股与MSCI美国指数相同，通过Barra组合优化方法找到使组合波动率最低的权重配置。（五）效率指数效率指数直接关注风险回报特征，旨在通过个股的权重优化，以获得比市值指数更高的风险调整收益（夏普比率）。该理念认为这样能为投资者提供更好的风险回报“效用”。通过使用能准确估算期望回报、相关性和波动率的参数，这种指数构建方法能够直接提供更高的风险回报效率。与市值指数、等权重指数和基本面指数方法有所不同，它应用相关数据量化信息来配置成分股权重。该类指数比较有代表性的是富时和EDHEC合作开发的美国市场风险效率指数，它通过权重优化配置，以期获得最大的夏普比率。该指数的难点在于如何评估样本股的期望回报和获得合适的参数以建立权重优化模型。这部分工作主要由有学术背景的机构——EDHEC风险评估中心承担。三、实际效果近期Noel Amenc等人对覆盖美国大盘股市场的上述四类非市值加权指数进行了比较分析。实证结果表明，过去十年间，四个非市值加权指数的风险调整收益都超越了市值指数（标普500和罗素1000），它们均实现了各自预期的投资目标。在风险收益方面，旨在获得更高风险收益比率的效率指数，其夏普比率的确最高（0.18），比标普500（-0.1）高出0.28；最低波动率指数的波动率确实最低（16.60%），比标普500（19.80%）低了3.20%；而基本面指数和等权重指数获得了更高的回报，年化收益比标普500分别高出了4.4%和4.9%，这得益于它们的再平衡调整机制。回归分析表明它们有着不同的特征偏向。最低波动率指数偏好低beta值的股票，因此它有着最低的市场beta值(0.8)；基本面指数以基本面财务指标选样和加权，具有最明显的价值偏向；等权重指数的定期权重再平衡，使其最具反动量特征。从美国市场十年数据看，效率指数虽然最新，但综合表现最为优秀：最高的夏普比例，最多样化的因子暴露特征，收益率高于最小波动率指数（因为它并不像最小波动率指数一样偏爱低beta的股票），而波动率则低于基本面指数和等权重指数。美国市场非市值加权指数指标特征（） 指标效率指数最小波动率指数基本面指数标普５００等权重标普５００罗素１０００
年化收益率６．４０％２．５０％５．３０％５．７０％０．９０％１．３０％
波动率（标准差）１９．４０％１６．６０％２０．５０％２１．４０％１９．８０％２０．００％
夏普比率０．１８－０．０３０．１１０．１３－０．１－０．０８
Ｂｅｔａ值０．９４０．８０．９９１．０３１１．０１ 四、市场评论同许多新鲜事物一样，非市值加权方法的发展一直伴随着各种争论，有人认为这些非市值加权方法没有必要，它们所提供的风险收益特征都能通过市值加权指数获得。如美国先锋基金的首席投资官Gus Sauter就认为，这些非市值加权指数大都具有小市值股偏向和价值股偏向。而过去50年甚至更多年期间，小市值股票和价值型股票的表现是胜出的，因此任何倾向这两类股票的指数方法很难不超越标普500（这是人们常引用的比较）。Gus Sauter认为这样的比较是不公平的，正确的比较应该是与中盘价值型、或者小盘价值型市值指数比较，人们将发现这两类指数的表现是非常相似的。当然这些指数也有坚实的拥趸，如基本面指数的创立者Rob Arnott。他认为市值指数的理论基础——CAPM模型及市场有效假设有着先天的缺陷， 这直接导致市值指数组合在现实中并不是最优组合。各种非市值加权在改进市值组合的需求下应运而生。因此一定程度上，基本面促使了一场改变人们对指数传统看法的革命。如果你要的是市场基准，市值指数正是你所需要的；如果你要的指数须具有广泛的经济代表性（而经济不是市值加权的），基本面指数更适合你的要求；如果你要的是最小方差或最大夏普比率，那么最小方差指数或效率指数更合你意。Rob Arnott认为迎接新的指数概念的大门已经打开，这些新策略、新指数不再是离奇的或怪异的，而是市值指数合情合理的有效补充。