迎独角兽迎来了CDR！对A股的影响到底有多少
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今日搜狐热点证监会发布CDR细则迎独角兽
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　　证监会前天深夜突然发布9条文件，把CDR（中国存托凭证）制度的核心细则全部发布。CDR细则自公布之日起施行，这意味着炒了小半年的“独角兽”回归A股即将开闸。
　　此次发布的文件包括《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》，修改并发布的《首次公开发行股票并上市管理办法》《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》，以及一系列实施办法、格式指引、特别规定等。
　　根据要求，符合试点条件和发行条件的企业，可以按照相关程序申请纳入境内首次公开发行股票或存托凭证试点。证监会将成立科技创新咨询委员会，按照试点企业选取标准，综合考虑商业模式、发展战略、研发投入、新产品产出、创新能力、技术壁垒、团队竞争力、行业地位、社会影响、行业发展趋势、企业成长性、预估市值等因素，对申请企业是否纳入试点范围作出初步判断。证监会以此为重要依据，决定申请企业是否纳入试点，并严格按照法律法规受理审核试点企业发行上市申请。
　　据分析，A股会重点拥抱互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等新经济企业。发行CDR的基本条件包括：持续经营3年以上，最近3年内实控人未变更、公司3年内无重大违法行为，董事、监事及高级管理人员近期无重大违法失信记录等，最终入选的公司肯定会远远高于这些标准。总体上看，CDR的门槛会高于“独角兽”企业标准。市场预计，首批公司可能是BATJ、小米这种级别的明星公司。
　　考虑到市场现状，有人担忧这些企业的回归会对A股资金面造成压力。而据中金公司测算，如果30%至50%的“独角兽”及新经济类海外中资股在未来3至5年内陆续在内地上市，粗略估算新增融资需求每年在1000亿元至3000亿元左右，约占当前A股总市值的0.3%至0.6%，对二级市场冲击不大。同时证监会已经特别强调，发行时会把握好试点的数量和节奏，平稳有序地开展试点工作，不会一哄而上。（记者 孙杰）
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A股今迎接新经济“独角兽” 证监会发布CDR细则
今日起，A股正式开门迎接新经济&独角兽&。符合条件的企业可以向证监会申报IPO或发行CDR的材料了。
6月6日深夜，证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》等9份规章及规范性文件，正式拥抱新经济。
还记得时报君发的这个&成都人&段子吗？时报君为大家整理了
关于CDR,投资者最需要了解的15个核心问题：
1.什么是CDR？
三个条件：
存托人签发
以境外证券为基础在中国境内发行
代表境外基础证券权益。
随便举个例子：招商证券(600999,股吧)在A股发行的以百度美股为基础的存托凭证。在这里，招商证券是存托人，百度的美股是基础证券。
2.去哪买？
即存托人有哪些：
中登公司及其子公司
经批准的商业银行
需要注意的是，存托人不得自行买卖其签发的存托凭证，不得兼任该存托凭证的保荐人。CDR也要像新股一样提交申请，证监会发行审核委员会进行审核。
3.怎么买？
总体考虑是比照A股交易方式。
这样有利于保证交易制度基本稳定，投资者交易习惯不发生重大改变，技术系统无需做大的调整，确保交易平稳，严守不发生系统性风险的底线。
4.谁都能买吗？
证监会未对参与试点的投资者门槛作出规定，仅从投资者保护角度对投资者适当性作出要求，具体等交易所在业务规则中予以明确。
5.价格怎么定？
发行价和估值由专业机构投资者在在充分询价的基础上确定。
6.上的都是&独角兽&？
总体上看，门槛高于市场口语化说法的所谓&独角兽&企业标准。
7.试点的都是挑出来的，闭着眼睛买？
错。监管部门不背书，不对企业的质量、投资价值、投资者收益等做出判断，还是得靠投资者自身判断。
8.会不会对A股资金面造成压力？
中金公司测算，如果30%-50%的&独角兽&及四新类海外中资股在未来3-5年内陆续在内地上市，粗略估算新增融资需求每年在1000亿-3000亿元左右。约占当前A股总市值的0.3%-0.6%，对二级市场冲击不大。发行时也会把握好试点的数量和节奏，平稳有序地开展试点工作，不会一哄而上。
9.买这个存托凭证的收益不如直接买美股、港股吧？
是一样的。会保障两者权益相当，不得存在跨境歧视。但在投票权上可能有差异，即&同股不同权&，具体怎么样，公司招股说明书上会写清楚。
10.对哪些公司利好？
新规迎BATJ等巨头们回归，以及其他新经济独角兽企业们上市，一轮科技股浪潮或将展开，包括互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等。
11.哪些公司可以发CDR？
基本条件包括持续经营三年以上、最近三年内实控人未变更、公司三年内无重大违法行为、董监高近期无重大违法失信记录等，最终入选的公司肯定会远远高于这些标准，首批公司可能是BATJ小米这种级别的。
原标题：加急重磅！证监会发布CDR细则
责任编辑：高勇