还有一些人认为非市值加权更像主动投资策略，虽然扩大了人们的选择范围，但就像挑选成功的主动基金经理一样，又增添了普通投资者挑选指数的难度。争论还将继续，但以下几个事实不容忽视：1）市值指数的理论缺陷客观存在；2）非市值加权指数的理论逻辑和实际绩效是相互印证的，经过了美国市场过去十年数据的检验；3）非市值加权指数的市场应用加速增加，基本面指数短短5年间，就实现了跟踪资产规模从0到500亿美元的突破，且这种增长趋势并没有减缓。标普非市值加权指数（等权重、红利、单因子加权等）的跟踪资产累计达到约150亿美元，虽占标普指数跟踪资产的绝对比例很低，但增长速度最快。这些事实表明，非市值加权指数顺应了市场的需求，逐渐得到一些专业投资者的认可。五、结语上世纪后半叶，伴随着马科维茨、夏普和费玛等学者阐述的投资组合理论和有效市场假设理论的发展和确立，美国掀起了指数化投资的热潮，并迅速扩散到全世界。在这股热潮中，指数的投资性功能得到前所未有的重视，这直接促进了指数加权方法的改进和创新。市值加权、等权重加权再到各种非市值加权等，无不体现了指数化投资理论和实践交互式发展。进入新世纪，指数的发展创新驶入了一个新的快车道。短短几年间，基本面指数、效率指数、最小波动率指数等已百花齐放，它们背后的投资理论和现实的产品应用已初步经受住了市场和投资者的检验，成为主流市值指数必不可少的有益补充。我们相信，加权方式仍将是现代投资组合理论前沿研究的热门话题；指数加权方式的创新，也仍将是指数发展与创新的重要方向。当前中国证券市场为指数与指数化投资创造了前所未有的大好环境，我们期待且积极促进我们的本土市场也不断推出各种创新的指数产品和投资产品，不断满足各类投资者日益多元化的投资需求。
本版导读：财务报表分析的逻辑框架（基于微软和三大汽车公司的案例分析）
来源：我的投行点滴的新浪博客作者：黄世忠
通用（GM）、福特（Ford）和戴姆勒克莱斯勒（DaimlerChrysler）等三大汽车公司2006年合计的销售收入和资产余额分别为5676亿美元和7156亿美元，是微软（Microsoft）的11.1倍和11.3倍，三大汽车公司的员工总数高达91万人，是微软的12.9倍。但截止2006年末，三大汽车公司的股票市值只有946亿美元，仅相当于微软2932亿美元股票市值的32%!
堂堂的三大汽车巨头，为何敌不过一个做软件的？如何诠释这种有悖常理的现象？在资本市场上“做大”为何不等于“做强”?
这种经营规模与股票市值的背离现象，既可从行业层面诠释，也可从财务角度比较，更应从盈利质量、资产质量和现金流量的逻辑框架分析。
一、行业层面的诠释
从技术上说，股票价格的高低是由市盈率决定的。市盈率越高，意味着股票价格越昂贵，反之，越便宜。剔除投机因素，市盈率的高低受到公司盈利前景的显著影响。盈利前景越好的公司，其市盈率也越高。盈利前景既受特定公司核心竞争力的影响，还受该公司所处行业发展前景的影响。不同企业处于不同的行业生命周期，其发展前景截然不同。
从行业层面看，三大汽车公司与微软处于不同的行业生命周期。如同自然人一样，一个企业也好，一个行业也罢，都要经历“出生---成长---成熟---衰亡”阶段。三大汽车公司属于传统的制造行业，是“旧经济”的典型代表，目前处于成熟阶段。在这一阶段，竞争异常激烈，销售收入和经营利润的成长性很低，经营风险很高。对于这类发展前景有限的上市公司，投资者当然不愿意为之出太高的价钱，因而其市盈率和股票市值一般也很低。反之，微软属于高新技术行业，是“新经济”的典型代表，目前处于成长阶段。在这一阶段，竞争虽然日趋激烈，但销售收入和经营利润仍然高速成长，经营风险相对较低。对于这类具有良好发展前景的上市公司，投资者往往愿意未其股票支付额外的溢价，因而其市盈率和股票市值通常也较高。