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　　? 平安证券策略组
　　平安观点
　　两会以来，证监会、交易所对支持新经济“独角兽”企业上市频频发声。证监会副主席阎庆民表示，中国存托凭证（CDR）将很快推出，支持海外上市“独角兽”回归A股。预计CDR最快将于4月底推出，为中国资本市场的发展引入新的科技资本助力。
　　为何推出CDR？CDR指在中国境外及香港上市的企业委托中国境内存托机构发行代表其部分已上市股份的可转让凭证。通过发行CDR，境外上市企业作为基础证券发行人可以规避在中国境内直接发行股票可能面临的法律障碍，以相比于改革发行制度和企业架构等更高的效率、更低的成本实现中概股回归。
　　A股科技股或面临估值调整。目前A股科技股估值中值约为美股科技股的2.7倍。短期来看，中概独角兽借CDR回归A股的预期将抬升A股科技股、成长股的估值溢价，提高市场对科技股、成长股的风险偏好。但长期来看，CDR模式能显著增强A股市场与全球资本市场的联动效应。即使CDR在初期不能实现跨境双向自由转换，也能在一定程度上挤压A股科技股的过高估值，A股科技股或长期面临估值调整。但预计监管层在CDR推出之初会遵循循序渐进的节奏，市场不必担忧冲击过大。
　　吸筹效应或令A股科技股价格分化。以存托凭证发行数量占公司发行股票数5%估算，并考虑A股科技股相对美股科技股有2.7倍的估值溢价，则BATJ全部回归A股将可能吸收场内资金约1.0万亿元，8家首批CDR试点公司可能吸收超过1.1万亿元。我们认为，BATJ等8家企业是中国互联网科技行业龙头，极易受到市场追捧，大量“吸筹”可能性很大。预计A股科技股、成长股估值差异将扩大，部分科技股股价将承受较大压力。在未来，只有真正符合国家创新战略，服务国家新旧动能转换，满足“四新”条件的“新蓝筹”企业才能受到资本市场的青睐。
　　价格联动效应――ADR vs TDR。据测算，ADR与基础股票价格联动性极强。这是ADR在跨境自由转换的条件下的套利机制造成的。TDR则在2011年价格下跌阶段与基础股票存在较大价差。这是因为TDR在迅猛发展期较基础股票多有溢价发行情况发生；而2011年中基础股价下跌时，TDR价格随之下跌而低于基础股价，甚至造成破发。我们推测初期多方利好政策大概率会导致CDR过热，应警惕发行者在发行前拉抬股价溢价发行的情况发生。预计我国暂时不会允许CDR跨境自由转换，或只允许单向转换。
　　根据两会期间证监会和工信部的表态，我们认为此次受益“独角兽”企业将主要来自“中国制造2025”，具体为工业互联网领域的电子信息产业、软件产业、数控机床和基础制造装备产业、机器人产业，以及人工智能行业和生物医药行业。结合科技部《2017中国独角兽企业榜单》，我们初步拟定了26家可能的受益企业名单。另外，媒体报道的8家首批CDR试点企业也或将受益。
　　风险提示：1）宏观经济下行超预期。倘若经济大幅下行，国内市场需求承压下带来上市公司企业盈利大幅下滑以及相应信用市场的违约冲击的流动性风险。2）金融监管政策超预期。在流动性收紧的环境下，倘若金融监管出台政策出台节奏超出市场预期，中小金融企业经营压力也会加剧，流动性会遭受较大负面影响。3）海外资本市场波动加大。全球风险资产波动加大，而推出CDR意味着我国资本市场对外开放的加强，外围市场的大幅波动也会给国内市场带来更大影响。4）CDR推进不及预期。警惕CDR推出初期发行人拉抬股价溢价发行，破坏市场秩序，损害投资者利益情况发生。
　　一、CDR助力新经济
　　1.1 迎接独角兽，CDR渐近
　　十九大以来，新旧动能转换成为新时代我国经济发展的关键任务，国家创新战略被上升到前所未有的高度。不仅是产业政策利好频出，资本市场也张开了拥抱“新经济”的怀抱。两会期间，政府工作报告特别指出，促进“双创”升级，支持优质创新型企业上市融资。同时，资本市场响应国家政策，自1月证监会系统工作会议提出“改革发行上市制度，努力增加制度的包容性和适应性，加大对新技术新产业新业态新模式的支持力度”后，证监会、交易所对支持新经济“独角兽”企业上市就频频发声，拟对“四新”企业中的创新型、引领型、示范型企业予以IPO等方面的支持。在政策指导下，360成为回归A股的第一家互联网科技企业，富士康通过特殊通道取得史上最快IPO。近期，证监会成立CDR（China Depository Receipt，中国存托凭证）专门工作小组，希望以特事特办的方式，服务一批在海外上市的巨头独角兽回归A股。预计近期CDR将很快推出，为中国资本市场的发展引入新的科技资本助力。
　　3月15日，证监会副主席阎庆民表示：CDR是解决两地法律、两地监管的有效措施，有利于海外已上市、海外退市企业回归A股。在监管层的大力推动下，各大科技企业对回归A股纷纷表态，市场对新经济的热情空前高涨，CDR也受到各方的高度关注和积极讨论。实际上，存托凭证是世界上较为成熟的跨境上市主要方式，且以美国存托凭证ADR（American Depositary Receipt）最具有代表性。中国将要推出的CDR也是以ADR为设计范本，并结合国内实情加以创新而得。本报告将系统梳理全球存托凭证的发展现状、运行机制，并详细分析CDR的推出为A股市场可能带来的机遇和挑战。
　　1.2 为何推出CDR？
　　与ADR对应，CDR是中国存托凭证，指在中国境外及香港上市的企业委托中国境内存托机构发行代表其部分已上市股份的可转让凭证，中国境外及香港上市的企业应将这部分股份存放于存托机构指定的境外托管银行。此次推出CDR，主要针对的发行人实际是在中国大陆之外发行股票的中国公司，如在美国上市的中概科技股，这与ADR的发行人主要是外国公司是有所不同的。在亚洲金融危机期间，香港政府曾经提出让红筹股以CDR的形式在大陆融资，以拓宽红筹股公司的海外再融资渠道，提升红筹股与H股交易的活跃度。但后来CDR的发行被搁置了。央行曾在2015年年报中表态，将针对符合条件的优质外国公司，考虑推出可转换股票存托凭证(CDR)。
　　海外上市独角兽企业回归A股为何要选择CDR模式，是因为通过发行CDR，境外上市企业作为基础证券发行人可以规避在中国境内直接发行股票可能面临的法律障碍。此前，许多优质的独角兽企业由于不满足A股上市条件而与A股市场无缘，盈利门槛、同股不同权、VIE架构等都成为独角兽企业登陆A股的障碍。CDR方式可以在现有法律框架下，不用进行制度改革和企业变革，就以更高的效率、更低的成本实现中概股回归，无疑具有非常大的优势。此外，CDR还能拓宽中国境内投资者投资境外优质企业的渠道，分享国际优秀企业成长的成果；还能推进我国资本市场的国际化进程。
　　二、存托凭证概览
　　2.1 存托凭证是跨境上市的成熟方式
　　存托凭证是在某一国家或地区证券市场上发行与交易的代表境外公司有价证券的可转让凭证，每个存托凭证代表一定数量的境外公司发行的基础证券。境外公司发行的有价证券是存托凭证所代表的基础证券，存托凭证持有人实质上享有存托凭证所对应的境外基础证券的权益，而基础证券一般由存托机构以其自身名义持有，但是往往托管于基础证券发行地的托管机构。存托凭证作为一种金融创新方式，目前已经发展成为企业跨境上市融资和投资者跨境投资的一种比较成熟的方式。
　　从全球范围来看，根据发行和交易地点的不同，存托凭证主要分为两种类型：一是仅面向美国投资者的美国存托凭证（ADR，American Depositary Receipt）；二是面向多个市场（通常是美国和欧洲市场）的全球存托凭证（GDR，Global Depository Receipt）。ADR于1927年由美国摩根银行为帮助英国零售企业Selfridge规避英国法律海外上市限制和满足美国投资者海外投资需求而首创，经过上个世纪90年代以来的飞速发展，其全球发行量和交易量规模早已遥遥领先，截至日，共有286家外国公司在纽交所和纳斯达克发行ADR，市值达3.69万亿美元。欧洲GDR市场目前规模仍然很小，发行地主要是卢森堡和伦敦，截至日，共有近50个国家的130家外国公司在伦交所发行GDR，总市值达3428亿英镑。
　　除此之外，世界各国也纷纷借鉴ADR的创新思路，相继推出过存托凭证产品，包括欧洲存托凭证（EDR）、日本存托凭证（JDR）。其中，日本存托凭证在年有过三年的黄金发展时期，从1992年开始，由于日本的经济衰退以及对外资吸引力的下降，外国公司纷纷撤离。亚太新兴市场对存托凭证也多有尝试，但大多数也不太成功，目前交投都归于清淡。其中，港交所仅存2只HDR；新交所有3只SDR；韩交所已没有上市交易的KDR。中国台湾市场TDR则在经历过3年辉煌后逐渐落没。2008年起，伴随两岸政治经济政策利好释放、资本市场向好、企业估值走高和高科技产业集群发展成熟，TDR迎来了快速发展时期。截至2011年末，TDR挂牌总数为35支，总融资额新台币645亿元，总市值约380亿美元。TDR年交易额在2010年达到顶峰，为新台币2619.1亿元。但由于TDR市场发行人主体结构单一、素质较低、监管不完善、信息披露延迟和申购与赎回机制不对称，2012年起该市场迅速冷却。截至2015年末，TDR退市11支，新挂牌数为零，挂牌的24支TDR平均市值为6.9亿美元（其中3支TDR无数据），交易量急剧缩水。
　　2.2 存托凭证的国际通用分类标准
　　上市公司在存托凭证发行中的主导程度或者所承担义务是存托凭证目前国际通用的分类标准。其中，参与型凭证（Sponsored DR）指上市公司在存托凭证发行中承担主导作用：发行基础股票的外国公司与境内存托机构签订存托协议，明确各方权利义务安排，并依法依规承担信息披露义务。非参与型存托凭证（Unsponsored DR）指上市公司在存托凭证发行中不参与，只提供无异议文件：上市公司的大股东或中介机构与境内存托机构签订存托协议，以使其持有的股票在海外证券市场流通。根据纽约梅隆银行数据库，截至2016年底，参与型DR约占全球DR市场国的53.7%，非参与型DR约占46.3%，零售、金融服务、建筑材料、房地产投资是发行非参与型DR上市公司的主要所属行业。
　　除此之外，存托凭证还有多种分类标准。按是否具有融资功能，存托凭证可分为融资型与非融资型。一般而言，参与型凭证是上市公司通过首发和增发的新存托凭证，具有融资功能；而非参与型凭证基于大股东或市场上的存量股票发行，只有交易特性，通常不具备融资功能。按照是否上市交易，存托凭证又可分为上市型和非上市型。按照是否允许公众投资者购买，存托凭证还可分为私募型和公募型。目前，全球存托凭证中，参与型、融资型的比例略高于非参与型、非融资型。
　　2.3 存托凭证的发展现状
　　近几年存托凭证募集资金有所下滑。根据纽约梅隆银行的数据统计，2016年共有来自37个国家和地区的机构发行了133只DR，包括68只参与型DR和65只非参与型DR，参与型数量比2015年增长17.2%，非参与型数量比上年增长10.2%。这是近年来参与型DR发行只数首次超过非参与型DR。2016年，全球市场以DR形式募集的资金逾80亿美元，比2015年减少19.2%。