过去五年，微软的市盈率介于22至52倍之间,而三大汽车公司的市盈率(剔除微利和亏损年度的影响)只有7至20倍，表明投资者愿意为高速成长的微软支付更高的价格。买股票就是买未来。尽管微软目前的市盈率较高，但投资者显然期望高速成长的经营业绩最终将降低微软的市盈率。只要微软的成长性符合投资者的预期，其股票价格和市盈率就会维持在较高的水平上。换言之，股票价格包含了投资者对上市公司发展前景的预期。
二、财务角度的比较
股票价格的高低除了受上市公司发展前景的影响外，还直接受上市公司盈利水平和财务风险的影响。
（一）盈利水平的比较
年,微软(其会计年度结束于每年的6月30日)共计实现了530亿美元的净利润，而三大汽车公司实现的净利润为-103亿美元，与微软形成了巨大的反差。
从盈利能力的角度看，三大汽车公司与微软的差距更是天壤之别。这里所说的盈利能力，是指投入产出比。以2004年为例，尽管三大汽车公司当年合计的净利润为99亿美元，比微软90亿美元多了9亿元，但这并不意味着三大汽车公司的盈利能力高于微软。因为三大汽车公司当年投入的人力资源（雇员人数）是微软的17倍，投入的财务资源（资产总额）是微软的12倍，但其为股东创造的产出（净利润）只比微软多出约18%。换言之，微软的人均净利润（人力资源投入产出比）高达158,895美元，是三大汽车公司人均净利润（9,312美元）的17倍；微软的总资产回报率(财务资源投入产出比)为9.54%,是三大汽车公司资产回报率(0.94%)的10倍。盈利能力的差距令人叹为观止！正因为三大汽车公司的盈利能力远不如微软，其股票市值理所当然低于微软。
（二）财务风险的比较
传统上，净资产规模经常用于量度企业的财务风险。过去五个会计年度结束时，三大汽车公司的净资产均显著大于微软。2006会计年度结束时，三大汽车公司的净资产合计为362亿美元，比微软的311亿美元多了51亿美元。这能否说明三大汽车公司的财务风险小于微软？答案显然是否定的。
衡量企业的财务风险时，净资产规模固然重要，但最重要的是净资产与资产总额的相对比例（即净资产率）。以2006年为例，尽管微软的净资产只有311亿美元，但这一净资产支撑的资产总额只有632亿美元，净资产率高达49.2%（即负债率仅为50.8%）。而三大汽车公司虽然拥有362亿美元的净资产，但其资产总额却高达7156亿美元，净资产率仅为5.1%(负债率高达94.9%)。事实上,三大汽车公司负债率居高不下（过去五年均超过90%），财务风险凸显。而微软的负债率相对较低，其负债主要是递延收入，2006年会计年度递延收入余额高达126亿美元，约占全部负债的40%，若提出这一因素（其中蕴涵的利润超100亿美元），负债率约为30%,表明其财务风险微不足道。财务风险的重大差别，也是导致三大汽车公司与微软的股票市值产生重大差异的一个重用原因。
三、逻辑框架的分析
从盈利水平和财务风险的角度进行比较是一种比较直观的财务分析方法。另一种比较科学、有效的财务分析方法是，在由盈利质量、资产质量和现金流量所构成的逻辑框架中，对三大汽车公司和微软的财务报表进行全面和系统地分析。
（一）盈利质量分析
盈利质量可以从收入质量、利润质量和毛利率这三个角度进行分析。
1、收入质量的分析
盈利质量的分析，主要利用利润表提供的资料。众所周知，利润表的第一行为销售收入，最后一行为净利润。在解读利润表时，经常遇到的一个问题是：到底是第一行重要？还是最后一行重要？对于这一问题，可谓见仁见智。事实上，绝大部分的报表使用者偏好的是最后一行。他们在分析利润表时，往往是从第一行找到最后一行，其他项目基本忽略不计。对此，美国两位会计大师佩顿（W.A.Paton）教授和利特尔顿（A.C.Littleton)教授曾经幽默地建议会计准则制定机构将利润表的顺序颠倒，将净利润列在第一行，免得大部分报表使用者辛辛苦苦地从第一行找到最后一行。