　　美国是存托凭证的主要场内发行地。鉴于数据的可得性，我们只得到截至2014年的参与型存托凭证发行明细。可以看到，美国场内市场发行的参与型DR占比高达30%。而伦敦和卢森堡交易所的DR份额近年来出现较大萎缩，参与型DR的新发规模由2010年的45只，锐减至2014年的3只，市场占比仅4%。与此同时，印度、中国台湾等新兴市场的DR发行数量超过了欧洲市场。
　　场外市场是存托凭证的最大市场。截至日，全球市场存续DR共有3492只，其中，46.3%为非参与型DR。而在1976只参与型DR中，41.0%在场外市场发行和交易，21.8%集中于美国场内市场上市和交易，另有19.7%在伦敦和卢森堡交易所挂牌，剩余的17.5%在印度、中国台湾等新兴市场发行。近些年，美国场内市场的DR市场规模呈现明显上升之势。在各交易所中，纽约证券交易所的DR交易量与交易额方面都仍居于主导地位。就非参与型DR而言，年发行非参与型DR数量最多的三个行业依次是一般零售、金融服务机构以及建筑材料。
　　DR二级市场交易相当活跃。2016年，全球DR交易量达到了1521亿份，交易额高达2.9万亿美元，与前两年持平。2016年全球DR中，成交量最大的是巴西Vale公司发行的ADR，为110.3亿份；成交金额最大的是阿里巴巴的ADR，为3172亿美元。
　　中欧非区域公司发行的DR成交量成交金额最多。以区域划分，年全球DR市场中成交量与成交金额最高的公司来自中欧非（中东、欧洲、非洲），俄罗斯、英国和芬兰占据前三名；亚太地区位列第二，中国大陆、中国台湾、印度和日本占据前四名。若以国家划分，2016年，来自巴西（408亿）、中国（200亿）和俄罗斯（147亿）的公司发行的DR占据成交量前三名，来自中国（8256亿美元）、英国（4210亿美元）和巴西（2646亿美元）的公司占据成交金额前三名。
　　亚太地区以互联网公司发行的DR为主。2016年，亚太地区公司DR成交金额排名前五的行业是互联网软件及服务（6037亿美元）、互联网及零售（1610亿美元）、金属及矿业（795亿美元）、半导体（726亿美元）与银行（455亿美元）。前五大行业成交额占全部DR成交额的比例为82%。值得注意的是，仅互联网软件及服务一个行业发行的DR在亚太地区所有DR的成交金额占比就超过了50%，这与欧洲、中东、非洲的情况截然不同。
　　DR已成为跨境上市的重要方式。直接发行股票和发行存托凭证是企业跨境上市的两种方式，且各有利弊。据上交所研究报告《存托凭证法律制度比较研究》，采用存托凭证方式和股票方式的跨境上市公司数目基本相当，但存托凭证公司整体市值更大：在2012年，纽交所存托凭证项目数占多地上市公司数目比例高达65％，市值占比82％；伦交所存托凭证项目数占多地上市公司数目比例已达到42％，市值占比73％；纳斯达克存托凭证项目数占多地上市公司数目比例也达到31.5%，市值占比74％。可以说，存托凭证目前已经成为与股票相当的跨境上市主要方式。
　　三、存托凭证详解
　　3.1 全球最为成熟的存托凭证――ADR的运行机制
　　ADR是全球起步最早，发展最为领先，模式最为成熟的存托凭证，目前其全球发行量和交易量规模都稳居世界首位，存量市场规模更是遥遥领先。ADR代表了非美国公司在美国公开交易的证券，以美元标价，计股息并用美元支付。截至2016年底，参与型ADR共有1240只，占全部参与型凭证的63%。
　　ADR的市场规模。全部美股中，共有345家公司采用ADR方式发行，其中85家注册地在开曼群岛，33家注册地在英国，10家注册地在中国。2001年以来，317家公司在美国采用ADR方式发行股票募集资金总额458亿，其中63家公司增发募集资金122亿。
　　ADR的四种类型。按照是否融资、发行上市模式、交易场所和监管要求等标准划分，ADR可分为一级ADR、二级ADR、三级ADR和144A规则ADR。在融资功能方面，非参与型ADR只能采用一级ADR类型，一级与二级ADR无融资能力，二级与三级ADR具有融资能力。在发行方式方面，一级、二级以及三级ADR可公开发行；而144A规则下的ADR属于私募发行，其购买者仅限于合格机构投资者。在交易场所方面，只有二级与三级ADR可进入NYSE、NASDAQ等交易所市场进行公开交易；而一级ADR只限于进入OTC市场挂牌交易。在会计准则方面，二级与三级ADR公司报表会计准则需采用GAAP，一级和私募ADR采用发行人本国的会计准则。在监管方面，三级ADR是进入美国证券市场程度最高的ADR，其所面对的是基本接近美国本国证券的监管程度。
　　ADR的参与主体。ADR的发行和交易过程中主要涉及四类参与主体。一是境外上市企业，境外上市企业是基础证券及ADR的实际发行人，向存托银行提出在该国发行ADR的计划，并交付一定数量的待转换成ADR的基础证券于托管银行处，承担对境外投资者的相应责任和信息披露义务，并接受托管银行的监督。二是境内存托银行，存托银行在ADR的设立、运行、转换等业务环节当中发挥着关键性的作用，是整个存托业务的核心所在，职责包括发行ADR、安排托管银行、ADR的注册、过户与清算、为ADR投资者提供服务以及信息沟通等。三是境外托管银行，托管银行由存托机构指定，负责托管ADR所代表的基础股票，根据存托机构的指令领取红利或利息，代理行使股东权利，并向存托机构提供当地市场的信息。四是境内投资者，投资者是ADR的持有者，与实际股票持有者享有同等权益。