企业是靠利润生存的吗？20世纪90年代是西方发达国家经济发展最辉煌灿烂的十年，但还是有不少企业破产倒闭。经验数据表明，这一时期每四家破产倒闭的企业，有三家是盈利的，只有一家是亏损的。这说明企业不是靠利润生存的。那么，企业到底是靠什么生存的呢？答案是，企业靠现金流量生存。只要现金周转失灵，资金链条断裂，则企业必死无疑。因此，老练的使用者在分析利润表时，首先应当关注的是收入质量。因为销售商品或提供劳务所获得的收入，是企业最稳定、最可靠的现金流量来源。通过分析收入质量，报表使用者就可评估企业依靠具有核心竞争力的主营业务创造现金流量的能力，进而对企业能否持续经营做出基本判断。此外，将企业收入与行业数据结合在一起，报表使用者还可以计算出市场占有率，而市场占有率是评价一个企业是否具有核心竞争力的最重要硬指标之一。
收入质量分析侧重于观察企业收入的成长性和波动性。成长性越高，收入质量越好，说明企业通过主营业务创造现金流量的能力越强。波动性越大，收入质量越差，说明企业现金流量创造能力和核心竞争力越不稳定。
分析收入成长性和波动性的最有效办法是编制趋势报表。表1列示了微软与三大汽车公司年度的趋势报表。其编制方法是，以四家公司1999年的销售收入为基数，分别将年度的销售收入除以1999年的销售收入。值得说明的是，为了剔除汇率变动对销售收入变动趋势的不当影响，表1列示的戴姆勒克莱斯勒汽车（以下简称戴克汽车）销售收入采用的是按欧元编制的原始报表数据。
表1&&&微软与三大汽车公司销售收入趋势报表
上表显示，在过去的8年，微软的销售收入每年均以两位数增长，高速成长的特征昭然若揭。相比之下，三大汽车公司的销售收入基本上围绕着1999年的水平徘徊不前，充分体现了成熟市场的基本特征。微软销售收入的成长性不仅让三大汽车望尘莫及，在波动性方面更是令三大汽车公司望洋兴叹。微软的收入曲线呈现的是稳步上升的趋势，而三大汽车公司的收入曲线却起伏不定，表明其创造现金流量和市场竞争力的稳定性明显逊色于微软。
分析波动性时，将特定公司的销售收入与宏观经济周期的波动结合在一起考察，还可判断该公司抵御宏观经济周期波动的能力。以2001年为例，美国20世纪90年代经历了一段被美联储前主席格林斯潘称为“非理性繁荣”的时期。2000年3月，以网络和电信概念股为代表的高科技泡沫开始破裂，其对宏观经济的负面影响在2001年体现得淋漓尽致，加上当年“911”恐怖事件的影响，2001年美国的经济陷入了低谷。面对如此不利的宏观经济环境，微软的销售收入仍然比年分别增长了23%和12%，这说明微软抗击宏观经济周期波动的能力很强。而三大汽车公司在遭遇逆境的2001年，销售收入迅速滑落（通用汽车、福特汽车和戴克汽车的销售收入分别比2000年下降了3%、5%和4%），表明三大汽车抵御宏观经济风险的能力较为脆弱。
&2、利润质量的分析
利润是企业为其股东创造价值的最主要来源，是衡量企业经营绩效的最重要指标之一。与收入质量的分析方法一样，利润质量的分析也是侧重于成长性和波动性。成长性越高、波动性越小，利润质量也越好，反之亦然。表2以趋势报表的方式，揭示了年期间三大汽车公司与微软净利润的成长性和波动性。
表2&&&微软与三大汽车公司净利润趋势报表
就净利润的成长性而言，三大汽车公司与微软相比，显得黯然失色。戴克汽车2006年的净利润比1999年下降了44%，通用汽车和福特汽车更是惨不忍睹，在分别发生了106亿美元和124亿的巨额亏损。与此形成鲜明对照的是，微软2006年的净利润比1999年增长了50%。
另一方面，三大汽车公司净利润的波动性明显大于微软,除了年出现较大波动外,微软的净利润在其他年度没有出现显著的波动，表明其经营风险较低。相反地，三大汽车公司的净利润却呈现了大起大落的变动趋势，表明它们具有很高的经营风险。
值得关注的是，在2000年销售收入比1999年增长10%的情况，为何微软当年的净利润反而比1999年下降了22%？只要对这两个会计年度的利润表稍加分析就可以发现，2000年净利润的减少主要有两个方面的原因：一是微软在当年确认了48.04亿美元的投资减值损失，二是当年的研究开发和广告促销费用比1999年增加了13.66亿美元。投资减值损失属于非经营性损失，与微软的主营业务没有任何关联性。而研究开发和广告促销费用则属于斟酌性支出（Discretionary
Expenditure），管理层对这两项费用发生金额的多寡、发生时间的迟早，具有很高的自由裁量权，因而往往成为管理层调节利润的便利工具。2000年，微软的研究开发和广告促销费用分别比1999年增加了16%和18%，远高于10%的收入增幅。这很可能表明微软通过加大研究开发和广告促销费用，人为压低2000年的净利润。考虑到微软年期间正遭受反垄断诉讼官司的困扰，诉诸于盈余管理不足为奇，其目的可能是为了降低潜在的政治成本。
3、毛利率的分析
毛利率等于销售毛利除以销售收入，其中销售毛利等于销售收入减去销售成本与销售税金之和。毛利率的高低不仅直接影响了销售收入的利润含量，而且决定了企业在研究开发和广告促销方面的投入空间。在激烈的竞争环境下，企业的可持续发展在很大程度上取决于企业的产品质量和产品品牌。毛利率越高，不仅表明企业所提供的产品越高端，也表明企业可用于研究开发以提高产品质量、可用于广告促销以提升企业知名度和产品品牌的空间越大。而研究开发和广告促销的投入越多，企业就可以培育更多的利润增长点，从而确保企业发展的可持续性。
表3列示了三大汽车公司与微软的毛利率。通用汽车和福特汽车毛利率的计算只涵盖汽车制造和销售业务，剔除了金融和保险业务。戴克汽车提供的分部报告资料不详细，无法剔除金融和保险业务，故直接以合并报表上的销售收入与销售成本作为毛利率的计算基础。微软的销售收入全部来自软件的开发和销售业务，无需剔除。
表3&&&三大汽车公司与微软毛利率的比较
&&戴克汽车
&&微软公司
&&&&79.1%*
*2006会计年度,微软对Xbox游戏机业务确认了10.57亿美元的减值损失,并计入销售成本,若剔除这一因素,微软当年的毛利率为81.1%。
可见，微软高达80%以上的毛利率是通用汽车和福特汽车的10倍，这正是“新经济”与“旧经济”的最大差别之一。对于微软而言，销售成本主要包括拷贝费用、包装费用和运输费用，它们在总的成本费用中所占比例不大，广告促销和研究开发费用才是微软的最重要成本费用项目。2006年，微软的广告促销和研究开发费用合计数为186亿美元，是销售成本的1.94倍！事实上,过去十年微软每年从销售中拿出20%至25%用于广告促销,15%至20%用于研究开发活动。相比之下，三大汽车公司在广告促销和研究开发的投入，占销售收入的比例只有10%左右。正是因为在广告促销和研究开发方面不断加大投入力度，微软盈利能力的可持续性才使得三大汽车公司相形见绌。
（二）资产质量分析
资产质量可以从资产结构和现金含量这两个角度进行分析。
1、资产结构的分析
资产结构是指各类资产占资产总额的比例。分析资产结构，有助于评估企业的退出壁垒、经营风险和技术风险。一般而言，固定资产和无形资产占资产总额的比例越高，企业的退出壁垒（Exit
Barrier）就越高，企业自由选择权就越小。当企业所处行业竞争加剧，获利空间萎缩，发展前景不明时，企业通常面临着两种选择：退出竞争或继续竞争。对于固定资产和无形资产占资产总额比例不高的企业，选择退出竞争的策略需要付出的机会成本较小。反之，对于固定资产和无形资产占资产总额比例很高的企业，选择退出竞争的策略需要付出高昂的机会成本，因为在这些资产（尤其是固定资产）上的投资很可能要成为废铜烂铁（沉没成本）。出于无奈，这类企业只好选择继续参与竞争的策略，其结果往往是承担了巨大的市场、经营和财务风险，却只能获得微不足道的回报，甚至发生巨额亏损。
从表4可以看出，三大汽车公司的固定资产占资产总额的比例很高,属于典型的资本密集型行业（Capital
Industry）,而微软的固定资产所占比重微不足道，属于典型的以知识为基础的行业（Knowledge-based