　　ADR的运行机制。1）发行与注册。上市企业将基础股票存入存托银行指定的设在上市企业所在国家或地区的托管银行，并在其股东名录及登记机构当中将存托银行登记为该部分股票的法定持有人。存托银行在得到托管银行确认上述托管和登记事项已完成，并得到上市企业制定的基础股票与ADR对应比率之后，将根据存托协议进行ADR的发行及注册登记。2）交易。美国投资者委托证券经纪人在证券市场买入或卖出ADR，既可以在美国市场上直接买卖ADR，也可以通过当地经纪商购买基础证券。存托银行并不参与ADR的交易，而是通过不断注销和新设ADR来实现投资者的交易过户。当投资者在二级市场完成ADR买卖及结算之后，存托银行会在收到托管银行确认投资者相关税费已缴清的条件下，注销卖出方名下的ADR，同时新设ADR并记录在买入方名下。3）ADR与基础股票的转换。投资者通过经纪商向存托银行提出转换指令，并将要转换的ADS交还给存托银行之后，存托银行会注销投资者持有并交还的ADS，同时通知托管银行向投资者交付根据存托协议约定的这些ADS所代表的基础股票。
　　3.2 亚太新兴市场的尝试――TDR的经验教训
　　上个世纪90年代以来，亚太新兴市场也逐步迈开发展存托凭证的步伐。虽然大多数并不成功，但其中的经验仍然值得我们借鉴，教训也值得我们反思。中国台湾存托凭证是各新兴市场存托凭证中起步较早的，而且经历过三年的黄金发展时期，盛极一时，其中的借鉴意义不言而喻。
　　TDR的成功经验。早期，由于台交所缺少足够的重视和对发行主体及募集资金投向的诸多限制和禁止，TDR发展并不如意。截至2008年末，仅有4家企业挂牌，市值为43.03亿台币。为了进一步提升台湾资本市场的竞争力，吸引外国企业赴台湾上市，台湾金融监督管理委员会（以下简称“金管会”）于日修订《有价证券处理准则》，取消了对外国企业在台湾募集的资金直接或间接用于大陆投资的限制，并允许大陆红筹企业和香港第一上市企业以TDR方式进入台湾市场。此外，金管会、台交所、证券登记结算机构以及券商公会等单位，也纷纷对存托凭证所涉及的相关规则进行了调整。同一时期，台湾先后与大陆签订《两岸金融监管合作谅解备忘录》和《海峡两岸经济合作框架协议》，两岸关系持续缓和。监管部门支持，叠加资本市场向好、挂牌成本降低和高科技股的高市盈率、高流动性，使得TDR受到市场热捧，发行量和成交量均取得爆发式增长。截至2011年末，TDR挂牌总数为34支。TDR年交易额在2010年达到顶峰，为新台币2619.1亿元，存托凭证市值达新台币529.01亿元。
　　TDR落没的教训。由于前一阶段的大爆发，TDR的多个问题开始显现，主要包含以下五个方面：一是发行主体结构单一，限于台资、大陆及其他华人企业，缺乏国际发行人，难以实现资产的全球化配置以分散风险；二是发行人素质较低，早期台交所准入门槛不高，导致上市企业多为中小公司，公司业绩较差；三是信息披露延迟，未与第一上市地建立完善的信息协调机制；四是蓄意拉抬股价发行频发，不少TDR溢价发行后随着基础股票价格下跌而破发，引发投资者恐慌；五是申购与赎回机制不对称，TDR价格大幅下跌时易引发TDR持有者赎回潮，导致TDR流通条件不足而被迫退市。自2011年后，TDR迅速回冷。截止2015年末，TDR退市11支，新挂牌数为零，总市值较高峰期下降近一半。针对迅速回冷的TDR市场，台湾监管部门进行了大量改革，但目前TDR的改革方案尚未见成效。
　　TDR的运行机制。与ADR类似，TDR的发行要求境外上市企业必须先在台湾主管当局批准的外国证券交易所或证券市场上市，以已发行股票或新股作为TDR的基础股份。TDR通过台湾的存托银行发行，发行数量没有设置上限。台湾投资者可通过二级市场买卖TDR。TDR持有人也可要求托管银行将TDR兑换成基础股份。TDR兑回后，基础股份持有人也可通过存托机构向台交所申请在兑回额度内再次发行TDR。
　　四、CDR的影响
　　4.1 A股科技股或面临估值调整
　　美股科技股估值显著低于A股科技股。以市盈率（TTM）测算，目前A股科技股估值中值约为美股科技股的2.7倍。其中电信业务板块差距最大，A股估值为美股的5.3倍；此外，半导体、技术硬件与设备、软件与服务以及互联网零售与直销板块，A股估值分别为美股的2.3倍、2.1倍、2.0倍和1.5倍。选取美股中的科技龙头中概股与质地较优的A股科技股做估值对比，可以看出，中概股独角兽龙头的估值也显著低于A股科技股。
　　中概科技股的质地普遍优于A股科技股。中概科技股中包含BATJ这样的龙头独角兽企业，质量优良，业绩优异。从2017年三季报数据可以看出，阿里巴巴、腾讯和百度在营业收入和营业利润体量显著高于A股科技股企业的情况下，仍能保持与A股科技股相当的营收增速和利润增速，阿里巴巴营业收入和营业利润分别同比增长57.3%和57.2%，腾讯分别增长58.1%和30.1%，百度分别增长17.0%和38.8%。BATJ同时也是中概股中市值最大的4家公司，截至日，百度市值为0.55万亿元，阿里巴巴为3.1万亿元，腾讯为3.4万亿元，京东为0.4万亿元。BATJ的总市值为7.34万亿元，在所有海外上市中概股中占比57.2%。此外，中概科技股龙头独角兽往往具有极强的研发实力和鲜明的竞争优势，这是A股科技公司无法企及的。
　　短期来看，拥抱新经济、支持“四新”企业IPO的政策导向叠加中概独角兽借CDR回归A股的预期将抬升A股科技股、成长股的估值溢价，提高市场对科技股、成长股的风险偏好，有利于科技股、成长股、中小创出现价格反弹。但长期来看，CDR模式能显著增强A股市场与全球资本市场的联动效应。从理论上分析，若允许CDR跨境自由转换，就可以利用跨境套利机制促进境内外股票价格趋向一致，减少市场分割。即使CDR在初期不能实现跨境双向自由转换，也能在一定程度上挤压A股科技股的过高估值，A股科技股或长期面临估值调整。但预计监管层在CDR推出之初会遵循循序渐进的节奏，市场不必担忧冲击过大。