Industry）。以2006年为例，通用汽车、福特汽车和戴克汽车固定资产占资产总额的比例分别为32.3%、24.5%和37.4%，而微软的固定资产占资产总额的比例仅为6.9%,这说明三大汽车公司的退出门槛显著高于微软，自由选择权小于微软。
表4&&&微软和三大汽车公司固定资产及其占资产总额的比例
固定资产（亿美元）
占资产总额比例
固定资产（亿美元）
占资产总额比例
固定资产（亿美元）
占资产总额比例
固定资产（亿美元）
占资产总额比例
固定资产和无形资产所占比例还可以用于评估企业的经营风险。什么是风险？经济学上将风险定义为不确定性（Uncertainty）。风险可分为三种：经济风险（包括环境风险和市场风险）、经营风险（固定成本与变动成本的相对比例）和财务风险（资本结构与利率结构）。这三类风险都会导致企业利润的波动（财务学上将风险定义为利润的易变性）。固定资产的折旧和无形资产的摊销属于固定成本，这两类资产占资产总额的比例越高，固定成本占成本总额的比例一般也较高。其他条件保持相同，固定成本比率越高，企业的经营风险越大，因为这种成本结构容易导致风险传导效应的放大。三大汽车公司固定资产占资产总额的比例显著高于微软，因而它们的经营风险比微软高出了很多倍。这也从一个侧面上解释了经营环境和市场环境发生不利变化时，三大汽车公司净利润的波动幅度明显大于微软的原因。
&&&&一般地说，固定资产占资产总额的比例越高，表明企业面临的技术风险也越大。这是因为资本密集型的企业，其固定资产遭受技术陈旧的可能性较大，特别是新技术的出现，容易导致这类企业因技术陈旧而不得不对固定资产计提减值准备。此外，为了使其技术跟上行业发展的步伐，资本密集型的企业还必须将经营活动千辛万苦赚得的现金流量不断用于固定资产的更新换代，加大了未来期间的资金需求。
2、现金含量的分析
资产是指企业因过去的交易、事项和情况而拥有或控制的能够带来未来现金流量的资源。根据这一定义，评价企业资产质量的方法之一就是分析资产的现金含量。资产的现金含量越高，资产质量越好，反之亦然。
首先，资产的现金含量越高，企业的财务弹性就越大。对于拥有充裕现金储备的企业而言，一旦市场出现千载难逢的投资机会或其他有利可图的机遇，它们就可迅速加以利用，而对于出现的市场逆境，它们也可以坦然应对。反之，对于现金储备严重匮乏的企业，面对再好的投资机会和其他机遇，也只能望洋兴叹，对于始料不及的市场逆境，它们往往一蹶不振。
表5列示了微软和三大汽车公司过去六年的现金性资产（现金及现金等价物和随时可以变现的有价证券投资之和）及其占资产总额的比例。
表5&&&微软和三大汽车公司现金性资产及其占资产总额的比例
现金性资产（亿美元）
占资产总额比例
现金性资产（亿美元）
占资产总额比例
现金性资产（亿美元）
占资产总额比例
现金性资产（亿美元）
占资产总额比例
从上表可以看出，过去六年微软资产总额中的现金含量介于53%至78%之间，表明其具有无与伦比的财务弹性。而三大汽车公司资产总额中的现金含量很少超过15%，财务弹性极低。值得一提的是，微软年的现金含量之所以逐年下降，主要是因为日，微软宣布了760亿美元的一揽子现金分红计划，包括在2004年一次性派发320亿美元的特别现金股利，在年分别净回购了171亿美元和208亿美元的股票。
其次，资产的现金含量越高，企业发生潜在损失的风险就越低，反之，发生潜在损失的风险越高。如果企业的大部分资产由非现金资产（如应收款项、存货、长期股权投资、固定资产和无形资产）所组成，那么该企业发生坏账损失、跌价损失和减值损失的概率就越大。从对外公布的财务报表可以看出，三大汽车公司最大的资产项目是金融资产。在这些金融资产中，三大汽车公司下属的金融和保险部门的应收款项（对汽车经销商的债权）高居榜首。表6列示了微软和三大汽车公司应收款项的金额及其占资产总额的比例。
表6&&&应收款项余额及占比资产总额的比例
&&&&微软公司
（亿美元）
（亿美元）
（亿美元）
（亿欧元）
2006年,通用汽车将其从事金融保险业务的子公司GMAC出售,GMAC的报表不再纳入合并报表范围，故应收款项大幅下降。2006年通用汽车的资产总额为1861亿美元，比2005年的4742亿美元急剧下降。
可见，三大汽车公司的应收款项金额巨大，占资产总额的比例不仅远高于微软，也比固定资产占资产总额的比例高得多。应收款项居高不下，不仅占用了三大汽车公司大量的营运资本，加重了利息负担，而且增大了发生坏账损失的风险。
最后需要说明的是，在分析微软与三大汽车公司的资产质量时，还应考虑没有在资产负债表上体现的“软资产”。譬如，根据《商业周刊》2007年全球100大品牌价值的评比中，微软的品牌价值高达587亿美元，仅次于可口可乐（653亿美元），远高于戴克汽车旗下的“奔驰”品牌（236亿美元）。这些账外的“软资产”，对于企业的价值创造和核心竞争力的维持是至关重要的。对于微软这类知识经济型的企业，其他没有在资产负债表上反映的“软资产”还包括在人力资源和研究开发方面的投入。
（三）现金流量分析
现金流量是企业生存和发展的“血液”。众所周知，现金流量表分为三大部分：经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量、筹资活动产生的现金流量。经营活动产生的现金流量相当于企业的“造血功能”，投资活动产生的现金流量相当于企业的“放血功能”，而筹资活动产生的现金流量则相当于企业的“输血功能”。当“造血功能”大于“放血功能”时，企业不靠“输血”（股东注资或银行贷款）也可高枕无忧。反之，当“放血功能”大于“造血功能”时，企业只有依靠“输血”（股东注资或银行贷款）才能安然无恙。
现金流量可以从经营性现金流量（Operational Cash
Flow）和自由现金流量(Free Cash Flow)这两个角度进行分析。
1、经营性现金流量的分析
如前所述，经营活动产生的现金流量相当于企业的“造血功能”，即不靠股东注资、不靠银行贷款、不靠变卖非流动资产，企业通过其具有核心竞争力的主营业务就能够独立自主地创造企业生存和发展的现金流量。如果经营性现金流入显著大于现金流出，表明其“造血功能”较强，对股东和银行的依赖性较低。反之，如果经营性现金流量入不敷出（现金流出大于现金流入）且金额巨大，表明企业的“造血功能”脆弱，对股东和银行的依赖性较高。表7列示了过去六年微软与三大汽车公司经营性现金净流量:
表7&&&经营性现金流量比较
从上表可以看出,三大汽车公司的“造血功能”明显逊色于微软。如果再考虑销售规模差异的因素，则三大汽车公司的“造血功能”更是相形见绌。表8列示了三大汽车公司与微软经营性现金流量占销售收入的比例。
表8&&&经营性现金流量占销售收入比例
&&微软公司
&&福特汽车
&&戴克汽车
上表也说明微软销售收入的质量显著优于三大汽车公司，因为其销售收入的含金量持续地高于三大汽车公司。
2、自由现金流量
在现金流量的分析中，经营性现金流量固然重要，但更重要的自由现金流量。经营性现金流量虽然能够揭示企业“造血功能”的强弱，但即使是正值的经营性现金流量也未必代表企业可将其全部用于还本付息或支付股利。衡量企业还本付息和支付股利能力的最重用指标是自由现金流量。从定性的角度看，自由现金流量是指企业在维持现有经营规模的前提下，能够自由处置（包括还本付息和支付股利）的经营性现金净流量。从定量的角度看，自由现金流量等于经营活动产生的现金流量减去维持现有经营规模所必需的资本性支出（更新改造固定资产的现金流出）。这是因为，固定资产经过使用，必然会陈旧老化，经营活动产生的现金流量首先必须满足更新改造固定资产的现金需求，剩余部分才可用于还本付息和支付股利。将自由现金流量与企业还本付息、支付股利所需的现金流出进行比较，就可评价企业创造现金流量的真正能力。表9列示了三大汽车公司与微软过去六年的自由现金流量及其与还本付息的对比情况：
表9&&&自由现金流量与还本付息的比较
（亿美元）
&&福特汽车