　　4.2 吸筹效应或令A股科技股分化
　　科技板块中概股总市值为7.0万亿元，BATJ市值总和约7.4万亿元。据统计，海外上市所有中概股的总市值为13.0万亿元，科技板块中概股总市值为7.0万亿元，其中，信息技术板块市值为1.5万亿元，电信服务板块市值为1.7万亿元，互联网零售与直销板块市值为3.8万亿元。据媒体报道，第一批入围CDR名单已出炉，包括百度、阿里、腾讯、京东、携程、微博、网易、舜宇光学共8家企业；这8家公司的总市值约为8.16万亿元（其中百度5519亿元，阿里31316亿元，腾讯33604亿元，京东3934亿元，携程1562亿元，微博1744亿元，网易2508亿元，舜宇光学1417亿元）。BATJ目前市值总和约为7.4万亿元。
　　BATJ估计能吸收场内资金1万亿元，所有中概股吸收超过1.8万亿元。根据国际市场经验，存托凭证发行数量一般占公司发行股票数的4%至8%，我们保守以5%估算。同时，目前A股科技股估值中值约为美股科技股估值的2.7倍，而CDR发行之初，势必将受到各路资金的热捧，我们按估值溢价2.7倍计算。由此，若BATJ全部回归A股，将可能吸收场内资金约1.0万亿元；8家首批CDR试点公司场内资金吸收量或超过1.1万亿元；若科技板块中概股全部回归A股，则约能吸收场内资金0.9万亿元；若考虑海外上市所有中概股回归，则最大可能吸收场内资金超过1.8万亿元。沪深两市A股日前总流通市值为45万亿，则BATJ所能吸收的资金占比为2.2%，8家首批试点公司吸收资金占比为2.4%，科技板块中概股为2.0%，所有海外上市中概股为4.0%。
　　我们认为，BATJ等8家企业是中国互联网科技行业龙头，极易受到市场追捧，大量“吸筹”可能性很大。预计A股科技股、成长股估值差异将扩大，部分股价将承受较大压力。在未来，只有真正符合国家创新战略，服务国家新旧动能转换，满足“四新”条件的“新蓝筹”企业才能受到资本市场的青睐。
　　4.3 联动效应――ADR vs TDR
　　我们以A股上市公司发行的ADR和港股上市公司发行的TDR为例，来分析存托凭证与基础证券在股价和波动率方面的联动效应。
　　4.3.1 样本公司基本情况
　　发行ADR的A股上市公司基本情况。发行ADR的中国上市公司数量较少，且多是在2001年之前发行，2001年以后发行ADR的公司只有3家。1993年中国公司首次尝试用ADR的方式在美国上市；2003年，中国人寿的ADR项目融资总额高达35亿美元，引发万众瞩目；2003年后，A股上市公司再无新发ADR。我们选择11家为样本公司。
　　发行TDR的港股上市公司基本情况。2011年以来，在台交所发行过TDR的公司共40家，然而其中退市19家，占比近50%。2012年至今TDR都处于冷却阶段。鉴于数据的可得性，我们选择两家发行过TDR的港股上市公司为代表样本。
　　4.3.2 价格联动效应
　　ADR与基础股票价格联动性极强。在11家发行ADR的A股上市公司中，大部分公司A股价格与ADR价格走势几乎一致。测算A股价格与ADR价格的相关系数，可以发现大部分公司都高于0.9。这很大程度上是套利行为造成的：在允许ADR跨境自由转换的条件下，当ADR价格与境外市场基础股票价格之间出现显著差异时，存托银行或投资者可以通过ADR与基础股票之间的价格套利消除两者之间的价差。如果ADR价格（已根据存托凭证与基础股票交换比例折算）高于境外市场基础股票价格，则投资者或存托银行就可以在境外市场购入基础股票，并将股票交给境外托管银行，随后在境内市场收取ADR并售出，从而获得套利收益，通过增加ADR的供给，消除ADR与境外市场基础股票价格之间的偏差。当境外市场基础股票价格高于ADR价格时，境内投资者可以通过注销ADR的方式，由境内存托银行通知境外托管银行释放基础股票，再通过境外经纪商出售基础股票，从而利用跨境套利方式消除ADR与境外市场基础股票价格的偏差。当然，由于汇率、交易成本等原因，基础股票与ADR价格相关系数无法达到1。
　　2016年下半年至今中国联通A股与ADR存在价格偏差。据测算，中国联通近两年A股价格与ADR价格的相关系数为0.76。这主要是由于中国联通因混合所有制改革长时间停牌，破坏了套利最重要的条件――流动性，所以A股与ADR价格的一致性被破坏。观察到ADR在同一时期价格波动平缓，不存在大幅涨跌，说明美国投资者对混合所有制改革并不熟悉，市场反映较弱，甚至在A股上涨期，ADR价格有微跌情况出现。
　　TDR下跌阶段与基础股票存在较大价差。以大成糖业（日上市，日终止上市）为例，虽然其港股价格与TDR价格的相关系数为0.96，但2011年上半年港股与TDR价格出现了明显的价格错配――2011年1月，TDR价格高于港股；2月底港股价格上升，TDR价格下降；3月至5月，港股价格显著高于TDR。友佳国际在2011年也发生了与大成糖业相似的状况。分析其原因，年间，由于政策利好释放、资本市场向好、企业估值走高，TDR处于迅猛发展期，受到台湾投资者疯狂追捧，所以该时期的TDR较基础股票多有溢价发行情况发生。然而2011年中，当基础股价下跌时，TDR价格随着基础股价下跌而低于基础股价，甚至有上市一个月即跌破发行价的情况发生。此外，由于TDR赎回较容易，投资者纷纷将TDR转换为原股，实现套利；但增发TDR却较难，且TDR频繁破发也导致企业不愿意增发TDR，所以TDR流通市值越来越小，最后被迫退市。2011年下半年至退市前，大成糖业港股价格与TDR价格的相关性恢复一致，大成糖业港股价格与TDR价格的相关系数为0.99。