（亿美元）
&&戴克汽车
（亿欧元）
（亿美元）
自由现金流量
&&&&&43.48
&&&&&83.17
&&3,027.05
&&2,687.57
&&1,684.06
自由现金流量
&&3,622.39
&&2,896.32
&&1,523.23
自由现金流量
&&&&-94.21
&&&&&94.64
&&4,239.16
&&2,990.72
&&1,437.87
自由现金流量
&&&&&16.03
&&4,525.61
&&2,861.06
&&1,493.50
自由现金流量
&&&-250.35
&&4,614.83
&&&&&84.30
&&&&&76.43
&&2,630.62
&&1,651.83
自由现金流量
&&&-196.92
&&&&169.45
&&1,916.33
&&2,820.19
&&1,558.67
*微软没有银行贷款，故利息支出为零，其负债主要由不需付息的递延收入和应付账款组成。
可以看出，三大汽车公司的自由现金流量相对于其利息支出和负债总额的资金需求，可谓杯水车薪。尤其是通用汽车，每年创造的自由现金流量连支付利息费用都不够，更不用说偿还巨额的负债，资金缺口犹如吞噬一切的“黑洞”。若不尽快扭转这种入不敷出、捉襟见肘的现金流量局面，三大汽车公司的经营前景将更加暗淡。
相比之下，微软自由现金流量之充裕程度令人膛目。微软的负债总额中没有任何银行借款，不存在付息问题。2006会计年度末，微软的负债主要由递延收入（126.46亿美元）、应付账款（32.47亿美元）、应付税款（10.40亿美元）、应计报酬（23.25亿美元）所组成，这四项负债占负债总额的60%。正因为微软创造现金流量的能力如此之强大，其首席财务官才敢在2004年向华尔街保证：在未来4年拿出760亿美元回馈给股东后，其现金储备将不低于390亿美元！这无疑是微软对其现金流量创造能力充满信心的一种宣示。
1967年，波士顿咨询集团根据产品生命周期理论、市场竞争理论和财务学理论，将企业划分为四类：现金明星（Cash
Star）、现金奶牛(Cash Cow)、问题小孩(Problem
Child)和现金瘦狗(Cash
Dog)。根据这种划分方法，三大汽车公司显然属于不折不扣的现金瘦狗，而微软则是名副其实的“现金奶牛”！
&正因为三大汽车公司的盈利质量、资产质量和现金流量均明显逊色于微软，它们的股票价格表现令人失望，与微软气势如虹的股价走势根本不能相提并论。通用汽车过去十年的股价除在极少数交易日“跑赢”大势（道琼斯指数）外，在大部分交易日均落后于股票市场的整体走势。2001年以来，三大汽车公司的股价走势与股票市场整体走势的背离呈扩大趋势。相反地，微软过去十年的股价表现均显著优于股票市场的整体走势，2000年其股票价格的涨幅是道琼斯指数的8倍多！这在一定程度上表明微软的盈利质量、资产质量和现金流量得到股票市场上广大投资者的高度认可。
（四）盈利质量、资产质量和现金流量的相互关系
微软与三大汽车公司的案例分析表明，从财务的角度看，盈利质量、资产质量和现金流量是系统、有效地分析财务报表的三大逻辑切入点。任何财务报表，只有在这个逻辑框架中进行分析，才不会发生重大的遗漏和偏颇。
同时，必须指出，盈利质量、资产质量和现金流量是相互关联的。盈利质量的高低受资产质量和现金流量的直接影响。如果资产质量低下，计价基础没有夯实，报告再多的利润都是毫无意义的。如果企业每年都报告利润，但经营性现金流量却入不敷出，那么，这种没有真金白银流入的利润，实质上只能是一种“纸面富贵”。这种性质的利润，要么质量低下，要么含有虚假成分。同样地，资产质量也受到现金流量的影响。根据资产的定义，不能带来现金流量的资产项目，充其量只能称为“虚拟资产”。严格对说，这样的资产项目是不应该在资产负债表上确认的。
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