　　4.3.3 波动性对比
　　ADR波动性弱于基础股票。一般而言，与美国市场相比，我国资本市场发展不成熟，交易量和价格经常大起大落，呈现不稳定的特征；加上美国投资者对中概股的关注远远少于国内投资者对A股的关注，也导致A股波动性会普遍较大。我们将10家发行ADR的A股上市公司的ADR价格与A股价格的β数据进行对比来说明两者的波动性差异。选用近3年内每日股价与指数的β数据的原因是：我们认为股价波动一般与整个股票市场波动有极强相关性，而不同市场的整体波动特征差异较大，使用β值进行比较可以剔除市场本身的影响，更适用于对两个市场上的股票波动情况进行比较。可以看出，10家公司中有7家的A股β值比ADR高。其中中国联通A股β值几乎是ADR的2倍，主要原因是国内资金对中国联通混合所有制改革进行了长时间的炒作，导致波动率激增，而美国投资者基本上没有关注该主题。
　　TDR波动性与原股偏离较大。以友佳国际为例。近一年来，友佳国际的TDR与基础股票的波动率相差无几，但β值却有较大差异。若将时间区间回溯到年，友佳国际的TDR与基础股票的波动率差距并不大，均在0.75左右。而近一年，友佳国际TDR的β值为-0.0314，这说明友佳国际TDR与指数波动几乎不相关；友佳国际港股的β值为0.32，可见其TDR与原股波动性二者差异显著。友佳国际TDR与原股和指数的波动性出现较大偏离，或许是与TDR目前进入冷却期，交投十分清淡有关。
　　根据2011年TDR的遭遇，我们可以推测在CDR开放早期，多方利好政策大概率会导致CDR过热，应警惕发行者在发行前拉抬股价溢价发行的情况发生。这不仅会损害投资者的利益，也可能在股价下跌时引发巨量的套利行为，令CDR丧失流动性，破坏市场秩序，阻碍CDR的健康发展。因此，从这个角度而言，我国在推出CDR的初期，可能不会允许CDR跨境自由转换，或是只允许CDR转换成境外市场基础股票的单向转换方式，控制CDR跨境自由转换带来的潜在风险。当然，这不是长久之计，在未来人民币资本项目逐渐开放的背景下，考虑CDR已实现顺利运作，为进一步提高CDR的实际运作效率，可以尝试允许CDR跨境自由转换。而按照ADR、TDR的价格联动效应经验，当允许CDR跨境自由转换时，套利行为会导致国内CDR估值与海外市场趋同，这也将带动国内科技板块估值整体趋于理性，引导市场风格偏重价值投资。
　　五、哪些独角兽企业可能受益？
　　2月底，媒体流传生物科技、云计算、人工智能、智能制造等4个行业的“独角兽”企业IPO有望获得绿色通道，可实行即报即审，但此消息未得到监管层肯定。两会期间，监管层态度逐渐明确，政策方向越发明朗：先有3月8日工信部下发通知要求上报企业利用资本市场融资需求，其中明确提到“中国制造2025”、制造业和互联网融合、工业互联网为此次申报的重点领域；后有3月15日证监会副主席阎庆民表示将选择一批“独角兽”企业推出CDR，其中工业互联网、人工智能为重点领域。阎庆民副主席的表态再次验证了此次受益“独角兽”企业将主要来自“中国制造2025”、制造业和互联网融合、工业互联网领域。
　　制造业是一国根本。自改革以来，我国制造业发展迅速，但对比国际先进水平，仍呈现出大而不强的特点，亟待转型升级。2015年5月，国务院在制造强国战略下提出第一个十年行动纲领――“中国制造2025”，以2025年迈入制造强国为目标，提出十个重点发展领域：新一代信息技术产业、高档数控机床和机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、节能与新能源汽车、电力装备、农机装备、新材料、生物医药及高性能医疗器械。2016年，为协同推进“中国制造2025”和“互联网+”行动，加快制造强国的建设，国务院发布指导意见，建设制造业与互联网融合“双创”平台，促进两者企业全面融合，构建开放式生产组织体系。承接以上两个文件，国务院于2017年发布指导意见，提出工业互联网是制造业改革以及制造业和互联网融合的重要支撑。作为新一代信息技术与制造业深度融合的产物，工业互联网是指“通过系统构建网络、平台、安全三大功能体系，打造人、机、物全面互联的新型网络基础设施，形成智能化发展的新兴业态和应用模式”，包含对人工智能、虚拟现实、区块链等新兴技术的应用。
　　5.1 工业互联网领域行业趋势及受益企业
　　根据“中国制造2025”的十大领域，以及监管层对工业互联网的反复强调，我们推测，工业互联网领域必将是独角兽企业的受益重地。工业互联网领域包含的行业对应到“中国制造2025”中，则涉及软件、硬件两大细分领域。
　　5.1.1 软件领域
　　新一代信息技术产业的兴起，改变了多种传统产业的革命方向，特别是与制造业的深度融合促使了制造模式、生产方式和产业形态的深度变革。随着互联网、云计算、大数据、物联网等信息技术的创新，智能制造和工业互联网逐步发展，附加值从组装制造环节转向服务环节，企业重心向服务倾移，促进新模式、新技术、新产品的不断涌现。
　　软件领域可能涉及的行业为电子信息产业及软件产业。电子信息产业方面，目前我国电子信息制造业实力显著增强，但电子基础产业核心竞争力亟待增强，产业链统合竞争力弱，产业竞争优势正在减弱。随着新一轮科技革命和产业变革，信息技术领域整体上在向泛在、融合、智能和绿色的多元化方向发展，同时技术融合也强化了产业链优势。因此，我国也将以电子信息产业为基础，以新一代信息技术发展为重点，从而实现软硬融合、两化融合、产业与服务融合的目标。在软件产业方面，“中国制造2025”中提出以智能制造为主攻方向，软件作为智能制造的技术，是这一轮工业革命的核心要素，将推动“以机械为核心的工业”向“以软件为核心的工业”转变。面对智能制造的迫切需求以及围绕“中国制造2025”的相关部署，软件行业在本阶段将向支持产品全生命周期管理与产业链上下游企业协作的应用软件产品和服务发展。
　　5.1.2 硬件领域
　　以数控机床和工业机器人为代表的制造业，在平台软件的支撑下，不断革新升级。回顾历史，机床行业是主要国家和领先企业的重要布局，但现阶段国内机床行业仍难以满足企业高端需求。在全球生产连续下滑的环境下，以高新技术产业与制造业融合为契机，发展高技术机床产业，抢占新一代制造业高地。相比数控机床，我国工业机器人在国际市场的表现更为优异。2016年，我国工业机器人年销量达到8.7万台，同比增速一直高于全球销量。
　　硬件领域，数控机床和基础制造装备以及机器人产业值得关注。数控机床和基础制造装备是制造装备业的基础，也是衡量一国制造业水平的重要标志。数控机床为航空领域、汽车制造领域、发电设备领域提供设备支持。我国并非机床强国，在中高档机床竞争力较弱，在激烈的国际竞争下，向中高档产业转型、打破国家装备依赖进口的制约迫在眉睫。机器人分工业机器人和服务机器人，工业机器人被广泛用于工业生产，服务机器人则主要服务于人类。中国目前已成为全球第一大工业机器人市场，市场需求快速增长，但机器人制造较落后，潜力仍待挖掘。依照“中国制造2025”，我国机器人发展重点为开发工业机器人本体和关键零部件系列化产品，推动工业机器人产业化及应用以及突破智能机器人关键技术，开发一批智能机器人。
　　5.1.3 受益企业
　　根据上述行业发展趋势，结合科技部《2017中国独角兽企业榜单》，我们初步拟定了可能的受益企业名单。
　　5.2 人工智能行业趋势及受益企业
　　根据证监会主席阎庆民的表态，人工智能行业也将受益。人工智能技术是指使用机器代替人类实现认知、识别、分析、决策等功能的技术，常作为基础技术应用于其他领域。目前，我国人工智能尚处于早期发展阶段，在感知层面取得了一定成就，但在认知层面仍处于早期，这使得人工智能的应用和落地方式非常有限。
　　长远期看来，人工智能的发展将造福多个行业，在制造业转型的大趋势下，工业自动化中工业机器人就是人工智能的一大典型发展方向。此外，服务自动化中的专业服务机器人也将在人工智能技术的发展下走向新高度，为医疗、国防、物流等行业提供新解决方案，减少人力成本、提高工作效率以及降低出错概率。在金融方面，人工智能为金融提供新工具构造模型、分析学习信息、减少欺诈行为的发生；在安防方面，政府大规模运用图像识别技术构造“天网“系统，保护社会安全，随着人工智能技术的进一步开发市场规模巨大；在家居方面，多家公司已开始打造人工智能生态圈，提供智能家居解决方案，打造新生活模式。
　　我们初步拟定人工智能行业可能的受益企业如下。
　　5.3 生物医药行业趋势及受益企业
　　根据媒体报道，生物医药也是受益行业。生物医药对于研发以及专利要求度高，具有高投入、高风险、长周期的特征，需要高额资本支持行业发展。据产业报告来看，生物医药产业在我国是朝阳产业，研发支出稳定增长，市场需求保持旺盛。产业布局上，中国已形成了环渤海、长三角、珠三角三大重点发展区域。政府政策方面，生物医药产业受到政府高度重视，已有多个国家级规划纲要突出生物医药重点发展对象和产业推进措施。
　　医疗保健关乎民生，拥有新科技、新模式、新业态的生物医疗必定是医疗保健中的发展方向。临床上，生物医疗的作用迅速上升，对肿瘤、糖尿病等疑难杂症提供了新的治疗方案，并取得了突破性疗效。政策方面，生物医药在“十二五”期间就有多个细分领域被列为发展重点，随后在2014年我国药品审评中心首次发布生物仿制药物指导原则，在“十三五”期间被列入重点发展三大领域，体现了政策方面的强力支持。总体来看，我国生物医疗产业有望成为中国万亿元的支柱产业，未来发展可期。
　　我们初步拟定生物医药行业可能的受益企业如下。
　　5.4 首批CDR试点海外上市独角兽
　　据财新网报道，第一批入围CDR的8家企业为BATJ以及携程、微博、网易和舜宇光学。
　　六、风险提示
　　1、宏观经济下行超预期
　　倘若经济大幅下行，国内市场需求承压下带来上市公司企业盈利大幅下滑以及相应信用市场的违约冲击的流动性风险。
　　2、金融监管政策超预期
　　18年在去杠杆、防风险的背景下，金融监管的广度和深度将进一步加强，同时金融协调和监管强化将会进一步加强，监管的细则将会陆续出台。在流动性收紧的环境下，倘若金融监管出台政策出台节奏超出市场预期，中小金融企业经营压力也会加剧，流动性会遭受较大负面影响。
　　3、海外资本市场波动加大
　　全球风险资产波动加大，而推出CDR意味着我国资本市场对外开放的加强，外围市场的大幅波动也会给国内市场带来更大影响。
　　4、CDR推进不及预期
　　我国对CDR尚处于初步探索阶段。CDR推出初期大概率会受到市场热捧，若机制设计不当、监管力度不足，则可能给予发行人拉抬股价溢价发行的空间，导致破坏市场秩序，损害投资者利益的情况发生，需予以警惕。另外，借CDR回归A股的独角兽企业可能会造成较强的吸筹效应，令A股部分科技股成长股面临估值调整和股价分化。